Tiểu luận về tài cấu trúc vốn ở tập đoàn dầu khí việt nam

1

LỜI MỞ ðẦU
Sự phát triển của các Tập ñoàn kinh tế Nhà nước ở Việt Nam (“Tập ñoàn”)
là hết sức cần thiết và ñã có ñóng góp rất lớn cho nền kinh tế và toàn xã hội, tuy
nhiên trong thời gian qua thực tế cho thấy còn tồn tại khá nhiều bất cập trong quản
lý và vận hành tài chính tại các Tập ñoàn kinh tế nhà nước ở Việt Nam, ñặc biệt là
tồn tại những sự bất hợp lý trong cấu trúc vốn của các Tập ñoàn. Lấy Tập ñoàn Dầu
khí Quốc gia Việt Nam như một trường hợp ñiển hình, việc tồn tại một cấu trúc vốn
không hợp lý, không ñược xây dựng dựa trên những cơ sở khoa học mà chủ yếu
xuất phát từ nhu cầu sử dụng vốn không những tạo nên sự kém hiệu quả trong hoạt
ñộng của Tập ñoàn mà còn tiềm ẩn những rủi ro. Tạo ra sự cân bằng hợp lý giữa
phát huy hiệu quả của cơ cấu vốn, giảm tỷ trọng sử dụng vốn chủ sở hữu với việc
ñảm bảo cấu trúc vốn an toàn cho hoạt ñộng của doanh nghiệp, có tỷ lệ vốn vay phù
hợp với ñặc thù của doanh nghiệp là một vấn ñề hết sức quan trọng tại mỗi Tập
ñoàn kinh tế.
Trong thời gian qua, với chủ trương phát triển thành một Tập ñoàn kinh tế
“ña ngành, ña lĩnh vực”, như hầu hết các Tập ñoàn kinh tế Nhà nước khác tại Việt
Nam, Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam ñã mở rộng hoạt ñộng với việc thành
lập, góp vốn vào nhiều doanh nghiệp thuộc các ngành nghề, lĩnh vực khác nhau,
mỗi doanh nghiệp này có cơ cấu vốn khác nhau và hầu như cơ cấu vốn tại các
doanh nghiệp chủ yếu ñược xác lập theo nhu cầu vốn cho hoạt ñộng của bản thân
từng doanh nghiệp thành viên mà chưa có các nghiên cứu và xây dựng một cách bài
bản dựa trên những cơ sở lý thuyết và thực tiễn khoa học, chính ñiều này ñang tiềm
ẩn những rủi ro cho hoạt ñộng của Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, ñồng thời
cũng làm ảnh hưởng ñến hiệu quả hoạt ñộng của bản thân từng doanh nghiệp nói
riêng và của cả Tập ñoàn nói chung.
Với sứ mệnh quan trọng là “Góp phần ñảm bảo an ninh năng lượng quốc gia
và là ñầu tàu kinh tế trong xây dựng và phát triển ñất nước”, và mục tiêu trở thành
“Tập ñoàn kinh tế dầu khí hàng ñầu trong khu vực - Niềm tự hào của dân tộc Việt

2

Nam", Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam hiện ñang phải thực hiện việc tái cấu
trúc ñể phát triển một cách lành mạnh, ổn ñịnh và vững chắc. Tuy nhiên hiện nay
quá trình tái cấu trúc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam mới chủ yếu ñược thực
hiện ở một số nội dung như: Hoàn thiện mô hình Tập ñoàn với cơ cấu tổ chức hợp
lý của Công ty mẹ và các doanh nghiệp thành viên; ðổi mới sắp xếp, tái cấu trúc
các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn, tập trung vào các lĩnh vực cốt lõi. Các nội dung
tái cấu trúc liên quan ñến làm lành mạnh hóa tình hình tài chính và hoàn thiện cơ
chế quản lý tài chính tại doanh nghiệp trong Tập ñoàn và ñặc biệt là tái cấu trúc vốn
tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam chưa ñược ñặt ra
một cách ñầy ñủ và triển khai tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn.
Như vậy cần xác ñịnh tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn
là một nhiệm vụ trọng tâm trong quá trình tái cấu trúc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia
Việt Nam ñể ñảm bảo cho sự phát triển của Tập ñoàn ñược lành mạnh, ổn ñịnh và
vững chắc. Nhiệm vụ này phải ñược thực hiện một cách khoa học trên cơ sở những
nghiên cứu ñầy ñủ cả về lý luận cũng như thực tiễn ñể có ñược hệ thống lý thuyết
hoàn thiện và phương pháp tiếp cận khoa học về cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh
hưởng ñến cấu trúc vốn từ ñó ñưa ra các giải pháp ñồng bộ ñể thực hiện việc tái cấu
trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam. Chính vì vậy, ñề tài nghiên cứu
“Tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam” ñã ñược lựa chọn
ñể ñáp ứng yêu cầu lý luận và thực tiễn ñó.
1.1.

ðối tượng nghiên cứu
Sẽ không có khái niệm một cấu trúc vốn chung cho một Tập ñoàn kinh tế

như Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, do vậy tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn
Dầu khí Quốc gia Việt Nam chính là tái cấu trúc vốn tại từng doanh nghiệp thuộc

Tập ñoàn. Như vậy ñối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, các yếu tố tác ñộng tới cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp trong ñó tập trung vào các yếu tố nội tại của doanh nghiệp,
ñặc biệt là các yếu tố mang tính ñặc thù của các Tập ñoàn kinh tế Nhà nước.


3

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
* Mục tiêu tổng quát: Mục tiêu tổng quát của ñề tài là nghiên cứu ñầy ñủ cả

về lý luận cũng như thực tiễn ñể có ñược phương pháp tiếp cận khoa học về cấu trúc
vốn, các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn; phân tích thực trạng cấu trúc vốn tại
Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, chỉ ra những hạn chế và nguyên nhân của
những hạn chế trong cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn từ ñó ñưa ra
các giải pháp ñồng bộ ñể thực hiện tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia
Việt Nam và các ñiều kiện ñể thực thi các giải pháp ñó.
* Mục tiêu cụ thể:
(1) Nghiên cứu những vấn ñề lý luận cơ bản liên quan cấu trúc vốn của doanh
nghiệp (như các cấu thành của cấu trúc vốn, ñặc trưng, tính chất của cấu trúc vốn).
Các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu cũng như các tiêu chí ñánh giá cấu
trúc vốn của doanh nghiệp là tối ưu. Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp, làm rõ các nhân tố ñặc trưng, ñặc thù cho tính chất hoạt ñộng và
mô hình Tập ñoàn kinh tế Nhà nước. ðưa ra mô hình ñể nghiên cứu ñịnh lượng ảnh
hưởng của các nhân tố tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
(2) ðánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập ñoàn Dầu khí
Quốc gia Việt Nam, phân tích các nhân tố và thực hiện kiểm ñịnh mô hình kinh tế
lượng ñể ñánh giá các nhân tố có ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

tại TðDKQGVN. ði sâu phân tích những ưu ñiểm, những hạn chế và nguyên nhân
của những hạn chế trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu
khí Quốc gia Việt Nam.
(3) ðưa ra những quan ñiểm về tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt
Nam; ñề xuất các giải pháp ñể thực hiện tái cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại
TðDKQGVN nhằm hướng tới việc ñạt ñược cơ cấu vốn tối ưu, hợp lý và hiệu quả.
1.3.

Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu ñứng trên giác ñộ quản trị nội bộ Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia

Việt Nam, lấy Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam là chủ thể, quản lý Nhà nước


4

ñối với Tập ñoàn là yếu tố khách quan tác ñộng chi phối tới quá trình tái cấu trúc
vốn của Tập ñoàn; hay nói cách khác ñề tài ñược nghiên cứu trên giác ñộ những nhà
quản lý, quản trị doanh nghiệp. ðể ñảm bảo tính tập trung, ñi sâu trong phân tích
với những hạn chế về thông tin dữ liệu, lý luận, phương pháp nghiên cứu, thời
gian...phạm vi nghiên cứu ñược xác ñịnh như sau:
- Về thời gian: Nghiên cứu thực trạng sẽ ñược giới hạn trong thời kỳ 2007 - 2012
- Về không gian: Nghiên cứu ñược xác ñịnh phạm vi tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia
Việt Nam (bao gồm toàn bộ 151 doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia
Việt Nam: Công ty mẹ Tập ñoàn – PVN, các Công ty thành viên cấp 1 và cấp 2 của
Tập ñoàn)
- Về nội dung: Nghiên cứu ñược giới hạn trong một số vấn ñề cụ thể sau (i) Vấn ñề
cấu trúc vốn; (ii) Nhận dạng một số yếu tố (nội tại) chính của doanh nghiệp tác
ñộng ñến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tại TðDKQGVN; (iii) ðánh giá thực
trạng ñặc biệt chỉ ra các hạn chế và nguyên nhân của các hạn chế trong cấu trúc vốn

tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí quốc gia Việt Nam; (iv) Xác ñịnh các
giải pháp và các ñiều kiện ñể thực thi các giải pháp tái cấu trúc vốn tại các doanh
nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam.
1.4. Những ñóng góp và kết quả dự kiến của ñề tài
* Về phát triển khoa học: Luận án bổ sung và hoàn thiện cơ sở lý luận về cấu
trúc vốn. Cách tiếp cận mới của ñề tài là từ các cấu thành của cấu trúc vốn, chỉ ra
ñược các ñặc trưng, tính chất của cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp. ðặc biệt ñưa ra mô hình kinh tế lượng ñể xác ñịnh các
nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại TðDKQGVN, trong
ñó có ñiểm mới là kiểm ñịnh ảnh hưởng của một số nhân tố ñặc thù cho tính chất
hoạt ñộng và mô hình Tập ñoàn kinh tế Nhà nước ñến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp thuộc TðDKQGVN. Ngoài ra về mặt phát triển lý luận, ñiểm mới nữa của
ñề tài là ñã ñưa ra một hệ thống các tiêu chí tương ñối hoàn chỉnh cả về ñịnh lượng


5

và ñịnh tính ñể ñánh giá một cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối ưu, từ ñó xác ñịnh mục
tiêu và cách thức, phương thức tiến hành tái cấu trúc vốn.
* Về thực tiễn: Trên cơ sở xác ñịnh các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp tại TðDKQGVN - một ñiển hình cho các Tập ñoàn kinh tế
Nhà nước và hệ thống các tiêu chí ñể ñánh giá một cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối
ưu, ñề tài ñánh giá thực trạng cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN, trong ñó ñặc biệt chỉ ra những hạn chế của cấu trúc vốn hiện nay tại
các doanh nghiệp cũng như các nguyên nhân của những hạn chế ñó từ ñó xác lập
những quan ñiểm mang tính nguyên tắc cho quá trình tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn
Dầu khí Quốc gia Việt Nam và ñưa ra các giải pháp cũng như các ñiều kiện ñể thực
thi các giải pháp cho quá trình tái cấu trúc vốn tại TðDKQGVN hiện nay, nhằm
hướng tới cơ cấu vốn hợp lý và hiệu quả phù hợp với mô hình Tập ñoàn kinh tế,
phù hợp với ñiều kiện và hoàn cảnh thực tiễn ở Việt Nam.

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Luận án còn mở ra một hướng nghiên cứu
tiếp theo ñó là: từ các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn và các giải pháp hoàn thiện
cơ cấu vốn tại các Tập ñoàn kinh tế Nhà nước ở Việt Nam nghiên cứu các tác ñộng
của cơ cấu vốn tới quá trình quản trị tài chính ñối với các Tập ñoàn kinh tế Nhà
nước ở Việt Nam hiện nay và nghiên cứu ñưa ra các cơ chế nhằm tăng cường quản
lý Nhà nước ñối với các Tập ñoàn kinh tế.


6

CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1. Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn tại Doanh nghiệp
“Cấu trúc vốn” của doanh nghiệp là một vấn ñề quan trọng có ý nghĩa lớn
ñối với sự tồn tại cũng như chi phối hiệu quả hoạt ñộng của doanh nghiệp trong
thực tiễn, ñồng thời cũng là một phạm trù lý thuyết tương ñối phức tạp và cần ñược
làm sáng tỏ ở nhiều khía cạnh do vậy cả ở trong nước và nước ngoài ñã có nhiều
các nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

1.1.1. Các nghiên cứu của các tác giả nước ngoài
Trên thế giới có khá nhiều nghiên cứu liên quan ñến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp với các phương pháp tiếp cận và mức ñộ tiếp cận khác nhau cả trên
phương diện lý luận và thực tiễn. Có thể thấy các nghiên cứu về cấu trúc vốn của
các nhà nghiên cứu trên thế giới tập trung theo các nhóm vấn ñề chính sau ñây:
- Nhóm các nghiên cứu tập trung làm rõ cơ sở lý luận và kiểm chứng trên thực tế ñể
giải thích cho việc các doanh nghiệp ưa thích tài trợ bằng nợ (vốn vay) hơn là vốn
chủ sở hữu. Ở trường phái này ta thấy rõ ở các nghiên cứu của Sheridan Titman và
Roberto Wessls (1988) khi các ông cho rằng tỷ lệ nợ có quan hệ nghịch duy nhất
với ngành nghề kinh doanh ("line of business") của một doanh nghiệp hay nói cách
khác Titman cho rằng các doanh nghiệp mà có thể áp chi phí cao hơn ñối với khách
hàng, công nhân và nhà cung cấp của họ một cách tiềm năng khi thanh lý, phá sản

doanh nghiệp là các doanh nghiệp có hệ số nợ thấp hơn. Do vậy hẳn nhiên tăng nợ
vay thay vì tăng vốn chủ sở hữu là xu hướng lựa chọn của các doanh nghiệp [54].
Nghiên cứu của Harris năm 1991 cũng ñã chứng minh bằng lý thuyết và thực tiễn
rằng tỷ suất lợi nhuận trung bình tăng sẽ kéo theo rủi ro tăng trong mô hình ñịnh giá
tài sản trong nhiều thời kỳ và cuối cùng dẫn ñến sự tăng lên của chi phí vốn [24].
- Nhóm các nghiên cứu ñi vào ñề xuất các mô hình nghiên cứu nhằm chỉ ra một hay
một vài nhân tố ñơn lẻ tác ñộng hay có mối liên hệ ñến cơ cấu vốn của doanh
nghiệp. ðiển hình là nghiên cứu của Giáo sư Federick H. Harris trường ðại học
Wake Forest (Bang Winston Salem, Mỹ) (1988), ñã ñề xuất mô hình nghiên cứu


7

mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản, mức ñảm nhiệm doanh thu và cơ cấu vốn [23].
Trong khi ñó nghiên cứu của Williams Gentry (1988 – 1991) cho rằng doanh
nghiệp có tỷ trọng tài sản cố ñịnh trên tổng tài sản càng cao thì càng phải sử dụng
nhiều vốn chủ sở hữu. Bằng việc kiểm chứng giả thuyết về quan hệ giữa mức ñộ sử
dụng ñòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức của các Công ty liên danh của Mỹ
trong ngành công nghiệp khai thác dầu khí, Gentry (1994) ñã phát hiện ra rằng, các
công ty liên danh do không phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nên có tỷ lệ chi
trả cổ tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn so với các công ty cùng ngành nghề [61].
ðiều này phù hợp với mô hình lý thuyết M&M và các nghiên cứu về tác ñộng của
yếu tố thuế ñến sự lựa chọn cơ cấu vốn. Năm 2003, Graham cũng ñã tiến hành một
ñiều tra về tác ñộng của thuế ñến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Mỹ [27]. Không
những thế Reinte Gropp (1995), một nhà nghiên cứu kinh tế nổi tiếng của Ngân
hàng Trung ương Châu Âu ñã phát triển nghiên cứu về tác ñộng của thuế ñến cơ cấu
vốn của doanh nghiệp với ñề xuất một mô hình nghiên cứu kết hợp nhiều loại thuế
kinh doanh của Chính quyền ñịa phương tác ñộng ñến cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp ðức [49]. Mô hình cũng chỉ ra rằng phần tiết kiệm thuế theo Luật thuế của
ðức khi các doanh nghiệp tài trợ một tỷ lệ nhất ñịnh bằng nợ sẽ thay ñổi theo sắc

thuế của từng ñịa phương. Fischer (1989) lại ñi tìm mối quan hệ giữa chi phí giao
dịch ñối với cơ cấu vốn của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự phân hạng. Ông ñã
sử dụng mô hình quyền chọn giá và phát hiện ra chỉ một thay ñổi nhỏ trong chi phí
vốn (chi phí giao dịch) cũng dẫn ñến một thay ñổi ñáng kể trong cơ cấu vốn mục
tiêu [14]. Cũng ñi theo hướng này, nghiên cứu của Michaely và Thaler (1995) ñã
phát hiện ra rằng trái ngược với những lý thuyết tối ưu về chi trả cổ tức, các giám
ñốc doanh nghiệp dường như chi trả cổ tức dựa trên cơ sở thu nhập trong quá khứ
nhiều hơn chứ không phải là thu nhập trong tương lai [39]. Năm 2002, Baker và
Wurgler ñã tiến hành một ñiều tra sự ảnh hưởng của tỷ lệ thu nhập trên cổ phiếu
trong quá khứ tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp, họ ñã chỉ ra rằng tỷ lệ thu nhập này
ảnh hưởng có tính chất quyết ñịnh ñối với việc phát hành cổ phiếu của công ty (tức
là quyết ñịnh việc tăng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp) [35].


8

- Nhóm các nghiên cứu về mối quan hệ tương tác giữa giá trị thị trường/ giá trị sổ
sách của doanh nghiệp, của cổ phiếu và mức ñộ sử dụng ñòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp. Năm 1995, Rajan và Zingales ñã ñưa ra một nghiên cứu rất ñiển hình về cơ
cấu vốn của các doanh nghiệp ở các nước OECD và ñã phát hiện ra mối quan hệ
ngược chiều khá chặt chẽ giữa giá trị sổ sách của cổ phiếu với ñòn bẩy tài chính [48].
Cũng vào năm này, Barclay, Smith và Watts cũng ñã phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ có
quan hệ ngược chiều với tỷ lệ giá thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp [38].
- Nhóm các nghiên cứu về xu hướng vận ñộng của cơ cấu vốn của doanh nghiệp, tác
ñộng của các nhân tố như mức trung bình ngành ñến xu hướng vận ñộng của cơ cấu
vốn. ðiển hình là nghiên cứu của Francis Cai và Arvin Ghosh năm 2003 về cơ cấu
vốn ñã chỉ ra rằng thông qua các kết quả kiểm ñịnh thực tế ñã cho thấy các doanh
nghiệp có xu hướng di chuyển về ñiểm cơ cấu vốn tối ưu (Optimal capital structure)
khi doanh nghiệp này ñã ở quá ngưỡng trung bình ngành nhanh hơn là khi di
chuyển ñến ñiểm cơ cấu vốn tối ưu khi họ ở thấp hơn ngưỡng trung bình ngành

[15]. Năm 2004, Lisa A. Keister ñã nghiên cứu về chiến lược tài chính của các
doanh nghiệp trong nền kinh tế chuyển ñổi tiêu biểu là Trung quốc ñã ñưa ra các giả
thuyết về xu thế thay ñổi cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhà nước Trung quốc
[33]. Kết quả kiểm nghiệm cho thấy: trong thập kỷ ñầu của quá trình ñổi mới các
doanh nghiệp nhà nước càng giữ lại nhiều lợi nhuận thì càng vay nợ từ bên ngoài
nhiều. ðồng thời việc vay nợ của các doanh nghiệp gia tăng phụ thuộc vào sự thay
ñổi về ñiều kiện ñịa lý, các doanh nghiệp ở các khu vực phát triển vay nợ từ các
ngân hàng nhiều hơn so với các doanh nghiệp ở các khu vực kém phát triển và hầu
hết các doanh nghiệp nhà nước ñều phụ thuộc rất lớn vào vốn vay ngân hàng.
* Ngoài các nhóm vấn ñề trên, sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn ghi
nhận hai kết quả nghiên cứu có ñóng góp quan trọng. Luận ñiểm của Modigliani và
Miller (thường ñược viết tắt là M-M), 1958 và 1963, cho rằng với các quyết ñịnh
ñầu tư nhất quán, các ñối tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh
nghiệp phải ñại diện cho cấu trúc vốn có tác ñộng tới giá trị doanh nghiệp. Dư nợ
tối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng khoản thuế ñược giảm trừ nhờ việc thanh


9

toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả năng vỡ nợ [40]. Luận ñiểm của Jensen
và Meckling (thường viết tắt là J-M), 1976, xem xét lại mô hình M-M với giả ñịnh
các quyết ñịnh ñầu tư ñộc lập với cấu trúc vốn [37]. Cổ ñông của một doanh nghiệp
có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việc làm tăng rủi ro ñầu tư sau
khi ñã nhận ñược các khoản vay. ðây là vấn ñề “tài sản thay thế”. Hành vi lợi dụng
này tạo ra các chi phí ñại diện (agency costs). Cấu trúc vốn của doanh nghiệp cần
nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này.
Mặc dù ñã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, ñược
thực hiện dựa trên hai luận ñiểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người
vận dụng thực tiễn, các kết quả này ñều có hai hạn chế quan trọng; (i) thứ nhất, cả
hai cách tiếp cận ñều chưa thể bổ khuyết ñầy ñủ cho nhau. Khi rủi ro ñầu tư lớn hơn

có thể chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp, nó ñồng
thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy ñộng vốn vay của doanh
nghiệp. Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích ñược cơ chế tác ñộng giữa hai
mô hình J-M và M-M ñể xác ñịnh lựa chọn cấu trúc vốn và rủi ro tối ưu. (ii) thứ hai,
các lý thuyết này không ñưa ra các giải pháp ñịnh lượng như giá trị và thời gian vay
nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các ñiều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản
trong phát triển các mô hình ñịnh lượng nằm ở vấn ñề xác ñịnh giá trị vay nợ của
doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. ðịnh giá một khoản nợ rủi ro là ñiều kiện tiên
quyết ñể xác ñịnh giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất
phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn
vay nợ, ñiều kiện bán, các ñiều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức,
và cấu trúc lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách
quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và
thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

1.1.2. Các nghiên cứu của các tác giả trong nước
Các tác giả trong nước ñã có một số nghiên cứu liên quan ñến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp, hoặc cơ cấu tài chính tại các Tập ñoàn kinh tế. ðầu tiên


10

phải kể ñến hệ thống các công trình nghiên cứu liên quan ñến vấn ñề quản lý tài
chính nói chung và cơ cấu tài chính, tái cơ cấu tài chính nói riêng tại các Tập ñoàn
kinh tế của tác giả Phạm Quang Trung như: “Mô hình Tập ñoàn kinh tế nhà nước
ở Việt Nam ñến năm 2020” (Nhà xuất bản Chính trị Quốc gia – 2013); “Mô hình
công ty mẹ - công ty con và tái cơ cấu tài chính các tổng công ty lớn” (Nhà xuất
bản ðại học Kinh tế quốc dân – 2007); “Quản lý Tài chính trong các Tập ñoàn
kinh doanh (tổng công ty) ở Việt Nam” (Tạp chí Kinh tế phát triển - 1997); “Bàn
về cấu trúc và kiểm soát tài chính của Tập ñoàn kinh tế” (Hội thảo “Tập ñoàn kinh

tế Lý luận và Thực tiễn” – 2009). Các công trình nghiên cứu của tác giả Nguyễn
Thu Thủy “Capital Structure, Strategic Competition, and Governance” (2008),
trong ñó ñã ñưa ra mô hình ñể lượng hóa tác ñộng của các nhân tố ñến mức ñộ sử
dụng ñòn bẩy tài chính (Leverage) của doanh nghiệp [46]; các bài viết “Một mô
hình thực nghiệm nghiên cứu cơ cấu vốn tổng thể của các nước trên thế giới” (tạp
chí Những vấn ñề kinh tế thế giới, Viện Kinh tế Thế giới – 2005); và bài viết:
“Các cơ sở lý luận cơ bản ñể nghiên cứu và lựa chọn cơ cấu vốn doanh nghiệp”
(tạp chí Nghiên cứu kinh tế, Viện Kinh tế học – 2005); bài viết: “Các nhân tố
quyết ñịnh sự lựa chọn cơ cấu vốn tại một số nước ASEAN” (tạp chí Nghiên cứu
kinh tế, Viện Kinh tế học – 2005). Ngoài ra, một số công trình ñã ñi vào nghiên
cứu về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp cụ thể, tuy nhiên các nghiên cứu này mới
chỉ dừng ở mức ñộ phân tích thực trạng cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp cụ thể
này, ñồng thời ñề xuất mang tính ñịnh tính ñể ñổi mới cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp ñó như các nghiên cứu của các tác giả Bùi Văn Thi trong các luận văn thạc
sỹ (2001) với ñề tài "ðổi mới cơ cấu nguồn vốn của Công ty Shell Gas Hải
phòng" và Lê Thu Thuỷ (2004) với ñề tài "ðổi mới cơ cấu vốn của Công ty xây
dựng Lũng lô". Bài viết của tác giả ðàm Văn Huệ trên tạp chí Kinh tế phát triển
số tháng 10/2006 "ðiều kiện ñể xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho các doanh nghiệp
Việt Nam”, ñã phân tích một số nhân tố ảnh hưởng ñến cơ cấu vốn của doanh
nghiệp cũng như các ñiều kiện xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho các doanh nghiệp
Việt Nam [18 - TV].


11

Luận án tiến sĩ của tác giả Trần Thị Thanh Tú (ðại học Kinh tế quốc dân)
(2006) với ñề tài "Hoàn thiện cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt
Nam hiện nay" ñã ñưa ra mô hình kinh tế lượng ñể xác ñịnh ảnh hưởng của một số
nhân tố rất cơ bản và truyền thống của doanh nghiệp là lãi vay, cơ cấu tài sản, tỷ
suất sinh lời, chi phí vốn chủ sở hữu, rủi ro ngành, thuế suất tới cơ cấu vốn của

doanh nghiệp. Từ ñó ñưa ra các giải pháp (i) ñổi mới nhận thức của giám ñốc doanh
nghiệp; (ii) xác ñịnh cơ sở thiết lập cơ cấu vốn tối ưu; (iii) ña dạng hoá các kênh
huy ñộng nợ dài hạn, tăng huy ñộng vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu;
(iv) cải thiện cơ sở vật chất, kỹ thuật phục vụ quản lý [32- TV].

1.2.

Khoảng trống trong nghiên cứu về cấu trúc vốn
Như vậy, trên thế giới cũng như ở Việt Nam ñã có khá nhiều nghiên cứu liên

quan ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, trong ñó cũng có một số nghiên cứu ñi vào
phân tích các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên thế
nào là một cấu trúc vốn tối ưu, hệ thống các tiêu chí ñánh giá cấu trúc vốn tối ưu là
gì, ñặc biệt khi cấu trúc vốn ñó là cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc một Tập
ñoàn kinh tế Nhà nước với nhiều ñặc thù như Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt
Nam. ðó là các vấn ñề chưa ñược làm rõ trong các nghiên cứu trước mà trong
nghiên cứu này tác giả sẽ tập trung làm rõ.
Có thể thấy, Tập ñoàn Dầu khí quốc gia Việt nam - Tập ñoàn kinh tế Nhà
nước là một mô hình tương ñối ñặc thù, mà như trên ñã phân tích cần có những cơ
chế quản lý tài chính ñặc biệt phù hợp với tính chất ñặc thù của mô hình này. Cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp trong Tập ñoàn cũng vậy, ngoài những yếu tố “cơ
bản và truyền thống” như các doanh nghiệp nói chung, còn một số nhân tố ñặc
trưng cho tính chất hoạt ñộng của mô hình Tập ñoàn như mức ñộ ña dạng hóa lĩnh
vực hoạt ñộng của các ñơn vị trong Tập ñoàn (mô hình các Tập ñoàn hoạt ñộng ña
lĩnh vực, ngoài lĩnh vực kinh doanh chính – core business, còn hoạt ñộng ngoài lĩnh
vực chính) hay câu chuyện về cơ cấu vốn chủ sở hữu (bài toán tỷ trọng vốn Nhà
nước trong cơ cấu vốn chủ sở hữu) sẽ có những tác ñộng ñặc biệt tới cấu trúc vốn


12

và quá trình tái cấu trúc vốn. Do vậy cần phải xây dựng một mô hình kinh tế lượng
ñể ñánh giá ñầy ñủ các nhân tố (bao gồm cả các nhân tố ñặc thù) tác ñộng ñến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam.
Trên cơ sở phân tích tác ñộng của các nhân tố tới cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp tại TðDKQGVN, xây dựng hệ thống các tiêu chí ñể ñánh giá một cấu trúc
vốn là cấu trúc vốn tối ưu và quá trình phân tích thực trạng cấu trúc vốn tại các
doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, trong ñó ñặc biệt chỉ ra
những hạn chế của cấu trúc vốn và nguyên nhân chủ quan, khách quan dẫn ñến
những hạn chế này từ ñó xác lập ñược những quan ñiểm mang tính nguyên tắc cho
quá trình tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam và ñưa ra các
giải pháp cũng như các ñiều kiện ñể thực thi các giải pháp cho quá trình tái cấu trúc
vốn tại TðDKQGVN hiện nay, nhằm hướng tới cơ cấu vốn hợp lý và hiệu quả phù
hợp với mô hình Tập ñoàn kinh tế, phù hợp với ñiều kiện và hoàn cảnh thực tiễn ở
Việt Nam, ñây là những vấn ñề cần ñược nghiên cứu một cách tổng thể và sâu sắc,
trên cơ sở một mô hình kinh tế lượng khoa học và thuyết phục nhưng cho ñến nay
chưa có một nghiên cứu nào ñề cập ñến, ñề tài sẽ tập trung giải quyết làm rõ những
vấn ñề trên.

1.3. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu của luận án sẽ thực hiện kết hợp nghiên cứu ñịnh tính và nghiên
cứu ñịnh lượng nhằm ñạt ñược các mục tiêu nghiên cứu của ñề tài
Nghiên cứu ñịnh lượng ñược sử dụng chủ yếu nhằm phân tích số liệu, kiểm
ñịnh mức ñộ phù hợp của mô hình nghiên cứu tác ñộng của các nhân tố ñến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp ñã ñề xuất; cũng như kiểm ñịnh các giả thuyết về ý nghĩa của
các hệ số hồi quy, thông qua việc sử dụng các số liệu ñược thu thập sẽ ñược trình
bày dưới ñây với sự hỗ trợ của phần mềm SPSS. (Với sự hỗ trợ của phần mềm
SPSS, ta chạy hàm hồi quy tương quan sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu
thông thường (Ordinary Least of Squares – OLS) ñể ước lượng mô hình)

13

ðể hỗ trợ cho các nghiên cứu ñịnh lượng, phương pháp nghiên cứu ñịnh tính
cũng sẽ ñược áp dụng.
* Chọn mẫu và thu thập thông tin dữ liệu:
(1) Chọn mẫu: Luận án sẽ tiến hành lựa chọn mẫu nghiên cứu là toàn bộ các ñơn vị
trong Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam ñến thời ñiểm tháng 12/2012 (bao gồm
151 doanh nghiệp gồm Công ty mẹ Tập ñoàn, 150 doanh nghiệp thành viên cấp 1
và cấp 2). Thời kỳ lấy số liệu nghiên cứu là giai ñoạn từ 2007 ñến 2012.
(2) Quy trình thu thập dữ liệu:
- Các dữ liệu là số liệu trong báo cáo tài chính, báo cáo hoạt ñộng của các ñơn vị tại
TðDKQGVN trong giai ñoạn 2007 - 2012. Các báo cáo của Tập ñoàn Dầu khí
Quốc gia Việt Nam. Các số liệu tại các báo cáo phân tích của một số Tổ chức quốc
tế ñối với các Tập ñoàn kinh tế Nhà nước Việt Nam
- Một số dữ liệu sẽ ñược thu thập thông qua phỏng vấn các nhà quản lý (Chủ tịch,
CEO/CFO) tại các Tập ñoàn kinh tế Nhà nước Việt Nam.
* ðể nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố ñến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
tại TðDKQGVN , ñề tài dự kiến sử dụng mô hình sau:

* Xác ñịnh các biến trong mô hình
- Biến phụ thuộc (biến mục tiêu): Cơ cấu vốn (Tỷ lệ giữa vốn vay/ vốn chủ sở hữu)


14

- Biến ñộc lập: ðề tài sẽ làm rõ ảnh hưởng của 7 biến ñộc lập tác ñộng lên biến mục
tiêu ñó là:
+ Quy mô doanh nghiệp: ðo lường thông qua doanh thu hoặc tổng tài sản.
+ Nhân tố rủi ro kinh doanh: ðo lường thông qua ñộ lệch chuẩn của lợi nhuận.

+ Nhân tố Cấu trúc tài sản: ðo lường bằng tỷ lệ giữa tài sản cố ñịnh trên tổng
tài sản.
+ Nhân tố Tăng trưởng của doanh nghiệp: ðo lường thông qua tốc ñộ tăng
doanh thu hoặc tăng tổng tài sản của doanh nghiệp.
+ Nhân tố trình ñộ quản lý và thói quen sử dụng các nguồn vốn của nhà quản
lý doanh nghiệp (Chủ tịch, CEO, CFO)
+ Nhân tố Mức ñộ liên quan ñến lĩnh vực hoạt ñộng chính (core business) của
Tập ñoàn: ðây là nhân tố mang tính "ñặc thù" cho mô hình các Tập ñoàn kinh tế Việt
Nam với mô hình hoạt ñộng là ña ngành nghề, ña lĩnh vực. Nếu xem xét tổng quan
các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam có thể thấy sự khác
biệt tương ñối rõ rệt cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp thuộc 3 nhóm (i) Nhóm các
doanh nghiệp có lĩnh vực hoạt ñộng trong 5 lĩnh vực hoạt ñộng chính của Tập ñoàn;
(ii) các doanh nghiệp có lĩnh vực hoạt ñộng liên quan trực tiếp (liên quan gần) ñến
lĩnh vực hoạt ñộng chính của Tập ñoàn(iii) các doanh nghiệp có lĩnh vực hoạt ñộng
không liên quan trực tiếp ñến lĩnh vực hoạt ñộng chính của Tập ñoàn.
+ Nhân tố cấu trúc vốn chủ sở hữu: ðây là nhân tố "ñặc thù" tác ñộng ñến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mô hình Tập ñoàn kinh tế Nhà nước khi
mà vốn chủ sở hữu bao gồm (i) Vốn nhà nước; (ii) Vốn của các cổ ñông khác, hay
nói cách khác cổ ñông Nhà nước trở thành cổ ñông ñặc biệt của các doanh nghiệp.
ðo lường bằng tỷ lệ vốn Nhà nước/ tổng vốn chủ sở hữu.
- ðồng thời cũng kiểm ñịnh ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới Hiệu quả kinh doanh
của doanh nghiệp, trong ñó Hiệu quả kinh doanh ño lường khả năng sinh lời từ hoạt
ñộng kinh doanh của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lời tài
sản (Return on Assets- ROA)


15

CHƯƠNG 2.
NHỮNG VẤN ðỀ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN

VÀ TÁI CẤU TRÚC VỐN CỦA TẬP ðOÀN KINH TẾ

2.1. Khái quát về Tập ñoàn kinh tế
2.1.1. Khái niệm Tập ñoàn kinh tế
Tập ñoàn kinh tế (TðKT) là sản phẩm của nền kinh tế thị trường, ñược hình
thành từ nhu cầu liên kết kinh tế nhằm tích tụ, tập trung, chuyên môn hóa, hợp tác
hóa trong quá trình sản xuất, kinh doanh của các doanh nghiệp. Sự hình thành và
phát triển của các Tập ñoàn kinh tế phù hợp với xu thế phát triển của nền sản xuất
xã hội. Mặt khác các Tập ñoàn kinh tế - một hình thức liên kết kinh tế ñã ra ñời và
góp phần làm cho quan hệ sản xuất phù hợp với sự phát triển của lực lượng sản
xuất. ðồng thời trong cơ chế thị trường, mỗi doanh nghiệp luôn phải cạnh tranh ñể
tồn tại và phát triển nên phải không ngừng tái sản xuất mở rộng, tích tụ, tập trung
vốn vào sản xuất kinh doanh ñem lại hoặc từ việc ñi vay, liên kết kinh doanh, phát
hành cổ phiếu hoặc thông qua việc doanh nghiệp mạnh thôn tính, tiếp nhận sự sáp
nhập của các doanh nghiệp yếu và nhỏ hơn, nhờ ñó vốn và năng lực sản xuất của
doanh nghiệp ñược nâng lên. ðó là quá trình vận ñộng mang tính khách quan, là
tiền ñề cho sự ra ñời và phát triển của các Tập ñoàn kinh tế. Tuy nhiên, nhiều vấn
ñề về Tập ñoàn kinh tế cho ñến nay, cả trên thế giới cũng như ở Việt Nam chưa
ñược nghiên cứu giải quyết một cách trọn vẹn ñược công luận thừa nhận trong ñó
có vấn ñề khái niệm về TðKT. Dưới góc ñộ khái niệm, hiện có nhiều cách tiếp cận
khác nhau về TðKT, song cho ñến nay chưa ñưa ra ñược một khái niệm có tính
chuẩn tắc. Leff- một nhà kinh tế của Mỹ, năm 1978 ñưa ra quan niệm: “Tập ñoàn
kinh tế là một tập hợp các công ty hoạt ñộng kinh doanh trên thị trường khác nhau
dưới sự kiểm soát về tài chính hoặc quản trị chung, trong ñó các thành viên của
chúng ràng buộc với nhau bằng các mối quan hệ tin cậy lẫn nhau trên cơ sở sắc tộc


16

hoặc bối cảnh thương mại” [13]. Một số nghiên cứu gần ñây của các nhà kinh tế

như: Frank, Myer, Kojma, cho rằng TðKT có thể dựa trên các kiểu liên minh khác
nhau như: quan hệ ngân hàng, sự phối hợp chặt chẽ giữa các ban giám ñốc, các liên
minh về sở hữu, sự liên minh chia sẻ thông tin…
Tóm lại, dưới góc ñộ khái niệm có nhiều cách tiếp cận khác nhau về TðKT,
chắt lọc những hạt nhân hợp lý của các cách tiếp cận trên có thể hiểu: Tập ñoàn
kinh tế ñược hiểu là một tổ hợp lớn các doanh nghiệp có tư cách pháp nhân hoạt
ñộng trong một hay nhiều ngành khác nhau, có quan hệ về vốn, tài chính, công
nghệ, thông tin, ñào tạo, nghiên cứu và các liên kết khác xuất phát từ lợi ích của các
bên tham gia. Trong mô hình này, "công ty mẹ" nắm quyền lãnh ñạo, chi phối hoạt
ñộng của "công ty con" về tài chính và chiến lược phát triển. (theo Viện nghiên cứu
Quản lí Kinh tế Trung ương - CIEM). Như vậy về mô hình tổ chức, Tập ñoàn kinh
tế là tổ hợp các doanh nghiệp hoạt ñộng trong một hay nhiều lĩnh vực khác nhau, ở
phạm vi một nước hay nhiều nước; trong ñó có một doanh nghiệp (công ty mẹ) nắm
quyền lãnh ñạo, chi phối hoạt ñộng của các doanh nghiệp khác (công ty con) về mặt
tài chính và chiến lược phát triển. Tập ñoàn kinh tế là một cơ cấu tổ chức vừa có
chức năng kinh doanh, vừa có chức năng liên kết kinh tế nhằm tăng cường tích tụ,
tập trung, nâng cao khả năng cạnh tranh và tối ña hóa lợi nhuận trong hoạt ñộng sản
xuất kinh doanh.

2.1.2. ðặc ñiểm Tập ñoàn kinh tế
Do ñặc thù về tình hình kinh tế xã hội của mỗi quốc gia nên nói chung Tập
ñoàn kinh tế ở mỗi nước cũng có những ñặc ñiểm khác nhau, song nhìn một cách
khái quát nhất so với những thực thể kinh tế khác, TðKT có những ñặc ñiểm sau:
(i) Thứ nhất, về mặt tổ chức Tập ñoàn kinh tế là một tổ hợp các công ty có tư cách
pháp nhân ñộc lập liên kết với nhau một cách tự nguyện có mục tiêu chung là tối ña
hóa lợi nhuận; (ii) Thứ hai, mối liên kết của các thành viên trong Tập ñoàn hết sức
ña dạng, có thể liên kết về vốn, công nghệ, liên kết trong các hoạt ñộng sản xuất
kinh doanh…; (iii) Thứ ba, nói chung phạm vi hoạt ñộng của Tập ñoàn kinh tế rất

17

ña dạng, không chỉ hoạt ñộng trong lĩnh vực kinh doanh chính mà còn với tay ra cả
các hoạt ñộng dịch vụ, tài chính, ngân hàng, bất ñộng sản, hoạt ñộng của các Tập
ñoàn có thể ở trong biên giới của một quốc gia hoặc cũng có thể vươn ra ngoài biên
giới quốc gia; (iv) Thứ tư, hầu hết các TðKT có quy mô lớn về vốn, lao ñộng,
doanh thu và phạm vi hoạt ñộng. Một trong những yêu cầu hình thành các TðKT là
tận dụng lợi thế về quy mô trong cạnh tranh, do ñó, có quy mô lớn về vốn, lao ñộng,
doanh thu là một ñòi hỏi khách quan khi hình thành TðKT; (v) Thứ năm, TðKT
thường có tổ chức ña dạng và ña sở hữu. ðặc ñiểm này thường phụ thuộc vào lịch
sử hình thành của TðKT ở mỗi nước, quan ñiểm quản lý kinh tế của mỗi nước; (vi)
Thứ sáu, nhằm nâng cao năng lực cạnh tranh trong bối cảnh toàn cầu hóa, mở cửa,
hội nhập, hầu hết các TðKT ñều có trung tâm nghiên cứu khoa học và triển khai
công nghệ (R&D); (vii) Thứ bảy, về cơ bản các TðKT ñược tổ chức, quản lý theo
thứ bậc rõ ràng và ñược ñiều hành tập trung. Tuy nhiên, do lịch sử hình thành
TðKT của mỗi nước mà ñặc ñiểm này có một số ngoại lệ.
ðó là những ñặc ñiểm chung của các Tập ñoàn kinh tế ñược thừa nhận một
cách phổ biến. Tuy nhiên, tùy theo ñặc ñiểm kinh tế xã hội của mỗi nước và ở mỗi
một thời kỳ phát triển khác nhau mà Tập ñoàn kinh tế mang những dấu ấn riêng của
mỗi nước ở những thời kỳ khác nhau.

2.1.3. Cấu trúc của Tập ñoàn kinh tế
Tùy theo ñặc ñiểm hoạt ñộng khác nhau mà mỗi Tập ñoàn kinh tế có cấu trúc
cụ thể khác nhau ở mỗi quốc gia. ðể hiểu rõ hơn cấu trúc của TðKT có thể ñi sâu
nghiên cứu cách phân loại của các TðKT. Có nhiều tiêu thức phân loại các TðKT:
- Phân loại theo tính chất chuyên môn hóa: Theo tiêu thức này các TðKT có
thể phân thành hai nhóm: (i) Nhóm 1: Các Tập ñoàn chuyên ngành hẹp. Thuộc
nhóm này có các TðKT hoạt ñộng chuyên môn hóa rất sâu, có các công ty con hoạt
ñộng trong cùng một ngành và phối hợp chặt chẽ với nhau ñể khai thác thế mạnh
chuyên môn. ðiển hình là các Tập ñoàn ngân hàng-tài chính; (ii) Nhóm 2: Các

TðKT ña ngành, kinh doanh tổng hợp. Loại Tập ñoàn này thường có một ngành


18

hay lĩnh vực trung tâm, mũi nhọn, nhưng kinh doanh rất ña dạng với nhiều ngành
khác nhau. Các ngành nghề và lĩnh vực kinh doanh tạo thành kiểu cấu trúc 3 lớp:
lớp trong cùng là ngành mũi nhọn của Tập ñoàn, lớp thứ 2 gồm những ngành mật
thiết về công nghệ hoặc thị trường với ngành mũi nhọn, lớp ngoài cùng là các ngành
ñược mở rộng, ít liên quan ñến ngành hạt nhân.
- Phân loại theo phạm vi hoạt ñộng: Dựa vào tiêu thức này người ta phân các
TðKT thành hai loại: Tập ñoàn quốc gia; Tập ñoàn ña quốc gia (Multinational
Corporations-MNCs). Phạm vi hoạt ñộng không chỉ biểu hiện quy mô của Tập ñoàn
mà còn quyết ñịnh ñến cơ cấu tổ chức của Tập ñoàn.
- Phân loại theo hình thức sở hữu: ða số các TðKT trên thế giới hiện nay có
nguồn gốc từ những công ty thuộc sở hữu gia ñình hoặc các nhân. Qua một quá
trình lớn mạnh các công ty ñó dần dần trở thành TðKT. Quá trình mở rộng quy mô
của các TðKT ñồng thời cũng là quá trình thay ñổi cơ cấu sở hữu vốn do có sự gia
tăng của thị trường tài chính. Ngày nay, hầu hết các TðKT lớn ñều là những công
ty cổ phần, bởi vì dưới hình thức công ty cổ phần tạo ñiều kiện thuận lợi cho việc
huy ñộng vốn, nâng cao ảnh hưởng của Tập ñoàn, nâng cao khả năng cạnh tranh,
phân tán rủi ro. Tuy nhiên, hiện nay trên thế giới cũng ñang tồn tại TðKT thuộc sở
hữu nhà nước như ở Việt Nam.
Như vậy, dù có nhiều loại TðKT, song nhìn chung cơ cấu tổ chức trong một
TðKT bao gồm: (i) Một công ty mẹ; (ii) Các công ty thành viên; (iii) Các công ty
liên kết.

2.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn kinh tế
2.2.1. Khái niệm về vốn và cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Một doanh nghiệp có thể sử dụng một hay nhiều nguồn vốn ñể tài trợ cho

hoạt ñộng của mình, có thể dùng vốn chủ sở hữu (equity) hay nợ (debt). Cấu trúc
vốn (cơ cấu vốn) của doanh nghiệp là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và
phương pháp hình thành nên nguồn vốn ñể doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm
tài sản, phương tiện vật chất và tiến hành hoạt ñộng kinh doanh. Hay nói cách khác


19

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là mối tương quan tỷ lệ giữa Nợ dài hạn và Vốn
chủ sở hữu của doanh nghiệp ñó. Như vậy, có 2 vấn ñề phải luận giải trong khái
niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp ñó là thành phần của cấu trúc vốn và ñặc
trưng của cấu trúc vốn.

2.2.2. Các cấu thành của cấu trúc vốn
Như ñã phân tích ở trên, nói ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là nói ñến 2
thành tố ñó là vốn chủ sở hữu và nợ.

2.2.2.1. Vốn chủ sở hữu
a)

Khái niệm vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp (có thể

là Nhà nước trong trường hợp doanh nghiệp Nhà nước và các doanh nghiệp có vốn
Nhà nước, pháp nhân hoặc thể nhân) và các thành viên trong công ty liên doanh
hoặc các cổ ñông trong các công ty cổ phần. Có 3 nguồn tạo nên vốn chủ sở hữu:
số tiền góp vốn của các nhà ñầu tư, tổng số tiền tạo ra từ kết quả hoạt ñộng sản xuất
kinh doanh (lợi nhuận chưa phân phối) và chênh lệch ñánh giá lại tài sản. Vốn chủ
sở hữu bao gồm: vốn kinh doanh (vốn góp và lợi nhuận chưa chia), chênh lệch ñánh
giá lại tài sản, các quỹ của doanh nghiệp như: quỹ ñầu tư phát triển, quỹ dự phòng

tài chính...
Như vậy ở khái niệm vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần - equity), các quan ñiểm
nghiên cứu cơ bản là thống nhất không có sự khác biệt lớn; nó bao gồm vốn cổ phần
thường, cổ phần ưu ñãi và lợi nhuận giữ lại, ñược tìm thấy dễ dàng ở khoản mục
vốn chủ sở hữu trên bảng cân ñối kế toán.
b)

Huy ñộng vốn chủ sở hữu
Các doanh nghiệp có thể huy ñộng vốn chủ sở hữu bằng nhiều cách: vốn góp ban

ñầu, tăng vốn góp, phát hành cổ phiếu ưu ñãi, cổ phiếu thường hay giữ lại lợi nhuận.
• Vốn góp ban ñầu: Các doanh nghiệp khi mới thành lập ñều cần một lượng
vốn góp ban ñầu nhất ñịnh do các cổ ñông – chủ sở hữu góp. Tùy vào hình thức sở


20

hữu của doanh nghiệp sẽ quyết ñịnh tính chất và hình thức tạo vốn của bản thân
doanh nghiệp: ðối với doanh nghiệp Nhà nước, vốn góp ban ñầu chính là vốn ñầu
tư của Nhà nước – chủ sở hữu vào doanh nghiệp. Quy mô của vốn góp ban ñầu vào
doanh nghiệp phụ thuộc vào nhiều yếu tố như: ñặc ñiểm ngành nghề kinh doanh,
quy ñịnh của pháp luật ở mỗi thời kỳ…. Trong quá trình sản xuất kinh doanh, vốn
chủ sở hữu của doanh nghiệp sẽ tăng hoặc giảm tùy thuộc vào kết quả kinh doanh
và chiến lược huy ñộng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
• Tăng vốn chủ sở hữu thông qua việc Nhà nước cấp tăng vốn chủ sở hữu
ñối với doanh nghiệp Nhà nước, tăng vốn góp của các thành viên hoặc huy ñộng
vốn góp của các thành viên mới ñối với công ty trách nhiệm hữu hạn.
• Phát hành cổ phiếu: Phát hành cổ phiếu ñể huy ñộng vốn là một nguồn tài
chính dài hạn rất quan trọng của doanh nghiệp, bao gồm: (i) Cổ phiếu ưu ñãi; (ii)
Cổ phiếu thường.

• Lợi nhuận không chia: Thông thường các cổ ñông sẽ ñược nhận cổ tức vào
cuối năm tài chính từ thu nhập sau thuế. Tuy nhiên, trong một số trường hợp ñể tăng
vốn chủ sở hữu các cổ ñông sẽ ñồng ý cho doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận ñể tái ñầu
tư mà không nhận hoặc nhận một phần cổ tức. ðây là nguồn vốn rất chủ ñộng và
thuận tiện cho các doanh nghiệp khi tăng vốn tuy nhiên chi phí cơ hội của các cổ
ñông là khá cao. Do vậy các cổ ñông chỉ ñồng ý phương án này nếu kỳ vọng việc tái
ñầu tư bằng nguồn lợi nhuận ñể lại sẽ hiệu quả và mang lại lãi cao hơn cổ tức hiện tại.

2.2.2.2. Nợ
a)

Khái niệm nợ
Trong khi có quan ñiểm rất nhất quán về vốn chủ sở hữu, khái niệm nợ

(debt) phức tạp hơn. Lý thuyết ñầu tư thường ñồng nhất nợ (debt) với khoản mục
phải trả dài hạn (liabities). Tuy nhiên trong khoản mục phải trả (liabilities) lại cần
phải phân biệt giữa phải trả tài chính (financing liabilities) như phải trả người bán
dài hạn, vay và nợ dài hạn (bao gồm cả trái phiếu và trái phiếu chuyển ñổi) và phải
trả hoạt ñộng (operating liabilities) như thuế thu nhập phải trả ñược hoãn lại, dự


21

phòng trợ cấp mất việc làm và các khoản dự phòng phải trả dài hạn khác, quỹ lương
hưu chưa ñến thời hạn trả. Cả hai loại nợ phải trả này giống nhau ở chỗ, trong tương
lai chúng ñều khiến doanh nghiệp phải xuất hiện một dòng tiền ra. Nhưng ñiều khác
biệt là với phải trả hoạt ñộng (operating liabilities), doanh nghiệp không hề tốn một
ñồng chi phí nào cho các khoản vốn chiếm dụng hợp pháp này. Và ở khái niệm này
xuất hiện 2 trường phái rõ rệt:
•

Trường phái thứ nhất xuất phát từ quan ñiểm chi phí của nợ, lúc này nợ

chỉ bao gồm các khoản phải trả tài chính (tức là các khoản phải trả mà doanh nghiệp
phải mất chi phí tài chính cho nó) như vay dài hạn ngân hàng, nợ dài hạn như trái
phiếu, thuê tài chính....
•

Trường phái thứ hai xuất phát từ quan ñiểm rủi ro của nợ, lúc này nợ bao

gồm cả các khoản phải trả tài chính và các khoản phải trả hoạt ñộng (dù với các
khoản phải trả này doanh nghiệp không phải trả chi phí tài chính, tuy nhiên cả 2 loại
nợ này trong tương lai ñều khiến doanh nghiệp phải xuất hiện một dòng tiền ra).
Mặc dù vẫn còn nhiều tranh cãi, song phù hợp với các trường phái lý thuyết về cấu
trúc vốn ñược trình bày ở phần dưới ñây, mặt khác với mục tiêu hướng tới cấu trúc
vốn tối ưu cho doanh nghiệp tại nghiên cứu này khái niệm nợ sẽ chỉ bao gồm các
khoản phải trả có phát sinh chi phí - nợ tài chính của doanh nghiệp. Việc loại bỏ các
khoản phải trả hoạt ñộng không ảnh hưởng nhiều tới kết quả nghiên cứu cấu trúc
vốn của doanh nghiệp vì ñối với tuyệt ñại bộ phận các doanh nghiệp các khoản này
chiếm 1 tỷ trọng rất nhỏ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Mặt khác nói ñến cấu trúc vốn người ta chỉ xem xét ñến Nợ dài hạn mà bỏ
qua nợ ngắn hạn của doanh nghiệp. ðây là luận ñiểm ñược thống nhất rất cao tại
các nghiên cứu về cấu trúc vốn cũng như trong các trường phái lý thuyết về cấu trúc
vốn, bởi lẽ cấu trúc vốn không xem xét ñến nợ ngắn hạn vì nợ ngắn hạn mang tính
tạm thời, không ảnh hưởng nhiều ñến sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt
ñộng của doanh nghiệp. Các khoản nợ ngắn hạn chỉ ñược sử dụng ñể ñáp ứng nhu
cầu bổ sung vốn lưu ñộng cho hoạt ñộng của doanh nghiệp, không bị tác ñộng nhiều
bởi các nhân tố bên trong và bên ngoài của doanh nghiệp, do vậy khi thiết lập kế

22

hoạch huy ñộng vốn doanh nghiệp sẽ chú trọng xem xét ñến các nguồn vốn dài hạn.
Tóm lại “Nợ” trong phạm trù “Cấu trúc vốn của doanh nghiệp” là xét ñến
Nợ dài hạn và sẽ chỉ bao gồm các khoản phải trả có phát sinh chi phí – “Nợ tài
chính (hay còn gọi là Nợ vay) dài hạn của doanh nghiệp” mà loại bỏ các khoản
phải trả hoạt ñộng khác.
b)

Huy ñộng nợ
Doanh nghiệp có thể huy ñộng nợ dài hạn qua các trung gian tài chính như:

ngân hàng hay các công ty hay huy ñộng nợ dài hạn bằng cách phát hành trái phiếu.
•

Vay dài hạn ngân hàng: Các khoản vay dài hạn ngân hàng thường ñược

doanh nghiệp sử dụng ñể tài trợ cho các dự án dài hạn của doanh nghiệp. Khi ngân
hàng cho doanh nghiệp vay vốn dài hạn, ngân hàng ñã gánh bớt rủi ro với doanh
nghiệp, bù lại ngân hàng sẽ ñược hưởng lãi và phí cho vay.
•

Thuê tài sản: ðây là hình thức tài trợ của các công ty cho thuê ñối với

doanh nghiệp, nhưng không phải bằng tiền mà bằng tài sản. Hình thức này ngày càng
phổ biến vì tính ưu việt của nó. Trên cơ sở nhu cầu mở rộng sản xuất kinh doanh hay
ñầu tư mua sắm máy móc thiết bị của doanh nghiệp, công ty cho thuê sẽ mua tài sản
cố ñịnh rồi cho doanh nghiệp thuê lại. Như vậy, tài sản cho thuê thuộc sở hữu của bên
cho thuê, còn doanh nghiệp ñi thuê phải trả tiền thuê. Kết thúc hợp ñồng thuê, bên ñi
thuê có quyền mua lại tài sản với giá ưu ñãi hơn so với giá thị trường.

•

Phát hành trái phiếu dài hạn: Phát hành trái phiếu dài hạn là một phương

thức huy ñộng vốn dài hạn khá linh hoạt, nhất là ñối với các doanh nghiệp uy tín
trên thị trường. Các loại trái phiếu rất ña dạng, phong phú, ñược phân loại theo các
tiêu thức khác nhau, như (i) Theo phương thức trả lãi: trái phiếu trả lãi một lần và
trái phiếu Coupon; (ii) Theo lãi suất: trái phiếu có lãi suất thả nổi và trái phiếu có
lãi suất cố ñịnh. Ngoài ra, ñể tăng tính hấp dẫn của trái phiếu, doanh nghiệp còn có
thể phát hành trái phiếu có thể chuyển ñổi thành cổ phiếu. Các doanh nghiệp có khả
năng phát triển sản xuất kinh doanh, xu thế tăng trưởng tốt thường phát hành loại
trái phiếu này. Các nhà ñầu tư sẵn sàng chấp nhận lãi suất thấp khi sở hữu những
trái phiếu này vì họ có cơ hội trở thành chủ sở hữu, ñược quyền hưởng thu nhập


23

thặng dư khi trái phiếu chuyển thành cổ phiếu.

2.2.3. ðặc trưng của cấu trúc vốn
Từ những lý giải trên có thể thấy cấu trúc vốn của doanh nghiệp mang những
ñặc trưng cơ bản sau:
(i)

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ñược cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn

ñịnh, thường xuyên trong doanh nghiệp;
(ii)

Các thành phần của cấu trúc vốn (vốn chủ sở hữu, nợ dài hạn) là các

nguồn vốn ñược dùng ñể tài trợ cho các quyết ñịnh ñầu tư dài hạn của doanh nghiệp
(iii)

Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý rất quan trọng ñối với doanh

nghiệp bởi nó có ảnh hưởng lớn ñến hiệu quả hoạt ñộng sản xuất, kinh doanh và an
toàn của doanh nghiệp;
(iv)

Có rất nhiều yếu tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, do

ñó sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp, trong mọi chu kỳ sản
xuất kinh doanh của mỗi doanh nghiệp. Cấu trúc vốn phụ thuộc rất nhiều vào ñặc
ñiểm riêng của từng doanh nghiệp như khả năng phá sản, khả năng sinh lời, chất
lượng và cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng. Chẳng hạn, ñối với một công ty mới
thành lập và mức ñộ tiêu thụ sản phẩm chưa ổn ñịnh thì sẽ là quá sức nếu vốn vay
chiếm tới 70-80% tổng nguồn vốn. Tuy nhiên, sẽ là hạn chế nếu một công ty lớn
ñang trong giai ñoạn tăng trưởng mạnh với các sản phẩm ñược tiêu thụ ổn ñịnh lại
chỉ sử dụng 20-30% vốn vay trên tổng nguồn vốn. Ngoài những yếu tố trên, ñặc
ñiểm ngành nghề hay ñặc ñiểm, ñiều kiện thị trường tài chính…cũng cho thấy nhiều
sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Như vậy, khi nghiên cứu cấu
trúc vốn của doanh nghiệp phải nghiên cứu trong trạng thái ñộng, chứ không thể
nghiên cứu trong trạng thái tĩnh.

2.2.4. Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.2.4.1. Các yếu tố bên ngoài
Có thể thấy 5 yếu tố mang tính chất “vĩ mô” bên ngoài tác ñộng ñến cấu trúc

24

vốn của doanh nghiệp, ñó là: (i) GDP ñầu người; (ii) tốc ñộ tăng trưởng của nền
kinh tế; (iii) tỷ lệ lạm phát; (iv) lãi suất và (v) thuế suất. Mối quan hệ tác ñộng giữa
các yếu tố này ñã ñược chỉ ra tại các nghiên cứu của Demirguc-Kunt và
Maksimovic, 1996 và 1999 [12]; nghiên cứu của Bartholdy và Mateus, 2008 [6].
- Chỉ tiêu GDP ñầu người là chỉ tiêu rộng nhất ñể chỉ ra sự khác nhau về mức
ñộ giàu có ở mỗi quốc gia. Khi các quốc gia trở nên giàu có hơn thì các nguồn tài
chính cũng dồi dào hơn và như một kết quả hiển nhiên, ta có thể kết luận GDP ñầu
người có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong nền
kinh tế ñó.
- Tốc ñộ tăng trưởng của nền kinh tế là một thước ño cơ hội phát triển của
các doanh nghiệp trong nền kinh tế. ðối với mỗi doanh nghiệp, tăng trưởng kinh tế
là một biểu hiện cho một loạt các cơ hội ñầu tư mới của doanh nghiệp, và nó ảnh
hưởng tới cấu trúc tài chính tối ưu cho các dự án (các nghiên cứu của Myers, 1977
[44]; Smith và Watts, 1992 [56]). Do vậy tăng trưởng kinh tế sẽ có ảnh hưởng thuận
chiều tới tỷ lệ sử dụng nợ của các doanh nghiệp tức là tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn
của doanh nghiệp.
- Tỷ lệ lạm phát thể hiện khả năng quản lý của Chính phủ ñối với nền kinh tế
ñồng thời nó biểu hiện sự ổn ñịnh của ñồng nội tệ. Nghiên cứu của Demirhuc-Kunt
và Maksimovic, 1999 ñã chỉ ra rằng các quốc gia có tỷ lệ lạm phát cao cũng ñồng
thời là các quốc gia có sự bất ổn lớn. Khi tỷ lệ lạm phát cao thì rủi ro của việc cấp
tín dụng cũng sẽ lớn và người cho vay sẽ có xu hướng hạn chế, tránh cho vay ra
[12]. Như vậy tỷ lệ lạm phát có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ, với cấu trúc vốn
của doanh nghiệp.
- Lãi suất: Khi lãi suất tăng thì các doanh nghiệp sẽ giảm mong muốn sử
dụng vốn vay ñể tài trợ cho các khoản ñầu tư mới của mình do chi phí vay tăng
(nghiên cứu của Bartholdy và Mateus, 2008 [6]). Do vậy có thể thấy lãi suất có
quan hệ ngược chiều với tỷ lệ vay nợ hay cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
- Thuế suất: Theo lý thuyết “Trade – off”, các doanh nghiệp ưa thích sử dụng

tài trợ bằng nguồn vốn vay bởi vì nợ ñược khấu trừ thuế. Chính lợi ích từ thuế của


25

Nợ ñã khiến cho doanh nghiệp vay nhiều hơn khi tỷ lệ thuế suất tăng. Nói cách khác
thuế suất tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ hay cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Ngoài 5 yếu tố vĩ mô cụ thể và trực tiếp ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp kể trên, về vĩ mô còn phải kể ñến 2 ñiều kiện vĩ mô hết sức quan
trọng khác tác ñộng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ñó là (i) sự phát triển của thị
trường tài chính; (ii) các chính sách vĩ mô như: chính sách tài khóa, chính sách tiền
tệ và các chính sách kinh tế vĩ mô khác.
- Sự phát triển của thị trường tài chính: Về cấu trúc thị trường tài chính,
căn cứ vào kỳ hạn của các công cụ ñược mua bán trên thị trường tài chính hay
nói cách khác là thời gian sử dụng nguồn tài chính huy ñộng ñược người ta chia
thị trường tài chính làm: (i) Thị trường tiền tệ (là thị trường tài chính chỉ có các
công cụ ngắn hạn, kỳ hạn thanh toán dưới 1 năm); (ii) Thị trường vốn (là thị
trường diễn ra việc mua bán các công cụ nợ dài hạn như cổ phiếu, trái phiếu).
Thị trường vốn ñược phân thành ba bộ phận là thị trường cổ phiếu, các khoản
cho vay thế chấp và trái phiếu.
Căn cứ theo phương thức huy ñộng nguồn tài chính, thị trường tài chính bao
gồm (i) Thị trường nợ (là thị trường diễn ra việc mua bán các công cụ nợ như: trái
phiếu hay các món vay. Công cụ vay nợ là sự thoả thuận có tính chất hợp ñồng có
lãi suất cố ñịnh và hoàn trả tiền vốn vào cuối kì hạn, có thể có kì hạn dưới 1 năm là
ngắn hạn, trên 1 năm là trung và dài hạn); (ii) Thị trường vốn cổ phần
Diễn biến hay nói cách khác mức ñộ phát triển của các thị trường trong thị
trường tài chính nói chung có ảnh hưởng không nhỏ tới cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, bởi các cấu thành của cấu trúc vốn dù và vốn chủ sở hữu hay vốn vay thì hầu
hết ñều ñược huy ñộng thông qua thị trường tài chính (trừ vốn chủ sở hữu là vốn nhà
nước thông qua cấp). Do vậy thị trường tài chính phát triển với sự phát triển ña dạng,

dồi dào của các công cụ, sản phẩm trên thị trường và sự tham gia mạnh mẽ của các
ñịnh chế tài chính trên thị trường là những ñiều kiện tốt cho các doanh nghiệp cải
thiện cấu trúc vốn của mình theo hướng mong muốn của doanh nghiệp.
- Các chính sách kinh tế vĩ mô: Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ là