Tiểu luận Thị trường tài chính TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
––––––––––

MÔN: THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH
BÀI TIỂU LUẬN
ĐỀ TÀI:

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ
TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH

GVHD: TS. TRẦN THỊ MỘNG TUYẾT
Danh sách thành viên nhóm 9 – Lớp TC01 – CHK23
Nguyễn Văn An

MSHV: 7701230268

Nguyễn Thị Kim Duyên MSHV: 7701230294
Nguyễn Văn Đạo

MSHV: 7701230406

Nguyễn Thị Kim Liên

MSHV: 7701231347

Lê Thị Thanh Thảo

MSHV: 7701230947

TP.Hồ Chí Minh, tháng 08 năm 2014

1


MỤC LỤC
MỤC LỤC.................................................................................................................................. 2
DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT................................................................................2
PHẦN I: NỘI DUNG PAPER “TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN”
– JOHANNES BRUSTBAUER ..................................................................................................3
PHẦN II: LIÊN HỆ THỰC TIỄN Ở VIỆT NAM..........................................................................21
PHẦN III: NHẬN ĐỊNH............................................................................................................. 40
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO........................................................................................45

DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT

TTCK: Thị trường chứng khoán
TTCKVN: Thị trường chứng khoán Việt Nam
UBCK: Ủy ban chứng khoán
CK: Chứng khoán
GDCK: Giao dịch chứng khoán
CP: Cổ phiếu
NĐT: Nhà đầu tư

2


PHẦN I: NỘI DUNG PAPER “TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN” – JOHANNES BRUSTBAUER
Bài viết này xem xét những tài liệu về tài chính và kinh tế dựa trên lý thuyết và
bằng chứng có liên quan đến tâm lý nhà đầu tư, tức là những đánh giá đặc điểm tài sản
không (hoàn toàn) lý trí. Bởi vì tâm lý có thể ảnh hưởng đến thị trường tài chính trong

sự hiện diện của giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính,
nó là một giải thích ứng cử cho những định giá tài sản khác nhau của các nhà đầu tư và
cho một số câu hỏi được thảo luận trong các tài liệu. Những đại diện khác được áp dụng
để nắm bắt tâm lý. Những đại diện này, hữu ích như chúng có thể, không bộc lộ những
nhân tố ảnh hưởng sự đánh giá đặc điểm tài sản của nhà đầu tư. Những nghiên cứu
tương lai có thể tập trung vào những dấu hiệu có thể có của tâm lý, tức là những gì làm
nhà đầu tư thiên về cảm tính. Đây là một vấn đề quan trọng vì nhà đầu tư có thể liên tục
phải xử lý và giải thích thông tin cung cấp cơ sở cho hành động của họ. Việc xem xét
3


các vấn đề này có thể làm giảm bớt những sự tác động mới và mang lại những cái nhìn
mới.
1. Tóm tắt
John Maynard Keynes đã viết rằng “thị trường phụ thuộc vào những cơn sóng
của tâm lý lạc quan và bi quan, vô lý nhưng có một ý nghĩa hợp lý khi mà không tồn tại
những cơ sở vững chắc cho một tính toán đúng đắn” (1936, p. 154) và “đó là sự thôi
thúc bẩm sinh trong hành động chúng tôi để làm cho bánh xe đi vòng quanh, bản thân
lựa chọn hợp lý của chúng tôi giữa các lựa chọn tốt nhất mà chúng tôi có thể có, tính
toán nơi mà chúng tôi có thể, nhưng thường dự phòng cho động cơ của chúng tôi về ý
thích hoặc tâm lý hoặc cơ hội” (1936, p. 163). Trên thực tế, thị trường tài chính thế giới
thực bộc lộ khá rõ ràng rằng chúng được nhấn mạnh bởi những làn sóng tâm lý lạc quan
và bi quan - ít nhất là theo thời gian (Baker và Wurgler 2007).
Trong những đóng góp trước đó, tâm lý có liên quan đến bong bóng đầu cơ
(Smidt 1968), theo kỳ vọng (Zweig 1973), và sự thiếu thông tin (Black 1986). Vì tâm
lý có liên quan với những thuộc tính khác nhau nên tài liệu không cung cấp toàn bộ định
nghĩa. Trong DeLong và các cộng sự (1990a), đó là sự hình thành niềm tin của nhà đầu
tư về dòng tiền tương lai và rủi ro đầu tư mà không được chứng minh bởi những sự kiện
đang tồn tại. Đối với Shleifer (2000, p. 12) nó “phản ánh những rủi ro thường được đánh
giá bởi một số lượng lớn các nhà đầu tư, hơn là những sai lầm ngẫu nhiên không tương

quan”. Trong Baker và Wurgler (2006), nó là xu hướng đầu cơ của các nhà đầu tư mô tả
làn sóng lạc quan và bi quan. Trong Brown và Cliff (2004, p. 2) nó đại diện cho “kỳ
vọng của những người tham gia thị trường liên quan đến chỉ tiêu: một sự tăng (giảm) lợi
nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư là trên (dưới) trung bình, trung bình bất cứ điều gì có
thể”. Nhiên cứu sau đó phù hợp với Smith (1776, p. 24) đã lưu ý rằng “giá thực tế mà
bất kỳ hàng hóa nào được bán được gọi là giá thị trường của nó. Nó có thể là ở trên, ở
dưới hoặc bằng chính giá tự nhiên của nó”. Trong thị trường mà các nhà đầu tư phi lý có
thể thay đổi giá cả, tâm lý phản ánh sự khác biệt trong định giá tài sản giữa người đầu cơ
4


hưởng chênh lệch và các nhà đầu tư cá nhân (Lee et al. 1991). Do đó, tâm lý có thể được
phân loại như là việc đánh giá các đặc điểm tài sản không (hoàn toàn) hợp lý (Shleifer
2000; Baker et al. 2008).
Cuộc khào sát này nhằm xem xét các tài liệu về tài chính và kinh tế trên lý thuyết
và bằng chứng liên quan đến tâm lý nhà đầu tư. Nó bắt đầu với một phác thảo của
nghiên cứu dựa trên những thiếu sót của giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) và tiếp
tục vẽ phác thảo tâm lý nhà đầu tư như một lời giải thích ứng cử cho những sự định giá
tài sản khác nhau của các nhà đầu tư và cho một số câu hỏi được thảo luận trong các tài
liệu. Những đại diện khác nhau được áp dụng để nắm bắt tâm lý các nhà đầu tư. Tuy
nhiên, các đại diện này không tiết lộ các yếu tố ảnh hưởng đến sự đánh giá cá nhân về
đặc điểm tài sản của nhà đầu tư. Vì vậy, nghiên cứu trong tương lai nên tập trung vào
những dấu hiệu có thể có của tâm lý, tức là những gì làm nhà đầu tư thiên về cảm tính.
Trong bối cảnh này, các hướng dẫn sau đây để nghiên cứu trong tương lai có thể được
hứa hẹn là: tâm lý có thể tỏ ra khác biệt giữa các nền văn hóa, nó có thể phụ thuộc vào
mức độ kinh nghiệm tương ứng, và những đặc điểm có thể có của tâm lý có thể được
phân tích trong những thiết kế thực nghiệm.
Phần còn lại của cuộc khảo sát có cơ cấu như sau. Phần 2 cho thấy tâm lý như
một thách thức đối với EMH. Phần 3 phác thảo tâm lý như một lời giải thích ứng cử cho
một số câu hỏi và phần 4 như một lời giải thích cho đánh giá khác nhau của nhà đầu tư

về những đặc điểm của tài sản. Phần 5 vạch ra các hướng dẫn mô tả ở trên cho các
nghiên cứu trong tương lai. Phần 6 kết luận.
2. Tâm lý như một thách thức với EMH

Nếu thị trường vốn luôn luôn hiệu quả, thì vấn đề tâm lý sẽ không được chú
trọng. Một thị trường hiệu quả được định nghĩa là một thị trường mà giá tài sản luôn
luôn phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin sẵn có (Fama 1970). Khi thông tin liên quan
đến giá trị cơ bản của một tài sản trên thị trường, giá của nó phải phản ứng ngay lập tức
và điều chỉnh cho phù hợp với giá trị cơ bản mới. Khi không có thông tin liên quan, giá
5


của nó sẽ không phản ứng. Trong một thị trường hiệu quả, không có bất cứ nhà đầu tư
nào có khả năng tạo ra lợi nhuận bất thường nhất quán một cách hệ thống, bởi vì những
thông tin mới liên quan đến các giá trị cơ bản đều có ảnh hưởng đến giá cả. Lý thuyết
về EMH dựa trên ba lập luận: Trước hết, một phần nhỏ các nhà đầu tư được giả định là
phản ứng hoàn toàn hợp lý. Những nhà đầu cơ hưởng chênh lệch định giá mỗi một tài
sản với giá trị cơ bản của nó, đó là giá trị hiện tại thuần của dòng tiền tương lai được
chiết khấu bởi đặc điểm rủi ro của tài sản đó. Thứ hai, sự tồn tại của các nhà đầu tư cá
nhân trên thị trường không dẫn đến sự thiếu hiệu quả trong mọi trường hợp, bởi vì
những giao dịch của họ là ngẫu nhiên và triệt tiêu lẫn nhau mà không cần chuyển giá.
Cuối cùng, ngay cả khi các nhà đầu tư cá nhân hành động theo những cách tương tự,
những nhà đầu cơ hưởng chênh lệch giàu có (deep-pocketed arbitrageurs) tham gia vào
để hạn chế ảnh hưởng của họ về thời gian và quy mô lên giá tài sản.
2.1 Những thách thức thực nghiệm

Giả thuyết chuẩn của EMH thừa nhận rằng các nhà đầu tư không có khả năng dự
đoán lợi nhuận tài sản với bất kỳ điều gì khác ngoài các phương pháp đo lường rủi ro.
Bất cứ một sự dự đoán nào cũng sẽ thể hiện một chiến lược kinh doanh có lợi nhuận
(Hong và Stein 2007). Tuy nhiên, đó là các phương pháp không có sự liên hệ rõ ràng với

rủi ro để có thể dự báo được lợi nhuận tài sản. DeBondt và Thaler (1985) thiết lập các
danh mục đầu tư tốt nhất và tồi tệ nhất của các công ty trong ba năm qua và tính toán lợi
nhuận tương ứng trong vòng năm năm sau: những người thất bại trong quá khứ có lợi
nhuận tương lai cao, trong khi những người thành công trong quá khứ có lợi nhuận
tương lai tương đối thấp. Trong khi dài hạn có xu hướng ngược lại thì ngắn hạn vẫn
được tiếp tục duy trì. Trong nghiên cứu của Jegadeesh và Titman (1993) biến động giá
trong 6-12 tháng qua dự đoán biến động giá cùng một hướng với dự đoán biến động giá
trong 6-12 tháng tiếp theo (hiệu ứng tác dụng lực). Cả hai nghiên cứu cho thấy rằng có
phản ứng yếu (dưới mức cần thiết) và những phản ứng quá mức trong thị trường tài
chính. Đồng thời, một số nghiên cứu khác khẳng định những phát hiện ban đầu của họ
6


(DeBondt và Thaler 1987; Zarowin 1989;. Cutler và cộng sự năm 1991; Bernhard năm
1993; Chan và cộng sự năm 1996;. Laporta 1996;. Laporta và cộng sự năm 1997;.
Daniel và cộng sự năm 1998; Barberis et al 1998;. Hong và Stein năm 1999; Barberis và
Shleifer 2003; Kadiyala và Rau 2004; Zhang 2006;. Moskowitz và cộng sự năm 2012;.
Stambaugh và cộng sự 2012). Bởi vì những cá nhân chậm thay đổi kỳ vọng của họ về
giá trị tài sản khi có thông tin mới có giá trị, do đó họ phản ứng chậm chạp. Sự phản ứng
chậm này có thể là kết quả của sự lan truyền tin tức chậm chạp (Hong và Stein 1999),
tính bảo thủ và những định kiến vốn có của nhà đầu tư (Edwards 1968;. Barberis et al
1998), và khuynh hướng bán cho những người thành công quá sớm và giữ cho người
thất bại quá lâu (Shefrin và Statman 1985; Odean năm 1998; Frazzini năm 2006;
Barberis và Xiong 2009). Phản ứng quá mức do mô hình tin tức ổn định có thể là kết
quả của phản hồi tích cực của giao dịch (DeLong et al 1990b;. Hong và Stein 1999),
việc quá tự tin và những thành kiến vốn có của bản thân nhà đầu tư (Daniel và cộng sự
năm 1998), những đánh giá mang tính đại diện (Tversky và Kahneman 1974 ;.. Barberis
et al 1998), và hành vi bầy đàn (Bikhchandani và cộng sự 1992). Tuy nhiên, Fama
(1998) lập luận rằng các quy tắc có xu hướng biến mất với những thay đổi trong phương
pháp đo lường, tức là một phản ứng thái quá là có khả năng được xem như một phản

ứng dưới mức cần thiết. Đặc biệt là phản ứng thái quá dài hạn dường như được giải
thích bằng mô hình 3 yếu tố của Fama và French (1993). Nghiên cứu của Ross (2004)
cho thấy một đánh giá quan trọng của những quy tắc này.
2.2 Thách thức về mặt lý thuyết

Miller (1977, p. 1151) lập luận rằng là không hợp lý khi cho rằng mặc dù tương
lai là đầy bất trắc, và việc dự báo là rất khó thực hiện, bằng cách nào đó tất cả mọi người
ước tính như nhau về lợi tức và rủi ro trong mỗi trạng thái an toàn nhất định. Trong thực
tế, khái niệm không chắc chắn có nghĩa là mỗi người có thể khác nhau trong dự báo của
họ. Cá nhân đi lệch với các lý thuyết ra quyết định tân cổ điển trong những khía cạnh
khác nhau: Trước hết, họ không ước tính giá trị tiền tệ của canh bạc mạo hiểm theo các
7


nguyên tắc hợp lý của Neumann-Morgenstern. Cá nhân thường chú trọng vào việc được
và mất liên quan đến một số tiêu chuẩn thay vì sự giàu có cuối cùng họ có thể đạt được.
Thứ hai, họ sai sót một cách có hệ thống trong việc dự đoán các sự kiện không chắc
chắn do vi phạm quy tắc Bayes và châm ngôn khác của lý thuyết xác suất. Cuối cùng,
các cá nhân đưa ra quyết định khác nhau tùy thuộc vào cách mà một vấn đề nào đó được
trình bày cho họ. Vì vậy, (một số) các nhà đầu tư hình thành niềm tin của họ về giá trị
tài sản chứ không phải trên phương châm hợp lý kinh tế (Tversky và Kahneman 1974;
Kahneman và Tversky 1979).
Bản thân tâm lý nhà đầu không tự động dẫn đến việc định giá sai, bởi vì những
nhà đầu cơ có thể loại bỏ ảnh hưởng của nó (tâm lý) trên giá. Tuy nhiên, những nhà đầu
cơ phải đối mặt với hai loại rủi ro trong thị trường tài chính thế giới thực: thay thế có thể
không được hoàn hảo và việc định giá sai có thể trở nên tồi tệ hơn trước khi nó chấm
dứt. Bởi vì những nhà đầu cơ, ví dụ như các nhà quản lý quỹ, là đại diện cho các nhà
đầu tư khác và được đánh giá thường xuyên, tầm nhìn của họ là đầu tư ngắn hạn; khiến
họ phải lo lắng về việc thanh lý các khoản đầu tư vào các tài sản bị định giá sai trước khi
việc định giá sai có thể biến mất (Shleifer và Vishny 1997). Những nhà đầu cơ có thể

ngăn chặn việc định giá thấp một cách đáng kể, nhưng không ngăn được việc định giá
quá cao đối với tài sản. Hiện tượng bán khống giới hạn khả năng của họ để phản ánh
(một cách hợp lý) niềm tin của họ trên thị trường (Brunnermeier và Pederson 2009).
Một số tài liệu nghiên cứu cho thấy không có việc bán khống trong khu vực quỹ tương
hỗ (Koski và Đức Giáo Hoàng năm 1999;. Diether et al 2002; Almazan và cộng sự
2004;. Hong và Stein 2007). Các nhà đầu tư cá nhân cũng có thể tránh việc bán khống,
vì họ thích giao dịch trong thời gian giá trị tài sản tăng lên; trong thời gian giảm giá trị
tài sản, việc hạn chế bán khống loại họ ra khỏi thị trường (Miller 1977; Harris và Raviv
năm 1993;. Daniel và cộng sự năm 1998;. Duffie và cộng sự 2002). Có những nghi vấn
đáng kể trong tài liệu mặc dù những lập luận của EMH luôn luôn có thể tồn tại trong thị
trường tài chính thế giới thực, do tâm lý nhà đầu tư khi có sự hiện diện của đầu cơ bị
giới hạn có thể dẫn đến việc định giá sai đối với tầm nhìn dài hạn hơn (Shleifer và
8


Summers 1990; Houge et al . năm 2001; Chen et al 2002;. Scheinkman và Xiong 2003;.
Hong và cộng sự 2006).
Những việc định giá sai có thể xảy ra do yếu tố tâm lý khi có sự hiện diện của
đầu cơ bị giới hạn được xem như là một yếu tố có hệ thống và có rủi ro về giá trong các
tài liệu tài chính hành vi (Merton 1987; Lee và cộng sự năm 2002;. Goyal và Santa
Clara-2003). Tài chính hành vi, nghiên cứu về sai lầm của con người trong thị trường
cạnh tranh, nổi lên như một cách nhìn khác về thị trường tài chính. Một số nghiên cứu
mô hình thực nghiệm về tài chính hành vi quan sát phản ứng dưới mức cần thiết trong
ngắn hạn và các phản ứng quá mức trong dài hạn. Theo DeLong và các cộng sự (1990b)
có ba loại nhà đầu tư: nhà đầu tư phản hồi tích cực ủng hộ hành xử theo chu kỳ, các nhà
đầu tư không hiểu rõ hành xử không theo chu kỳ, và các nhà đầu cơ hưởng chênh lệch.
Trong những trường hợp nhất định, nhà đầu cơ có động cơ hoàn hảo để không loại bỏ
nhưng để gia tăng khả năng việc định giá sai xảy ra, tức là nhà đầu cơ này hành xử theo
chu kỳ và khai thác các hành vi giao dịch của nhà đầu tư phản hồi tích cực. Barberis et
al. (1998) mô hình hóa những nhà đầu tư trung lập vời rủi ro là những người không kỳ

vọng giá trị tài sản trong tương lai đi theo hướng ngẫu nhiên, mà là có thể trở lại hoặc là
đi theo một xu hướng. Kỳ vọng sai lệch của nhà đầu tư tương ứng dựa trên sự bảo thủ và
phỏng đoán đại diện. Mô hình của Daniel và các cộng sự (1998) được dựa trên sự quá tự
tin và thành kiến vốn có của nhà đầu tư, bao gồm những nhà đầu tư trung lập với rủi ro
và những nhà đầu tư sợ rủi ro. Quá tự tin về độ chính xác của thông tin cá nhân ngụ ý
tương quan tiêu cực trong dài hạn; thành kiến vốn có ngụ ý tương quan tích cực trong
ngắn hạn. Hong và Stein (1999) giả định rằng tính hợp lý bị giới hạn bởi các nhà đầu tư.
Tính hợp lý giới hạn là cái được gọi quan sát tin tức dẫn đến một phản ứng chưa đủ
mạnh trong ngắn hạn. Động lực của các nhà đầu tư có được lợi ích tài chính bởi xu
hướng mà họ đuổi theo, dẫn đến một phản ứng mạnh mẽ trong dài hạn. Barberis et al.
(1999) mô hình hóa những nhà đầu tư mà họ là những người hay nhạy cảm với sụt giảm
hơn là việc gia tăng của cải, được biết như là lo ngại mất mát. Lo ngại mất mát của nhà
đầu tư thay đổi theo thời gian như một chức năng trong hoạt động đầu tư của họ, dẫn
9


đến mối tương quan tự động tiêu cực dài hạn. Trong khi các mô hình của Barberis et al.
(1998), Danielet al. (1998), và Barberis et al. (1999) dựa trên những thành kiến tâm lý,
DeLong et al. (1990b) và Hong và Stein (1999) giả định trên tính hợp lý giới hạn của
nhà đầu tư. Các mô hình có thể giải thích việc phản ứng quá mức và phản ứng dưới mức
cần thiết về mặt lý thuyết.
3. Tâm lý như một giải thích cho một số câu hỏi.
Shleifer và Summers (1990, p. 26) cho rằng “chỉ như những doanh nhân dành
nguồn lực xây dựng sòng bạc để hưởng lợi thế từ các con bạc, những nhà đầu cơ hưởng
chênh lệch xây dựng ngân hàng đầu tư và các công ty môi giới để dự đoán và đáp ứng
nhu cầu của những người giao dịch chứng khoán có ít thông tin”. Bằng chứng thực
nghiệm và lý thuyết cho thấy rằng chìa khóa thành công của một nhà đầu tư không chỉ là
khả năng tính toán giá trị cơ bản của tài sản, mà còn dự đoán những hành động của các
nhà đầu tư khác. Vì quan sát và dự báo tâm lý làm thay đổi thanh toán trong thị trường
tài chính thế giới thực, những nhà đầu cơ hưởng chênh lệch theo dõi xu hướng giá cả,

khối lượng giao dịch, các chỉ số biến động, các cuộc khảo sát nhà đầu tư và những đo
lường khác cho thấy tâm lý có sự thay đổi. Điều này làm cho các nhà nghiên cứu về rào
cản hành vi cho rằng tác động của tâm lý đối với giá trị tài sản là một thực tế không thể
chối cãi của cuộc sống. Vấn đề duy nhất còn lại là làm thế nào để đo lường nó (Baker và
Wurgler 2007). Những báo cáo như vậy dường như là phóng đại, bởi vì tâm lý chỉ là
một nhân tố trong danh sách các lời giải thích có thể có cho những câu hỏi quan sát khác
nhau trong các tài liệu. Hơn nữa, bởi vì có nhiều cách để đo lường hiệu quả của thị
trường, nên có rất nhiều cách khác nhau - thừa nhận không tranh cãi - để đo lường tâm
lý. Tâm lý liên quan đến đại diện được thảo luận dựa trên hai câu hỏi quan sát chính
trong các tài liệu.
3.1 Câu hỏi Quỹ đầu tư đóng
Câu hỏi mô tả các phát hiện thực nghiệm cho thấy rằng cổ phiếu thường của quỹ
đầu tư đóng được bán tại mức giá không bằng giá trị thị trường trên mỗi cổ phiếu của tài
sản mà quỹ đang nắm giữ. Một quỹ đầu đóng là một quỹ tương hỗ đang nắm giữ một
10


danh mục đầu tư các tài sản được giao dịch công khai khác. Các quỹ này phát hành một
số lượng cổ phiếu cố định được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Các nhà đầu tư
thanh lý cổ phiếu đang nắm giữ trong quỹ bằng cách bán cổ phiếu cho những nhà đầu tư
khác. Họ không thể mua lại chúng với giá trị thuần của tài sản với chính bản thân quỹ,
như những gì mà họ có thể làm với một quỹ đầu tư mở. Chi phí đại diện, nghĩa vụ thuế,
và tính thanh khoản của tài sản được trích dẫn từ các lý thuyết tân cổ điển như là một lời
giải thích cho sự giảm giá trị của quỹ đầu tư đóng (Malkiel 1977; Brauer 1984; Brickley
và Schallheim 1985; Ross 2002). Tuy nhiên, những giải thích này thất bại trong việc lý
giải vì sao đôi khi các quỹ bán tại một mức giá cao hơn, đặc biệt là tại thời điểm ban
đầu(Lee et al. 1990).
Zweig (1973) cho rằng việc giảm giá của các quỹ đầu đóng phản ánh kỳ vọng của
các nhà đầu tư cá nhân. DeLong et al. (1990a) cho thấy rằng sự thay đổi trong kỳ vọng
của nhà đầu tư cá nhân dẫn đến cầu thay đổi đối với các quỹ đầu đóng, làm cho sự giảm

giá của quỹ đầu tư đóng có sự thay đổi. Lee et al. (1991) nhận thấy rằng sự giảm giá có
thay đổi là do sự thay đổi trong tâm lý của những nhà đầu tư cá nhân. Hơn nữa, sự giảm
giá của quỹ đầu đóng có tương quan với các loại tài sản khác bị ảnh hưởng bởi tâm lý,
như là những cổ phiếu nhỏ, và dự đoán về thu nhập vượt mức sau đó của các cổ phiếu
này (Swaminathan 1996; Neal và Wheatley 1998). Kumar và Lee (2006) nhận thấy rằng
giao dịch của những nhà đầu tư cá nhân có tương quan với nhau, nhưng cũng có tương
quan với những sự thay đổi trong việc kém thu hút của quỹ đầu đóng. Tuy nhiên, một số
nghiên cứu không tìm thấy hỗ trợ đối với sự tương quan giữa việc giảm giá quỹ đầu
đóng và thu nhập từ cổ phiếu nhỏ (Elton và cộng sự năm 1998;. Gemmill và Thomas
năm 2002; Doukas và Milonas 2004).
Bởi vì sự giảm giá của quỹ đầu tư đóng có thể phản ánh kỳ vọng của những nhà
đầu tư cá nhân, nên những giao dịch của nhà đầu tư cá nhân có thể được coi như là một
đại diện khác cho tâm lý (Baker và Wurgler 2007). Mối quan hệ giữa những giao dịch
của nhà đầu tư cá nhân và thu nhập cổ phiếu được kiểm tra rộng rãi (Kaniel et al. 2008).
Những giao dịch của nhà đầu tư cá nhân giải thích thu nhập cùng thay đổi của cổ phiếu
11


có sự tập trung bán lẻ cao, như vốn nhỏ, giá trị, sở hữu tổ chức thấp, và cổ phiếu giá
thấp. Những giao dịch của nhà đầu tư cá nhân dẫn đến sự định giá các cổ phiếu quá cao
trong ngắn hạn và kém hiệu quả trong dài hạn (Hvidkjaer 2008). Những cổ phiếu được
mua bởi nhà đầu tư cá nhân trong tháng t cũng có nhiều khả năng được mua trong
những tháng tiếp theo hơn là những cổ phiếu đã được bán trong tháng t. Hành vi bầy đàn
có thể được quan sát qua các nhà đầu tư cá nhân (Lee và Swaminathan 2000; Dorn và
các cộng sự. 2008; Barber và các cộng sự. 2009) và qua các nhà quản lý quỹ tương hỗ
(Smith và cộng sự năm 1988.; Lakonishok et al. 1991; Wermers năm 1999; BenRephael et al. 2012). Những phát hiện này chỉ ra rằng các nhà đầu tư (cá nhân) có xu
hướng mua / bán tài sản tương tự tại cùng một khoảng thời gian.
Trong trường hợp này, Baker và Stein (2004) cho rằng những nhà đầu tư (cá
nhân) có nhiều khả năng giao dịch khi họ lạc quan. Thật vậy, khối lượng giao dịch cao
hơn trong thời gian giá trị tài sản tăng và có thể cho thấy những sự khác biệt về quan

điểm giữa các nhà đầu tư (Miller 1977; Harrison và Kreps 1978; Scheinkman và Xiong
năm 2003; Hong và Stein năm 2007; Stein năm 1995; Statman et al. 2006). Griffin et al.
(2007) dẫn chứng một mối quan hệ cùng chiều giữa khối lượng giao dịch và thu nhập ở
46 quốc gia trên toàn cầu. Mối quan hệ mạnh hơn giữa các nhà đầu tư cá nhân và những
thị trường có tương quan thấp với thị trường thế giới, hạn chế bán khống, và biến động
thị trường lớn.
Biến động thị trường thường được coi là "sự đo lường nỗi e sợ của nhà đầu tư”
bởi nhửng người hành nghề, thời kỳ lo sợ cùng cực trên trên thị trường cung cấp cơ hội
mua tuyệt vời (Simon và Wiggins III 2001). Trên thực tế, thị trường tài chính phản ứng
mạnh mẽ hơn để tăng biến động hơn là để giảm biến động, có nghĩa là một mối quan hệ
không cân xứng và chỉ ra rằng những biến động ở những thị trường xuống giá cao hơn
biến động ở những thị trường tăng giá (Whaley 2000; Low năm 2004; Giot năm 2005;
Hameed et al. 2010).

12


3.2 Câu hỏi về phát hành dưới giá cổ phiếu ra công chúng lần đầu (IPO
Underpricing)
Thu nhập ngày đầu tiên của phát hành cổ phiếu lấn đầu ra công chúng (IPO) cho
thấy đỉnh và đáy theo thời gian. Đỉnh cũng được gọi là “thị trường phát hành nóng” và
được biết đến như là việc phát hành IPO dưới giá (Loughran et al. 1994). Các nhà kinh
tế học tân cổ điển lập luận ủng hộ vấn đề lựa chọn nghịch và phát tín hiệu như là một lời
giải thích cho câu hỏi này (Morris 1996). Tuy nhiên, đôi khi IPO kiếm được thu nhập
ngày đầu tiên mà chúng quá cao đến nỗi họ rất khó để lý giải mà không có sự xem xét
của yếu tố tâm lý, làm cho Ritter và Welch (2002) ủng hộ những lập luận đối với sự quá
lạc quan của những nhà đầu tư (cá nhân). Kết quả thực nghiệm dường như ủng hộ lập
luận của họ: Trong thời gian nhiệt tình về môi trường đầu tư, nhu cầu của nhà đầu tư là
cao và đẩy giá IPO cao hơn giá trị cơ bản. Điều này được dẫn chứng bởi thu nhập IPO
ngày đầu tiên cao (Cornelli và cộng sự năm 2006.; Baker và Wurgler năm 2007;

Ljungqvist et al. 2006; Dorn 2009) và những thu nhập thấp hơn của các tài sản trong dài
hạn (Purnanandam và Swaminathan 2004).
Những biến động lớn theo thời gian cũng xảy ra thông qua khối lượng IPO và
việc phát hành vốn cổ phần (Ritter 1984; Ljungqvist và Wilhelm 2003). Vì khối lượng
IPO dường như có liên quan đến điều kiện thị trường, những nhà quản lý có thể tận
dụng lợi thế của “cửa sổ cơ hội” khi phát hành ra công chúng (Ritter 1991; Baker và
Wurgler 2000). Điều này cũng có thể được hỗ trợ bởi những nhà bảo lãnh phát hành
khuyến khích các công ty phát hành ra công chúng khi sự định giá là cao hơn so với
mong đợi (Lowry năm 2003; Cornelli et al. 2006). Trên thực tế, nhiều công ty phát hành
ra công chúng trong giai đoạn lạc quan của thị trường.
Điều này được dẫn chứng bởi sự gia tăng về khối lượng IPO và đăng ký IPO
cũng như là việc hoàn thành nhanh chóng của những công ty đăng ký cho một đợt IPO
(Lucas và McDonald năm 1990; Loughran et al. 1994; Loughran và Ritter năm 1995;
Lowry và Schwert 2002). Lee et al. (1991) nhận thấy những bằng chứng về sự ảnh
hưởng của tâm lý những nhà đầu tư (cá nhân) đến thời gian phát hành của IPO;
13


Ljungqvist et al. (2006) cho một số lượng ngày càng tăng của những đợt IPO trong giai
đoạn nhiệt tình cao của những nhà đầu tư trên thị trường. Họ cũng nắm giữ cho việc
phát hành vốn cổ phần, bởi vì các công ty phát hành thêm cổ phiếu sau những năm hiệu
quả thị trường cổ phiếu cao và ngay trước những năm khi hiệu quả thị trường cổ phiếu
thấp. Những công ty phát hành cổ phiếu trong thị trường nóng có thu nhập thấp trong
năm năm liên tiếp sau ngày chào bán (Loughran và Ritter 1995). Công ty kiếm lời bằng
cách phát hành những cổ phiếu mới trong thời gian giá cổ phiếu cao; trong thời gian giá
cổ phiếu thấp thì phát hành trái phiếu có vẻ có lợi nhuận hơn. Phát hiện này phù hợp với
giả thuyết thời gian (Ritter 1991) nhưng không bao hàm trường hợp các nhà quản lý có
thể dự báo giá cả của thị trường chứng khoán. Baker và Wurgler (2007, p. 138) cho rằng
“ việc định giá sai có tương quan giữa các doanh nghiệp có thể dẫn đến các hành động
quản lý tương quan, mà sau đó có thể dự báo điều chỉnh tương quan của việc định giá

sai, đó là việc dự báo thu nhập thị trường”.
Mặc dù các nhà quản lý có thể không có khả năng dự báo giá thị trường chứng
khoán, nhưng khối lượng giao dịch nội gián thường được trích dẫn như một đại diện
khác của tâm lý. Bởi vì những người trong cuộc am hiểu tốt nhất về giá trị công ty, họ
có thể làm theo một chiến lược kinh doanh phản chu kỳ và có thể khai thác sự thay đổi
trong tâm lý bằng cách tận dụng chênh lệch giữa giá của một tài sản và giá trị cơ bản
của nó (Seyhun 1992). Thật vậy, thu nhập từ thị trường chứng khoán có xu hướng tăng
theo sự gia tăng các giao dịch nội gián và ngược lại (Seyhun 1988; Iqbal và Shetty 2002;
Giang và Zaman 2010).
4. Tâm lý như một lời giải thích cho việc định giá tài sản
Những nghiên cứu về rào cản hành vi cho rằng những đại diện tâm lý có thể là
những giải thích ứng cử cho một số câu hỏi được thảo luận trong các tài liệu. Bởi vì tất
cả những đại diện này bằng cách nào đó liên quan đến việc khai thác một phần nhỏ
những nhà đầu tư, tâm lý cũng có thể là một lời giải thích ứng cử cho việc định giá tài
sản khác nhau thông qua các nhà đầu tư (Lee et al. 1991). Bằng cách phỏng vấn các nhà
14


đầu tư về niềm tin của họ, các nhà nghiên cứu có thể nhận thấy được sự nhiệt tình trên
thị trường. SoltvàStatman (1988) sử dụng chỉ số Sụt giảm niềm tin được công bố bởi
Investor Intelligence. Nó phản ánh tỷ lệ của khuynh hướng hạ giá với tổng số các nhà tư
vấn đầu tư. Những người tư vấn trở nên gắt hơn sau khi giảm chỉ số DJIA trong bốn
tuần qua và ngược lại. Brown và Cliff(2005) nhận thấy rằng tình thế tiến thoái lưỡng
nan lây lan từ Investor Intelligence dự đoán lợi nhuận thị trường chứng khoán trong
vòng từ một đến ba năm tới. DeBondt (1991) sử dụng dữ liệu từ cuộc khảo sát
Livingston tóm tắt sự kỳ vọng của các nhà kinh tế học. Những nhà kinh tế học có xu
hướng phản ứng thái quá, mắc các lỗi dự báo, và cho thấy hành vi giống với một trong
những nhà đầu tư cá nhân. DeBondt (1993) nghiên cứu tâm lý các nhà đầu tư cá nhân.
Tâm lý của họ thay đổi theo thị trường, tức là lợi nhuận đã qua gần đây ảnh hưởng đến
tâm lý nhiều hơn lợi nhuận xa hơn trong quá khứ. Clarke và Statman (1998) cho thấy

cũng như một thay đổi trong nhiệt tình của nhà đầu tư với thị trường: lợi nhuận cao
trong ngắn hạn có liên quan đến sự di chuyển từ xu hướng giảm giá đến xu hướng tăng
giá của thị trường; lợi nhuận cao trong thời gian dài có liên quan đến xu hướng tăng giá
“mạnh mẽ” của thị trường. Một sự thay đổi có xu hướng tăng giá hơn làm giảm biến
động có điều kiện và lợi nhuận chứng khoán tương lai cao hơn. Điều này cũng ngược lại
(Lee et al. 2002). Do đó, không phải tất cả các nhà đầu tư dường như là như nhau.
Fisher và Statman (2000) nhận thấy rằng tâm lý của những người đăng tin (newsletter
writers) và các nhà đầu tư cá nhân có quan hệ tích cực với nhau, nhưng không có liên
quan đến một trong những chiến lược gia ở Wall Street. Trong khi tâm lý đầu tư cá nhân
và tâm lý những người đăng tin (newsletter writers) bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận trước
đó, điều này không làm ảnh hưởng đến tâm lý của các chiến lược gia ở Wall Street.
Schmeling (2007) nhận thấy rằng những nhà đầu cơ hưởng chênh lệch có thể dự đoán
một cách đúng đắn lợi nhuận chứng khoán trong dài hạn, trong khi nhà đầu tư cá nhân
không thể làm như vậy. Brown và Cliff (2005) cho thấy những nhà đầu cơ hưởng chênh
lệch cũng điều chỉnh tâm lý của họ xuống khi họ mong đợi tâm lý nhà đầu tư cá nhân là
cao và ngược lại. Các nhà đầu tư cá nhân không xem xét tâm lý của những nhà đầu cơ
15


hưởng chênh lệch. Do đó, các nhà đầu tư đang khảo sát có thể tiết lộ kỳ vọng của họ về
giá trị tài sản và do đó làm sáng tỏ tâm lý của họ.
5. Hướng cho nghiên cứu tương lai
Các lý thuyết và thực nghiệm tâm lý nhà đầu tư về cơ bản là dựa trên hai loại
khác nhau của các nhà đầu tư. Trong khi các nhà đầu tư cá nhân có xu hướng dễ bị cảm
tính, những nhà đầu cơ hưởng chênh lệch (arbitrageurs) kiếm lời bằng cách khai thác
các hành vi của các nhà đầu tư cá nhân. Những nhà đầu cơ hưởng chênh lệch
(Arbitrageurs) có thể theo dõi các dấu hiệu cảm tính để dự đoán tâm lý các nhà đầu tư cá
nhân. Do đó, tất cả các người được ủy quyền bằng cách này hay cách khác liên hệ khai
thác các nhà đầu tư cá nhân. Mặc dù có một số lượng lớn tài liệu về vấn đề này, các tài
liệu hầu như không cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đến sự đánh giá riêng lẻ của các nhà

đầu tư về các đặc tính tài sản. Không có gì sai trái trong việc hỏi các nhà đầu tư về niềm
tin của họ hoặc tìm lời giải thích cho vấn đề nan giải về mối liên hệ giữa người được ủy
quyền và sự cảm tính, nhưng nó cũng có thể được quan tâm để phân tích các yếu tố ảnh
hưởng đến sự đánh giá riêng lẻ của các nhà đầu tư về các đặc tính tài sản. Đây là một
vấn đề quan trọng, bỡi lẽ các nhà đầu tư phải luôn xử lý và giải thích thông tin cung cấp
cơ sở cho hành động của họ. Vì vậy, nghiên cứu trong tương lai cần tập trung vào những
dấu hiệu tồn tại sự cảm tính của nhà đầu tư, tức là những gì làm cho các nhà đầu tư trở
nên dễ bị cảm tính.
5.1 Tâm lý và văn hóa
Hành vi của con người phụ thuộc phần lớn vào nền văn hóa của họ (Douglas và
Wildavsky 1982; Greif năm 1994; Guiso et al. 2006). Các cá nhân không thể làm thay
đổi sắc tộc, chủng tộc hoặc tiền sử gia đình, và chỉ khi gặp hoàn cảnh khó khăn họ có
thể thay đổi quốc gia hay tôn giáo của họ (Becker 1996). Vì hoàn cảnh khó khăn này
chiếm tỷ lệ thấp, phần lớn văn hóa “có ảnh hưởng” đến các cá nhân trong suốt cuộc đời
của mình. Cho đến gần đây, văn hóa đóng một vai trò không quan trọng như là lời giải
16


thích cho hiện tượng kinh tế (Guiso et al. 2006). Beckmann et al. (2008) chứng minh
ảnh hưởng của nền văn hóa quản lý tài sản đối với hành vi kinh doanh của họ là có liên
quan đến hành vi tâm lý bầy đàn (Coval và Moskowitz năm 1999;. Hong và cộng sự
2004) và tác động của “home bias” (Thất bại phổ biến của đa dạng hóa đầu tư là những
gì được giới kinh tế gọi là “home bias”. Người ta có xu hướng đầu tư không cân xưng
vào chính quốc gia của họ.) (Grinblatt và Keloharju năm 2001; Pirinsky và Wang 2006;
Bae et al 2008;. Brown et al.2008). Tác động “home bias” mô tả các xu hướng các công
ty địa phương đầu tư quá mức trong một danh mục đầu tư và được cung cấp cho nhà đầu
cơ hưởng chênh lệch cũng như các nhà đầu tư cá nhân (Coval vàMoskowitz năm
1999; Ivkovic và Weisbenner 2004). Sự gần gũi tự nhiên trong phạm vi khu vực địa lý
cho phép tương tác xã hội truyền thông tin và tâm lý (và Kaustia Knüpfer 2012). Chui et
al. (2010) là người đầu tiên phân tích tác động của văn hóa đối với lãi cổ phiếu, mặc dù

họ không liên kết văn hóa và tâm lý. Chỉ số chủ nghĩa cá nhân Hofstede phục vụ như là
một dụng cụ đo lường sự khác biệt văn hóa giữa các nước. Nó phản ánh mức độ mà mọi
người tập trung vào khả năng của mình và có liên quan đến sự quá tự tin và khuynh
hướng tự tin quá mức (Markus và Kitayama 1991; Yates et al. Năm 1996; Daniel et
al. Năm 1998; Heine et al. Năm 1999; Van den Steen 2004). Chui et al. (2010) tìm thấy
một tác động tích cực của chủ nghĩa cá nhân vào độ lớn của đà tăng lợi nhuận và một
mối quan hệ tích cực giữa chủ nghĩa cá nhân về biến động và khối lượng giao dịch, dẫn
họ lập luận rằng sự khác biệt văn hóa là lý do tại sao chiến lược đà tăng lợi nhuận là
không có ích ở châu Á (Chui et al. 2003) nhưng có ích trên khắp thế giới (Griffin et al.
2003). Các phát hiện tương ứng với mô hình trong đó các nhà đầu tư quá tự tin giao dịch
nhiều hơn (Odean năm 1998; Scheinkman và Xiong 2003), và các nghiên cứu, trong đó
nhà đầu tư có khác biệt văn hóa nguồn gốc, giải thích thông tin khác nhau (Otoo
1999). Ít công việc đã được thực hiện trong tài liệu về vấn đề này. Chúng tôi tin rằng
nghiên cứu tập trung vào văn hóa và tâm lý sẽ nhiều triển vọng, như nền văn hóa của
nhà đầu tư có thể tác động đến thiên hướng cá nhân, tâm lý và sự đánh giá các đặc tính
tài sản, tương ứng. Ví dụ, nó có thể được chú ý để phân tích sự ảnh hưởng của văn hóa
17


đối với tâm lý người được ủy quyền khác nhau trên toàn cầu. Hơn nữa, khi thị trường tài
chính đã trở nên quốc tế hơn theo thời gian, nó có thể được chú ý để nghiên cứu ảnh
hưởng của văn hóa đối với tâm lý người ủy quyền theo thời gian.
5.2 Tâm lý và kinh nghiệm
Các tài liệu về tâm lý nhà đầu tư phân biệt giữa các nhà đầu tư chuyên nghiệp, họ
là các chuyên gia (arbitrageurs- Những nhà đầu cơ hưởng chênh lệch) có xu hướng
không dễ bị cảm tính, trong khi các nhà đầu tư không chuyên (retail investors - các nhà
đầu tư cá nhân, nhỏ lẻ) có xu hướng dễ bị cảm tính (Zweig 1973; Lee và cộng sự năm
1991;.. Kaniel và cộng sự 2008). Bỡi vì các nhà đầu tư không được sinh ra làm các
chuyên gia, sự khác biệt giữa các nhà đầu tư ở đó kinh nghiệm của họ có thể là điều
thích hợp hơn khi nói đến tâm lý nhà đầu tư. Hành vi của các nhà quản lý trẻ có xu

hướng giống nhau như một trong những nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm (Smith et
al.1988). Các nhà đầu tư trẻ và thiếu kinh nghiệm đã kỳ vọng thị trường chứng khoán
cao hơn so với những nhà đầu tư lớn tuổi và có nghiệm kinh nghiệm vào cuối những
năm 1990 (Vissing-Jorgensen 2003). Các nhà quản lý trẻ của quỹ tương hỗ, so với các
đối tác lớn tuổi của mình, biểu lộ hành vi có xu hướng ăn theo trong thời kỳ bong bóng
Dot-com và có xu hướng mua cổ phiếu quá cao (Greenwood và Nagel 2009). Seru
etal. (2010) cung cấp tài liệu về việc thực hiện giao dịch, được đo bằng số lượng giao
dịch, khiến các nhà đầu tư có kinh nghiệm hơn. Mặc dù thông tin phản hồi trên thị
trường tài chính bị nhiễu loạn, kinh nghiệm có thể tác động đến quyết định đầu tư
(Camerer và Hogarth 1999), làm giảm hành vi tâm lý bầy đàn (Chevalier và Ellison năm
1999; Beckmann và cộng sự năm 2008.), và làm giảm bớt sự quá tự tin đến vài cấp độ
(Gervais và Odean 2001). Như vậy, nhà đầu tư có lẽ có thể tìm hiểu và nâng cao kỹ
năng kinh doanh của họ theo thời gian, do đó sẽ ít bị cảm tính (Arrow 1962; Grossman
et al. 1977). Theo kinh nghiệm có thể có sự ảnh hưởng giữa thiên hướng cá nhân đến
tâm lý, sự khác biệt giữa các nhà đầu tư ở đó kinh nghiệm của họ có thể là thích hợp hơn
so với nghề nghiệp chuyên môn của họ trong bối cảnh tâm lý. Mặc dù ý tưởng này là lý
18


thuyết động cơ, nó sẽ được chú ý để thực nghiệm phân tích ảnh hưởng của kinh nghiệm
đến tâm lý. Ví dụ, các nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm có thể có ảnh hưởng nhiều đến thị
trường tài chính trong giai đoạn lạc quan hơn là giai đoạn bi quan, và thị trường chứng
khoán đã ổn định trong thời gian dài và các chỉ số index có thể ít bị tác động bởi tâm lý
hơn so với thị trường mới mới được thành lập.
5.3 Tâm lý và những thiết kế thực nghiệm.
Bên cạnh nghiên cứu thực nghiệm, đặc điểm tính cách ảnh hưởng đến thiên
hướng cá nhân và tâm lý có thể được phân tích trong phòng thí nghiệm được thiết lập
trong một môi trường thị trường. Khi tâm lý được xem như là sự đánh giá không (hoàn
toàn) hợp lý các đặc tính tài sản, chúng tôi đề nghị sau đây – đã được định nghĩa thừa
nhận rộng rãi - thiết lập với hai phương pháp xử lý khác nhau: Tại thời điểm bắt đầu,

người tham gia nhận được thông tin cơ bản giống nhau về một giả thuyết công ty và giá
tài sản hiện tại của nó. Thông tin cơ bản cho phép người tham gia để tính toán giá trị cơ
bản tương đương với giá tài sản hiện tại, nhưng không được nói ra. Trước khi giao dịch
trong tài sản, người tham gia được yêu cầu nêu giá trị cơ bản của tài sản. Điều này cho
phép phân biệt giữa những người tham gia hợp lý và không hợp lý, tương ứng. Trong
phần tiếp theo, người tham gia nhận được một thông báo về công ty, ví dụ như một báo
cáo hàng quý, mà không dẫn đến một giá trị cơ bản khác nhau. Những người tham gia
được yêu cầu nói ra lại giá trị cơ bản của tài sản. Sự khác biệt về phương pháp xử lý xảy
ra như là một dịch vụ bản tin báo cáo trên một thông báo trong một lần xử lý, trong khi
không có dịch vụ bản tin trong phương pháp xử lý khác. Từ quan điểm tân cổ điển, các
dịch vụ bản tin không ảnh hưởng định giá tài sản của người tham gia, như không có
thông tin mới liên quan đến giá trị cơ bản các dịch vụ có thể báo cáo. Tuy nhiên, từ quan
điểm hành vi, các dịch vụ bản tin có thể ảnh hưởng đến định giá tài sản của người tham
gia, vì nó có thể gây ra tâm lý bằng cách tạo ra niềm tin khác nhau về giá trị cơ bản của
những người tham gia. Những người tham gia có thể kiểm soát đối với nền văn hóa,
kinh nghiệm và đặc điểm tính cách khác. Các thiết lập là lý thuyết động cơ và liên quan
19


đến mô hình khác nhau (Miller 1977; Harrison vàKreps 1978; Scheinkman và Xiong
năm 2003; Hong và Stein 2007). Đối với các nghiên cứu liên quan về vấn đề này như
Grether (1980), DeBondt (1993), Ackert et al. (2002), Henrich et al., (2004), Haruvy và
Noussair (2006), Fellner và Theissen (2011), và Harding và He (2012).
6. Kết luận.

Bài viết này đánh giá lại các tài liệu về tài chính và kinh tế trên lý thuyết và bằng
chứng liên quan đến nhà đầu tư. Tâm lý có thể ảnh hưởng đến thị trường tài chính trong
sự hiện diện của giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính.
Điều này làm cho nó trở thành một trong những lời giải thích ứng cử cho sự định giá tài
sản khác nhau của các nhà đầu tư và cho một số câu hỏi nhất định được thảo luận trong

các tài liệu. Các tài liệu về tâm lý nhà đầu tư về cơ bản là dựa trên hai loại khác nhau
của các nhà đầu tư. Trong khi các nhà đầu tư cá nhân có xu hướng dễ bị cảm tính, lợi
nhuận của những nhà đầu cơ hưởng chênh lệch có được bằng cách khai thác các hành vi
của các nhà đầu tư cá nhân. Những nhà đầu cơ hưởng chênh lệch có thể theo dõi các chỉ
số tâm lý để dự đoán tâm lý các nhà đầu tư cá nhân. Một số đại diện, bằng cách nào đó
liên quan đến việc khai thác hành vi của các nhà đầu tư cá nhân, được áp dụng để nắm
bắt tâm lý. Mặc dù có một số lượng lớn lý thuyết về vấn đề này, nghiên cứu hiện tại tập
trung vào đo lường tâm lý và tác động của nó đối với việc định giá tài sản. Nó hầu như
không cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đến đánh giá cá nhân của nhà đầu tư về các đặc
tính tài sản. Chúng tôi cho rằng nó có thể là thú vị để xem phía sau bức màn, tức là để
có được một nhận biết về những gì làm cho các nhà đầu tư trở nên quá tự tin. Vì vậy,
nghiên cứu trong tương lai nên tập trung vào các dấu hiệu có thể có của tâm lý nhà đầu
tư mà chúng làm cho các nhà đầu tư thiên về cảm tính. Đây là một vấn đề quan trọng,
bởi vì các nhà đầu tư liên tục phải xử lý và giải thích thông tin cung cấp cơ sở cho hành
động của họ. Chúng tôi cho rằng tính cách của nhà đầu tư có thể có ảnh hưởng tới trang
thái cá nhân thiên về cảm tính của họ và do đó có ảnh hưởng đến sự đánh giá của họ về
đặc điểm tài sản. Việc xem xét các vấn đề này có thể làm giảm bớt những sự tác động
20


mới và mang lại những cái nhìn mới. Bài viết này cho thấy rằng tâm lý sẽ vẫn là một sân
chơi thú vị.
PHẦN II: LIÊN HỆ THỰC TIỄN Ở VIỆT NAM
1. Đặc điểm nhà đầu tư ở Việt Nam
Hầu hết các nhà đầu tư ở thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay chủ yếu là
các nhà đầu tư cá nhân. Cũng như các nhà đầu tư cá nhân ở nhiều thị trường chứng
khoán Đông Nam Á khác, họ có xu hướng đầu tư mang tính đầu cơ ngắn hạn và ít quan
tâm đến các chiến lược đầu tư dài hạn hơn trên cơ sở những hiểu biết căn bản về hoạt
động kinh doanh của công ty.
1.1 Thiếu hiểu biết về thị trường và khả năng xử lý thông tin.

Thị trường CK còn non trẻ, các nhà đầu tư trên thị trường đa phần lại là những
nhà đầu tư cá nhân không hề có kiến thức về tài chính, chứng khoán, kế toán. Do đó,
việc đầu tư của họ chưa mang tính chuyên nghiệp và chưa có được các kỹ năng để phân
tích thông tin. Trước khi muốn mua cổ phiếu của một công ty, nhà đầu tư Việt Nam ít
tìm hiểu kỹ về công ty, từ lịch sử, quá trình hoạt động, lãi hàng năm, tỷ suất lợi nhuận,
đội ngũ quản lý. Do đó, họ không thể xác định được giá trị thực của cổ phiếu đó (tức
khả năng sinh lời), và tất nhiên họ cũng chẳng so sánh với giá trị trên thị trường của nó.
Một thực tế đáng nói ở đây là hầu hết họ chỉ chú ý đến giá thị trường của những cổ
phiếu này.
Mặt khác, đối với thị trường CK, sự nhiễu tạp thông tin cũng đòi hỏi nhà đầu tư
có hiểu biết nhấ định để có thể chọn lọc, phân loại và sử dụng một cách thích hợp nhất.
Nhiều doanh nghiệp cung cấp các báo cáo kém trung thực, những tin đồn thổi trên thị
trường hầu như là không thể kiểm soát hết. Vì sự thiếu hiểu biết của bản thân mà NĐT
không có khả năng đánh giá những thông tin trên thị trường, nên họ thường có xu hướng
nghe ngóng thông tin từ những người mà họ cho rằng thích hợp. Tuy nhiên, chẳng có ai
21


kiểm định lại những thông tin này và vì vậy cái sự nghe của họ trở nên láng máng và
truyền tai nhau hết sức nguy hiểm.
Thông thường, họ tìm một số nhân vật có khả năng "hót hay như khướu" hoặc
tìm một vài cán bộ môi giới-tư vấn của chính các công ty chứng khoán. Cái này có mấy
điểm hại sau:
-

Không khách quan vì bản chất là xung đột lợi ích.

-

Không đảm bảo chính xác vì có khi người nói cũng không biết mình đang nói gì.

-

Không có bộ lọc vì thế không thể biết cái vừa nhận được là vàng hay thực tế là rác.

-

Luôn luôn muộn, vì khi nghe được thì cũng rất nhiều người khác đã nghe được.
1.2 Tâm lý bầy đàn
Trong suốt quá trình hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam, hành vi

bầy đàn là một biểu hiện nổi bật trong thị trường. Sự tham gia “chơi” chứng khoán theo
kiểu “mốt” thời thượng. Một bộ phận lớn nhà đầu tư tham gia thị trường với năng lực và
hiểu biết hạn chế về thị trường, bỏ qua các yếu tố cơ bản của CP để chạy theo triển vọng
lợi nhuận. Một số lượng lớn những nhà đầu tư gia nhập mới thị trường, tranh mua cổ
phiếu với kỳ vọng quá lớn đã đẩy giá cổ phiếu tăng mạnh, bong bóng thị trường hình
thành, cổ phiếu được định giá quá cao. Những khoản lợi nhuận lớn đạt được trước đó
của những nhà đầu tư hiện hữu trên TTCK Việt Nam đã lôi kéo ngày càng nhiều nhà
đầu tư gia nhập mới, góp phần gia tăng bong bóng giá CP. Những khoản lợi nhuận mà
các nhà đầu tư trước đó đã đạt được có vai trò như một điểm tham chiếu cho những
người gia nhập tiếp theo sau, và họ chạy theo một viễn cảnh rằng TTCK Việt Nam
sẽ còn tiếp tục gia tăng không có điểm dừng.
Nhà đầu tư Việt Nam có tâm lý “chuộng ngoại”, đặc biệt là những năm trước.
Với hiểu biết, và năng lực hạn chế, trên thị trường nhiều thời điểm đã xảy ra hiện tượng

22


các nhà đầu tư hành xử theo hướng những gì được kiến nghị, dự báo trong các báo cáo
phân tích của các tổ chức tài chính trên thế giới.

Một đặc điểm nổi bật phải đề cập đầu tiên đó là môi trường luật pháp chưa
hoàn chỉnh. Sự không đầy đủ và hiệu lực thấp của các điều luật đã khiến thị trường dễ bị
tác động bởi những hành động bất lợi như tin đồn và hành vi thao túng thị trường. Kết
quả là điều này dẫn đến sự minh bạch của môi trường thông tin bị tác động, do đó tạo
điều kiện cho sự phát triển của các xu hướng giao dịch bầy đàn xuất hiện trong các nhà
đầu tư.
1.3 Quan tâm tới lợi nhuận nhưng không quan tâm tới bổ sung kiến thức.
Việc thiếu tính bền vững trong hoạt động đầu tư, chủ yếu là tìm kiếm lợi nhuận
trong ngắn hạn mà không tính toán đến các chi phí hoặc rủi ro có thể gặp phải của nhà
đầu tư cũng là một nguyên nhân gây ra rủi ro cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ.
Phần lớn nhà đầu tư chỉ quan tâm tới lợi nhuận, và thuộc một bài vỡ lòng rằng
đào bới được thông tin mật "rò rỉ" đâu đó chính là cách làm giàu kiến thức. Điều này sai.
Kiến thức khác thông tin. Kiến thức là một bộ lọc thông tin có phương hướng, có chủ
đích và có phương pháp. Tôi dám cam đoan rằng việc chỉ chăm chắm đào bới các thông
tin vốn nhiều như rác không làm các nhà đầu tư khôn ngoan hơn, có khi là tình tiết tăng
nặng của các vấn đề tồn tại ở trên.
1.4 Tin rằng "mình khôn ngoan nhất"
Họ cho rằng chỉ có họ mới là khôn ngoan nhất, đó là biểu hiện của thiếu kiến
thức. Chính vì thiếu kiến thức, nhà đầu tư cũng không mấy khi quan tâm thực sự tới các
cách thức tính toán, quản trị và phân tán rủi ro của rổ tài sản.
2. Đặc điểm thị trường chứng khoán Việt Nam
2.1 Khung pháp lý
23


Kể từ khi Luật Chứng khoán được Quốc hội ban hành ngày 29/6/2006 và có hiệu
lực thi hành kể từ ngày 01/01/2007, đã tạo lập được khuôn khổ pháp lý cao, đồng bộ và
thống nhất cho hoạt động của TTCK, từng bước loại bỏ những mâu thuẫn, xung đột với
các văn bản pháp luật khác có liên quan (về cơ bản thống nhất với Luật Doanh nghiệp
và Luật Đầu tư); phù hợp hơn với luật pháp, thông lệ quốc tế, tạo nền tảng cho

TTCKVN khả năng hội nhập với các thị trường vốn quốc tế và khu vực; tăng cường tính
công khai minh bạch cho thị trường và nâng cao khả năng quản lý giám sát thị trường
của cơ quan quản lý nhà nước.
Tuy nhiên, bên cạnh kết quả đã đạt được thì Luật Chứng khoán vẫn còn hẹp về
phạm vi điều chỉnh, mới chỉ bao hàm những nội dung cơ bản và chưa bao quát mọi hoạt
động trên TTCK theo thông lệ quốc tế; một số quy định của văn bản hướng dẫn Luật
Chứng khoán còn chồng chéo, chưa thống nhất với các văn bản pháp luật khác; việc ban
hành các quy định pháp lý nhìn chung đều có độ trễ so với mục tiêu đề ra, đồng thời,
nhiều quy định tại Luật Chứng khoán chưa được hướng dẫn thực hiện,…TTCK phát
sinh nhiều hoạt động chưa được điều chỉnh bởi những văn bản pháp lý cao nhất. Việc
kiểm soát hoạt động tập trung kinh tế, hoạt động mua bán, sát nhập doanh nghiệp chưa
được phối hợp chặt chẽ, phần lớn chỉ dừng lại ở biện pháp giám sát, các quy định về
quản lý, kiểm soát thị trường còn thiếu và chưa đồng bộ.
2.2 Minh bạch thông tin
Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam cũng như bất kỳ thị trường mới nổi
nào trên thế giới, hiện tượng thông tin bất cân xứng xảy ra phổ biến trên mọi ngành, lĩnh
vực. Thứ nhất, ngoài các thông tin bắt buộc theo luật định phải công bố thì các doanh
nghiệp không chủ động cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời. Đặc biệt đối với các công ty
có cổ phiếu giao dịch trên thị trường phi chính thức (OTC), tình trạng phổ biến là nhà
đầu tư hầu như mù mờ về tình hình làm ăn, tình hình hoạt động kinh doanh của công ty.
Các thông tin tìm được chủ yếu qua nguồn tin riêng, trên các diễn đàn chứng khoán
hoặc tin đồn. Một thực trạng nữa là đối với các công ty chào bán lần đầu ra công chúng
24


thực hiện đấu giá tại cơ sở, Ban giám đốc công ty có xu hướng che giấu các thông tin để
“dìm giá“ sao cho những người nội bộ công ty có thể mua được cổ phiếu với giá thấp.
Hiện tượng rò rỉ thông tin chưa hoặc không được phép công khai. Sự rò rỉ thông
tin phổ biến trong công tác đấu giá cổ phiếu. Hiện nay, quy chế đấu giá do UBCK ban
hành chỉ yêu cầu các Trung tâm giao dịch chứng khoán công bố tổng số nhà đầu tư tham

gia đấu giá và tổng lượng CP đặt mua, trong khi những thông tin có ảnh hưởng rất lớn
đến việc đặt giá như số lượng nhà đầu tư tổ chức/nhà đầu tư nước ngoài tham gia đấu
giá; số lượng CP đặt mua của các đối tượng này, lại không được công bố cụ thể. Điều
đáng nói là, những thông tin này không được bảo mật chặt chẽ mà được cung cấp một
cách riêng lẻ cho những đối tượng có nhu cầu. Những người nắm được cụ thể, chi tiết về
tổng cầu cổ phiếu của thị trường, các cá nhân tổ chức nào tham gia đấu giá sẽ tính toán
được hợp lý mức giá mà mình bỏ thầu, qua đó chiếm lợi thế so với các nhà đầu tư khác
không có thông tin.
Vấn đề minh bạch thông tin trên TTCK Việt Nam lâu nay vẫn là điều ấm ức của
hầu hết NĐT, làm đau đầu các nhà quản lý. Thực tế cho thấy, những năm trước đây, khi
suốt một thời gian khá dài thị trường tăng nóng, lợi nhuận dễ dàng, hầu hết các NĐT
không quan tâm lắm đến tính minh bạch trong thông tin chứng khoán. Nhưng giờ đây,
khi tình hình đã hoàn toàn khác, những tin đồn thiếu cơ sở, những thông tin nội gián và
sự rò rỉ có ý đồ đã trở thành điều nhức nhối của thị trường. Quan sát nhiều phiên giao
dịch, người ta không hiểu sao một số loại cổ phiếu tự nhiên được mua nhiều, tăng bất
thường qua các phiên. Rồi chỉ một thời gian ngắn sau, chính các cổ phiếu đó được công
bố thông tin tốt, doanh thu lợi nhuận tăng trưởng ngoài dự kiến… giá các cổ phiếu đó
tăng vùn vụt.
Bên cạnh đó, TTCK Việt Nam gần đây bị ảnh hưởng bởi các tin đồn rất nhiều.
Tin đồn chủ yếu tập trung xung quanh hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh
nghiệp, các chính sách mới, thậm chí tin đồn cũng không từ cả cơ quan quản lý... Đặc
biệt, khi các dự báo về tình hình kinh tế Việt Nam trong năm 2010 tuy có hồi phục
nhưng khả năng lạm phát gia tăng cũng rất lớn, các NĐT nảy sinh tâm lý ngóng đợi chủ
25