NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NHÓM NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM, ĐỒ UỐNG NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ HƯƠNG SA

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
TRONG NHÓM NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM,
ĐỒ UỐNG NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: TS. ĐOÀN GIA DŨNG

Đà Nẵng - Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nghiên cứu nêu trong luận văn là trung thực và
chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Hương Sa


MỤC LỤC

MỞ ĐẦU ...........................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài .................................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu.......................................................................................2
3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................3
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu..................................................................3
5. Phương pháp nghiên cứu................................................................................4
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài .......................................................4
7. Kết cấu luận văn.............................................................................................5
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP6
1.1. CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ..............................................6
1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn..................................................................6
1.1.2. Thành phần cấu trúc vốn................................................................6
1.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn................................................9
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP...............10
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu.......................................................10
1.2.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng.............................................11
1.2.3. Lý thuyết M&M...........................................................................12
1.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) ....................14
1.2.5. Lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory) ......................................15
1.2.6. Lý thuyết tín hiệu.........................................................................16
1.2.7. Lý thuyết chi phí đại diện ............................................................16
1.3. TÓM TẮT MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC
VỐN ................................................................................................................17
1.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP ...........................................................................................................24
1.4.1. Hiệu quả kinh doanh (ROA)........................................................24


1.4.2. Cấu trúc tài sản (TAN) ................................................................24
1.4.3. Quy mô doanh nghiệp (SIZE)......................................................25

1.4.4. Đặc điểm riêng tài sản doanh nghiệp. (UNIQ)............................26
1.4.5. Lá chắn thuế (DTS)......................................................................27
1.4.6. Khả năng thanh toán ....................................................................27
1.4.7. Một số nhân tố vĩ mô ...................................................................27
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1.................................................................................28
CHƯƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC NHÓM
NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM- ĐỒ UỐNG......................................29
2.1. TỔNG QUAN VỀ QUÁ TRÌNH PHÁT TRIỂN NGÀNH SẢN XUẤT
THỰC PHẨM – ĐỒ UỐNG TẠI VIỆT NAM ...............................................29
2.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP.............................................................31
2.2.1. Cơ sở xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn ......................................................................................................31
2.2.2. Đo lường các biến........................................................................35
2.2.3. Mô hình nghiên cứu.....................................................................35
2.2.4. Quy trình nghiên cứu ...................................................................38
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2.................................................................................41
CHƯƠNG 3. ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP
SẢN XUẤT THỰC PHẨM – ĐỒ UỐNG TRÊN SÀN HSX......................42
3.1. ĐẶC ĐIỂM RIÊNG CỦA NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM – ĐỒ
UỐNG ..............................................................................................................42
3.2. TIỀM NĂNG, THẾ MẠNH CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN
XUẤT THỰC PHẨM – ĐỒ UỐNG................................................................46


3.3. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN
XUẤT THỰC PHẨM – ĐỒ UỐNG................................................................48
3.3.1. Tình hình chung về kết quả hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp ...............................................................................................................48

3.3.2. Phân tích cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp sản xuất thực
phẩm – đồ uống ................................................................................................50
3.3.3. Cấu trúc vốn và xu hướng tài trợ của các doanh nghiệp ngành sản
xuất thực phẩm – đồ uống................................................................................51
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3.................................................................................53
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH VÀ KIẾN NGHỊ
ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM –
ĐỒ UỐNG NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX ...................................................54
4.1. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ..............................54
4.1.1. Mã hóa biến quan sát của mô hình nghiên cứu ...........................54
4.1.2. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu trong mô hình ...................54
4.1.3. Kết quả ước lượng phân tích bằng các mô hình hồi quy.............59
4.2. TÓM TẮT MÔ HÌNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP ......................................................................67
4.3. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ CẤU TRÚC VỐN ...........69
4.3.1. Kết luận........................................................................................69
4.3.2. Hàm ý chính sách về cấu trúc vốn ...............................................70
4.3.3. Hạn chế, hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài..........................76
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4.................................................................................78
KẾT LUẬN .....................................................................................................79
TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (bản sao)
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu

Tên bảng

Trang

Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh

22

bảng
2.1.

hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
2.1.

Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

35

2.2.

Bảng mã hóa các biến

39

3.1.

Phân tích SWOT ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống

46

3.2.

Tình hình chung về kết quả kinh doanh của các doanh

49

nghiệp ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống
4.1.

Mã hóa biến quan sát của mô hình nghiên cứu

54

4.2.

Thống kê mô tả mẫu

55

4.3.

Ma trận tự tương quan giữa các biến mô hình kiểm định

57

các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
4.4.

Kết quả hồi quy bằng mô hình OLS

60

4.5.

Mô hình hồi quy theo phương pháp FEM

61

4.6.

Kết quả hồi quy theo mô hình FEM sau khi bớt biến

63

4.7.

Kết quả hồi quy theo phương pháp REM

64

4.8.

Kết quả hồi quy theo phương pháp REM sau khi bớt biến

65

4.9.

Kết quả kiểm định Hausman test

66

4.10.

Tóm tắt các kết quả nghiên cứu mô hình các nhân tố ảnh

67

hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp


DANH MỤC CÁC HÌNH
Số hiệu

Tên hình

Trang

Biểu diễn tốc độ tăng doanh thu và lợi nhuận sau thuế của

49

hình
3.1.

các doanh nghiệp ngành sản xuất – thực phẩm – đồ uống
3.2.

Tỷ trọng đầu tư tài sản của các doanh nghiệp sản xuất

50

thực phẩm – đồ uống
3.3.

Tỷ lệ nợ bình quân các doanh nghiệpngành sản xuất thực

51

phẩm – đồ uống
3.4.

Cơ cấu nợ phải trả của doanh nghiệp sản xuất thực phẩm
– đồ uống

52


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế tạo ra những thay đổi nhanh chóng
trong nền kinh tế Việt Nam và ở bản thân trong các doanh nghiệp trong nước.
Sức ảnh hưởng của công ty nước ngoài, các công ty đa quốc gia ngày càng rõ
nét hơn và sâu rộng hơn. Các doanh nghiệp Việt Nam đòi hỏi cần có sự thích
nghi tương ứng với những thay đổi đang dần lớn để có được kết quả hoạt
động tốt và khả năng tăng trưởng bền vững.
Mặc khác, ở bất kỳ một doanh nghiệp nào khi hoạt động sản xuất kinh
doanh đều hướng đến mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Để đạt được mục tiêu này, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp,
trong đó việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý là một trong những biện pháp

hết sức quan trọng và cần thiết. Muốn làm được điều này các nhà quản lý
doanh nghiệp phải đứng trước sự lựa chọn giữa hai việc là nên huy động vốn
chủ sở hữu hay vay nợ từ bên ngoài để xây dựng được một cấu trúc vốn tối ưu
cho doanh nghiệp. Trong bối cảnh cạnh tranh khốc liệt giữa các doanh nghiệp
như hiện nay và sự biến động khôn lường của nền kinh tế thì việc lựa chọn
một cấu trúc vốn hợp lý nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và các vấn đề
rủi ro có thể xảy ra đối với doanh nghiệp là một việc vô cùng cần thiết. Để
làm được điều này thì việc xác định được những nhân tố nào ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đó
cũng là một vấn đề rất cần được quan tâm.
Mỗi ngành, mỗi lĩnh vực kinh doanh đều có những đặc thù riêng của nó,
vì vậy mỗi ngành sẽ có một cấu trúc vốn riêng biệt. Chính vì vậy nghiên cứu
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một ngành cụ thể là quan trọng.
Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, thị trường sản xuất thực phẩm – đồ
uống Việt Nam cũng đã có những bước phát triển vượt bậc. Tuy nhiên, sự


2

phát triển của thị trường này còn nhiều bất cập và khó khăn, nhất là nhu cầu
về vốn. Trong điều kiện tín dụng ngày càng thắt chặt và mặt bằng lãi suất cao,
và cơ hội tiếp cận nguồn vốn ngày càng trở nên khó khăn hơn đối với các
doanh nghiệp khi mà thị trường tín dụng không ổn định, vì thế các công ty
ngành sản xuất thực phẩm, đồ uống cần phải tìm được giải pháp để xây dựng
được cho mình một cơ cấu vốn hợp lý đảm bảo tối thiểu hóa chi phí và có thể
tối đa giá trị của doanh nghiệp, nhờ đó tạo điều kiện thuận lợi để tiếp cận
được với các nguồn vốn khác trên thị trường.
Trên cơ sở về lý thuyết và cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng tới cấu
trúc vốn và dựa trên kết quả của các công trình nghiên cứu trước, tôi muốn
vận dụng vào nghiên cứu các công ty ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống

được niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán tp. Hồ Chí Minh để xem xét các
nhân tố nào tác động và tác động như thế nào tới cấu trúc vốn của các công ty
này. Cùng với hy vọng có thể giúp các doanh nghiệp này xây dựng chính sách
tài trợ hợp lý, đảm bảo khả năng thanh toán và tận dụng hiệu quả tích cực của
đòn bẩy nợ nâng cao giá trị doanh nghiệp. Chính vì vậy, tôi chọn đề tài
"Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
trong nhóm ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống niêm yết trên sàn HSX" để
làm đề tài nghiên cứu.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
- Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh HSX.
- Trên cơ sở kế thừa những kết quả nghiên cứu về lý thuyết và thực tiễn
trước đây, đề tài nêu lên được đặc trưng của cấu trúc vốn, qua đó lựa chọn và


3

phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản
xuất thực phẩm – đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh HSX.
- Kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp và rút ra các kết luận có cơ sở khoa học để ứng dụng vào việc điều
chỉnh cấu trúc vốn giúp các nhà quản trị doanh nghiệp dễ dàng hơn trong quá
trình hoạch định chính sách tài trợ hợp lý nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh
của doanh nghiệp
3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu trên, đề tài đặt ra các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Đặc trưng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành sản xuất thực
phẩm – đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
HSX là gì?
- Các nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp sản xuất thực phẩm – đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh HSX là gì?
- Những giải pháp cơ bản nào để cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống tối ưu hơn?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành sản
xuất thực phẩm – đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh HSX
- Phạm vi nghiên cứu
§ Phạm vi về thời gian: Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu được
lấy từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm – đồ
uống niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HSX trong 07
năm 2008, 2009, 2010, 2011, 2012, 2013, 2014.


4

§ Phạm vi về không gian: Đề tài sử dụng số liệu của 19 doanh nghiệp
ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố
Hồ Chí Minh (HSX).
5. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện đề tài này tác giả đã kết hợp phương pháp định tính và định
lượng:
+ Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phương
pháp thông kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống niêm yết trên sàn

chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX)
+ Phương pháp định lượng: Từ bộ dữ liệu thu thập được của các doanh
nghiệp ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh (HSX), tác giả sử dụng phần mềm eview để xác định
hệ số hồi quy, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động cấu
trúc vốn. Từ đó, kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp. Khi quá trình kiểm định hoàn tất, đề tài tiến hành phân tích
kết quả và đưa ra một số kiến nghị phù hợp với hiện trạng của ngành sản xuất
thực phẩm - đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HSX)
+ Tài liệu sử dụng trong luận văn gồm tài liệu thu thập từ báo cáo tài
chính của 19 doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống niêm yết trên
sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX); các nguồn khác được thu
thập từ giáo trình và các nghiên cứu đã được công bố trên các phương tiện
thông tin đại chúng.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
- Hệ thống hóa các lý thuyết về cấu trúc vốn, kết quả nghiên cứu đặc trưng
cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.


5

- Phân tích đặc điểm cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống niêm
yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX). Từ đó, đề xuất một
số khuyến nghị hoàn thiện chính sách tài trợ nhằm xác định cấu trúc vốn hợp
lý cho các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống Việt Nam.
7. Kết cấu luận văn
Chương 1: Cơ sở lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống.
Chương 3: Đặc điểm cấu trúc vốn các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm
– đồ uống trên sàn HSX
Chương 4: Kết quả ước lượng mô hình và kiến nghị đối với các doanh
nghiệp ngành sản xuất thực phẩm, đồ uống niêm yết trên sàn HSX.


6

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
1.1. CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn
Trong các tài liệu liên quan đến vốn các tác giả thường đề cập đến cấu
trúc vốn và cấu trúc tài chính. Thuật ngữ cấu trúc tài chính được sử dụng phổ
biến bởi các nhà kinh tế người Pháp, còn các nhà kinh tế người Mỹ thường sử
dụng thuật ngữ cấu trúc vốn. Một số quan điểm gần như đồng nhất hai khái
niệm này nhưng cũng có một số quan điểm thể hiện sự không đồng nhất.
Theo Bertonèche và Teulie thì cấu trúc tài chính doanh nghiệp là quan hệ
giữa nợ và vốn chủ sở hữu nhằm phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh
nghiệp, còn cấu trúc vốn là quan hệ giữa nợ trung dài hạn và vốn chủ sở hữu.
Theo M. Dubois, một giáo sư chuyên nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp
của đại học Pierre Mendes France thì cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các
nguồn vốn sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ.
Vậy cấu trúc tài chính là gì? Cấu trúc vốn là gì?
Cấu trúc tài chính doanh nghiệp đó là mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữa
toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính toán từ bảng cân đối kế toán
của doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần trong

tổng nguồn vốn dài hạn được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một
doanh nghiệp.
1.1.2. Thành phần cấu trúc vốn
a. Nợ phải trả
Nợ phải trả là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanh
nghiệp phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời trả


7

tiền lãi vay theo lãi suất thỏa thuận. Bao gồm các khoản vay (ngắn hạn, dài
hạn), phát hành trái phiếu, các khoản thanh toán cho cán bộ công nhân viên,
phải trả nộp ngân sách nhà nước, phải trả nhà cung cấp và một số khoản phải
trả khác
Nợ phải trả của doanh nghiệp bao gồm: Nợ dài hạn và nợ ngắn hạn.
Như đã trình bày ở trên thì cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ
phần trong tổng nguồn vốn dài hạn được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư
của một doanh nghiệp. Do đó, ở đây tác giả chỉ đề cập đến nợ dài hạn của
doanh nghiệp.
Nợ dài hạn: Là các khoản nợ mà thời gian trả nợ trên 1 năm. Nợ dài hạn
bao gồm các khoản như vay dài hạn cho đầu tư phát triển, nợ dài hạn phải trả
- các khoản vốn vay từ các tổ chức tín dụng bên ngoài, từ phát hành trái phiếu
vay nợ của dân chúng…Vốn vay dài hạn có chi phí sử dụng vốn cao hơn vốn
vay ngắn hạn nhưng doanh nghiệp không phải chịu áp lực thanh toán trong
ngắn hạn.
b. Vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu là số tiền do các nhà đầu tư, các sáng lập viên đóng góp
hoặc được hình thành từ kết quả hoạt động. Đây không phải là một khoản nợ
và do đó công ty không có trách nhiệm phải thanh toán. Với những loại hình
công ty khác nhau, vốn chủ sở hữu được hình thành khác nhau và gồm 3 loại

sau:
* Vốn điều lệ: là số tiền do các thành viên sáng lập đóng góp ban đầu khi
thành lập. Đây chính là vốn được ghi trong điều lệ công ty.
Riêng đối với các công ty cổ phần, nguồn vốn chủ yếu do các cổ đông
đóng góp dưới hình thức mua cổ phiếu phát hành của công ty. Mỗi cổ đông là
một chủ sở hữu của công ty và chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trên giá trị số cổ
phần mà họ nắm giữ. Đây không phải là khoản nợ nên các công ty cổ phần


8

được toàn quyền sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh mà không phải
cam kết và ràng buộc về nghĩa vụ thanh toán. Chính vì đặc điểm này cho thấy
mức độ tự chủ trong sản xuất kinh doanh của các công ty cổ phần phụ thuộc
rất nhiều vào nguồn vốn này. Vốn góp cổ phần càng lớn thì mức độ tự chủ về
tài chính càng cao.
* Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia: là phần thu nhập của công ty được
cổ đông đồng ý cho công ty giữ lại để tái đầu tư thay vì nhận cổ tức. Đây là
nguồn vốn rất chủ động và thuận tiện cho công ty. Tuy nhiên, công ty phải
cam kết trả cho cổ đông lãi suất cao hơn cổ tức hiện tại.
* Nguồn vốn từ phát hành thêm cổ phiếu: Các doanh nghiệp có thể tăng
thêm vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành thêm cổ phiếu mới. Đây chính là
kênh huy động vốn rất quan trọng trong chiến lược tài trợ dài hạn của các
doanh nghiệp. Các công ty cổ phần có thể phát hành thêm cổ phiếu thông qua
thị trường chứng khoán.
* Vốn chủ sở hữu khác: bao gồm các nguồn vốn và các quỹ chuyên dùng
được hình thành chủ yếu từ việc phân phối lợi nhuận, bao gồm: quỹ đầu tư
phát triển, quỹ dự phòng tài chính, nguồn vốn đầu tư xây dựng cơ bản, chênh
lệch tỷ giá hối đoái,...
Phản ánh toàn bộ nguồn vốn của doanh nghiệp mà doanh ngiệp không

phải lo trả nợ, bao gồm nguồn vốn do các bên đóng góp khi thành lập doanh
nghiệp, nguồn vốn bổ sung được trích từ kết quả hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp và vốn do phát hành cổ phiếu. Người chủ sở hữu
không được đòi lại vốn của mình đã đầu tư vào doanh nghiệp, khi cần thiết
hoặc muốn chuyển đổi đầu tư họ có thể bán lại cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán. Người chủ sở hữu vốn kỳ vọng vào lợi ích từ kết quả hoạt động của
doanh nghiệp dưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị của cổ phiếu.
Sự khác nhau cơ bản giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu chính là trách


9

nhiệm pháp lý của doanh nghiệp khi sử dụng. Đối với vốn vay thì doanh
nghiệp phải thực hiện cam kết trả nợ bao gồm nợ gốc và lãi cho việc sử dụng
vốn trong một khoản thời gian nhất định và việc thanh toán này không phụ
thuộc vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Tính chất này tạo ra áp lực
thanh toán cũng như rủi ro nhất định cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc sử
dụng vốn vay sẽ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp vì chi phí sử dụng vốn vay
thấp hơn so với vốn chủ sở hữu và doanh nghiệp có thể tận dụng hiệu ứng của
đòn bẩy nợ. Đối với nguồn vốn chủ sở hữu thì doanh nghiệp không phải lo trả
nợ nhưng theo tính toán của nhiều nhà tài chính thì chi phí sủ dụng vốn là cao
và ảnh hưởng đến việc điều hành của doanh nghiệp.
1.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn thể hiện chính sách tài trợ trong dài hạn của doanh nghiệp
nên khi phân tích cấu trúc vốn cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có
của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài doanh nghiệp.
Việc lựa chọn chỉ tiêu cấu trúc vốn tùy thuộc vào ý nghĩa mà chỉ tiêu đó mang
lại cho người sử dụng và phù hợp với mục tiêu cần xem xét. Một số chỉ tiêu
sử dụng phổ biến :
Tỷ suất nợ dài hạn

=

Nợ dài hạn
Tổng tài sản

x

100%

Ý nghĩa của tỷ suất nợ dài hạn: phản ánh mức độ tài trợ tài sản của
doanh nghiệp bởi các khoản nợ dài hạn.
Mục đích của việc sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu là để
thấy được mức độ tài trợ bằng vốn vay một cách thường xuyên (qua đó thấy
được rủi ro về mặt tài chính mà công ty phải chịu) qua việc loại bỏ các khoản
nợ ngắn hạn (tín dụng thương mại phi lãi suất và những khoản phải trả ngắn
hạn).


10

Tỷ suất nợ dài hạn
trên vốn chủ sở hữu

=

Nợ dài hạn
Vốn chủ sở hữu

x

100%

Tỷ suất nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu thể hiện mức độ đảm bảo nợ dài
hạn bởi vốn chủ sở hữu.
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu mà ở đó ban quản trị
doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số
đòn bẩy phù hợp. Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp trước tiên có thể hạ
thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử
dụng nợ thấp hơn do các khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên, khi tỷ số nợ tăng
thì rủi ro cũng gia tăng, do đó, nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận đòi hỏi. Mặc
dù vậy, sự gia tăng lợi nhuận đòi hỏi này lúc đầu vẫn không hoàn toàn xóa
sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào
nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử
dụng nợ không còn nữa. Do đó, lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu, còn gọi là cách
tiếp cận truyền thống ngầm hiểu rằng: chí phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cấu
trúc vốn của doanh nghiệp và có một cấu trúc vốn tối ưu. Do cấu trúc vốn có
ảnh hưởng đến lợi nhuận dành cho cổ đông nên doanh nghiệp cần thiết hoạch
định cấu trúc vốn mục tiêu – là sự kết hợp giữa nợ, cổ phiếu ưu đãi và cổ
phiếu thường trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp theo mục tiêu đề ra.
Hoạch định chính sách cấu trúc vốn có liên quan đến việc đánh đổi giữa
lợi nhuận và rủi ro, vì sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro doanh nghiệp,
nhưng tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao. Rủi ro gia tăng
có khuynh hướng làm hạ thấp giá cổ phiếu, trong khi lợi nhuận cao lại có
khuynh hướng gia tăng giá cổ phiếu doanh nghiệp. Do đó, quyết định cấu trúc
vốn tối ưu là quyết định cấu trúc vốn sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi

11

nhuận và do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của doanh nghiệp.
1.2.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng
Lý thuyết này dựa trên các giả định:
- Thị trường tài chính hoàn hảo.
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
- Lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng bằng không và
doanh nghiệp chi toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu.
Lý thuyết lợi nhuận họat động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung
bình và giá trị của doanh nghiệp vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính
thay đổi. Khi đòn cân nợ thay đổi thì chỉ có tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu thay đổi mà thôi. Theo lý thuyết này thì tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư
đuợc xác định bằng công thức bình quân gia quyền :
ra =

VCSH
D
rd +
D + VCSH
VCSH + D

re = rA + ( rA - rd )

D
VCSH

Nếu công ty không sử dụng nợ thì re = ra
Trong đó :
ra : tỷ suất sinh lợi bình quân toàn bộ tài sản (vốn đầu tư).

D : tổng dư nợ.
VCSH : Vốn chủ sở hữu.
rd : Lãi suất tiền vay hay tỷ suất sinh lợi của nợ.
re : Chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu.
Như vậy ta thấy rằng khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ
số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng lên trong
khi tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận giành cho chủ nợ không
thay đổi. Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của doanh
nghiệp có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cấu trúc


12

Nhược điểm của lý thuyết này ngoài những giả định thiếu thực tế (thị
trường hoàn hảo, không có thuế…) ngoài ra còn có một nhược điểm quan
trọng khác là giả định lãi suất tiền vay không đổi khi cấu trúc vốn thay đổi.
Trong thực tế, khi nợ tăng cả chủ nợ lẫn chủ sở hữu đều cảm thấy mức độ rủi
ro gia tăng nên họ sẽ yêu cầu giá phải trả cho khoản tiền vay tăng dần theo
mức độ rủi ro gia tăng.
1.2.3. Lý thuyết M&M
Trái với quan điểm truyền thống, Modiligani và Miler (1958) đã tìm hiểu
xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay
mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modiligani và Miler (M&M) đã
đưa ra một số giả định đơn giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết tài chính: họ
giả định là thị tường vốn hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch
và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh
thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định
của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, M&M tranh luận rằng thế thì các doanh

nghiệp có rủi ro kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm phải
có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh
nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không
phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả các
doanh nghiệp như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau
cũng phải có chi phí vốn bình quân (WACC) giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ
giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy
nhiên, có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến
kết quả:


13

- Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một
trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi
tiêu tiền lãi.
- Nguy cơ trong lý thuyết M&M được tính toán hoàn thành bởi tính biến
đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ
nợ. Đây là một vấn đề đáng kể với lý thuyết nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền ( nợ
rẻ hơn và ít rủi ro hơn cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu
tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn).
M&M chỉ ra những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử
dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao
hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn
vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý
thuyết của MM.
Vg = Vu : tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ.

Năm 1963, M&M đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả
thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo M&M, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi
vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do
đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho
các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vn + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử
dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi
nhuận từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là tổng nợ sử dụng, T là thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế M&M (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến
giá trị của doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ cao hơn giá trị


14

của doanh nghiệp không sử dụng nợ một giá trị là T.D. Như vậy việc sử dụng
nợ hay đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp.
1.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers
và Majluf (1984), dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ
ràng. Theo lý thuyết này, doanh nghiệp nên phát hành nợ trước khi phát hành
cổ phiếu nếu nguồn lực tài chính bên trong không đủ để tài trợ cho dự án.
Điều này có nghĩa là:
- Về lâu dài, các doanh nghiệp nên sử dụng nguồn tài chính bên trong vì
nguồn vốn này sẽ được tăng lên mà không phải mang đến dấu hiệu xấu nào
cho doanh nghiệp là giá cổ phiếu có thể giảm.
- Nếu cần thiết phải có nguồn lực tài chính từ bên ngoài, doanh nghiệp
nên phát hành nợ trước và phát hành vốn cổ phần là phương án cuối cùng.
Thuyết trật tự phân hạng trên giải thích lý do tại sao các doanh nghiệp có
lợi nhuận nhiều thường lại vay nợ ít, điều đó không phải vì mục tiêu tỉ lệ vay

nợ của họ thấp mà là bởi vì họ không cần nguồn vốn từ bên ngoài. Các doanh
nghiệp có lợi nhuận ít thường phát hành nợ bởi vì họ không có đủ nguồn vốn
từ bên trong cho dự án đầu tư của mình, và bởi vì nợ vay chính là trật tự được
xếp trước tiên khi cần nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài.
Bênh cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng còn cho rằng nhà điều hành
biết nhiều hơn về giá trị thật và rủi ro của doanh nghiệp hơn là thông tin từ
nhà đầu tư bên ngoài. Trong trường hợp nhà điều hành phát hành cổ phần
(nguồn tài chính bên ngoài) do tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao, có hai
khả năng xảy ra: doanh nghiệp sẽ phát sinh nợ nhiều hơn nếu cổ phiếu được
đánh giá thấp; ngược lại, sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu cổ phiếu của họ được
đánh giá cao. Vì vậy, kết quả không rõ ràng trong việc phát hành vốn cổ phần
từ việc phát hành cổ phiếu ra công chúng so với nợ khiến các nhà quản trị


15

quan tâm đến nợ hơn là vốn cổ phần.
1.2.5. Lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory)
Không giống như lý thuyết M&M cho rằng doanh nghiệp nên vay càng
nhiều có thể, lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp nên giữ tỷ lệ nợ đúng
mức. Lý thuyết này đi vào giải thích cách hành xử của các doanh nghiệp thực
tế như thế nào. Theo Brealey Meyers dự báo rằng doanh nghiệp sẽ tìm kiếm
nhằm duy trì cấu trúc vốn mục tiêu thông qua việc cân bằng lợi ích và chi phí
của nợ. Lợi ích bao gồm lá chắn thuế trong khi chi phí bao gồm chi phí khốn
khó tài chính và các doanh nghiệp khác nhau thì khác nhau về tỷ lệ nợ. Những
doanh nghiệp có lợi nhuận với nhiều tài sản hữu hình và có khoản lá chắn
thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp không có lợi
nhuận với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì nên dựa trên nguồn huy động
tài chính từ vốn chủ sở hữu. Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu
trúc vốn, thì doanh nghiệp sẽ luôn đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu. Tuy nhiên, do

có chi phí trong thực tế nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn
về điều kiện tối ưu. Điều này dẫn đến sự khác biệt ngẫu nhiên giữa tỷ lệ nợ
thực tế của các doanh nghiệp có cùng cấu trúc vốn mục tiêu.
Lý thuyết đánh đổi đã giải thích thành công nhiều sự khác biệt trong cấu
trúc vốn của các lĩnh vực công nghiệp. Ví dụ như các doanh nghiệp có công
nghệ kỹ thuật phát triển cao, có tài sản nhiều rủi ro và hầu hết là tài sản vô
hình thì bình thường sử dụng ít nợ. Ngược lại, doanh nghiệp thuộc ngành
hàng không nói chung vay nợ nhiều hơn vì tài sản của nó đa số là tài sản hữu
hình có mức độ an toàn cao hơn. Theo lý thuyết này, những doanh nghiệp
không vay nợ sẽ phát hành cổ phiếu, giữ lại cổ tức không chia, bán tài sản để
nâng nguồn tiền mặt để tái cân bằng cấu trúc vốn.
Ngoài ra, cũng có vài điều mà cấu trúc vốn không giải thích được:
- Thứ nhất là không giải thích tại sao một số doanh nghiệp thành công


16

nhất lại sử dụng ít nợ, chủ yếu sử dụng vốn chủ sở hữu. Trong khi lợi nhuận
các doanh nghiệp này rất lớn, mà theo lý thuyết này, lợi nhuận cao nghĩa là
doanh nghiệp có khả năng vay mượn cao hơn - vì nợ được xem là con số nhỏ
trong giá trị sổ sách tổng tài sản và doanh nghiệp không vay mượn hơn giá trị
thị trường của doanh nghiệp, lợi nhuận cao nghĩa là giá trị thị trường cao do
đó khuyến khích vay mượn - và có nhiều khoản thu từ lá chắn thuế hơn, do
đó doanh nghiệp sẽ quyết định vay nhiều hơn.
- Thứ hai là, các doanh nghiệp hiếm khi thay đổi trong cấu trúc vốn vì
thuế. Mackie-Mason tìm ra rằng những doanh nghiệp chi trả thuế thì sử dụng
nợ nhiều hơn các doanh nghiệp không chi trả thuế, chứng tỏ thuế là yếu tố
ảnh hưởng lựa chọn cách huy động tài chính.
1.2.6. Lý thuyết tín hiệu
Stephen Ross (1977) trình bày một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nền

tảng thông tin bất đối xứng. Theo đó, khi doanh nghiệp phát hành chứng
khoán mới, sự kiện này có thể được xem là cung cấp một tín hiệu cho thị
trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động
tương lai do giám đốc của doanh nghiệp hoạch định.
Lý thuyết tín hiệu cũng được lập luận rằng, những tín hiệu do các thay
đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy, vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra,
doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá sản có thể có. Nói chung, các
hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương
và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ
phần âm.
1.2.7. Lý thuyết chi phí đại diện
Vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa
người tài trợ và người quản lý doanh nghiệp. Jenshen và Mecking (1976) cho
rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với


17

người quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và chủ nợ.
Những doanh nghiệp có dòng tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫn giữa cổ
đông và nhà điều hành. Nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào những dự án
làm tăng quy mô doanh nghiệp (hoặc theo quyết định chủ quan của họ) nhưng
không tăng phúc lợi của cổ đông. Vấn đề của cổ đông là làm cách nào để thúc
đẩy nhà điều hành phân chia nguồn vốn vượt trội đó hơn là đầu tư nó dưới chi
phí sử dụng vốn. Cấu trúc vốn là phương tiện hiệu quả để giải quyết vấn đề
dòng tiền tự do trong trường hợp này vì những vấn đề về vốn gốc và lãi thuộc
về hợp đồng phải được thực hiện. Trái chủ có thể làm cho doanh nghiệp phá
sản nếu nhà điều hành không duy trì tái chi trả cho nợ vay. Như vậy dòng tiền
tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là phương tiện hiệu quả để lựa chọn. Tuy
nhiên các chủ nợ và cổ đông, phần lớn là do quyền lợi khác nhau trong dòng

tiền thu nhập của doanh nghiệp, không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong
đường lối hoạt động của doanh nghiệp.
1.3. TÓM TẮT MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU
TRÚC VỐN
Bên cạnh những khái niệm và lý thuyết về cấu trúc vốn, nhiều nghiên
cứu thực nghiệm liên quan đã được tiến hành, từ đó chỉ ra những nhân tố ảnh
huởng đến cấu trúc vốn của của doanh nghiệp như: rủi ro kinh doanh, tỷ trọng
tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng, khả năng thanh toán, lợi nhuận,
quy mô doanh nghiệp …
Một trong những nghiên cứu đầu tiên ở Anh về cấu trúc vốn là của
Marsh (1982). Theo nghiên cứu của ông thì một số nhân tố chính quyết định
cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm rủi ro kinh doanh, quy mô doanh
nghiệp, cơ cấu tài sản. Một nghiên cứu khác ở Anh được nghiên cứu bởi
Bennett và Donnelly (1993) thực hiện theo cách thức được đề xuất bởi lý
thuyết cấu trúc vốn tối ưu của Modilligani va Miler (1958). Trong nghiên cứu


18

của Bennett và Donnelly (1993) sử dụng cả tỷ suất nợ ngắn hạn và tỷ suất nợ
dài hạn để phân tích mối quan hệ của cấu trúc vốn với quy mô doanh nghiệp,
khả năng sinh lời và cấu trúc tài sản và đặc trưng ngành. Kết quả nghiên cứu
của họ cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lời có ý nghĩa
đáng kể với tỷ suất nợ dài hạn nhưng lại không có ý nghĩa với tỷ suất nợ ngắn
hạn. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng nhân tố đặc trưng ngành cũng ảnh hưởng
đáng kể đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Anh.
Mở rộng phạm vi nghiên cứu, Rajan và Zingales (1995) đã nghiên cứu
các nhân tố quyết định cấu trúc vốn ở các nước G-7. Dữ liệu thu thập từ hơn
8000 doanh nghiệp phi tài chính ở các nước G-7 trong khoảng thời gian từ
năm 1987 đến 1991. Trong nghiên cứu này, họ cho rằng triển vọng tăng

trưởng và lợi nhuận có mối tương quan nghịch với cấu trúc vốn, trong khi quy
mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình có mối tương quan thuận với cấu
trúc vốn. Nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) dựa theo Rajan và
Zingales (1995) cũng tìm thấy gần như cùng một kết quả, ngoại trừ kết quả
nghiên cứu thực nghiệm của nhân tố tỷ trọng tài sản cố định hữu hình. Bên
cạnh đó, nghiên cứu của Ozkan (2001) cũng đã đề cập đến các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Ông thấy rằng tốc độ tăng trưởng,
lợi nhuận, khả năng thanh toán có ảnh hưởng tiêu cực đến cấu trúc vốn.
Nghiên cứu của Han-Suck Song (2005) điều tra các yếu tố quyết định
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Thụy Điển sử dụng phân tích dữ liệu bảng.
Ba chỉ tiêu đòn bẩy khác nhau dựa trên giá trị sổ sách đã được áp dụng: tỷ
suất nợ, tỷ suất nợ dài hạn và tỷ suất nợ ngắn hạn. Từ bằng chứng thực nghiệm
thấy rằng có tồn tại sự khác biệt đáng kể trong những yếu tố quyết định của ba
chỉ tiêu đòn bẩy. Trong đó cả ba chỉ tiêu có liên quan đáng kể đến tài sản cố định
hữu hình, lợi nhuận, kích thước và biến đổi thu nhập. Trong khi tài sản cố định
hữu hình có tương quan thuận đến khoản nợ dài hạn và tổng nợ thì lại có tương
quan nghịch với nợ ngắn hạn. Bên cạnh đó, ở Thụy Điển, nợ ngắn hạn chiếm