Bài giảng tài chính quốc tế chương 4 quan hệ ngang bằng trong tài chính quốc tế

5/16/2008

QUAN HỆ NGANG BẰNG
trong
g Tài chính Quốc
Q
tế

*

Nội dung chính
•
•
•
•

Trạng thái cân bằng thị trường
Mối quan hệ giữa Giá cả & Tỷ giá
Mối quan hệ giữa Lãi suất & Tỷ giá
Các quan hệ ngang bằng trong môi trường Thị
Trường Hữu Hiệu

Tỷ giá
spot

Thị
trường
Hoàn hảo
Giá cả
p

Lãi suất
i

1


5/16/2008

Trạng thái
cân bằng thị trường
A.
B.
B
C.
D.

Giả định về môi trường thị trường
Dạng cân bằng thị trường
Arbitrage và LOP
Kiểm định thực nghiệm LOP

A. Giả định về
môi trường thị trường
• Thị trường cạnh tranh hoàn hảo (NuNoTBI)
– Numerous. Nhiều chủ thể mua/bán có quy mô nhỏ
– No Transaction Cost. Chi phí giao dịch bằng 0
– No Barrier
Barrier. Tự do giao dịch và cạnh tranh
– No Intervention. Chính phủ không can thiệp

• Thị trường hữu hiệu về phương diện thông tin
– Thông tin thị trường dễ tiếp cận và không tốn phí
– Toàn bộ thông tin liên quan đều được tích hợp vào
trong mức giá thị trường

B. Trạng thái cân bằng thị trường

(Market Equilibrium)
• Dạng cân bằng thị trường
– Cân bằng thị trường cục bộ
– Cân bằng thị trường tổng thể

• Trạng
T
thái cân
â bằ
bằng thị trường
t ờ
– Tương tác cung-cầu trên thị trường
– Mức giá cân bằng thị trường

• Động cơ thúc đẩy thị trường cân bằng
– Hoạt động Arbitrage

2


5/16/2008

C. Arbitrage & Quy luật Một Giá

• Arbitrage
– Kinh doanh chênh lệch giá theo nguyên tắc : (1)
Mua rẻ Bán đắt, (2) Thực hiện mua-bán đồng thời

• Quy luật Một Giá (LOP)
– Trong môi trường thị trường giả định
– Đối với cùng mặt hàng (tài sản) thuần nhất
– Giá cả tại các địa điểm khác nhau phải như nhau
p = S.p* Ù
S = p / p*

D. Kiểm định LOP
• Kết quả kiểm định thực nghiệm LOP
– LOP tồn tại ở nhiều mức độ
• Tài sản tài chính >>> Hàng hóa và dịch vụ
• Hàng khả mại >>>>> Hàng bất khả mại

– Nguyên nhân chủ yếu gây ra sai lệch LOP
• Thị trường thực tế không hoàn hảo và hữu hiệu như môi
trường giả định
• Mặt hàng (tài sản) so sánh không thuần nhất
• Thị hiếu tiêu dùng và đầu tư có sự khác biệt giữa các thị
trường khác nhau

Mối quan hệ
Giá cả & Tỷ giá
A.
B.
B
C.

D.

Mức giá chung và Lạm phát
Quan hệ Ngang bằng Sức mua (PPP)
Kiểm định thực nghiệm PPP
Ứng dụng PPP

3


5/16/2008

A. Mức giá chung & Lạm phát
• Mức giá chung
– Rổ hàng : gi và wi
– Chỉ số giá (Price Index)
P = ∑ pi wi

• Sự thay đổi Mức giá chung
– Lạm phát
– Phương pháp tính
ΔP =

P1 − P0
P0

B. Quan hệ
Ngang bằng Sức Mua (PPP)
• PPP tuyệt đối
– Giả định

• Thị trường cạnh tranh hoàn hảo & hữu hiệu
• Chung rổ hàng (g) và cơ cấu (w)

– Mức giá chung tại một thời điểm bất kỳ giữa thị
trường các nước khác nhau phải ngang bằng nhau
Σ p i w i = Σ S .p *i w i Ù
P = S .P *
– Tỷ giá ngang bằng sức mua
S PPP =

P
P*

B. Quan hệ
Ngang bằng Sức Mua (PPP)
• PPP tương đối
– Giả định
• Thị trường cạnh tranh hoàn hảo & hữu hiệu
• Chung rổ hàng (g) và cơ cấu (w)

– Tương quan lạm phát giữa 2 quốc gia trong một
thời kỳ phải ngang bằng mức thay đổi tỷ giá trong
cùng kỳ ấy
ΔS =

ΔP − ΔP *
1 + ΔP *

ΔS ≈ ΔP − ΔP*

4


5/16/2008

B. Quan hệ
Ngang bằng Sức Mua (PPP)
• PPP kỳ vọng
– Giả định
• Thị trường cạnh tranh hoàn hảo & hữu hiệu
• Chung rổ hàng (g) và cơ cấu (w)

– Tương quan lạm phát kỳ vọng giữa 2 quốc gia
trong một thời kỳ dự báo phải ngang bằng mức
thay đổi kỳ vọng của tỷ giá trong cùng kỳ ấy
ΔS e =

ΔP e − ΔP *e
1 + ΔP *e

ΔSe ≈ ΔPe − ΔP*e

C. Kiểm định PPP

C. Kiểm định PPP
• Kết quả kiểm định
– PPP hầu như không tồn tại trong ngắn hạn
– Trong dài hạn, PPP tương thích với xu hướng vận
động của tỷ giá hối đoái liên quan
– Độ biến động tỷ giá cao hơn nhiều so với tương

quan lạm phát giữa 2 quốc gia

• Nguyên nhân chủ yếu của sai lệch PPP
– Tương tự LOP + Rổ hàng không thuần nhất
– Về cơ bản, tiền tệ là tài sản tài chính >< hàng hóa

5


5/16/2008

D. Một số ứng dụng PPP
• Chỉ số Tỷ giá thực trung bình (REER)
– Chỉ số Tỷ giá thực (Real ER)
• Chỉ số Tỷ giá thực
Real ER = (Sppp.P*) / P
• Nếu PPP tuyệt đối tồn tại, chỉ số Tỷ giá thực nên bằng 1
– Nếu Real ER < 1 Î giá trị nội tệ so với ngoại tệ ?
– Nếu Real ER > 1 Î sức cạnh tranh xuất khẩu ?

– Chỉ số Tỷ giá thực trung bình (Real Effective ER –
REER)
• REER là chỉ số Tỷ giá thực có điều chỉnh bằng trọng số
thương mại (wi)
• Wi = (Xi / X)
hoặc Wi = (Xi+Mi) / (X+M)

D. Một số ứng dụng PPP
• Đối chiếu vị thế cạnh tranh và quy mô kinh tế
quốc gia

– Tiêu chuẩn đối chiếu vị thế kinh tế quốc tế

D. Một số ứng dụng PPP
• Hiệu ứng Balassa-Samuelson
– Hiện tượng:
• Mức giá chung ở các nước công nghiệp thường cao hơn
g
đang
g phát
p triển
so với các nước nghèo

– Giải thích bằng Chênh lệch Năng suất lao động
• Giả định: Năng suất khu vực TG cao hơn NTG
• Lập luận
– Tiền lương khu vực TG tăng cao do năng suất cao hơn
» Æ Tiền lương khu vực NTG cũng phải tăng
» Æ Giá NTG tăng theo Æ Mức giá chung của NTG tăng
» Æ Mức giá chung của NTG và TG tăng

6


5/16/2008

Mối quan hệ
Lãi suất & Tỷ giá
A. Quan hệ Ngang bằng Lãi suất có bảo
hiểm rủi ro tỷ giá (CIP)
B. Arbitrage lãi suất có bảo hiểm (CIA)

C. Kiểm định CIP
D. Ứng dụng: CIA khi có spread

Vốn đầu tư ban đầu (K)
Đầu tư ra nước ngoài

1
K
S

Đầu tư trong nước

IRP
thị trường tài chính
hoàn hảo

1
K(1 + i *t )
S
Ft

Ft
K(1 + i *t )
S

CIP
=

St

St
K(1 + i *t )
S

UIP
=

K(1 + i t )

Mối quan hệ giữa Lãi suất và Tỷ giá
• Học thuyết Ngang bằng lãi suất (IRP)
−

IRP biểu thị mối quan hệ giữa Giá cả thị trường tài chính (i) và
Giá cả thị trường hối đoái (e)

−

IRP gồm 2 mẫu :
• Mẫu có bảo hiểm (CIP)
• Mẫu
Mẫ khô
không có
ó bả
bảo hiể
hiểm (UIP)

−

“Bảo hiểm” = bảo hiểm rủi ro tỷ giá

• Có bảo hiểm = mua (bán) lượng ngoại tệ dự kiến sẽ chi ra
(thu về) vào thời điểm t theo tỷ giá kỳ hạn Ft thỏa thuận
hôm nay
• Không có bảo hiểm = sử dụng tỷ giá giao ngay trong tương
lai St, vào thời điểm phát sinh dòng tiền chi ra (thu về)

7


5/16/2008

CIP - Ngang bằng Lãi suất có bảo hiểm
• Môi trường (Giả định):
−

Thị trường tài chính hoàn hảo

−

Chứng khoán nội địa và nước ngoài có thể thay thế lẫn nhau

• Phát biểu CIP
−

Trong môi trường thị trường tài chính hoàn hảo và ở trạng thái
cân bằng, chứng khoán cùng kỳ hạn và cùng độ rủi ro tại các
thị trường quốc gia khác nhau phải có mức chênh lệch lãi suất
ngang bằng với điểm kỳ hạn tương ứng của tỷ giá

(1 + i t ) =

Ft
(1 + i *t )
S
Ft − S

Dạng gần đúng:

S

Ù

Ft − S i t − i *t
=
S
1 + i *t

= f t ≈ i t − i *t

CIP - Ngang bằng Lãi suất có bảo hiểm
• Ví dụ
• Lãi suất tiền gởi 1 năm tại Đức 6%, tại Việt Nam 10%
• Tỷ giá giao ngay VND18,000 / EUR
−

F1năm(VND/EUR) nên là bao nhiêu để bảo đảm duy trì CIP?

−

Xác định điểm kỳ hạn f1năm(VND/EUR) ?

−

Có thể xác định F3tháng ?

CIP - Ngang bằng Lãi suất có bảo hiểm
• Hệ quả
−

Cơ sở xác định tỷ giá kỳ hạn Ft

Ù
−

⎛1+ it ⎞
⎟
Ft = S(1 + f t ) = S⎜⎜
* ⎟
⎝1+ it ⎠
*
Ft ≈ S(1 + i t − i t )

Lưu ý
• Kỳ hạn của Ft , it , và it* phải như nhau
• Nếu kỳ hạn khác nhau, phải quy đổi
♦

Ví dụ: it và it* tính theo năm (360 ngày), khi đó phải bổ
sung thừa số (t/360)

♦

GBP, HKD, SGD, … : cơ sở lãi suất = 365 ngày

♦

USD, VND, JPY, EUR, …: cơ sở lãi suất = 360 ngày

8


5/16/2008

CIP - Ngang bằng Lãi suất có bảo hiểm
• Hệ quả
−

Đồng tiền có lãi suất cao hơn sẽ có điểm kỳ hạn chiết khấu
(discount) và ngược lại

Ft − S
(1 + i *t )
S
i t ≈ i *t + f t

i t = i *t +
Ù
−

Khi CIP tồn tại, nếu lãi suất hiện hành trong nước tăng lên so

với lãi suất hiện hành nước ngoài, Ft(HC/FC) phải tăng lên để
bù đắp mức chênh lệch lãi suất hiện hành, nghĩa là ngoại tệ
phải lên giá so với nội tệ

−

Liệu điều này có mâu thuẫn với lập luận “đồng tiền có lãi suất
cao sẽ lên giá” ? Trả lời : Không mâu thuẫn ! (tại sao?)

CIP - Ngang bằng Lãi suất có bảo hiểm
Sx
i giảm,
i* tăng

ft = i – i* < 0
Fx
Fy

i tăng,
i* giảm
Sy

ft = i – i* > 0

CIP - Ngang bằng Lãi suất có bảo hiểm
• Ý nghĩa
−

CIP ngụ ý nhà đầu tư tài chính, trong môi trường thị trường tài
chính hoàn hảo và ở trạng thái cân bằng, sẽ bàng quan trong

việc lựa chọn giữa đầu tư chứng khoán trong nước với đầu tư
chứng khoán tương đương ở nước ngoài

−

Mức độ
ộ tồn tại
ạ trong
g thực
ự tế của CIP là thước đo mức độ
ộ tự
ự do
lưu chuyển vốn giữa các thị trường tài chính, qua đó cho thấy
mức độ hội nhập tài chính quốc tế, mức độ hoàn hảo của thị
trường tài chính quốc tế

−

Nếu CIP không duy trì, sẽ xuất hiện cơ hội arbitrage lãi suất có
bảo hiểm (CIA). Hoạt động CIA tạo áp lực để tái lập trạng thái
cân bằng, trong đó tồn tại CIP.

9


5/16/2008

CIA – Arbitrage lãi suất có bảo hiểm
• Khi CIP bị sai lệch
ft ≠ it – it*

(1 + it ) ≠

hay chính xác là

Ft
(1 + it* )
S

• Cơ hội arbitrage lãi suất có bảo hiểm (CIA)
−
−

CIA : vay nơi có lãi suất thấp, đầu tư nơi có lãi suất cao
Giả sử thu nhập từ đầu tư
trong nước thấp hơn thu
nhập từ đầu tư ra nước ngoài

Ft
(1 + i t* )
S

(1 + i t ) <
−

−

Giả sử thu nhập từ đầu tư
trong nước cao hơn thu nhập
từ đầu tư ra nước ngoài

−

(1 + i t ) >

CIA hướng ngoại: vay nội tệ,
đầu tư ngoại tệ

CIA hướng nội : vay ngoại tệ,
đầu tư nội tệ

−

Lợi nhuận CIA hướng ngoại

Lợi nhuận CIA hướng nội

−

π t ≈ (i *t + f t ) − i t

Ft
(1 + i t* )
S

π t ≈ i t − (i *t + f t )

CIA – Arbitrage lãi suất có bảo hiểm
• Ví dụ
−

Lãi suất 1 năm tại Mỹ

iUS = 5%

−

Lãi suất 1 năm tại Anh

iUK = 8%

−

Tỷ giá giao ngay hiện hành

S = USD1.5/GBP

−

Tỷ giá kỳ hạn 1 năm hiện hành

F1y = USD1.5/GBP

Có cơ hội CIA hay không ? Nếu có, thực hiện CIA như thế nào ?
−

Vay 1$ tại Mỹ kỳ hạn 1 năm, chi phí lãi vay 1.05$

−

Chuyển đổi 1$ thành 0.67£ theo tỷ giá giao ngay hiện hành

−

Đầu tư 0.67£ tại Anh theo lãi suất kỳ hạn 1 năm, thu nhập đầu
tư 0.72£

−

Mua USD kỳ hạn 1 năm theo F1y hiện hành, có 1.08$

−

Sau 1 năm, sau khi trừ chi phí lãi vay khỏi thu nhập đầu tư,
chênh lệch lãi thu được (lợi nhuận CIA) là 0.03$

CIA – Arbitrage lãi suất có bảo hiểm
Nước ngoài → Nội địa

Nội địa → Nước ngoài

Vay ngoại tệ

Vay nội tệ
1 đơn vị

1 đơn vị
1 unit

Chuyển đổi theo

tỷ giá giao ngay S

Chuyển đổi theo
tỷ giá giao ngay S

1
S

SS

Hoàn
H
à trảả
nợ vay

Đầu
ầ tư theo lãi
suất nước ngoài

Hoàn trả
nợ vay

1
(1 + i ∗ )
S

Đầu tư ở mức lãi
suất nội địa

S (1 + i )

Quy đổi về nội tệ
theo tỷ giá kỳ hạn F

F
(1 + i ∗ )
S

1+ i

Covered margin

F
(1 + i ∗ ) − (1 + i )
S

1 + i∗

S
(1 + i )
F

Quy đổi ra ngoại
tệ để trả nợ theo
tỷ giá F

Covered margin

S
(1 + i ) − (1 + i ∗ )

F

10


5/16/2008

Tác động của CIA hướng ngoại
i

D0

(1 + i t ) <

D1

Ft
(1 + i *t )
i*
S

S0

i1

S0
S1

i*0
i*1

i0

D0
Q

Thị trường tiền tệ nội địa

S

D0

S1

Thị trường tiền tệ nước ngoài Q

D1

F
S0

S0
(1 + i t ↑) ↔

S0
S1

F0
Ft ↓
(1 + i *t ↓)

S↑

Thị trường hối đoái giao ngay Q

F1
D0

Thị trường hối đoái kỳ hạn

Q

CIP – Kiểm định thực tiễn
• Về lý thuyết, CIP sẽ được duy trì nhờ có hoạt
động CIA. Trong thực tế, luôn tồn tại sự sai
lệch CIP.
• Câu hỏi : cái gì cản trở CIA hoạt động để duy
trì CIP?
• Nguyên nhân sai lệch CIP trong thực tế:
−

Chi phí giao dịch

−

Chi phí tập hợp và xử lý thông tin

−

Can thiệp chính phủ và luật lệ kiểm soát

−

Trở ngại tài chính và sự không hoàn hảo của thị trường vốn

−

Tính không thuần nhất của các tài sản

Kiểm định CIP
• Nguyên nhân làm sai lệch CIP
−

Chi phí giao dịch
• Giao dịch tiền tệ và Giao dịch tài chính
• Độ minh bạch của thông tin và khả năng tiếp cận thông tin

−

Rào cản và can thiệp của chính phủ
• Kiểm soát ngoại hối
• Kiểm soát vốn
• Chính sách tài chính, chính sách tiền tệ, …

−

Tính hoàn hảo của thị trường tài chính

−

Tính thuần nhất về rủi ro của tài sản tài chính giữa các nước

• Quy mô thị trường và tính cạnh tranh trên thị trường
• Tính thanh khoản
• Rủi ro quốc gia

11


5/16/2008

Ứng dụng CIP
• Tỷ suất lợi nhuận đầu tư thực tế
−

Tỷ suất lợi nhuận thực tế khi đầu tư nước ngoài

(

⎡F
i t = ⎢ t 1 + it*
⎣S

)⎤⎥ − 1 ≈ i
⎦

*
t

+

Ft − S
S

• Tiêu chuẩn đầu tư ra nước ngoài
−

Thu nhập đầu tư trong nước < Thu nhập đầu tư nước ngoài

• Tiêu chuẩn huy động vốn nước ngoài
−

Chi phí vay trong nước > Chi phí vay nước ngoài

CIA – môi trường có Chênh lệch giá
Nước ngoài → Nội địa

Nội địa → Nước ngoài

Vay ngoại tệ

Vay nội tệ
1 đơn vị

Đổi ra ngoại tệ
theo tỷ giá bán
Sa
Đầu tư theo lãi
suất huy động ở
nước ngoài
Đổi về nội tệ theo

tỷ giá mua Fb

1 đơn vị
1 unit

1
Sa

SSb

Trả nợ vay
theo lãi suất
cho vay

1
(1 + ib∗ )
Sa
Fb
(1 + ib∗ )
Sa

Trả nợ vay
theo lãi suất
cho vay

S b (1 + ib )

Đổi ra ngoại tệ
theo tỷ giá mua
Sb

Đầ tư
Đầu
t theo
th lãi suất
ất
huy động trong
nước
Đổi ra ngoại tệ theo
tỷ giá bán Fa

1 + ia

1 + ia∗

Covered margin

Fb
(1 + ib∗ ) − (1 + ia )
Sa

Sb
(1 + ib )
Fa

Covered margin

Sb
(1 + ib ) − (1 + ia∗ )
Fa

CIA – môi trường có Chênh lệch giá
Lợi nhuận CIA hướng ngoại

π=

Fb
(1 + ib∗ ) − (1 + ia )
Sa

Lợi nhuận CIA hướng nội

π=

Sb
(1 + ib ) − (1 + ia∗ )
Fa

12


5/16/2008

Các quan hệ ngang bằng
trên Thị trường Hữu Hiệu
A.
B.
B
C.
D.

Giá cả trên Thị trường Hữu Hiệu
Hiệu ứng Fisher Quốc tế
Điều kiện UIP
Giả thuyết Unbiased Forward Rate

13