Bài giảng phân tích tài chính chương 12 ước lượng dòng tiền và thẩm định dự án đầu tư

ƯỚC LƯỢNG DỊNG
TIỀN VÀ THẨM ĐỊNH
DỰ ÁN ĐẦU TƯ

Quá trình dự toán vốn đầu tư
Bước 1
Lập các đề xuất dự án
Bước 2
Ước lượng ngân lưu (CF)
Bước 3
Đánh giá các phương án và chọn lựa dự án
Bước 4
Rà soát lại trước khi quyết đònh

1


Quá trình dự toán vốn đầu tư

NPV = − I 0 + ∑

NCF i
(1 + r ) t

Bước 1: Xác đònh ngân lưu của dự án
- Xác đònh I0, , ngân lưu năm đầu tiên của dự án
- Xác đònh NCF1,,t-1, ngân lưu giai đoạn giữa
- Xác đònh NCF tại năm cuối cùng của dự án
Bước 2: Từ rủi ro của dự án , xác đònh r (WACC)
Bước 3: Xác đònh tiêu chuẩn đánh giá (NPV, IRR, PBP, PI)
Bước 4: Ra quyết đònh đầu tư, trên cơ sở tiêu chí của bước 3

B.1: Đặc điểm kinh tế của dòng ngân lưu
0

1

2

t-1

t

1. Vẫn hoạt động
1. Khảo sát thò trường,
R&D, phí thiết kế
2. Đầu tư vào thiết bò
3. Đầu tư nhà xưởng
4. Đầu tư vào đất
5. Đầu tư vào vốn lưu
động
6. Chi phí thành lập

1. Hoạt động
kinh doanh
2. Tái đầu tư
vào tài sản
cố đònh
3. Tái đầu tư
vào tài sản
lưu động

2. Thanh lý thiết bò
3. Thanh lý nhà
xưởng
4. Thanh lý đất
5. Thu hồi vào vốn
lưu động
6. Chi phí xử lý môi
trường

2


B.1: Nguyên tắc ùc lượng
ng ngân lưu tăng thêm
Dòng tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán. Các kỹ
thuật trong tài chính chú trọng đến dòng tiền, trong
khi đó kế toán tài chính lại quan tâm đến lợi nhuận.
™Không tính đến các chi phí cố đònh lịch sử, chi phí
chìm (thiệt hại) đã đầu tư trước đó.
™Bao gồm các chi phí cơ hội
™Bao gồm những thay đổi trong vốn lưu động do dự án
gây ra
™Bao gồm các ảnh hưởng của lạm phát
™Không bao gồm: chi phí lãi vay
™Dòng ngân lưu nên được đo lường trên cơ sở tăng thêm, và
™

nên được tính tốn trên cơ sở sau thuế.

B.1: Nguyên tắc ùc lượng
ng ngân lưu tăng thêm
™

Dòng tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán.

Khi xem xét một dự án riêng lẻ, chúng ta sẽ chiết khấu dòng
tiền mà công ty nhận được từ dự án. Khi đònh giá toàn bộ công
ty, chúng ta chiết khấu cổ tức – chứ không phải thu nhập – bởi
vì cổ tức là dòng tiền mà nhà đầu tư nhận được.
Ví dụ: Một công ty vừa trả $1 triệu để mua một toà nhà như
một phần trong dự án đầu tư mới. Toàn bộ $1 triệu là dòng

tiền phải chi ra ngay lập tức. Tuy nhiên, giả sử khấu hao
phương pháp đường thẳng trong 10 năm, chỉ có $100.000
được ghi nhận là chi phí kế toán trong năm hiện tại. Thu
nhập hiện tại chỉ giảm xuống $100.000, còn lại $900.000 là
chi phí trong 9 năm tới, trong khi đó dòng tiền phải chi trả
là $1 triệu.

3


B.1: Nguyên tắc ùc lượng
ng ngân lưu tăng thêm
Cá
Các chi phí
phí cố
cố đònh lịch sử, chi phí
phí chì

chìm (thiệ
thiệt hại): Chi phí
phí chì
chìm là
là chi phí
phí
đã chi ra trư
dù dự án có
có đươ
được thự
thực hiệ
hiện hay không thì
thì
trước khi có
có dự án, dù
doanh nghiệ
nghiệp cũng đã chòu chi phí
phí nà
này.
VD: Bạ
một xấ
xấp vả
vải giá
giá 50.000 đồng,
ng, sau khi mua bạ
bạn thấ
thấy không
Bạn đã mua mộ
thí
trước quyế

quyết đònh có
có nên may hay
thích xấ
xấp vả
vải nữa, và
và bạ
bạn đang đứng
ng trư
không.
g. Và
Và khi tính toá
toán để đưa
đưa ra quyế
quyết đònh bạ
bạn không nên tính 50 ngà
ngàn
và
vào, vì đằng
ng nà
nào thì
thì bạ
bạn cũng đã bỏ
bỏ ra 50 ngà
ngàn mà
mà nên tính xem nế
nếu may
thì
được lợ
lợi gì, cò
còn nế

nếu không may thì
thì không
thì phả
phải bỏ
bỏ thêm bao nhiêu tiề
tiền và
và đươ
phả
phải bỏ
bỏ thêm tiề
tiền.
Doanh nghiệ
phẩm mớ
mới. Trư
Trước khi lậ
lập dự án
nghiệp có
có kế
kế hoạ
hoạch
ch sả
sản xuấ
xuất sả
sản phẩ
sả
sản xuấ
xuất sả
sản phẩ
phẩm mớ
mới, doanh nghiệ

nghiệp thuê mộ
một công ty nghiên cứu thò
trư
trường
ng để nghiên cứu nhu cầ
cầu thò trư
trường,
ng, chi phí
phí nà
này là
là 100 triệ
triệu. Bây giờ
giờ
doanh nghiệ
nghiệp đứng
ng trư
trước quyế
quyết đònh có
có nên đầu tư sả
sản xuấ
xuất sả
sản phẩ
phẩm mớ
mới
hay không?
ng tiề
tiền sắ
sắp chi ra
g? Công ty không nên cộ
cộng

ng chi phí
phí nà
này và
vào dò
dòng
cho dự án đã tính toá
toán. Mà
Mà việ
việc đánh
nh giá
giá dự án phả
phải dựa và
vào dò
dòng
ng tiề
tiền sắ
sắp
chi ra và
và dự kiế
kiến nhậ
nhận đươ
được trong tương lai nế
nếu dự án đươ
được thự
thực hiệ
hiện.

B.1: Nguyên tắc ùc lượng
ng ngân lưu tăng thêm
Các chi phí cơ hội: Chi phí cơ hội của tài sản trong dự

án là dòng
ng tiền mà tài sản đó có thể tạo ra nếu chúng
ng
không được sử dụng
trong
d
ự
a
ù
n
ma
ø
s
ử
du
ï
ng
va
ø
o
mu
ïc
ng
ng
đích khác.

Ví dụ: Công ty xây dựng
ng một phân xưởng
ng mới và cần có

đòa điểm để xây dựng
ng nhà máy, đòa điểm này có ở công
ty, công ty không phải chi tiền ra mua đất xây dựng
ng. Giá
mua mảnh
đ
a
á
t
na
ø
y
ca
ù
ch
đ
â
y
5
nă
m
la
ø
$500.000,
gia
ù thò
nh
ch
trường
ng hiện tại là $1.000.000.

Chi phí cơ hội của mảnh
nh đất là bao nhiêu?

4


B.1: Nguyên tắc ùc lượng
ng ngân lưu tăng thêm
Những thay đổi trong vốn lưu động
ng: Là sự tăng lên
của tài sản lưu động
ng từ dự án mới trừ đi khoản gia
tăng cùng
ng với dự án của khoản phải thu khách
ch hàng
ng
và phải thu khác.
Đầu tư vào vốn lưu động
ng ròng
ng là phần quan trọng
ng của
hoạch
ch đònh ngân sách
ch vốn đầu tư.
Đầu tư vào vốn lưu động
ng ròng
ng tăng lên khi (1) Mua
hàng
ng tồn kho, (2) Nắm giữ tiền cho những chi tiêu
ngoài dự tính, (3) Bán chòu, ghi nhận tài khoản phải

thu của khách
ch hàng
ng.
Đến cuối dự án, khoản đầu tư vào vốn lưu động
ng
ròng
ng sẽ được thu hồi.

B.1: Nguyên tắc ùc lượng
ng ngân lưu tăng thêm
Chi phí lãi vay: Khi tính toán dòng
ng tiền của dự án,
KHÔNG tính lãi vay hay các chi phí tài chính cố đònh khác
vào chi phí dự án. Như vậy mới tách
ch biệt quyết đònh tài trợ
ra khỏi quyết đònh đầu tư nhằm hiểu rõ thêm tính chất
khả thi về tài chính của bản thân dự án, tức là so sánh
nh
dòng
ng tiền phát sinh từ các tài sản của dự án với chi phí bỏ
ra để có được dự án đó, còn việc tài trợ cho dự án như thế
nào không ảnh
nh hưởng
ng đến dòng
ng tiền hoạt động
ng này
Nói như vậy không có nghóa là chúng
ng ta bỏ qua cơ cấu
nguồn vốn mà cơ cấu nguồn vốn sẽ quyết đònh tỷ suất
chiết khấu mà ta sử dụng

ng để chiết khấu dòng
ng tiền. Nếu ta
trừ lãi vay ra khỏi dòng
ng tiền dự án thì ta đã tính chi phí lãi
vay hai lần.

5


B.2: Ước lượng chi đầu tư ban đầu (ICO)
Giá mua tài sản cộng chi phí lắp đặt va vận chuyển
Trừ
Tiền thu ròng từ bán tài sản hiện hữu
Cộng hay trừ
Thuế gắn liền với việc bán tài sản nói trên
(Lời: trừ / Lỗ: Cộng)

Cộng

Chi phí cơ hội của tài sản/đất đai đưa vào dự án

Cộng

Tiền đầu tư vốn lưu động

Cộng
Tiền chi phí thanh lập công ty/nhà máy
Bằng

Chi phí đầu tư ròng (I0)

Bước 1.1: Xác đònh ngân lưu năm đầu của dự án
Các ví dụ minh họa cụ thể
Những mục nào dưới đây thuộc ngân lưu năm đầu ?
Hạng mục

Yes/No

Dạng chi phí

Giá thò trường của lô đất

Y

Chi phí cơ hội

Chi phí phát quang, làm sạch

Y

Chi phí của dự án

Chi phí đường xá được xây vào
02 năm trước

N

Chi phí chìm

Khấu hao của thiết bò mới

N

Chi phí năm sau

Tiền cho thuê mặt bằng

Y

Chi phí cơ hội

Xe tải được điều từ 01 dự án
đang hoạt động sang dự án mới

N

Chi phí lòch sử

6


Bước 1.2: Xác đònh ngân lưu từ năm 1 đến năm t
NCF(1,t-1) = EBIT(1-t) – (Cap.exp – Dep) – ΔWCR
– Opportunity cost (if any)
Chú thích:
1. NCF: dòng tiền của dự án
2. EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
3. Cap. Exp : Chi phí tái đầu tư vào tài sản cố đònh
4. Dep: Khấu hao
5. ΔWCR: Chi phí tăng thêm do đầu tư vào tài sản lưu động

6. Opportunity cost: Chi phí cơ hội khác, bao gồm
•

- Tiền thuê nhà xưởng

•

- Mất doanh số từ sp cũ, hoặc tiết kiệm chi phí

Bước 1.2: Xác đònh ngân lưu từ năm 1 đến năm t
NCF(1,t-1) = EBIT(1-t) – (Cap.exp – Dep) – ΔWCR
– Opportunity cost (if any)
Chú thích:
1. EBIT (1-t) - (Cap.exp – Dep) – ΔWCR = OCF = dòng tiền

hoạt động của công ty

7


Bước 1.2: Xác đònh ngân lưu từ năm 1 đến năm t
Các cách xác đònh OCF
1.

Cách phổ biến:
OCF = EBIT – Depr – Tax*
Lưu ý: EBIT = Sales – Cost – Depr

Với giả đònh: Không có chi phí lãi vay( nguyên tắc không tính đến
quyết đònh về cơ cấu vốn, giả đònh công ty được tài trợ 100%

bằng VCSH)

Khi này: Tax* = EBIT x T (T : thuế suất)
Ỉ

OCF = EBIT + Depr – Tax*

Bước 1.2: Xác đònh ngân lưu từ năm 1 đến năm t
Các cách xác đònh OCF
2. BOTTOM – UP APPROACH :

Lợi nhuận ròng của dự án ( không có chi phí lãi vay) :

NI = EBIT – Tax*
Ỉ OCF = NI + Depr
Lưu ý : Trong trường hợp dùng lợi nhuận sau thuế (NI)
đã tính đến chi phí lãi vay thì:

Ỉ OCF = NI + I (1 – T) + Depr

8


Bước 1.2: Xác đònh ngân lưu từ năm 1 đến năm t
Các cách xác đònh OCF
3. TOP – DOWN

OFC = Sales – Cost – Tax*
Lưu ý : Cost đây là những chi phí không bao gồm những chi phí bằng
tiền như là khấu hao.

4. TAX SHIELD

OCF = (Sales – Costs) (1 – T) + Depr x T
Chi phí không bao gồm những chi phí không bằng tiền như Depr.
Depr là chi phí không phải bằng tiền nhưng là giảm dòng tiền chi ra
dưới hình thức thuế (thuế là một out flow).
Depr x T : là lượng tiền tiết kiệm được nhờ khấu hao.

nh
nh hưởng
ng của khấu hao và thuếø
là sự phân bổ một cách hệ thống chi
phí đầu tư của một tài sản trong một thời gian
nhằm mục đích báo cáo tài chính, mục đích thuế,
hay cả hai.
‹Khấu hao

‹Khi

các yếu tố khác không thay đổi, chi phí khấu
hao càng lớn thì thuế mà doanh nghiệp phải đóng
càng thấp.
‹Khấu

hao không phải là một khoản chi tiền mặt.

9

Bước 1.3: Xác đònh ngân lưu của năm cuối
Các mục sau thuộc ngân lưu năm cuối:
1. Ngân lưu từ hoạt động kinh doanh như
trình bày ở bước 1.2.
2. Nguồn thu từ việc thanh lý vốn lưu động
3. Nguồn thu sau khi trừ thuế của việc thanh
lý tài sản cố đònh như: nhà xưởng, máy
móc.
4. Giá thò trường của đất ở năm đầu tiên.
5. Các chi phí làm sạch môi trường hay trả
lại cảnh quang.

Ví dụ cho việc xác đònh ngân lưu của dự án
• Công ty Thiên Ý đang cân nhắc đầu tư vào dự án sản xuất
vật liệu cách nhiệt mới. Dự án này cần xử dụng mặt bằng
nhà xưởng mà hiện nay đang cho công ty khác thuê với giá
thuê năm tới là $100,000/năm, giá thuê sẽ được điều chỉnh
theo tỉ lệ lạm phát dự kiến là 4%năm. Đầu tư vào máy móc
thiết bò với giá $1.2 triệu. Thiết bò được khấu hao theo
đường thẳng trong 10 năm. Dự án này dự kiến sẽ kết thúc ở
năm thứ 8, khi đó, thiết bò được thanh lý với giá $400,000.
Đầu tư vốn lưu động ở năm đầu tư là $350,000, những năm
sau đó, từ năm thứ 1 đến năm thứ 7, vốn lưu động sẽ là
10% doanh số.
• Doanh số ở năm thứ nhất được dự báo là 4.2 triệu, những
năm sau đó, doanh số sẽ tăng trưởng ở mức 5%/năm. Chi
phí sản xuất bằng 90% doanh số. Thuế suất thuế TNDN là
35%. Dự án đòi hỏi suất sinh lời là 12%. Thiên Ý có nên
thực hiện dự án này hay không?

10


Ví dụ cho việc xác đònh ngân lưu của dự án

Xem tính toán ở Excel
..\..\TCDN\slides\Investment
Appraisals\Examples in Slides Investment appraisal.xls

Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản
Công ty AT đang xem xét việc mua một máy mới. Giá
mua máy mới trò giá 60.000$ cộng 10.000$ vận chuyển
và lắp đặt, và được khấu hao 25% mỗi năm. Vốn lưu
động ròng sẽ tăng thêm 5.000$. Công ty dự báo rằng
doanh thu sẽ tăng thêm 100.000$ mỗi năm trong 4 năm
tới và máy sẽ được bán (thanh lý) với giá 10.000$ vào
cuối năm 4, khi dự án kết thúc. Chi phí hoạt động sẽ
tăng thêm 70.000$ mỗi năm trong 4 năm tới. Mức
thuế thu nhập của công ty AT là 30%.

Chi đầu tư năm 0 (I0)=
+ Chi phí mua sắm lắp đặt TSCĐ mới (70.000 $ =
60.000 $+ 10.000 $)

11


Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản
Xác đònh lợi nhuận tăng thêm
Năm 1

Năm 2

Năm 3

Năm 4

Δ Doanh thu

100.000$

100.000$

100.000$

100.000$

Δ Chi phí = $

70.000$

70.000$

70.000$

70.000$

Δ Khấu hao

17.500$

17.500$

17.500$

17.500$

12.500$

12.500$

12.500$

12.500$

ΔT

3.750$

3.750$

3.750$

3.750$

ΔEAT (DEBT – ΔT)

8.750$

ΔΕΒΤ

8.750$

8.750$

8.750$

Chú ý : Chi phí khấu hao = $70.000 / 4 = $17.500

Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản
Xác đònh ngân lưu ròng tăng thêm
Năm 1

Năm 2

Năm 3

Năm 4

ΔEAT

8.750$

8.750$

8.750$

8.750$

Δ Dep

17.500$

17.500$

17.500$

17.500$

Δ WC

-5.000$

ΔNCF

21.250$

26.250$

26.250$

26.250$

12


Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản
Ngân lưu ròng
ng tăng thêm năm kết thúc
26.250$

Ngân lưu tăng thêm trong năm 4 từ hình chiếu
trước.

+ 10.000$

Giá trò thanh lý.

-

0,30*(10.000$ - 0) Lưu ý, tài sản được khấu hao
hết vào cuối năm 4.

3.000$

+ 5.000$

Thu hồi lại vốn lưu động khi dựï án kết thúc.

= 38.250$

Ngân lưu tăng thêm năm kế
kết thú
thúc

Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản

Tóm tắt ngân lưu của dự án
Năm 0
Doanh thu

Năm 1
100.000

Năm 2
100.000

Năm 3
100.000

Giá trò thanh lý
Chi đầu tư

100.000
10.000

-70.000

CF họat động

- 70.000

Δ nhu cầu VLĐ

-5000

Thuế

-3.750

Ngân lưu rò
ròng
ng

Năm 4

-70.000

21.250

-70.000

-70.000

-70.000
5.000

-3.750
26.250

-3.750
26.250

-6.750
38.250

13


Bươc 2: Xác đònh chi phí cơ hội của vốn

r = WACC = K d * (1 − t ) *
•
•
•
•

Kd :
t :
D/V :
Ke :

• E/V:

E
D
+ Ke *
V
V

Lãi suất vay nợ thò trường.
Thuế suất
tỉ số nợ / tài sản theo giá thò trường
Chi phí cơ hội của vốn chủ sở hữu
Ví dụ: Ke = rf + β * (Rm – Rf)
tỉ số vốn chủ sở hữu / tổng tài sản
theo giá thò trường

Bước 3: Xác đònh tiêu chuẩn đánh giá dự án (NPV, IRR, PBP hay PI)

Có các tiêu chuẩn thông dụng sau:

1. Tiêu chuẩn NPV
2. Tiêu chuẩn IRR
3. Tiêu chuẩn PI
4. Tiêu chuẩn PBP
5. Tiêu chuẩn PBP được chiết khấu

14