mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và giá trị công ty

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀ O TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀ NH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------

ĐỖ THỊ KIM CƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA
TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU
VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

Chuyên ngành
Mã số chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng
: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀ I CHÍ NH – NGÂN HÀ NG
Người hướng dẫn khoa ho ̣c:
TS. NGÔ VI TRỌNG

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2015


T MT T

uận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa t nh thanh khoản của c phiếu và giá trị
công ty. Dữ liệu mẫu nghiên cứu g m 756 quan sát, được lấy từ 126 công ty niêm
yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố

h

inh, trong giai đo n từ năm

2009 đến năm 2014. Hệ số Tobin Q được sử dụng làm đ i diện cho giá trị công ty,
ch số v ng quay c phiếu giao dịch và ch số k m thanh khoản của c phiếu được
dùng để phản ánh tính thanh khoản của c phiếu khi nghiên cứu mối quan hệ giữa
tính thanh khoản của c phiếu và giá trị công ty. Một số yếu tố khác c ảnh hưởng
đến giá trị công ty cũng được đưa vào mô h nh nghiên cứu. Nghiên cứu sử dụng
phương pháp ư c lượng mô h nh tác động cố định và tác động ngẫu nhiên, sau đ
dùng kiểm định Hausman để chọn mô hình phù hợp.

ết quả nghiên cứu cho thấy

t nh thanh khoản của c phiếu có mối quan hệ c ng chi u v i giá trị công ty. goài
ra, nghiên cứu còn tìm thấy t số lợi nhuận trên t ng tài sản, mức độ tập trung
quy n sở hữu có mối quan hệ cùng chi u và t lệ chia c tức có mối quan hệ ngược
chi u v i giá trị công ty. Bên c nh đ , nghiên cứu không tìm thấy các bằng chứng
cho thấy mối quan hệ giữa t lệ tăng trưởng doanh thu, quy mô ho t động và giá trị
công ty trong bộ dữ liệu nghiên cứu.

iii


M C

C
Trang

ỜI CAM ĐOAN .................................................................................................. i
ỜI C M

N ....................................................................................................... ii

T M T T ............................................................................................................ iii
M C

C ............................................................................................................ iv

AN

M C

N

AN

M C

N .......................................................................................... viii

AN

M C VI T T T .................................................................................... ix

C

n

V Đ

T

...................................................................... vii

I I T I U CHUNG ..................................................................... 1

1.1 Lý do nghiên cứu.............................................................................................. 1
1.2 Vấn đ nghiên cứu............................................................................................ 2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................... 3
1.4 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 3
1.5 h m vi nghiên cứu ......................................................................................... 3
1.6

ngh a của việc nghiên cứu ............................................................................ 3

1.7 ết cấu luận văn ............................................................................................... 3
C

n 2: C

SỞ

T U

T ....................................................................... 5

2.1 T nh thanh khoản của c phiếu ...................................................................... 5
2.2 iá trị công ty .................................................................................................. 7
2.3 Các lý thuyết cơ bản làm n n tảng cho mối quan hệ giữa t nh thanh khoản của
c phiếu và giá trị công ty .................................................................................... 10

iv


2.4

ột số nghiên cứu trư c v mối quan hệ giữa t nh thanh khoản của c

phiếu và giá trị công ty ......................................................................................... 12
C

n 3: P

N

P

PN

I N C U ................................................ 18

3.1 iả thuyết nghiên cứu ................................................................................... 18
3.2 Mô hình nghiên cứu đ xuất........................................................................... 18
3.3

ô tả các biến ............................................................................................... 20
3.3.1 Biến phụ thuộc – Giá trị công ty .......................................................... 20
3.3.2 iến giải thích – T nh thanh khoản của c phiếu ................................. 21
3.3.3 ác biến kiểm soát ................................................................................ 21

3.4

ẫu nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu ......................................................... 27
3.4.1

ẫu nghiên cứu .................................................................................... 27

3.4.2 ữ liệu nghiên cứu ............................................................................... 27
3.5 hương pháp nghiên cứu và xử l số liệu ...................................................... 28
C

n 4:

T QU N

I N C U ............................................................ 29

4.1 h n t ch thống kê mô tả ............................................................................... 29
4.1.1 iến phụ thuộc: iá trị công ty ............................................................ 31
4.1.2 iến giải thích: T nh thanh khoản của c phiếu ................................... 31
4.1.3 ác biến kiểm soát ................................................................................ 32
4.2 Kiểm tra đa cộng tuyến ................................................................................. 35
4.3 ết quả ư c lượng h i quy............................................................................. 38
4.3.1 ết quả h i quy theo mô h nh tác động cố định

) ....................... 39

4.3.2 ết quả h i quy theo mô h nh tác động ngẫu nhiên REM)................. 40
4.3.3 ết quả kiểm định l a chọn phương pháp h i quy ph hợp ................ 42
v

4.3.4 ết quả h i quy

sau khi khắc phục khuyết tật của mô h nh ........ 44

4.4 Thảo luận kết quả ........................................................................................... 51
C

n 5:

T U NV

I NN

....................................................... 55

5.1 ết luận .......................................................................................................... 55
5.2 iến nghị ........................................................................................................ 56
5.3

n chế của đ tài .......................................................................................... 57

5.4

xuất hư ng nghiên cứu tiếp theo .............................................................. 58

T I I U T AM

O ................................................................................ 60

P

C 1: anh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu .............................. 67

P

C

P

C 3:

P

C 4: ảng t nh hệ số V

P

C

ết quả h i quy theo

............................................................ 78

P

C

ết quả h i quy theo

........................................................... 79

P

C

ết quả kiểm định ausman ......................................................... 80

P

C

ết quả kiểm định Wald ............................................................... 81

P

C

ết quả kiểm định Wooldridge ..................................................... 82

P

C

ết quả mô h nh h i quy l a chọn .............................................. 83

P

C

Bảng tóm tắt các nghiên cứu trư c ............................................. 84

P

C

Thống kê mô tả dữ liệu các biến ................................................... 75
a trận hệ số tương quan ............................................................. 76

:

...................................................................... 77

thị Scatter các biến ................................................................ 89

vi


AN

M C

N

V Đ

T

Trang
Hình 3.1:

ối quan hệ giữa các biến độc lập v i biến phụ thuộc ....................... 27

vii


AN

M C

N
Trang

ảng 4.1: Thống kê mô tả các biến ...................................................................... 30
ảng 4.2:

a trận hệ số tương quan giữa các biến .............................................. 36

ảng 4.3: h số V

của mô h nh 1 .................................................................... 37

ảng 4.4: h số V

của mô h nh 2 .................................................................... 38

ảng 4.5: ết quả h i quy theo

của mô h nh 1........................................... 39

ảng 4.6: ết quả h i quy theo

của mô h nh 2........................................... 40

ảng 4.7: ết quả h i quy theo

của mô h nh 1 .......................................... 41

ảng 4.8: ết quả h i quy theo

của mô h nh 2 .......................................... 42

ảng 4.9: ết quả kiểm định ausman của mô h nh 1........................................ 43
ảng 4.10: ết quả kiểm định ausman của mô h nh 2...................................... 43
ảng 4.11: ết quả h i quy mô h nh 1 ................................................................ 45
ảng 4.12: ết quả h i quy mô h nh 2 ................................................................ 48
ảng 4.13: T ng hợp kết quả nghiên cứu ............................................................ 51

viii


AN

M C VI T T T

Từ
vi t

Tên Ti ng Anh

Tên Ti ng Vi t

tắt
FEM

Fixed Effect Model

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

ô h nh tác động cố định
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố
H Chí Minh

Q

Tobin’s Q

Tobin’s Q

REM

Random Effect Model

ROA

Return on Assets

T số lợi nhuận trên t ng tài sản

TTCK

Securities Market

Thị trường chứng khoán

ô h nh tác động ngẫu nhiên

ix


C

N

1

GI I THI U CHUNG
1.1 Lý do nghiên cứu
Tối đa h a s giàu c cho những chủ sở hữu hiện t i của công ty, không ngừng
n ng cao giá trị công ty là một trong những mục tiêu quan trọng hàng đầu mà các
nhà quản trị tài ch nh công ty quan tâm.

iá trị công ty được thể hiện qua s đánh

giá của thị trường v giá c phiếu thường của công ty đ (Horne và Wachowicz,
2008; oss và ctg, 2010).
ên c nh đ , tính thanh khoản của c phiếu c đặc điểm hấp dẫn các nhà đầu tư
trong việc l a chọn c phiếu để đầu tư. Tính thanh khoản cho thấy s linh ho t và

an toàn của vốn đầu tư.

hà đầu tư c xu hư ng muốn giữ c phiếu c t nh thanh

khoản cao v c phiếu c t nh thanh khoản cao giúp nhà đầu tư d dàng mua bán
chúng trên thị trường v i chi ph thấp hơn.

hà đầu tư cũng d dàng nhận thấy

những c phiếu giao dịch sôi động thường được thị trường kỳ vọng tốt, đánh giá cao
triển vọng tương lai của công ty và ngược l i Wuyts, 2007 .

goài ra, t nh thanh

khoản của c phiếu c n c ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn tối ưu để đ t
được hiệu quả mong muốn, qua đ công ty c n nhắc xem nên sử dụng vốn chủ sở
hữu hay vay nợ để tài trợ cho ho t động sản xuất kinh doanh. ối v i công ty mà c
phiếu c t nh thanh khoản cao, thường c xu hư ng sử dụng vốn chủ sở hữu nhi u
hơn và ngược l i (Lipson và Mortal, 2009).
Giá trị công ty là nh n tố quan trọng luôn được các nhà quản trị công ty cũng như
các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm. Biết được những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị của
công ty s giúp ch cho việc ra quyết định (Nguyen Trang và ctg, 2014 . Tính thanh
khoản của c phiếu là một yếu tố mà các nhà quản trị khá chú trọng khi đ cập đến
các biện pháp gia tăng giá trị công ty. Vậy, t nh thanh khoản của c phiếu c mối
quan hệ như thế nào v i giá trị công ty?

ể c thể trả lời một cách ch nh xác cho

c u hỏi trên, đ i hỏi các nhà quản trị công ty phải t m hiểu v t nh thanh khoản của
1

c phiếu, giá trị công ty và s tác động qua l i giữa chúng.
Do vậy, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa t nh thanh khoản của c phiếu và giá trị
công ty là đi u cần thiết và hữu ch.

hờ s nghiên cứu, ph n t ch này s giúp các

nhà quản trị đưa ra những ch nh sách, biện pháp hiệu quả liên quan đến t nh thanh
khoản c phiếu nhằm cải thiện, n ng cao giá trị của công ty.

hi giá trị công ty

được n ng cao th công ty d dàng thu hút vốn đầu tư của các nhà đầu tư hơn và tính
thanh khoản của c phiếu cũng được gia tăng. h nh v những l do trên, tác giả đã
chọn đ tài “M

qu n

tn t

n

o n

p

uv

tr

n t ”

để nghiên cứu.
1.2 Vấn đề nghiên cứu
iện nay, c một số l thuyết, nghiên cứu trư c cho rằng t nh thanh khoản của c
phiếu c mối quan hệ đ ng biến v i giá trị công ty, nhưng cũng c những nghiên
cứu cho thấy c mối quan hệ nghịch biến hoặc không c mối quan hệ giữa tính
thanh khoản của c phiếu và giá trị công ty.

ụ thể như ieting và ctg 2011 xem

x t mối quan hệ giữa t nh thanh khoản của c phiếu và giá trị công ty ở Th m
Quyến hoặc Thượng

ải trong giai đo n 2006 – 2009, kết quả cho rằng t nh thanh

khoản của c phiếu c mối quan hệ nghịch biến v i giá trị công ty, một số tác giả
khác như ang và ctg 2009 nghiên cứu các công ty ở

ỹ qua các năm 1993, 1995,

1998, 2000, 2002, 2004; i và ctg (2012) nghiên cứu các công ty ở
2002-2009,

uang và ctg 2013 xem x t các công ty ở

ga giai đo n

ỹ giai đo n 1981-2010…

đ u đã chứng minh t nh thanh khoản của c phiếu c mối quan hệ đ ng biến v i giá
trị công ty.
Từ những quan điểm trên, vấn đ nghiên cứu đặt ra là ph n t ch tác động của tính
thanh khoản của c phiếu đến giá trị công ty. ghiên cứu này cố gắng đưa ra c u trả
lời v mối liên hệ giữa t nh thanh khoản của c phiếu v i giá trị công ty và s tác
động của n đến giá trị công ty.

2


1.3 Câu hỏi nghiên cứu
D a trên cơ sở vấn đ nghiên cứu đã được đ cập ở phần trên, đ tài đưa ra c u hỏi
nghiên cứu như sau:
Tính thanh khoản của c phiếu có mối quan hệ như thế nào v i giá trị công ty?
1.4 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là tìm hiểu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của c
phiếu và giá trị công ty, ph n t ch tác động của tính thanh khoản của c phiếu đến
giá trị công ty. Từ đ , tác giả đ xuất các giải pháp liên quan đến tính thanh khoản
của c phiếu nhằm mang l i hiệu quả ho t động cho công ty, nâng cao giá trị công
ty cũng như giúp nhà đầu tư l a chọn những c phiếu tốt như mong muốn.
1.5 Phạm vi nghiên cứu
tài này nghiên cứu v mối quan hệ giữa tính thanh khoản của c phiếu và giá trị
công ty của các công ty đang niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành hố H
Chí Minh (HOSE), trong giai đo n từ năm 2009 đến năm 2014.
.

n

ĩ

v

Nghiên cứu này c

n

ên ứu

ngh a quan trọng trong việc giúp các nhà đầu tư cũng như nhà

quản trị nhận biết được ảnh hưởng của tính thanh khoản của c phiếu đến giá trị
công ty. Qua đ , nghiên cứu làm cơ sở giúp các nhà quản trị đưa ra các biện pháp
liên quan đến tính thanh khoản của c phiếu nhằm tối đa h a giá trị công ty của
m nh, đ ng thời giúp cho nhà đầu tư có thêm tiêu chuẩn để l a chọn c phiếu mang
l i giá trị tối ưu. ên c nh đ , kết quả nghiên cứu còn là bằng chứng v mặt định
lượng nhằm giải thích mối quan hệ giữa tính thanh khoản của c phiếu và giá trị
công ty được thuyết phục hơn.
.

t ấu luận văn

Luận văn nghiên cứu được thể hiện qua 05 chương và nội dung của các chương
được trình bày như sau:
3


hương 1 gi i thiệu chung v đ tài nghiên cứu. Nội dung của chương trình bày lý
do nghiên cứu, vấn đ nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, ph m
vi nghiên cứu và

ngh a của vấn đ nghiên cứu.

Tiếp theo, chương 2 s trình bày cơ sở lý thuyết cho đ tài nghiên cứu. Nội dung
của chương nêu các lý thuyết, lý luận, giả thiết khoa học liên quan đến tính thanh
khoản của c phiếu và giá trị công ty.

ng thời các nghiên cứu th c nghiệm trư c

v mối quan hệ giữa tính thanh khoản của c phiếu và giá trị công ty cũng được đưa
vào để làm n n tảng vững chắc cho đ tài nghiên cứu.
Sau khi đã đưa ra cơ sở lý thuyết để làm n n tảng cho luận văn trong chương 2,
chương 3 s trình bày phương pháp nghiên cứu. hương 3 đưa ra giả thuyết nghiên
cứu, xây d ng mô hình nghiên cứu, cách thức đo lường các biến nghiên cứu. Ngoài
ra, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu cũng được thể hiện cụ thể trong
chương này.
Tiếp theo, chương 4 s trình bày kết quả nghiên cứu. Nội dung của chương tr nh
bày chi tiết v kết quả nghiên cứu của đ tài. Qua đ , đ tài phân tích, thảo luận kết
quả nghiên cứu và nêu ra những giả thuyết nghiên cứu được chấp nhận hay bác bỏ.
Và cuối cùng, chương 5 s đưa ra kết luận và kiến nghị. Trong chương này, kết quả
nghiên cứu s được t m tắt ngắn gọn, súc tích và d a vào đ những kiến nghị cũng
được đưa ra. ên c nh đ , nội dung của chương còn tr nh bày những h n chế của đ
tài và hư ng nghiên cứu tiếp theo.

4


C
C

N

SỞ LÝ THUY T

Ở chương 1 tác giả đã gi i thiệu các vấn đ mở đầu cho nội dung nghiên cứu như l
do nghiên cứu, vấn đ nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu. Trong chương 2, tác giả s
tr nh bày các cơ sở lý thuyết, nghiên cứu trư c liên quan đến t nh thanh khoản của
c phiếu và giá trị công ty để làm n n tảng cho nghiên cứu của luận văn.
2.1 Tính thanh kho n c a c phi u
2.1.1 Khái ni m về tính thanh kho n c a c phi u
Tính thanh khoản của c phiếu được thể hiện qua khả năng chuyển đ i thành ti n
mặt của c phiếu. C phiếu có tính thanh khoản cao được giao dịch thường xuyên
v i khối lượng giao dịch tương đối l n, nó có thể chuyển đ i thành ti n mặt d
dàng, nhanh chóng v i chi phí thấp và ngược l i (Amihud và ctg, 2006; Ehow,
2014). Tính thanh khoản của c phiếu ch mức độ d dàng th c hiện lệnh mua và
bán trên thị trường tài chính mà ít hoặc không ảnh hưởng đến giá giao dịch trên thị
trường, một lượng l n c phiếu có tính thanh khoản cao có thể được giao dịch trong
khoảng thời gian ngắn mà không có phát sinh chi phí giao dịch nhi u hoặc không có
tác động bất lợi đến giá cả (Wyss, 2004; Bali và ctg, 2012).
2.1.2 Đo l ờng tính thanh kho n c a c phi u
Tính thanh khoản của c phiếu thường được đo lường thông qua 04 ch số cơ bản
sau:
(1) Chỉ s vòng quay c phi u giao d ch (Stock Turnover - STurnover)
Ch số vòng quay c phiếu giao dịch được tính bằng cách lấy trung bình cộng của
khối lượng c phiếu giao dịch hằng ngày chia cho t ng khối lượng c phiếu đang
lưu hành vào ngày đ

Amihud và ctg, 1997; Berkmanand and Elsewarapu, 1998).

hối lượng c phiếu giao dịch càng l n th ch số v ng quay c phiếu giao dịch

5


càng cao, đi u này cho thấy t nh thanh khoản của c phiếu cũng càng cao và ngược
l i.
STurnover =

(2.1)

Trong đ , VOLSHSiyt (trading volume in share of stock): khối lượng c phiếu i giao
dịch vào ngày t trong năm y; NSHRSiyt (number of shares outstanding of stock):
khối lượng c phiếu i đang lưu hành vào ngày t trong năm y; Diy: số ngày có dữ liệu
giao dịch của c phiếu i trong năm y.
(2) Chỉ s kém thanh kho n

p

u (Illiquidity ratio - Illiq)

Ch số kém thanh khoản cho thấy tác động của cả hai yếu tố: giá và khối lượng giao
dịch của c phiếu, đo lường s thay đ i trong giá của c phiếu trên một đơn vị khối
lượng giao dịch. lliq được tính bằng cách lấy trung bình cộng của giá trị tuyệt đối
lợi nhuận c phiếu giao dịch hằng ngày trên số lượng c phiếu giao dịch ngày đ
(Amihud, 2000). lliq trong năm y của c phiếu i được xác định theo công thức sau:
Illiqiy =

(2.2)

Trong đ , Riyt: lợi nhuận c phiếu i vào ngày t của năm y, được tính bằng cách lấy

giá đ ng cửa của c phiếu ngày sau trừ đi giá đ ng cửa của c phiếu ngày trư c;
VOLDiyt: khối lượng c phiếu i giao dịch vào ngày t của năm y; Diy: số ngày có dữ
liệu giao dịch của c phiếu i trong năm y.
Giá c phiếu càng t biến động so v i khối lượng c phiếu giao dịch th ch số k m
thanh khoản càng thấp, d a vào khái niệm v t nh thanh khoản của c phiếu cho
thấy t nh thanh khoản của c phiếu càng cao và ngược l i.
(3) Chỉ s lợi nhuận c phi u hằng ngày bằng 0 (Proportion of zero daily stock
return - Zret)
Ch số lợi nhuận c phiếu hằng ngày bằng 0 đo lường mức độ có lợi nhuận c phiếu
giao dịch hằng ngày bằng 0, được tính bằng cách lấy số ngày giao dịch mà có lợi
nhuận c phiếu bằng 0 chia cho t ng số ngày giao dịch trong năm. h tiêu này thể
6


hiện giá cả c phiếu có tính thanh khoản tương đối n định theo thời gian (Bekaert
và ctg, 2005). h số này càng l n th chứng tỏ t nh thanh khoản của c phiếu càng
cao.
đặt mu v đặt bán (Effective bid-ask

(4) Chỉ s chênh l ch hi u qu gi
spread - Espread)

Ch số chênh lệch hiệu quả giữa giá đặt mua và đặt bán được tính bằng cách lấy 2
lần giá trị tuyệt đối hiệu số giữa giá giao dịch và trung bình cộng của giá đặt mua,
giá đặt bán r i đem chia cho giá giao dịch (Lesmond, 2005). Ch số này càng thấp
cho thấy t nh thanh khoản của c phiếu càng cao và ngược l i.

i u này có thể lý

giải những c phiếu có tính thanh khoản càng cao thì càng d dàng th c hiện lệnh

mua và bán mà không hoặc ít ảnh hưởng đến giá giao dịch trên thị trường, do đ
chênh lệch giữa giá giao dịch v i giá đặt mua và giá đặt bán càng thấp, làm cho ch
số chênh lệch hiệu quả giữa giá đặt mua và đặt bán càng thấp (Wyss, 2004).
Espread = 2

(2.3)

Trong đ , Pt: giá giao dịch ngày t; Pa: trung bình cộng giữa giá đặt mua và giá đặt
bán.
2.2 Giá tr công ty
2.2.1 Khái ni m về giá tr công ty
Giá trị công ty có thể được xem như là giá trị của toàn bộ tài sản thuộc quy n sở
hữu hiện t i của công ty (Bodie và ctg, 2011). Ngoài ra, giá trị công ty c n được
hiểu theo một khía c nh khác là giá trị hiện t i của dòng lợi nhuận hay dòng ti n t
do kỳ vọng trong tương lai (Baye, 2008).
2.2.2 Đo l ờng giá tr công ty
Trên th c tế, giá trị công ty thường được đo lường bằng nhi u ch tiêu khác nhau,
cụ thể như sau:

7


(1) P

n p

pt

s n

Theo phương pháp tài sản, giá trị công ty được xác định d a trên giá trị s sách
hoặc giá trị thị trường của t ng tài sản của công ty, cụ thể:
V i phương pháp xác định d a vào giá trị s sách, giá trị công ty được đo lường
như là giá trị kế toán ròng của công ty, được lấy từ ch tiêu t ng tài sản trên Bảng
c n đối kế toán của công ty theo chế độ kế toán hiện hành. Tuy nhiên, giá trị s sách
không phản ánh s mất giá th c tế của tài sản, giá trị s sách ch d a trên chi phí
mua sắm ban đầu của tài sản trừ đi chi phí khấu hao mà không quan tâm xem liệu
giá trị thị trường của tài sản đ c thay đ i theo thời gian hay không.

ơn nữa, chi

phí khấu hao được giảm trừ khỏi giá trị tài sản không phản ánh được hết giá trị th c
tế mất đi của tài sản (Ví dụ: tài sản mặc d đã khấu hao hết, giá trị s sách bằng 0
nhưng tài sản này không sử dụng hoặc sử dụng ít, vẫn còn ho t động tốt thì khi bán
ra thị trường giá trị của nó s được định giá l n hơn 0 (Thavikulwat, 2004; Bodie
và ctg, 2011). Qua đ cho thấy giá trị s sách có h n chế là không thể phản ánh hết
được giá trị th c s của công ty.
V i phương pháp xác định d a vào giá trị thị trường, giá trị công ty được đo lường
như là giá trị thị trường của t ng tài sản của công ty, được xác định bằng cách lấy
giá của m i c phiếu nhân v i khối lượng c phiếu đang lưu hành r i cộng v i nợ
phải trả (Thavikulwat, 2004). Giá trị thị trường phản ánh được giá trị th c t i của
công ty.
(2) P

n p

p tỷ s so sánh

Một cách tiếp cận khác để đánh giá giá trị của công ty là so sánh giữa giá trị thị
trường v i giá trị s sách của công ty, cụ thể như sau:

Theo Kaplan và Zingales (1997) thì hệ số Q của Tobin (Q) (thị giá của một công ty
trên chi phí thay thế vốn của công ty đ ) được d ng để đánh giá giá trị công ty.

y

là phương pháp kết hợp giá trị thị trường v i giá trị s sách. Q được tính bằng cách
lấy giá trị thị trường của t ng tài sản chia cho giá trị s sách của t ng tài sản, trong
đ giá trị thị trường của t ng tài sản bằng giá trị s sách của t ng tài sản cộng v i
8


giá trị thị trường của vốn c phần thường r i trừ cho giá trị s sách của vốn c phần
thường và thuế thu nhập hoãn l i phải trả ư c tính.
Q=

=

(2.4)

Trong đ , MVA: giá trị thị trường của t ng tài sản; BVA: giá trị s sách của t ng tài
sản; MVE: t ng giá trị thị trường của vốn c phần thường (được t nh bằng cách lấy
số lượng c phiếu đang lưu hành nh n v i giá c phiếu ; BVE: t ng giá trị s sách
của vốn c phần thường; Def: thuế thu nhập hoãn l i phải trả ư c tính.
Theo Green và ctg (2012) thì Q được xác định bằng cách lấy giá trị s sách của nợ
phải trả cộng v i giá trị thị trường của vốn r i đem chia cho t ng giá trị s sách của
nợ phải trả v i giá trị s sách của vốn.
Q=

(2.5)

Trong đ , V là giá trị s sách của nợ phải trả
(3) P

n p

p

t khấu dòng lợi nhuận và dòng tiền tự do

Theo mô hình chiết khấu dòng lợi nhuận của Baye (2008), giá trị công ty được xác
định bằng cách chiết khấu dòng lợi nhuận kỳ vọng tương lai v hiện t i theo t suất
lợi nhuận kỳ vọng i r i cộng v i lợi nhuận hiện t i. V i
công ty,

t

0

là lợi nhuận hiện t i của

là lợi nhuận năm t th giá trị của công ty được xác định theo công thức:
PV =

ếu lợi nhuận hiện t i

0

(2.6)

chưa được chia c tức cho c đông, lợi nhuận mong đợi

tăng trưởng g% cố định hàng năm và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận thấp hơn lãi suất
(g < i), thì lợi nhuận năm thứ 1: (1+ g)0; thứ 2: (1+ g)20…và thứ n: (1+ g)n0, lúc
này giá trị công ty s là:
PV = 0 +

+

+

9

+... +


=
ếu lợi nhuận hiện t i

0 đã

được chia c tức r i, trường hợp này giá trị hiện t i của

công ty ch c n là giá trị hiện t i của lợi nhuận tương lai.
PV =

- 0 =

Theo mô hình chiết khấu dòng ti n t do của Bodie và ctg (2011), giá trị công ty
được xác định bằng cách chiết khấu d ng ti n t do tương lai v hiện t i theo t suất
chiết khấu là chi ph sử dụng vốn bình quân WACC =

. D ng ti n t

do là d ng ti n c n l i dành cho c đông sau khi đã trừ đi phần ti n tái đầu tư.
Vo =

+

+

+…+

+

(2.7)

Trong đ , Vo: giá trị hiện t i của công ty; FCFi: d ng ti n t do năm thứ i i nhận
giá trị từ 1 đến n ; Vn: giá trị của công ty cho thời kỳ c n l i;
nợ; : giá trị s sách của vốn;

: giá trị s sách của

d: Suất sinh lời yêu cầu đối v i nợ;

e: Suất sinh

lời yêu cầu đối v i vốn; T: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
2.3 Các lý thuy t

b n làm nền t ng cho m i quan h gi a tính thanh kho n

c a c phi u và giá tr công ty
2.3.1 Lý thuy t n

ờ đại di n (The agency theory)

ăm 1976, Jensen và Meckling đưa ra lý thuyết người đ i diện khi nghiên cứu các
lý thuyết khái quát của công ty g m lý thuyết hành vi quản l , chi ph đ i diện và
cấu trúc vốn chủ sở hữu. Lý thuyết người đ i diện đ cập đến mối quan hệ giữa một
bên là chủ sở hữu của công ty và một bên khác là nhà quản lý – người đ i diện
thông qua hợp đ ng.

hi đ , chủ sở hữu ủy quy n cho người đ i diện đi u hành

ho t động của công ty trong quy n h n nhất định và hy vọng người đ i diện làm
việc vì lợi ích tốt nhất cho chủ sở hữu. Tuy nhiên, s tách biệt giữa quy n sở hữu và
quy n quản lý có thể dẫn đến s xung đột ti m ẩn giữa chủ sở hữu và nhà quản lý,
những mục tiêu của nhà quản lý có thể khác v i các c đông. Chủ sở hữu và nhà
10


quản lý đ u mong muốn tối đa h a lợi ích của m nh, nhưng đi u kiện tối đa h a lợi
ích của hai bên có thể khác nhau. Chủ sở hữu mong muốn tối đa hóa lợi ích của
mình thông qua việc tăng giá trị công ty, còn lợi ích của nhà quản l thường gắn
tr c tiếp v i thu nhập nhận được từ lương, thưởng nên nhà quản lý có thể s không
luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho chủ sở hữu.

o được ủy quy n tr c tiếp đi u

hành ho t động của công ty nên đôi khi nhà quản l đưa ra những quyết định nhằm

tối đa h a lợi ích của m nh nhưng làm t n h i đến lợi ích của chủ sở hữu (Horne và
Wachowicz, 2008; Jensen và Meckling, 1976).

ể đảm bảo nhà quản l luôn đưa ra

quyết định tối ưu v lợi ích của chủ sở hữu thì chủ sở hữu phải có các ch nh sách đãi
ngộ, thưởng ph t hợp l và cơ chế giám sát chặt ch nhà quản l .

h nh sách đãi

ngộ phải liên quan tr c tiếp đến những quyết định mang đến lợi ích cho c đông
như thưởng bằng c phiếu... Lúc này, nhà quản lý s tối đa h a lợi ích của họ bằng
cách n l c làm cho công ty ho t động hiệu quả, t o s thay đ i tích c c trong giá
c phiếu và tăng khối lượng giao dịch của c phiếu (Jensen và Meckling, 1976).
iên quan đến lý thuyết người đ i diện, do s tách biệt giữa quy n sở hữu và quy n
quản lý làm cho mục tiêu của nhà quản lý có thể khác v i mục tiêu của các c đông
nên vai trò quản trị công ty của nhóm c đông l n s được phát huy tích c c. Lợi
ích của nhóm c đông l n s bị ảnh hưởng m nh nếu công ty ho t động kém hiệu
quả nên nhóm c đông l n s tích c c giám sát nhà quản lý nhằm tối đa h a lợi ích
của họ. Nhóm c đông l n s gây áp l c để nhà quản lý ho t động hiệu quả, họ tích
c c th c thi quy n bỏ phiếu của c đông để thay thế nhà quản lý kém hiệu quả.

ối

v i c phiếu có tính thanh khoản cao, nhóm c đông l n có thể th c hiện mua bán
c phiếu một cách d dàng nên khi họ không hài lòng v i ho t động đi u hành của
nhà quản lý, họ gây áp l c đối v i nhà quản lý, đe dọa s bán c phiếu và khi một
khối lượng l n c phiếu được bán ra s làm cho giá c phiếu c xu hư ng giảm. Khi
trách nhiệm của nhà quản lý gắn chặt v i giá của c phiếu thì nhà quản lý có thể đối
diện v i nguy cơ bị cắt giảm thu nhập, cắt chức hoặc sa thải nếu để c phiếu giảm

giá. Vì vậy, để ngăn cản nhóm c đông l n bán c phiếu dẫn đến giảm giá c phiếu
thì nhà quản lý phải đặt lợi ích của họ cùng v i lợi ích của c đông, tập trung t o ra
11


giá trị cho công ty làm cho c đông hài l ng. úc này, c phiếu có tính thanh khoản
cao c tác động nâng cao giá trị công ty (Edmans và Manso, 2011; Edmans và ctg,
2011; Maug, 1998; Dou và ctg, 2014).
2.3.2 Lý thuy t ph n hồi (Feedback theory)
Dow và Gorton (1997); Subrahmanyam và Titman (1999) cho rằng c phiếu có tính
thanh khoản cao s thu hút những nhà đầu tư c thông tin bởi vì họ có thể che giấu
các giao dịch của mình một cách d dàng hơn trên thị trường chứng khoán. Những
nhà đầu tư c thông tin s th c hiện các giao dịch một cách tích c c hơn và làm
tăng t nh thanh khoản cho c phiếu. D a theo mô h nh định giá tài sản vốn CAPM
(Capital asset pricing model), đối v i những c phiếu có tính thanh khoản cao hơn
thì nhà đầu tư s yêu cầu t suất sinh lợi thấp hơn vì chi phí để b đắp cho những
t n thất phải gánh chịu v rủi ro thanh khoản t hơn, t suất lợi nhuận yêu cầu thấp
hơn làm cho giá thị trường của c phiếu được định giá cao hơn (Bodie và ctg, 2011;
Amihud và Mendelson, 2012). Ch nh những giao dịch của các nhà đầu tư c thông
tin này làm cho giá c phiếu tăng lên và mang thông tin nhi u hơn đến nhà quản lý
công ty, nhà đầu tư, nhà cung cấp, người cho vay, nhân viên và những bên liên quan
khác. Giá c phiếu có thể truy n tải những thông tin hữu ích, tác động đến nhận
thức của các bên liên quan ho t động của công ty. Giá c phiếu tăng cao làm cho
các bên liên quan phi tài ch nh như nhà cung cấp, nhà cho vay tin tưởng đ ng hành
cùng công ty, tài trợ vốn v i chi phí thấp giúp giảm b t căng thẳng v tài chính, cải
thiện ho t động kinh doanh. Bên c nh đ , giá c phiếu cao là tín hiệu để các nhà
quản lý tin tưởng rằng thị trường đánh giá công ty tốt, c cơ hội đầu tư sinh lợi, theo
đ nhà quản lý có thể d a vào thông tin từ giá c phiếu để đưa ra quyết định đầu tư
vào các d án ti m năng giúp tăng trưởng dòng ti n tương lai, cải thiện giá trị công
ty (Dow và Gorton, 1997). Qua đ cho thấy tác động phản h i từ giá c phiếu làm

cho tính thanh khoản của c phiếu có ảnh hưởng cùng chi u v i giá trị công ty.
2.4 Một s nghiên cứu tr ớc về m i quan h gi a tính thanh kho n c a c
phi u và giá tr công ty
12


N

ên ứu đ

r

t qu

óm

qu n

n

b n gi a tính thanh kho n

c a c phi u và giá tr công ty:
Jieting và ctg (2011) sử dụng h i quy tuyến t nh đa biến đi u tra mối quan hệ giữa
tính thanh khoản của c phiếu và hiệu quả ho t động của công ty. V i dữ liệu mẫu
nghiên cứu g m 1.184 công ty được niêm yết t i sàn chứng khoán Thượng Hải hay
Thâm Quyến trong giai đo n từ năm 2006 đến năm 2009, kết quả cho thấy c phiếu
của các công ty có tính thanh khoản kém s có hiệu quả ho t động tốt hơn được đo
bởi hệ số Tobin Q. Kết quả h i quy cũng cho thấy tu i của công ty, giá trị s sách,
rủi ro đặc th cũng ảnh hưởng đến hiệu quả ho t động của công ty. Nghiên cứu đưa

ra kết quả trái ngược v i cơ sở lý thuyết cho rằng tính thanh khoản của c phiếu có
tác động cùng chi u v i giá trị công ty. i u này có thể lý giải rằng những c phiếu
có tính thanh khoản cao s d dàng th c hiện lệnh mua và bán trên thị trường nên
khi nhóm c đông l n không hài lòng v i ho t động kinh doanh, họ s quyết định
bán một khối lượng l n c phiếu ra thị trường và như thế s làm cho giá c phiếu
giảm

offee, 1991 .

goài ra, phương pháp nghiên cứu của mô h nh cũng ảnh

hưởng một phần đến kết quả nghiên cứu.
N

ên ứu đ

r

t qu

óm

qu n

đồn b n gi a tính thanh kho n

c a c phi u và giá tr công ty:
Fang và ctg (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa t nh thanh khoản của c phiếu và
giá trị của công ty d a trên mẫu dữ liệu g m 8.290 quan sát của 2.642 công ty được
niêm yết trên sàn

YS , A

X hoặc

AS AQ qua các năm 1993, 1995, 1998,

2000, 2002 và 2004. Thông qua phương pháp nghiên cứu b nh phương tối thiểu
thông thường (ordinary least squares – OLS), b nh phương tối thiểu 2 giai đo n
(two stage least square – 2SLS) và mô h nh tác động cố định fixed effect model –
FEM), kết quả cho thấy c mối quan hệ đ ng biến giữa t nh thanh khoản của c
phiếu và giá trị công ty, các công ty v i c phiếu c t nh thanh khoản cao s có giá
trị cao hơn, được đo bởi t số giữa giá trị thị trường và giá trị s sách của công ty.
V i mẫu dữ liệu nghiên cứu l n và nhi u cách đo khác nhau v biến tính thanh
13


khoản của c phiếu lần lượt được thử nghiệm vào trong mô h nh nghiên cứu giúp
cho kết quả c độ tin cậy cao.

ên c nh đ , để giúp người đọc c cái nh n chi tiết

hơn v tác động của t nh thanh khoản của c phiếu đến từng nh n tố cụ thể, tác giả
đã tách hệ số Tobin Q đ i diện cho giá trị công ty thành 03 nh n tố: t số lợi nhuận
trên giá, đ n bẩy tài ch nh và t số lợi nhuận trên tài sản và lần lượt ch y h i quy
từng mô h nh. ên c nh ưu điểm, tác giả đã sử dụng các phương pháp nghiên cứu
khác nhau cho những mô h nh khác nhau v i bộ dữ liệu c ng t nh chất làm giảm
s đ ng nhất trong kết quả nghiên cứu.
Wu và Liu 2011 đi u tra mối quan hệ giữa tính thanh khoản của c phiếu và giá trị
công ty bằng 2 phương pháp ư c lượng b nh phương tối thiểu thông thường

(ordinary least squares – OLS) và b nh phương tối thiểu 2 giai đo n (two stage least
square – 2SLS). Dữ liệu nghiên cứu g m 48.679 quan sát được lấy từ cơ sở dữ liệu
của t p chí kinh tế ài oan (The Taiwan Economic Journal - TEJ , trong giai đo n
từ tháng 01 năm 2005 đến tháng 12 năm 2008.

ết quả cho thấy tính thanh khoản

của c phiếu c tác động đ ng biến đến giá trị của công ty và v i những c phiếu có
tính thanh khoản cao không những làm cho hiệu quả ho t động của công ty tốt hơn
mà còn làm cho t lệ vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn và mức lợi nhuận ho t động
tăng cao hơn. Bên c nh đ , nghiên cứu cũng cho thấy rằng ảnh hưởng của thanh
khoản c phiếu lên ho t động công ty có ý ngh a m nh hơn đối v i những công ty
có vấn đ v quản trị ti m năng cao (t lệ sở hữu c phiếu của ban giám đốc và c
đông t chức thấp). Ngoài ra, những công ty mà có mức độ minh b ch thông tin
thấp thì thanh khoản của c phiếu có tác động nghịch biến đến giá trị của công ty
cũng được tác giả chứng minh.
Li và ctg (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của c phiếu, quản
trị và giá trị công ty d a trên mẫu nghiên cứu g m 308 công ty ở Nga trong giai
đo n từ năm 2002 đến năm 2009, được lấy từ cơ sở dữ liệu của Standard and oor’s
Compustat. V i phương pháp nghiên cứu h i quy dường như không liên quan
(Seemingly unrelated regression - SURE), kết quả cho thấy tính thanh khoản của c
phiếu có mối quan hệ đ ng biến v i vấn đ quản trị và giá trị của công ty. Ngoài ra,
14


nghiên cứu còn ghi nhận được tác động đ ng biến của vấn đ quản trị lên giá trị của
công ty. Kết quả của nghiên cứu đã làm sáng tỏ vai trò quan trọng của tính thanh
khoản của c phiếu trong việc cải thiện vấn đ quản trị và định giá giá trị của công
ty. Bên c nh đ , tác giả c n đưa ra hư ng mở rộng nghiên cứu áp dụng cho những
chứng khoán niêm yết ra nư c ngoài và các thị trường chứng khoán m i phát triển

giúp cho vai trò của thanh khoản c phiếu đến quản trị và giá trị công ty được thể
hiện một cách toàn diện hơn.
Hansen và SungSuk (2013) nghiên cứu tác động của tính thanh khoản của c phiếu
đến giá trị công ty d a trên dữ liệu của 566 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
ndonesia trong giai đo n từ năm 2009 đến năm 2010. Kết quả h i quy bằng mô
h nh tác động ngẫu nhiên (random effect model – REM) và b nh phương tối thiểu
hai giai đo n (two stage least square – 2SLS), cho thấy tính thanh khoản của c
phiếu c tác động đ ng biến đến giá trị công ty và độ nh y cảm của nhà đầu tư giúp
cho tính thanh khoản của c phiếu có ảnh hưởng đ ng biến v i giá trị công ty trên
thị trường chứng khoán Indonesia. Ngoài ra, tác giả còn chứng minh được c phiếu
có tính thanh khoản cao thì có hiệu quả ho t động của công ty tốt hơn, đ n bẩy tài
chính thấp hơn và lợi nhuận ho t động cao hơn.
Huang và ctg (2013) nghiên cứu ảnh hưởng của t nh thanh khoản của c phiếu lên
giá trị công ty ở cả hai g c độ công ty và quốc gia d a trên mẫu dữ liệu g m
133.008 quan sát của 53 quốc gia trong giai đo n 1981-2010, được lấy từ cơ sở dữ
liệu Thomson inancial’s Worldscope, trong đ v i th c nghiệm ở cấp độ công ty
th dữ liệu g m 7.126 công ty ở

ỹ.

ằng phương pháp h i qui b nh phương tối

thiểu thông thường và mô h nh tác động cố định, kết quả cho thấy có mối quan hệ
đ ng biến chặt ch giữa t nh thanh khoản của c phiếu và giá trị công ty ở cả hai
cấp độ công ty và quốc gia. Ngoài ra, tác giả cũng chứng minh được hệ thống ch nh
trị n định, chế độ pháp l bảo vệ nhà đầu tư m nh m và môi trường báo cáo tài
chính minh b ch của m i quốc gia làm gia tăng s ảnh hưởng của t nh thanh khoản
của c phiếu đến giá trị công ty. Tuy nhiên, thị trường hội nhập toàn cầu đã làm
giảm mức độ ảnh hưởng của chế độ bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa t nh
15

thanh khoản của c phiếu và giá trị công ty.

uang và ctg 2013 phát triển nghiên

cứu d a trên 02 nghiên cứu ch nh là ang và ctg 2009 và ang và

affett 2011 .

Trong khi ang và ctg 2009 ch xem x t mối quan hệ giữa t nh thanh khoản của c
phiếu và giá trị công ty ch trong một quốc gia, ang và Maffett (2011) xem xét ở
nhi u quốc gia th

uang và ctg 2013 kết hợp và mở rộng 2 nghiên cứu này trong

đ tài nghiên cứu của m nh.

ên c nh đ , tác giả c n đưa thêm một số đặc t nh

riêng của m i quốc gia như s

n định của hệ thống ch nh trị, ch nh sách bảo vệ nhà

đầu tư và môi trường hội nhập toàn cầu vào mô h nh nghiên cứu. Qua đ , nghiên
cứu giúp cho người đọc c cái nhìn đầy đủ và bao quát hơn v những yếu tố ảnh
hưởng đến mối quan hệ giữa t nh thanh khoản của c phiếu và giá trị công ty, để từ
đ c s đánh giá ch nh xác hơn cho từng trường hợp cụ thể.
Cheung và ctg (2014) nghiên cứu tác động của tính thanh khoản c phiếu đến giá trị
và quản trị công ty bằng cách xem xét hai vấn đ liên quan. Thứ nhất là sử dụng

ngành kinh doanh bất động sản để chứng minh t nh thanh khoản của c phiếu có
ảnh hưởng m nh trong việc nâng cao giá trị và quản trị công ty. Thứ hai là giải
quyết các vấn đ nội sinh trong mối quan hệ th c nghiệm giữa t nh thanh khoản của
c phiếu và giá trị công ty. Mẫu dữ liệu nghiên cứu g m 1.167 quan sát được lấy từ
157 quỹ đầu tư bất động sản giao dịch trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ, trong
giai đo n từ năm 1993 đến năm 2008. Bằng phương pháp h i quy tối thiểu hai giai
đo n và h i quy Fama-MacBeth, kết quả cho thấy tính thanh khoản của c phiếu có
ảnh hưởng đáng kể đến việc nâng cao giá trị công ty. Bên c nh đ , nghiên cứu còn
cho thấy t nh thanh khoản của c phiếu cao dẫn đến quản trị công ty tốt hơn thông
qua sở hữu của các t chức. S gia tăng tính thanh khoản của c phiếu s dẫn đến s
gia tăng đầu tư của t chức và tập trung vốn chủ sở hữu của t chức.
Nguyen Trang và ctg 2014 xem x t mối quan hệ giữa thanh khoản của c phiếu và
giá trị công ty ở thị trường chứng khoán

c.

ẫu nghiên cứu g m 10.750 quan sát,

được lấy từ 2.042 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán c trong giai đo n từ năm
2001 đến năm 2010. ằng mô h nh h i quy theo phương pháp b nh phương tối thiểu
thông thường, nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đ ng biến giữa tính thanh khoản
16


của c phiếu và giá trị công ty, những công ty mà c phiếu c t nh thanh khoản cao
hơn s c giá trị l n hơn.

t luận

n

Trong chương 2, tác giả đã tr nh bày cơ sở l thuyết, t ng hợp các nghiên cứu trư c
c liên quan đến mối quan hệ giữa t nh thanh khoản của c phiếu và giá trị công ty
để làm n n tảng cho nghiên cứu của m nh. Ở chương tiếp theo, tác giả s tr nh bày
các giả thuyết và phương pháp nghiên cứu sử dụng để t m ra kết quả của vấn đ
nghiên cứu.

17