Tiểu luận QUÁ tự TIN TRONG QUẢN lý và các CHÍNH SÁCH DOANH NGHIỆP

ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
------oOo------

TIỂU LUẬN MÔN HỌC

TÀI CHÍNH HÀNH VI
Đề tài nghiên cứu :

QUÁ TỰ TIN TRONG QUẢN LÝ
VÀ CÁC CHÍNH SÁCH DOANH NGHIỆP
Itzhak Ben-David, John R. Graham, Campbell R. Harvey
(11/2007)

NHÓM THỰC HIỆN
LỚP

: NHÓM 2
: TÀI CHÍNH HÀNH VI – ĐÊM 1

KHÓA
GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

: K19
: TS LÊ ĐẠT CHÍ


Tp. Hồ Chí Minh, tháng 07 năm 2011


Danh sách nhóm

DANH SÁCH NHÓM

STT

Họ tên

Ngày sinh

1

Lê Thị Mỹ Dung

04/12/1986



2

Bùi Thị Kim Hiệp

20/04/1984



3

Trịnh Thị Thu Hoa

19/07/1985

4

Lê Minh Huệ

20/03/1985



5

Mai Tùng Linh

22/07/1985



6

Trần Thị Kim Loan

24/11/1977



7

Nguyễn Huy Phương

08/11/1985



8

Lê Thanh Trà

01/09/1986



9

Nguyễn Thị Bích Tuyền

25/01/1980



10

Võ Đỗ Thanh Xuân

06/11/1983



Nhóm 2-K19 TCHVD1

Email

iii/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

MỤC LỤC

DANH SÁCH NHÓM.............................................................................................................iii
MỤC LỤC.................................................................................................................................1
PHẦN 2 – THỰC TRẠNG VÀ HƯỚNG TRIỂN KHAI Ở VIỆT NAM...........................30
I.

THỰC TRẠNG TẠI VIỆT NAM.................................................................................... 30

II.

HƯỚNG TRIỂN KHAI & CÁC ĐỀ XUẤT ĐỂ HẠN CHẾ........................................... 32

TÀI LIỆU THAM KHẢO........................................................................................................ 33
PHỤ LỤC................................................................................................................................. 38

PHẦN 1
CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
(Theo Itzhak Ben-David, John R. Graham, Campbell R. Harvey - 11/2007)

Nhận định sai là tiêu chuẩn đo lường sự quá tự tin trong cả tâm lý học và kinh tế học.
Mặc dù thường xuyên được sử dụng trong các cuộc thử nghiệm tại phòng thí nghiệm,

hiếm bằng chứng về những hiệu quả của nó trong thực tế. Chúng tôi kiểm tra liệu những
nhà quản trị trong các tổ chức hàng đầu có nhận định sai hay không, và liệu việc nhận
định sai của họ có tác động đến hành vi đầu tư không. Trong 06 năm, chúng tôi đã thu
thập được một bảng gần 7.000 quan sát của những phân phối xác suất được cung cấp
bởi các nhà điều hành tài chính hàng đầu trên thị trường chứng khoán. Những nhà điều
hành tài chính nhận định sai như: nhận ra rằng lợi nhuận từ thị trường trong khoảng tin
Nhóm 2-K19 TCHVD1

1/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

cậy 80% của họ với chỉ 38% thời gian. Chúng tôi nhận thấy rằng các công ty với những
CFO quá tự tin sử dụng lãi suất chiết khấu thấp hơn cho giá trị dòng tiền và họ đầu tư
nhiều hơn, sử dụng nợ nhiều hơn, ít có khả năng chi trả cổ tức, có nhiều khả năng mua
lại cổ phiếu, và họ sử dụng cân đối nhiều nợ dài hạn, trái ngược với nợ ngắn hạn. Hiệu
ứng lan tỏa của nhận định sai này cho thấy rằng tác động của sự quá tự tin nên được lập
mô hình rõ ràng khi phân tích việc ra quyết định của công ty.

I. Giới thiệu
Một vai trò quan trọng của các nhà quản lý là ước tính những ẩn số trong tương lai (như
nhu cầu, dòng tiền, đối thủ cạnh tranh) và sử dụng những dự đoán này như dữ liệu để
thiết kế các chính sách của công ty. Nhiệm vụ này trở nên phức tạp bởi sự quá tự tin,
như bằng chứng tâm lý học cho thấy con người biểu hiện quá tự tin trong những dự
đoán, nghĩa là, họ dự báo với những phân phối xác suất quá hẹp. Điều này xảy ra, bởi vì
con người hoặc đánh giá quá cao khả năng của họ trong dự đoán tương lai hoặc đánh giá
thấp những biến động của các sự kiện ngẫu nhiên. Mặc dù tầm quan trọng của vấn đề
này, không có nghiên cứu thực nghiệm với quy mô rộng, nghiên cứu về mối quan hệ
giữa sự quá tự tin (tức là, nhận định sai của niềm tin) của các nhà quản lý và các chính

sách công ty do họ đưa ra.

Trong bài viết này chúng tôi đo lường sự quá tự tin của các nhà quản lý trong
một mẫu đồng nhất của 6.901 dự báo S&P 500 được thực hiện bởi những nhà điều hành
tài chính hàng đầu của Mỹ. Đo lường sự quá tự tin của chúng tôi dựa trên nhận định sai
của niềm tin và được vận hành bằng cách sử dụng một phương pháp rút ra từ các nghiên
cứu trong phòng thí nghiệm. Chúng tôi nối kết đánh giá của chúng tôi về sự quá tự tin
trong điều hành với số liệu lưu trữ cấp công ty và nghiên cứu cách thức việc nhận định
sai được phản ánh trong các chính sách của doanh nghiệp. Mỗi quý từ tháng 03/2001
đến tháng 06/2007, chúng tôi đã khảo sát hàng trăm CFO của Mỹ và yêu cầu họ dự đoán
lợi nhuận mong đợi của thị trường chứng khoán trong một và mười năm trở lại, cũng
như phân vị thứ 10 đến 90 của phân phối của thu nhập thị trường. Chúng tôi sử dụng
tính hạn chế của các phân phối xác suất cá nhân cho lợi nhuận của thị trường chứng
khoán như biến đại diện cho sự tự tin của người trả lời. Bằng cách đánh giá công tác dự
Nhóm 2-K19 TCHVD1

2/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

báo tương tự đối với tất cả các giám đốc điều hành, chúng tôi có thể đánh giá liệu các
CFO có nhận định sai và điều này có thể được giải quyết từ bất kỳ khuynh hướng tiềm
năng với ý nghĩa ước lượng (điều chúng ta đưa ra là sự lạc quan). Chúng tôi kiểm tra các
chuỗi thời gian và phân tích chéo các yếu tố quyết định của sự quá tự tin (ví dụ, sự hạn
chế của khoảng tin cậy), và phân tích mối quan hệ giữa việc đo lường sự quá tự tin và
một loạt các chính sách của doanh nghiệp bao gồm sử dụng vốn, sáp nhập và mua lại,
tài chính, và thanh toán.

Nghiên cứu gần đây xem xét mối quan hệ giữa những chính sách của doanh

nghiệp và xu hướng trong quản lý. Trong một số tài liệu, Malmendier và Tate đo lường
sự quá tự tin của CEO như sự đánh giá quá cao lợi nhuận tương lai của công ty họ (cảm
giác “trên trung bình”) dựa trên mức độ đa dạng hóa thấp của các danh mục đầu tư cá
nhân của các giám đốc điều hành, và cũng theo đại diện của các CEO dưới sức ép phổ
biến (Malmendier and Tate 2005b). Họ cho thấy rằng các nhà quản lý có xu hướng đưa
ra độ nhạy cảm của dòng tiền dầu tư cao (Malmendier and Tate 2005a), cam kết mạnh
mẽ vào các cuộc sáp nhập và mua lại không thành công (Malmendier and Tate 2007), và
tránh rút ra khỏi thị trường vốn (Malmendier, Tate, and Yan 2006). Sử dụng biến đại
diện dựa trên tin tức của Malmendier and Tate, Hribar and Yang (2006) chỉ ra rằng các
công ty với những CEO cảm thấy "trên trung bình" có nhiều khả năng đưa ra những
đánh giá thời điểm về những dự đoán thu nhập của họ (phù hợp hơn những phạm vi
đánh giá), có nhiều khả năng đưa ra những đánh giá phạm vi thu hẹp và có nhiều khả
năng quản lý các khoản thu nhập để đáp ứng các dự đoán này.

Ngược lại, thiết kế thực nghiệm của chúng tôi cho phép chúng ta tách biệt sự quá
tự tin từ sự lạc quan. Chúng tôi định nghĩa sự quá tự tin như là nhận định sai thông
thường trong niềm tin (Lichtenstein and Fischoff 1977, Koriat, Lichtenstein, and
Fischoff 1980, Lichtenstein, Fischoff, and Phillips 1982, Kruger and Dunning 1999,
Alba and Hutchison 2000, Shefrin 2001, Soll and Klayman 2004, Hackbarth 2007).
Theo định nghĩa này, những người quá tự tin đánh giá quá cao tính đúng đắn của những
niềm tin của riêng họ, hoặc đánh giá thấp sự khác biệt của những quá trình rủi ro; nói
cách khác, những phân phối xác suất chủ quan của họ quá hẹp. Việc giải thích cụ thể sự
Nhóm 2-K19 TCHVD1

3/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

quá tự tin đặc biệt quan trọng khi kiểm tra những dự đoán lý thuyết về những ảnh hưởng

của xu hướng lên các chính sách doanh nghiệp. Mô hình lý thuyết phân biệt giữa những
nhà quản lý lạc quan, những người đánh giá quá cao giá trị trung bình dòng tiền của
công ty họ (Shefrin 2001, Heaton 2002, Hackbarth 2007), chúng tôi gọi là sự lạc quan,
và những nhà quản lý quá tự tin, những người hoặc đánh giá thấp sự biến động trong
dòng tiền tương lai của công ty họ (Shefrin 2001, Hackbarth 2007) hoặc đề cao những
tín hiệu riêng của họ liên quan đến những thông tin đại chúng (Gervais, Heaton, and
Odean 2007, Gervais and Goldstein 2007). Dữ liệu cho phép chúng tôi tháo gỡ xu
hướng của những người trả lời trong những thời điểm đầu tiên, nói cách khác, chúng tôi
có thể đo lường việc nhận định sai (sự cả tin) tách biệt với sự lạc quan. Theo kiến thức
của chúng tôi, tài liệu của chúng tôi là tài liệu duy nhất với những đo lường trực tiếp và
riêng biệt việc nhận định sai và sự lạc quan, và điều này liên kết cả hai cấu trúc cho các
công ty và hành động của họ.
Hơn nữa, khảo sát của chúng tôi cung cấp bằng chứng cho một tập hợp con khác
của các viên chức so với nghiên cứu của Malmendier and Tate. Những người trả lời
cuộc khảo sát của chúng tôi là các viên chức tài chính, chủ yếu là các CFO. Bertrand
and Schoar (2003) chỉ ra rằng có một “hiệu ứng CFO” trong các quyết định của doanh
nghiệp liên quan đến đầu tư, mua lại, cơ cấu vốn và thanh toán. Graham, Harvey, and
Puri (2007) trình bày bằng chứng cho thấy rằng các CFO đóng một vai trò tương đối
quan trọng trong cơ cấu vốn, thanh toán, và các quyết định phân bổ vốn. Vì vậy, trong
tài liệu này, chúng tôi tiến hành những cuộc thử nghiệm chỉ ra rằng có hay không và
làm thế nào những tính cách cá nhân của các CFO tác động đến những quyết định quan
trọng của công ty.

Bài viết bao gồm hai phần. Trong phần đầu, chúng tôi điều tra xem câu trả lời
của các CFO, ở mức độ trung bình, có quá tự tin trong dự đoán của họ. Theo sự giới hạn
tự tin do các CFO cung cấp, họ nhận định sai một cách nghiêm trọng: chỉ có 38% nhận
ra rằng lợi nhuận của S&P 500 giảm trong khoảng tin cậy 80% do những người trả lời
cung cấp. Chúng tôi dẫn chứng bằng tài liệu là lợi nhuận thị trường mong đợi và giới
hạn tự tin phụ thuộc vào lợi nhuận của thị trường trong thời gian vừa qua và lợi nhuận
của các công ty riêng của các CFO. Thật thú vị, giới hạn tự tin thấp hơn thì nhạy cảm về

Nhóm 2-K19 TCHVD1

4/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

lợi nhuận thị trường trong quá khứ hơn nhiều so với giới hạn tự tin cao hơn. Như một hệ
quả của sự nhạy cảm khác nhau, các nhà điều hành tự tin hơn sau những thời kỳ lợi
nhuận thị trường cao và ít tự tin sau những thời kỳ lợi nhuận thị trường thấp. Hành vi
này phù hợp với lý lẽ của Soll and Klayman (2004) rằng mọi người suy luận về sự phân
bổ của những biến ngẫu nhiên hoặc biến ẩn từ một số trường hợp (chẳng hạn lợi nhuận
quá khứ), và với Arnold (1986), March and Shapira (1987) và Kahneman and Lovallo
(1993), đã chỉ ra rằng những nhà quản lý tập trung vào những nguy cơ bất lợi. Ngoài ra,
chúng tôi dẫn chứng bằng tài liệu rằng sự tự tin của CFO là đặc tính cá nhân mà đặc tính
này tăng theo kỹ năng dự báo.

Trong phần thứ hai của bài viết, chúng tôi kết hợp sự quá tự tin của CFO với một
loạt các chính sách doanh nghiệp. Chúng tôi trình bày một mô hình đơn giản, trong đó
các nhà quản lý quá tự tin đánh giá thấp biến động của dòng tiền, và kết quả là sử dụng
lãi suất chiết khấu thấp để định giá các dòng tiền này. Trong mô hình, một nhà quản lý
quá tự tin trước hết quyết định về quy mô đầu tư và sau đó xác định việc kết hợp tài
chính, đưa ra giá thị trường cho các mục tiêu tài chính. Nhà quản lý đầu tư quá mức vào
các dự án và thường tin rằng các nhà đầu tư đánh giá thấp giá trị doanh nghiệp và giá trị
các tài sản cầm cố. Kết quả là, nhà quản lý thích sử dụng các nguồn lực nội bộ trước các
nguồn tài trợ tài chính bên ngoài và dường như ít có khả năng chi trả cổ tức. Hơn nữa,
chúng ta thấy rằng đối với mô hình giả định và các thông số hợp lý, đòn bẩy nợ gia tăng
với sự quá tự tin, cũng như khả năng tham gia vào việc mua lại cổ phần.

Các kiểm tra thực nghiệm chứng thực mô hình dự đoán. Trước tiên, chúng ta thấy

rằng việc đo lường sự quá tự tin dựa vào S&P 500 là tương quan với việc đo lường quá
tự một công ty cụ thể. Đó là, các nhà quản lý cung cấp dự toán thu hẹp/tỉ mỉ cho sự phân
phối lợi nhuận S&P 500 có xu hướng để ước tính phân phối rất chặt chẽ đối với các
dòng tiền của công ty họ. Thứ hai, phù hợp với hàm ý các nhà quản lý quá tự tin sử
dụng lãi suất chiết khấu thấp hơn, chúng tôi nhận thấy rằng các CFO quá tự tin mong
đợi một tỷ lệ lợi nhuận (IRR) nội bộ thấp hơn cho các dự án của công ty họ. Thứ ba,
chúng tôi dẫn chứng bằng tài liệu rằng các công ty với các nhà quản lý quá tự tin (dựa
trên dự đoán S&P 500) đầu tư nhiều hơn trong chi phí vốn và mua lại các công ty khác.
Nhóm 2-K19 TCHVD1

5/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

Hơn nữa, phản ứng thị trường đối với việc mua lại là tiêu cực. Thứ tư, các công ty với
các nhà quản lý quá tự tin có đòn bẩy cao hơn. Thứ năm, các công ty ít có khả năng để
trả cổ tức và nhiều khả năng mua lại cổ phần.

Nghiên cứu của chúng tôi được trình bày như sau. Phần II, chi tiết phương pháp
mà chúng ta sử dụng để thu thập các dữ liệu về sự quá tự tin, việc xây dựng các biến, và
trình bày một số số liệu thống kê tóm tắt. Trong phần III, chúng tôi cung cấp bằng
chứng về nhận định sai trong kỳ vọng của các CFO. Phần IV

khám phá những yếu tố

quyết định sự quá tự tin. Phần V trình bày một mô hình về sự quá tự tin đơn giản và
chính sách công ty, và tìm thấy nguồn gốc các dự đoán thực nghiệm. Phần VI kiểm tra
các dự đoán của mô hình trong dữ liệu về chính sách của công ty. Một số kết luận được
đưa ra trong phần VII.

II. Dữ liệu
A. Khảo sát quản trị
Nghiên cứu của chúng tôi dựa trên một tập hợp dữ liệu đồng nhất các dự đoán về thị
trường chứng khoán được thực hiện bởi những giám đốc điều hành tài chính cao cấp,
phần lớn họ là các CFO và phó giám đốc tài chính, thu thập tại 26 cuộc khảo sát hàng
quý được thực hiện bởi Đại học Duke giữa tháng 03/2001 và tháng 06/2007. Mỗi quý,
chúng tôi thăm dò ý kiến khoảng 2.000 - 3.000 nhân viên tài chính với một bảng khảo
sát ngắn về các vấn đề quan trọng (Graham and Harvey 2006). Tỷ lệ phản hồi thông
thường cho các cuộc khảo sát hàng quý là 5% - 8% và hầu hết các câu trả lời nhận được
trong vòng hai ngày đầu sau ngày mời khảo sát. Bảng khảo sát thường có 8 câu hỏi về
nền kinh tế Mỹ, chính sách công ty, và các dự báo ngắn hạn về công ty. Một số câu hỏi
là giống nhau cho mỗi cuộc khảo sát và một số thay đổi theo thời gian tùy thuộc vào
điều kiện kinh tế. Các cuộc điều tra trước đây cũng như những câu trả lời tổng hợp có
thể truy cập tại www.cfosurvey.org.

Nhóm 2-K19 TCHVD1

6/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

Chúng tôi dựa vào những biến về sự quá tự tin ở hai câu hỏi khảo sát. Câu hỏi
đầu tiên là:
"Trong năm tới, tôi kỳ vọng lợi nhuận S&P 500 sẽ là:
- Có 1/10 cơ hội lợi nhuận thực sẽ ít hơn …. %
- Tôi kỳ vọng lợi nhuận sẽ là: …. %
- Có 1/10 cơ hội lợi nhuận thực sẽ lớn hơn …. % "

Câu hỏi thứ hai cũng tương tự nhưng liên quan đến những dự báo về lợi nhuận của thị
trường chứng khoán hàng năm trong 10 năm tới. Những chữ đầu thay đổi từ “Trong
năm tới, tôi kỳ vọng lợi nhuận S&P 500 sẽ là” thành “Trong 10 năm tới, tôi kỳ vọng lợi
nhuận trung bình hàng năm của S&P 500 sẽ là”.

Trái ngược với hầu hết các nghiên cứu sử dụng dữ liệu khảo sát, chúng tôi có thể
kiểm tra đặc điểm của một phần khá lớn những người được hỏi. Mặc dù cuộc khảo sát
không yêu cầu các CFO cung cấp thông tin xác định, khoảng một nửa các công ty tự
nguyện cung cấp thông tin đó, và khoảng một phần tư của các công ty được xác nhận là
các công ty đại chúng Mỹ. Nhìn chung, mẫu của chúng tôi bao gồm 6.901 lợi nhuận kỳ
vọng 01 năm và 6.280 lợi nhuận kỳ vọng 10 năm với phần thông tin phân vị thứ 10 đến
90. Trong mẫu này, 2.653 quan sát là từ các công ty đại chúng (tự báo cáo), và trong số
đó, chúng tôi có thể liên hệ 2.262 quan sát (858 công ty đơn nhất) với CRSP và
Compustat. Đối với phân tích trong phần VI, chúng ta loại trừ các công ty dịch vụ công
cộng (SIC 2-chữ số mã 49) và công ty tài chính (SIC 2-chữ số mã từ 60 đến 69), và yêu
cầu những người trả lời phản hồi những câu hỏi lạc quan (xem phần II.C bên dưới), để
lại 1.421 quan sát (594 công ty đơn nhất). Đối với 1.104 quan sát (504 công ty đơn nhất)
có một bộ các câu trả lời khảo sát đầy đủ và số liệu kế toán.

B. Đo lường sự quá tự tin
Cách đo lường sự quá tự tin của chúng tôi vạch ra dự đoán phân vị thứ 10 đến 90 của
mỗi CFO thành một phân phối xác suất cá nhân cho mỗi người trả lời. Những phân phối
rộng phản ánh sự không chắc chắn chủ quan cao về các biến ước tính, trong khi những
phân phối hẹp phản ánh sự tin tưởng chủ quan. Chúng tôi sử dụng phương pháp được đề
Nhóm 2-K19 TCHVD1

7/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

xuất bởi Davidson and Cooper (1976) để phục hồi phân phối xác suất cá nhân của người
trả lời thứ i, dựa trên sự phân bố chuẩn. Các biến động ước tính được tính như sau:
∧

σi =

x(0.90) − x(0.10)
Z

(1)

Trong đó x(0.90) và x(0.10) đại diện cho phân vị của phân phối người trả lời thứ 90 và
10, Z là độ lệch chuẩn trong khoảng tin cậy. Đối với khoảng tin cậy 80% trong một phân
phối chuẩn, Z bằng 2,65. Keefer and Bodily (1983) cho thấy, thông tin được cung cấp về
phân vị thứ 90 và 10, sự xấp xỉ đơn giản này là phương pháp ưa thích hơn để ước tính
độ lệch chuẩn của một phân phối xác suất của một biến ngẫu nhiên.

Biến quá tự tin mong đợi của chúng tôi là thước đo tương đối, nó độc lập
với ý kiến của các CFO về mức độ tương lai của thị trường chứng khoán. Để phân
biệt được sự chặt chẽ của các giới hạn của sự tự tin từ mức lợi nhuận kỳ vọng và
hiệu quả thị trường xảy ra cùng lúc, chúng tôi sử dụng quy trình phân loại đôi.
Quy trình này cho phép chúng tôi đo lường sự hạn hẹp của các khoảng tin cậy của
các CFO đối với các khoảng tin cậy của các CFO khác, những người có niềm tin
giống nhau về lợi nhuận kỳ vọng của thị trường chứng khoán tại cùng một thời
điểm. Trước hết, với mỗi ngày khảo sát, chúng tôi hình thành các nhóm (thập phân
vị) dựa trên lợi nhuận kỳ vọng. Sau đó, trong mỗi nhóm, chúng tôi sắp xếp lại và
sắp xếp thập phân vị dựa vào độ lớn của khoảng tin cậy. Chúng tôi sử dụng quy
trình này để tạo ra hai biến quá tự tin, một trong ngắn hạn và một trong dài hạn.
Quá tự tin ST đo lường sự quá tự tin trong ngắn hạn và dựa trên dự đoán 01 năm

về S&P 500. Quá tự tin LT đo lường sự quá tự tin trong dài hạn, tương tự dựa trên
dự đoán 10 năm. Để làm sáng tỏ các kết quả dễ dàng, chúng tôi trực giao hóa biến
quá tự tin dài hạn so với biến quá tự tin ngắn hạn và đo lường chúng để có giá trị
giữa 0 và 1.

C. Thái độ đối với thị trường chứng khoán, nền kinh tế Mỹ, và các Công ty
thuộc sở hữu của các CFO:

Nhóm 2-K19 TCHVD1

8/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

Dữ liệu khảo sát của chúng tôi có lợi thế về việc cho phép đo lường sự quá tự tin cùng
với việc kiểm soát sự lạc quan trong thu nhập kỳ vọng. Chúng tôi tạo ra hai biến lạc
quan, lạc quan ST và lạc quan LT, dựa vào dự báo thu nhập kỳ vọng 01 và 10 năm. Các
biến lạc quan được hình thành bằng cách sử dụng tiến trình song song với việc xây dựng
các biến quá tự tin.
Ngoài ra, chúng tôi cũng quan tâm đến việc cô lập những tác động của việc quá
tự tin từ những tác động khác, có khả năng tương quan, thái độ đối với nền kinh tế Mỹ
và các công ty thuộc quyền sở hữu của các CFO. Cụ thể, điều đáng tin cậy là các nhà
quản lý những người thể hiện sự quá tự tin cũng lạc quan về tương lai của công ty. Như
một sự lựa chọn, có thể là các nhà quản lý những người dự đoán được tương lai tươi
sáng của công ty sẽ cảm thấy tự tin hơn. Trong hai trường hợp này, thực nghiệm của
chúng tôi có thể thu thập được những tác động của các hiệp tương quan của sự quá tự
tin, hơn là những tác động trực tiếp của sự quá tự tin. Để giải quyết vấn đề này, ngoài
việc sử dụng biến lạc quan ST hay LT, những biến dựa trên lợi nhuận kỳ vọng trên thị
trường chứng khoán, chúng tôi giới thiệu thêm sự kiểm soát lạc quan đối với nền kinh tế

Mỹ (Lạc quan Mỹ) và lạc quan đối với công ty cụ thể (Lạc quan công ty), dựa trên hai
câu hỏi đưa ra trong hầu hết các cuộc khảo sát, đó là:
“a. Tỷ lệ lạc quan đối với nền kinh tế Mỹ trên thang đo 0-100, với 0 là mức lạc
quan ít nhất và 100 là lạc quan nhất.
b. Tỷ lệ lạc quan về triển vọng tài chính cho công ty của bạn trên một thang đo 0100, với 0 là mức lạc quan ít nhất và 100 là lạc quan nhất”.
Để tạo thuận lợi cho việc phân tích của các biến này, chúng tôi phân loại chúng với khảo
sát thực hiện hàng quý, sắp xếp để chúng có giá trị từ 0 và 1.

D. Dữ liêu công ty
Trong suốt quá trình phân tích, chúng tôi sử dụng một số cơ sở dữ liệu với thông tin ở
mức độ công ty. Một mô tả chi tiết về các biến được cung cấp tại Phụ lục A. Đầu tiên,
chúng ta lấy dữ liệu kế toán từ Compustat, bao gồm cả phân loại ngành, đòn bẩy sổ
sách, tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách, lợi nhuận, tỷ lệ tăng trưởng doanh số bán hàng
năm năm, tài sản thế chấp, cán cân chi phí vốn cho tài sản, chi tiêu tiền mặt cho việc
Nhóm 2-K19 TCHVD1

9/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

mua lại tài sản, và các biến chỉ báo cho việc mua lại và thanh toán cổ tức. Chúng tôi kết
hợp các quan sát với dự liệu Compustat hàng năm, lấy theo ngày kết thúc năm tài chính
gần nhất. Thứ hai, chúng tôi sử dụng CRSP để tính toán lợi nhuận một năm trước cho
thị trường và các công ty; ngoài ra, chúng tôi sử dụng CRSP để ước tính tuổi đời công
ty. Thứ ba, chúng tôi sử dụng dữ liệu về các giao dịch sáp nhập và thông tin về các mục
tiêu đạt được từ Thomson SDC Platinum.

E. Kết quả thống kê
Trong Bảng I, Khung A đến D, chúng tôi trình bày sơ lược số liệu thống kê về phản hồi

của cuộc khảo sát và đặc điểm của các công ty khảo sát. Khung A trình bày một dải hồ
sơ mẫu (dữ liệu công ty là dành cho các công ty phi dịch vụ và các công ty phi tài
chính).
-

Doanh thu hàng năm của công ty trung bình là 2,1 tỷ $.

-

Tỷ lệ giá trị sổ sách trên thị trường trung bình (M/B) là 1,48

-

Tỷ lệ tăng trưởng doanh số bán hàng trung bình hàng năm là 9,4%

-

Lợi nhuận (lợi nhuận hoạt động được đo lường bởi tổng tài sản) trung bình
13,4%

-

Mức độ chi tiêu vốn (chi phí vốn được đo lường bởi tổng tài sản) trung bình
8,0%

-

58,2% các công ty trả cổ tức và 41,6% mua lại cổ phiếu của mình

Kết quả thể hiện trong bảng các ngành công nghiệp (Bảng I, Khung B).

Trong khung C, chúng tôi so sánh các thuộc tính của các phần thuộc mẫu cái mà
chúng tôi có dữ liệu từ Compustat cho các thuộc tính của tổng thể của các công ty
Compustat giữa năm 2001 và 2006. Nhìn chung, các công ty mẫu của chúng tôi được
thành lập và có chu kỳ hoạt động hơn các công ty trong Compustat. Đặc biệt, các công
ty khảo sát tương đối trưởng thành và rộng lớn: 49,7% các công ty được xác định trong
mẫu của chúng tôi là từ các nhóm công ty trong độ tuổi hàng đầu Compustat và 61,7%
là từ các nhóm bán hàng hàng đầu của các công ty Compustat. Không có gì ngạc nhiên
Nhóm 2-K19 TCHVD1

10/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

khi cho rằng tiến trình của chúng tôi phù hợp với phản hồi của các công ty Compustat
cho thấy thành công phù hợp hơn với các công ty lâu đời và lớn. Với các đặc điểm khác,
như tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách, tỷ lệ tăng trưởng doanh số bán hàng quá khứ, và
các khoản nợ, các công ty mẫu của chúng tôi thì tương đồng với toàn bộ các công ty của
Compustat . Nhìn chung, dựa trên phần trả lời của chúng tôi mà chúng tôi có thể liên kết
đến Compustat, các mẫu của chúng tôi thể hiện tiêu biểu cho các công ty lớn và lâu đời,
và do đó kết quả của chúng tôi nên được lý giải với các công ty này.

III. Các CFO có quá tự tin?
Trong phần này chúng tôi tiến hành hai cuộc thử nghiệm để đánh giá về mặt trung bình
liệu các CFO có quá tự tin không. Có thể có hai lý do cho sự quá tự tin này. Thứ nhất,
như thảo luận trong giới thiệu, các nghiên cứu trước đây về tâm lý học đã gần như nhất
trí cho thấy người dân, và các đặc biệt là các chuyên gia, theo trung bình là quá tự
tin. Thứ hai là lập luận thuyết phục của Goel và Thakor (2008). Họ cho rằng các nhà
điều hành cấp cao nên được mong đợi quá tự tin bởi vì tăng trưởng trong tập đoàn được
đặc thù dựa trên kết quả trước đây, với việc thắt chặt cơ bản rủi ro bởi giám đốc điều

hành. Các nhà quản trị quá tự tin đánh giá thấp rủi ro và do đó dẫn đến những hành động
có nguy cơ quá mức. Như một hệ quả, biến động doanh số từ các quyết định của họ sẽ
lớn hơn, và do đó các nhà quản lý quá tự tin sẽ là những người điển hình và có nhiều
khả năng được thăng tiến.
Chúng tôi thực hiện hai thử nghiệm để kiểm tra xem liệu các CFP là quá tự tin.
Thử nghiệm đầu tiên đo lường sự phân bổ lợi nhuận S&P 500 trước cho thấy rằng rơi
vào giữa phân vị thứ 10 đến 90 được cung cấp bởi các dự báo của CFO. Thử nghiệm thứ
hai so sánh biến động cá nhân từ số liệu khảo sát sự biến động cá nhân như dự báo bởi
mô hình đường dốc đơn.
A.

Phương pháp I: Dự báo trước so với Thực hiện

Chúng ta bắt đầu bằng tính toán việc quá tự tin quá của CFO như sự nhận định sai niềm
tin. Chúng tôi ước tính tỷ lệ phần trăm nhà điều hành cho rằng thu nhập của thị trường
Nhóm 2-K19 TCHVD1

11/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

chứng khoán nằm trong khoảng tin cậy 80%, như tìm thấy từ phân vị thứ 10 đến 90 câu
trả lời khảo sát. Nếu các nhà điều hành nhận định đúng và kích thước mẫu của chúng tôi
là đại diện, chúng tôi hy vọng con số này là 80%.
Bảng II trình bày các số liệu thống kê phản hồi trên mỗi cuộc khảo sát. Chúng tôi
liệt kê giá trị trung bình khảo sát cho giới hạn tự tin mức thấp (cột (1)), thu nhập dự kiến
(cột (2)), và giới hạn tự tin mức cao (cột (3)) cho các dự báo 01 năm. Trong cột (4)
chúng tôi thể hiện trung bình biến động cá nhân được tính toán theo phương trình (1),
và cột (5) chứa sự biến động khác nhau (phân tán niềm tin), được tính như độ lệch

chuẩn lợi nhuận dự kiến trên tất cả các người trả lời cho một ngày bất kỳ. Tương tự như
vậy, chúng tôi trình bày các kết quả cho các dự báo 10 năm bắt đầu từ cột (6). Cuối
cùng, chúng tôi báo cáo dữ liệu thị trường trong cột (11) đến (13): thu nhập thực hiện và
biến động cho vùng dự báo, và chỉ số VIX cho ngày khảo sát.
Bảng III so sánh dự báo S&P 500 với thực hiện. Trong cột (1) chúng tôi tính độ
lệch dự báo trung bình (chênh lệch giữa thu nhập dự kiến trung bình ở Bảng II, cột (2),
và thu nhập thực tế S&P 500 ở cột (11)). Độ lệch dự báo trung bình là 1,4%.
Cột (2) đến (4) của Bảng III chúng tôi tính cho mỗi nhóm khảo sát phân vị của
các CFO với S&P 500 thực hiện trong khoảng tin cậy 80%. Chúng tôi đánh giá liệu có
hay không việc giám đốc tài chính nhận định sai bởi việc kiểm tra liệu thực tế thị trường
trong quá khứ sụt xuống khoảng tin cậy trước. Trong giai đoạn mẫu, chỉ có 37,9% thu
nhập thực hiện của thị trường chứng khoán trong giới hạn tin cậy 80% theo ước tính của
các CFO (xem cột (3) và Hình 1). Mức độ nhận định sai này không phải là bất thường
đối với những nghiên cứu yêu cầu trả lời đối với giới hạn độ tin cậy ước lượng 80%
(Lichtenstein, Fischoff, Phillips và 1982, Russo và Schoemaker năm 1992, Klayman,
Soll, Gonz'ales-Vallejo, và 1999 Barlas, Soll và Klayman 2004). Như vậy, dựa trên định
nghĩa nhận định sai, các CFO là một nhóm quá tự tin trong mẫu của chúng tôi.

B. Phương pháp II: Mô hình Bias
Tiếp theo, chúng ta xem xét một mô hình dự báo đơn giản cho phép chúng ta đánh giá
liệu các CFO có quá tự tin. Với mô hình, chúng tôi đánh giá độ khan hiếm của khoảng
Nhóm 2-K19 TCHVD1

12/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

tin cậy CFO mà không cần phải so sánh với dự báo kết quả (như trong mục III.A). Quá
trình này giúp chúng tôi đánh giá liệu dự báo thị trường chứng khoán 10 năm là quá chặt

chẽ (mặc dù thực tế trong quá khứ chưa có), và cũng cung cấp thêm các tiêu chuẩn chặt
chẽ cho các dự báo 01 năm. Đặc biệt, chúng tôi kiểm tra xem liệu phân vị thứ 10 đến 90
được cung cấp bởi các CFO có phù hợp với biến động lường trước, cũng như liệu chúng
có được hiệu chỉnh với biến động lịch sử S&P 500.
Chúng tôi giả định rằng mô hình thực của thu nhập S&P500 là:

≈

Trong đó: μSP là thu nhập trung bình không quan sát được, và sai số ε SP ~ N (0,σ sp )
2

Người dự báo i tin rằng thu nhập tương lai của S&P 500 là:

∧

Trong đó: µ i là ước tính thu nhập trung bình, và ϵ i khoảng chênh lệch dự báo cụ
thể. Các nhà dự báo không biết thu nhập trung bình không quan sát được của thị trường
chứng khoán μSP, thay vì họ tin rằng:

Trong đó: e đạt được xu hướng hệ thống tiềm năng về giá trị trung bình. Nếu e > 0,
những người dự báo lạc quan trên mức trung bình. Khoảng chênh lệch êi là sự không
chắc chắn mà người dự báo thứ i có về giá trị trung bình, và ê i ~ N (0, σ e ) . Để đơn giản,
2

∧

chúng tôi giả định có sự độc lập lẫn nhau giữa êi và ε i .
∧

∧

Khoảng chênh lệch dự báo cụ thể ε i được giả định là phân phối chuẩn ε i ~ N
(0, σ sp2 + θ i ) . Giới hạn bổ sung θ i đánh giá thấp tiềm năng đạt được ( θ i < 0) hoặc đánh

giá quá cao ( θ i > 0) biến động thị trường chứng khoán. Tham số này phù hợp với định
nghĩa về sự quá tự tin như là sự đánh giá thấp biến động của quá trình ngẫu nhiên (theo
Hackbarth 2007).
∧

Như vậy, tổng phương sai của thu nhập dự báo r i là:
Nhóm 2-K19 TCHVD1

13/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

Trong bối cảnh của cuộc khảo sát, chúng tôi giải thích sự phản hồi của các CFO theo giá
∧

trị trung bình và trong phân vị thứ 10 đến 90 về phân phối thu nhập r i , từ những cái mà
2

chúng tôi có thể rút ra tổng phương sai σ∧ i .
B.1. Mô hình hiệu chuẩn: Các CFO có lạc quan?
Sử dụng dữ liệu khảo sát, chúng tôi hiệu chỉnh một số các thông số của mô hình. Chúng
tôi ước tính liệu các CFO có lạc quan đối với S&P 500 bằng cách kiểm tra xem liệu sai
số dự báo (lợi nhuận kỳ vọng trừ đi lợi nhuận thực hiện) có lớn hơn 0. Do đó, các sai số
dự báo là:
·

Các sai số dự báo được trình bày trong Bảng III, cột (1). Sai số dự báo trung bình là
dương nhưng không đáng kể so với 0: e = 1,4% (t = 0,29). Vì thế, lợi nhuận kỳ vọng
được cung cấp cấp bởi các CFO là không thiên vị trong giai đoạn mẫu.
B.2. Mô hình Hiệu chuẩn: Các CFO có quá tự tin?
Đầu tiên chúng tôi đánh giá liệu giám đốc tài chính có quá tự tin trong ngắn hạn. Đối
với mỗi cuộc khảo sát chúng tôi ước tính xu hướng trung bình về phương sai, θ , qua các
tác nhân:

∧2

Chúng tôi ước tính E[ σ i ] là trung bình của những phương sai riêng lẻ trong mỗi cuộc
2
khảo sát, trung bình toàn cuộc khảo sát (0,0036), và σ e là phương sai của ước lượng

điểm của các nhà dự báo, trung bình toàn cuộc khảo sát (0,0015). Chúng tôi sử dụng ba
2
biến đại diện khác nhau cho phương sai của thị trường chứng khoán, σ SP , dựa trên: (1)

sự kỳ vọng thị trường về phương sai của thị trường chứng khoán trong tương lai, tính
trung bình trên toàn các cuộc khảo sát (0,0424), (2) phương sai thị trường chứng khoán

Nhóm 2-K19 TCHVD1

14/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

thực hiện, trung bình trên toàn các cuộc khảo sát (0,0264), và (3) phương sai thị trường
chứng khoán trong lịch sử (0,0201).

Ngay cả nếu chúng ta chọn dự báo thận trọng nhất (thấp nhất) cho phương sai
của thị trường chứng khoán, rút ra từ số liệu thống kê lịch sử, các CFO đánh giá thấp
phương sai của thị trường chứng khoán bởi E[ θ ] = -0,0180 (t = -69,9) (độ lệch chuẩn
-13,4%). Do đó, các CFO là quá tự tin trong ngắn hạn theo định nghĩa nhận định sai.
Tiếp theo, chúng tôi đánh giá liệu các CFO có quá tự tin trong dài hạn hay
không. Để làm như vậy, chúng tôi hiệu chỉnh phương trình (7) cho sự quá tự tin trong
∧2

dài hạn. Chúng tôi ước tính E[ σ i ] là trung bình của phương sai riêng lẻ, trung bình trên
2
các cuộc khảo sát (0,0015), và σ e là trung bình của phương sai ước lượng điểm, trung

bình qua các cuộc khảo sát (0,0007) (cả hai đều tính theo hàng năm). Chúng tôi sử dụng
2
hai ước lượng cho phương sai thị trường chứng khoán 10 năm, σ SP , cả hai đều dựa trên

các thực hiện trong lịch sử: (1) phương sai thị trường chứng khoán trung bình hàng năm
từ năm 1950 đến 2006 (0,0209), và (2) phương sai thị trường chứng khoán hàng năm
thấp nhất tính trên khoảng thời gian 10 năm từ năm 1950 (0,0129).
Các kết quả cho thấy các CFO trong mẫu của chúng tôi là quá tự trong dài
hạn. Khi sử dụng phương sai thị trường chứng khoán trung bình để tính toán, xu hướng
trong phương sai quan sát được của thu nhập thị trường chứng khoán là θ = -0,0200 (độ
lệch chuẩn -14,2%). Dựa trên phương sai thị trường chứng khoán thấp nhất trong năm
cho bất kỳ khoảng mười năm, các CFO vẫn đánh giá thấp phương sai bằng θ = -0,0121
(độ lệch chuẩn -11,0%). Xu hướng này được mô tả trong hình 3. Biểu đồ tần số bên trên
thể hiện sự phân bố biến động hàng năm của thị trường trong lịch sử 10 năm, biểu đồ
tần số phía dưới trình bày sự phân bố biến động khảo sát tương ứng. Trong khi biến
động lịch sử 10 năm tập trung vào khoảng 11% và 16%, hầu như toàn bộ phân phối biến
động dựa vào khảo sát dưới 10%.

IV. Các yếu tố quyết định của sự quá tự tin
Nhóm 2-K19 TCHVD1

15/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

Trong phần này, chúng tôi điều tra các yếu tố ảnh hưởng đến dự báo quản lý, kiểm tra
một số biến đại diện có khả năng giải thích sự quá tự tin theo thời gian và phân tích
chéo.

A. Thị trường quá khứ và hiệu suất công ty
Có một lập luận lý thuyết rằng, sau những kết quả tốt, mọi người dự đoán phân phối
chính xác hơn các khả năng trong tương lai. Trong mô hình của Einhorn và Hogarth
(1978), người ra quyết định "nghiên cứu" về quyết định của họ tạo ra khả năng bằng
cách quan sát các kết quả của quyết định đã qua, trong khi bỏ qua yếu tố ngoại sinh của
các kết quả này. Theo các kết quả, người ra quyết định trở nên tự tin hơn về phán đoán
của họ thông qua một cơ chế tự trao quyền, ngay cả khi kết quả độc lập với các quyết
định trước của họ. Khi áp dụng ý tưởng này đến hành vi kinh doanh, Gervais và Odean
(2001) lập luận rằng các thương nhân trở nên quá tự tin sau khi quan sát một loạt những
thành công trong quá khứ mà họ cho rằng chính là khả năng của mình. Như một phần
mở rộng của lý luận này, Hilary và Menzly (2006) thấy rằng các nhà phân tích chứng
khoán thể hiện tính công kích hơn sau những thành công sau thu nhập dự đoán thành
công.

Bảng IV khám phá mối liên hệ giữa dự báo khảo sát 01 năm và lợi nhuận thực
hiện S&P 500 trong quá khứ và tương lai. Trong khung A, chúng tôi đi ngược lại sự dự
báo trung bình qua các cuộc khảo sát (giới hạn dưới, lợi nhuận kỳ vọng, và giới hạn
trên), cũng như biến động cá nhân trung bình, về lợi nhuận 01 năm S&P 500 trong quá

khứ và tương lai. Vì chúng tôi kiểm tra dự báo hàng quý trong phạm vi 01 năm nên
chúng ta gặp phải sự tự tương quan do dữ liệu chồng chéo và do đó điều chỉnh sai số
chuẩn cho sự chồng chéo 02 năm trong các dữ liệu bằng cách sử dụng quy trình Newey
và West (1987) với độ trễ 7 quý. Các hệ số thống kê không đáng kể về doanh thu của
S&P tương lai trong 01 năm ở cột (1) đến (3) chỉ ra rằng các dự báo thị trường chứng
khoán của các CFO không liên quan đến doanh thu thực hiện trong tương lai.

Nhóm 2-K19 TCHVD1

16/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

Thật thú vị, các CFO tự tin hơn sau giai đoạn lợi nhuận thị trường chứng khoán
cao. Dự báo trong 01 năm là tương quan với doanh thu trong quá khứ của S&P 500 (cột
(1) đến (3) trong Bảng A). Hiệu ứng này đặc biệt mạnh mẽ đối với giới hạn dưới (R 2 =
0,75) và đối với lợi nhuận kỳ vọng mà giám đốc tài chính cung cấp. Vì giới hạn trên của
độ tin cậy trung bình không bị ảnh hưởng quá nhiều vào doanh thu trong quá khứ (R 2 =
0,14), sự biến động cá nhân tăng một cách hiệu quả theo lợi nhuận nghèo nàn trong quá
khứ và giảm theo thời kỳ lợi nhuận thị trường chứng khoán cao (hệ số âm trong cột (4)
của Bảng A). Tác động này được mô tả trong phân vị thứ 10 đến 90 (trung bình trên
người trả lời) thể hiện trong Hình 4. Tháng 3/ 2003, giới hạn tự tin dưới bị ràng buộc
tương đối thấp (-7,0%) vì lợi nhuận thực tế S&P 500 trong năm trước ngày khảo sát đặc
biệt thấp (-31,0%). Tương tự như vậy, giới hạn dưới của độ tin cậy trung bình tháng
9/2003 là tương đối cao (1,1%) vì lợi nhuận thực hiện của năm trước là đặc biệt cao
(17,5%). Tuy nhiên, giới hạn trên của độ tin cậy trung bình không cùng di chuyển nhiều
với doanh thu thị trường trong quá khứ. Những kết quả này phù hợp với mô hình của
Gervais và Odean (2001) và Alba, Hutchison, và Lynch (1991) và Soll và Klayman
(2004), họ cho rằng những nhà dự báo tin tưởng nhiều vào những trường hợp đặc biệt

trong quá khứ để ước tính sự phân phối của các biến không chắc chắn. Giới hạn dưới
của độ tin cậy ảnh hưởng đặc biệt với doanh thu quá khứ, có lẽ vì các nhà quản lý có xu
hướng tập trung vào rủi ro trượt giá trong phân tích của các dự án (Arnold 1986, March
and Shapira 1987, Kahneman and Lovallo 1993).

Trong khung B của Bảng IV, chúng tôi kiểm tra xem liệu các dự đoán thị trường
chứng khoán của CFO có bị ảnh hưởng bởi doanh thu quá khứ của các công ty chính họ
hay không (tức là phần lợi nhuận của công ty của họ không liên quan đến doanh thu
tổng thể của thị trường). Trong các hồi quy, chúng ta thấy sự tương quan chéo (các nhà
điều hành dự báo chỉ số như nhau) và các vấn đề chồng chéo dữ liệu (phạm vi dự báo là
01 năm, và quan sát hàng quý). Chúng tôi giải quyết vấn đề bằng cách sử dụng phương
pháp tiếp cận của Fama và Macbeth (1973) trong đó chúng ta thực hiện hồi quy chéo
của dự báo về lợi nhuận của công ty trong 01 năm ở quá khứ. Sau đó, chúng tôi tính
toán hệ số hồi quy trung bình và điều chỉnh sai số chuẩn với quy trình của Newey và
Tây (1987) cho 3 độ trễ. Quy trình này cũng là thuận lợi bởi vì nó ngầm giải thích doanh
Nhóm 2-K19 TCHVD1

17/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

thu của công ty qua từng quý, để các hiệu ứng được phản ánh trong hồi quy ở khung B
là khác biệt với những tác động của toàn thị trường được mô tả trong hồi quy ở khung
A. Kết quả cho thấy giới hạn doanh thu dưới và doanh thu dự kiến được cung cấp bởi
các CFO có liên quan với lợi nhuận trong quá khứ của các công ty của chính họ. So với
các kết quả trong khung A với bảng B, chúng tôi lưu ý rằng sự tác động của doanh thu
trong quá khứ của toàn thị trường lên giới hạn độ tin cậy là lớn hơn bởi mức độ của độ
lớn, liên quan đến sự ảnh hưởng của doanh thu cụ thể trong quá khứ của công ty.

B. Đặc điểm cá nhân
Trong phần này, chúng tôi kiểm tra các yếu tố quyết định thuộc cá nhân của việc CFO
quá tự tin. Đặc biệt, chúng tôi tìm thấy sự bền vững của sự quá tự tin qua thời gian, mối
quan hệ với các thuộc tính nhân khẩu học, và liên kết với các kỹ năng.

B1. Tính bền vững của sự quá tự tin
Đầu tiên, chúng tôi kiểm tra xem liệu sự quá tự tin và lạc quan có phải là đặc tính bền
vững của những người ra quyết định hay không. Qua cuộc khảo sát, có 785 cặp trả lời
tuần tự với vị trí là những nhà điều hành như nhau (ví dụ những ngưởi trả lời trong
cùng một công ty và cùng vị trí trong công ty). Đối với những quan sát này, mức độ
tương quan theo tuần tự của Sự quá tự tin ngắn hạn (Sự quá tin tưởng dài hạn) là 0,45
(0,29), và mức độ tương quan theo tuần tự của Sự lạc quan ngắn hạn (Sự lạc quan dài
hạn) nhỏ hơn không đáng kể, 0,35 (0,25). Do đó, cả lạc quan và quá tự tin tồn tại qua
thời gian, mặc dù sự quá tự tin thể hiện tính bền vững mạnh mẽ hơn. Những kết quả này
phù hợp với bằng chứng về sự ổn định của những khuynh hướng cá nhân theo thời gian
(Jonsson và Allwood 2003, Glaser, Langer và Weber 2005).

B2. Mô tả sơ lược nhân khẩu học
Thứ hai, chúng tôi tiến hành một thử nghiệm khám phá sự liên hệ giữa những xu hướng
điều hành và đặc điểm nhân khẩu học. Chúng tôi thu thập những thông tin chi tiết về
nhân khẩu học từ người trả lời trong hai cuộc khảo sát (2003Q4 và 2004Q1). Các câu
Nhóm 2-K19 TCHVD1

18/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

hỏi hỏi về tuổi tác, giáo dục, kinh nghiệm chuyên môn, và giới tính. Phân tích của chúng
tôi (không được đưa vào bảng) cho thấy vài mối quan hệ đáng kể giữa sự quá tự tin và

thuộc tính nhân khẩu học. Cụ thể, chúng tôi nhận thấy rằng các CFO với trình độ giáo
dục khác nhau và kinh nghiệm thể hiện cùng một mức độ quá tự tin. Ngoài ra, chúng tôi
nhận thấy không có ảnh hưởng đáng kể nào của giới tính lên sự quá tự tin.

B3. Các biến của sự quá tự tin có cho thấy kỹ năng?
Thứ ba, chúng tôi xem xét đến khả năng rằng các biến quá tự tin cho thấy được kỹ năng
hơn là nhận định sai, tức là, các CFO những người dự báo thị trường chứng khoán tốt
hơn cũng cung cấp giới hạn độ tin cậy hẹp hơn. Để nghiên cứu sự liên hệ giữa quá tự tin
và kỹ năng, chúng tôi kiểm tra xem liệu có phải sự quá tự tin của các CFO đưa ra những
dự báo chính xác hơn. Bảng V, cột (1) trình bày hồi quy của dự báo sai số tuyệt đối (như
một đại diện cho các kỹ năng) trên các biến quá tự tin. Các kết quả cho thấy các CFO
quá tự tin dự đoán doanh thu thị trường chứng khoán trong tương lai chính xác hơn.

Tuy nhiên, sự trao đổi giữa độ lớn của khoảng tin cậy và sự cải thiện độ chính
xác thì thấp hơn tỷ lệ cân xứng. Khi di chuyển từ trung vị đến thập phân vị đầu của sự
quá tự tin trong dài hạn, độ lớn của khoảng tin cậy giảm khoảng 6,5% (không đưa vào
bảng), nhưng dự báo sai số trung bình tuyệt đối chỉ giảm bằng 0,36% (một nửa trong
0,71%, Bảng V, cột (1)). Sự khác biệt về độ lớn ngụ ý rằng nhận định sai làm lu mờ sự
chính xác. Nói cách khác, mặc dù sự quá tự tin của các CFO chính xác hơn một cách
không đáng kể, khoảng tin cậy của họ vẫn còn quá hẹp.

Để kiểm tra một cách chính thức giả thuyết này, chúng tôi kiểm tra xem liệu khả
năng sự thực hiện nằm trong khoảng tin cậy tương quan với sự quá tự tin, ngay cả sau
khi kiểm soát các dự báo sai số tuyệt đối. Vì vậy, chúng tôi hồi quy biến liệu thực hiện
của S&P 500 có nằm trong khoảng tin cậy cá nhân trên ba biến: hai thước đo sự quá tự
tin cá nhân, và dự báo các sai số tuyệt đối. Kết quả cho thấy sự quá tự tin đóng vai trò
quan trọng trong việc giải thích khoảng tin cậy chặt chẽ của các CFO. Nếu kỹ năng (dự
báo sai số thấp) giải thích hoàn toàn khoảng tin cậy này, khi đó các biến quá tự tin
Nhóm 2-K19 TCHVD1

19/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

không nên chú ý trong phép hồi quy. Các kết quả trong cột 2 cho thấy cả hai biến quá tự
tin vẫn âm và có ý nghĩa thống kê, ngay cả sau khi kiểm soát cho các dự báo sai số tuyệt
đối. Các kết quả này phù hợp với những phát hiện trong tài liệu tâm lý học, cho thấy
rằng sự quá tự tin tăng với độ chính xác (Sporer, Penrod, Read, and Cutler 1995) và
chuyên môn (Arkes, Dawes, and Christensen 1986, Paese and Feuer 1991, Spense
1996). Do đó, chúng tôi kết luận rằng mặc dù sự quá tự tin của các CFO có liên quan
đến kỹ năng, các biến quá tự tin của chúng tôi cho thấy sự sai chuẩn một cách xác thực.

V. Mô hình đơn giản của sự quá tự tin và chính sách doanh nghiệp

Để làm động lực cho các dự đoán thực nghiệm, chúng tôi phát triển một mô hình đầu tư
và các quyết định tài chính đơn giản bởi các nhà quản lý quá tự tin. Mục đích của mô
hình là cung cấp một khuôn khổ chung để có được dự đoán thực nghiệm về các chính
sách khác nhau của doanh nghiệp. Trong phần này, chúng tôi mô tả các giả định của mô
hình và cung cấp trực giác cho sự liên quan chính của nó. Mô hình chi tiết và kết quả
hiệu chuẩn được trình bày tại Phụ lục B. Trong mục VI chúng tôi giải thích các kết quả
thực nghiệm của mô hình.
Chúng tôi giả định rằng sự quá tự tin ảnh hưởng đến phán đoán của ban quản trị
theo hai cách khác biệt. Đầu tiên, theo định nghĩa, những người quản lý quá tự tin nên
đánh giá thấp sự biến động của dòng tiền của công ty mình.

Giả định 1 (đánh giá thấp sự biến động của dòng tiền): Các nhà quản trị quá tự tin
đánh giá thấp sự biến động của dòng tiền của công ty mình.
Thứ hai, chúng tôi cho rằng các nhà quản trị quá tự tin sử dụng lãi suất chiết khấu
thấp khi định giá dòng tiền. Hiệu ứng này được hỗ trợ bởi các mô hình định giá tài sản

liên kết tính biến động và tính không chắc chắn đối với lợi nhuận kỳ vọng. Nhà quản trị
quá tự tin có thể sử dụng lãi suất chiết khấu quá thấp nếu họ hoặc là nhận thức biến
động quá thấp, hoặc nếu họ đánh giá thấp sự mơ hồ, tức là, họ quá tự tin về mô hình
kinh doanh và các thông số tạo ra dòng tiền của công ty mình, hoặc cả hai.
Nhóm 2-K19 TCHVD1

20/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

Giả định 2 (Lãi suất chiết khấu thấp): Các nhà quản trị quá tự tin sử dụng lãi suất
chiết khấu thấp hơn so với các nhà quản lý không thiên vị làm.

Tóm lại, chúng tôi giả định rằng các nhà quản trị quá tự tin cảm nhận được dòng
tiền an toàn hơn, và cùng một lúc sử dụng lãi suất chiết khấu thấp hơn để định giá
chúng. Do đó, chính sách doanh nghiệp của các nhà quản trị quá tự tin nên phản ánh
những niềm tin này.

A. Quyết định đầu tư
Người quản lý quyết định đầu tư bao nhiêu. Đối với một nhà quản trị quá tự tin, dự án
đầu tư có vẻ an toàn hơn so với thực tế, và anh ta đánh giá chúng với một lãi suất chiết
khấu thấp. Do đó, so với một nhà quản lý ít tự tin, một số lớn các dự án sẽ được nắm bắt
để có giá trị hiện tại ròng dương và nhà quản trị quá tự tin sẽ đầu tư nhiều hơn nữa.

Định đề 1 (Đầu tư quá mức): Các nhà quản trị quá tự tin đầu tư nhiều hơn các nhà
quản trị ít tự tin.
Hơn nữa, nhà quản trị tin rằng giá trị tích lũy của các dự án của công ty mình cao
hơn so với những gì nhà đầu tư bên ngoài tin tưởng.

Định đề 2 (Đánh giá quá cao): Các nhà quản trị quá tự tin nhận thấy giá trị của các dự
án đầu tư là cao hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài nhận thấy được.

B. Quyết định tài chính
Tiếp theo, nhà quản trị quyết định về cơ cấu vốn của công ty mình. Ông tin rằng các nhà
đầu tư đánh giá thấp giá trị của dự án, và như là một kết quả không chính xác về giá
chứng khoán của công ty. Vì không có sự bất đồng ý kiến trong việc thiết lập của chúng
tôi (ví dụ, chi phí phá sản, chi phí đại diện, thuế,…), nhà quản trị nỗ lực để tối đa hóa sự
Nhóm 2-K19 TCHVD1

21/65


Quá tự tin trong quản lý và các chính sách doanh nghiệp

giàu có cho cổ đông hiện tại bằng cách khai thác sự mất giá của thị trường. Mô hình này
hàm ý rằng tại mức đòn bẩy được lựa chọn, nhà quản trị nhận thấy vốn chủ sở hữu
được định giá thấp bởi thị trường.

Định đề 3 (Sự đánh giá quá mức vốn chủ sở hữu): Nhà quản trị quá tự tin tin rằng
vốn chủ sở hữu của các công ty đang bị định giá thấp bởi thị trường.

Trong thiết lập của chúng tôi những tác động của sự quá tự tin lên cấu trúc vốn
và các quyết định thanh toán dựa chủ yếu vào sự cân bằng của hai tác động sự quá tự tin
(đánh giá thấp biến động, và đánh giá cao dòng tiền do lãi suất chiết khấu thấp), và tác
động tổng thể cuối cùng phụ thuộc vào giá trị tham số. Sử dụng những tiêu chuẩn của
mô hình giả định trong Phụ lục B, chúng tôi thấy rằng tác động của lãi suất chiết khấu
thấp chi phối ảnh hưởng của biến động đánh giá thấp cho các giá trị tham số được sử
dụng phổ biến trong tài liệu nghiên cứu. Do đó, các định đề sau đây thể hiện sự lựa chọn
hợp lý của các thông số.

Mô hình này đưa ra nhiều kết quả liên quan đến cấu trúc vốn và chính sách thanh
toán. Kể từ khi chứng khoán bên ngoài có vẻ đắt đỏ, một nhà quản trị quá tự tin thích sử
dụng tiền mặt nội bộ để tài trợ đầu tư của công ty trước. Do đó, các nhà quản trị quá tự
tin tích trữ tiền bằng cách không chi trả cổ tức bằng tiền mặt.
Định đề 4 (Cổ tức ít hơn): Các nhà quản trị quá tự tin ít có khả năng chi trả cổ tức
bằng tiền mặt.
Hơn nữa, trong số những lựa chọn tài chính bên ngoài, nhà quản trị lựa chọn
nhiều nợ hơn bởi vì sự quá tự tin gia tăng. Điều này xảy ra bởi vì nhà quản trị nhận thức
vốn chủ sở hữu của công ty bị đánh giá ở mức độ thấp. Điều này cũng khiến cho nhà
quản trị vay mượn nhiều hơn để khai thác sự mất giá bằng việc mua lại cổ phiếu.
Định đề 5 (Đòn bẩy cao): Đòn bẩy nợ tăng cùng với sự quá tự tin của nhà quản trị.
Nhóm 2-K19 TCHVD1

22/65