PHÂN TÍCH NHỮNG CHÍNH SÁCH KINH TẾ ÁP DỤNG TRONG NĂM 2009

Tháng 01 năm 2009

B Á O C Á O P H Â N T ÍC H
Công ty Cổ phần
Chứng khoán

PHƯƠNG ĐÔNG
194 Nguyễn Công Trứ, Quận 1,
Tp.HCM, Việt Nam
Tel : (084 – 08) 9 144 290
Fax : (084 – 08) 9 142 295
www.ors.com.vn

Phòng Phân tích – Tư vấn
Bộ phận Nghiên cứu – Phân tích

KINH TẾ VIỆT NAM NĂM 2008
V À T R IỂ N V Ọ N G N Ă M 2 0 0 9


NỘI DUNG
A.

B.

C.

D.

E.

TÌNH HÌNH KINH TẾ THẾ GIỚI NĂM 2008 .................................................................... 1
1.

Bắt nguồn từ khủng hoảng tín dụng nợ dưới chuẩn của Mỹ...................................................1

2.

Những ảnh hưởng đến kinh tế toàn cầu ..................................................................................1

NHỮNG ĐIỂM NỔI BẬT VỀ KINH TẾ VĨ MÔ VIỆT NAM TRONG NĂM 2008 ............... 2
1.

Lạm phát và đình trệ nền kinh tế ............................................................................................2

2.

Thị trường tiền tệ - Bức tranh nhiều màu sắc .........................................................................4

3.

Những bất ổn của tỷ giá hối đoái và chính sách tỷ giá ...........................................................7

4.

Thâm hụt thương mại nghiêm trọng và khả năng mất cân đối trong cán cân thanh toán .......9

PHÂN TÍCH NHỮNG CHÍNH SÁCH KINH TẾ ÁP DỤNG TRONG NĂM 2009 ............ 14
1.

Chính sách tiền tệ - Nới lỏng và có kiểm soát ......................................................................14

2.

Chính sách tài khóa - Kích cầu nền kinh tế ..........................................................................16

NHỮNG VẤN ĐỀ CHÍNH CỦA KINH TẾ VĨ MÔ TRONG NĂM 2009 ........................... 16
1.

Ngăn ngừa lạm phát và đình trệ kinh tế ................................................................................16

2.

Nợ xấu ngân hàng và những khó khăn về phân bổ vốn trong nền kinh tế............................17

3.

Cán cân thương mại tiếp tục thâm hụt trầm trọng ................................................................17

4.

Thâm hụt ngân sách – Lý thuyết đánh đổi............................................................................20

NHẬN ĐỊNH VỀ CHU KỲ KINH TẾ VÀ CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ NĂM 2009................ 21
1.

Những thách thức và cơ hội cho thị trường chứng khoán năm 2009....................................21

2.

Nhận định chu kỳ kinh tế và mối quan hệ với thị trường chứng khoán trong năm 2009 .....23

3.

Nhận định chung về những phân ngành chịu ảnh hưởng trong năm 2009 ...........................24

4.

Một số khuyến nghị về chiến lược đầu tư trong năm 2009 ..................................................27


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô

A. TÌNH HÌNH KINH TẾ THẾ GIỚI NĂM 2008
Khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu
Nước Mỹ, luôn được xem là đầu tàu trong sự phát triển kinh tế của thế giới, đã chính
thức tuyên bố về sự suy thoái của nền kinh tế Mỹ. Cùng với sự suy thoái của hàng loạt
nền kinh tế lớn trên toàn cầu, cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại dự báo sẽ còn tác
động mạnh đến kinh tế thế giới trong năm 2009.

1.

Bắt nguồn từ khủng hoảng tín dụng nợ dưới chuẩn của Mỹ

Nguyên nhân sâu xa xuất phát từ sự bất cân đối về nguồn vốn tín dụng toàn cầu trong
những năm gần đây.
Trong khi nguồn vốn tín dụng gia tăng từ các chính sách tiền tệ mở thì nhu cầu huy
động vốn của các doanh nghiệp lại suy giảm sau các bê bối tài chính tại Mỹ như
Enron, Worldcom và khủng hoảng các công ty công nghệ thông tin từ năm 2001.
Đồng thời, các chính phủ cũng ngày càng kiểm soát chặt chẽ thâm hụt ngân sách quốc
gia nhằm tránh việc vay nguồn vốn bên ngoài. Những điều này đã dẫn đến việc dư

thừa các nguồn vốn mà thị trường không sử dụng hiệu quả.
Cho vay nợ dưới chuẩn là một giải pháp hữu hiệu để giải quyết bài toán thừa vốn
nhằm tối đa hóa lợi nhuận. Tuy nhiên, việc ngày càng lạm dụng công cụ cho vay nợ
dưới chuẩn cùng với sự bất cân xứng thông tin vì tính chất phức tạp tinh vi của các
công cụ tài chính (được tạo ra bởi các định chế tài chính Mỹ, trong sự quản lý lỏng lẻo
của các cơ quan quản lý kinh tế) đã gây ra cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn vào cuối
năm 2007 và năm 2008.

2.

Những ảnh hưởng đến kinh tế toàn cầu

Mỹ là một cường quốc kinh tế, một trong những quốc gia tiêu thụ hàng hóa nhiều nhất
trên thế giới, đồng thời cũng là con nợ lớn nhất thế giới. Việc kinh tế Mỹ suy thoái do
vậy có tác động rất to lớn đến toàn bộ nền kinh tế toàn cầu. Trong những tháng cuối
năm 2008, hàng loạt các nền kinh tế lớn của thế giới như Thụy Sỹ, Đức, Anh, Iceland,
Singapore, Nhật Bản, 15 nước châu Âu EU, … đã thừa nhận suy thoái kinh tế, các
cuộc họp cấp cao Châu Âu, Châu Á, các nước G7, … liên tiếp diễn ra nhưng vẫn chưa
có kết quả khả quan, các quốc gia châu Âu, châu Á liên tục cắt giảm lãi suất và công
bố các gói kích thích kinh tế, giá vàng và dầu giảm liên tiếp, các chỉ số chứng khoán
châu Á, châu Âu, châu Mỹ sụt giảm trầm trọng khi các thông tin bi quan của các quốc

1


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
gia liên tục được công bố (tăng trưởng kinh tế âm, thất nghiệp gia tăng, doanh số bán
lẻ và giá trị công nghiệp tăng trưởng âm, chỉ số niềm tin của người tiêu dùng sụt
giảm…), và các dự báo lạc quan về cơn lốc suy thoái kinh tế toàn cầu sẽ còn tiếp diễn
theo chiều hướng xấu, ít nhất là đến giữa năm 2009.

Cuộc bầu cử tổng thống Mỹ vào tháng 11/2008 thành công với thắng lợi thuộc về đảng
Dân chủ, dấy lên niềm hy vọng về một kỷ nguyên mới của nước Mỹ dưới sự lãnh đạo
của một tổng thống da màu đầu tiên, năng động và tiến bộ. Những chính sách được
ông hoạch định trong thời gian qua (như ban hành gói kích thích kinh tế trị giá dự kiến
lên tới 7,000 tỷ USD; cam kết tạo thêm 2,5 triệu việc làm cho người dân Mỹ; xây
dựng bộ máy chính quyền gồm những nhà lãnh đạo có chuyên môn, có kinh nghiệm
và được dư luận ủng hộ) đang được dân Mỹ và cộng đồng quốc tế đánh giá cao và kỳ
vọng sẽ giúp nước Mỹ sớm thoát khỏi khủng hoảng, nhưng thực tế sẽ còn rất nhiều
vấn đề cho tân tổng thống Barack Obama và bộ máy chính quyền của ông để có thể
giải quyết cơn khủng hoảng kinh tế đang lan rộng một cách mạnh mẽ và ngày càng
khó lường.

B. NHỮNG ĐIỂM NỔI BẬT VỀ KINH TẾ VĨ MÔ VIỆT
NAM TRONG NĂM 2008
1.

Lạm phát và đình trệ nền kinh tế

Lạm phát – Bùng phát và âm ỉ
Trong báo cáo vĩ mô 6 tháng đầu năm 2008, chúng tôi đã phân tích các nguyên nhân
của lạm phát, đồng thời dự báo đến cuối năm 2008 lạm phát có thể ở mức 30% và chỉ
có thể suy giảm sau năm 2008, ngoại trừ trường hợp giá dầu và lương thực thế giới
giảm mạnh một cách bất ngờ. Thực tế ở những tháng cuối năm 2008, chỉ số giá hàng
tiêu dùng đã giảm mạnh, thậm chí tăng trưởng âm ở ba tháng cuối năm. Nguyên nhân
chủ yếu là do tác dụng của các biện pháp quyết liệt của chính phủ trong việc kiềm chế
lạm phát, đồng thời do sự sụt giảm trầm trọng của giá cả hàng hóa, lương thực và giá
dầu trên thế giới bắt nguồn từ cuộc khủng hoàng tài chính và suy thoái kinh tế toàn
cầu.
Theo báo cáo của Tổng cục Thống kê, lạm phát của năm 2008 nằm ở mức 20%. Tuy
nhiên, như đã đề cập ở báo cáo trước đây, nguyên nhân căn bản của vấn đề lạm phát

tại Việt Nam là sự lãng phí, kém hiệu quả trong đầu tư công và chi tiêu công vẫn còn
hiện hữu, mặc dù chính phủ đã thực hiện các biện pháp rà soát, cắt giảm chi phí ở một
số dự án kém hiệu quả. Cụ thể, khi xem xét chỉ số ICOR – một chỉ báo khá chính xác

2


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
về mức độ hiệu quả trong việc gia tăng GDP từ đầu tư công, thì chỉ số ICOR của Việt
Nam luôn ở mức cao, cụ thể là trong giai đoạn phát triển của Việt Nam từ năm 1991 –
2006, chỉ số ICOR bình quân là 4,86 lần, và theo báo cáo trong kỳ họp Quốc hội phiên
cuối năm ngày 18/10/2008 đánh giá thì chỉ số ICOR năm nay còn có thể cao hơn
những năm trước. Đây là mức khá cao so với các quốc gia trong khu vực, thể hiện việc
sử dụng vốn đầu tư không đạt hiệu quả, và điều này có thể tiếp tục gây cản trở cho quá
trình hoạch định và thực thi các chính sách kiềm chế lạm phát và tăng trưởng kinh tế
bền vững của Việt Nam.
Tăng trưởng kinh tế chậm lại
Sau một thời gian dài liên tục tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng bình quân 7.4% trong
giai đoạn 1990 – 2007, tốc độ tăng trưởng kinh tế của năm 2008 đã giảm xuống còn
6,23% so với mức kế hoạch tăng trưởng 8.5% mà Quốc hội đã đề ra. Nguyên nhân
chính xuất phát từ những bất ổn trong chính sách tăng trưởng kinh tế sẽ được phân tích
cụ thể ở những phần dưới đây, và những tác động mạnh mẽ từ sự suy thoái kinh tế
toàn cầu.
Để theo đuổi mục tiêu tăng trưởng, chính phủ Việt Nam đã nới lỏng quá mức các
chính sách tài khóa, tiền tệ và thu hút mạnh lượng vốn đầu tư nước ngoài vào Việt
Nam. Kết quả là lạm phát tăng mạnh, và bộc phát những yếu kém vốn tiềm ẩn trong
nền kinh tế ngay trong những tháng đầu năm 2008. Sau đó, chính phủ đã phải thực
hiện một loạt các biện pháp nhằm thắt chặt chính sách tiền tệ và tài khóa nhằm đảm
bảo cho sự tăng trưởng bền vững và ổn định kinh tế vĩ mô. Thực tế quyết tâm của
chính phủ đã phát huy tác dụng tốt khi phần nào kìm hãm tốc độ tăng giá tiêu dùng và

hạn chế tình trạng bong bóng bất động sản.
Bên cạnh nỗi lo về lạm phát, chúng ta phải tiếp tục đối mặt với một thách thức mới về
khả năng đình trệ nền kinh tế do tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Tại
thời điểm cuối năm 2008 đã định hình những nhân tố thể hiện khả năng đình trệ của
nền kinh tế. Đó là sự suy giảm tốc độ tăng trưởng GDP của năm 2008 1, sự suy giảm
tốc độ tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp, doanh thu bán lẻ hàng hóa dịch vụ, và
sự sụt giảm về đầu tư của khu vực dân doanh của những tháng cuối năm 2008.
Một nhân tố rất quan trọng khác chính là việc kim ngạch xuất khẩu ngày càng giảm do
sự mất giá chung của hàng hóa thế giới, và do các thị trường xuất khẩu chính của Việt
Nam như Mỹ, Châu Âu, Nhật Bản là những nước chịu ảnh hưởng nặng nề của suy
1

GDP năm 2008 chỉ đạt khoảng 6.23%, và tăng trưởng GDP của năm 2009 theo dự báo của các tổ chức tài chính quốc tế như IMF,
EIU sẽ chỉ khoảng 5%, khá thấp nếu so với tốc độ tăng trưởng bình quân 8% trong 5 năm qua và tiềm năng tăng trưởng kinh tế 9 –
10% của một nền kinh tế mới nổi đang trong giai đoạn tăng trưởng nhanh như Việt Nam.

3


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
thoái nền kinh tế, và điều này càng có khả năng ảnh hưởng trầm trọng đến tăng trưởng
kinh tế Việt Nam khi giá trị xuất khẩu xấp xỉ 80% GDP của nước ta.
Thống kê chỉ số ICOR các quốc gia trong khu vực
40

4.9

4.6
4.1

30

5

4.0

3.7
3.0

4

2.7

tỷ đồng
1,200,000

Mối quan hệ giữa Xuất khẩu và GDP
80%

1,000,000
70%

3

20

800,000

2
10

1

-

1961-80 1961-80 1981-95 1981-95 1981-95 2001-06 2001-07
Hàn Quốc Đài Loan In-đô-nê- Ma-lay- Thái Lan
xia
xia
Tăng trưởng GDP (%/năm)

Trung
Quốc

600,000
400,000

50%
200,000

Việt Nam

∑ đầu tư (% của GDP/năm)

60%

-

40%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

ICOR

Nguồn: Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright

Tổng sả n phẩ m quốc dâ n (GDP)

% Giá trị xuấ t khẩ u / GDP

Nguồn: Bộ Kế hoạch và Đầu tư, Tổng cục thống kê
và ORS tổng hợp

Theo số liệu thống kê của Bộ Lao động – Thương binh – Xã hội, trong năm 2008 có
khoảng 30,000 lao động mất việc do tác động của sự suy giảm kinh tế, và dự báo có
khoảng 150,000 lao động sẽ thất nghiệp trong năm 2009 2. Đây là một dấu hiệu đáng
lo ngại về tình trạng đình trệ nền kinh tế và những bất ổn đang tiềm ẩn trong xã hội.

2.

Thị trường tiền tệ - Bức tranh nhiều màu sắc

Những thay đổi trong chính sách tiền tệ
Như đã phân tích trong báo cáo vĩ mô 6 tháng đầu năm 2008, sự gia tăng nhanh chóng
luồng vốn ngoại vào Việt Nam cộng với khuynh hướng duy trì giá đồng Việt Nam
thấp và ổn định gây áp lực khiến NHNN liên tục tăng cung tiền. Cung tiền tăng trưởng
nhanh chóng trong nhiều năm và tăng trưởng tín dụng nóng là một trong các nguyên
nhân quan trọng gây lạm phát cao giai đoạn cuối năm 2007 và quý đầu năm 2008. Báo
cáo của ADB và World Bank cho thấy trong năm 2007 cung tiền của Việt Nam (M2)
tăng 46.12%, chiếm 118% GDP, tín dụng tăng trên 54% vào cuối năm 2007; và đỉnh
điểm là mức tăng trưởng tín dụng trên 63% vào cuối quý I năm 2008.

Để kiềm chế lạm phát và ổn định nền kinh tế, chính phủ đã ban hành và thực thi chính
sách tiền tệ thắt chặt . Lãi suất cơ bản được tăng liên tục từ 8.25% lên đến 14%, tỷ lệ
dự trữ bắt buộc tăng từ 5% lên đến 12%, các NHTM buộc mua vào 20.300 tỷ đồng tín
2

Theo tính toán của tổ chức Lao động quốc tế (ILO), mức tăng trưởng 1% GDP sẽ tạo thêm 0,33 – 0,34% lao động có việc làm, và
ngược lại. Theo đó, sẽ có hơn 300,000 lao động sẽ thất nghiệp trong năm 2009, tương ứng với mức tăng trưởng giảm từ 8,5% năm
2007 xuống còn khoảng 6,23% năm 2008, cao hơn nhiều con số ước tính do Bộ Lao Động đưa ra.

4


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
phiếu bắt buộc. Ước tính NHNN rút khỏi lưu thông một lượng tiền khoảng 60.000 tỷ
đồng.
Chính sách tiền tệ thắt chặt đã làm bộc lộ rõ những yếu kém hiện hữu trong hệ thống
ngân hàng. Các NHTM rơi vào tình trạng thiếu hụt thanh khoản trầm trọng (đặc biệt là
các ngân hàng cổ phần tư nhân hình thành nhanh chóng trong suốt giai đoạn tăng
trưởng tín dụng nóng năm 2007), thị trường vốn trở nên rất hạn hẹp khiến các chủ thể
trong nền kinh tế rất khó tiếp cận. Các NHTM bước vào cuộc đua lãi suất và ngày
càng gay gắt, đỉnh điểm của tình trạng này là lãi suất huy động có lúc lên đến 19.56%,
lãi suất cho vay VND qua đêm tăng đến 43%. Ngay sau đó, NHNN buộc phải đưa vào
nền kinh tế khoảng 30.000 tỷ đồng để hỗ trợ tính thanh khoản cho hệ thống ngân hàng.

Lãi suất cơ bản và tăng trưởng GDP
16%

9%
14%

14%
12%

12%
10%
8%

8%

13%
12%

7%

11%
8.75%
7.8% 8.25%

6%

10%
8.5%

6%

7.3% 5%
4%

Lãi suất cơ bản

Tăng trưởng GDP

Nguồn: Ngân hàng nhà nước, Tổng cục thống kê và ORS tổng hợp

Tác dụng của chính sách thắt chặt tiền tệ đã phát huy tác dụng ngay trong quý
3/2008, lạm phát suy giảm, tỷ giá hối đoái bình ổn hơn, nhưng đồng thời nền kinh
tế lại có dấu hiệu suy thoái do ảnh hưởng mới từ cuộc khủng hoảng tài chính thế
giới. Để ổn định nền kinh tế và đảm bảo mục tiêu tăng trưởng, NHNN đã thực hiện
nới lỏng dần chính sách tiền tệ. Lãi suất cơ bản giảm dần từ 14% xuống chỉ còn
8,5%/năm, tỷ lệ dự trữ bắt buộc giảm còn 5%, các NHTM cũng được phép sử dụng
trước hạn 20.300 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc, lãi suất tín phiếu bắt buộc cũng giảm
mạnh xuống 4,5%/năm,… Chính sách nới lỏng đã thúc đẩy lượng vốn khả dụng của
các NHTM tăng cao (theo thống kê đến tháng 10/2008 đạt 50.000 tỷ đồng và có khả
năng lên đến 100.000 tỷ đồng vào cuối năm), nhưng lại gây khó khăn trong vấn đề

5


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
phân bổ và giải ngân lượng vốn này, khi các ngân hàng vẫn siết chặt điều kiện cho vay
nhằm ngăn ngừa rủi ro trong điều kiện bất ổn của kinh tế vĩ mô, còn các doanh nghiệp
lại không có nhiều nhu cầu vay vốn do sản xuất đình trệ. Đồng thời, những ngân hàng
hiện đang nắm giữ lượng vốn khả dụng với lãi suất cao lại càng khó khăn hơn trong
việc tìm kiếm khách hàng có nhu cầu vay vốn với lãi suất tương ứng để đảm bảo lợi
nhuận.
Tăng trưởng cung tiền (M2) thời gian qua

Tăng trưởng tín dụng từ 2003 - 2008
60%

50%

50.18%
50%

46.0%

40%
29.5%

37.14%

40%
32.07%

30%

34.74%

20%

30%

29.7%

24.9%

33.6%

17.6%

24.72%
21%

10%

20%
0%
2002

10%

2003

2004

2005

2006

2007

-10%

0%
2003

2004

2005

2006

2007

Nguồn: ADB, ORS tổng hợp

2008E

V ietnam

Malay s ia

S ingapore

Indones ia

P hillipines

Nguồn: ADB

Ngoài ra, tính độc lập của ngân hàng nhà nước trong việc quyết định và thực thi các
chính sách tiền tệ, và tình trạng điều hành, quản lý chồng chéo của các cơ quan hoạch
định chính sách là nguyên nhân dẫn đến sự không đồng bộ trong các chính sách kinh
tế, sự lúng túng trong việc giải quyết các mục tiêu của bộ ba bất khả thi (đã được phân
tích ở báo cáo trước đây, bao gồm mục tiêu ổn định giá, tự do dòng vốn và chính sách
tiền tệ độc lập), từ đó làm giảm tính hiệu quả của chính sách tiền tệ và sự chủ động
trong điều hành.
Nợ xấu ngân hàng
Cơ cấu tín dụng cũng là một vấn đề đáng lo ngại của nền kinh tế. Hiện chưa thể thống

kê chính xác lượng tín dụng dành cho các doanh nghiệp nhà nước – vốn dĩ không đạt
hiệu quả kinh tế cao so với các thành phần kinh tế khác, tuy nhiên theo ước tính lượng
tín dụng dành cho 70 tập đoàn, tổng công ty nhà nước khoảng 28 tỷ USD (40% GDP)
vào cuối năm 2007. Đây thực sự là một gánh nặng khá lớn đối với hệ thống ngân hàng
và làm cản trở cơ hội tiếp cận vốn của các thành phần kinh tế khác.
Thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản suy thoái trong năm 2008 cũng trở
thành nỗi lo của hệ thống ngân hàng. Theo báo cáo của NHNN, tính đến tháng 10 năm

6


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
2008, lượng tín dụng cho bất động sản khoảng 115.000 tỷ đồng, chiếm 9.5% tổng dư
nợ tín dụng; nợ xấu khoảng 35.000 tỷ đồng, chiếm 2.95% tổng dư nợ tín dụng. Đến
cuối năm 2008, theo báo cáo của Ngân hàng Nhà nước, số nợ xấu của hệ thống ngân
hàng Việt Nam ở khoảng 43.500 tỷ đồng, chiếm 3,5% tổng dư nợ tín dụng. Đặc biệt,
đối với các khoản vay bằng tài sản đảm bảo là bất động sản, tuy việc xác định giá trị
của các tài sản đảm bảo là bất động sản với một tỷ lệ chiết khấu thấp hơn nhiều so với
giá trị thị trường của tài sản, nhưng trong thời gian qua mức giá đất đai cũng đã giảm
đi rất nhiều, do đó những khoản tín dụng này cũng ẩn chứa nhiều rủi ro cho các ngân
hàng khi việc thanh toán lãi vay dần trở nên khó khăn.

Biến động giá đất 1 số khu đô thị phía Nam
Tr đồng
120

110

100

82

72

80

64

58

60
40

36.8

20
0
T12-06

T08-07

T12-07

T01-08

T04-08

T08-08

Phú Mỹ Hưng, Q.7 (căn hộ)

Phú Mỹ Hưng, Q.7 (đất)

Phú Mỹ Hưng, Q.7

Thái Sơn, Nhà Bè

Nguồn: Khảo sát của Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulright
Ngoài ra, đối với các doanh nghiệp xuất khẩu được tài trợ bằng vốn vay ngân hàng,
tình hình khó khăn trong thanh toán đơn hàng cũng ảnh hưởng mạnh đến năng lực
thanh toán của các doanh nghiệp này, kéo theo những khó khăn mới dành cho ngân
hàng cấp vốn.

3.

Những bất ổn của tỷ giá hối đoái và chính sách tỷ giá

Trong những năm gần đây, Việt Nam luôn duy trì chính sách tỷ giá hối đoái có kiểm
soát nhằm ổn định tỷ giá và đảm bảo hiệu quả thực thi mục tiêu hỗ trợ xuất khẩu.
Nhưng những biến động bất thường của nền kinh tế trong năm vừa qua (lạm phát tăng
cao, dự trữ ngoại hối mỏng và lo ngại về nguy cơ khủng hoảng cán cân thanh toán),
cùng với những hạn chế trong tính minh bạch thông tin của Chính phủ về dự trữ ngoại
hối đã gây nên những áp lực nặng nề lên tỷ giá hối đoái. Giai đoạn giữa năm 2008,

7


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
trong khi tỷ giá hối đoái niêm yết của ngân hàng nhà nước không có nhiều biến động
thì trên thị trường tự do, tỷ giá USD/VND liên tục tăng, có lúc lên đến 20.000 đồng.

Tuy nhiên, ngay sau đó Chính phủ đã có những biện pháp kịp thời, như là công bố
thông tin về mức dự trữ ngoại hối, tình hình cán cân thanh toán, khả năng trả nợ nước
ngoài của chính phủ, NHNN liên tục nâng biên độ giao động tỷ giá từ 0.75% lên 1%,
sau đó là 2% và đến ngày 06 tháng 11 NHNN nâng lên đến 3%, liên tục tăng tỷ giá hối
đoái VND/USD để cân đối cung cầu thị trường ngoại tệ. Những động thái này được
đánh giá là khá linh hoạt và kịp thời với những biến động của thị trường.

Diễn biến tỷ giá USD trong năm 2008 (eop)
17,500
17,000
16,500
16,000
15,500
Jan

Feb

Mar

Tỷ giá bán

Apr

May Jun
Tỷ giá mua

Jul

Aug Sep

Oct

Nov Dec

Tỷ giá liên ngân hàng

Nguồn:VNBA, ORS tổng hợp
Trong những tháng cuối năm 2008, tỷ giá thị trường tự do tiếp tục tăng cao hơn so với
tỷ giá niêm yết do ngân hàng nhà nước công bố, tuy mức độ chênh lệch không biến
động mạnh so với những tháng giữa năm, một phần nhờ vào chính sách điều hành tỷ
giá linh hoạt chính phủ đang thực hiện. Nhưng những lo ngại về tình hình suy thoái
kinh tế trong nước và thế giới, thâm hụt cán cân thanh toán, tình hình dự trữ ngoại hối,
cùng với nhu cầu về ngoại tệ của các tổ chức nước ngoài nhằm đảm bảo thanh khoản
cho công ty mẹ và tâm lý kỳ vọng về sự tăng giá của đồng USD tiếp tục sẽ vẫn là
những yếu tố then chốt tạo nên những biến động khó lường về tỷ giá hối đoái trên thị
trường tự do trong thời gian tới.
Ngoài ra, xu hướng tích lũy và nắm giữ vàng và ngoại tệ của người dân cũng góp phần
khiến NHNN khó có thể kiểm soát chặt chẽ lượng tiền trong nền kinh tế do không thể
ước lượng chính xác lượng tiền cần tăng hoặc giảm cho phù hợp với sức chịu đựng
của nền kinh tế.

8


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô

4.

Thâm hụt thương mại nghiêm trọng và khả năng mất cân đối
trong cán cân thanh toán

Xuất khẩu tăng trưởng mạnh nhưng không bền vững
Xuất khẩu chính là điểm sáng trong bức tranh kinh tế vĩ mô của năm 2008, với giá trị
kim ngạch xuất khẩu của 11 tháng đầu năm đạt 58,5 tỷ USD, tương đương với mức
tăng trưởng 34% so với cùng kỳ năm 2007. Ước tính giá trị kim ngạch xuất khẩu cả
năm có thể đạt từ 63,5 - 64 tỷ USD, tức tăng gần 31% so với cùng kỳ năm 2007, tương
đương gần 80% GDP cả năm. Trong đó, 30% cơ cấu tăng trưởng là do tăng giá hàng
xuất khẩu (đặc biệt trong những tháng đầu năm), 70% tăng trưởng nhờ tăng lượng
hàng xuất khẩu. Đây là mức tăng trưởng ấn tượng, và là mức tăng cao nhất trong vòng
mười năm qua.
Tuy nhiên, xu hướng giảm kim ngạch xuất khẩu từ tháng 8 đến nay cho thấy rõ tác
động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu. Giá một
số mặt hàng giảm đáng kể (dầu thô giảm 29%, gạo giảm 10%, than đá giảm 7%,… so
với mức giá ở thời điểm đầu năm), đồng thời nhu cầu ở các thị trường xuất khẩu chủ
lực của Việt Nam là Mỹ, EU, Nhật Bản và cả thị trường ở châu Á, châu Đại Dương
cũng đang có chiều hướng sụt giảm do những khó khăn chung về kinh tế và suy thoái
toàn cầu.
Cơ cấu hàng Xuất khẩu (tỷ USD)

Cơ cấu thị trường xuất khẩu 10 tháng đầu 2008

Dầu thô

10.5

Dệt may

9.1

Giày dép

4.7

Thủy sản

4.56

Gạo

2.9

Đồ gỗ

2.78

Điện tử và linh kiện máy tính
2

Cao su

1.6

Than đá

1.44

Mỹ
16%

Asean

EU

7%

2.7

Cà phê

Dây điện và cáp điện

17%
18%

35%

7%

Úc
Trung Quốc
Khác

1

Nguồn: Bộ Công thương

Nguồn: Tổng cục Thống kê

Thâm hụt thương mại nghiêm trọng
Tình trạng thâm hụt cán cân thương mại của Việt Nam, như đã đề cập trong báo cáo vĩ
mô trước đây, đang ở mức báo động, khi nhập siêu của 6 tháng đầu năm tăng mạnh do

9


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
nhập khẩu, gây thâm hụt thương mại ở mức khoảng 14,8 tỷ USD, tăng 184,6% so với
mức thâm hụt cùng kỳ năm 2007. Trong 6 tháng cuối năm, giá trị kim ngạch nhập
khẩu có xu hướng giảm dần, nguyên nhân do nhu cầu trong nước sụt giảm bởi tác
động của suy thoái kinh tế toàn cầu, và sự giảm giá chung của hàng hóa thế giới.
Theo ước tính, giá trị kim ngạch nhập khẩu của cả năm 2008 đạt khoảng 79,91 tỷ
USD, gần bằng 100% GDP cả năm. Như vậy, nhập siêu của năm 2008 có thể lên đến
17 tỷ USD, tức là hơn 20% GDP của năm 2008, và tăng hơn 160% so với mức thâm
hụt năm 2007. Sự gia tăng nhanh chóng mức thâm hụt thương mại sẽ tác động mạnh
và trực tiếp vào cán cân thanh toán của Việt Nam vốn đang mất cân bằng, kéo theo
những áp lực lớn lên tỷ giá hối đoái, hạn chế tính hiệu quả trong thực thi các chính
sách tỷ giá đang thực hiện.
Các mặt hàng nhập khẩu chủ yếu vẫn là máy móc thiết bị và nguyên liệu phục vụ sản
xuất. Đây cũng là nguyên nhân chính gây nên những thâm hụt thương mại nghiêm
trọng trong năm 2008, khi giá nguyên liệu trên thế giới trong những tháng đầu năm
liên tục tăng cao, cùng lúc với sự gia tăng nhu cầu nhập khẩu hàng hóa trong nước cho
các dự án đầu tư ồ ạt trong năm để đáp ứng cho mục tiêu tăng trưởng kinh tế liên tục
của các nhà hoạch định chính sách kinh tế Việt Nam.
Tình hình cán cân thương mại qua các năm (tỷ USD)

Cơ cấu hàng nhập khẩu
10.5

Máy móc thiết bị

9.8

Xăng dầu
Sắt thép

5.7
3.3

Vải

2.7

Máy tính, linh kiện …

2.3

Chất dẻo

2.0

Ôtô
NPL dệt may

1.8

Hóa chất

1.4

Thức ăn gia súc và NPL

1.4

Phân bón

1.3

80
70
60
50
40
30
20
10
(10)
(20)

-1

-2

-3

Nguồn: Tổng cục thống kê

-3
-10
-17

2002

2003

2004

Kim ngạch xuất khẩu (FOB)

Giá trị nhập khẩu (tỷ USD)

-2

2005

2006

2007

2008E

Kim ngạch nhập khẩu (FOB)

Cán cân thương mại

Nguồn: Ngân hàng nhà nước, IMF

Thâm hụt thương mại của năm 2008 rất trầm trọng, nhưng được bù đắp bởi sự gia tăng
đột biến của các nguồn thu ngoại tệ từ đầu tư nước ngoài và kiều hối, nên cán cân
thanh toán hiện tại vẫn trong tình trạng cân bằng.
Trong năm 2009, những lợi thế về sự gia tăng xuất khẩu, nguồn thu từ vốn đầu tư
nước ngoài và kiều hối không còn do cuộc khủng hoảng toàn cầu tiếp tục ảnh hưởng

mạnh, do đó cán cân thanh toán có thể nằm trong tình trạng hết sức nghiêm trọng, có

10


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
khả năng tạo ra những bất ổn trong kinh tế vĩ mô của năm 2009.

Sự bất thường của các dòng vốn đầu tư nước ngoài
Nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) là một động lực quan trọng cho chiến
lược thúc đẩy kinh tế tăng trưởng và góp phần không nhỏ trong việc tạo ra ngoại tệ
cho quốc gia. Mặt khác, việc thu hút một lượng FDI lớn phần nào thể hiện niềm tin
của nhà đầu tư nước ngoài về môi trường kinh tế và tính hấp dẫn của nền kinh tế Việt
Nam trong dài hạn.
Cùng với sự kiện Việt Nam gia nhập WTO và được đánh giá là một trong “Ba ngôi
sao Châu Á năm 2007” (bên cạnh Trung Quốc và Ấn Độ) đã làm Việt Nam trở thành
điểm đến hấp dẫn của các luồng vốn đầu tư nước ngoài. Vốn FDI đăng ký liên tục tăng
những năm gần đây. Năm 2007, Việt Nam thu hút được 20,3 tỷ USD cam kết đầu tư.
Vốn FDI đăng ký vào Việt Nam đến cuối tháng 12/2008 đã vượt con số 64 tỷ USD.
Trong đó có 1.171 dự án với hơn 60 tỷ USD vốn cấp mới, tăng gấp 7 lần so với cùng
kỳ năm trước.
Tuy nhiên, cơ sở hạ tầng yếu kém, thủ tục hành chính phức tạp và thiếu hụt nhân lực
có trình độ lại là những nguyên nhân gây cản trở, làm chậm tiến độ thực hiện và giải
ngân vốn FDI. Khi những vấn đề này chưa được cải thiện rõ rệt thì sẽ tiếp tục gây
lãng phí những cơ hội kinh doanh hiệu quả và rất dễ làm nản lòng nhà đầu tư. Năm
2007, có 4,6 tỷ USD được giải ngân trong số 20,7 tỷ USD vốn FDI cam kết, và trong
năm 2008, chỉ có 12 tỷ USD được thực hiện trong tổng số vốn FDI cam kết là hơn 64
tỷ USD. Và những vấn đề này sẽ tiếp tục là nguyên kìm hãm sự tăng trưởng của nền
kinh tế trong thời gian tới.
Cơ cấu vốn FDI đăng ký năm 2008 cũng có nhiều vấn đề cần xem xét. Với hơn 70%

dân số sống ở nông thôn và sản xuất nông nghiệp thì tỷ trọng vốn FDI đầu tư vào các
dự án thuộc ngành thâm dụng lao động như các ngành công nghiệp nhẹ, dự án ngành
nông, lâm, ngư nghiệp còn rất thấp. Trong khi theo số liệu thống kê của năm 2008, số
vốn FDI đăng ký đầu tư vào các dự án bất động sản (bao gồm các dự án khách sạn,
khu đô thị, hạ tầng Khu công nghiệp – Khu chế xuất, văn phòng và căn hộ) đạt 23,7 tỷ
USD, chiếm 39% tổng số vốn FDI đăng ký, các dự án về công nghiệp nặng chiếm
32%, và công nghiệp dầu khí chiếm 18%. Đây là các dự án thâm dụng vốn, không tạo
ra được nhiều việc làm cho xã hội, và có nguy cơ chậm trễ hoặc trì hoãn tiến độ giải
ngân trong tình hình khó khăn về vốn thời điểm hiện tại và sắp tới. Ngoài ra, có cơ sở
cho những hoài nghi về tính khả thi thực hiện của các dự án vốn FDI, đặc biệt là các
dự án bất động sản chủ yếu tập trung vào phân khúc thị trường cao cấp, vốn chỉ dành
cho một bộ phận người có thu nhập cao và giới đầu cơ đang dần thu hẹp nhu cầu do

11


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
những khó khăn về kinh tế thời gian vừa qua, và các dự án đầu tư vào ngành công
nghiệp nặng (chủ yếu đầu tư vào ngành thép) bởi những tập đoàn nước ngoài chưa có
kinh nghiệm trong ngành và tiềm lực tài chính chưa được kiểm chứng.
Thống kê FDI của Việt Nam từ 1991 - 2008
tỷ USD
70

Cơ cấu FDI năm 2008
42%

100%

60

Công nghiệp dầu khí

80%

50
40

60%

30

40%

Công nghiệp nặng

4%

Dự án bất động sản

20
20%

10

35%

0

0%

1992

1994

1996

1998

2000

FDI cam kết

2002

2004

2006

19%

Công nghiệp nhẹ, thực
phẩm

2008

% FDI thực hiện

Nguồn: Cục Đầu tư nước ngoài – Bộ Kế hoạch và Đầu tư
Dòng vốn đầu tư gián tiếp FII tính từ đầu năm 2008 đã sụt giảm mạnh, có xu hướng
nhà đầu tư nước ngoài rút vốn ra khỏi thị trường và đảo chiều luồng vốn ngoại ra khỏi

Việt Nam, khi các nhà đầu tư nước ngoài liên tục bán ròng trên thị trường chứng
khoán những tháng cuối năm 2008. Nguy cơ này ngày càng rõ nét hơn khi tình hình
khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu ngày càng trầm trọng, buộc các tổ
chức tài chính và quỹ đầu tư nước ngoài rút vốn để hỗ trợ và đảm bảo thanh khoản vốn
cho công ty mẹ đang có nhu cầu rất lớn về ngoại tệ. Một nguyên nhân khác là xu thế
chuyển vốn sang những thị trường được đánh giá là có mức giá đầu tư rẻ hơn, khi xuất
hiện những lo ngại về triển vọng lợi nhuận không mấy sáng sủa của các doanh nghiệp
Việt Nam và khả năng nền kinh tế có thể đình trệ trong năm tới. Theo ước tính, lượng
vốn gián tiếp các quỹ đầu tư đã đưa vào Việt Nam trong năm 2007 đạt khoảng 6,2 tỉ
USD. Đến cuối năm 2008, vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài ước tính chỉ còn khoảng
2,5 tỷ USD, và có khả năng tiếp tục giảm trong năm tới.
Lượng kiều hối chuyển về nước trong năm 2008 tăng mạnh. Theo ước tính, lượng
kiều hối cả năm sẽ đạt khoảng 8 tỷ USD, tăng 45% so với năm 2007. Nguyên nhân là
do thời gian qua nước ta đã có nhiều chính sách thông thoáng hơn về quản lý ngoại
hối, cũng như ưu đãi, khuyến khích Việt kiều về nước đầu tư và cho phép mua nhà tại
Việt Nam. Đây là nguồn ngoại tệ rất quan trọng trong cân đối cán cân thương mại
thường xuyên thâm hụt thời gian qua.

12


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
Nguồn vốn Đầu tư gián tiếp FII (tỷ USD)
7

Lượng kiều hối qua các năm (tỷ USD)
8

6.2

8

6
5

5.5

6

4
3
2

2.5
1.3

4
2.6
2

1
0

0
2006

2007

2008E

Nguồn: Ngân hàng nhà nước, ước tính của ORS

Năm 2003

Năm 2007

Năm 2008

Nguồn: Ngân hàng nhà nước, ORS tổng hợp

Cam kết và giải ngân vốn ODA của Việt Nam trong những năm gần đây không
ngừng tăng lên và đạt mức kỷ lục khi mức cam kết tài trợ ODA cho năm 2008 đạt 5,4
tỷ USD. Tuy nhiên, tiến độ giải ngân vẫn chưa đáp ứng được yêu cầu. Theo đánh giá
của Bộ Kế hoạch – Đầu tư, tỷ lệ giải ngân của Việt Nam đối với vốn của Ngân hàng
Thế giới chỉ đạt 11,6% so với mức 19,4% của khu vực; đối với vốn của JBIC chỉ đạt
13,6% so với mức bình quân 16,6% của quốc tế. Nguyên nhân chủ yếu do vấn đề thủ
tục hành chính phức tạp và cơ sở hạ tầng kém phát triển gây cản trở tiến độ giải ngân,
đặc biệt trong năm 2008 biến động giá cả nguyên vật liệu rất mạnh cũng đã gây ảnh
hưởng đến hầu hết các dự án đã ký kết với nhà tài trợ.
Đối với năm 2009, phiên họp Hội nghị nhóm tư vấn các nhà tài trợ (CG) diễn ra trong
2 ngày 4 – 5/12/2008 đã thu hút được số vốn ODA cam kết tài trợ khoảng 5,014 tỷ
USD, thấp hơn năm 2008 khoảng 400 triệu USD, nhưng là con số khá ấn tượng trong
tình hình suy thoái kinh tế toàn cầu như hiện nay.
Vấn đề đối với Việt Nam hiện tại chính là hiệu quả sử dụng nguồn vốn ODA. Đây
cũng là nguyên nhân làm suy giảm niềm tin của các nhà đầu tư nước ngoài trong năm
vừa qua, đặc biệt đối với nhà đầu tư Nhật Bản, xuất phát từ những sự cố vốn ODA
thời gian gần đây. Do vậy, nếu tình hình không được cải thiện rõ rệt trong thời gian tới
khi nguồn vốn đầu tư trên thế giới vẫn đang có xu hướng giảm sút, có cơ sở cho những
lo ngại về hiệu ứng domino của các quốc gia khác đang có dự định tài trợ vốn hoặc
đầu tư vốn vào Việt Nam, đồng nghĩa với việc giảm sút các dòng vốn đầu tư nước

ngoài vào Việt Nam.

13


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
Vốn ODA cam kết và giải ngân (tỷ USD)

Thống kê xếp hạng về mức độ cảm nhận tham nhũng

5.43
5.01
4.40
3.75

1.80

2006

2.20

2.00

2007
ODA cam kết

2008
ODA giải ngân

Nguồn: Bộ Kế hoạch – Đầu tư

2009

Nguồn: Báo cáo hàng năm của Tổ chức Minh bạch Quốc tế
(Transparency International)

C. PHÂN TÍCH NHỮNG CHÍNH SÁCH KINH TẾ ÁP
DỤNG TRONG NĂM 2009
Để đối phó với tác động mới của suy thoái kinh tế toàn cầu và nguy cơ đình trệ nền
kinh tế, Quốc hội đã họp và hoạch định những chính sách kinh tế cho năm 2009, trong
đó tập trung “ngăn chặn suy giảm kinh tế, kiềm chế lạm phát, duy trì tăng trưởng, thúc
đẩy sản xuất kinh doanh, đẩy mạnh xuất khẩu, kích cầu đầu tư - tiêu dùng và giải
quyết an sinh xã hội.”

1.

Chính sách tiền tệ - Nới lỏng và có kiểm soát

Lãi suất vẫn tiếp tục xu hướng giảm
Với mục tiêu tăng trưởng kinh tế cho năm 2009 là 6,5%, và với thực tế GDP đang có
xu hướng giảm dần và hình thành những dấu hiệu về đình trệ kinh tế thì chính sách
tiền tệ nới lỏng và linh hoạt sẽ tiếp tục được áp dụng. Trên lý thuyết, việc giảm lãi
suất, nghĩa là chi phí sử dụng vốn giảm, sẽ có tác dụng tốt kích thích nền kinh tế, đặc
biệt là khi chính sách bù lãi suất 4% chính thức được áp dụng dành cho các doanh
nghiệp nhỏ và vừa, khu vực chiếm hơn 90% số doanh nghiệp đang hoạt động trên cả
nước và là nơi giải quyết việc làm cho phần lớn lao động trong xã hội, nhưng hiện
đang gặp rất nhiều khó khăn khi tiếp cận nguồn vốn tín dụng. Ngoài ra, lãi suất giảm
sẽ có tác dụng kích thích mở cửa đối với thị trường bất động sản đang đóng băng trong
thời gian qua. Mặt khác, việc giảm lãi suất là tất yếu khi mặt bằng lãi suất trên thế giới

14


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
đều đã giảm kỷ lục để ngăn ngừa cuộc suy thoái kinh tế toàn cầu.
Tuy nhiên, mức độ hiệu quả của chính sách chỉ được kiểm chứng trong thực tế. Nếu
chính sách giảm lãi suất không thực sự hỗ trợ cho khu vực dân doanh, doanh nghiệp
nhỏ và vừa vốn hoạt động rất hiệu quả trong thời gian qua, mà lại tập trung vào khu
vực nhà nước hoặc phân bổ đều cho toàn bộ nền kinh tế thì hiệu quả sẽ không như
mong đợi. Đồng thời, nếu giảm quá nhanh và nhiều, rất dễ dẫn đến tình trạng đổ vỡ
đối với những ngân hàng nhỏ, mới thành lập và có tiềm lực tài chính không đủ mạnh
để chống chọi với sự thay đổi liên tục về chính sách lãi suất. Ngoài ra, nguồn vốn tín
dụng dư thừa nếu không được phân bổ hiệu quả sẽ trở nên nguy hiểm cho nền kinh tế,
khi các ngân hàng dễ dãi trong việc phân bổ nguồn vốn vay cho các dự án, bao gồm
những dự án kém hiệu quả, không tạo thêm giá trị gia tăng cho nền kinh tế đồng thời
lãng phí nguồn lực đang rất hạn chế. Hậu quả dễ nhận thấy sẽ là sự bùng phát trở lại
của lạm phát và sự giảm sút niềm tin của người dân về năng lực điều hành nền kinh
tế của chính phủ.
Chính sách tỷ giá – Nới lỏng và linh hoạt
Hiện tại, Ngân hàng nhà nước đang áp dụng chính sách điều hành tỷ giá linh hoạt theo
xu hướng thị trường, theo cả hai hướng nới biên độ và tăng tỷ giá niêm yết hàng ngày.
Thực tế trong hiện tại, ngân hàng nhà nước đã kiềm chế bớt phần nào những biến động
của tỷ giá hối đoái trên thị trường tự do và tỷ giá niêm yết của ngân hàng nhà nước
trong những tháng cuối năm. Nhưng vẫn còn nhiều việc còn phải làm đối với những
nhà hoạch định và điều hành chính sách tỷ giá, khi những vấn đề có khả năng gây biến
động tỷ hối đoái vẫn còn hiện hữu. Đó là áp lực phá giá đồng nội tệ để khuyến khích
và hỗ trợ xuất khẩu, một nhân tố then chốt để bảo đảm tăng trưởng của nền kinh tế,
nhưng đồng thời hạn chế nhu cầu nhập khẩu, đặc biệt là nhập khẩu hàng giá rẻ từ
Trung Quốc đang có xu hướng tràn sang biên giới Việt Nam trong đầu năm tới. Ngoài
ra, sự giảm sút lòng tin của người dân đối với đồng Việt Nam, lo ngại về dự trữ ngoại

hối của chính phủ và khả năng thâm hụt cán cân thanh toán khi các luồng ngoại tệ bù
đắp cho thâm hụt thương mại đang có xu hướng giảm dần, cộng với tâm lý cố hữu về
nắm giữ vàng và ngoại tệ khi có những bất ổn kinh tế sẽ gây khó khăn cho các nhà
quản lý chính sách. Do đó, xu hướng tiếp tục nới lỏng tỷ giá hối đoái sẽ là tất yếu,
đồng thời vẫn sẽ tồn tại những biến động mạnh về tỷ giá hối đoái, và tiếp tục có
những sự chênh lệch lớn giữa tỷ giá niêm yết với tỷ giá trên thị trường tự do cho đến
khi có những dấu hiệu rõ nét về sự gia tăng niềm tin nơi công chúng về hiệu quả của
những chính sách mà chính phủ đang áp dụng.

15


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô

2.

Chính sách tài khóa - Kích cầu nền kinh tế

Chính sách tài khóa áp dụng trong năm tới sẽ tiếp tục được nới lỏng, với trọng tâm là
gói kích cầu mà chính phủ đã đưa ra trong những ngày cuối năm. Mục tiêu là kích cầu
đầu tư và tiêu dùng của nền kinh tế, từ đó tạo động lực cho tăng trưởng bền vững.
Theo những thông tin từ đại diện của Chính phủ, giá trị gói kích cầu có thể lên đến 6
tỷ USD (tương đương 100.000 tỷ đồng), trong đó bao gồm khoảng 1 tỷ USD tiền
“thực” sẽ được phân bổ vào nền kinh tế để đáp ứng cho những nhu cầu sử dụng cấp
thiết, còn lại là những khoản hỗ trợ trực tiếp cho doanh nghiệp và người dân qua các
hình thức hoãn thuế, giảm thuế, hỗ trợ lãi suất cho doanh nghiệp (cụ thể là mức bù 4%
lãi suất cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa).
So với ngân sách của chính phủ hiện tại, rõ ràng đây là những nỗ lực rất lớn. Tuy
nhiên, đến thời điểm hiện tại, chưa có chính sách cụ thể về đối tượng, phạm vi và thời
điểm áp dụng gói kích cầu này. Nếu không sớm có những chính sách rõ ràng và hiệu

quả, thì nền kinh tế vẫn sẽ tiếp tục có những diễn biến bất ổn theo chiều hướng xấu,
ảnh hưởng tiêu cực đến ổn định kinh tế xã hội vốn đang rất mong manh.

D. NHỮNG VẤN ĐỀ CHÍNH CỦA KINH TẾ VĨ MÔ
TRONG NĂM 2009
1.

Ngăn ngừa lạm phát và đình trệ kinh tế

Lạm phát không còn là vấn đề cấp bách trong thời điểm hiện tại nữa, nhưng với tính
chất kém hiệu quả trong cấu trúc nền kinh tế vốn rất khó thay đổi trong ngắn hạn, luôn
tiềm ẩn nguy cơ về sự gia tăng lạm phát, nếu các chính sách kinh tế mà chính phủ
đang áp dụng tiếp tục khuyến khích cho những đầu tư kém hiệu quả và gây lãng phí từ
khu vực doanh nghiệp nhà nước.
Vấn đề càng trở nên khó khăn hơn khi những chính sách này đồng thời phải có tác
dụng ngăn ngừa sự đình trệ nền kinh tế đang dần rõ nét. Chính sách nới lỏng và có
kiểm soát sẽ được áp dụng, nhưng với cơ cấu điều hành quản lý kinh tế trong hiện tại,
để giải quyết có hiệu quả đồng thời hai vấn đề trên sẽ cần một khoảng thời gian cho
quá trình hoạch định, điều hành và giám sát được đồng bộ với nhau. Do đó, những lo
ngại về lạm phát tái diễn và đình trệ kinh tế, hay ít nhất là tăng trưởng chậm sẽ vẫn giữ
nguyên giá trị. Cùng với sự lan rộng và mức độ trầm trọng của cuộc khủng hoảng kinh
tế toàn cầu, mức tăng trưởng năm tới có thể thấp hơn nhiều so với mức 6,23% của
năm 2008 và mức kế hoạch 6,5% của Quốc hội đề ra cho năm 2009. Trước mắt, lạm
phát của năm 2009 có khả vượt mức chỉ tiêu 15% mà Quốc hội đề ra, và mức tăng

16


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
trưởng kinh tế hợp lý chỉ có thể nằm ở mức từ 5 – 6%.

Các chỉ tiêu kinh tế năm 2009

Tổng hợp các dự báo về GDP năm 2009
6.5%

Chỉ tiêu

Kế hoạch

Tăng trưởng tổng sản phẩm trong nước (GDP)
Tăng vốn đầu tư phát triển toàn xã hội (% GDP)
Tăng trưởng kim ngạch xuất khẩu
Tăng chỉ số giá tiêu dùng (CPI)

5.0%

5.0%

5.2%
4.3%

4.1%

6.5%

2.6%

39.5%
13%

IMF

ADB

BMI

< 15%

Nguồn: Nghị quyết Quốc hội khóa XII (6/11/2008)

2.

5.0%

Citigroup

EIU

Deutsche
Bank

CLSA

Kế hoạ ch 2009 (CP VN)

Nguồn: ORS tổng hợp

Nợ xấu ngân hàng và những khó khăn về phân bổ vốn trong nền
kinh tế

Hệ thống tài chính ngân hàng tất yếu sẽ chịu tác động mạnh mẽ. Tuy hệ thống tài
chính của Việt Nam chưa hội nhập sâu rộng vào hệ thống tài chính thế giới và chỉ chịu
ảnh hưởng gián tiếp, những ảnh hưởng này không hề nhỏ.
Sự suy thoái của các nền kinh tế lớn trên thế giới kéo theo sự sụt giảm rõ rệt về nhu
cầu và giá cả của hầu hết các loại hàng hóa. Điều này sẽ còn tiếp diễn trong năm 2009,
khi khủng hoảng kinh tế vẫn đang lan rộng và tác động đến mọi mặt của kinh tế toàn
cầu. Sự giảm giá hàng hóa một mặt làm giảm giá trị của tài sản thế chấp và gia tăng nợ
xấu cho ngân hàng, một mặt làm giảm nhu cầu sản xuất của doanh nghiệp, đồng nghĩa
với giảm nhu cầu huy động vốn cho hoạt động kinh doanh. Do vậy, bài toán sử dụng
vốn hiệu quả sẽ tiếp tục gây khó khăn cho hệ thống ngân hàng trong thời gian tới.
Gói kích cầu kinh tế nếu được chính phủ triển khai trong năm 2009, với những chính
sách về hỗ trợ và bù lãi suất thông qua hệ thống ngân hàng, kỳ vọng sẽ phát huy hiệu
quả thiết thực trong việc kích thích đầu tư và hoạt động sản xuất của nền kinh tế, đặc
biệt khi mục tiêu ban đầu hướng đến kích thích tăng trưởng của khu vực dân doanh.
Tuy nhiên, mức độ mở rộng quy mô của khu vực này có thể bị hạn chế bớt phần nào
trong điều kiện mức rủi ro của thị trường quá lớn như hiện nay.

3.

Cán cân thương mại tiếp tục thâm hụt trầm trọng

Xuất khẩu – sụt giảm cả về lượng và giá
Do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính, tăng trưởng kinh tế toàn cầu dự kiến sẽ

17


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
suy giảm mạnh trong năm tới khiến thị trường xuất khẩu của Việt Nam bị thu hẹp cả
về lượng và giá. Những thị trường chính của Việt Nam là Mỹ, Nhật Bản, EU và Trung

Quốc hiện đang gặp nhiều khó khăn về kinh tế sẽ phải thu hẹp nhu cầu tiêu thụ. Các
sản phẩm xuất khẩu chủ lực của Việt Nam như nông sản, thuỷ sản, dệt may, giày dép,
điện tử sẽ cạnh tranh khốc liệt hơn với các quốc gia khác có sản phẩm tương đương
đang có những chính sách đẩy mạnh xuất khẩu nhằm đảm bảo việc làm và cân đối dự
trữ ngoại tệ, trong khi nhu cầu chung của thế giới ngày càng giảm. Các doanh nghiệp
xuất khẩu sẽ đối mặt với nhiều trở ngại và rủi ro hơn trong cân đối nguồn vốn, khi bản
thân các đối tác đang khó khăn về thanh toán, còn doanh nghiệp thì không dễ dàng để
tiếp cận nguồn vốn vay phù hợp. Đồng thời, những ảnh hưởng mạnh từ những bất ổn
về tỷ giá hối đoái khiến doanh nghiệp cũng không thể mạnh dạn đẩy mạnh quy mô sản
xuất.
Tại kỳ họp thứ 4 vừa qua, Quốc hội đã thông qua chỉ tiêu tăng trưởng xuất khẩu của
năm 2009 là 13%, tương đương kim ngạch 72,3 tỷ USD. Tuy nhiên, trong tình hình
hiện tại, không có nhiều kỳ vọng vào khả năng hoàn thành kế hoạch trên. Vấn đề có
thể chắc chắn là nỗ lực và quyết tâm của chính phủ nhằm hỗ trợ và kích thích tăng
trưởng xuất khẩu với mục đích duy trì hoạt động sản xuất, đảm bảo việc làm cho
doanh nghiệp trong nước, cân đối cán cân thương mại, ngăn chặn đình trệ và tiến tới
tăng trưởng kinh tế bền vững. Để các chính sách được triển khai một cách đồng bộ và
hiệu quả thì cần một khoảng thời gian, do đó những tháng đầu năm tới sẽ cực kỳ khó
khăn cho các doanh nghiệp xuất khẩu, và nhiều khả năng kim ngạch xuất khẩu trong
năm 2009 vẫn sẽ có sự sụt giảm tương đối.
Nhập khẩu – người tiêu dùng hưởng lợi, doanh nghiệp nội địa khó khăn
Các doanh nghiệp cung cấp sản phẩm nội địa cũng sẽ gặp nhiều khó khăn. Theo lộ
trình cam kết khi gia nhập WTO, Việt Nam sẽ thực hiện mở cửa thị trường phân phối
và bán lẻ từ tháng 01/2009, theo đó, các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài được
phép nhập khẩu sản phẩm và phân phối tại Việt Nam. Thị trường tiêu dùng nội địa của
Việt Nam, với tổng giá trị tiêu dùng chiếm khoảng 15% GDP hàng năm, được đánh
giá là có thị trường tiêu thụ nội địa hấp dẫn nhất, hơn cả Ấn Độ và Trung Quốc. Do
vậy, một mặt người tiêu dùng được hưởng lợi do được sử dụng hàng hóa với giá rẻ
hơn, mặt khác doanh nghiệp sản xuất nội địa sẽ phải chịu ảnh hưởng mạnh bởi sự sụt
giảm doanh số và giá cả hàng hóa. Cán cân thương mại có khả năng thâm hụt nghiêm

trọng hơn, khi kim ngạch xuất khẩu có xu hướng giảm, đồng thời kim ngạch nhập
khẩu đối với một số lĩnh vực mà doanh nghiệp nội địa kém ưu thế lại có khả năng tăng
lên.

18


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
Nguồn vốn đầu tư nước ngoài, kiều hối giảm mạnh
Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI: Đánh giá về khả năng thu hút vốn FDI trong
tình hình suy thoái kinh tế toàn cầu trong năm 2009, Bộ KH-ĐT đã đặt mục tiêu 30 tỷ
USD thu hút FDI cho năm 2009, bằng một nửa so với mức trên 60 tỷ USD vốn đăng
ký đạt được trong năm 2008.
Một trong các thách thức hàng đầu trong năm 2009 là tốc độ tăng trưởng của một số
nền kinh tế lớn, các đối tác tiềm năng đầu tư vào Việt Nam có khả năng suy giảm
trong bối cảnh nền kinh tế toàn cầu suy giảm, dẫn tới khả năng giảm đầu tư ra nước
ngoài. Đặc biệt, đối với các dự án liên quan đến bất động sản, công nghiệp năng vốn là
những ngành thâm dụng vốn và hiện là những ngành thu hút được hơn 70% số vốn
đăng ký FDI, nhưng khi tình hình kinh tế toàn cầu tiếp tục khó khăn thì tính khả thi để
thực hiện và giải ngân cho các dự án này càng thấp, hoặc khả năng chậm trễ tiến độ
đầu tư và giải ngân.
Ngoài ra, kết cấu hạ tầng của nước ta (như khả năng cung cấp điện, cấp thoát nước,
giao thông đường bộ, hàng hải…) đã quá tải sẽ khó phát triển kịp trong thời gian ngắn,
cùng với các vấn đề về thủ tục hành chính, tình trạng thiếu hụt lao động có trình độ và
tay nghề, khó khăn về giải phóng mặt bằng, giao đất… sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt
động thu hút, triển khai thực hiện và giải ngân các dự án FDI tại Việt Nam.
Những nút thắt nêu trên chỉ có thể được cải thiện đáng kể trong dài hạn, vì vậy mặc dù
dòng vốn FDI đăng ký của năm 2007 và 2008 đều ở mức cao, dự báo vốn FDI thực
hiện 2009 chỉ có thể xoay quanh mức 10 tỷ USD.
Nguồn vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài FII cũng sẽ giảm đáng kể trong xu hướng

sụt giảm của thị trường chứng khoán Việt Nam, và nhu cầu vốn cấp bách từ các nước
nguyên xứ để đối phó với tình trạng khủng hoảng kinh tế còn kéo dài trong năm 2009.
Đây được xem là dòng vốn năng động nhất, linh hoạt nhất nhưng cũng nguy hiểm nhất
vì dễ đảo chiều. Vấn đề của chính phủ Việt Nam hiện nay là cải thiện tính minh bạch
thông tin của hệ thống tài chính ngân hàng, thị trường chứng khoán, lành mạnh hóa
hoạt động của thị trường nhằm giảm thiểu rủi ro mang tính hệ thống, đồng thời tăng
cường dự trữ ngoại hối để đảm bảo cân đối thị trường hối đoái, tạo niềm tin cho nhà
đầu tư trong nước và nước ngoài. Tuy nhiên, những vấn đề này đòi hỏi nỗ lực rất lớn
của chính phủ, và khó có thể thực hiện trong ngắn hạn. Do đó, trong năm 2009, có khả
năng dòng vốn FII tiếp tục có xu hướng rút ra khỏi thị trường Việt Nam, ít nhất trong
những tháng đầu năm tới, cho đến khi có những tín hiệu tích cực về sự phục hồi của
nền kinh tế và thị trường chứng khoán trong nước.

19


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
Nguồn viện trợ phát triển chính thức ODA cũng sẽ có xu hướng giảm sút trong năm
2009. Lý do là những khó khăn chung của các quốc gia và tổ chức viện trợ cho Việt
Nam gây cản trở tiến độ thực hiện và giải ngân cho các dự án ODA. Tình hình sẽ càng
khó khăn hơn khi Nhật Bản, một trong những quốc gia viện trợ ODA lớn nhất, đã tạm
ngừng toàn bộ các dự án ODA mới ở Việt Nam.
Lượng kiều hối chuyển về nước trong năm 2009 cũng được dự đoán không mấy khả
quan. Lượng kiều hối 8 tỷ USD của năm 2008 là dư âm của một nền kinh tế thế giới
phát triển nóng, và hiệu quả thu hút vốn của chính phủ Việt Nam. Còn trong năm
2009, tỷ lệ thất nghiệp tiếp tục gia tăng, các doanh nghiệp ngừng hoặc giảm hoạt động
sản xuất, các nền kinh tế lớn lần lượt rơi vào suy thoái là những yếu tố có thể gây bất
lợi cho dòng kiều hối trong năm tới.
Du lịch luôn được đặt trọng tâm trong các chính sách phát triển của quốc gia, và nguồn
thu từ lĩnh vực dịch vụ du lịch hiện vẫn là nguồn thu ngoại tệ quan trọng bù đắp cho

những thâm hụt trong cán cân thương mại. Tuy nhiên, nguồn thu này được dự báo là
sẽ giảm sút mạnh khi lượng khách du lịch đến Việt Nam trong những năm qua đến từ
các quốc gia Nhật Bản, Hàn Quốc, Mỹ và châu Âu (chiếm hơn 60% lượt khách du lịch
vào Việt Nam trong năm 2008) hiện đang trong tình trạng suy thoái kinh tế, đồng
nghĩa với giảm sút nhu cầu du lịch từ các quốc gia này.
Tóm lại, từ những nhận định trên có thể nhận thấy những rủi ro khá rõ ràng về khả
năng thâm hụt cán cân thương mại, trong khi những nguồn tài trợ cho khoản thâm hụt
này bao gồm nguồn vốn FDI, FII, ODA, kiều hối và nguồn thu ngoại tệ từ du lịch đều
có xu hướng giảm hút trong năm tới. Do vậy, cân bằng cán cân thanh toán và cân đối
dự trữ ngoại tệ sẽ là thách thức rất lớn với các nhà điều hành kinh tế Việt Nam, và
trước mắt, điều này càng ủng hộ cho những phỏng đoán về khả năng tiếp tục phá giá
đồng nội tệ trong thời gian tới 3.

4.

Thâm hụt ngân sách – Lý thuyết đánh đổi

Theo thống kê, thâm hụt ngân sách của Chính phủ trong 3 năm trở lại đây khá ổn định
ở mức khoảng 5% GDP. Với những khó khăn mới trong năm 2009, có khả năng thâm
hụt ngân sách sẽ tăng mạnh, khi chính phủ áp dụng những chính sách kích cầu đầu tư
và tiêu dùng nhằm kích thích tăng trưởng kinh tế và bình ổn kinh tế vĩ mô, chính trị xã
hội trong nước. Xét về trung và dài hạn, việc tăng thâm hụt là một sự đánh đổi hợp lý

3

Ngày 8/12/2008, Tổ nghiên cứu của BIDV đã công bố bản báo cáo về ba trường hợp có thể xảy ra của thị trường tỷ giá trong 2009.
Trong đó khả năng có thể xảy ra nhất trong điều kiện hiện nay là VNĐ sẽ mất giá khoảng 3 – 3,5 % so với USD. Tỷ giá sẽ tăng dần và
đạt mức đỉnh 18.000 -18.200 VNĐ/USD cuối quý II/2009 và giảm dần về mức 17.600 – 17.800 VNĐ/USD vào cuối năm.

20

Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
cho những mục tiêu lâu dài hơn. Xét trong ngắn hạn, chính phủ sẽ gặp rất nhiều khó
khăn để cân đối được ngân sách đang thâm hụt vượt mức, trong khi các nguồn thu cho
ngân sách sẽ tiếp tục giảm trong năm tới. Nguyên nhân là do sự sụt giảm của các
nguồn thu chính của ngân sách, như nguồn thu từ hàng xuất khẩu trọng yếu như dầu
thô, cà phê, gạo, cao su (do khả năng giảm sản lượng khai thác và sự giảm giá chung
của hàng hóa thế giới), nguồn thu từ thuế xuất nhập khẩu, thuế tiêu thụ đặc biệt (do sự
sụt giảm hoạt động xuất khẩu, và nhập khẩu nhìn chung cũng có xu hướng giảm do sự
sụt giảm nhu cầu tiêu thụ và đầu tư trong nước). Ngoài ra, cân đối và tăng cường dự
trữ ngoại tệ là việc làm cấp thiết trong thời gian tới để ổn đinh thị trường tiền tệ đang
rất nhạy cảm, và điều này càng có khả năng ảnh hưởng đến ngân sách của chính phủ
trong năm tới.

E. NHẬN ĐỊNH VỀ CHU KỲ KINH TẾ VÀ CHIẾN LƯỢC
ĐẦU TƯ NĂM 2009
1.

Những thách thức và cơ hội cho thị trường chứng khoán năm
2009

Sau khi đạt đỉnh vào tháng 3/2007, thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu có
những dấu hiệu xuống sức, và những bất ổn của kinh tế vĩ mô trong nước và thế giới
trong năm 2008 đã đẩy thị trường chứng khoán Việt Nam xuống mức thấp nhất trong
vòng 3 năm trở lại đây vào những ngày cuối tháng 10/2008. Với những dự báo khá bi
quan về kinh tế trong nước và thế giới trong năm 2009, rất khó cho một xu hướng tăng
bền vững của thị trường chứng khoán trong thời gian tới.
Xu hướng giảm chủ đạo trong ngắn hạn
Ở thời điểm hiện tại, các yếu tố có khả năng thúc đẩy sự tăng trưởng của thị trường

vẫn chưa xuất hiện, trong khi tình hình khó khăn của kinh tế toàn cầu vẫn là nhân tố
chính gây nên những sự giằng co và xu hướng giảm trong ngắn hạn.
Tình trạng ảm đạm của thị trường chứng khoán có thể còn kéo dài sang những tháng
đầu năm 2009. Sức mua có thể suy giảm mạnh cả từ hai phía, nhà đầu tư trong nước
và khối nhà đầu tư nước ngoài. Đối với nhà đầu tư trong nước, niềm tin bị tổn thương
và những khó khăn thực tế về vốn đầu tư là những nguyên nhân chính gây sụt giảm
sức mua. Đối với khối nhà đầu tư ngoại, luôn được xem là nhân tố chính cho sự phát
triển của thị trường trong thời gian qua, lại đang có xu hướng chuyển dòng vốn về
nước do những khó khăn về kinh tế, và do mức kém hấp dẫn của thị trường chứng
khoán Việt Nam hiện tại so với các thị trường khác trên thế giới khi xét về tiềm năng

21


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô
tăng trưởng, lợi nhuận của doanh nghiệp Việt Nam cũng như mức độ rủi ro thị trường
trong thời gian sắp tới.
Trong khi đó, nguồn cung cổ phiếu vẫn tăng đều đặn với các kế hoạch niêm yết, phát
hành thêm và IPO trong thời gian sắp tới. Ngoại trừ một số loại cổ phiếu có chất lượng
và nhận được sự quan tâm của nhà đầu tư, nguồn cung dồi dào có thể gây bội thực cho
nhà đầu tư, và làm phân tán khả năng tăng trưởng của các chỉ số chứng khoán.
Tiềm năng tăng trưởng ổn định trong dài hạn
Không thể phủ nhận về tiềm năng tăng trưởng dài hạn của nền kinh tế Việt Nam trong
dài hạn. Vì vậy, cùng với sự phục hồi và ổn định của nền kinh tế, thị trường chứng
khoán tất yếu sẽ có được những sự phục hồi và tăng trưởng bền vững tương ứng.
Trong những tháng đầu năm 2009, nền kinh tế Việt Nam tiếp tục gánh chịu những hậu
quả từ cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu hiện vẫn chưa có dấu
hiệu dừng lại, và những hậu quả nhất định sau giai đoạn tăng trưởng nóng nhưng
không bền vững của nền kinh tế trong nước. Như đã phân tích ở trên, hậu quả là không
nhỏ, và thời gian để khắc phục hậu quả phụ thuộc vào những tín hiệu quan trọng từ sự

phục hồi của kinh tế thế giới, và tốc độ khôi phục của nền kinh tế trong nước.
Đối với tình hình thế giới, rất khó để xác định điểm dừng cho cuộc khủng hoảng này
cũng như thời điểm phục hồi của kinh tế toàn cầu. Tuy nhiên, một điểm đáng ghi nhận
là cuộc khủng hoảng đã nhận được những sự quan tâm và ý thức sâu sắc của tất cả các
quốc gia trên thế giới về yêu cầu hợp lực chống lại tác động của suy thoái kinh tế toàn
cầu, làm cơ sở cho những hy vọng về khả năng chấm dứt cuộc khủng hoảng vào
những tháng cuối năm 2009.
Đối với kinh tế trong nước, năm 2009 sẽ là năm khó khăn về mọi mặt cho một nền
kinh tế mới nổi, non trẻ và mới hội nhập vào thương mại toàn cầu. Điểm mạnh của
Việt Nam chính là tiềm năng phát triển sẵn có về địa thế thương mại thuận lợi, tiềm
năng khoáng sản, du lịch; kinh nghiệm của các nhà lãnh đạo Việt Nam sau những sai
lầm trong hoạch định và thực thi chính sách kinh tế năm vừa qua; tiềm lực tài chính
quốc gia vẫn khá tốt trong hiện tại; đồng thời, mức độ hội nhập không quá sâu rộng
cũng hạn chế phần nào những tác động trực tiếp của cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu. Do vậy, khi kinh tế thế giới phục hồi, Việt Nam sẽ là một trong những nền kinh tế
có khả năng hồi phục và phát triển nhanh, kéo theo sự phát triển ổn định của thị trường
chứng khoán.

22


Báo cáo phân tích kinh tế vĩ mô

2.

Nhận định chu kỳ kinh tế và mối quan hệ với thị trường chứng
khoán trong năm 2009

Giai đoạn kinh tế tăng trưởng nóng đã qua, hiện tại Việt Nam đang ở giai đoạn suy
thoái của chu kỳ kinh tế, khi tốc độ tăng trưởng GDP đang chậm lại và có dấu hiệu

đình trệ nền kinh tế. Cụ thể hơn, lãi suất giảm, năng lực sản xuất của nền kinh tế suy
giảm, lạm phát tuy vẫn còn tiềm ẩn xu hướng tăng nhưng giá cả hàng hóa chung đã
giảm dần, thị trường chứng khoán liên tục dò đáy, và niềm tin của nhà đầu tư về thị
trường rất bi quan là những đặc điểm thể hiện nền kinh tế đang hướng về đáy của giai
đoạn suy thoái.
Theo dự báo, kinh tế có thể tăng trưởng trở lại sau năm 2009, khi các bất ổn kinh tế vĩ
mô đã được khắc phục, đồng thời khủng hoảng tài chính toàn cầu cũng đã đi vào giai
đoạn cuối và các nền kinh tế lớn trên thế giới bắt đầu ấm lại. Trước mắt, chinh sách
kích cầu và nới lỏng tiền tệ nếu phát huy tác dụng tốt trong thời gian tới sẽ là tiền đề
cho giai đoạn phục hồi của nền kinh tế.
Tương quan giữa lãi suất và tăng trưởng GDP
19.7%

10%

20%

19.5%

9.30%

18.0%

18%

9%
16.2%

8%

14.0%

7.50%

14%

13.5%

7%
6%

16%

15.9%

10.2%
8.7%

6.50%

10.8%

10.5%

5.80%
8.7%

12%
10%

9.0%

5%

8%

GDP

Lãi suất cho vay NH (BQ)

LS trái phiếu (BQ)

Nguồn: BIDV, HSBC, ORS tổng hợp
Thị trường chứng khoán được xem là hàn thử biểu của nền kinh tế, do đó sự suy giảm
của thị trường chứng khoán sẽ đến sớm hơn khi bắt đầu xuất hiện những bất ổn có khả
năng tổn hại đến sự phát triển của nền kinh tế. Mặt khác, khi những bất ổn qua đi và
nền kinh tế có những thay đổi tích cực thì sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán
cũng sẽ tiên phong cho giai đoạn hồi phục và phát triển của nền kinh tế.

23