tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG PHI NAM

TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH
ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
SẢN XUẤT NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành

:

Tài chính – Ngân hàng

Mã số chuyên ngành

:

60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
PGS.TS NGUYỄN MINH HÀ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015


TÓM TẮT

Luận văn này nghiên cứu về tác động của hạn chế tài chính đếnđầu tư của các
doanh nghiệp sản xuất thông qua khảo sát 88 doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2009 – 2014.
Mục tiêu của nghiên cứu này là phân loại được các doanh nghiệp hạn chế tài
chính và phân tích tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư của các doanh nghiệp sản
xuất. Từ đó đề xuất các gợi ý chính sách đối với chính phủ và doanh nghiệp để làm
giảm tác động của hạn chế tài chính . Nghiên cứu này cũng khảo sát các yếu tố tác
động đến đầu tư của doanh nghiệp sản xuất.
Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui thông qua mô hình tác động cố định
(FEM) và sử dụng dữ liệu bảng thu thập từ 88 doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên Sở
giao dịch TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn 2009 – 2014. Kết quả cho thấy, các
doanh nghiệp hạn chế tài chính bằng việc cắt giảm cổ tức so với năm trước có tác động
đến đầu tư và sự chênh lệch về mức độ hạn chế tài chính là rất lớn giữa các doanh
nghiệp. Trong khi đó, các doanh nghiệp hạn chế tài chính bằng việc không chia cổ tức
hoặc có dòng tiền âm thì không tác động đến đầu tư. Kết quả nghiên cứu này cũng cho
thấy, việc phân loại các doanh nghiệp hạn chế tài chính dựa vào việc cắt giảm cổ tức là
phương pháp phân loại phù hợp nhất.
Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện các nhóm yếu tố tác động cùng chiều đến
đầu tư doanh nghiệp : tăng trưởng doanh thu thuần . Nhóm yếu tố tác động ngược
chiều đến đầu tư doanh nghiệp: số năm hoạt động kể từ khi cổ phần hóa, qui mô của
doanh nghiệp. Nhóm yếu tố tác động hình chữ U đến đầu tư của doanh nghiệp: đầu tư
năm trước.

iii


Luận văn cao học

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................. i
LỜI CÁM ƠN ..................................................................................................................ii
TÓM TẮT...................................................................................................................... iii
MỤC LỤC ...................................................................................................................... iv
DANH MỤC BẢNG BIỂU ...........................................................................................vii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ...................................................................................... viii
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ....................................... 1
1.1 Đặt vấn đế nghiên cứu .............................................................................................. 1
1.2 Lý do nghiên cứu ...................................................................................................... 2
1.3 Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................. 3
1.4 Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................... 3
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................................ 4
1.6 Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................... 4
1.7 Đóng góp của nghiên cứu ......................................................................................... 4
1.8 Kết cấu luận văn nghiên cứu .................................................................................... 6
CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU ................................................... 7
2.1 Các khái niệm ........................................................................................................... 7
2.1.1 Khái niệm đầu tư ............................................................................................... 7
2.1.2 Khái niệm hạn chế tài chính .............................................................................. 8
2.1.3 Phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính ....................................................... 10
2.2 Các lý thuyết về đầu tư ........................................................................................... 13
2.2.1 Lý thuyết đầu tư tân cổ điển (Neoclassical theory) ......................................... 13
2.2.2 Lý thuyết đầu tư của Tobin (Tobin’s Q theory) .............................................. 13
2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạn (The Pecking Order) ............................................. 14
iv


Luận văn cao học
2.2.4 Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric information theory) .............. 15

2.3 Các yếu tố tác động đến đầu tư .............................................................................. 16
2.3.1 Dòng tiề n (Cash flow) ..................................................................................... 16
2.3.2 Qui mô doanh nghiệp (Size)............................................................................ 18
2.3.3 Số năm hoạt động của doanh nghiệp (Age) .................................................... 20
2.3.4 Tỷ lê ̣ nơ ̣ (Debt ratio) ........................................................................................ 21
2.3.5 Cơ hô ̣i tăng trưởng doanh nghiê ̣p (Tobin’s Q) ................................................ 23
2.3.6 Doanh thu thuần (Sales) .................................................................................. 25
2.3.7 Tốc độ tăng trưởng doanh thu (Growth) .......................................................... 25
2.3.8 Đầu tư năm trước (Y1) ..................................................................................... 26
2.3.9 Sở hữu nhà nước (State) .................................................................................. 26
2.4 Mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tư của doanh nghiệp .......................... 27
2.5 Các nghiên cứu trước.............................................................................................. 31
2.5.1 Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) .............................................................. 31
2.5.2 Donald P. Morgan (1991)................................................................................ 32
2.5.3 Steven N. Kaplan và Luigi Zingales (1995) .................................................... 34
2.5.4 Fazzari, Hubbard và Petersen (1996) .............................................................. 35
2.5.5 Agung (2000) .................................................................................................. 36
2.5.6 Luc Laeven (2002) .......................................................................................... 37
2.5.7 Hovakimian và Titman (2003) ........................................................................ 39
2.5.8 Gianni La Cava (2005) ................................................................................... 41
2.5.9 Mohd Adib Ismail và ctg (2010) ..................................................................... 42
2.5.10 Baños-Caballero và ctg (2014) ..................................................................... 43
CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .... 48
3.1 Khung tiếp cận nghiên cứu ..................................................................................... 48
3.2 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 49
v


Luận văn cao học
3.2.1 Mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu ................................................ 50

3.2.2 Giải thích biến và đặt giả thuyết nghiên cứu ................................................... 51
3.2.2.1 Biến phụ thuộc (Y) ................................................................................. 51
3.2.2.2 Biến độc lập ............................................................................................ 51
3.3 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................. 63
3.4 Phương pháp xử lý số liệu ...................................................................................... 65
3.4.1 Các mô hình hồi qui dữ liệu bảng ................................................................... 65
3.4.2 Các kiểm định .................................................................................................. 68
CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................ 72
4.1 Đặc điểm mẫu nghiên cứu và thống kê mô tả ....................................................... 72
4.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm và kiểm định đa công tuyến .............................. 76
4.3 Thảo luận kết quả ................................................................................................... 79
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .............................................................. 90
5.1 Kết luận................................................................................................................... 90
5.2 Kiến nghị ................................................................................................................ 91
5.3 Giới hạn của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................... 92
TÀI LIỆU THAM KHẢO........................................................................................... 94
PHỤ LỤC ................................................................................................................... 106

vi


Luận văn cao học

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 2.1 - Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước .............................................................. 43
Bảng 3.1 - Bảng tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu ..................................... 61
Bảng 4.1 - Số lượng quan sát và tỷ trọng của các biến giải thích ................................. 72

Bảng 4.2 - Thống kê mô tả các biến trong mô hình ...................................................... 73
Bảng 4.3 - Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình .............................. 76
Bảng 4.4 - Hệ số VIF của các biến độc lập trong mô hình ........................................... 77
Bảng 4.5 - Kết quả hồi quy mô hình 1 .......................................................................... 78
Bảng 4.6 - Bảng kiểm định Breusch-Godfrey (LM Test) ............................................. 79
Bảng 4.7 - Kết quả hồi quy mô hình 2 .......................................................................... 81

vii


Luận văn cao học

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ICB

Industry Classification Benchmark

FEM

Fixed effects model

GICS

The Global industry Classification Standard

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

NAICS

The North American Industry Classification System

NPV

Giá trị hiện tại ròng

Q

Hệ số Tobin’Q

REITs

Tổ chức như quỹ tín thác đầ u tư bấ t đô ̣ng sản

REM

Random effects model

SIC

Standard Industrial Classification

TP.HCM

Thành Phố Hồ Chí Minh

VSIC

Hệ thống ngành kinh tế quốc dân

NASDAQ

Sở giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ

NYSE

Sở giao dịch chứng khoán New York

viii


Luận văn cao học

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu
Năm 2007, Việt Nam chính thức trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức
thương mại thế giới (WTO), đánh dấu một bước ngoặc quan trọng trên con đường hội
nhập kinh tế, xã hội với thế giới. Trước xu thế đó, các doanh nghiệp Việt Nam đối mặt
với những cơ hội và thách thức trước việc các doanh nghiệp nước ngoài ồ ạt đầu tư
vào Việt Nam. Trong các thách thức đó, thách thức lớn nhất là vốn đầu tư của các
doanh nghiệp Việt Nam khá nhỏ so với các doanh nghiệp nước ngoài. Trước đó, vào
năm 2000, Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh ra đời, cùng với
sự phát triển của hệ thống ngân hàng thương mại đã thiết lập thị trường vốn cần thiết

cho các doanh nghiệp tận dụng nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế để tăng vốn đầu
tư, từ đó gia tăng khả năng cạnh tranh với các doanh nghiệp nước ngoài.
Kể từ khi thị trường vốn ra đời và phát triển đến nay đã góp phần to lớn trong sự
phát triển kinh tế xã hội ở Việt Nam, và cũng là động lực mạnh mẽ giúp các doanh
nghiệp gia tăng cổ phần hóa, phát triển cả về quy mô và chất lượng trong việc sử dụng
vốn đầu tư.Tuy nhiên, việc phát sinh vấn đề thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện
làm cho chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài doanh nghiệp cao (Myers và
Majluf, 1984) đã ảnh hưởng không nhỏ đến việc tiếp cận nguồn vốn cũng như hiệu
quả của việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài để đầu tư của các doanh nghiệp. Từ vấn
đề đó, buộc các doanh nghiệp phải tận dụng nguồn tài chính sẵn có trong nội bộ doanh
nghiệp (Lý thuyết trật tự phân hạng:Myers và Majluf, 1984 ).
Vấn đề này xuất hiện hầu hết ở các quốc gia, từ đó cũng có nhiều nghiên cứu về
hạn chế tài chính – khái niệm để chỉ ra vấn đề thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện
làm cho doanh nghiệp gặp hạn chế khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các
dự án đầu tư của mình. Các tác giả này đã tập trung nghiên cứu để xác định sự tồn tại
của hạn chế tài chính cũng như tác động của nó đến đầu tư của doanh nghiệp:

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

1


Luận văn cao học
Nghiên cứu tiên phong của Fazzari và ctg (1988) đã tìm thấy hạn chế tài chính có
ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp.Các nghiên cứu tương tự cũng được thực hiện
như: nghiên cứu củaShaller (1993) tìm thấy rằng hạn chế tài chính có mặt trên thị
trường Canada, nhưng chỉ ảnh hưởng đến một số doanh nghiệp nhất định. Barran và
Peeters (1998) tìm thấy rằng các doanh nghiệp của Bỉ có đầu tư phụ thuộc vào các yếu
tố tài chính, nó cho thấy sự hiện diện của hạn chế tài chính trong thị trường Bỉ. Cleary
(2006) phát hiện hạn chế tài chính có mặt trong bảy nền kinh tế lớn nhất thế giới: Úc,

Canada, Pháp, Đức, Nhật, Anh và Mỹ. Kadapakkam và ctg (1998) chứng minh rằng có
mối quan hệ đáng kể giữa đầu tư và sự sẵn có của quỹ nội bộ sau khi khảo sát sáu
nước thuộc Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế (OECD) bao gồm: Mỹ, Canada, Đức,
Anh, Pháp và Nhật. Bond và ctg (2003) xây dựng dữ liệu bảng để tập hợp dữ liệu của
các doanh nghiệp sản xuất tại Anh, Bỉ, Pháp, Đức. Kết quả cho thấy hạn chế tài chính
hiện diện trong tất cả các quốc gia nhưng hạn chế tài chính tương đối nghiêm trọng
hơn ở Anh. Bougheas và ctg (2003) phát hiện rằng đầu tư vào nghiên cứu và phát triển
là hạn chế tài chính tại Ireland.
Nghiên cứu của Laeven (2002) phát hiện các doanh nghiệp Hàn Quốc gặp vấn đề
về thông tin bất cân xứng và hạn chế tài chính nghiêm trọng trong giai đoạn từ năm
1991 - 1997. Nghiên cứu của Laeven (2002) cho kết quả ngược lại với các nghiên cứu
trước đó, điều này có thể giải thích một phần bởi sự thay đổi của chính phủ hướng tới
các doanh nghiệp vừa và nhỏ từ những năm 1980. Năm 1987, chính phủ Hàn Quốc
trực tiếp cải thiện việc tiếp cận vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ bằng cách áp đặt
các mục tiêu tín dụng tối thiểu đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ lên các ngân hàng,
và làm tăng hạn chế tài chính của các doanh nghiệp, tập đoàn thuộc Chaebol bằng cách
đưa ra các tiêu chuẩn kiểm soát tín dụng. Điều này cho thấy thay đổi của chính phủ
hướng tới doanh nghiệp vừa và nhỏ đã thành công và đã cải thiện việc tiếp cận vốn
cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
1.2 Lý do nghiên cứu
Trên thế giới đã xuất hiện nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng, hạn chế tài chính có tác
động đến đầu tư của doanh nghiệp (Fazzazi và ctg, 1988; Agung, 2000; Hovakimian
và Titman, 2003; Cava, 2005). Các tác giả này tập trung vào nghiên cứu để chứng
HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

2


Luận văn cao học
minh hạn chế tài chính tác động đến mối quan hệ của dòng tiền đến đầu tư của doanh

nghiệp, theo đó, các doanh nghiệp hạn chế tài chính thì có dòng tiền nhạy cảm (dấu
dương) hơn với đầu tư của doanh nghiệp so với các doanh nghiệp không hạn chế tài
chính. Tuy nhiên cũng có tác giả không đồng ý với luận điểm trên khi nghiên cứu của
họ chứng minh rằng hạn chế tài chính không ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa dòng
tiền và đầu tư của doanh nghiệp (Kaplan và Zingales, 1995).
Vấn đề xác định các doanh nghiệp hạn chế tài chính cũng chưa có sự thống nhất
của các tác giả khi đưa ra hàng loạt các khái niệm cũng như cách phân loại doanh
nghiệp hạn chế tài chính như: chia cổ tức (Fazzazi và ctg, 1988; Kaplan và Zingales,
1995), cắt giảm cổ tức (Cava, 2005), quy mô (Almeida và ctg, 2004), thời gian hoạt
động (Berger và Udell, 1995; Arslan và ctg, 2006), tập đoàn có liên kết với ngân hàng
(Hoshi và ctg, 1991; Agung, 2000)...
Xuấ t phát từ những vấn đề trên, tác giả đã vâ ̣n du ̣ng và tiế n hành nghiên cứu thực
nghiê ̣m ta ̣i thi ̣ trường Viê ̣t Nam với đề tài “Tác động của hạn chế tài chính đến đầu
tư của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu hướng tới các mục tiêu sau:
(1) Xác định các doanh nghiệp hạn chế tài chính ở Việt Nam.
(2) Phân tích tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư của các doanh nghiệp
Việt Nam.
(3) Đề xuất các gợi ý chính sách nhằm giảm bớt hạn chế tài chính tại Việt Nam,
từ đó giúp đầu tư của doanh nghiệp tăng trưởng tốt.
1.4 Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu trên, nghiên cứu này sẽ tập trung trả lời câu hỏi:
(1) Doanh nghiệp nào hạn chế tài chính?
(2) Hạn chế tài chính tác động đến đầu tư của doanh nghiệp như thế nào?

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

3

Luận văn cao học
(3) Từ việc trả lời được câu hỏi trên, nghiên cứu sẽ đưa ra các đề xuất chính
sách nào có thể làm giảm vấn đề hạn chế tài chính?
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng và phạm vi được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm các doanh
nghiệp sản xuất niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014. Dữ liệu
trong nghiên cứu này được cung cấp bởi Công ty Cổ phần Tài Việt (Vietstock).
Trong mẫu nghiên cứu, tác giả chỉ khảo sát các doanh nghiệp sản xuất vì
theoIsmail và ctg (2010), các doanh nghiệp phi sản xuất có xu hướng có nhiều hơn
một kiểu mẫu đầu tư theo chu kỳ so với các doanh nghiệp sản xuất, đó là khó khăn để
kết hợp trong một mô hình đầu tư.
1.6 Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp sử dụng trong nghiên cứu này là phương pháp định lượng dựa trên
dữ liệu bảng. Tác giả sẽ xem xét lựa chọn giữa ba mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM
(Fixed efffects model) và REM (Random effects model) thông qua kiểm định LM test
và Hausman test. Sau khi lựa chọn một trong ba mô hình này, tác giả sẽ thực hiện các
kiểm định để kiểm tra các khuyết tật nếu có của mô hình như: đa cộng tuyến, tự tương
quan và phương sai sai số thay đổi.
1.7 Đóng góp của nghiên cứu
Nghiên cứu về hạn chế tài chính có ý nghĩa vô cùng quan trọng đối với nền kinh
tế bởi vì hạn chế tài chính ảnh hưởng đến sự ổn định và tăng trưởng của nền kinh tế.
Bằng cách làm cho đầu tư có nhiều biến động, từ đó hạn chế tài chính gây ra cho nền
kinh tế nhiều biến động. Và bằng cách làm chậm chi tiêu đầu tư vào máy móc thiết bị,
hạn chế tài chính làm chậm sự tăng trưởng dài hạn của nền kinh tế.
Chi tiêu đầu tư nhiều biến động sẽ làm trầm trọng thêm chu kỳ kinh doanh. Khi
việc kinh doanh đang bùng nổ, các doanh nghiệp lắm tiền, các ngân hàng và nhà đầu
tư mong muốn cung cấp nguồn quỹ để tài trơ ̣ cho doanh nghiệp. Thanh khoản này sẽ

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

4


Luận văn cao học
làm tăng chi tiêu đầu tư và từ đó làm gia tăng tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế. Mặt
khác, khi doanh nghiệp đang tăng trưởng chậm lại, các quỹ nội bộ cạn dần, các quỹ
bên ngoài thì khan hiếm. Điều này làm giảm tính thanh khoản chi tiêu đầu tư và làm
suy yếu nền kinh tế. Như vậy, tình trạng tài chính của doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi
tiêu đầu tư trong chu kỳ kinh doanh của chính nó.
Bernanke (1983) đã nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính trong giai đoạn
Đại suy thoái. Các cuộc khủng hoảng ngân hàng dẫn đến cắt giảm cho vay, trong khi
đó, thị trường chứng khoán sụp đổ, và do đó, các doanh nghiệp không thể phát hành cổ
phiếu. Như vậy, các nguồn vốn bên ngoài khan hiếm trong khi quỹ nội bộ khó khăn,
hạn chế tài chính sẽ sâu sắc và kéo dài.
Nghiên cứu này sẽ tập trung khảo sát các nghiên cứu trước đây về cách phân loại
các doanh nghiệp hạn chế tài chính, từ đó lựa chọn cách phân loại các doanh nghiệp
hạn chế tài chính phù hợp ở Việt Nam cũng như đánh giá yếu tố hạn chế tài chính tác
động đến đầu tư thông qua khảo sát các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam, giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014. Nghiên cứu này có
những đóng góp tích cực như sau:
 Thứ nhất, nghiên cứu sẽ giới thiệu một cách tổng quan về khái niệm cũng
như cách phân loại hạn chế tài chính đã được nghiên cứu trên thế giới từ
trước đến nay.
 Thứ hai, trong nghiên cứu này cũng sẽ khảo sát các yếu tố tác động đến đầu
tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khác với các nghiên cứu trong nước trước
đây, tác giả chỉ tập trung nghiên cứu các doanh nghiệp sản xuất để xem xét
đầu tư của loại hình doanh nghiệp này sẽ chịu tác động của các yếu tố nào?
 Thứ ba, từ hai vấn đề trên, luận văn sẽ nghiên cứu hạn chế tài chính tác

động đến đầu tư của doanh nghiệp như thế nào? Từ đó, chỉ ra ảnh hưởng của
hạn chế tài chính đến nền kinh tế ở Việt Nam.
 Và cuối cùng, nghiên cứu sẽ đề xuất những chính sách phù hợp để giảm bớt
hạn chế tài chính tồn tại ở Việt Nam.

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

5


Luận văn cao học
1.8 Kết cấu luận văn nghiên cứu
Để làm rõ tất cả những vấn đề liên quan đến nghiên cứu, luận văn này sẽ được
trình bày bao gồm năm chương. Bố cục dự kiến của các chương như sau:
Chương một giới thiệu tổng quan về vấn đề nghiên cứu và giải thích tầm quan
trọng cũng như đóng góp của nghiên cứu trong luận văn này.
Chương hai sẽ là chương quan trọng trong nghiên cứu này: Cơ sở lý thuyết của
nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ giới thiệu các lý thuyết nền và khảo sát các
nghiên cứu trước, từ đó định hình cho hướng đi của nghiên cứu này.
Chương ba sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu.Trong
chương này tác giả sẽ đi từ khung tiếp cận của nghiên cứu, từ đó đưa ra mô hình
nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, phương pháp đo lường các biến trong mô hình, và xây
dựng giả thuyết nghiên cứu.
Chương bốn sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và những thảo luận
xung quanh kết quả nghiên cứu. Trong chương này cũng sẽ trình bày cơ sở để chấp
nhận hay bác bỏ các giả thuyết được đặt ra trong chương ba.
Chương năm sẽ tóm tắt kết quả nghiên cứu.Chương này sẽ kế thừa kết quả
nghiên cứu trong chương bốn để chỉ ra nghiên cứu giải quyết các mục tiêu như thế nào
cũng như đóng góp của nghiên cứu. Ngoài ra, trong chương này nêu ra những giới hạn
của nghiên cứu và một số kiến nghị cho hướng nghiên cứu tiếp theo.

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

6


Luận văn cao học

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Ở chương trước đã trình bày các vấn đề mà nghiên cứu này quan tâm,
những mục tiêu, câu hỏi được đưa ra cần phải giải quyết được. Để đạt được điều
này, nghiên cứu cần phải dựa vào cơ sở lý thuyết và những nghiên cứu trước đây.
Do đó, trong chương này tác giả sẽ trình bày các vấn đề sau:
 Các khái niệm.
 Các lý thuyết về đầu tư của doanh nghiệp.
 Các yếu tố tác động đến đầu tư của doanh nghiệp.
 Mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tư của doanh nghiệp.
 Các nghiên cứu trước.
2.1 Các khái niệm
2.1.1 Khái niệm đầu tư
Theo Reilly và Brown (2003) đầu tư là cam kết góp vốn ở thời điểm hiện tại,
và theo thời gian sẽ thu được những khoản thanh toán trong tương lai. Các khoản
thanh toán này được bồi hoàn (chi trả) cho người góp vốn dưới ba hình thức: (1) thời
gian cam kết vốn, (2) tỷ lệ lạm phát dự kiến, (3) rủi ro (khả năng chắc chắn) của các
khoản thanh toán được nhận lại trong tương lai.
Tại Việt Nam, theo Khoản 1, Điều 3 Luật Đầu tư được Quốc hội thông qua
ngày 29 tháng 11 năm 2005, đầu tư là việc nhà đầu tư bỏ vốn bằng các loại tài sản
hữu hình hoặc vô hình để hình thành tài sản, tiến hành các hoạt động đầu tư theo quy
định của Luật Đầu tư và các quy định khác của pháp luật có liên quan.

Đầu tư là một quyết định khó khăn đối với bản thân doanh nghiệp cũng như
nhà đầu tư. Việc đầu tư không đúng sẽ dẫn đến không đạt hiệu quả kỳ vọng, ngược
lại nó có thể gây ra những thiệt hại về mặt kinh tế. Chẳng hạn, trước một dự án thông
thường nhà đầu tư phải đối mặt với hàng loạt các vấn đề: có nên đầu tư hay không,
vốn đầu tư lấy từ nguồn nào... Chính vì vậy, các nhà kinh tế đã định nghĩa đầu tư là
HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

7


Luận văn cao học
việc chi ra một khoản chi phí nào đó với kỳ vọng thu được lợi ích trong tương lai.
Các doanh nghiệp xây dựng nhà xưởng, mua máy móc thiết bị hay thực hiện các
công trình nghiên cứu để phát triển sản phẩm mới, xây dựng cửa hàng để dự trữ hàng
hóa bán trong tương lai...các hoạt động đó đều được xem là đầu tư (Hoàng Thị Minh
Thu, 2014).
Theo Nguyễn Minh Kiều (2011), quyết định đầu tư là những quyết định liên
quan đến tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản lưu động và tài
sản cố định) cần có cũng như mối quan hệ cân đối giữa các bộ phận tài sản trong
doanh nghiệp. Trong kế toán chúng ta đã quen với hình ảnh bảng cân đối tài sản của
doanh nghiệp. Quyết định đầu tư gắn liền với phía bên trái bảng cân đối tài sản. Cụ
thể có thể liệt kê một số quyết định về đầu tư như sau:
 Quyết định đầu tư tài sản lưu động, bao gồm: Quyết định tồn quỹ, quyết định
tồn kho, quyết định chính sách bán chịu hàng hóa, quyết định đầu tư tài chính
ngắn hạn.
 Quyết định đầu tư tài sản cố định, bao gồm: Quyết định mua sắm tài sản cố
định mới, quyết định thay thế tài sản cố định cũ, quyết định đầu tư dự án,
quyết định đầu tư tài chính dài hạn.
 Quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu động và đầu tư tài sản cố
định: Quyết định sử dụng đòn bẩy hoạt động, quyết định điểm hòa vốn.

Quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết
định tài chính doanh nghiệp vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp (Hawawini và
Vialiet, 2002). Một quyết định đầu tư đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp, qua đó gia tăng tài sản cho chủ sở hữu. Ngược lại, một quyết định đầu tư sai
sẽ làm tổn thất giá trị doanh nghiệp, do dó, làm thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu
doanh nghiệp.
2.1.2 Khái niệm hạn chế tài chính
Công trình nghiên cứu tiên phong của Fazzari và ctg (1988) chỉ ra rằng, do thị
trường không hoàn hảo, các doanh nghiệp phải đối mặt với hạn chế tài chính lớn hơn
sẽ dựa nhiều hơn vào các quỹ nội bộ cho việc chi tiêu đầu tư của mình. Theo tác giả,

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

8


Luận văn cao học
các doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài chính cao hơn thì có đầu tư nhạy cảm (dấu
dương) hơn với dòng tiền. Nghiên cứu củaAğca và Mozumdar (2008) ủng hộ cho
nhận định trên của Fazzari và ctg (1988), họ cho rằng độ nhạy giữa đầu tư với dòng
tiền sẽ giảm nếu như gia tăng các yếu tố làm giảm sự không hoàn hảo của thị trường.
Một doanh nghiệp được phân loại là hạn chế tài chính nếu chi phí sử dụng
vốn từ bên ngoài lớn hơn chi phí sử dụng vốn của các quỹ nội bộ so với các doanh
nghiệp khác (Kaplan và Zingales, 1997).
Agung (2000) cho rằng các doanh nghiệp thuộc các tập đoàn sở hữu ngân
hàng sẽ ít hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp còn lại.
Hovakimian và Timan (2003) cho rằng các doanh nghiệp được phân loại là
hạn chế tài chính có mối quan hệ mạnh mẽ hơn giữa bán tài sản và chi tiêu đầu tư
hơn các doanh nghiệp được phân loại là không hạn chế tài chính.
Cava (2005) la ̣i có mô ̣t đinh

̣ nghiã khác so với các nghiên cứu trước đây, tác
giả cho rằ ng mô ̣t doanh nghiệp ha ̣n chế tài chin
́ h là doanh nghiệp có thu nhâ ̣p giữ la ̣i
không đủ để đáp ứng các cơ hô ̣i đầ u tư của nó. Theo tác giả, các doanh nghiệp được
xem là hạn chế tài chính là những doanh nghiệp cắt giảm cổ tức năm nay so với năm
trước đó.
Theo Ismail và ctg (2010), hạn chế tài chính được định nghĩa là những trở
ngại tài chính gây cản trở các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn bên ngoài để tài trợ
cho hoạt động đầu tư của doanh nghiệp.
Nhìn chung, các khái niệm về hạn chế tài chính của các tác giả trước đây đưa
ra mặc dù có khác nhau, tuy nhiên đều xuất phát từ vấn đề tồn tại thông tin bất cân
xứng, chi phí đại diện làm cho doanh nghiệp bị hạn chế khi tiếp cận nguồn vốn bên
ngoài để tài trợ cho hoạt động đầu tư. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng khái
niệm hạn chế tài chính của Fazzari và ctg (1988), tức là, các doanh nghiệp phải đối
mặt với hạn chế tài chính lớn hơn sẽ dựa nhiều hơn vào các quỹ nội bộ cho việc chi
tiêu đầu tư của mình.

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

9


Luận văn cao học
2.1.3 Phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính
 Chi trả cổ tức (Dividends):
Fazzari và ctg (1988) sử dụngbiến này để xác định mức độ hạn chế tài chính
của doanh nghiê ̣p. Tài chính doanh nghiệp bị thu hẹp có thểcó xu hướng không trả
cổ tức (hoặc trả cổ tức thấp) để giảm xác suất huy động vốn bên ngoài trong tương
lai. Theo đó, doanh nghiệp có mức độ chi trả cổ tức càng thấp sẽ có mức độ hạn chế
tài chính càng cao. Ngoài ra, theo Almeida, Campello, và Weisbach (2004), và

Faulkender và Wang (2006) cũng phân loại các doanh nghiệp theo tỷ lệ chi trả cổ
tức (được đobằng cổ tức/lợi nhuận sau thuế).
 Cắt giảm cổ tức (DIVCUT):
Theo Cleary (1999), Siegfried (2000) và Cava (2005) thì việc cắt giảm cổ tức
như là dấu hiệu cho thấy hạn chế tài chính. Các doanh nghiệp không bị ha ̣n chế
không có động cơ để cắt giảm chi trả cổ tức trong khi doanh nghiệp bi ̣ ha ̣n chế có
thể cắt giảm cổ tức để làm tăng quỹ nội bộ cho các dự án đầu tư có lợi nhuận. Vì
vậy, các doanh nghiệp được phân loại là hạn chế tài chính nếu họ đã cắt giảm các
khoản thanh toán cổ tức danh nghĩa trong cả hai giai đoạn hiện ta ̣i hoặc trước đó.
Điều này có lợi thế hơn nhiều mô hình nhận dạng, đặc biệt kể từ khi quyết định cắt
giảm cổ tức là một phần của viê ̣c tối ưu hóa của doanh nghiệp có vấn đề
(Schiantarelli 1996). Bằng cách sử dụng một biế n giả cho các giai đoa ̣n mà doanh
nghiệp cắt giảm cổ tức, hệ thống phân loại này cũng cho phép các doanh nghiệp
chuyển đổi giữa thời kỳ hạn chế và không ha ̣n chế trong giai đoạn mẫu.
 Dòng tiền thuần (NCF):
Theo Cava (2005), giả sử hạn chế tài chính được xác định một cách chính
xác, các cuộc thảo luận trước đó ngụ ý rằng đầu tư của các doanh nghiệp hạn chế
nên nhạy cảm hơn với mỗi sự thay đổi trong dòng tiền hơn so với đầu tư của các
doanh nghiệp không bị ha ̣n chế . Tuy nhiên, la ̣i có một số nghiên cứu tìm thấy rằ ng
sự khác biệt giữa hai nhóm (ha ̣n chế và không ha ̣n chế ) là không đáng kể hoặc là
đầu tư của các doanh nghiệp không bị ha ̣n chế thực tế la ̣i phản ứng nhanh hơn
(Gilchrist và Himmelberg năm 1995; Kaplan và Zingales năm 1997; Cleary năm
1999; Allayannis và Mozumdar 2004).
HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

10


Luận văn cao học
Lý do mà các doanh nghiệp hạn chế tài chính có thể không hiển thị độ nhạy

cao hơn giữa đầu tư và dòng tiền là vì trong mẫu quan sát của các doanh nghiệp hạn
chế có thể bao gồm các doanh nghiệp đang trong tình tra ̣ng khủng hoảng tài chính
(Fazzari, Hubbard và Petersen 2000). Doanh nghiệp như thế đươc gọi là các doanh
nghiệp khó khăn tài chính (Financial District). Các doanh nghiệp này có thể gặp
những khó khăn mà do đó họ chỉ có thể thực hiện những dự án đầ u tư thực sự cầ n
thiế t, bất kỳ thay đổi trong đầu tư để phù hơ ̣p với khả năng dòng tiền hiê ̣n có có thể
sẽ rất hạn chế. Thậm chí nếu dòng tiền của họ tăng lên đáng kể, các doanh nghiệp
khó khăn tài chính sẽ ưu tiên sử dụng khoản tăng trong dòng tiề n để giảm mức nợ
của họ, hơn là sử dụng nó để đầu tư. Kết quả là, độ nhạy của đầu tư doanh nghiệp
đế n dòng tiền có thể sẽ rất thấp đối với các doanh nghiệp này. Nếu có đủ các doanh
nghiệp khó khăn tài chiń h trong mẫu, những doanh nghiệp này có thể làm giảm tác
đô ̣ng của dòng tiền đế n đầu tư trong mô hình ước tính. Theo Cava (2005), các
doanh nghiệp như thế là các doanh nghiệp có dòng tiền thuần âm.
 Tập đoàn có liên kết với ngân hàng (Affiliated):
Theo Hoshi và ctg (1991), các doanh nghiệp thuộc tập đoàn và có liên kết với
ngân hàng (Keiretsu) là những doanh nghiệp hoạt động đa dạng hóa tốt và có nguồn
vốn từ các doanh nghiệp con được gộp lại sau đó phân bổ lại cho các doanh nghiệp
thuộc tập đoàn, từ đó có thể đóng vai trò làm giảm thiểu những vấn đề thông tin bất
cân xứng của các thành viên trong việc tiếp cận vốn bên ngoài. Những doanh nghiệp
như thế sẽ ít hạn chế hơn các doanh nghiệp độc lập khác.
Theo Agung (2000), vấn đề này đặc biệt đúng đối với các tập đoàn ở
Indonesia, nơi mà hầu hết các tập đoàn đều sở hữu ngân hàng và có mối quan hệ
không chính thức với ngân hàng Nhà nước. Vì vậy, điều đó có thể được dự kiến
rằng các doanh nghiệp trực thuộc các nhóm này ít hạn chế tài chính hơn
(Schiantarelli, 1996).
 Đòn bẩy tài chính (Leverage):
Agung (2000) sử dụng trong nghiên cứu của mình là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở
hữu (đòn bẩy), theo đó, những doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao có thể dự kiến là
để đáp ứng cho chi phí đại diện cao hơn. Các chi phí phát sinh từ vấn đề đại diện

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

11


Luận văn cao học
có thể có rủi ro về mặt đạo đức được tạo ra bởi các nhà quản lý của doanh nghiệp
bằng cách làm cho một khoản đầu tư quá mức nguy hiểm. Lý do cho hành vi nguy
hiểm này là với đòn bẩy cao, các doanh nghiệp có thể giữ lại hầu hết lợi nhuận từ dự
án đầu tư nhưng người cho vay phải chịu phần lớn thiệt hại từ sự thất bại do bản
chất của hợp đồng trách nhiệm hữu hạn.
Trong nghiên cứu của mình, Hovakimian và Titman (2003) sử dụng hai
phương pháp đo đòn bẩy tài chính: tỷ lệ nợ ngắn hạn trên giá trị sổ sách của tài sản
và tỷ lệ nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản.
 Whited and Wu Index (WW):
Chỉ số được xây dựng bởi Whited và Wu (2006), là một sự kết hợp tuyến
tính của sáu yếu tố: dòng tiền, một biến giả chi trả cổ tức, đòn bẩy, quy mô doanh
nghiệp, tăng trưởng doanh thu ngành công nghiệp, và tăng trưởng doanh số bán
hàng. Một chỉ số cao hơn có nghĩa là một doanh nghiệp có ít tiếp cận với thị trường
vốn bên ngoài.Như vậy, một doanh nghiệp là nhiều hơn (ít hơn) ha ̣n chế tài chính
khi chỉ số WW của nó là ở trên (ở dưới) của giá trị trung bình của chỉ số này trong
mẫu.
 Hệ số thanh toán lãi vay (Interest coverage):
Theo Whited (1992), biến này là biện pháp phổ biến đại diện cho nguy cơ
phá sản và những hạn chế về tài chính của doanh nghiệp. Hệ số khả năng thanh
toán lãi vay cho biết mức độ lợi nhuận đảm bảo khả năng trả lãi như thế nào.Nếu
doanh nghiệp quá yếu về mặt này, các chủ nợ có thể đi đến gây sức ép lên doanh
nghiệp, thậm chí dẫn tới phá sản doanh nghiệp. Hệ số khả năng thanh toán lãi vay
được tính bằng tỷ số giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) trên lãi vay. Do đó,
doanh nghiệp có tỷ số này cao hơn trung bình mẫu thì ít có khả năng hạn chế hơn

doanh nghiệp có tỷ số này thấp hơn trung bình mẫu.
 Chỉ số Z-score:
Caballero và ctg (2013) cũng xem xét chỉ số Z-score để nắm bắt được khả
năng khủng hoảng tài chính của các doanh nghiệp, mà cũng có thể ảnh hưởng đến
sự tiếp cận của doanh nghiệp đến nguồn quỹ tín dụng và, do đó, có thể hạn chế đầu

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

12


Luận văn cao học
tư của mình. Caballero và ctg (2013) sử dụng lại mô hình của Altman (1968) được
nghiên cứu bởi Begley và ctg (1996). Theo đó, các doanh nghiệp với số điểm dưới
trung bình (Z-score thấp) bị hạn chế về tài chính, trong khi doanh nghiệp trên trung
bình (Z-score cao) là không bị giới hạn về mặt tài chính.
Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ lựa chọn cách phân loại doanh nghiệp hạn
chế tài chính theo Fazzari và ctg (1988), cụ thể, các doanh nghiệp chia cổ tức sẽ
không gặp vấn đề về hạn chế tài chính, ngược lại, các doanh nghiệp không chia cổ
tức là những doanh nghiệp đang đối mặt với vấn đề hạn chế tài chính. Ngoài ra,
trong nghiên cứu này cũng sẽ sử dụng thêm cách phân loại các doanh nghiệp hạn
chế tài chính dựa vào nghiên cứu của Cava (2005), theo đó, các doanh nghiệp được
phân loại là hạn chế tài chính là những doanh nghiệp cắt giảm cổ tức năm nay so
với năm trước hoặc các doanh nghiệp hạn chế tài chính là doanh nghiệp có dòng
tiền âm.
2.2 Các lý thuyết về đầu tư
2.2.1 Lý thuyết đầu tư tân cổ điển (Neoclassical Theory)
Nghiên cứu khởi đầu của Modigliani và Miller (1958) và tiếp sau đó là loạt
nghiên cứu của Jorgensen (1963, 1966, 1967, 1971) cùng với các cộng sự, lý thuyết
đầu tư tân cổ điển nói lên rằng huy động vốn từ bên trong hay bên ngoài doanh

nghiệp thì đều tốn một lượng chi phí như nhau. Vì vậy, các quyết định đầu tư phụ
thuộc chủ yếu vào tính sinh lợi của dự án đầu tư, còn các quyết định về tài chính của
doanh nghiệp như huy động bằng hình thức nào, bên trong hay bên ngoài doanh
nghiệp, hay các quyết định chi trả cổ tức thì không liên quan đến quyết định đầu tư
của doanh nghiệp (Hoàng Thị Minh Thu, 2014).
Lý thuyết đầu tư tân cổ điển cho rằng, nguồn tài chính bên trong và bên ngoài
thay thế hoàn hảo cho nhau.
2.2.2 Lý thuyết đầu tư của Tobin (Tobin’s Q Theory)
Grunfeld (1960) đãđề nghị sử dụng giá trị thị trường của doanh nghiệp như là
đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp. Vì vậy, đầu
tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của doanh nghiệp đó. Cách tiếp cận giá trị thị

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

13


Luận văn cao học
trường này của Grunfeld (1960) được xem là người đi trước mở đường cho lý thuyết
đầu tư của Tobin (Tobin’s Q theory). Brainare và Tobin (1968), và Tobin (1969) đã
nỗ lực giải thích về đầu tư dựa trên một chỉ số q, chỉ số này là tỷ số của giá trị thị
trường của vốn và chi phí thay thế nó. Ý tưởng của lý thuyết này là khi chỉ số q lớn
hơn 1, thì doanh nghiệp nên tiến hành đẩy mạnh đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽ vượt
hơn chi phí mua tài sản của doanh nghiệp.
Lý thuyết Tobin’Q được sử dụng trong nghiên cứu này để kiểm soát cơ hội
đầu tư của doanh nghiệp trong mô hình nghiên cứu. Cụ thể là các doanh nghiệp
không gia tăng đầu tư mặc dù các doanh nghiệp này cơ hội đầu tư lớn (q>1) do gặp
vấn đề hạn chế tài chính.
2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng được đề xuất lần đầu tiên bởi Donaldson (1961)

và sau đó được phát triển bởi Myers và Majiluf (1984). Lý thuyết này cho rằng tồn
tại thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị với các cổ đông, theo đó, các nhà quản trị
thường có nhiều thông tin và hiểu rõ tiềm năng phát triển cũng như các rủi ro mà
doanh nghiệp phải gánh chịu hơn các cổ đông. Do đó, các nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức
tỷ suất lợi nhuận cao hơn khi đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp, điều này làm
tăng chi phí cho nguồn tài trợ bên ngoài. Lý thuyết này cho rằng khi doanh nghiệp có
nhu cần về vốn sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài chính nội bộ đầu tiên, sau đó là chứng
khoán nợ, trái phiếu chuyển đổi và cuối cùng là phát hành cổ phiếu. Doanh nghiệp
nếu có lợi nhuận không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư, doanh nghiệp sẽ đi vay
các tổ chức tín dụng bên ngoài. Myers và Majiluf (1984) giải thích rằng chi phí của
việc vay nợ thấp hơn chi phí huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ
phiếu.Doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị cổ phiếu của họ
đang được định giá cao và họ cần tận dụng các điều kiện thuận lợi của thị trường
(Nguyễn Thanh Yến Vân, 2013).
Lý thuyết trật tự phân hạng được sử dụng trong nghiên cứu này để hỗ trợ cho
lập luận rằng, có một sự lựa chọn theo thứ tự ưu tiên các nguồn vốn để tài trợ cho
đầu tư của doanh nghiệp. Điều này nói lên rằng các doanh nghiệp sẽ phải cân nhắc
lựa chọn nguồn vốn nếu như nguồn vốn nội bộ không đủ tài trợ cho đầu tư.

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

14


Luận văn cao học
2.2.4 Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information Theory)
Theo Stiglitz và Weiss (1981), thông tin bất cân xứng sẽ hạn chế khả năng
tiếp cận nguồn vốn vay. Hai nhà kinh tế học đã chứng minh là nếu lãi suất tăng lên
thì cung vốn sẽ tăng lên. Tuy nhiên nếu lãi suất tăng cao sẽ dẫn đến việc chỉ có các
doanh nghiệp có dự án rủi ro cao mới có thể vay được vốn và do đó có thể sẽ làm

giảm thu nhập của ngân hàng. Vì vậy, để bù đắp cho phần rủi ro này ngân hàng
thường sẽ nâng lãi suất tới một mức độ có thể chấp nhận và sau đó không cho vay
thêm hay hạn chế cấp tín dụng. Nếu hạn chế tín dụng trở nên phổ biến thì sẽ có nhiều
doanh nghiệp không vay được vốn hoặc vay được nhưng ít hơn nhu cầu. Vì vậy các
doanh nghiệp chỉ có thể sử dụng vốn tự có hay từ lợi nhuận tích lũy để tài trợ cho
đầu tư.
Bất cân xứng thông tin là khi các bên tham gia giao dịch có được những thông
tin khác nhau hoặc khi một bên có nhiều thông tin hơn các bên còn lại. Khái niệm về
thông tin bất cân xứng trong đầu tư lần đầu tiên được kiểm định bằng các nghiên cứu
thực nghiệm của Fazzari và ctg (1988). Nghiên cứu này dựa trên giả định là (1)
Doanh nghiệp không có đủ dòng tiền để tài trợ cho những dự án đầu tư hấp dẫn; (2)
Những nhà quản lý của doanh nghiệp nhận thức rằng cả những khoản thu nhập trên
những dự án đầu tư hấp dẫn này và khối tài sản hiện hữu của doanh nghiệp có giá trị
lớn hơn nhiều so với đánh giá thị trường; (3) Cổ phần của doanh nghiệp đang bị định
dưới giá, do đó nếu doanh nghiệp phát hành cổ phần để tài trợ cho đầu tư thì các cổ
đông hiện hữu sẽ bị thiệt vì thị trường sẽ đánh giá thấp cổ phần của họ; (4) Các nhà
quản lý doanh nghiệp chỉ tập trung tối đa hóa sự giàu có của các cổ đông hiện hữu và
bỏ qua những nhà đầu tư mới nếu doanh nghiệp phải phát hành vốn cổ phần để đầu
tư và những ai sẽ được hưởng lợi rất lớn từ hành động này. Với những giả định này
thì các doanh nghiệp không thể thực hiện một dự án đầu tư cho dù lợi nhuận thu
được cao hơn nhiều so với chi phí sử dụng vốn vì với dòng tiền đủ mạnh họ có thể
đầu tư mà không cần đến nguồn tài trợ từ vốn cổ phần và như vậy các cổ đông hiện
hữu sẽ không bị thiệt do việc định dưới giá vốn cổ phần doanh nghiệp. Từ đó làm
phát sinh mối quan hệ phụ thuộc giữa dòng tiền và đầu tư, với những doanh nghiệp
có những cơ hội đầu tư tốt như nhau, nếu thị trường vốn thiếu thông tin về những cơ

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

15

Luận văn cao học
hội đầu tư này thì chỉ có những doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào mới thực hiện
việc đầu tư.
Lý thuyết thông tin bất cân xứng sẽ làm nền tảng cho kết luận rằng chi phí sử
dụng vốn bên ngoài là đắt hơn so với chi phí sử dụng vốn nội bộ trong nghiên cứu
này. Nó hỗ trợ cho lập luận rằng, các doanh nghiệp sẽ cắt giảm đầu tư do nguồn tài
chính nội bộ không đủ đáp ứng cho đầu tư, trong khi nguồn vốn bên ngoài là đắt
hơn.
2.3 Các yếu tố tác động đến đầu tư của doanh nghiệp
2.3.1 Dòng tiề n (Cash flow)
Fazzari và ctg (1988) đã nghiên cứu ảnh hưởng của hạn chế tài chính dựa vào
sự nhạy cảm của đầu tư đố i với dòng tiền. Sau khi kiểm soát cơ hội đầu tư với biến
Tobin’Q, họ sử dụng tỷ lệ chia cổ tức để phân biệt các doanh nghiệp đang đối mặt
với khó khăn tài chính và những doanh nghiệp còn lại. Họ nhận thấy rằng dòng tiền
có thể ảnh hưởng đến đầu tư vì sự không hoàn hảo của thị trường vốn, thông tin bất
đối xứng và các vấn đề về lựa chọn sai lầm (lemon problem). Hơn nữa, họ cũng quan
sát thấy rằng nguồn vốn nội bộ thì rẻ hơn so với tài chính được tài trợ từ bên ngoài.
Kết luận này cũng phù hợp với nghiên cứu của Myers và Majluf (1984).
Trong một nghiên cứu nổi bật, Hoshi, Kashyap, và Scharfstein (1991) cho
thấy rằng đầu tư nhạy cảm nhiều hơn với quỹ nội bộ đối với các doanh nghiệp độc
lập của Nhật Bản so với những doanh nghiệp có quan hệ chặt chẽ với các ngân hàng
và do đó ít có khả năng bị hạn chế về tài chính.
Tuy nhiên, Kaplan và Zingales (1995) lại không đồng thuận với Fazzari và ctg
(1988), họ cho rằng quyết định đầu tư của doanh nghiệp (ít nhất là với những doanh
nghiệp có hạn chế về tài chính) thì đều nhạy cảm với tính sẵn có của dòng tiền, thói
quen sử du ̣ng sự nha ̣y cảm của đầ u tư với dòng tiề n giố ng như mô ̣t ha ̣n chế trong
quản lý tài chính. Do đó, viê ̣c dòng tiề n nha ̣y cảm với đầ u tư đưa đế n kế t luâ ̣n ha ̣n
chế tài chính là chưa đủ cơ sở. Ngoài ra, nghiên cứu của Cleary và ctg (2007) có ghi
nhận cho rằng chi phí đầu tư có mố i liên hê ̣ hình chữ U với sự sẵn có của nguồ n vốn

nội bộ.

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

16


Luận văn cao học
Aggarwal và Zong (2006) chỉ ra rằng, các doanh nghiệp đều đang hoạt động
trong thị trường tài chính không hoàn hảo, do đó, chi phí sử dụng vốn bên ngoài là
cao hơn quỹ nội bộ. Kết quả nghiên cứu của Aggarwal và Zong (2006) cho thấy rằng
các doanh nghiệp hạn chế tài chính có mức độ đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền nhiều
hơn các doanh nghiệp không hạn chế tài chính và kết quả nghiên cứu này phù hợp
với Lý thuyết Trật tự Phân hạng (The Pecking Order Theory).
Mô ̣t số nghiên cứu khác của Devereux và Schiantarelli (1990), Hovakimian
và Titman (2003), Guariglia (2008), Riddioughvà Wu (2009), Cho (1998), Bakucs,
Imre Fertő và József Fogarasi (2009), Rauh (2006) đề u cho thấ y mố i liên hê ̣ tích cực
dương giữa dòng tiề n và hành vi đầ u tư của doanh nghiê ̣p. Theo đó, doanh nghiê ̣p sẽ
có nhiề u cơ hô ̣i và ma ̣nh da ̣n đầ u tư khi dòng tiề n là dồ i dào vì chi phí huy đô ̣ng
nguồ n vố n bên ngoài tố n kém hơn nguồ n vố n nô ̣i bô ̣ sẵn có của doanh nghiê ̣p, do đó
trong bấ t kỳ hoa ̣t đô ̣ng đầ u tư nào doanh nghiê ̣p cũng sẽ ưu tiên sử du ̣ng nguồ n vố n
nô ̣i bô ̣ để tài trơ ̣ cho hoa ̣t đô ̣ng đầ u tư của mình. Như vâ ̣y, điề u này cũng có nghiã là
các doanh nghiệp có dòng tiề n thấ p thì đầ u tư sẽ it́ hơn. Tuy nhiên, các doanh nghiệp
có dòng tiề n thấ p khi muố n đầ u tư nhằ m phát triể n và mở rô ̣ng doanh nghiê ̣p phải
chấ p nhâ ̣n chi phí bổ sung từ nguồ n tài trơ ̣ bên ngoài, viê ̣c này la ̣i góp phầ n thúc đẩ y
doanh nghiê ̣p tăng cường đầ u tư ta ̣o ra lơ ̣i nhuâ ̣n nhằ m nâng cao khả năng trả nơ ̣. Do
đó, các doanh nghiệp này phải cân nhắ c, thâ ̣n tro ̣ng nhiề u hơn trong viê ̣c lựa cho ̣n dự
án đầ u tư sao cho tố i ưu nhấ t dựa trên ngân sách đầ u tư ha ̣n chế .
Tuy nhiên, nghiên cứu của Minton và Schrand (1999) lại cho rằng, các doanh
nghiệp có dòng tiền biến động với biên độ càng lớn thì có đầu tư thấp hơn các doanh

nghiệp có dòng tiền ổn định. Minton và Schrand (1999) giải thích điều này là do các
doanh nghiệp có dòng tiền biến động với biên độ lớn qua các năm sẽ có chi phí sử
dụng vốn cao hơn do các tổ chức tín dụng cũng như nhà đầu tư đánh giá các doanh
nghiệp này rủi ro cao hơn, và do đó, các doanh nghiệp này khó tiếp cận với các
nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho đầu tư.
Nghiên cứu của Hovakimian (2009) phân loại các doanh nghiệp trong mẫu
thành ba nhóm: nhóm có dòng tiền tác động cùng chiều với đầu tư, nhóm có dòng
tiền tác động ngược chiều với đầu tư và nhóm không có tác động giữa dòng tiền và
đầu tư. Kết quả nghiên cứu của Hovakimian (2009) lại cho thấy rằng, nhóm các
HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

17


Luận văn cao học
doanh nghiệp có dòng tiền tác động cùng chiều và ngược chiều với đầu tư có tỷ lệ
đầu tư lớn hơn nhóm các doanh nghiệp không có tác động giữa dòng tiền và đầu tư,
và điều thú vị là tỷ lệ đầu tư và tăng trưởng cao nhất được quan sát thấy ở các doanh
nghiệp có mối quan hệ ngược chiều giữa dòng tiền và đầu tư, nghĩa là dòng tiền
giảm nhưng đầu tư lại gia tăng. Hovakimian (2009) giải thích rằng các doanh nghiệp
có tỷ lệ đầu tư cao ở những năm đầu kể từ khi trở thành doanh nghiệp đại chúng và
đầu tư cũng sẽ giảm dần theo độ tuổi. Các doanh nghiệp này ban đầu có độ tuổi và
quy mô nhỏ, mặc dù với khoản thu nhập tạm thời thấp nhưng tiềm năng tăng trưởng
và khả năng sinh lời cao trong tương lai nên sẵn sàn gia tăng đầu tư, đến một lúc,
mức độ đầu tư đạt bão hòa và có xu hướng giảm, lúc này, thu nhập của họ tăng lên từ
những khoản đầu tư trước đó. Hovakimian (2009) cũng đề xuất rằng nên có nhiều
nghiên cứu để chỉ ra rằng các doanh nghiệp như thế có tỷ lệ đầu tư cao là hợp lý hay
đó là việc đầu tư quá mức (Overinvestment).
Hoàng Thị Minh Thu (2014) nghiên cứu dữ liệu bao gồm 133 doanh nghiệp
phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh giai

đoạn từ năm 2009 đến năm 2013. Kết quả cho thấy rằng, dòng tiền tác động cùng
chiều lên tỷ lệ đầu tư, nghĩa là đầu tư của doanh nghiệp phụ thuộc vào dòng tiền nội
bộ.
2.3.2 Quy mô doanh nghiệp (Size)
Devereux và Schiantarelli (1990) nghiên cứu tác đô ̣ng của quy mô doanh
nghiê ̣p lên đầ u tư với bô ̣ dữ liê ̣u bao gồ m 720 doanh nghiệp sản xuấ t ở Anh trong
giai đoa ̣n 1969-1986 niêm yế t trên thi ̣ trường chứng khoán London. Ho ̣ chia mẫu
quan sát thành ba loa ̣i kić h thước theo giá tri ̣ thực của vố n cổ phầ n, loa ̣i nhỏ: giá tri ̣
thực của vố cổ phầ n nhỏ hơn 6 triê ̣u bảng Anh, loa ̣i trung bình: giá tri ̣ thực của vố n
cổ phầ n nằ m trong khoảng 6 – 50 triê ̣u bảng Anh, loa ̣i lớn: giá tri ̣ thực của vố n cổ
phầ n lớn hơn 50 triê ̣u bảng Anh. Kế t quả nghiên cứu cho thấ y dòng tiề n đổ vào hoa ̣t
đô ̣ng đầ u tư khác nhau giữa các doanh nghiệp có quy mô khác nhau. Dòng tiề n vào
hoa ̣t đô ̣ng đầ u tư đươ ̣c thể hiê ̣n là giữ vai trò quan tro ̣ng hơn ở doanh nghiệp có quy
mô lớn.

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

18