Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán việt nam giai đoạn 2010 2014

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING
---------------

NGUYỄN THỊ SANG
ĐỀ TÀI:
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM GIAI ĐOẠN 2010-2014

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG.
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HCM, tháng 12 /2015.


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING
---------------

NGUYỄN THỊ SANG

ĐỀ TÀI:
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ
TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2010-2014

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG.
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
HDKH: TS. LÊ XUÂN QUANG

TP. HCM, tháng 12/2015.


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam ñoan rằng luận văn “CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH
SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN 2010-2014” là bài nghiên cứu
của chính tôi dưới sự hướng dẫn của Thầy TS. Lê Xuân Quang.
Nội dung ñược ñúc kết từ quá trình học tập và số liệu ñược sử dụng trong bài luận
văn ñược tác giả thu thập từ các nguồn ñáng tin cậy. Ngoại trừ những tài liệu tham khảo
ñược trích dẫn trong luận văn này, tôi cam ñoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của
bài luận văn này chưa từng ñược công bố hoặc ñược sử dụng ñể nhận bằng cấp ở nơi
khác.Không có sản phẩm nghiên cứu nào của người khác ñược sử dụng trong luận văn
này mà không ñược trích dẫn theo ñúng quy ñịnh.
Nếu phát hiện bất kỳ gian lận nào Tôi xin chịu trách nhiệm trước Hội Đồng, cũng
như kết quả luận văn của mình.

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Sang

I


LỜI CÁM ƠN
Trước tiên, Tác giả xin trân trọng cám ơn sâu sắc ñến Thầy LÊ XUÂN QUANG.

Để có thể hoàn thành luận văn này tác giả ñã nhận ñược sự hướng dẫn tận tình và những
gợi ý khoa học quý báu của TS. LÊ XUÂN QUANG.
Tác giả cũng xin gửi lời cám ơn và tri ân ñến Thầy Cô -Khoa Sau Đại Học
Trường Tài Chính –Marketing ñã hướng dẫn tận tình trong thời gian tác giả học tập và
nghiên cứu tại Trường.
Và cuối cùng xin chân thành cám ơn ñến gia ñình, bạn bè và ñồng nghiệp và ñặc
biệt là Chị gái ñã luôn ñồng hành, giúp ñỡ và hỗ trợ trong suốt thời gian tác giả học tập.
Trân trọng cám ơn.

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Sang

II


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN. ............................................................................................... I
LỜI CÁM ƠN ....................................................... IError! Bookmark not defined.
MỤC PHỤ LỤC. .............................................................................................. VI
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU .................................................................. VII
DANH MỤC CÁC HÌNH. ............................................................................. VII
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT............................................................... VIII
TÓM TẮT LUẬN VĂN .................................................................................... IX
CHƯƠNG 1 ......................................................................................................... 1
GIỚI THIỆU ....................................................................................................... 1
1. 1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI. ................................................................................... 1
1. 2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU. ............................................................................ 2
1. 3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU. ............................................... 2
1. 4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. .................................................................. 2

1. 5 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI ............................. 2
1. 6 BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN .............................................................................. 3

TÓM TẮT CHƯƠNG 1. ................................................................................... 3
CHƯƠNG 2 ......................................................................................................... 4
KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA DOANH NGHIỆP ........................................................................... 4
2. 1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC. ................................. 4
2. 1. 1 Khái niệm cổ tức ......................................................................................... 4
2. 1. 2 Phương thức chi trả cổ tức. ...................................................................... 4
2. 1. 3 Tổng quan về chính sách cổ tức ............................................................... 7
2. 1. 4 Các yếu tố lựa chọn chính sách cổ tức. .................................................. 11
2. 2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM. ...................................... 15
2. 2. 1 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài ................................... 15
2. 2. 2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm trong nước ................................... 19

TÓM TẮT CHƯƠNG 2. ................................................................................. 21
III


CHƯƠNG 3 ....................................................................................................... 22
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .............................................................................. 22
3. 1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU. ....................................................................... 22
3. 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. ................................................................ 23
3. 2. 1 Phương pháp ước lượng .......................................................................... 23
3. 2. 2 Kiểm ñịnh sự phù hợp của mô hình hồi quy dữ liệu bảng. ................... 24
3. 2. 3 Kiểm ñịnh ña cộng tuyến. ........................................................................ 25
3. 3 MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU. ............................................................... 25
3. 4 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU. ........................................................................... 27

3. 4. 1 Mô tả các biến. ......................................................................................... 28
3. 4. 2 Giả thuyết nghiên cứu. ............................................................................ 31
3. 5PHÂN TÍCH DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU. ...................................................... 33
3. 5. 1 Thống kê mô tả (Descriptive statistics). ................................................. 33
3. 5. 2 Hệ số tương quan. ................................................................................... 33
3. 5. 3 Kiểm ñịnh sự phù hợp của mô hình. ...................................................... 34

TÓM TẮT CHƯƠNG 3. ................................................................................. 35
Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN............................ 36
4. 1 THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊNSÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2010-2014…………………………37
4. 1. 1 Giới thiệu về TTCK Việt Nam. ................................................................ 36
4. 1. 2 Thực trạng chính sách chi trả cổ tức. .................................................... 37
4. 2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC. ........ 39
4. 2.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức. .................... ..40
4. 2.2 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức ....... 41
4. 3 KIỂM ĐỊNH PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI. ................................................... 42
4. 4.KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CHI TRẢ CỔ TỨC. ............................................ 45
4. 4. 1 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu mô hình về tỷ lệ chi trả cổ tức. ....... 45
4. 4. 2 Kiểm ñịnh lựa chọn mô hình hồi quy gộp ( Pooled regression) và mô hình
hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên. ........................................................................ 48
4. 4. 3 Kiểm ñịnh Hausman. ............................................................................... 49

IV


4. 5 KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH FEM SAU KHI KHẮC PHỤC HIỆN TƯỢNG
PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI. .................................................................................. 50
4. 6 GIẢI THÍCH KẾT QUẢ MÔ HÌNH HỒI QUY. ........................................ 51

TÓM TẮT CHƯƠNG 4. ................................................................................. 55
Chương 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ....................................................... 57
5.1 KẾT LUẬN ....................................................................................................... 57
5.2 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ ................................................................................... 600
5.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ GỢI Ý HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG
TƯƠNG LAI ......................................................................................................... 582

TÓM TẮT CHƯƠNG 5. ................................................................................. 61
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO......................................................... 62
PHỤ LỤC ........................................................................................................... 64

V


MỤC PHỤ LỤC.
PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY CHỌN LÀM MẪU KHẢO SÁT TRONG MÔ
HÌNH……………………………………………………………………………………….79
PHỤ LỤC 2: SỐ LIỆU SỬ DỤNG TRONG MÔ HÌNH…………………. …………….…83
PHỤ LỤC 3: BẢNG THỐNG KÊ MÔ TẢ……………………………………………….. 95
PHỤ LỤC 4: BẢNG MA TRẬN TƯƠNG QUAN & NHÂN TỬ PHÓNG ĐẠI…………..95
PHỤ LỤC 5: BẢNG KIỂM ĐỊNH PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI…………………………....96
PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ MÔ HÌNH HỒI QUY DỮ LIỆU BẢNG…………………………98
PHỤ LỤC 7: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH…………………………………………100
PHỤ LỤC 8: KẾT QUẢ MÔ HÌNH HỒI QUY DỮ LIỆU BẢNG (ROBUST)……………102

VI


DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Bảng 2.1 Tóm tắt chiều hướng tác ñộng ñến tỷ lệ chi trả cổ tức của các nghiên cứu trước

ñây.
Bảng 3.1 Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình.
Bảng 4.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết (2010-2014).
Bảng 4.2 Mức cổ tức của mỗi cổ phần qua các năm 2010-2014.

Bảng 4.3 Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức.
Bảng 4.4 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức.
Bảng 4.5 Nhân tử phóng ñại VIF.
Bảng 4.6 Kiểm ñịnh phương sai thay ñổi trong REM.
Bảng 4.7 Kiểm ñịnh Modified Wald dùng kiểm ñịnh phương sai thay ñổi trong mô hình
FEM.
Bảng 4.8 Bảng kết quả kiểm ñịnh Wooldridge về hiện tượng tự tương quan giữa các phần
dư.

Bảng 4.9 Mô hình hồi quy gốc (POOLED REGRESSION MODEL).
Bảng 4.10 Mô hình tác ñộng cố ñịnh ( FEM).
Bảng 4.11 Mô hình tác ñộng ngẫu nhiên ( REM).
Bảng 4.12 Tổng hợp kết quả của 3 mô hình trên.
Bảng 4.13 Kiểm ñịnh Breusch and Pagan Lagrangian multiplier.
Bảng 4.14 Kiểm ñịnh Hausman.
Bảng 4.15 Mô hình tác ñộng cố ñịnh (FEM) sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay
ñổi.
Bảng 4.16 So sánh kết quả.

DANH MỤC CÁC HÌNH.
Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu.
Hình 3.2 Sơ ñồ mô hình nghiên cứu.
Hình 4. 1 Tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm.
Hình 4. 2 Biểu diễn mức cổ tức và thu nhập mỗi cổ phần 2010-2014.

VII


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
STT

TIẾNG ANH

TIẾNG VIỆT

1

BETA

Hệ số rủi ro kinh doanh

2

DIV

3

FIRM_SIZE

Quy mô doanh nghiệp

4

FEM Fixed effect model

Mô hình tác ñộng cố ñịnh

5

GROWTH_RATE

Cơ hội tăng trưởng

6

LEV Leverage

Đòn bẩy tài chính

7

OSL Ordinary least square

Phương pháp bình phương nhỏ nhất

8

Pooled (pooled regression model)

Mô hình hồi quy gốc

9

PE (Price to earning ratio)

Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu

10

REM Ramdom effect model

Mô hình tác ñộng ngẫu nhiên

11

ROA Return on total assets ratio

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

12

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

13

TP. HCM Ho Chi Minh

Thành phố Hồ Chí Minh.

Dividend

Tỷ lệ chi trả cổ tức

VIII


TÓM TẮT LUẬN VĂN
Thị trường chứng khoán Việt Nam là một kênh quan trọng ñể các Công ty huy
ñộng vốn phục vụ cho hoạt ñộng sản xuất kinh doanh và cũng là nơi ñể các nhà ñầu tư
tham gia tìm kiếm lợi nhuận bên cạnh hệ thống ngân hàng ñầu tư vàng,ngoại tệ và bất
ñộng sản.
Luận văn này nghiên cứu các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức của các Công
Ty niêm yết trên TTCK Việt Nam,cụ thể là SGDCK TPHCM và HÀ NỘI.Dữ liệu
nghiên cứu gồm 100 công ty niêm yết giai ñoạn 2010-2014 với 500 quan sát dựa vào
phương pháp luận và kết quả nghiên cứu trước ñây của nhóm tác giả Mehdi
Morradi,Mahdi Saledi và Hahnaz Honarmand (2010) kết quả nghiên cứu ñã cung cấp
thêm một bằng chứng thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ tỷ lệ chi trả cổ và các
yếu tố bên trong của doanh nghiệp. Cụ thể là, kết quả nghiên cứu cũng xác nhận tồn tại
mối tương quan thuận, có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và khả năng sinh lời
và quy mô doanh nghiệp và tồn tại mối tương quan nghịch và có ý nghĩa thống kê giữa
tỷ lệ chi trả cổ tức với ñòn bẩy tài chính và tỷ lệ tăng trưởng. Ngoài ra kết quả nghiên
cứu còn cho thấy không có mối tương quan và ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức
chỉ số PE, hệ số BETA, của các doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu ñã cung cấp một bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam và xuất
phát từ các mối quan hệ này, tác giả gợi ý rằng các doanh nghiệp Việt Nam nếu muốn
gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức thì nên quan tâm ñến khả năng sinh lợi trong hoạt ñộng quản
trị tài chính của mình.

IX


CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU

1.1

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI.
Kể từ khi Việt Nam gia nhập WTO (2007), những công ty trong nước gặp rất nhiều

khó khăn trong việc huy ñộng vốn ñể tài trợ cho các dự án, trong khi ñó phải cạnh tranh với
các công ty nước ngoài, các chính sách bảo hộ trong nước dần gỡ bỏ theo hiệp ước WTO.
Đặc biệt vấn ñề chính sách cổ tức trở thành vấn ñề quan trọng.Một chính sách cổ tức hợp lý
sẽ ñem lại lợi ích cho các cổ ñông, tối ña hóa giá trị của doanh nghiệp và thu hút ñược
nguồn vốn từ bên ngoài. Tuy nhiên ñể ra quyết ñịnh chi trả cổ tức bao nhiêu là hợp lý, thì
doanh nghiệp cần cân nhắc rất nhiều yếu tố khác nhau như quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận
sau thuế, chính sách thuế, lạm phát, quy ñịnh của luật pháp, khả năng thanh toán.
Ở nước ta ñã có nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức, các yếu tố ảnh hưởng chính
sách cổ tức, tuy nhiên số lượng nghiên cứu về các yếu tố thuộc về ñặc ñiểm công ty tác
ñộng ñến chính sách cổ tức tại Việt Nam cụ thể là các công ty niêm yết trên Sàn Giao Dịch
Chứng Khoán TP. HCM và TP. Hà Nội vẫn còn giới hạn. Thêm vào ñó các nghiên cứu
trước ñây trên thế giới và trong nước lại cho kết quả trái ngược nhau.Chưa có sự ñồng
nhất.Đơn cử như nghiên cứu của Jensen và các cộng sự (1992) họ kết luận rằng hệ số nợ có
mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ chi trả cổ tức, hệ số nợ càng lớn thì rủi ro tài chính càng
cao và việc phân phối cổ tức càng thấp Adelegan (2003) cho rằng tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi
trả cổ tức sẽ cao hơn ñối với các doanh nghiệp có tỷ lệ ñòn bẩy cao hơn. Và trong nước
cũng có các nghiên cứu cũng cho kết quả không ñồng nhất như Nguyễn Thị Minh Huệ và
cộng sự (2014) họ kết luận ñòn bẩy tài chính không ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức của
các công ty. Vì vậy một nghiên cứu ñịnh lượng về ñề tài này ñể mang ñến cái nhìn rõ ràng,
cụ thể hơn tại thời ñiểm này là thực sự cần thiết. Đây chính là nguồn ñộng lực thúc ñẩy tác
giả tìm kiếm và chọn lựa các bài nghiên cứu học thuật trước ñây ñã ñược thực hiện ở các
nước trong khu vực và thế giới ñể kế thừa, ứng dụng,kiểm ñịnh lại kết quả khi thực hiện ở
Việt Nam. Cụ thể là nghiên cứu của nhóm tác giả Mehdi Moradi, Mahdi Saledi và Hahnaz
Honarmand (2010).Vì vậy, ñể tài “Các yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách chi trả cổ tức của
các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai ñoạn 2010-2014” ñược tác

giả chọn làm ñề tài nghiên cứu trong luận văn cao học của mình.
1


1. 2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU.
Xác ñịnh sự tác ñộng của các yếu tố khả năng sinh lợi,quy mô doanh nghiệp,hệ số
beta, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại,tỷ số giá trên thu nhập (PE) và hệ số nợ trên vốn chủ sở
hữu ñến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên SGDCK Việt Nam.
Đo lường mức ñộ tác ñộng của các yếu tố trên ñến chính sách chi trả cổ tức.
Từ kết quả nghiên cứu nêu ra các kiến nghị có thể áp dụng cho các doanh nghiệp
niêm yết trên SGDCK Việt Nam ñể có ñược chính sách cổ tức hợp lý và ñảm bảo
ñược mục tiêu tối ña hóa giá trị doanh nghiệp và vừa ñạt ñược mục tiêu của nhà ñầu
tư.
1. 3ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU.
Đối tượng nghiên cứu: Các yếu tố như khả năng sinh lợi, quy mô, hệ số beta, tỷ lệ
lợi nhuận giữ lại, tỷ số giá trên thu nhập và hệ số nợ. Các yếu tố này ñược dựa trên cơ sở
các nghiên cứu trước ñây ñã ñược công bố trong và ngoài nước.
Phạm vi nghiên cứu:
Về không gian: Là 100 công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam cụ thể là trên sàn
chứng khoán HOSE và HNX.
Về thời gian: Thời gian nghiên cứu là từ 01/01/2010 ñến 31/12/2014.
1. 4PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.
Phương pháp nghiên cứu sử dụng là phương pháp ñịnh lượng thông qua thống kê
mô tả, phân tích tương quan và hồi quy ña biến bằng phần mềm SATA.Trong ñó, các mô
hình ñược sử dụng ñể ño lường tác ñộng của yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức của
doanh nghiệp ñược thực hiện hồi quy theo phương pháp dữ liệu bảng, thay vì OLS thông
thường như các tác giả trước ñây, mà cụ thể các mối quan hệ này sẽ ñược tìm hiểu lần
lượt theo các mô hình hồi quy gốc Pooled, mô hình tác ñộng cố ñịnh(FEM) và mô hình
ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Sau ñó sử dụng kiểm ñịnh Breusch and Pagan Lagrangian
multiplier, kiểm ñịnh Hausman ñể lựa chọn mô hình tốt nhất.

1. 5Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong nước ñã tìm ra yếu tố tác
ñộng ñến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.Tuy nhiên, những nghiên cứu này ñã ñược
phát triển ở những lĩnh vực khác nhau, không gian, thời gian, ñịa ñiểm khác nhau và có
một vài bằng chứng cho thấy rằng chính sách này vẫn chưa rõ ràng. Vì thế tác giả ñã sử
2


dụng phương pháp ước lượng Plooled, FEM, REM ñể tìm ra các yếu tố tác ñộng ñến tỷ
lệ chi trả cổ tức và góp phần làm sáng tỏ thêm vấn ñề này ở thị trường chứng khoán Việt
Nam.
Nghiên cứu này giúp các nhà quản lý và các nhà ñầu tư trên thị trường chứng
khoán Việt Nam căn cứ vào các yếu tố ñặc ñiểm công ty ñể ước lượng tỷ lệ cổ tức chi trả
hàng năm và lựa chọn danh mục ñầu tư phù hợp với nhu cầu của mình.
1. 6 BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN
Luận văn này gồm có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu trình bày tổng quan các nội dung chính của luận văn và giải
thích lý do tác giả chọn ñề tài này ñể nghiên cứu.
Chương 2: Trình bày khung lý thuyết về chính sách cổ tức và bằng thực nghiệm về
các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Chương 3: Mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích
các biến ñược sử dụng ñể phân tích.
Chương 4: Thảo luận về những kết quả thực nghiệm.
Chương 5: Kết luận của luận văn, một số kiến nghị và những hạn chế và hướng mở
rộng trong tương lai.
TÓM TẮT CHƯƠNG 1.
Tóm lại trong chương 1, tác giả ñã giới thiệu sơ lược về vấn ñề nghiên cứu, xác ñịnh ñược
mục tiêu nghiên cứu và trên cơ sở ñó ñưa ra các câu hỏi nghiên cứu ñể giả quyết vấn ñề.Và
cũng ñã làm rõ ñối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu.
Đồng thời tác giả cũng ñã ñưa ra một vài bằng chứng liên qua ñến nghiên cứu, ñó là

những nghiên cứu trước ñây ñể làm cơ sở cho nghiên cứu tại Việt Nam.Các nghiên cứu liên
quan sẽ ñược trình bày cụ thể trong chương 2.

3


CHƯƠNG 2
KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH
NGHIỆP
2. 1. KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC.
2. 1. 1 Khái niệm cổ tức
Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế ñược chia cho các cổ ñông của một công ty cổ
phần.Cổ tức gồm có cổ tức dành cho cổ phần ưu ñãi và cổ tức dành cho cổ phần thường.Cổ
tức trả cho cổ phần ưu ñãi là một mức hay một tỷ lệ cố ñịnh theo các ñiều kiện áp dụng
riêng cho mỗi loại cổ phần ưu ñãi. Cổ tức trả cho cổ phần thường ñược xác ñịnh căn cứ vào
số lợi nhuận ròng còn lại sau khi ñã trích lợi nhuận giữ lại ñể tái ñầu tư, phát triển công việc
kinh doanh.
2. 1. 2 Phương thức chi trả cổ tức.
Các phương thức chi trả cổ tức: cổ tức có thể ñược trả bằng tiền hoặc bằng cổ phiếu
hoặc bằng tài sản khác.
2. 1. 2. 1 Trả cổ tức bằng tiền :
Hầu hết cổ tức của các công ty ñược trả bằng tiền, bởi ñiều này sẽ thuận lợi cho cổ
ñông, vì ñây là nguồn thu nhập ngay trong hiện tại mà họ có thể sử dụng mà không
phải tốn chi phí giao dịch như bán ñi cổ phần ñể thu tiền. Chi trả cổ tức bằng tiền là số ñơn
vị tiền tệ mà công ty thanh toán cho chủ sở hữu tính trên một cổ phần, hoặc theo một tỷ lệ
phần trăm so với mệnh giá cổ phiếu.
Trong trường hợp này, cổ tức ñược chi trả từ tài khoản tiền của doanh nghiệp với
một bút toán ñối ứng trong tài khoản lợi nhuận giữ lại.Trả cổ tức bằng tiền sẽ làm giảm tiền

dẫn ñến giảm tài sản và giảm lợi nhuận chưa phân phối trên bảng cân ñối kế toán, tức giảm
nguồn vốn chủ sở hữu. Như vậy việc trả cổ tức bằng tiền sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới khả
năng thanh toán và nguồn tài trợ cho các nhu cầu ñầu tư trong tương lai của công ty.

4


2. 1. 2. 2 Trả cổ tức bằng cổ phần:
Chi trả cổ tức bằng cổ phần là chi trả cổ phần thường cho các cổ ñông theo một tỷ
lệ nhất ñịnh mà công ty không nhận ñược khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ ñông.
Thực chất, ñây là việc phân bổ theo tỷ lệ các cổ phần bổ sung của một công ty cho các
cổ ñông. Nó liên quan ñến việc chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các
tài khoản vốn cổ phần thường khác của các cổ ñông. Tác ñộng ròng của giao dịch này là
tăng số cổ phần ñang lưu hành và tái phân phối vốn giữa các tài khoản vốn của doanh
nghiệp. Tổng vốn cồ phần thường và trái quyền của mỗi cổ ñông ñối với lợi nhuận của
doanh nghiệp ñược giữ nguyên không ñổi.
Các công ty tiến hành trả cổ tức bằng cổ phần vì những lý do sau ñây. Thứ nhất, vì
các cổ ñông thường bán cổ phần mà họ nhận ñược từ cổ tức, nên cổ tức cổ phần làm thoáng
hơn quyền sở hữu các cổ phần của một doanh nghiệp. Thứ hai, cổ tức cổ phần sẽ làm
giảm giá cổ phần so với lúc trước nên làm tăng tính hấp dẫn của cổ phiếu trong mắt các nhà
ñầu tư vì các nhà ñầu tư dễ mua hơn do giá thấp hơn.
2. 1. 2. 3 Trả cổ tức bằng tài sản khác:
Mặc dù không có tính chất phổ biến, song các công ty cổ phần cũng có thể trả cổ tức
bằng các tài sản khác. Chẳng hạn, cổ ñông có thể nhận cổ tức bằng các tài sản khác của
công ty như các thành phẩm, hàng hóa, các chứng khoán của một công ty khác mà
công ty sở hữu, bất ñộng sản,…Việc trả cổ tức bằng tài sản khác sẽ làm giảm tài sản ñó với
một bút toán tương ứng trong lợi nhuận giữ lại .
Theo Luật doanh nghiệp năm 2005, các công ty cổ phần ở Việt Nam ñược phép chi
trả cổ tức bằng tài sản khác. Nhưng việc trả cổ tức bằng tài sản khác tại Việt Nam
hiện nay gặp phải một số vướng mắc nhất ñịnh. Thứ nhất, các văn bản pháp luật chưa

có hướng dẫn cụ thể, gây khó khăn cho doanh nghiệp và các cơ quan quản lý trong các
thủ tục làm hồ sơ xin phép chi trả cổ tức bằng tài sản. Thứ hai, các cơ quan quản lý gặp khó
khăn trong công tác ñịnh giá tài sản khác ñó, cũng như ñịnh giá khoản cổ tức ñó ñể ñiều
chỉnh giá tham chiếu của cổ phiếu. Thứ ba,doanh nghiệp gặp một số khó khăn nhất ñịnh
trong quá trình triển khai, như làm thế nào ñể chia tròn tỷ lệ cổ tức là tài sản cho tất cả các
cổ ñông.

5


2. 1. 2. 4 Mua lại cổ phần:
Thay vì chi trả cổ tức tiền, ñôi khi một vài doanh nghiệp cũng mua lại các cổ phần
ñang lưu hành.Cổ phần mua lại ñược gọi là cổ phần ngân quỹ.Các doanh nghiệp thực hiện
mua lại cổ phần theo một số cách thức như mua trực tiếp từ các cổ ñông của mình bằng
cách ñưa ra một mức giá ñệm, hoặc có thể mua lại ở thị trường tự do, hay có thể thương
lượng riêng ñể mua lại từ những người nắm giữ một lượng lớn các cổ phần như các ñịnh
chế chẳng hạn.
Mua lại cổ phần ñược xem như là một quyết ñịnh cổ tức, vì mua lại cổ phần là
cách thức mà lợi nhuận của doanh nghiệp ñược chi trả dưới hình thức lãi vốn. Vì vậy,
nếu không kể thuế, các chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trường thì các cổ ñông
sẽ không quan tâm giữa lợi nhuận tương ñương từ cổ tức tiền và mua lại cổ phần, hay nói
cách khác giá trị doanh nghiệp sẽ không chịu tác ñộng của cách thức phân phối cổ tức tiền
hay mua lại cổ phần. Tuy nhiên trên thực tế, mua lại cổ phần làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp.
Quyết ñịnh mua lại cổ phần của một công ty thường xuất phát từ các lý do sau:
Cổ phần ngân quỹ ñược sử dụng ñể cho các hoạt ñộng sáp nhập và mua lại công ty dễ
dàng hơn, ñể ñáp ứng các ñiều khoản chuyển ñổi cổ phần ưu ñãi và trái khoán công ty, cũng
như việc sử dụng các chứng chỉ ñặc quyền mua chứng khoán, và ñể ñáp ứng nhu cầu cổ
phần mới trong các chương trình quyền ñược mua chứng khoán của cấp ñiều hành hay
các kế hoạch mua chứng khoán của nhân viên trong doanh nghiệp. Mua lại cổ phần còn ñể

làm tăng lợi nhuận mỗi cổ phần cho số cổ phần ñang lưu hành còn lại và cũng làm tăng
giá cổ phần (nếu P/E không ñổi cho mỗi cổ phần trước và sau khi mua lại). Các doanh
nghiệp quyết ñịnh mua lại cổ phần thay vì chi trả cổ tức bằng tiền ñể hưởng các lợi thế của
thuế ñánh trên thu nhập lãi vốn thấp hơn so với cổ tức tiền (hoặc ít ra vì thu nhập lãi
vốn có thể ñược hoãn thuế ñến các thời ñiểm trongtương lai). Mua lại cổ phần còn ñược
dùng ñể phát ra các tín hiệu tích cực cho các cổ ñông về các dự kiến của ban ñiều hành rằng
lợi nhuận và dòng tiền của doanh nghiệp sẽ cao hơn trong tương lai.

6


2. 1. 3 Tổng quan về chính sách cổ tức
2. 1. 3. 1 Khái niệm chính sách cổ tức.
Chính sách cổ tức là chính sách ấn ñịnh mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ ñược
ñem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu ñược giữ lại ñể tái ñầu tư và bao nhiêu dùng ñể
chi trả cổ tức cho các cổ ñông.
Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các cổ ñông một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm
năng trong tương lai thông qua tái ñầu tư, còn cổ tức mang lại cho các cổ ñông một lợi
nhuận hữu hình hiện tại. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng ñến số lượng vốn cổ phần
trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại và chi phí sử dụng vốn
doanh nghiệp.
2.1.3.2Tầm quan trọng của chính sách cổ tức.
Trong công ty cổ phần, việc quyết ñịnh phân chia lợi tức cổ phần cho cổ ñông là
ñiều hết sức quan trọng, nó không ñơn thuần chỉ là việc phân chia tài sản cho các cổ ñông,
mà nó còn liên quan mật thiết ñến công tác quản lý tài chính của công ty cổ phần. Những lý
do ñược ñưa ra ñể giải thích cho tầm quan trọng của chính sách cổ tức như sau:
-

Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp ñến lợi ích của các cổ ñông.

-

Chính sách cổ tức ảnh hưởng ñến chính sách tài trợ của doanh nghiệp.

-

Chính sách cổ tức ảnh hưởng tới chính sách ñầu tư của doanh nghiệp.
2. 1. 3. 3 Chỉ tiêu ño lường chính sách cổ tức.
- Tỷ lệ chi trả cổ tức: Tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ ñông ñược

hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do công ty tạo ra và ñược ño lường
như sau :
Cách tính :
DPS
Tỷ lệ chi trảcổ tức

=
EPS

Trong ñó:
DPS (Cổ tức một cổ phần ):Là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần
ñược hưởng từ kết quả hoạt ñộng kinh doanh. Cổ tức một cổ phần ñược tính dựa vào phần
trăm mệnh giá cổ phần thường. Cổ tức một cổ phần thường cũng có thể ñược tính toán như
sau:
7


Lợi nhuận
Cổ tức (DPS) =
số lượng cổ phiếu thường ñang lưu hành.

Thu nhập mỗi cổ phần EPS:Thu nhập mỗi cổ phần (EPS hay EPS cơ bản – Basic EPS) là
chỉ số ñánh giá trực tiếp, phản ánh khả năng tạo ra lợi nhuận ròng (lợi nhuận có thể dùng
chi trả cho cổ ñông) trên một cổ phần mà cổ ñông ñóng góp. Chỉ số EPS càng cao thì công
ty tạo ra lợi nhuận cổ ñông càng lớn và ngược lại.EPS là thành tố quan trọng (mẫu số) ñể
tính hệ số Giá/Thu nhập mỗi cổ phần (PE).Việc tính toán EPS sẽ giúp chúng ta loại bỏ
ñược sự ảnh hưởng bởi quy mô vốn của doanh nghiệp, vì thu nhập ñược quy về từng cổ
phần. Một công ty có quy mô vốn nhỏ nhưng tạo ra ñược mức EPS tương ñương với công
ty có quy mô vốn lớn hơn có thể ñược xem là hoạt ñộng hiệu quả hơn.
(Lợi nhuận sau thuế - Cổ tức của cổ phiếu ưu ñãi)
EPS =
Khối lượng cổ phiếu lưu hành.
-

Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = 1 - Tỷ lệ chi trả cổ tức

-

Tỷ suất cổ tức : Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ số cổ tức của cổ phiếu so với giá thị
trường và ñược ño lường như sau :

Tỷ suất cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần / Giá thị trường mỗi cổ phần
-

Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ( Dividend payout ratio): Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức là
một tỷ số phản ánh bao nhiêu phần của lợi nhuận sau thuế ñược dùng ñể chi trả cổ
tức. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức càng cao cũng ñồng nghĩa với lợi nhuận công ty giữ
lại càng thấp và như thế, công ty sẽ không thể mở rộng quy mô cho giai ñoạn kế tiếp
ñể phát triển bền vững trong dài hạn.

Cách tính: Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = Cổ tức / Thu nhập ròng (cùng thời kỳ)
Ví dụ : Bảng lưu chuyển tiền tệ của Coca-Cola năm 2003 cho thấy rằng công ty trả
cổ tức $2,166 tỷ. Bảng Kết quả kinh doanh cùng năm cho thấy thu nhập ròng $4,347 tỷ. Tỷ

8


lệ lợi nhuận trả cổ tức = $2.166.000.000 / $4.347.000. 000 = 49,8%. Như vậy, các nhà ñầu
tư có thể thấy rằng Coca-Cola dành tới gần 50% lợi nhuận ñể trả cổ tức cho các cổ ñông.
Tỷ lệ bảo chứng cổ tức (Securities dividend rate):Tỷ lệ bảo chứng cổ tức là một
công cụ hữu dụng cho việc ño lường xem thu nhập có ñủ ñể trang trải nghĩa vụ chi trả cổ
tức hay không.
Thu nhập mỗi cổ phần
Cách tính: Tỷ lệ bảo chứng cổ tức =
Cổ tức mỗi cổ phần.
Khi tỷ lệ này trở nên thấp, khả năng công ty sẽ cắt giảm cổ tức, ñiều này có thể có
tác ñộng tai hại ñến giá trị doanh nghiệp. Nhà ñầu tư có thể cảm thấy an toàn với tỷ lệ bảo
chứng bằng 2 hoặc 3. Tuy nhiên, trên thực tế, tỷ lệ bảo chứng sẽ trở thành chỉ báo khẩn cấp
khi tỷ lệ này trượt xuống dưới khoảng 1,5 - ñiểm bắt ñầu có rủi ro. Nếu tỷ lệ này dưới 1,
công ty ñã sử dụng lợi nhuận giữ lại từ năm ngoái ñể chi trả cổ tức cho năm nay.
Nếu sự chi trả này trở nên cao, trên 5, các nhà ñầu tư nên hỏi liệu ban quản trị có
ñang nắm giữ thu nhập thặng dư mà không trả ñủ tiền cho cổ ñông hay không. Các giám
ñốc tăng cổ tức có nghĩa là họ ñang nói với các nhà ñầu tư rằng, công ty sẽ ổn ñịnh vững
chắc trong 12 tháng tới hoặc hơn nữa .
2. 1. 2. 4Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn
Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng: Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng xác
nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội ñầu tư
hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong ñợi mà cổ ñông ñòi hỏi. Nói cách
khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là
nên thay ñổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội ñầu tư có sẵn. Tuy nhiên,

hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn ñịnh theo thời gian.
Tất nhiên ñiều này không có nghĩa là các doanh nghiệp ñã bỏ qua những nguyên lý về
chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng trong việc thực hành các quyết ñịnh phân phối bởi vì
cổ tức có thể ñược duy trì ổn ñịnh hàng năm theo hai cách:
Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm
có nhu cầu vốn cao.Nếu ñơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám ñốc có thể tiếp tục thực hiện
chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cố tức.
9


Thứ hai, doanh nghiệp có thể vay vốn cho nhu cầu vốn mà mình cần và do ñó tăng tỷ
lệ nợ trên vốn cổ phần lên một cách tạm thời ñể tránh trường hợp giảm cổ tức. Nếu doanh
nghiệp có nhiều cơ hội ñầu tư tốt trong suốt một năm nào ñó thì chính sách vay nợ sẽ thích
hợp hơn so với cắt giảm cổ tức.Những năm tiếp theo doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận ñể
ñẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp.
Thứ ba,làm tăng ñộ vững chắc về tài chính của công ty. Với việc gia tăng giữ lại lợi
nhuận sau thuế ñể tái ñầu tư, sẽ làm tăng quy mô vốn chủ sở hữu, từ ñó làm tăng mức ñộ vững
chắc về tài chính và làm tăng khả năng vay nợ sau này cho công ty.
Thứ tư, giúp cổ ñông có thể tránh thuế, hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân. Việc giữ lại
phần lớn lợi nhuận sau thuế ñể tái ñầu tư sẽ làm giảm thu nhập từ cổ tức của các cổ ñông,
ñiều này vừa giúp cổ ñông có thể tránh phải nộp thuế thu nhập cá nhân ở mức cao, hoặc
hoãn nộp thuế thu nhập cá nhân sang các kỳ sau.
Thứ năm,việc chủ ñộng giữ lại lợi nhuận ñể tái ñầu tư sẽ giúp công ty tránh phải phát
hành thêm cổ phần mới, do ñó giúp cổ ñông hiện tại tránh phải chia sẻ quyền kiểm soát, biểu
quyết và phân chia thu nhập cao cho các cổ ñông mới. Điều này tạo thuận lợi cho công ty
trong việc quản lý ñiều hành hoạt ñộng kinh doanh.
Nhược ñiểm:
Như vậy, chúng ta thấy rằng theo chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng thì tỷ lệ chi trả
cổ tức sẽ thay ñổi tùy thuộc vào các cơ hội ñầu tư, hoặc tùy thuộc vào thu nhập hoặc cả hai. Do
các cơ hội ñầu tư và thu nhập chắc chắn thay ñổi hàng năm, việc áp dụng chính sách lợi nhuận

giữ lại thụ ñộng một cách cứng nhắc sẽ làm cho mức cổ tức rất không ổn ñịnh. Năm này, công
ty có thể không trả cổ tức vì công ty cần tiền ñể tài trợ cho các cơ hội ñầu tư tốt, song năm khác
công ty có thể trả cổ tức rất cao do không có nhiều các cơ hội ñầu tư. Tương tự như vậy, thu
nhập biến ñộng thường xuyên cũng sẽ dẫn tới mức cổ tức biến ñộng, thậm chí nếu các cơ hội
ñầu tư là ổn ñịnh. Sự không ổn ñịnh về thu nhập cổ tức sẽ ảnh hưởng ñến tâm lý của các nhà
ñầu tư ñặc biệt là các nhà ñầu tư ưa thích cổ tức ổn ñịnh. Điều này sẽ ảnh hưởng xấu tới giá cổ
phiếu của công ty trên thị trường, cũng như hình ảnh của công ty trong con mắt của giới tài
chính.Mặt khác, khi áp dụng cứng nhắc chính sách này thì việc ưu tiên giữ lại lợi nhuận có thể
dẫn tới giảm thiểu hệ số nợ trên vốn cổ phần của công ty, ñiều này có thể phá vỡ cấu trúc vốn
tối ưu của công ty.

Chính sách cổ tức ổn ñịnh: Có nhiều bằng chứng cho rằng hầu hết các doanh
nghiệp và cổ ñông ñều thích chính sách cổ tức tương ñối ổn ñịnh. Tính ổn ñịnh ñược ñặc
10


trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ
khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức thường vẫn bị trì hoãn cho ñến khi nào
các giám ñốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai ñủ cao ñến mức ñộ
thõa mãn cổ tức lớn hơn.Như vậy, mặc dù tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng ñi theo sau một gia
tăng trong lợi nhuận thì cũng có trì hoãn lại trong một chừng mực nào ñó. Chính sách cổ
tức ổn ñịnh ñược ưu tiên vì các lý do sau:
Các nhà ñầu tư cho rằng việc thay ñổi chính sách cổ tức có nội dung hàm chứa thông
tin họ ñánh ñồng các thay ñổi trong mức cổ tức của doanh nghiệp với mức sinh lợi. Cắt
giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp ñã sụt giảm
và ngược lại một sự gia tăng trong lợi nhuận như một minh chứng rằng lợi nhuận tương lai
sẽ tăng.
Nhiều cổ ñông cần lệ thuộc vào dòng cổ tức không ñổi cho các nhu cầu lợi nhuận
của mình.Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí giao dịch và các lần bán với
lô lẻ nên phương án này không thể thay thế hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức ñều ñặn.

Chính sách cổ tức ổn ñịnh làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp.
Các giám ñốc tài chính tin rằng các nhà ñầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ phần của công
ty chi trả cổ tức ổn ñịnh, do ñó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp.
Cổ tức ổn ñịnh là một ñòi hỏi mang tính pháp lý.Vì nhiều ñịnh chế ñiều phối tài
chính như các phòng ủy thác của ngân hàng, quỹ hưu bổng và các công ty bảo hiểm thường
bị giới hạn về loại cổ phần thường mà ñược phép sỡ hữu. Để ñủ tiêu chuẩn liệt kê trong các
danh sách hợp pháp này, doanh nghiệp phải có một thành tích cổ tức liên tục và ổn ñịnh.
Các chính sách chi trả cổ tức khác : Một vài doanh nghiệp chấp nhận một chính
sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không ñổi . Nếu lợi nhuận doanh nghiệp thay ñổi nhiều từ năm
này sang năm khác, cổ tức cũng dao ñộng theo. Có các doanh nghiệp khác lại chọn chính
sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm.

2. 1. 4Các yếu tố lựa chọn chính sách cổ tức.
Các hạn chế pháp lý : Có ba hạn chế cụ thể như sau:
• Hạn chế suy yếu vốn: Doanh nghiệp không thể dùng vốn ñể chi trả cổ tức. Tùy theo
ñịnh nghĩa về vốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp khác nhau. Ở một số quốc
gia, vốn ñược ñịnh nghĩa bao gồm mệnh giá của cổ phần thường, trong khi ở một
quốc gia khác vốn ñược ñịnh nghĩa bao quát hơn, bao gồm cả thặng dư vốn.
11


• Hạn chế lợi nhuận ròng: cổ tức phải ñược chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và thời
gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút vốn ñầu tư ban ñầu và làm suy
yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp.
• Các ñiều khoản hạn chế: Các ñiều khoản hạn chế thường tác ñộng nhiều ñến chính
sách cổ tức hơn các hạn chế pháp lý như vừa trình bày. Các ñiều khoản này nằm
trong các giao kèo trái phiếu, ñiều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp ñồng
thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu ñãi. Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn
tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể chi trả .Đôi khi, các ñiều khoản này có
thể quy ñịnh không thể chi trả cổ tức cho ñến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp

ñạt ñược một mức ấn ñịnh nào ñó. Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (ñể thanh
toán nợ), quy ñịnh rằng một phần nào ñó của dòng tiền của doanh nghiệp phải ñược
dành ñể trả nợ, ñôi khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức cũng bị
ngăn cấm nếu vốn luân chuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao
hơn một mức ñịnh sẵn nào ñó.
Các ảnh hưởng của thuế: Tùy theo mỗi quốc gia mà có sự khác biệt hay không giữa
thuế suất ñánh trên thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn. Nhưng thuế suất biên tế ñánh trên
thu nhập lãi vốn thường thấp hơn thuế suất biên tế ñánh thu nhập cổ tức là biện pháp ñể
chính phủ khuyến khích các công ty giữ mức cổ tức thấp ñể các cổ ñông có thể nhận ñược
một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn.
Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản: Chi trả cổ tức là các dòng tiền chi ra.
Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả
năng chi trả cổ tức.Ngay cả khi một doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái ñầu tư lợi
nhuận cao, ñưa ñến một số dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả
năng chi trả cổ tức nếu không có ñủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền. Khả năng
thanh khoản thường trở thành một vấn ñề trong giai ñoạn kinh tế suy yếu dài hạn, khi cả lợi
nhuận và dòng tiền ñều sụt giảm .Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều các
cơ hội ñầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì ñủ thanh khoản vừa chi trả
cổ tức cùng một lúc.
Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn: Các doanh nghiệp thường lập các
hạn mức tín dụng và các thỏa thuận tín dụng tuần hoàn với các ngân hàng, cho phép họ vay
tiền gấp (với thời hạn báo trước ngắn).
12


Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn
vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt
và tận dụng các cơ hội ñầu tư. Ngược lại, ñối với các doanh nghiệp nhỏ có cổ phần ñược
kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên, thường thấy khó khi bán cổ phần thường
mới trên thị trường khi có cơ hội ñầu tư thuận lợi, nên việc trả cổ tức cũng bị một phần hạn

chế, công ty thường giữ lại tỷ lệ lợi nhuận khá cao ñể tiện tái ñầu tư, hạn chế huy ñộng vốn
từ bên ngoài.
Ổn ñịnh thu nhập: Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần ñược nắm giữ rộng rãi
thường do dự ñối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm
trọng về tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn ñịnh thường sẵn
lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn ñịnh. Một doanh
nghiệp có các dòng tiền tương ñối ổn ñịnh qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và
thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao hơn.
Triển vọng tăng trưởng: Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu
vốn lớn ñể tài trợ các cơ hội ñầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau
ñó cố gắng bán cổ phần mới ñể huy ñộng vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại
này thường giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn
kém vừa bất tiện.
Lạm phát : Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường
không ñủ ñể thay thế tài sản của doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ lạc hậu. Trong
trường hơp này, doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn ñể duy
trì năng lực hoạt ñộng cho tài sản của mình. Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực
tế ñầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng tăng ñể hỗ trợ cho cùng một
khối lượng hiện vật kinh doanh. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại
lợi nhuận nhiều hơn ñể duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát.
Các ưu tiên của cổ ñông (hiệu ứng khách hàng): Một doanh nghiệp ñược kiểm
soát chặt chẽ với tương ñối ít cổ ñông thì ban ñiều hành có thể ấn ñịnh mức cổ tức theo ưu
tiên của các cổ ñông. Đa số cổ ñông của một doanh nghiệp chịu một khung thuế suất biên tế
cao.Họ thường thích một chính sách giữ lại lợi nhuận cao, ñể sau cùng hưởng kết quả tăng
giá cổ phần, hơn là một chính sách chi trả cổ tức cao.Các công ty có số lượng cổ ñông lớn,
rộng rãi thì không thể tính ñến các ưu tiên của cổ ñông khi quyết ñịnh chi trả cổ tức mà chỉ
13


có thể xem xét các yếu tố cơ hội ñầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và

các yếu tố liên quan khác. Các cổ ñông nào thấy chính sách cổ tức này không thể chấp nhận
ñược có thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở các công ty khác hấp dẫn hơn ñối với
họ.Các ưu tiên của cổ ñông hay “ Hiệu ứng khách hàng”, cho thấy các nhà ñầu tư sẽ lựa
chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình.
Bảo vệ chống loãng giá: Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử dụng phần
lớn lợi nhuận của mình ñể chi trả cổ tức, thì khi có các dự án tiềm năng sinh lời doanh
nghiệp có thể cần phải bán cổ phần mới nhằm huy ñộng thêm vốn ñầu tư cho dự án. Nếu
các nhà ñầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân
xứng cổ phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh
nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị loãng). Do ñó, một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi
nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn ñể tránh rủi ro loãng giá. Tuy nhiên, có nhiều
cách khác thay cho cách giữ lại lợi nhuận cao, chẳng hạn như huy ñộng vốn từ bên ngoài
qua hình thức nợ.Nhưng nếu sử dụng cách này thì doanh nghiệp phải lưu ý vì nó làm tăng
rủi ro tài chính của ñơn vị, tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần và ở một thời ñiểm nào ñó sẽ
làm giảm giá cổ phần. Mặt khác, nếu doanh nghiệp ñã có sẵn một cấu trúc vốn tối ưu, chính
sách huy ñộng vốn từ bên ngoài dưới hình thức nợ rất có thể phản tác dụng, trừ khi doanh
nghiệp giữ lại hay mua lại ñược vốn cổ phần mới trong thị trường vốn ñủ ñể bù trừ cho nợ
gia tăng.
Thông tin bất cân xứng: Trong một thị trường cân xứng thông tin, tất cả các thành
viên ñều có cùng thông tin về doanh nghiệp, bao gồm các nhà quản trị, các chủ ngân hàng,
cổ ñông và thành viên khác. Tuy nhiên, nếu một nhóm có nhiều thông tin hơn về tình hình
hiện ñại và triển vọng tương lai của doanh nghiệp, sự bất cân xứng thông tin sẽ xảy ra.Hầu
hết các nhà học thuật và các nhà thực tiễn tài chính ñều tin rằng các nhà quản trị nắm giữ
nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn so với các thành viên khác trên thị trường.Những sự
thay ñổi trong cổ tức (tăng lên hoặc giảm xuống), khởi ñiểm chi trả cổ tức (cổ tức lần ñầu
tiên hay việc tiếp tục chi trả cổ tức sau thời gian dài tạm ngưng) và sự không chi trả cổ tức
ñều ñược thông báo ñịnh kỳ trên các phương tiện truyền thông tài chính.Đáp lại những
thông báo như thế, giá cổ phiếu thường tăng theo sự gia tăng trong chi trả cổ tức và khởi
ñiểm chi trả cổ tức lại và giá cổ phiếu thường giảm theo sau sự sụt giảm trong chi trả cổ tức
và việc không chi trả cổ tức.

14