Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH




T
T
R
R


N
N


L
L
Â
Â
M
M


T
T
H
H
Ú

Ú
Y
Y


Q
Q
U
U
Y
Y
Ê
Ê
N
N




KIM NH CÁC NHÂN T NH HNG
N CU TRÚC VN CÁC DOANH
NGHIP NGÀNH G NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM


LUN VN THC S KINH T


CHUYÊN NGÀNH: KINH T TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ S: 60.31.12

NGI HNG DN: TS TRN TH THÙY LINH







TP.H CHÍ MINH – NM 2012




MC LC
Li cam đoan
Li cám n
Danh mc các ch vit tt
Danh mc các bng biu
Danh mc các hình
Danh mc mc lc
Trang
LI M U 1
Chng 1: C S LÝ LUN V CU TRÚC VN CA DOANH
NGHIP 4
1.1 Các lý thuyt v Cu trúc Vn ca Doanh nghip 4
1.1.1 Lý thuyt cu trúc vn ca Modilligani và Miller 4
1.1.2 Lý thuyt đánh đi 6
1.1.3 Lý thuyt trt t phân hng 6

1.2 Các nhân t nh hng đn cu trúc vn 7
1.3 Các nghiên cu v cu trúc vn trên th gii 14
1.3.1 Trng phái nghiên cu v đòn by tài chính 14
1.3.2 Trng phái nghiên cu v yu t quyt đnh c cu vn 15
1.4 Mô hình kim đnh các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca doanh
nghip ngành g niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam 17
1.4.1 Các nhân t nh hng đn cu trúc vn đc nghiên cu trong thc
nghim. 17
1.4.2 Mô hình kim đnh các nhân t nh hng đn cu trúc vn đn các công
ty ngành g niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam 21
1.4.2.1 Mô hình kim đnh ca các nhà nghiên cu trên th gii 21
1.4.2.2 Mô hình kim đnh các nhân t nh hng đn cu trúc vn đn
các công ty ngành g niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam22
Kt lun chng 1 24

Chng 2: PHÂN TÍCH CU TRÚC VN VÀ KIM NH CÁC NHÂN
T NH HNG N CU TRÚC VN CA DOANH NGHIP
NGÀNH G NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT
NAM. 25
2.1 ánh giá đc đim ca ngành g nh hng đn cu trúc vn ca các công ty
ngành g niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam 25
2.1.1 Tng quan v ngành g 25
2.1.2 c đim ca ngành nh hng đn cu trúc vn 27
2.2 Phân tích thc trng cu trúc vn ca các doanh nghip ngành g 29
2.2.1 Phân tích n trên vn ch s hu 29
2.2.2 Phân tích hiu qu khi s dng n trong cu trúc vn 33
2.2.3 Phân tích ri ro tài chính khi s dng n trong cu trúc vn 37
2.2.4 Hiu qu s dng vn ch s hu 39
2.2.5 Nhng thành tu và hn ch trong xây dng cu trúc vn ca các công ty
ngành g. 40

2.2.5.1 Nhng thành tu trong xây dng cu trúc vn ca các công ty
ngành g. 40
2.2.5.2 Nhng hn ch trong xây dng cu trúc vn ca các công ty
ngành g. 41
2.2.5.3 Nhng nguyên nhân ca các hn ch trong xây dng cu trúc
vn ca các công ty ngành g. 42
2.3 Xem xét cu trúc vn ca mt s công ty bn đng ngành trên th gii 43
2.3.1 Cu trúc vn ca Hooker Furniture và Bassett Furniture 43
2.3.2 Bài hc kinh nghim cho Vit Nam 46
2.4 Kt qu kim đnh các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các doanh
nghip ngành g 47
2.4.1. Thng kê mô t 48
2.4.2. Phân tích tng quan 49
2.4.3 Phân tích hi quy 50
2.4.4 Kt qu kim đnh các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các doanh
nghip ngành g 52
Kt lun chng 2 56

Chng 3: GII PHÁP V CU TRÚC VN CHO CÁC CÔNG TY
NGÀNH G NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT
NAM 57
3.1 nh hng phát trin ngành g và nhu cu vn đu t cho các doanh nghip
ngành g Vit Nam 57
3.1.1 Các đnh hng phát trin ngành g 57
3.1.2 Nhu cu vn đu t cho doanh nghip ngành g 58
3.2 Gii pháp xây dng cu trúc vn cho các công ty ngành g 59

3.2.1 Xây dng chin lc tài tr hp lý thông qua vic ng dng lý thuyt c
cu vn 60
3.2.1.1 Tài tr t ngun vn ni b: 62

3.2.1.2 Phát hành c phiu 63
3.2.1.3 Phát hành trái phiu 65
3.2.1.4 S dng tín dng thuê mua tài chính 67
3.2.1.5 S dng ngun vn tín dng t ngân hàng thng mi 68
3.2.1 iu chnh c cu tài tr hp lý 69
3.2.3 Qun lý tt vn lu đng 70
3.2.4 Nâng cao trình đ qun tr cu trúc vn 71
3.2.4.1 Vai trò ca giám đc điu hành 71
3.2.4.2 y mnh hot đng qun tr ri ro tài chính 72
3.2.4.3 y mnh hot đng kim toán ni b 73
3.2.5 Chính sách nhà nc 74
3.2.6 Phát trin th trng vn. 77
3.2.7 m bo công khai minh bch thông tin 81

Kt lun chng 3 82
KT LUN CHUNG v thành tu và hn ch ca đ tài. 83
TÀI LIU THAM KHO 85
PH LC 88











LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn là kt qu nghiên cu ca riêng tôi, không sao chép
ca ai. Ni dung lun vn có tham kho và s dng các tài liu, thông tin đc
đng ti trên các tác phm, tp chí và các trang web theo danh mc tài liu ca
lun vn.
TP. H Chí Minh, tháng 11 nm 2011


Hc viên
Trn Lâm Thúy Quyên














LI CM N


 hoàn thành chng trình cao hc và vit lun vn này, tôi đã nhn đc s
hng dn, giúp đ và góp ý nhit tình ca quý thy cô trng i hc Kinh t
Thành ph H Chí Minh.

Nhân đây, tôi xin chân thành cm n đn Ban Giám hiu cùng quý thy cô
trng i hc Kinh t Thành ph H Chí Minh, đc bit là nhng thy cô đã
tn tình dy bo cho tôi sut thi gian hc tp ti trng.

Tôi xin gi li bit n sâu sc đn PGS - TS Trn Th Thùy Linh đã dành rt
nhiu thi gian và tâm huyt đ hng dn tôi nghiên cu và hoàn thành lun
vn tt nghip này.

Mc dù tôi đã có nhiu c gng hoàn thin lun vn bng tt c s nhit tình và
nng lc ca mình, tuy nhiên không th tránh khi nhng thiu sót, rt mong
nhn đc nhng đóng góp quí báu ca quí thy cô và các bn.

TP. H Chí Minh, tháng 11 nm 2011

Hc viên
Trn Lâm Thúy Quyên










DANH SÁCH CÁC CH VIT TT

Vit tt Vit đy đ

CP C phn.
DN Doanh nghip
EBIT Thu nhp trc thu và lãi vay.
EPS Thu nhp trên mi c phiu.
ROE Li nhun ròng trên vn ch s hu.
TNDN Thu nhp doanh nghip.
WACC Chi phí s dng vn bình quân.
CSH Ch s hu
CTV Cu trúc vn
D Debt: N
E Equity: C phn
HQT Hi đng qun tr
MM Modigliani & Miller
NHTM Ngân hàng thng mi
P/E T s giá trên thu nhp
PV Hin giá
ROA T sut sinh li trên tng tài sn
TSC Tài sn c đnh
TSL Tài sn lu đng
TTCK Th trng chng khoán
WTO T chc thng mi th gii
TTCKVN Th trng chng khoán Vit Nam



DANH MC CÁC BNG BIU
Bng 1.1 Kt qu nghiên cu thc nghim tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn.
Bng 2.1: Biu đ kim ngch xut khu sn phm t g và g Vit Nam
Bng 2.2: Biu đ kim ngch xut nhp khu sn phm g trên th trng th gii
Bng 2.3: Thng kê cu trúc tài chính ca các công ty

Bng 2.4:Thng kê cu trúc tài chính trung bình ca các doannh nghip ngành g
Bng 2.5: Thng kê tc đ tng vn và tng EPS
Bng 2.6: Phân tích hiu qu s dng vn
Bng 2.7: Phân tích kh nng tr lãi vay ca các doanh nghip ch bin g
Bng 2.8: Phân tích ROE
Bng 2.9: Kt qu nghiên cu thc nghim tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn
ca Rajan và Zingales (1995)
Bng 2.10: Các ch s tài chính ca Hooker Furniture
Báng 2.11 Các ch s tài chính ca Bassett
Bng 2.11 Bng tc đ tng ROE so vi tc đ tng n và vn ch s hu ca ngành
Bng 2.12: Kt qu thng kê mô t
Bng 2.13: Kt qu tng quan
Bng 2.14 : Kt qu hi quy t l đòn cân n theo giá tr th trng
Bng 2.15 : Kt qu hi quy t l đòn cân n theo giá tr s sách
Bng 2.16: Kt qu kim đnh nhân t nh hng đn cu trúc vn







DANH MC CÁC HÌNH
Hình 1.1 Các nhân t nh hng đn cu trúc vn công ty
Hình 1.2: T sut sinh li
Hình 2.1: Cu trúc tài chính ca doanh nghip ngành g
Hình 3.1 Mô hình gii pháp
Hình 3.2: Mô hình ng dng lý thuyt trt t phân hng

DANH MC PH LC
PH LC 1: Thun li và khó khn ca ngành ch bin g xut khu ca Vit Nam
PH LC 2: Thông tin mt s công ty ngành g trên th gii
PH LC 3: Chin lc tài chính cho tng giai đon phát trin ca doanh nghip
PH LC 4: Danh lc các lut và chính sách ch yu tác đng đn hot đng ngành
công nghip ch bin và thng mi g

Trang 1
M U
1. S cn thit ca đ tài:
Ngành ch bin g Vit Nam trong thp niên va qua đã phát trin mnh, vn lên v trí
th 2 trong khi các nc ông Nam Á (sau Malaysia). Theo thng kê, kim ngch xut
khu đ g t nm 2000 đn 2010 ca Vit Nam tng gp 10 ln và đt khong 3,44 t
USD vào nm 2010. Hin nay sn phm g ca Vit Nam đã thâm nhp đn 150 quc gia
và vùng lãnh th. Tuy nhiên, đ g Vit Nam hin mi chim 2,3% tng th phn th
gii, trong khi nhu cu s dng loi hàng này luôn tng nhanh nên tim nng xut khu
ca Vit Nam là rt ln.
Cuc khng hong kinh t toàn cu đã gây ra nhiu khó khn cho ngành ch bin g Vit
Nam nh th trng xut khu trng đim b thu hp, chi phí nguyên vt liu tng, giá
đu ra gim, dn ti li nhun gim. Kèm theo hàng lot các chính sách tài khóa ca
chính ph đ ci thin sc khe nn kinh t và vic ngân hàng tht cht cho vay, tng lãi
sut cho vay dn đn khó khn trong vic huy đng vn và gia tng chi phí trã lãi vay
ca doanh nghip, thm chí đã có hàng lot doanh nghip ngành g phi đóng ca trong
thi gian va qua. Tuy nhiên, đây cng có th là c hi ln cho ngành ch bin g tái cu
trúc li đ có th đ nng lc cnh tranh, đi mi dây chuyn công ngh sn xut, đào to
đi ng qun lý, lao đng Theo chin lc phát trin tng th ngành ch bin g Vit
Nam đn nm 2010 và nm 2020, ngành ch bin g phi đt 8 t USD vào nm 2020.
 đt đc mc tiêu phát trin nói trên, ngành ch bin g Vit Nam cn phi xây dng
cho mình nhng bc đi phù hp.
 có th nâng cao nng lc cnh tranh thì mt trong nhng yu t cn xem xét và ci

thin là nng lc tài chính ca doanh nghip. Vit Nam nh là con cá nh đang bi và
ngành g th gii nh là mt đi dng xanh còn rt nhiu khong trng (minh chng là
đ g Vit Nam hin mi chim 2,3% tng th phn th gii). Mt trong các nhân t
quyt đnh nng lc cnh tranh ca doanh nghip chính là cu trúc vn ca nó. Trong nn
kinh t th trng, quyt đnh cu trúc vn là mt vn đ ht sc quan trng đi vi mi
doanh nghip bi nó là yu t nh hng rt ln đn t sut li nhun, sc khe tài chính
và ri ro tài chính mà doanh nghip có th phi đi mt. Xem xét, tìm hiu và phân tích
Trang 2
các nhân t nh hng ti cu trúc vn đ t đó có các hng đi phù hp nhm gia tng
nng lc cnh tranh ca doanh nghip. Xác đnh s dng bao nhiêu phn trm n, bao
nhiêu phn trm Vn Ch s hu đ  đó chi phí s dng vn là thp nht, ri ro thp
nht, giá tr doanh nghip cao nht. Tuy nhiên vic linh hot thay đi cu trúc vn phù
hp vi tình hình ni ti ca doanh nghip cng nh bin đng ca môi trng bên ngoài
là điu quan trng cn phi xem xét đ đm bo cho doanh nghip hot đng hiu qu bi
vì mt cu trúc vn hp lý thì cng không phi là bt bin trong mt thi gian dài.
Xut phát t lý do trên, tôi tin hành nghiên cu đ tài: “Kim đnh các nhân t nh
hng đn cu trúc vn ca các doanh nghip ngành g niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam”

2. Mc đích nghiên cu:
Nhn din các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các doanh nghip ngành g niêm
yt trên th trng chng khoán Vit Nam đ t đó có các hng đi phù hp nhm gia
tng nng lc cnh tranh ca doanh nghip.

3. Phm vi nghiên cu
- i tng nghiên cu: cu trúc vn ca các doanh nghip ngành g đang niêm yt trên
th trng chng khoán Vit Nam, bao gm các công ty sau:
1) Công ty C phn Tp đoàn K Ngh G Trng Thành (TTF)
2) Công ty C phn hp tác kinh t và Xut nhp khu Savimex (SAV)
3) Công ty C phn Ch bin G Thun An (GTA)

4) Công ty C phn Ch bin G c Thành (GDT)
5) Công ty C phn Tp đoàn i Châu (DCS)
6) Công ty C phn G MDF VRG - Qung Tr (MDF)
7) Công ty C phn Tng hp G Tân Mai (TMW)
8) Công ty C phn Tp đoàn c Long Gia Lai (DLG)
9) Công ty C phn Lâm nông sn Thc phm Yên Bái (CAP)
10) Công ty C phn HAPACO Hi Âu (GHA)
Trang 3
11) Công ty C phn HAPACO Yên Sn (YSC)
12) Công ty C phn Phú Tài (PTB)
13) Công ty C phn Tp oàn HAPACO (HAP)
14) Công ty C phn Quc Cng Gia Lai (QCG)
15) Công ty C phn Hoàng Anh Gia Lai (HAG)
16) Công ty C phn Ch tác đá Vit Nam (STV)
17) Tng công ty c phn Xut khu ông Nam Á Hamico (KSD)
18) Công ty C phn Cao su Phc Hòa (PHR)
19) Công ty C phn Thng Mi Xut Nhp Khu Th c (TMC)
20) Tng Công ty C phn Xut Nhp khu và Xây dng Vit Nam (VCG)

- Phm vi nghiên cu: S liu tài chính trong các báo cáo tài chính đã đc kim toán và
công b ca đi tng nghiên cu trong giai đon 2006 – 2010.

4. Phng pháp nghiên cu:
Tác gi s dng phng pháp h thng hóa d liu thu thp đc t các ngun trong
nc và nc ngoài, s dng phng pháp thng kê, phân tích và so sánh s liu, ng
dng mô hình hi quy kinh t lng đ đánh giá tác đng ca các bin đc lp đn bin
ph thuc nh th nào. S dng các chng trình nh Microsoft Office Excel, SPSS đ
h tr tính toán trong nghiên cu.

5. Kt cu lun vn

Kt cu ca lun vn gm 95 trang, 5 hình v và 17 bng biu. Ngoài phn m đu và kt
lun, lun vn gm ba chng:
Chng 1: C s lý lun v cu trúc vn
Chng 2: Phân tích Cu trúc vn và kim đnh các nhân t nh hng đn cu trúc vn
ca Doanh nghip ngành g niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam.
Chng 3: Gii pháp v cu trúc vn cho các công ty ngành g niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam
Trang 4

Chng 1: C S LÝ LUN V CU TRÚC VN CA DOANH NGHIP
1.1 Các lý thuyt v cu trúc vn
Cu trúc vn hin đi bt đu vi bài vit ca Modigliani và Miller vào nm 1958 (gi tt
là hc thuyt MM). Theo hc thuyt MM, s la chn gia Vn Ch s hu và N không
liên quan đn giá tr ca công ty. Nói mt cách khác, hc thuyt này ch ra mt hng là
các gi thuyt v cu trúc vn nên tt hn bng cách nào, cho thy di điu kin nào thì
cu trúc vn không liên quan đn giá tr doanh nghip. Các lý thuyt v c cu vn đã
đc m rng bng cách đóng góp nhiu nghiên cu lý thuyt và thc nghim. Phn ln
các nghiên cu đã đc đt trên các gi đnh ca MM, đc bit b sung các yu t nh
hng nh thu thu nhp doanh nghip (Modigliani và Miller, 1963), thu cá nhân
(Miller, 1977), chi phí phá sn (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), chi phí đi din (Jensen và
Meckling, 1976; Myers, 1977), và thông tin bt đi xng (Myers, 1984). Hai gi thuyt
chính thng tr các cuc tranh lun hin nay v c cu vn là lý thuyt đánh đi (TOT) và
lý thuyt trt t phân hng (POT).

1.1.1 Lý thuyt cu trúc vn ca Modilligani và Miller (mô hình MM)
Trái vi quan đim truyn thng, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiu xem chi phí
vn tng hay gim khi mt doanh nghip tng hay gim vay mn.  chng minh mt
lý thuyt kh thi, Modilligani và Miller (MM) đã đa ra mt s nhng gi đnh đn gin
hoá rt ph bin trong lý thuyt v tài chính: h gi đnh là th trng vn là hoàn ho, vì
vy s không có các chi phí giao dch và t l vay ging nh t l cho vay và bng vi t

l vay min phí; vic đánh thu đc b qua và nguy c đc tính hoàn toàn bng tính
không n đnh ca các lung tin.
Nu th trng vn là hoàn ho, MM tranh lun rng th thì các doanh nghip có nguy c
kinh doanh ging nhau và tin lãi mong đi hàng nm ging nhau phi có tng giá tr
ging nhau bt chp cu trúc vn bi vì giá tr ca mt doanh nghip phi ph thuc vào
giá tr hin ti ca các hot đng ca nó, không phi da trên cách thc cp vn. T đây,
có th rút ra rng nu tt c nhng công ty nh vy có tin li mong đi ging nhau và
Trang 5
giá tr ging nhau cng phi có WACC ging nhau  mi mc đ t l gia N và Vn
Ch s hu.
Mc dù nhng gi đnh v th trng vn hoàn ho là không có thc, tuy nhiên, có hai gi
thit cn đc nhn mnh và chúng có tác đng đáng k đn kt qu. Th nht là gi đnh
không có vic đánh thu: đây là vn đ quan trng và mt trong nhng thun li then
cht ca n là vic gim nh thu cho nhng chi tiêu tin lãi. Th hai là nguy c trong lý
thuyt ca MM đc tính toán hoàn toàn bi tính bin đi ca các dòng tin. H b qua
kh nng các dòng tin có th dng vì v n. a ra các gi đnh này có ngha ch có mt
thun li ca vic vay tin (n r hn và ít ri ro cho nhà đu t) và mt bt li (chi phí
Vn Ch s hu tng cùng vi n vì t l vn vay so vi tng vn)
Modigliani và Miler ch ra là nhng tác đng này cân bng mt cách chính xác. Vic s
dng n mang đn cho Ch s hu t sut li tc cao hn, nhng li tc cao hn này
chính xác là nhng gì h bù đp cho nguy c tng lên t t l vn vay so vi tng vn.
Vi các gi thuyt trên, dn đn các phng trình cho lý thuyt ca MM.
Vg = Vu
Vi Vg là Tng giá tr ca doanh nghip s dng n; Vu là Tng giá tr ca doanh nghip
không s dng n.

Nm 1963, Modilligani và Miller đa ra mt nghiên cu tip theo vi vic loi b gi
thit v thu thu nhp doanh nghip. Theo MM, vi thu thu nhp doanh nghip, vic s
dng n s làm tng giá tr ca doanh nghip. Vì chi phí lãi vay là chi phí hp lý đc
khu tr khi tính thu thu nhp doanh nghip, do đó mà mt phn thu nhp ca doanh

nghip có s dng n đc chuyn đc chuyn cho các nhà đu t theo phng trình:
Vg = Vu + T.D
Trong đó, D là tng s n s dng, T là thu sut thu thu nhp doanh nghip, T.D là
khon li t vic s dng n.
Nh vy, theo mô hình thu MM (1963) cu trúc vn có liên quan đn giá tr ca doanh
nghip. S dng n càng cao thì giá tr doanh nghip càng tng và gia tng đn khi ti
đa khi doanh nghip đc tài tr 100% n.
Trang 6

1.1.2 Lý thuyt đánh đi (the trade off theory – TOT)
Lý thuyt đánh đi là mt trong nhng lý thuyt chính thng tr các cuc tranh lun hin
nay v lnh vc c cu vn. Mô hình chi phí kit qu tài chính và li ích tm chn thu t
n ca DeAngelo và Masulis (1980) d đoán rng các công ty s tìm cách duy trì mt c
cu vn ti u bng cách cân bng li ích và các chi phí ca n.
Lý thuyt này nhm mc đích gii thích vì sao các doanh nghip thng đc tài tr mt
phn bng n vay, mt phn bng vn c phn. Mt lý do ln khin các doanh nghip
không th tài tr hoàn toàn bng n vay nh mô hình ca MM (1963) là vì, bên cnh s
hin hu li ích tm chn thu t n, vic s dng tài tr bng n cng phát sinh nhiu
chi phí, đin hình nht là các chi phí kit qu tài chính bao gm c chi phí trc tip ln
chi phí gián tip ca vic phá sn có nguyên nhân t n.
Lý thuyt cu trúc vn này gii thích đc nhiu khác bit v cu trúc vn trong ngành,
nhng không gii thích đc ti sao các doanh nghip sinh li nht trong cùng ngành
thng có cu trúc vn bo th nht. Theo lý thuyt đánh đi, kh nng sinh li cao có
ngha là kh nng vay n cao và khuyn khích mnh m ca thu thu nhp doanh nghip
đ s dng kh nng này.
Tóm li, lý thuyt đánh đi gii thích s cân đi các li th ca n vay vi các chi phí
ca kit qu tài chính đ có mt c cu vn ti u.

1.1.3 Lý thuyt trt t phân hng (the pecking order theory – POT)
Lý thuyt cnh tranh vi lý thuyt đánh đi là lý thuyt trt t phân hng. Trt t phân

hng là hu qu ca thông tin bt cân xng. Các giám đc bit v doanh nghip mình
nhiu hn các nhà đu t bên ngoài, và h rt min cng phát hành c phn khi cho
rng giá quá thp. H c gng tìm thi đim phát hành khi c phiu có giá phi chng
hay đc đnh giá cao so vi giá tr thc ca c phiu. Các nhà đu t hiu điu này, và
din dch mt quyt đnh phát hành c phn ca doanh nghip nh mt tin tc xu. iu
này gii thích ti sao giá c phiu thng st gim khi thông tin phát hành c phiu đc
công b. N tt hn vn c phn khi các vn đ thông tin này có tm quan trng Theo
Trang 7
lý thuyt trt t phân hng, c phn thng s ch đc phát hành khi kh nng vay n đã
cn kit và kit qu tài chính đang đe da.
Lý thuyt trt t phân hng ch trng rng các doanh nghip s dng tài tr ni b khi
có sn và chn n hn là vn c phn khi cn đn tài tr t bên ngoài. iu này gii
thích ti sao các doanh nghip sinh li ít hn trong mt ngành li vay n nhiu hn,
không phi vì h có các t l mc tiêu cao hn mà vì h cn nhiu tài tr t bên ngoài
hn và còn vì n đng k tip trong trt t phân hng khi vn ni b đã cn.

1.2 Các nhân t nh hng Cu trúc Vn
 đt đc cu trúc vn ti u thì cu trúc vn khi s dng n đ tài tr phi tha mãn
đc 3 mc đích là ti đa hóa EPS, ti thiu hóa ri ro, ti thiu hóa chi phí s dng vn.
Mt Công ty có th có mt cu trúc vn ti u bng cách s dng đòn by tài chính phù
hp. Nh vy Công ty có th h thp chi phí s dng vn thông qua vic gia tng s dng
n (vì khi s dng n Công ty s đc hng li t tm chn thu.
Các lý thuyt v cu trúc vn đã ch ra rt nhiu các nhân t tác đng đn cu trúc vn
ca doanh nghip. Do kh nng thu thp d liu có hn, tác gi xin đa ra mt s nhân t
nh sau.
Hình 1.1 Các nhân t nh hng đn cu trúc vn công ty



Quy mô công ty

C hi tng trng


T sut sinh li ca doanh
nghip


Xp hn tín nhim


Nhân t ngành


Tài sn hu hình


Tính thanh khon


Chính sách thu

CU TRÚC VN
DOANH NGHIP

Trang 8
 Mt là, Chính sách thu
Tài tr n có mt li th quan trng v thu di h thng thu thu nhp doanh nghip.
Bi vì, lãi vay mà công ty chi tr là mt khon chi phí đc khu tr vào thu nhp chu

thu gi là tm chn thu lãi vay, còn c tc và li nhun gi li thì không. Nh vy, li
nhun ca các trái ch (ch n) tránh đc thu  cp công ty.
Các tm chn thu này s tùy thuc vào thu sut thu thu nhp doanh nghip và vào kh
nng ca doanh nghip đt đc đ li nhun đ chi tr lãi. Thu sut thu thu nhp
doanh nghip thng khá n đnh và kh nng doanh nghip đt đc li nhun đ chi
tr lãi phi chc chn mt cách hp lý. Hin giá ca tm chn thu bng thu sut thu
thu nhp doanh nghip (Tc) nhân vi s n vay (D).
Lãi vay = T sut sinh li t n * s tin vay

Thu sut thu thu nhp doanh nghip * lãi vay
PV (tm chn thu) = ——————————————————————
T sut sinh li t n

= Tc * (rD * D)/rD = Tc * D

D nhiên PV (tm chn thu) s thp hn nu doanh nghip không d đnh vay vnh vin,
hay nu doanh nghip không th có kh nng s dng các tm chn thu trong tng lai.
Theo quan nim ca MM “giá tr ca mt cái bánh không tùy thuc vào vic nó ct nh
th nào” Cái bánh có th hiu là tài sn ca doanh nghip, còn các lát bánh chính là n và
c phn. Nu chúng ta gi cái bánh không đi thì vic thêm mt đng n s làm gim
bt mt đng vn c phn. Nhng thc ra còn mt lát bánh th ba, đó là Chính ph. Nh
vy, phn ca Chính ph s tác đng nh th nào? MM cho rng giá tr ca cái bánh –
trong trng hp này là giá tr tài sn trc thu - không b thay đi do vic ct ra tng
lát. Tuy nhiên, công ty có th làm gim bt kích thc lát bánh ca Chính ph bng cách
vay n đ làm li cho các c đông. Bi vì, khi công ty vay n, công ty s làm gim hóa
đn thu và làm tng dòng tin cho nhà đu t vào các khon n và vn c phn. Nh
Trang 9
vy, giá tr sau thu ca công ty s tng lên mt khon bng hin giá ca tm chn thu.
 thy đc chính sách thu nh hng đn cu trúc vn ca công ty, chúng ta hãy xem
xét cu trúc vn ca công ty trong 2 trng hp có thu và không có thu thu nhp công

ty.
Cu trúc vn không có thu thu nhp công ty
MM cho rng khi có các điu kin th trng vn hoàn ho sau đây:
- Không có các chi phí giao dch khi mua bán chng khoán.
- Có đ s ngi mua và ngi bán trên th trng, vì vy không có mt nhà đu t
riêng l nào có nh hng ln ti giá c chng khoán.
- Có sn thông tin liên quan cho tt c các nhà đu t và không phi mt tin.
- Tt c các nhà đu t có th vay hay cho vay vi cùng lãi sut. Thêm vào đó, gi đnh
tt c các nhà đu t đu hp lý và có các k vng đng nht v li nhun ca công ty.
Ngoài ra, các công ty hot đng trong các điu kin tng t có cùng mc đ ri ro kinh
doanh và không phi np thu thu nhp công ty.
Khi các điu kin này xy ra, chi phí s dng vn bình quân (WACC) không đi bt k
đòn cân n ca công ty nh th nào. Bi vì, khi mt công ty tng mt mc n tng đi,
t sut sinh li d kin gia tng và s b bù tr đúng bng s gia tng trong ri ro. Vì vy,
chi phí s dng vn, nói cách khác WACC s không đi theo thay đi trong cu trúc chi
phí hay giá tr công ty đc lp vi cu trúc vn.
Cu trúc vn có thu thu nhp công ty
Nh vào tm chn thu khi s dng n vay đã làm cho giá tr th trng ca công ty có
s dng n bng vi giá tr th trng ca công ty không s dng n cng vi hin giá
ca tm chn thu. Qua đó cho thy giá tr ca công ty tng theo tuyn tính khi s lng
n trong cu trúc vn tng. Kt qu này hàm ý rng mt công ty nên tng s n ca mình
đn đim mà ti đó cu trúc vn bao gm toàn n. Nói cách khác, giá tr th trng ca
công ty đc ti đa hóa và cu trúc vn ti u đt đc khi cu trúc vn gm toàn b n.
Th thì ti sao trên thc t chúng ta li không thy các công ty có mc n cao cc đi
trong cu trúc vn? Vì vy, phi có thêm các yu t khác nh hng đn vic xác đnh
Trang 10
mt cu trúc vn ti u cho công ty. Hai trong s nhng yu t quan trng nht chính là
chi phí phá sn và chi phí đi din.
Chi phí phá sn :
Khi công ty gia tng n, các nhà cho vay có th đòi hi mc lãi sut rt cao đ bù cho ri

ro tài chính gia tng ca công ty và chính t khon chi tr lãi cao này đã cu thành nên
mt loi chi phí cho công ty.  mc đ xu nht, các nhà cho vay có th t chi không
cho công ty vay. Trong trng hp này, công ty có th phi t b các d án đáng lý có
th chp nhn đc. Nh vy, công ty đã phi gánh chu mt chi phí c hi. Khi phá sn
xy ra, công ty còn phi gánh chu thêm rt nhiu chi phí hu hình nh chi phí đánh giá
li tài sn, chi phí kim toán, chi phí pháp lý… Và cui cùng, nu công ty buc phi
thanh lý, công ty có th phi bán các tài sn ca mình vi giá thp hn giá th trng đ
tr n cho các trái ch. Tt c chi phí trên dù là hu hình hay vô hình đu góp phn làm
st gim giá tr công ty. Nh vy nu xét c chi phí phá sn thì giá tr công ty đc tính
nh sau:
Giá tr th trng Giá tr th trng Hin giá Hin giá
ca công ty có s dng n = ca công ty nu tài tr + tm chn thu - chi phí phá sn
100% bng vn c phn

Chi phí đi din:
Trong công ty, ch n và c đông thng không trc tip điu hành đu t, tài tr vào
các hot đng kinh doanh hàng ngày mà thông qua “các đi din” đ thc hin các hot
đng quan trng này. Lý thuyt đi din lp lun rng các chi phí đi din d kin s do
các đi din gánh chu. Vì vy, các trái ch có th s đòi hi các trái phiu mà h mua có
lãi sut cao hn đ bù tr cho phn tài sn d kin s b tht thoát.
 mc n thp, các trái ch không cn phi giám sát cht ch các ri ro vì các ri ro có
th có ca trái ch đc xem là khá hn ch. Cng vy, vi mc n thp, chi phí tr lãi
n vay cng thp. Khi n tng lên, các trái ch thy mình s phi gánh chu các ri ro gia
tng do các c đông thc hin các đu t hay chp nhn các hot đng tài tr có th có
hi cho các trái ch hin ti. T đó, các chi phí giám sát cng gia tng cùng vi s gia
tng trong đòn cân n ca công ty. Kt qu là, s gia tng trong chi phí n n bao gm
Trang 11
chi phí giám sát và chi phí do mt hiu nng hot đng. Gia tng trong chi phí n này có
tác đng làm gim tng giá tr chng khoán ca công ty đc th hin nh sau:
Giá tr th trng Giá tr th trng Hin giá Hin giá Hin giá

ca công ty = ca công ty nu tài tr + tm chn thu - chi phí - chi phí
có s dng n 100% bng vn c phn phá sn đi din


Tóm li, theo lý thuyt MM tài tr n có mt li th quan trng v thu di h thng
thu thu nhp doanh nghip. Bi vì, lãi vay mà công ty chi tr là mt khon chi phí đc
khu tr vào thu nhp chu thu gi là tm chn thu lãi vay, còn c tc và li nhun gi
li thì không. Các tm chn thu này s tùy thuc vào thu sut thu thu nhp doanh
nghip và vào kh nng ca doanh nghip đt đc đ li nhun đ chi tr lãi. Các
doanh nghip vi thu sut cao hn s s dng nhiu n đ đt li ích t tm chn thu.
Thu sut thu thu nhp doanh nghip thng khá n đnh và kh nng doanh nghip đt
đc li nhun đ chi tr lãi phi chc chn mt cách hp lý. Hu ht các nhà nghiên
cu cho rng thu thu nhp doanh nghip có nh hng rt quan trng trong cu trúc
vn.

 Hai là, Quy mô doanh nghip
i vi các doanh nghip nh thì khó khn tip cn v các ngun vn là ht sc khó
khn. Vi giá tr tài sn thp, các yêu cu v th chp ca các đnh ch tài chính mà c
th là ngân hàng thng mi, s là tr ngi ln nht cho doanh nghip trong s dng
ngun tài tr n k c ngn hn và dài hn. Mt khác vi quy mô nh, ri ro kinh doanh
trong nn kinh t th trng là ht sc ln, chính vì vy giá c c phiu cng nh kh
nng huy đng vn qua phát hành c phiu trên th trng chng khoán ht sc hn ch.

 Ba là, C hi tng trng
Myers (1977) cho rng các doanh nghip tng trng cao có nhiu la chn hn đ đu
t trong tng lai hn là các doanh nghip tng trng thp. Do vy các doanh nghip s
dng n nhiu tht s mong mun b qua các c hi đu t có kh nng sinh li vì nhng
Trang 12
khon đu t nh th s chuyn li ích t c đông sang trái ch. Kt qu là các doanh
nghip có c hi tng trng cao s ít s dng n.

 Bn là, T sut sinh li ca doanh nghiêp
Theo lý thuyt trt t phân hng thì doanh nghip s s dng li nhun gi li nh ngun
vn đ tái đu t, sau đó mi s dng n và cui cùng là phát hành c phiu khi cn thit.
Khi đó kh nng sinh li và đòn by n có mi quan h nghch chiu. Tuy nhiên lý thuyt
MM li cho rng các doanh nghip có kh nng sinh li cao nên đi vay nhiu hn khi các
doanh nghip đó có nhu cu ln hn đ tn dng tm chn thu thu nhp doanh nghip.
Hình 1.2 T sut sinh li

 Nm là, Xp hng tín nhim
Mc tín nhim ca doanh nghip càng cao, kh nng điu đng càng ln. Xp hn tín
nhim cn c ch yu vào kh nng thanh toán, tim nng li nhun và thành tích đáp
ng các ngha v n trc đây. iu quan trng th nhì là giá tr và đc tính ca tài sn
mà doanh nghip cam kt th chp.
r
E
(truyn thng)
r
A
(MM)
r
D

r
A
(truyn thng)
r
E
(MM)
D

=

N


E

V


n c


ph

n


Các nhà kinh t


truy

n th

ng tin r

ng có m

t

t s n/ vn c phn ti u có th ti thiu hóa r
A

T sut sinh li
Trang 13
Mc tín nhim cng phn nào đc xác đnh bng nng lc và danh ting chung ca ban
điu hành.

 Sáu là, Nhân t ngành
Cu trúc vn gia các ngành công nghip khác nhau rt nhiu. Các nhà phân tích tài
chính, các Ngân hàng đu t, các c quan xp hng trái phiu, các nhà đu t c phn
thng và các Ngân hàng thng mi thng so sánh ri ro tài chính ca doanh nghip,
đo lng bi các t s kh nng thanh toán lãi vay, kh nng thanh toán chi phí tài chính
c đnh và t l đòn by vi các tiêu chun hay đnh mc ca ngành hot đng. Tóm li
các nghiên cu v tác đng ca ngành hot đng đi vi cu trúc vn thng đi ti kt
lun là có mt cu trúc vn ti u cho các doanh nghip cá th.
Cu trúc vn ti u khác nhau vi tng ngành. Chính đc đim ngành mà doanh nghip
hot đng s góp phn quyt đnh cu trúc vn cho doanh nghip. Bi vì có mt s ngành
đòi hi s dng tài sn c đnh hu hình nhiu hn các ngành khác thí d nh : ngành
vin thông, đin t…. Nói chung thì, nhng ngành nào có nhu cu đu t vào các tài sn
c đnh (nh máy móc thit b, nhà xng, đt đai) nhiu hn thì kh nng có th s dng
n s nhiu hn. n gin là mt kênh tài tr ln cho doanh nghip là t các ngân hàng
thì h li thích cho vay da trên tài sn có đm bo là tài sn c đnh hu hình hn là các
tài sn vô hình.

 By là, Tài sn c đnh hu hình
c đo lng bng tng tài sn c đnh hu hình trên tng tài sn. Theo các lý thuyt,
tài sn c đnh hu hình có mi quan h t l thun vi đòn by tài chính, bi vì các ch
n thng đòi hi phi có th chp đ đm bo cho các khon vay. Hn na, giá tr thanh
lý ca công ty cng tng lên khi có tài sn c đnh hu hình và làm gim thit hi trong
trng hp công ty phá sn. Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) cho
thy tài sn c đnh hu hình có mi quan h t l thun vi đòn by tài chính  các nc
phát trin, Wiwattnakantang (1999) và Chen (2004) cho thy tài sn c đnh hu hình có
mi quan h t l thun vi đòn by tài chính ti Thái Lan và Trung Quc.
Trang 14

 Tám là, tính thanh khon
c đo lng bng t l tài sn lu đng/tng n ngn hn. Tính thanh khon này có

tác đng thun và nghch đn quyt đnh c cu vn. Th nht, các công ty có t l thanh
khon cao có th s dng nhiu n vay do công ty có th tr các khon n vay ngn hn
khi đn hn. Nh vy có ngha là tính thanh khon ca công ty có quan h t l thun vi
n vay. Mt khác, các công ty có nhiu tài sn thanh khon có th s dng các tài sn này
tài tr cho các khon đu t ca mình. Do vy, tính thanh khon ca công ty có quan h
t l nghch vi đòn by tài chính.

Tóm li, tác gi ch trình bày mt s nhân t ph bin đc xem xét có nh hng đn
cu trúc vn nh thu, quy mô công ty, c hi tng trng, t sut sinh li, xp hn tín
nhim…. Ngoài ra còn có các nhân t do hn ch v ngun lc nghiên cu nên tác gi
không đ cp nh t l lm phát, kh nng tài tr linh hot ca th trng vn, chu k
kinh doanh, nng lc qun lý điu hành, chính sách c tc…

1.3 Các nghiên cu v Cu trúc Vn ca Doanh nghip
Các nguyên cu v cu trúc vn doanh nghip đã đc thc hin khá nhiu trên th gii.
Các nghiên cu này nhìn chung đu da trên các lý thuyt nh lý thuyt đánh đi, lý
thuyt trt t phân hn đng thi xem xét vi các đc trng riêng ca tng quc gia.

1.3.1 Trng phái nghiên cu v đòn by tài chính
Các nghiên cu ca Taggart (1977), Marsh (1982), và Jalilvand và Harris (1984) cho thy
có s thiên v khi s dng thông tin trong tng lai đ xác đnh t l n ti u. Hn na,
Frank và Goyal (2002) bác b thc t là mc đ n v c bn đc xác đnh bi thâm ht
tài chính, và tìm thy bng chng li ích quân bình ca đòn by n. Nghiên cu gn nh
đc hng li t nhng tin b trong kinh t là Kremp et al. (1999), De Miguel và
Pindado (2001), và Ozkan (2001). Nó tp trung nghiên cu vào s nng đng ca các
quyt đnh c cu vn s cung cp cái nhìn sâu sc hn v quá trình điu chnh đi vi
Trang 15
mc tiêu t l n trên vn c phn. Kremp et al. (1999) phân tích nhiu công ty ca Pháp
và c và xác nhn s tn ti ca mt quá trình điu chnh nng đng. H cung cp thêm
bng chng rng các khung th ch là quan trng khi phân tích các yu t quyt đnh c

cu vn.H nhn mnh vai trò ca h thng Hausbank  c, tác đng ca chính sách
thu và kt thúc là cái gi là “nn kinh t n" ti Pháp. Nhng phát hin này cng đc
xác nhn bi De Miguel và Pindado (2001) nghiên cu các công ty có t l đòn by mc
tiêu  Tây Ban Nha và cho rng các công ty này điu chnh t l mc tiêu tng đi
nhanh. Bi cnh th ch li là quan trng. H cho rng chi phí điu chnh  Tây Ban Nha
thp hn  M vì vai trò quan trng ca tài chính ngân hàng.

1.3.2 Trng phái nghiên cu v yu t quyt đnh c cu vn
Nghiên cu ca Rajan và Zingales (1995) thì cho rng mt s bin s nh hng ti
quá trình điu chnh c cu vn. Ly trng hp ca các công ty M làm c s nghiên
cu. Phân tích tiêu biu bi Rajan và Zingales (1995) là mt trong nhng n lc đu tiên
đ th nghim áp dng cho các nc G7 nhng bài hc lý thuyt và thc nghim t các
nghiên cu các Công ty M. Các tác gi tìm thy mc đ tng t gia các nc áp
dng, do đó bác b ý tng rng các công ty ti các nc có ngân hàng theo đnh hng
quc gia đc tha hng nhiu hn so vi nhng nc có ngân hàng theo đnh hng
th trng. Tuy nhiên, h nhn ra rng s phân bit này rt hu ích trong vic phân tích
các ngun tài chính. Nghiên cu ca Rajan và Zingales (1995) thy rng các yu t quyt
đnh c cu vn đã đc báo cáo ti M (quy mô, tng trng, li nhun và tm quan
trng ca tài sn hu hình) cng rt quan trng  các nc khác. H cho thy mt s hiu
bit v bi cnh th ch có liên quan (lut phá sn, x lý tài chính, tp trung quyn s
hu, và các tiêu chun k toán) là yêu cu cn thit khi xác đnh các yu t quyt đnh c
bn ca cu trúc vn. Các phân tích ca Booth et al. (2001) cho thy rng các yu t
quyt đnh c cu vn trong mi quc gia đang phát trin là tng đi ging nhau.

Nghiên cu ca Giáo s Burcu Dincergok và Phó Giáo s Kursat Yalciner ti Th
Ngh K vào nm 2011, phân tích các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca 220 công