Tiểu luận môn doanh nghiệp thương mại và thị trường tài chính mối quan hệ giữa cấu trúc vốn của công ty với lợi ích của những người có liên quan

BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO
Trường Đại học Thương Mại
Khoa Sau Đại học

BÀI THẢO LUẬN
Môn: Doanh nghiệp Thương mại và thị trường tài chính
Đề tài:

“Mối quan hệ cấu trúc vốn của công ty với lợi ích của
những người có liên quan”

Giáo viên giảng dạy : PGS.TS Nguyễn Văn Thanh
Họ và tên học viên : Quách Thị Lệ
Lớp

: CH -17A KT

Hà Nội – 2015


Phần I : Lời mở đầu

Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn,
cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu
tư của một doanh nghiệp.
Vấn đề đặt ra ở đây là liệu một Công ty nào đó có thể tác động đến giá trị và
chi phí sử dụng vốn của nó bằng cách thay đổi cấu trúc vốn hay không? Và
quyết định đầu tư hay không đầu tư vào một dự án nào đó có thay đổi không và
thu nhập của cổ đông thay đổi hay không? Mục tiêu của bài này là xem xét và
phân tích sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp và thu nhập
của cổ đông.

Phần II : Thực trạng cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp
Một Công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy
tài chính phù hợp. Như vậy Công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông
qua
việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ Công ty sẽ được hưởng lợi ích từ
tấm chắn thuế). Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng do đó nhà
đầu tư sẽ gia tăng tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi rE. Mặc dù sự gia tăng rE lúc đầu cũng
không hoàn toàn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẻ
hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi
ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là
khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế
từ nợ vay, bản chất của vấn đề này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho nợ được
miễn thuế (thuế được đánh sau lãi vay). Một cách đơn giản ta có thể hình dung
là giá trị của doanh nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không
vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ. Trong trường hợp đặt biệt là khi
doanh nghiệp vay nợ vĩnh viễn thì hiện giá của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với nợ vay (TCD).
Một điều kiện nữa của cấu trúc vốn tối ưu là còn phải xem xét đến tình hình
kinh doanh của doanh nghiệp, tức là thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT)
phải vượt qua điểm bàng quang để doanh nghiệp có thể tận dụng được đòn cân
nợ. Nay bài viết này chỉ bàn về vấn đề cấu trúc vốn tối ưu tại điểm nợ vay “một
lúc nào đó” mà chi phí sử dụng vốn nhỏ nhất, tức là giả định trước là EBIT đã
thoả mãn cho doanh nghiệp tận dụng được đòn cân nợ. Điều này có cơ sở là vì
khi thành lập doanh nghiệp với một qui mô nhất định ta đã phải dự tính doanh
thu, chi phí và nhu cầu vốn trước, vấn đề tiếp theo là ta xác định vốn vay bao
nhiêu và vốn cổ phần bao nhiêu để tối ưu hoá giá trị doanh nghiệp.

Ví dụ:

Giả định ta có một dự án ABC mà chủ sở hữu bỏ ra là $200, tình hình kinh
doanh như sau: doanh thu hàng năm là $400, định phí $40, biến phí chiếm 70%


doanh thu là $280, thu nhập trước thuế là $40, thuế suất thuế thu nhập 40%, lãi
ròng là $24, thu nhập trên vốn chủ sở hữu ROE = 12%.
-Giả định lãi vay ngân hàng là 8%(*), tỷ lệ này không đổi cho doanh nghiệp
khi vay nợ từ $0 đến $200.
- Yêu cầu : cấu trúc vốn của doanh nghiệp khi vay nợ bao nhiêu và giảm vốn
chủ sở hữu đến bao nhiêu thì có cấu trúc vốn “tối ưu”.
- Xác định giá trị của doanh nghiệp khi tăng mức độ vay nợ như thế nào?
Giải:Ta biết rằng hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay theo tỷ lệ vay nợ là một
đường thẳng như đồ thị dưới đây. Giá trị của doanh nghiệp sẽ bằng $200+ TCD.

Tất nhiên là không thể phát biểu rằng doanh nghiệp càng vay nợ thì giá trị


doanh nghiệp càng cao, vậy giá trị doanh nghiệp phải được bù trừ với hiện giá
của chi phí kiệt quệ tài chính.
Cấu trúc vốn tối ưu thường chịu ảnh hưởng của một số yếu tố sau:
- Thứ nhất, rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp: rủi ro phát
sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ. Công ty
nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu. Do lãi vay là
yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế. Tuy nhiên
điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được ưu đãi hay
vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp.
- Thứ hai, sự chủ động về tài chính: sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động
về tài chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối tài sản khiến cho những
nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty.
- Thứ ba, các tiêu chuẩn ngành: cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác

nhau rất nhiều. Các nhà phân tích tài chính, các Ngân Hàng đầu tư, các cơ quan
xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các Ngân Hàng thương
mại thường so sánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi các tỷ số khả
năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ
đòn bẩy với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động. Tóm lại các
nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn thường đi tới
kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể.
- Thứ tư, tác động của tín hiệu: khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới,
sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài
chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do
các Giám đốc của doanh nghiệp hoạch định. Những tín hiệu do các thay đổi cấu
trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tương lai không xảy ra,
doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có. Nói chung, các
nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán
mới đưa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm.
Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương
lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài


chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn
bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy khi một doanh nghiệp thực
hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu
có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng
như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến thị
trường.
- Thứ năm, tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng
có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanh
nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để
tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn
trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán

an toàn nhất nên được phát hành trước. Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu
tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Ưu
tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát
sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng.
- Thứ sáu, các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn: quyết định cấu
trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các giám đốc
tài chính phải quan tâm. Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi trong
cấu trúc vốn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng, ít
nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế
về thuế của nợ. Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro
kinh doanh của doanh nghiệp. Thứ tư, khi các giám đốc thực hiện các thay đổi
thể hiện trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các hành động này sẽ chuyển các
thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư.
- Thứ bảy, các vấn đền đạo đức: tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO)
đối với cổ đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng.
Các quyền lợi có tính cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như thế nào
trong các mua lại bằng vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan trọng
khác? Tuy nhiên, các câu hỏi này ít khi có được câu trả lời đơn giảnTrong các


giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị thiệt hại khi tính đến
các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với mối liên
hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ không?
- Thứ tám, các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu:
các đòi hỏi này thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của
doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng
của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi.
* Phát triển kinh doanh luôn là nhiệm vụ quan trọng của những nhà điều hành.
Muốn giữ vị thế như hiện tại thì tốc độ phát triển tối thiểu của một doanh nghiệp

cũng phải bằng tốc độ phát triển bình quân của nền kinh tế. Ngoài ra, đối với các
công ty CP niêm yết, đầu tư phát triển là nhiệm vụ quan trọng của HĐQT và
Ban Điều hành công ty, nó là nền tảng để tạo sự hấp dẫn cho nhà đầu tư, qua đó
đảm bảo giá cổ phiếu có lợi cho các cổ đông.
Việc tái cấu trúc vốn bằng cách huy động lương vốn lớn trên TTCK sẽ dẫn tới
giá CP sẽ biến động rất lớn. Nếu cổ đông hiện hữu được mua giá ưu đãi (bằng
mệnh giá) thì khi gần tới thời điểm chốt quyền được mua CP sẽ làm giá tăng rất
mạnh, sau đó giá bị giảm. Hiện tương này làm nhiều nhà đầu tư không có thông
tin sẽ không hiểu và đánh giá sai lệch về doanh nghiệp. Hiện nay nhiều doanh
nghiệp tương đối có tên tuổi có cơ hội rất tốt để huy động vốn từ cổ phiếu mà
những năm trước rất khó lo được đủ vốn. Thí du như năm 2000 công ty cấp
nước Tp.HCM huy động vốn 2.000 tỷ để đầu tư mạng cấp nước phía Tây rất khó
khăn, còn với TTCK hiện nay thì nguồn vốn đó là rất thuận lợi. Vấn đề là phải
có lộ trình huy động để khai thác hiệu quả đem lại lợi ít tốt nhất cho cổ đông.
Xét riêng về các công ty SX, nếu dự định vốn huy động để đầu tư nhà máy với
vốn 100 tỷ, thì nên huy động làm 2 đợt trong 2 năm để đưa vốn vào đầu tư theo
tiến độ tối ưu, còn nếu huy động vượt mức một lần, rồi nguồn vốn dư chưa sử
dụng lại đem đầu tư tài chính, địa ốc… thì giá trị cổ phiếu sẽ bị suy giảm do bị
pha loãng không cần thiết. Hiện tượng một số


Vấn đề đặt ra khi đầu tư phát triển thì công ty đòi hỏi một lượng vốn rất lớn,
nguồn vốn này không thể chỉ dựa vào lợi nhuận giữ lại mà cần phải huy động
thêm vốn từ nguồn vay hoặc phát hành vốn CP. Việc huy động vốn đầu tư về
nguyên tắc thì vay nợ sẽ mang lại hiệu quả cao nhất về chi phí sử dụng vốn, bởi
vì các dự án đầu tư triển khai hiệu quả sẽ giúp gia tăng lợi nhuận nhanh hơn
phần vốn chủ sở hữu, tức là ROE và EPS đều gia tăng mạnh mẽ, và là cơ sở
quan trọng nhất để giá CP tăng. Tuy nhiên, nguyên tắc này đã tỏ ra không hợp
thời trong giai đoạn vừa qua khi TTCK tăng quá mạnh, thu hút nhiều nhà đầu tư
khát CP, từ đó dẫn tới nhiều công ty tái cấu trúc vốn theo hướng phát hành vốn

rất lớn mà không cân nhắc hiệu ứng nhiều mặt, dẫn đến ban đầu các cổ đông có
lợi nhưng sau đó giá trị CP suy giảm làm cả cổ đống mới và cổ đông cũ đều bị
thiệt hại.
Trong thời gian qua rất nhiều doanh nghiệp đã tái cấu trúc vốn bằng việc huy
động vốn trên TTCK. Xét về phương diện tăng trưởng vốn thì việc huy động
này là rất lớn như Hapaco vừa huy động vốn CP là 180 tỷ đồng, tăng gấp 3 lần
so với quá trình phát triển 8 năm qua, công ty Giấy Sài gòn qua 2 đợt phát hành
năm nay là 100 tỷ đồng, tương đương số vốn CP huy động và tích luỹ trong 10
năm phát triển, Hoàng anh Gia Lai cũng vừa thông qua việc tăng vốn lên gấp 2,4
lần từ 440 tỷ đồng lên 1.007 tỷ. Đặc biệt ngành Ngân hàng đều huy động vốn cổ
phần rất lớn, khiến đầu năm 2007 NH Nhà Nước phải ra quy định NH nào huy
động vốn điều lệ trên 1.000 tỷ đồng phải được sự chấp thuận của NHNN.
Nếu đứng về yêu cầu tái cấu trúc vốn cho đầu tư phát triển thì việc huy động
vốn CP là rất tốt, vì Doanh nghiệp ít bị áp lực trã lãi và nợ vay, cho phép thực
hiện các chiến lược đầu tư dài hạn, nâng cao công nghệ, đổi mới sản phẩm . . .
vốn là những nền tảng để tạo ra lợi nhuận lớn trong tương lai. Tuy nhiên, việc
huy động vốn CP quá mạnh mà không dựa trên nhu cầu và tiến độ đầu tư sẽ làm
suy yếu khả năng sinh lời của cổ phiếu, con đường dẫn đến suy giảm giá CP.
Trong đợt suy giảm giá CK vừa qua thì ngành Ngân hàng và những công ty có
mức huy động vốn lớn đều bị ảnh hưởng nhiều nhất, như vậy các cổ đông không


những không được hưỡng lợi từ việc mua CP mới mà còn bị thiệt hại do giá
giảm mạnh.
Llịch sử phát triển của các công ty lớn trên thế giới như Toyota, Microsoft,
Coca cola, Adidas… luôn tập trung vốn để phát triển thành công ty dẫn đầu của
khu vực, rồi thế giới. Những công ty này quan tâm đến hiệu quả việc huy động
vốn để phát triển SP và đổi mới công nghệ, và như vậy luôn là những công ty
Blue chips vì đã cân bằng được khả năng phát triển doanh nghiệp và lợi ích cổ
đông. Trong khi tại VN, hiện nay có hiện tương một số công ty lớn, sử dụng

thương hiệu để huy động vốn với giá bán gấp nhiều lần mệnh giá, số vốn huy
động này chỉ đầu tư một phần nhỏ cho đầu tư phát triển ngành nghề, phần còn
lại tập trung cho đầu tư tài chính và địa ốc. Mặc dù việc huy động và đầu tư này
được xem là đa dạng hóa để phát triển thành tập đoàn. Tuy nhiên, xét về phương
diện phát triển thì việc đầu tư không tương xứng vào lĩnh vực SXKD chính, sẽ
khó tạo ra một công ty đầu ngành của khu vực chứ chưa nói đến tầm thế giới.
Nếu Sony, Toyota, Intel, thậm chí Samsung mà làm như vậy thì họ sẽ không có
vị thế dẫn đầu như hiện nay. Còn nếu xét về khả năng hấp dẫn của cổ đông tiềm
năng, thì không có lý do gì phải bỏ số tiền gấp hơn 10 - 15 lần mệnh giá để
doanh nghiệp đầu tư tài chính mua cổ phiếu (dù là đối tác chiến lược) hoặc đầu
tư địa ốc (có suất sinh lời bình quân 20% - 30%). Nếu việc huy động vốn để
thực hiện những hoạt động đầu tư như vậy thì nhà đầu tư tự đầu tư trực tiếp sẽ
hiệu quả hơn.


Phần III: Nhận xét

Tóm lại, cấu trúc vốn doanh nghiệp để phát triển giá trị doanh nghiệp và
đem lại lợi ích bền vững cho cổ đông là một bài toán quan trọng đòi hỏi ban
lãnh đạo công ty phải xem xét xét nhiều mặt, trong đó cốt lõi vẫn là mục tiêu
phát triển của doanh nghiệp để cổ phiếu công ty luôn hấp dẫn các nhà đầu tư, do
đó luôn là Blue chip (chỉ sáng màu xanh chứ không đỏ trên bảng điện tử thể
hiện giá trên sàn).