tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ TÀI CHÍNH
TRƢỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING
---------------

TRƢƠNG THỊ LỜI

ĐỀ TÀI:

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN ĐẦU
TƢ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS. TS. LÊ THỊ LANH

TP. HCM, tháng 12 / 2015.


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do tôi thực hiện dưới sự hướng
dẫn của PGS.TS Lê Thị Lanh.
Các kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất
kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm nội dung khoa học của công trình này.
TP. HCM, ngày 20 tháng 11 năm 2015
Người thực hiện

Trương Thị Lời


LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành luận văn này em xin tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS.TS Lê
Thị Lanh đã tận tình hướng dẫn em hoàn thành luận văn thạc sĩ.
Em xin chân thành cảm ơn tất cả Thầy Cô khoa sau đại học, Trường Đại học
Tài chính – Marketing đã tận tình dạy bảo, truyền đạt cho em rất nhiều kiến thức
trong suốt thời gian qua. Vốn kiến thức tiếp thu được trong quá trình học không chỉ
làm nền tảng cho quá trình nghiên cứu luận văn mà còn là những chia sẻ kinh
nghiệm quý báu để em hoàn thành công việc một cách vững chắc.
Cuối cùng, em xin kính chúc quý Thầy Cô luôn dồi dào sức khoẻ và gặt hái
được nhiều thành công trong sự nghiệp cao quý cũng như trong cuộc sống.
Em xin chân thành cảm ơn!
Học viên

Trương Thị Lời


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Bảng tổng hợp các nghiên cứu trước đây ................................................... 25
ả

tả c c

tr

uy v c c t

................................... 30

Bảng 3.2. Thống kê mô tả bi n và phân loại theo ngành ............................................ 35
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các bi n ............................................................................. 41
Bảng 4.2. Ma trậ tươ

tr

quan của các bi

p ươ

tr

đầu tư ..................... 44

Bảng 4.3. K t quả h i quy ........................................................................................... 46
Bảng 4.4. Kiể định Hausman cho tổng thể công ty ................................................. 47
Bảng 4.5. Kiể đị

p ươ

sa t ay đổi cho tổng thể.............................................. 48

Bảng 4.6. Kiể định hiệ tượng tự tươ
Bảng 4.7. Kiể định hiệ tượ
Bảng 4.8. K t quả h
Bảng 4.9. Kiể đị
Bảng 4.10. H

uy c

Bảng 4.11. Kiể đị
Bảng 4.12. K t quả h

uy c

p ươ
uy c

tổng thể .................................... 48

đa cộng tuy n cho tổng thể .................................... 49
c

ty tă

Haus a c
c

ua c

ty tă

c

trưởng cao............................................. 53
ty tă

trưởng cao sử dụng mô hình Fixed effect ...... 54

sa t ay đổ c
c

trưởng cao ..................................... 53

ty tă
c

c

ty tă

trưởng cao .................. 54

trưởng thấp ......................................... 56

Bảng 4.13. Kiể đị

Haus a c

ty tă

Bảng 4.14. Kiể đị

p ươ

Bảng 4.15. Kiể đị

đa cộng tuy

c

c

ty tă

trưởng thấp .......................... 58

Bảng 4.16. Kiể đị

đa cộng tuy

c

c

ty tă

trưởng thấp sau khi loại bi n CF

sa t ay đổ c

trưởng thấp.................................. 57
c

ty tă

trưởng thấp ................. 57

...................................................................................................................................... 58


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CF:

Dòng tiền nội bộ

DFL:

Độ bẩy tài chính

EBIT:

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EPS:

Thu nhập trên mỗi cổ phần

LEV:

Đòn bẩy tài chính

LIQ:

Tỷ số thanh khoản của công ty

NPV:

Gía trị hiện tại thuần

ROA:

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

SALE: Tỷ số doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần


MỤC LỤC
TÓM TẮT.........................................................................................................................................1
Chƣơng 1: TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ...............................................................3
1.1. Lý do chọn đề tài ...................................................................................................................3
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................................4
1.3. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu ........................................................................................5
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu .....................................................................................................5
1.5. Ý nghĩa của đề tài..................................................................................................................6
1.6. Kết cấu luận văn ...................................................................................................................6
Chƣơng 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ........................8
2.1. Khung lý thuyết .....................................................................................................................8
2.1.1. Lý thuyết về vấn đề đại diện ..........................................................................................8
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn..................................................................................10
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng ........................................................................................11
2.1.4. Đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức ..........................................................................12
2.1.5. Đòn bẩy tài chính ........................................................................................................13
2.1.6. Quyết định đầu tƣ .......................................................................................................13
2.1.7. Tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tƣ ...............................................................15
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây.................................................................................17
2.2.1. Đòn bẩy tài chính có tác động ngƣợc chiều lên đầu tƣ.............................................17
2.2.2. Đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều lên đầu tƣ ...............................................22

2.2.3. Đòn bẩy tài chính không tác động đến đầu tƣ ..........................................................24
Chƣơng 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..............................................................................29
3.1. Lựa chọn mô hình nghiên cứu ...........................................................................................29
3.2. Dữ liệu nghiên cứu ..............................................................................................................34
3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu ...................................................................................................36
3.4. Dự đoán kết quả ..................................................................................................................39
Chƣơng 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..........................................................41
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu .......................................................................................................41
4.2. Ma trận tƣơng quan ............................................................................................................43
4.3. Kết quả nghiên cứu .............................................................................................................45
4.3.1. Phân tích tổng thể cho công ty .....................................................................................45


4.3.2. Phân tích hồi quy cho công ty có tăng trƣởng cao ....................................................52
4.3.3. Phân tích hồi quy cho công ty có tăng trƣởng thấp ..................................................56
4.4. Một số thảo luận..................................................................................................................60
Chƣơng 5: KẾT LUẬN..................................................................................................................64
5.1. Kết quả nghiên cứu .............................................................................................................64
5.2. Hạn chế và hƣớng phát triển của đề tài .............................................................................66
5.3. Kết luận và khuyến nghị .....................................................................................................67
TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................................72


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của đòn bẩy
tài chính đến đầu tƣ của các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam. Mẫu nghiên
cứu gồm 150 công ty phi tài chính hoạt động liên tục trong giai đoạn 2008 – 2014
trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao
dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Dữ liệu đƣợc lấy vào thời điểm cuối năm tài
chính.

Đầu tiên, tác giả nghiên cứu kiểm tra xem đòn bẩy tài chính có tác động đến
đầu tƣ hay không, tiếp theo đó tác giả kiểm định xem tác động là đồng biến hay
nghịch biến. Và cuối cùng, tác giả tập trung xem xét tác động của đòn bẩy tài chính
lên đầu tƣ khác nhau nhƣ thế nào đối với những công ty có cơ hội tăng trƣởng cao
và những công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp.
Bài nghiên cứu hồi quy theo phƣơng trình đầu tƣ dựa theo phƣơng trình của
tác giả Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008), nhằm kiểm tra tác
động của đòn bẩy lên đầu tƣ:
Ii,t / Ki,

t-1

=

(CFi,t / Ki,

t-1)

+ β1Qi,

t-1

+ β2LEVi,

t-1

+β3SALEi,

t-1

+

β4ROAi,t-1 + β5LIQi,t-1 + uit
Phƣơng trình có biến phụ thuộc là biến đầu tƣ thuần năm t chia cho tài sản cố
định năm t-1 (Ii,t / Ki, t-1) và các biến độc lập bao gồm: dòng tiền (CFi,t), chỉ số
Tobin‟s Q (Qi, t-1) đòn bẩy tài chính đƣợc tính theo phƣơng pháp tổng nợ trên tổng
tài sản (LEVi, t-1), doanh thu (SALEi, t-1), tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROAi,t-1) và
thanh khoản (LIQi,t-1). Sau khi hồi quy tổng thể, tác giả tách mẫu thành hai nhóm:
nhóm công ty có cơ hội tăng trƣởng cao (Tobin‟s Q > 1) và nhóm công ty có cơ hội
tăng trƣởng thấp (Tobin‟s Q < 1) để tiếp tục hồi quy nhằm giải quyết các câu hỏi
còn bỏ ngõ.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có tác động ngƣợc chiều
lên đầu tƣ của doanh nghiệp. Tác động ngƣợc chiều này ở các công ty có cơ hội
tăng trƣởng thấp mạnh mẽ hơn các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao.

Trang 1


Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn cho các doanh nghiệp phi tài chính ở
thị trƣờng Việt Nam về tác động của đòn bẩy tài chính đối với đầu tƣ của doanh
nghiệp. Thông qua đó, bài nghiên cứu cũng góp phần giúp các nhà đầu tƣ có thêm
thông tin, có cái nhìn chiến lƣợc hơn khi phân tích, dự báo cơ hội tăng trƣởng của
các công ty, làm cơ sở để phân bổ danh mục đầu tƣ hiệu quả.

Trang 2


Chƣơng 1: TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
1.1.

Lý do chọn đề tài
Bất kỳ một doanh nghiệp nào khi đi vào hoạt động cũng đề ra mục tiêu chính

yếu đó là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Hay nói cách khác chính là tối đa hóa giá
trị cho những ngƣời chủ sở hữu và gia tăng trách nhiệm xã hội của các nhà lãnh
đạo. Muốn thực hiện đƣợc mục tiêu thứ hai thì nhà lãnh đạo doanh nghiệp phải thực
hiện tốt đƣợc mục tiêu thứ nhất. Mục tiêu này đƣợc lƣợng hóa bằng vệc tối đa hóa
chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế và tối đa hóa chỉ tiêu lợi nhuận trên vốn cổ phần.
Để làm đƣợc điều này, nhà lãnh đạo doanh nghiệp phải vạch ra chiến lƣợc
cũng nhƣ kế hoạch cụ thể cho từng dự án đầu tƣ vào từng thời điểm cụ thể. Tùy vào
định hƣớng phát triển khác nhau và đặc thù khác nhau của từng doanh nghiệp mà
giám đốc sẽ đƣa ra quyết định đầu tƣ thích hợp. Nhƣ vậy, một giám đốc tài chính
bao giờ cũng phải đối mặt với ba quyết định quan trọng, ảnh hƣởng trực tiếp tới sự
tồn tại và phát triển của doanh nghiệp, đó là: quyết định tài trợ, quyết định đầu tƣ và
quyết định chi trả cổ tức. Các quyết định này có mối quan hệ mật thiết với nhau.
Nếu giám đốc tài trợ bằng chính nguồn lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp để đầu tƣ
vào dự án thì phải chi trả một tỷ suất sinh lợi tƣơng ứng với chi phí cơ hội từ việc
không chia cổ tức đó. Và ngƣợc lại nếu giám đốc lựa chọn chính sách vay nợ từ
việc phát hành trái phiếu, phát hành thêm cổ phần mới hay vay vốn ngân hàng thì
doanh nghiệp sẽ phải trả một mức lãi suất nhƣng lại đƣợc lợi từ tấm chắn thuế. Tuy
nhiên việc sử dụng đòn bẩy tài chính nhƣ cách thứ hai để mở rộng sản xuất kinh
doanh, mua sắm tài sản cố định… thông qua các hoạt động đầu tƣ giống nhƣ con
dao hai lƣỡi. Khi doanh nghiệp hoạt động có lãi, đòn bẫy sẽ khuếch đại lãi lên gấp
bội. Ngƣợc lại, khi doanh nghiệp hoạt động bị lỗ thì đòn bẫy có thể làm khoản lỗ trở
nên lớn hơn nhiều so với khi không sử dụng đòn bẫy. Vì vậy, nghiên cứu tác động
của đòn bẩy tài chính lên đầu tƣ có vai trò hết sức quan trọng mang ý nghĩa sống
còn đối với hoạt động của một doanh nghiệp.
Đã có rất nhiều nghiên cứu về tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tƣ
nhƣng với những ý kiến trái chiều nhau cả trên thế giới cũng nhƣ Việt Nam. Theo
nhƣ định đề I của Modigliani và Miller (1958) (MM), thì trong một thị trƣờng hoàn

Trang 3


hảo, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu
tƣ của các doanh nghiệp đã đƣợc định đoạt sẵn. Tuy nhiên, thực tế trên thị trƣờng
luôn tồn tại các vấn đề nhƣ bất cân xứng thông tin hay sự xuất hiện của các chi phí
đại diện, chi phí giao dịch… khiến đòn bẩy có thể có những tác động thuận chiều
hay nghịch chiều lên hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp. Opler và Titman (1994)
nghiên cứu và tìm ra rằng đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều lên tăng trƣởng
doanh thu đối với các công ty sử dụng đòn bẩy cao. Đối lập với lý thuyết của MM,
Myer trong lý thuyết trật tự phân hạng của mình lại cho rằng quyết định đầu tƣ có
tác động ngƣợc chiều lên quyết định tài trợ. Đồng tình với quan điểm của Myer,
Lang và cộng sự (1996) khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy, đầu tƣ và
tăng trƣởng đã đƣa ra kết luận đòn bẩy không làm giảm cơ hội tăng trƣởng đối với
những công ty tăng trƣởng tốt nhƣng lại có tác động ngƣợc chiều với những công ty
có cơ hội tăng trƣởng mà không đƣợc nhận ra bởi các nhà đầu tƣ bên ngoài. Điều
này cho thấy việc gia tăng đòn bẩy có tác động ngƣợc chiều lên đầu tƣ. Ở Việt
Nam, Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) sau khi phân tích đƣa
ra kết luận đòn bẩy có tác động thuận chiều lên đầu tƣ và có ý nghĩa thống kê đối
với toàn bộ mẫu và nhóm công ty tăng trƣởng cao. Ngƣợc lại, Phan Thị Bích
Nguyệt và cộng sự (2014) lại cho ra kết quả đòn bẩy tài chính có quan hệ nghịch
biến lên đầu tƣ, ảnh hƣởng này ở công ty tăng trƣởng thấp mạnh hơn công ty tăng
trƣởng cao, sở hữu nhà nƣớc có thể tạo ra việc cho vay không đúng mục đích kinh
tế, dẫn đến việc “đầu tƣ quá mức”.
Nhƣ vậy có hay không tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tƣ
của doanh nghiệp, nếu có thì tác động đồng biến hay nghịch biến? Và đó vẫn là vấn
đề còn nhiều tranh cãi. Vì vậy đề tài “Tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đƣợc chọn
nghiên cứu cho luận văn này với mong muốn phần nào làm sáng tỏ vấn đề còn bỏ
ngõ.

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
-

Hệ thống hóa những vấn đề về lý luận đòn bẩy tài chính và đầu tƣ trong
doanh nghiệp.

Trang 4


-

Kiểm định tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tƣ doanh nghiệp ở các
công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam nhằm giải quyết
ba câu hỏi tồn đọng:
1. Đòn bẩy tài chính có ảnh hƣởng đến đầu tƣ của các doanh nghiệp
ở Việt Nam hay không?
2. Nếu có thì đòn bẩy tài chính tác động theo hƣớng đồng biến hay
nghịch biến?
3. Ảnh hƣởng của đòn bẩy tài chính đến đầu tƣ doanh nghiệp khác
nhau đối với công ty tăng trƣởng cao và đối với công ty tăng
trƣởng thấp nhƣ thế nào?

1.3.

Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu
-

Phạm vi nghiên cứu: 150 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán
Hà Nội (HNX) thỏa mãn điều kiện hoạt động liên tục trong giai đoạn
2008 - 2014

-

Đối tƣợng nghiên cứu: đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ của các
công ty trên sàn trong giai đoạn 2008 - 2014

1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu
-

Nghiên cứu đã áp dụng các phƣơng pháp nhƣ: phân tích, tổng hợp, thống

kê, hồi quy, so sánh...
-

Phƣơng pháp thu thập số liệu: thu thập số liệu thứ cấp từ các báo cáo tài

chính
-

Mô hình nghiên cứu: Mô hình ƣớc lƣợng của nghiên cứu này dựa trên mô

hình của các tác giả Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008),
nhằm tìm kiếm sự tác động của đòn bẩy lên đầu tƣ gồm các biến:
 Biến phụ thuộc: đầu tƣ thuần của công ty chia cho tài sản cố định;
 Biến độc lập: dòng tiền chia cho tài sản cố định hữu hình công ty;

Tobin‟s Q; đòn bẩy tài chính của công ty; doanh thu thuần trên tài sản
cố định hữu hình thuần của công ty; tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
của công ty; thanh khoản của công ty). Mô hình nghiên cứu của bài sử
dụng dữ liệu bảng (panel data) đƣợc hồi quy theo 3 cách: pooling
Trang 5


regression, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu
ứng cố định). Sử dụng hai kiểm định là Lagrangian Mutiplier (LM
test, Breusch và Pagan, 1980) và kiểm định Hausman (Hausman,
1978).
Để giải quyết vấn đề chọn mô hình nào là phù hợp nhất, bài nghiên cứu tiến
hành hồi quy cho toàn bộ mẫu để xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tƣ
cho các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Tiếp theo bài sẽ chia mẫu
thành các công ty tăng trƣởng cao và thấp (Tobin‟s Q lớn hơn 1 là công ty có cơ hội
tăng trƣởng cao và ngƣợc lại Tobin‟s Q nhỏ hơn 1 là công ty có cơ hội tăng trƣởng
thấp) để tìm ra mức độ ảnh hƣởng của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tƣ ở
từng dạng công ty nhƣ thế nào.
1.5.

Ý nghĩa của đề tài
Đã có rất nhiều nghiên cứu về tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tƣ của

doanh nghiệp. Đề tài tổng hợp lại những quan điểm khác nhau của các trƣờng phái
kinh tế về vấn đề này của thế giới, Việt Nam và cung cấp thêm những bằng chứng
thực nghiệm tại thị trƣờng Việt Nam giai đoạn 2008 – 2014. Kết quả nghiên cứu
mang giá trị tham khảo cho các doanh nghiệp có những cơ hội tăng trƣởng khác
nhau có thể điều chỉnh việc sử dụng đòn bẩy tài chính một cách thích hợp và mang
lại hiệu quả cho đầu tƣ.

1.6.

Kết cấu luận văn
Chƣơng 1: Tổng quan về vấn đề nghiên cứu
Giới thiệu tổng quan về lí do chọn đề tài, mục tiêu và phạm vi nghiên cứu, ý

nghĩa của đề tài nghiên cứu.
Chƣơng 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm
Trình bày các lý thuyết và các nghiên cứu liên quan trƣớc đây để xác định
mô hình nghiên cứu phù hợp. Mô hình nghiên cứu và các giả thuyết về mối tƣơng
quan giữa các yếu tố trong mô hình nghiên cứu.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu

Trang 6


Trình bày mô hình lựa chọn nghiên cứu, nguồn dữ liệu thực hiện nghiên cứu,
phƣơng pháp nghiên cứu và dự đoán kết quả. Đó chính là cơ sở để thực hiện nghiên
cứu và đƣa ra phân tích ở chƣơng 4.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Trình bày kết quả nghiên cứu: kết quả mô hình thực nghiệm ở Việt Nam
cũng nhƣ những thảo luận thêm về tình hình thực tiễn ở Việt Nam.
Chƣơng 5: Kết luận
Tóm tắt kết quả nghiên cứu, những đóng góp cũng nhƣ hạn chế của đề tài và
định hƣớng những nghiên cứu tiếp theo.
TÓM TẮT CHƢƠNG 1.
Tóm lại trong chương 1, tác giả đã giới thiệu sơ lược về vấn đề nghiên cứu, xác
định được mục tiêu nghiên cứu và trên cơ sở đó đưa ra các câu hỏi nghiên cứu để giả
quyết vấn đề. Và cũng đã làm rõ đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu.
Đồng thời tác giả cũng đã đưa ra một vài bằng chứng liên qua đến nghiên cứu,

đó là những nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho nghiên cứu tại Việt Nam. Các
nghiên cứu liên quan sẽ được trình bày cụ thể trong chương 2.

Trang 7


Chƣơng 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM
2.1. Khung lý thuyết
2.1.1. Lý thuyết về vấn đề đại diện
Vấn đề đại diện luôn là vấn đề gây nhức nhối trong các công ty cổ phần,
doanh nghiệp nhà nƣớc từ xƣa đến nay, do luôn tồn tại các mâu thuẫn về lợi ích
giữa các thành phần trong công ty chẳng hạn nhƣ chủ nợ và cổ đông, cổ đông và
ngƣời đại diện, cổ đông bên trong và bên ngoài. Lý thuyết đại diện xuất hiện trong
bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa
dạng trong các loại hình công ty và một sự thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền
sở hữu công ty cũng nhƣ mối quan hệ giữa ngƣời chủ và ngƣời quản lý thông qua
hợp đồng đại diện. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông
tin bất cân xứng giữa ngƣời sở hữu và quản lý trong ngành bảo hiểm (Spence và
Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát
những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và
Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978).
Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là ngƣời
chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là ngƣời quản lý - ngƣời đại diện thực
hiện các quyết định của công ty. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế
nào để ngƣời đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho ngƣời ngƣời chủ khi họ có lợi
thế về thông tin hơn ngƣời chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông
chủ này.
Hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – ngƣời làm thuê những
lợi ích không nhỏ, họ đƣợc quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động mà đƣợc

cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ đƣợc hƣởng lƣơng và các khoản lợi tức
khác từ công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình
khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trƣờng lao
động,… Khi bỏ tiền ra thuê ngƣời đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở
hữu - của công ty mong muốn mọi hoạt động của ngƣời đại diện đều nhằm mục
đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ
Trang 8


tức. Trong khi đó, ngƣời đại diện – ngƣời điều hành – của công ty lại có những lợi
ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến
cho các ông chủ không thực hiện đầu tƣ vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì
tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tƣ vào những dự án không đem lại lợi
nhuận tối ƣu cho công ty nhƣng lại đem lại lợi nhuận cho ví riêng của họ, hay thậm
chí với những thông tin và quyền lực có đƣợc từ việc điều hành công ty, họ có thể
giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay
những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu. Những mâu thuẫn về lợi ích của 2 chủ
thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần.
Bên cạnh mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và ngƣời quản lý, mâu thuẫn đại
diện thứ hai liên quan đến công ty cổ phần là giữa chủ nợ và các cổ đông. Lúc này,
các cổ đông lại đóng vai trò ngƣời đại diện đối với các chủ nợ. Những chủ nợ cho
công ty vay với mục đích là để chủ sở hữu công ty (cổ đông) đại diện họ đầu tƣ và
đem lại lợi ích cho cả hai. Quyết định cho vay này dựa trên cơ sở việc đáp ứng đƣợc
một số yêu cầu từ phía công ty, đại diện là các cổ đông nhƣ: mức độ hiệu quả trong
hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tƣ, khả
năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trong tƣơng
lai, khả năng trả nợ,… Ngƣợc lại, các cổ đông vay tiền để có thể thực hiện đầu tƣ
vào các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình. Khi quyết định cho
vay, các chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu nhập của họ dƣới dạng lãi suất
cho vay cũng nhƣ tài sản của công ty trong trƣờng hợp phá sản. Trong khi đó, các

cổ đông lại nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành ảnh hƣởng đến tỷ suất
sinh lợi của dòng tiền và những rủi ro liên quan (thông qua ngƣời điều hành doanh
nghiệp). Các chủ nợ cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất cho vay phụ thuộc vào
mức độ rủi ro của tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, cũng nhƣ những kì vọng về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến
này. Còn các cổ đông, thông qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp
mình thực hiện các dự án có độ rủi ro cao hơn nhằm đạt tỉ suất sinh lợi cao hơn.
Nếu dự án đầu tƣ vốn đầy rủi ro này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về các cổ
đông của công ty, bởi vì lợi nhuận của ngƣời cho vay là cố định ở mức lãi suất
tƣơng ứng rủi ro thấp ban đầu. Tuy nhiên, nếu dự án thất bại, các chủ nợ buộc phải
Trang 9


chia sẻ những thiệt hại, bị trì hoãn việc chi trả nợ gốc và lãi suất, hoặc thậm chí mất
cả số tiền đã cho vay.
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của bảng cân đối kế toán. Trong bảng cân
đối kế toán, cấu trúc vốn cần chỉ ra đƣợc phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp
hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu đƣợc giữ lại đầu
tƣ cho hoạt động doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất
công nợ (thông qua các khoản nợ khác nhau).
Nền tảng của cấu trúc vốn hiện đại dựa trên những giả định của Miller và
Modigliani (1958), theo đó, trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có
vay nợ (VL) bằng giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ (VU), nghĩa là VL =
VU.
Thuyết MM là cơ sở nền tảng để các nhà kinh tế tìm tòi và phát triển các
nghiên cứu tìm ra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn tối ƣu. Các mệnh đề của
thuyết MM dựa vào các điều kiện của thị trƣờng vốn hoàn hảo. Nhƣng trong thực
tế, thị trƣờng vốn dù vận hành tốt nhất cũng không thể hoàn hảo 100%. Hơn nữa,
trong thị trƣờng vốn còn tồn tại các bất hoàn hảo khác nhƣ các nhà đầu tƣ phải chịu

một khoản chi phí vốn với lãi suất khác nhau. Chính những bất cập này đã hạn chế
việc ứng dụng thuyết MM vào thực tiễn.
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory), việc tài trợ từ nợ có
ƣu điểm là đƣợc hƣởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt
quệ tài chính không đáng kể và giá trị hiện hữu của chi phí kiệt quệ tài chính cũng
nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi thế cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi doanh
nghiệp vay nợ ngày càng nhiều thì rủi ro phá sản sẽ ngày càng cao và làm sụt giảm
giá trị doanh nghiệp; đến một lúc nào đó giá trị của tấm chắn thuế bằng với giá trị
của chi phí kiệt quệ tài chính... Nhƣ vậy theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì các
doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng tốt sẽ vay nợ nhiều hơn để hƣởng lợi ích từ tấm
chắn thuế và khả năng vƣợt trội tiếp cận nguồn vốn của thị trƣờng tài chính. Các
doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp ít có khả năng vay nợ hơn vì sự hạn chế
tiếp cận với nguồn vốn. Tóm lại, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng tốt sẽ có

Trang 10


xu hƣớng nâng cao mức sử dụng đòn bẩy để đầu tƣ vào các dự án hơn là những
doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp.
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
Trái ngƣợc với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng
cho rằng không có bất kỳ cấu trúc vốn tối ƣu hay cấu trúc vốn mục tiêu ở các doanh
nghiệp. Nhu cầu tài trợ của doanh nghiệp trƣớc hết phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội
bộ rồi mới đến nguồn tài trợ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh
nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ nhất đến thu nhập giữ lại, nếu không đủ, doanh
nghiệp sẽ bắt đầu vay nợ và cuối cùng là tài trợ bằng vốn cổ phần. Hàm ý lý thuyết
trật tự phân hạng còn cho rằng các doanh nghiệp điều chỉnh tƣơng ứng các tỷ lệ chia
trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tƣ. Khi dòng tiền nội bộ phát sinh lớn hơn
các chỉ tiêu vốn, doanh nghiệp nên thanh toán nợ hoặc đầu tƣ vào chứng khoán. Khi
dòng tiền nội bộ phát sinh nhỏ hơn chỉ tiêu vốn, doanh nghiệp nên rút số dƣ tiền

mặt trƣớc hoặc bán chứng khoán trên thị trƣờng.
Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của
Donaldson (1961). Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ
ra rằng có một trật tự ƣu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ
bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ thông tin
không cân xứng. Theo quan điểm của nhà đầu tƣ, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro,
tuy nhiên, mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do đó đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao
hơn. Điều này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó, đầu tƣ sẽ đƣợc tài trợ trƣớc
tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ
mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
Ba ƣu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là: (1) Giải thích tại sao các
doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thƣờng vay ít hơn. Không phải vì họ có các
tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài. Các doanh
nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ
đủ cho đầu tƣ vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân
hạng đối; (2) Lý giải những hành động quản trị, đó là các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi cao với cơ hội đầu tƣ hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong
khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tƣ lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ buộc phải
Trang 11


tăng tỷ lệ nợ; (3) Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai
đoạn phát triển bão hòa. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp
có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dƣ tài chính. Tuy nhiên, thuyết trật tự
phân hạng không giải thích đƣợc các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Ví dụ,
tỷ lệ nợ có xu hƣớng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trƣởng cao ngay cả
khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn.
2.1.4. Đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức
Lý thuyết này dựa trên cơ sở tài chính hành vi của nhà quản lý mà nguyên
nhân cơ bản nằm ở vấn đề đại diện và thông tin bất cân xứng giữa ba bên: các cổ

đông, nhà quản lý và các chủ nợ. Nhƣng tóm lại cả hai lý thuyết đầu tƣ dƣới mức và
đầu tƣ quá mức này đều ủng hộ cho quan điểm cho rằng đòn bẩy tài chính có tác
động nghịch biến lên quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.
 Đầu tƣ dƣới mức
Là vấn đề đại diện mà ngƣời quản lý từ chối đầu tƣ vào các tài sản có mức
độ rủi ro thấp, để làm tối đa hóa tài sản của họ với các chi phí của chủ nợ. Những
dự án có mức độ rủi ro thấp mang lại sự an toàn cao hơn đối với các chủ nợ bởi vì
các dự án này mang lại nguồn tiền ổn định để chi trả lãi vay và vốn gốc. Nguồn tiền
an toàn từ các dự án này không tạo ra một tỷ suất sinh lợi vƣợt trội cho các cổ đông.
Kết quả là dự án này bị từ chối, nhà quản lý sẽ lựa chọn các dự án có mức độ rủi ro
cao hơn, ảnh hƣởng xấu đến việc đầu tƣ. Nhƣ vậy, việc sử dụng đòn bẩy tài chính
có tác động ngƣợc chiều đến đầu tƣ.
 Đầu tƣ quá mức
Là vấn đề đại diện xảy ra khi có sự xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông.
Luận điểm này cho rằng nhà quản lý có xu hƣớng mở rộng quy mô của công ty
ngay cả khi nó có nghĩa là việc thực hiện các dự án tồi và giảm lợi ích của cổ đông.
Nhƣ vậy, để có thể hạn chế việc làm này của các nhà quản lý thì các cổ đông sẽ
thực hiện một nghĩa vụ bắt buộc đối với dòng tiền, đây chính là việc sử dụng nợ
vay. Việc vay nợ bảo đảm rằng doanh nghiệp phải trả tiền mặt cả lãi lẫn vốn gốc,
bắt buộc các nhà quản lý phải thực hiện các cam kết với nguồn vốn rằng không
đƣợc phân bổ cho các dự án đầu tƣ kém hiệu quả. Nhƣ vậy việc sử dụng đòn bẩy

Trang 12


nhƣ một cơ chế khắc phục vấn đề đầu tƣ quá mức, cho thấy đƣợc mối quan hệ
nghịch biến giữa đòn bẩy và quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.
2.1.5. Đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính đƣợc hiểu nhƣ là mức độ theo đó các chứng khoán có thu
nhập cố định (nhƣ nợ và cổ phiếu ƣu đãi) đƣợc sử dụng trong cơ cấu nguồn vốn của

doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính lên quan đến việc sử dụng chi phí tài trợ cố định
nhằm nỗ lực gia tăng lợi nhuận cho cổ đông (EPS).
Đòn bẩy tài chính, trong bối cảnh của nghiên cứu này, đƣợc định nghĩa là
mức độ mà một công ty sử dụng tiền vay. Lựa chọn cơ cấu vốn là lựa chọn khó
khăn vì đòn bẩy cao hơn có thể dẫn đến nguy cơ phá sản. Tuy nhiên, điều này
không có nghĩa là đòn bẩy tài chính luôn luôn là xấu. Đòn bẩy tài chính có thể tăng
lợi nhuận của cổ đông đầu tƣ và thƣờng có những lợi thế về thuế liên quan đến vay.
Vì vậy, quyết định đòn bẩy tài chính là quan trọng và một công ty có thể sử dụng
một kết hợp cụ thể của nợ và cổ phần để tài trợ cho hoạt động của mình.
Modigliani và Miller là những tác giả đầu tiên đã phát triển lý thuyết đòn
bẩy. Kể từ đó, nhiều nhà nghiên cứu sau Modigliani và Miller phát triển lý thuyết
mới về đòn bẩy tài chính và cố gắng khởi hành từ giả định của họ. Tuy nhiên, bằng
chứng thực nghiệm về các lý thuyết thay thế là vẫn không phân thắng bại.
2.1.6. Quyết định đầu tƣ
Theo khoản 1, 2, 3 điều 3 Luật đầu tư 2005 quy định: “Đầu tƣ là việc nhà
đầu tƣ bỏ vốn bằng các loại tài sản hữu hình hoặc vô hình để hình thành tài sản tiến
hành các hoạt động đầu tƣ theo quy định của Luật này và các quy định khác của
pháp luật có liên quan. Đầu tƣ trực tiếp là hình thức đầu tƣ do nhà đầu tƣ bỏ vốn
đầu tƣ và tham gia quản lý hoạt động đầu tƣ. Đầu tƣ gián tiếp là hình thức đầu tƣ
thông qua việc mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, các giấy tờ có giá khác, quỹ đầu
tƣ chứng khoán và thông qua các định chế tài chính trung gian khác mà nhà đầu tƣ
không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tƣ”.
Đầu tƣ đƣợc đánh giá là hoạt động chủ yếu, quyết định sự phát triển và khả
năng tăng trƣởng của một doanh nghiệp. Trong hoạt động đầu tƣ, doanh nghiệp bỏ
vốn dài hạn nhằm hình thành và bổ sung những tài sản cần thiết để thực hiện những

Trang 13


mục tiêu kinh doanh. Hoạt động này đƣợc thực hiện tập trung thông qua việc thực

hiện các dự án đầu tƣ.
Quyết định đầu tƣ là những quyết định liên quan đến tổng giá trị tài sản và
giá trị từng bộ phận tài sản (Tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn) cần có và mối quan
hệ cân đối giữa các bộ phận tài sản trong doanh nghiệp. Cụ thể có thể liệt kê một số
quyết định về đầu tƣ nhƣ sau:
 Quyết định đầu tƣ tài sản lƣu động bao gồm: quyết định tồn quỹ,
quyết định tồn kho, quyết định chính sách bán chịu hàng hoá, quyết
định đầu tƣ tài chính ngắn hạn.
 Quyết định đầu tƣ tài sản cố định bao gồm: quyết định mua sắm tài
sản cố định mới, quyết định thay thế tài sản cố định cũ, quyết định
đầu tƣ dự án, quyết định đầu tƣ tài chính dài hạn.
 Quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tƣ tài sản lƣu động và tài sản cố
định, bao gồm: quyết định sử dụng đòn bẩy hoạt động, quyết định
điểm hoà vốn.
Quyết định đầu tƣ đƣợc xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết
định về quản trị tài chính doanh nghiệp vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp, giá trị
doanh nghiệp là mục tiêu cơ bản đầu tiên mà nhà quản trị tài chính hƣớng tới. Một
quyết định đầu tƣ đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp, qua đó
gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu. Ngƣợc lại, một quyết định đầu tƣ sai sẽ làm
tổn thất giá trị doanh nghiệp, do đó sẽ làm thiệt hại tài sản cho chủ doanh nghiệp.
Dự án đầu tƣ là một tập hợp các hoạt động kinh tế đặc thù với các mục tiêu,
phƣơng pháp và phƣơng tiện cụ thể để đạt tới một trạng thái mà nhà đầu tƣ mong
muốn. Nội dung của dự án đầu tƣ đƣợc thể hiện trong luận chứng kinh tế – kỹ thuật,
là văn bản phản ánh trung thực, chính xác về kết quả nghiên cứu thị trƣờng, môi
trƣờng kinh tế – kỹ thuật và môi trƣờng pháp lý, về tình hình tài chính…
Để đáp ứng mục tiêu tối đa hoá giá trị tài sản của chủ sở hữu, doanh nghiệp
cần vạch ra chiến lƣợc cụ thể trong việc tìm kiếm và lựa chọn các dự án đầu tƣ thích
hợp. Nếu không có những ý tƣởng mới và dự án đầu tƣ mới, doanh nghiệp sẽ không
thể tồn tại và phát triển đƣợc, đặc biệt là trong môi trƣờng cạnh tranh đầy khốc liệt
nhƣ hiện nay. Các doanh nghiệp muốn đứng vững trên thị trƣờng buộc họ phải

Trang 14


nghiên cứu kỹ thị trƣờng và có những hoạt động đầu tƣ thích hợp nhằm gia tăng khả
năng cạnh tranh cho chính sản phẩm của doanh nghiệp mình.
Nhƣ vậy, có thể nói quyết định đầu tƣ là một trong những quyết định có ý
nghĩa chiến lƣợc đối với doanh nghiệp, quyết định này gắn liền với phần bên trái
của bảng cân đối kế toán, bao gồm: mua sắm tài sản cố định mới, thay thế tài sản cố
định cũ, đầu tƣ dự án... Đây là quyết định tài trợ dài hạn, có tác động lớn tới hiệu
quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Những sai lầm trong việc dự toán vốn
đầu tƣ có thể dẫn đến tình trạng lãng phí vốn lớn, thậm chí gây hậu quả nghiêm
trọng đối với doanh nghiệp. Quyết định đầu tƣ có vai trò rất quan trọng trong quá
trình hình thành và phát triển của doanh nghiệp đòi hỏi các quyết định đầu tƣ phải
đƣợc tính toán và cân nhắc kỹ lƣỡng. Thông thƣờng những quyết định đầu tƣ này
đòi hỏi một nguồn lực tài chính vô cùng lớn, và đi kèm với nó là doanh nghiệp
thƣờng sử dụng vốn vay để tài trợ cho các dự án của mình. Nguồn vốn vay thể hiện
bằng lãi suất sẽ có tác động mạnh mẽ đến chi phí để đầu tƣ các dự án và ảnh hƣởng
đến chính quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.
2.1.7. Tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tƣ
Đòn bẩy tài chính và đầu tƣ những vẫn đề nhận đƣợc rất nhiều quan tâm của
các nhà nghiên cứu. Theo quan điểm của Modigliani & Miller (1958) thì trong một
thị trƣờng hoàn hảo, tài trợ không có tƣơng quan với đầu tƣ cũng nhƣ giá trị doanh
nghiệp. Tuy nhiên, với một thị trƣờng có sự xuất hiện của chi phí đại diện, thông tin
bất cân xứng… với những bất hoàn hảo của thị trƣờng thì đòn bẩy tài chính có thể
có những tác động lên đầu tƣ.
Theo nghiên cứu của Myers (1977) phân tích những tác động ngoại sinh
đƣợc tạo ra bởi nợ lên quyết định đầu tƣ của các cổ đông (và của nhà quản lý).
Nghiên cứu cho rằng việc sử dụng nợ quá mức làm giảm ƣu thế của cổ đông và nhà
quản lý so với trái chủ trong việc đầu tƣ vào những dự án có NPV dƣơng, vì các lợi
ích thu đƣợc ít nhất một phần thuộc về các trái chủ chứ không phải hoàn toàn đổ

dồn về cho cổ đông. Các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao gặp khó khăn trong việc
huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá trị, vì trái chủ thƣờng áp đặt mức phí
rủi ro (thanh khoản và kiệt quệ tài chính) vào lãi suất cho vay, làm cho chi phí lãi
vay tăng cao, có thể khiến cho doanh nghiệp từ bỏ những cơ hội đầu tƣ có giá trị
Trang 15


tăng trƣởng nhƣ vậy. Do đó, doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì ít có khả
năng tận dụng đƣợc những cơ hội tăng trƣởng có giá trị so với doanh nghiệp có đòn
bẩy tài chính thấp.
Theo thuyết đầu tƣ dƣới mức, tác động của tính thanh khoản lên các doanh
nghiệp có nghĩa vụ nợ lớn, các doanh nghiệp này thƣờng đầu tƣ ít hơn mặc dù cơ
hội tăng trƣởng của họ là có giá trị. Tác động này có thể giảm thiểu bằng cách các
doanh nghiệp đƣa ra những kế hoạch đầu tƣ hợp lý và hạ thấp mức đòn bẩy xuống,
nếu cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai có đƣợc đủ sớm. Do đó, mối quan hệ thực
nghiệm ngƣợc chiều giữa đòn bẩy và tăng trƣởng có thể vẫn nảy sinh thậm chí loại
bỏ một số cơ hội tăng trƣởng bởi vì nhà quản lý giảm mức độ tham gia của đòn bẩy
vào các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai. Đòn bẩy có thể xem là dấu hiệu đơn giản về
thông tin của nhà quản lý đối với cơ hội đầu tƣ, nhƣ vậy đòn bẩy có thể đại diện cho
cơ hội tăng trƣởng nhƣ vấn đề nội sịnh.
Thuyết đầu tƣ quá mức lại cho rằng: nhà quản lý luôn muốn mở rộng quy mô
đầu tƣ của doanh nghiệp và có thể thực hiện những dự án giá trị thấp và làm giảm
giá trị của cổ đông. Khả năng nhà quản lý thực hiện một chính sách nhƣ vậy là do
sự tồn tại của dòng tiền tự do, đây đƣợc coi là chi phí đại diện của dòng tiền tự do
và các chi phí này có thể đƣợc giảm thiểu thông qua tài trợ bằng nợ. Vấn đề tài trợ
bằng nợ sẽ buộc các doanh nghiệp phải thanh toán cả gốc và lãi, khi đó nhà quản lý
phải thực hiện cam kết này bằng những nguồn quỹ mà nếu không đƣợc sử dụng, nó
có thể bị tài trợ cho những dự án có cơ hội tăng trƣởng thấp. Do đó, đòn bẩy là một
công cụ giúp hạn chế vấn đề đầu tƣ quá mức, gợi ý rằng tồn tại mối quan hệ ngƣợc
chiều giữa nợ và đầu tƣ đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp.

Lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại đề xuất một tác động ngƣợc
chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tƣ dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông và
nhà quản lý. Tác giả này lập luận rằng đòn bẩy cao ở những công ty có ít cơ hội
tăng trƣởng sẽ khiến cho ban quản lý không hứng thú với những dự án kém hiệu
quả do áp lực phải trả nợ, từ đó làm giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối
với dòng tiền tự do của công ty và giảm thiểu đầu tƣ.

Trang 16


2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
Thực tế vấn đề nghiên cứu về tác động của đòn bẩy lên tài chính đến quyết
định đầu tƣ của doanh nghiệp nhận đƣợc rất nhiều sự quan tâm của các nhà học
thuật, nhà nghiên cứu trên cả thế giới và Việt Nam. Tuy nhiên khi tổng hợp những
nghiên cứu trƣớc đây, kết quả lại cho thấy tồn tại nhiều trƣờng phái với những quan
điểm, lập luận phân tích khác nhau đối với mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và
hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp, thể hiện:
2.2.1. Đòn bẩy tài chính có tác động ngƣợc chiều lên đầu tƣ
Tác động của đòn bẩy tài chính đến hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp từ
lâu đã nhận đƣợc rất nhiều sự quan tâm của thế giới. Nếu nhƣ lý thuyết của MM,
mức độ của việc vay nợ không ảnh hƣởng đến hành vi đầu tƣ của doanh nghiệp
trong một thị trƣờng thật sự hoàn hảo. Nói theo một cách khác, đòn bẩy không thể
có tác động lên đầu tƣ của doanh nghiệp. Nhƣng khi nhiều nhà nghiên cứu tiến hành
xem xét, đánh giá, phân tích mối tƣơng quan này và cho rằng, đòn bẩy có thể tác
động cùng chiều hoặc ngƣợc chiều lên hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp.
Nói về luận điểm đòn bẩy tài chính tác động ngƣợc chiều lên đầu tƣ, có rất
nhiều tác giả nghiên cứu ủng hộ trƣờng phái này. Đầu tiên xin kể đến Myers (1977)
trong một báo cáo chuyên đề đã đƣa ra lý thuyết « debt overhang ». Lý thuyết này
cho rằng nếu nhƣ nợ trong tƣơng lai vƣợt khả năng trả nợ của công ty thì các chi phí
dự tính cho việc chi trả khoản nợ này sẽ kìm hãm việc đầu tƣ của chính doanh

nghiệp và từ đó ảnh hƣởng xấu đến tăng trƣởng. Có thể lý giải điều này nhƣ sau:
Thứ nhất, khi doanh nghiệp vay nợ để đầu tƣ vào các dự án, các nhà quản lý sẽ phải
lo sợ vì một phần thành quả từ việc đầu tƣ vào các dự án tốt tạo ra một dòng tiền ổn
định sẽ rơi vào tay các trái chủ. Chính sự mâu thuẫn về quyền lợi giữa các cổ đông,
nhà quản lý và trái chủ đã làm xuất hiện việc « đầu tƣ dƣới mức » vào các dự án có
mức độ rủi ro cao hơn hoặc thậm chí là các dự án có NPV âm nhƣng vẫn làm tăng
giá trị doanh nghiệp. Thứ hai, việc vay nợ nhiều đồng nghĩa với việc làm gia tăng
gánh nặng lãi vay, điều này làm giảm lƣợng tiền trong tay của doanh nghiệp khiến
họ không có đủ nguồn tiền để đầu tƣ vào các dự án đồng thời họ không thể huy
động thêm vốn vay để đầu tƣ thêm đƣợc nữa, vậy rõ ràng rằng nợ có tác động
ngƣợc chiều lên hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp. Tác động này gọi là «debt
Trang 17


overhang ». Nhƣ vậy, Myers đã đƣa ra một bằng chứng thực nghiệm về mối tƣơng
quan âm giữa đòn bẩy và đầu tƣ. Cụ thể là khi một công ty càng sử dụng nhiều nợ
vay thì có xu hƣớng đầu tƣ dƣới mức.
Tác động ngƣợc chiều của nợ lên đầu tƣ không chỉ thể hiện hiệu ứng tiêu cực
của nợ, khiến các doanh nghiệp đầu tƣ dƣới mức làm giảm giá trị công ty nhƣ
nghiên cứu của Myers (1977). Trong một số bài nghiên cứu đã có bằng chứng cho
hiệu ứng tác động tích cực của đòn bẩy lên đầu tƣ. Theo Jensen (1986), Stulz
(1990) và Hart và Moore (1995) thì vấn đề đại diện giữa cổ đông và các giám đốc
điều hành dẫn tới tình trạng các giám đốc điều hành thƣờng có xu hƣớng « đầu tƣ
quá mức » nhằm mở rộng quy mô công ty bất chấp các dự án đó có gây hại đến cổ
đông hay không. Chính vì vậy, khi một doanh nghiệp có đòn bẩy cao (vay nợ
nhiều), đặc biệt là các doanh nghiệp tăng trƣởng thấp thì do có áp lực trả nợ, dòng
tiền tự do bị hạn chế và khả năng phá sản cao nên các giám đốc doanh nghiệp
không có động lực đầu tƣ vào các dự án kém hiệu quả (NPV âm), thay vào đó là
chính sách cắt giảm đầu tƣ. Nhƣ vậy, trong trƣờng hợp này việc sử dụng đòn bẩy đã
tác động ngƣợc chiều lên đầu tƣ một cách tích cực thông qua hiệu quả hạn chế đầu

tƣ quá mức, giảm thiểu đáng kể sự lạm quyền của các giám đốc điều hành đối với
dòng tiền tự do của doanh nghiệp.
Tiêu biểu cho trƣờng phái này là nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) khi
tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy, đầu tƣ và cơ hội tăng trƣởng.
Các tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu theo năm của 640 công ty trong ngành công
nghiệp của Mỹ giai đoạn 1970 đến 1989 và nhận thấy mối quan hệ ngƣợc chiều
mạnh tồn tại giữa đòn bẩy và đầu tƣ nhƣng chỉ với các doanh nghiệp có cơ hội tăng
trƣởng yếu (Tobin‟Q <1). Vì vậy, đòn bẩy không làm giảm cơ hội tăng trƣởng đối
với những công ty tăng trƣởng tốt nhƣng lại có tác động ngƣợc chiều đối với những
công ty có cơ hội tăng trƣởng mà không đƣợc nhận ra bởi các nhà đầu tƣ bên ngoài.
Ngoài ra, kết quả của tác giả thì phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy giúp hạn
chế đầu tƣ vào những dự án tồi. Để thể hiện vấn đề nội sinh đƣợc đề cập trƣớc đây,
đòn bẩy là đại diện cho cơ hội tăng trƣởng, phân biệt tác động của đòn bẩy lên tăng
trƣởng trong lĩnh vực hoạt động chính của doanh nghiệp và lĩnh vực khác. Tác giả
xác định liệu đòn bẩy tài chính có phải là đại diện cho cơ hội tăng trƣởng hay
Trang 18