Lựa chọn cơ chế tỷ giá và ổn định kinh tế vĩ mô

Lựa chọn cơ chế tỷ giá và ổn định kinh tế vĩ mô
TS. Hoàng Công Gia Khánh*
Bài viết này đề cập việc lựa chọn cơ chế tỷ giá của các quốc gia trên
thế giới để đạt được mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô trong nước. Từ kinh
nghiệm này, cùng với việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa
chọn cơ chế tỷ giá, bài viết đưa ra các khuyến nghị trong việc xác lập cơ
chế tỷ giá ở Việt Nam và gợi ý những hành động cần thiết để triển khai
thực hiện cơ chế này.
1. Mở đầu
Sau gần hai tháng kể từ lần mạnh tay điều chỉnh tỷ giá USD/VND vào
ngày 11/02/2011 và quyết liệt triển khai các biện pháp kinh tế lẫn hành
chính, thị trường ngoại tệ Việt Nam đã phần nào lắng dịu, đỡ căng thẳng hơn
so với trước đây. Thế nhưng, có thể dễ dàng thấy rằng, sự “yên ắng” này sẽ
rất tạm thời nếu như không giải quyết tận gốc rễ những vấn đề còn bất cập
trong cơ chế tỷ giá ở Việt Nam: việc xác lập tỷ giá USD/VND theo thiên
hướng của cơ chế tỷ giá cố định dù xuất hiện dày đặc các chỉ báo bất ổn
trong kinh tế vĩ mô, đặc biệt là lạm phát và thâm hụt cán cân thanh toán.
Trừ phi chính thức bác bỏ lý thuyết bộ ba bất khả thi, Việt Nam cần
sớm có kế hoạch tổng thể dài hạn mang tính hệ thống với những kịch bản
chi tiết, chấp nhận đánh đổi hy sinh có mức độ sự vẹn toàn các mục tiêu của
“bộ bất khả” để phối hợp hiệu quả chính sách tài khóa với chính sách tiền tệ
mới có thể ngăn chặn những bất ổn đã và đang hiện hữu. Một trong những
vấn đề then chốt là phải lựa chọn và xác lập được cơ chế tỷ giá thích hợp,
thay vì chỉ điều hành mang tính chất giải quyết tình thế như đã xảy ra không
hiếm lần trong quá khứ.
2. Xu hướng lựa chọn cơ chế tỷ giá trên thế giới
Ở các nước có nền kinh tế phát triển, sự phát triển đáng kể nhất là việc
ra đời đồng tiền chung châu Âu năm 1999. Các nước thị trường mới nổi có
ba xu hướng rõ rệt. Thứ nhất, khá nhiều các quốc gia lựa chọn cơ chế tỷ giá
trung gian, do nỗi sợ thả nổi (fear of floating) một số các quốc gia này chấp
nhận tình trạng lưỡng cực. Thứ hai, từ giữa thập niên 1990 đến những năm

đầu thế kỷ 21, số lượng quốc gia lựa chọn cơ chế tỷ giá thả nổi cả trên pháp
lý lẫn thực tế đã tăng gấp đôi và giảm phần nào, kể từ năm 2003 (xem đồ thị
1a). Thứ ba, có sự khác biệt rõ rệt giữa cơ chế tỷ giá theo pháp lý và cơ chế
tỷ giá trên thực tế điều hành.
*

Trường Đại học Kinh tế - Luật


Ở các quốc gia đang phát triển, không có sự biến động lớn về số
lượng quốc gia theo đuổi cơ chế trung gian (xem đồ thị 1b). Tỷ lệ giữa cơ
chế cố định và cơ chế thả nổi theo phân loại pháp lý không có sự thay đổi
đáng kể trong hai thập kỷ gần đây và cũng như nhóm các nước thị trường
mới nổi, vẫn có sự khác biệt giữa cơ chế tỷ giá theo pháp lý và trên thực tế
(xem bảng 1). Các quốc gia thuộc nhóm này thường có khuynh hướng để tỷ
giá ít linh hoạt hơn so với công bố chính thức tức là việc công bố thả nổi chỉ
là hành động mang tính miễn cưỡng.
Đồ thị 1: Cơ chế tỷ giá ở các nước thị trường mới nổi và đang phát triển

Bảng 1: Phân phối cơ chế tỷ giá

Đvt: Số quan sát
TT
1
2
3

Phân loại theo pháp lý
(De Jure)
Cố định

Trung gian
Thả nổi
Tổng
Tỷ lệ đồng nhất (%)

Phân loại theo thực tế (De facto)
Cố định
Trung gian
Thả nổi
1.588
92
19
477
1.677
53
81
392
476
2.146
2.161
548
74,0
77,6
86,86

Tổng
1.699
2.207
949
4.855

-


Nguồn: Exchange Rate Regimes: Choices &
Consequence và IMF Occasional Paper No.270

Khảo sát của Atish R.Ghosh (năm 2010) cho thấy, có tỷ lệ lớn các
nước đang phát triển và các nước thị trường mới nổi trên thực tế sử dụng cơ
chế cố định - can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại tệ - dù không công bố
chính thức áp dụng cơ chế này. Điều đáng lo ngại nhất là sự thiếu minh
bạch, thiếu tin cậy do không chính thức thừa nhận cơ chế cố định, vẫn công
bố cơ chế thả nổi, nhưng không đủ sức hoặc không muốn duy trì, sẽ khiến
các nước này khó có khả năng tự động điều chỉnh trước các cú sốc thương
mại, chính sách tiền tệ phản ứng chậm trễ khi có bất ổn, thiếu khả năng
chống đỡ với các cuộc tấn công đầu cơ và ngân hàng trung ương không duy
trì được chức năng người cho vay cuối cùng.
3. Biến động vĩ mô dưới các cơ chế tỷ giá khác nhau
3.1- Chính sách kinh tế vĩ mô
Theo lý thuyết bộ ba bất khả thi, một quốc gia không thể cùng một lúc
đạt được ba mục tiêu: cố định tỷ giá, tự do hóa tài khoản vốn và chính sách
tiền tệ độc lập.
Kinh nghiệm thực tế cho thấy, cơ chế cố định sẽ làm hạn chế khả năng
phản ứng của chính sách tiền tệ với các điều kiện kinh tế vĩ mô hơn là cơ chế
trung gian hoặc cơ chế thả nổi. Kết quả hồi quy sự biến động lãi suất đối với
lạm phát, chênh lệch sản lượng và neo lãi suất trong nước dưới cơ chế cố
định và cơ chế trung gian của Atish R.Ghosh (năm 2010)1 cho thấy:
- Chính sách tiền tệ có phản ứng với lạm phát; chênh lệch sản lượng
dưới cơ chế thả nổi và trung gian, nhưng không có phản ứng dưới cơ chế cố
định.
- Sự kém chủ động trong chính sách dưới cơ chế cố định ở các quốc

gia đang phát triển, thị trường mới nổi là rõ nét hơn so với các quốc gia có
nền kinh tế phát triển.
- Tổng thâm hụt của chính phủ, nhìn chung, ở mức độ thấp dưới cơ
chế cố định, trung gian hơn là cơ chế thả nổi, đặc biệt là ở các quốc gia đang
phát triển. Chính sách tài khóa ngược chu kỳ cũng ít xảy ra hơn dưới cơ chế
cố định, tăng dần lên ở cơ chế trung gian và cơ chế thả nổi.
- Cơ chế cố định làm hạn chế đáng kể hiệu quả của các chính sách vĩ
mô và là con dao hai lưỡi: có khả năng hữu ích trong bối cảnh các nước còn
thiếu minh bạch, kỷ luật kém; ngược lại, sẽ xảy ra tình trạng gượng ép,
“cưỡng bức” trong chính sách vĩ mô và dễ tạo ra các cú sốc ở các nước có
đủ tính kỷ luật trong chính sách.
3.2- Lạm phát


Kết quả khảo sát của IMF cho thấy, nhìn chung, lạm phát thường thấp
dưới cơ chế tỷ giá cố định theo pháp lý (xem bảng 2).
Bảng 2: Lạm phát từ 1980 đến 2007
Đơn vị: %/năm
Nước
Tất cả các nước
Các nước phát triển
Các nước thị trường mới nổi
Các nước đang phát triển

Phân loại theo pháp lý
Cố
Trung Thả nổi
định
gian
8,0

10,8
13,6
2,7
6,7
3,6
11,6
12,9
17,1
8,1
11,1
17,4

Phân loại theo thực tế
Cố
Trung
Thả
định
gian
nổi
11,0
15,5
9,5
2,7
6,5
2,8
11,0
15,5
10,4
8,2
13,2

15,9

Nguồn: IMF, World Economic Outlook

Bảng 2 cho thấy, trong mối quan hệ tương quan, các nước theo đuổi
cơ chế cố định theo pháp lý có tỷ lệ lạm phát thấp hơn 4,5% so với các nước
theo đuổi cơ chế trung gian, thả nổi. Kết quả này được giải thích là do khi áp
dụng cơ chế cố định, dân chúng có lòng tin lớn hơn về sự ổn định tỷ giá
(hiệu ứng tin cậy) và độ tăng trưởng tiền tệ thấp hơn (hiệu ứng kỷ luật). Bên
cạnh đó, ở các nước đang phát triển và các nước thị trường mới nổi, mối liên
hệ giữa lạm phát thấp và cơ chế cố định trên pháp lý là mạnh hơn so với cơ
chế cố định trên thực tế. Có thể giải thích kết quả này là do trong cơ chế cố
định theo pháp lý, ngân hàng trung ương có cam kết chính thức rõ ràng hơn
so với cơ chế cố định theo thực tế.
3.3- Tăng trưởng kinh tế và sự bất ổn trong tăng trưởng
Bảng 3 cho thấy, độ lệch chuẩn trong tăng trưởng GDP ở những nước
theo đuổi cơ chế cố định cao hơn so với các nước theo cơ chế trung gian
hoặc thả nổi. Mức khác biệt này càng cao ở những nước phát triển nhưng
giảm đi ở những nước đang phát triển. Như vậy, sự bất ổn về tăng trưởng
kinh tế có mối liên hệ với cơ chế tỷ giá, theo đó, mức bất ổn cao ở những
nước theo đuổi cơ chế cố định và giảm dần đi qua cơ chế trung gian; cuối
cùng, thấp nhất là cơ chế thả nổi. Thêm vào đó, các nước phát triển sẽ có sự
ổn định cao khi theo đuổi cơ chế thả nổi hơn là cơ chế cố định. Điều này
cũng đúng với cả các nước đang phát triển dù mức khác biệt không cao.
Bảng 3: Tăng trưởng GDP, sự bất ổn trong tăng trưởng, đầu tư, tăng
trưởng xuất khẩu và cơ chế tỷ giá
Phân loại theo pháp lý
TT

Chỉ tiêu

Phân loại theo thực tế


1

2

3
4
5

Tăng trưởng GDP thực
(trung bình, %/năm)
- Tất cả
- Các nước phát triển
- Các nước thị trường
mới nổi
- Các nước đang phát
triển
Sự bất ổn định trong
tăng trưởng GDP (Độ
lệch chuẩn)
- Tất cả
- Các nước phát triển
- Các nước đang phát
triển
Tỷ lệ đầu tư (% GDP)
Tăng trưởng xuất khẩu
(bình quân, %/năm)

Độ mở thương mại
(%/GDP)

Cố
định

Trung
gian

Thả
nổi

Cố
định

Trung
gian

Thả
nổi

1,4
2,5
1,2

1,9
2,3
2,4

1,4

1,9
1,5

1,6
2,5
1,7

1,7
2,2
2,2

1,5
1,9
1,6

1,3

1,5

1,1

1,4

1,4

1,1

3,4
3,2
3,5

2,1
2,0
2,1

2,3
1,7
2,9

3,5
3,4
3,5

2,3
2,5
1,8

3,6
2,5
4,1

22,0
4,9

22,5
8,4

20,0
7,0

22,1
4,8

21,7
7,2

18,3
8,8

76,0

70,3

56,4

78,2

68,9

57,2

Nguồn: Atish R. Ghosh (2003) và IMF (2010)

3.4- Khả năng khủng hoảng
Số liệu thống kê cho thấy, khủng hoảng tiền tệ có xác suất xảy ra cao
hơn dưới cơ chế trung gian hơn là dưới cơ chế cố định hoặc thả nổi. Đối với
khủng hoảng tài chính, khả năng xảy ở nhóm nước đang phát triển, các nước
thị trường mới nổi dù lựa chọn cơ chế tỷ giá nào, theo cách phân loại pháp lý
hay thực tế (xem bảng 4).
Bảng 4: Khả năng xảy ra khủng hoảng phân theo cơ chế tỷ giá

Phân loại theo pháp lý
Nước

Cố
định

Tất cả các nước
Các nước phát triển
Các nước thị trường
mới nổi
Các nước đang phát
triển

4,2
0,0
5,5
4,4

Trung gian

Thả
nổi

Khủng hoảng tiền tệ
4,9
4,6
1,5
0,5
6,5
4,9

5,3

6,4

Đơn vị: % mẫu quan sát
Phân loại theo thực tế
Cố
định

Trung gian

Thả nổi

3,9
0,0
4,5

5,6
1,8
7,6

3,4
0,0
0,9

4,2

5,8

7,5

Tất cả các nước
Các nước phát triển
Các nước thị trường
mới nổi
Các nước đang phát
triển

19,7
8,3
29,6
18,5

Khủng hoảng tài chính
19,2
14,9
19,4
16,0
18,4
5,4
20,1
15,8
30,8
22,5

11,1

18,4

18,4
19,4
16,6

14,4
16,1
15,0

18,9

12,1

Nguồn: IMF, World Economic Outlook

Về mặt tổng thể, có thể thấy các nước thị trường mới nổi với độ mở
tài khoản vốn cao hơn có thể bị tấn công tiền tệ và khủng hoảng tài chính
dưới cơ chế tỷ giá kém linh hoạt, điều này đúng cho cả hai cách phân loại.
Điều này có nghĩa là các nước thị trường mới nổi nên lựa chọn cơ chế linh
hoạt hơn, ngược lại, nếu chọn cơ chế kém linh hoạt thì cần phải đảm bảo
được các nguyên tắc cơ bản để đủ sức cân đối khi xảy ra cuộc tấn công tiền
tệ hoặc khủng hoảng tài chính.
Như vậy, có thể thấy rằng sự linh hoạt tỷ giá sẽ trở nên giá trị hơn khi
các nước đã có sự chuẩn bị kỹ trong việc gia nhập thị trường vốn quốc tế và
khi hệ thống tài chính của họ đã phát triển tốt. Ở các nước đang phát triển có
mức độ luân chuyển với nguồn vốn quốc tế còn thấp thì cơ chế cứng với tỷ
giá cố định hoặc ở mức trung gian kém linh hoạt sẽ giúp làm tăng độ tin cậy
vào các chính sách; do đó, giúp đạt được tỷ lệ lạm phát thấp với ít chi phí
hữu hình như mất đi sự tăng trưởng, nguy hiểm cho tăng trưởng cao và
khủng hoảng thường xuyên hơn. Thực thi cơ chế cố định tốt cần cam kết thể
hiện từ sự công bố rộng rãi trước công chúng về mục tiêu và sau đó là tiếp

tục tăng cường thực hiện thông qua các chính sách vĩ mô nhất quán thì sự
tồn tại của cơ chế mới có thể được dài hơn.
Ngược lại, đối với các nước thị trường mới nổi, mức độ luân chuyển
với nguồn vốn quốc tế cao thì nên áp dụng cơ chế linh hoạt hơn (trung gian)
là hữu ích hơn bởi vì nếu áp dụng cơ chế tỷ giá cố định thường sẽ gây nên
hậu quả bất ổn cả ở khu vực tài chính lẫn cán cân thanh toán. Hơn nữa, cơ
chế tỷ giá cố định cũng không đem lại lợi ích rõ ràng cho việc kiểm soát lạm
phát ở mức thấp hoặc giúp tăng trưởng cao. Tuy nhiên, cơ chế tỷ giá thả nổi
cũng khó đem lại hiệu quả cao ở các nước thuộc khu vực này bởi vì nó có
thể gây nên hậu quả xấu do sự lo ngại tỷ giá sẽ có những biến động lớn.
Ở các nước phát triển, thả nổi thường đem lại tăng trưởng nhanh hơn
những cơ chế khác mà không phát sinh lạm phát cao, do ở những nước này
thị trường tài chính đã phát triển, sử dụng hiệu quả các công cụ phòng ngừa
rủi ro, chính sách tiền tệ linh hoạt cao, các món nợ phổ biến bằng nội tệ đã


giúp giảm đi đáng kể những hậu quả bất lợi từ những mất cân xứng trên thị
trường, vốn dĩ là nguyên nhân gây nên nỗi lo sợ thả nổi.
4. Các yếu tố lựa chọn cơ chế tỷ giá
Phân tích ở trên cho thấy, việc xác định cơ chế tỷ giá hữu hiệu là việc
làm không mấy dễ dàng với hệ thống các yếu tố cần phải xem xét trong mối
quan hệ đan xen tác động qua lại lẫn nhau, do vậy, cần phải xây dựng hệ
thống các chỉ tiêu để phân tích, đánh giá trước khi quyết định lựa chọn.
Từ các nghiên cứu của Masson (năm 2001), Duttagupta và OtkerRobe (năm 2003), Frankel (năm 2003), Rogoff và cộng sự (năm 2003, năm
2010) có thể phân tích hệ thống các yếu tố cần phải xem xét khi quyết định
lựa chọn cơ chế tỷ giá như sau:
Độ mở thương mại (Trade openness) và quy mô nền kinh tế (Size of
economy): Độ mở thương mại được đo bằng tỷ lệ giữa xuất khẩu và nhập
khẩu so với GDP còn quy mô nền kinh tế được dựa trên GDP. Dựa trên hai
lợi điểm quan trọng của cơ chế tỷ giá cố định là (i) cung cấp neo danh nghĩa

cho chính sách tiền tệ và (ii) khuyến khích hoạt động thương mại, đầu tư nhờ
vào việc giảm thiểu chi phí giao dịch và rủi ro tỷ giá. Có thể thấy, nếu hoạt
động thương mại chiếm tỷ lệ lớn trong nền kinh tế thì sự thiếu ổn định của tỷ
giá sẽ gây nên vấn đề nghiêm trọng cho toàn bộ nền kinh tế; chẳng hạn như
trường hợp nền kinh tế quá nhỏ và quá mở nhưng lại chọn lựa cơ chế thả nổi
hoàn toàn. Trong trường hợp một quốc gia nhỏ đang trong tiến trình hội
nhập, độ mở thương mại trong quá khứ thường ở mức cao hoặc rất cao, sẽ có
xu hướng giảm đi theo thời gian. Tuy nhiên, các quốc gia này sẽ vẫn khó có
thể chuyển hẳn sang trạng thái có độ mở thương mại thấp, do vậy, sự chuyển
đổi cơ chế tỷ giá cũng sẽ chỉ dừng lại ở mức kém linh hoạt sang mức linh
hoạt hơn.
Sự đa dạng trong cấu trúc sản xuất/xuất khẩu (Diversified
production/export structure) - được đo bằng tỷ trọng thương mại với các đối
tác chính - và sự tập trung hoạt động thương mại theo vùng địa lý
(Geographic concentration of trade) - được đo bằng tỷ trọng các đồng tiền
dùng cho thanh toán với các đối tác chính: Nếu một quốc gia có cấu trúc sản
xuất và xuất khẩu đa dạng thì nó sẽ dễ dàng hấp thụ được các cú sốc hoặc
những biến động của thị trường/đối tác và không quá phụ thuộc vào một đặc
trưng nào, lúc này, nó đủ khả năng để thực thi cơ chế linh hoạt. Ngược lại,
nếu mức độ đa dạng thấp thì tính linh hoạt của cơ chế tỷ giá sẽ phải càng
giảm để đảm bảo an toàn cho chính nó. Bên cạnh đó, nếu hoạt động thương
mại là đa dạng và phân tán với nhiều đối tác khác nhau thì nó không cần
thiết phải neo vào một đồng tiền nào, nhưng ngược lại, khi mức độ tập trung
thương mại vào một quốc gia nào đó là lớn, thì việc neo vào tiền tệ đó là


điều đáng cân nhắc. Các quốc gia nhỏ có nguồn tài nguyên dồi dào trong
tiến trình hội nhập thường có sự thay đổi lớn trong cấu trúc xuất khẩu, từ
xuất khẩu sản phẩm thô sang xuất khẩu các sản phẩm có hàm lượng giá trị
gia tăng cao, từ việc xuất khẩu một vài sản phẩm chủ lực sang xuất khẩu đa

dạng sản phẩm nhờ vào việc dễ dàng hơn trong việc đổi mới công nghệ và
năng lực sản xuất. Bên cạnh đó, các quốc gia này thường tìm cách đa dạng
hóa khách hàng và như vậy, sẽ hướng đến việc phân tán hoạt động thương
mại cao. Vì những lý do đó, tiêu chí sự đa dạng trong cấu trúc sản xuất/xuất
khẩu và sự tập trung hoạt động thương mại theo vùng địa lý thường là một
trong những căn cứ để xem xét lựa chọn cơ chế tỷ giá đối với các quốc gia
đang trong tiến trình hội nhập.
Chênh lệch lạm phát (Inflation differential): Nếu độ lệch của tỷ lệ lạm
phát trong nước và lạm phát của các đối tác chính là không cao thì không có
áp lực buộc phải điều chỉnh tỷ giá. Ngược lại, nếu độ lệch này cao thì đòi hỏi
phải thường xuyên điều chỉnh tỷ giá. Tuy nhiên, nếu quốc gia rơi vào tình
trạng siêu lạm phát thì tỷ giá cố định sẽ là lựa chọn khôn ngoan. Đối với các
quốc gia đang phát triển, mức lạm phát dù có thể được cải thiện đáng kể
trong tiến trình hội nhập nhưng thường vẫn ở mức cao và kém ổn định so
với các nước phát triển - vốn là các đối tác chính - do vậy, tiêu chí chênh
lệch lạm phát đóng vai trò trọng yếu trong việc lựa chọn cơ chế tỷ giá.
Sự di chuyển lao động (Labor mobility): Nếu nền kinh tế có sự liên
kết cao với các quốc gia láng giềng hoặc đối tác, người lao động sẽ có thể
phản ứng lại với tình trạng suy thoái trong nước bằng cách di chuyển qua
biên giới để làm việc: như vậy, sẽ làm giảm áp lực mở rộng chính sách tiền
tệ và phá giá nội tệ. Đối với các quốc gia kém phát triển hoặc đang phát
triển, lợi thế lao động chủ yếu vẫn nhờ vào nhân công rẻ. Tuy nhiên, các rào
cản về ngôn ngữ cũng như trình độ sẽ khiến cho nhân công của các quốc gia
này không dễ luân chuyển để phản ứng trước diễn biến của tình trạng kinh
tế. Hơn nữa, các quốc gia nhỏ đang phát triển thường đeo đuổi chính sách
bảo vệ lao động của nước mình nên họ thường đặt ra các rào cản đối với lao
động nước ngoài. Chính các đặc điểm này làm giảm tầm quan trọng của tiêu
chí di chuyển lao động đến việc lựa chọn cơ chế tỷ giá.
Sự di chuyển vốn (Capital mobility) hay mức độ mở của vốn (Capital
openness): Khi di chuyển vốn càng cao, càng dễ dàng; các quốc gia sẽ rất

khó khăn nếu muốn duy trì cơ chế tỷ giá cố định. Quá trình hội nhập và áp
lực thực thi các cam kết hội nhập sẽ khiến các quốc gia đang phát triển phải
theo xu hướng gia tăng độ mở cửa của vốn và dần dần hướng đến tự do hóa
tài khoản vốn, dù điều này cần rất nhiều điều kiện và thời gian. Tuy nhiên,
áp lực phải thay đổi mạnh trong phương thức can thiệp thị trường sẽ ngày
càng rõ nét theo hướng giảm nhanh các can thiệp phi thị trường. Trong bối


cảnh có sự thay đổi mạnh, nhanh và kém ổn định của dòng vốn di chuyển
(dễ dàng đảo ngược), việc lựa chọn cơ chế tỷ giá cần phải đặc biệt quan tâm
đến tiêu chí này.
Sự hỗ trợ tài chính/Tấm lá chắn tài khóa (Fiscal cushion): Sự can
thiệp của hệ thống tài chính vào những khu vực bất ổn nhằm mục đích giảm
thiểu những biến động kinh tế vĩ mô sẽ là hỗ trợ đắc lực cho việc duy trì cơ
chế tỷ giá cố định.
Sự đối xứng (Symmetry): Nếu phạm vi những cú sốc xảy ra giữa hai
nền kinh tế có mối quan hệ tương quan thì sẽ không cần thiết phải duy trì
chính sách tiền tệ độc lập, vì lúc này, có thể chia sẻ song hành việc mở rộng
chính sách tiền tệ.
Một số các yếu tố khác như mức độ phát triển kinh tế được đo bằng
GDP bình quân đầu người, tăng trưởng tín dụng trong nước, dự trữ ngoại tệ,
sự bất ổn của tỷ giá hối đoái thực, nợ nước ngoài, các cú sốc trong nước, các
cú sốc từ nước ngoài và các yếu tố liên quan đến thể chế như sự bất ổn về
chính trị, mức độ độc lập của ngân hàng trung ương,... cũng được một vài
tác giả sử dụng trong các mô hình lựa chọn cơ chế tỷ giá.
5. Lựa chọn cơ chế tỷ giá ở Việt Nam
Kể từ năm 1999, khi Việt Nam có sự thay đổi lớn trong cơ chế tỷ giá,
bảng phân loại cơ chế tỷ giá của IMF xếp Việt Nam vào nhóm cơ chế tỷ giá
thả nổi với mức phân định là cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý không định
trước (Managed floating with no predetermined for exchange rate) cùng với

các nước trong khu vực như Thái Lan, Singapore. Ở cùng thời gian này,
Malaysia và Trung Quốc vẫn được xếp vào nhóm cố định truyền thống
(Conventional pegged arrangement) tức là có cơ chế tỷ giá “cứng” hơn so
với Việt Nam. Tuy nhiên, từ cuối năm 2004 trở lại đây, IMF chuyển Việt
Nam sang nhóm nước có cơ chế cố định truyền thống vì nhận định rằng kể
từ tháng 8/2004, NHNN công bố sẽ không để tỷ giá USD/VND tăng quá
1%/năm. Có thể thấy, dưới góc nhìn của IMF, Việt Nam đã có sự chuyển đổi
cơ chế tỷ giá theo hướng lùi về nhóm “cứng”. Trong khi đó, Malaysia với sự
cải cách cơ chế tỷ giá từ 7/2005 theo hướng “mềm hóa”, được xếp nhóm cơ
chế tỷ giá thả nổi có quản lý không định trước cùng với Singapore, Thái
Lan, Ấn Độ, Miến Điện, Lào, Trung Quốc dù có sự cải cách mạnh cơ chế tỷ
giá vẫn được xem là nước thuộc nhóm cơ chế tỷ giá cố định truyền thống.
Như vậy, IMF bám rất sát các thay đổi trong cơ chế tỷ giá của các nước dù
đó chỉ là những công bố hoặc hành động điều chỉnh nhỏ. Dẫu rằng mỗi nước
thành viên IMF đều có quyền lựa chọn cơ chế tỷ giá cho riêng mình trong
phạm vi tuân thủ những cam kết của điều lệ IMF nhưng những công bố của
IMF vẫn tạo ra những ảnh hưởng đáng kể - kể cả về mặt tâm lý đến nhìn


nhận của quốc tế. Do vậy, bất kỳ một sự thay đổi hoặc điều chỉnh dù nhỏ
trong cơ chế tỷ giá vẫn phải được cân nhắc hết sức thận trọng.
5.1- Độ mở thương mại
Việt Nam là quốc gia nhỏ, có quy mô GDP bình quân giai đoạn 2000 2010 chiếm chưa đến 1,0% quy mô GDP khu vực châu Á, trong khi đó, quy
mô GDP khu vực châu Á chỉ chiếm vào khoảng 30% tổng GDP toàn thế
giới. Như vậy, có thể thấy quy mô GDP của Việt Nam quá nhỏ bé so với quy
mô GDP khu vực châu Á lẫn toàn thế giới.
Đồ thị 2: Độ mở thương mại của một số nước Châu Á và Úc
Singapore
Malaysia
Việt Nam

Thái Lan
Campuchia
Philippines
Korea
Trung Quốc
Úc
Nhật

411%
207%
133%
133%
128%
100%
80%
59%
42%
25%

Tính toán của tác giả từ số liệu của ADB, IFS

Với độ mở thương mại khá cao (xem đồ thị 2), sự thiếu ổn định của tỷ
giá sẽ gây nên vấn đề nghiêm trọng cho toàn bộ nền kinh tế Việt Nam.
Trong ngắn hạn và kể cả trung hạn, Việt Nam khó có thể chuyển sang trạng
thái có độ mở thương mại thấp nên nếu dựa trên yếu tố này, điều đương
nhiên là Việt Nam sẽ chưa thể lựa chọn cơ chế thả nổi. Tuy nhiên, nếu đeo
đuổi cơ chế tỷ giá theo hướng cứng kém linh hoạt, Việt Nam sẽ đối mặt với


áp lực điều chỉnh lớn “bất thường” (dù có thể không liên tục) khi nền kinh tế

đối mặt với bất ổn trong cán cân thanh toán, vì duy trì tỷ giá cứng khá lâu.
Kết quả là chính những lần điều chỉnh lớn “bất thường” như vậy sẽ làm gia
tăng rủi ro tỷ giá, tăng chi phí giao dịch, tác động tiêu cực đến việc khuyến
khích hoạt động thương mại và đầu tư.
Vì lý do đó, thay vì cố định cứng rất kém linh hoạt như thời gian vừa
qua, Việt Nam nên sớm thay đổi cơ chế theo hướng gia tăng khả năng linh
hoạt (flexible).
5.2- Sự đa dạng trong cấu trúc sản xuất, xuất khẩu và sự tập trung
hoạt động thương mại theo vùng địa lý
Theo lý thuyết, khi một quốc gia có mức độ đa dạng thương mại càng
thấp thì tính linh hoạt của cơ chế tỷ giá sẽ càng phải giảm để đảm bảo an
toàn cho quốc gia đó. Trong trường hợp Việt Nam, từ năm 2000 - 2010, tỷ
trọng thương mại của 10 đối tác có quan hệ thương mại lớn nhất với Việt
Nam thường xuyên dao động ở quanh mức 73% - 74% (xem Bảng 5). Điều
này cho thấy mức độ đa dạng thương mại của Việt Nam không cao, hơn nữa,
USD vẫn là đồng tiền chủ chốt mà Việt Nam sử dụng trong thanh toán, cho
nên nếu dựa trên sự đa dạng trong cấu trúc sản xuất, xuất khẩu thì cơ chế tỷ
giá của Việt Nam sẽ phải theo hướng kém linh hoạt hơn. Theo thời gian,
mức độ kém linh hoạt của cơ chế tỷ giá cũng sẽ phải cải thiện dần về hướng
linh hoạt nếu Việt Nam ngày càng đa dạng hóa hoạt động thương mại,
không tập trung quá lớn tỷ trọng thương mại vào một số nước và ngày càng
sử dụng nhiều đồng tiền mạnh khác USD để thanh toán, giao dịch. Đây cũng
là diễn biến chung của tình hình trên thế giới khi mà các nước đều ngày càng
đa dạng hơn trong cơ cấu dự trữ quốc gia, sử dụng đa dạng các đồng tiền
trong định giá và thanh toán.
Bảng 5: Tỷ trọng thương mại của 10 đối tác có quan hệ thương mại
lớn nhất với Việt Nam so với tổng quan hệ thương mại của Việt Nam
Đvt: %
Năm
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

China
9,75 9,68 10,09 11,06 12,82 13,19 12,55 14,69 14,08 16,81 19,12
United States 3,64 4,73 7,99 11,20 10,54 9,81 10,43 10,60 10,11 11,31 11,72
Japan
16,19 15,02 13,56 12,97 12,14 12,16 11,74 11,03 5,95 10,83 10,83
Euro Area
11,19 11,57 11,03 11,09 9,88 8,95 9,29 10,01 8,76 9,18 9,15
Korea
6,99 7,34 7,54 6,87 6,79 6,15 5,61 5,91 6,17 7,12 5,84
Singapore
11,89 11,27 9,59 8,59 8,73 9,25 9,54 8,85 8,40 4,98 7,14
Thailand
3,93 3,57 3,24 3,56 4,06 4,68 4,68 4,29 4,36 4,55 4,88
Malaysia
2,67 2,57 2,83 3,04 3,15 3,30 3,23 3,45 3,17 3,30 2,93
Australia
5,20 4,19 4,43 3,74 4,01 4,65 5,72 4,37 3,90 2,62 3,05


Hong Kong
Tổng

3,03 2,74 3,14 2,99 2,49 2,29 2,24 2,28 2,45 1,46 4,22
74,48 72,67 73,43 75,11 74,60 74,43 75,01 75,48 67,36 72,14 78,87
Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu của IFS

5.3- Chênh lệch lạm phát
Bảng 6 cho thấy, mức chênh lệch lạm phát của Việt Nam với lạm phát
của từng đối tác trong nhóm 10 đối tác thương mại chủ yếu thường rất cao,
mức cao nhất phổ biến từ 5% - 7%/năm trong các năm từ 2004 -2010, cá

biệt hai năm 2008, năm 2010 có mức chênh rất cao vì lạm phát ở Việt Nam
có sự đột biến trong hai năm này. Mức chênh lạm phát cũng rất cao đối với
bốn đối tác thương mại lớn nhất là Trung Quốc, Nhật Bản, Hoa Kỳ và khu
vực đồng tiền chung châu Âu.
Bảng 6: Chênh lệch lạm phát hàng năm của Việt Nam với từng nước
trong nhóm 10 đối tác thương mại lớn nhất
Năm
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
China
1,00 -0,10 -4,77 -2,02 -3,82 -6,47 -6,02 -3,55
United States 3,96 2,05 -2,42 -0,90 -5,05 -4,95 -4,25 -5,45
Japan
-0,11 -1,56 -4,90 -3,43 -7,72 -8,56 -7,72 -8,36
Euro Area
2,70 1,54 -1,75 -1,10 -5,57 -6,10 -5,30 -6,16
Korea
2,90 3,30 -1,20 0,32 -4,11 -5,49 -5,28 -5,80
Singapore
1,90 0,20 -4,40 -2,68 -6,01 -7,79 -6,48 -6,20
Thailand
2,30 0,80 -3,40 -1,38 -4,91 -3,79 -2,78 -6,00
Malaysia
2,10 0,60 -2,20 -1,98 -6,31 -5,19 -3,88 -6,30
Australia
5,10 3,60 -1,00 -0,38 -5,41 -5,59 -3,98 -6,00
Hong Kong
-3,20 -2,40 -7,00 -5,78 -8,11 -7,29 -5,48 -6,30

Đvt: %/năm
2008 2009

-14,02 -7,22
-16,05 -6,88
-18,51 -6,67
-16,59 -6,22
-15,22 -3,72
-13,29 -5,92
-14,39 -7,32
-14,49 -5,92
-15,49 -4,72
-15,59 -6,02

Nguồn: Tác giả tính toán tổng hợp từ ADB, IFS

Mặt khác, do đeo đuổi mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao nên Việt Nam
sẽ vẫn phải gia tăng độ mở của tài khoản vốn để thu hút mạnh mẽ đầu tư
nước ngoài trong lúc tính độc lập của ngân hàng trung ương còn thấp và hiệu
quả đầu tư công vẫn chưa kiểm soát tốt. Lạm phát Việt Nam dù sẽ giảm
mạnh trong những năm tới theo quyết tâm của Chính phủ nhưng khả năng
cao vẫn sẽ dao động trong khoảng 8% - 10%/năm. Như vậy, mức chênh lệch
lạm phát của Việt Nam với các nước sẽ giảm, nhưng nhìn chung, sẽ vẫn còn
ở mức cao phổ biến từ 5% - 7%.

2010
-8,45
-10,11
-12,45
-10,15
-8,75
-8,95
-9,45

-10,05
-8,95
-9,35


Vì vậy, dựa trên chỉ tiêu chênh lệch lạm phát, cơ chế linh hoạt hơn
(more flexible) sẽ tỏ ra thích hợp hơn cho Việt Nam so với cơ chế cố định.
5.4- Sự di chuyển lao động
Mức di chuyển lao động của Việt Nam ngày càng có sự cải thiện rõ
rệt, nhất là lao động Việt Nam ra nước ngoài. Theo số liệu của Bộ Lao động
Thương binh và Xã hội, mức tăng lao động Việt Nam ngoài nước ước từ 8%
- 10% trong 5 năm gần đây với tổng số lao động Việt Nam ở nước ngoài
hiện nay khoảng hơn 500.000 lao động; trong đó, đông nhất là Malaysia, Đài
Loan, Hàn Quốc, Nhật Bản và một số lượng lớn lao động đã sang Đông Âu
từ những năm đầu thập niên 1990. Hàng năm, ước tính số lao động này
chuyển từ 1,6 - 2,0 tỷ USD về cho thân nhân ở trong nước. Như vậy, đóng
góp của số lao động Việt Nam ở nước ngoài là không nhỏ và khả năng sẽ
còn gia tăng cao vì Việt Nam vẫn đặt mục tiêu đẩy mạnh hơn nữa việc đưa
lao động ra nước ngoài. Ở hướng ngược lại, hiện có khoảng gần 100.000 lao
động nước ngoài ở Việt Nam chủ yếu tập trung ở lao động kỹ thuật cao và
chuyên gia quản lý với mức thu nhập cao.
Tuy nhiên, có thể thấy trong giai đoạn hiện nay, yếu tố di chuyển lao
động không phải là tác động quan trọng ảnh hưởng lớn đến việc lựa chọn cơ
chế tỷ giá do hiện nay mức độ hội nhập ở Việt Nam chưa đủ điều kiện để
người lao động Việt Nam hoặc người lao động nước ngoài di chuyển tự do
qua biên giới làm việc để phản ứng lại với tình trạng suy thoái của nước
mình.
Dù vậy, Việt Nam hiện đã có mức độ liên kết ngày càng cao với các
đối tác trong lĩnh vực lao động, nguồn tiền chu chuyển một chiều từ các đối
tượng này ngày một gia tăng rất đáng kể (và đặc biệt cao nếu tính luôn cả

Việt kiều), có vai trò khá quan trọng trong việc cải thiện tình trạng của cán
cân thanh toán. Dòng chu chuyển vốn này sẽ bị bóp méo và biến tướng dưới
các hình thức tiêu cực khác (chuyển lậu, chuyển sang đồng tiền mạnh khác
ngoài USD) nếu chính sách tỷ giá vẫn tiếp tục cứng nhắc và không tạo điều
kiện thuận lợi để thu hút dòng tiền này. Về lâu dài, khi mức độ mở cửa thị
trường lao động của Việt Nam cao hơn, trình độ lao động của Việt Nam
được cải thiện rõ nét thì lúc đó lao động Việt Nam mới có khả năng phản
ứng trước tình trạng suy thoái hoặc tăng trưởng kinh tế bằng cách di chuyển
qua biên giới để làm việc.
Như vậy, theo yếu tố này, Việt Nam chưa phải chịu áp lực lớn, ngay
lập tức để lựa chọn cơ chế tỷ giá linh hoạt nhưng cơ chế tỷ giá theo hướng
cải thiện để ngày một linh hoạt hơn vẫn tỏ ra thích hợp và hiệu quả hơn.
5.5- Sự di chuyển vốn và ảnh hưởng từ các cú sốc
Mức độ hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam ngày càng sâu, sự di
chuyển vốn theo đó cũng sẽ gia tăng và độ mở cửa của vốn cũng sẽ tăng cao.


Bên cạnh đó, với mức độ liên kết ngày càng cao hơn, Việt Nam sẽ chịu ảnh
hưởng ngày càng lớn hơn từ tác động lan tỏa của các cú sốc bên ngoài. Thế
nhưng, các can thiệp hành chính hoặc phi thị trường sẽ ngày càng buộc phải
giảm đi theo các cam kết trong quá trình hội nhập. Trong bối cảnh đó, việc
duy trì cơ chế tỷ giá theo hướng kém linh hoạt sẽ đặt Việt Nam vào thế bất
lợi và rất có thể có nguy cơ đối mặt với tấn công tiền tệ nếu cán cân vốn
được tự do hơn. Do vậy, theo hướng này, cơ chế tỷ giá hối đoái linh hoạt
hơn vẫn là lựa chọn thích hợp cho Việt Nam.
Tóm lại, mặc dù có vài yếu tố cho thấy Việt Nam có thể lựa chọn cơ
chế tỷ giá hối đoái ở hướng kém linh hoạt và cải thiện dần mức độ linh hoạt.
Nhưng tầm quan trọng của các yếu tố còn lại cho thấy Việt Nam cần duy trì
cơ chế tỷ giá linh hoạt và ngày càng linh hoạt hơn. Vì vậy, nếu xét theo cách
phân loại thực tế của IMF, Việt Nam cần cải cách cơ chế tỷ giá theo hướng

linh hoạt hơn, giảm nhanh sự can thiệp phi thị trường của nhà nước.
6. Một số gợi ý điều hành cơ chế tỷ giá ở Việt Nam
Thứ nhất, tỷ giá cần được xem là mục tiêu thay vì sử dụng như là
phương tiện của chính sách tiền tệ
Việc lựa chọn cơ chế tỷ giá đúng đắn là điều quan trọng, nhưng cũng
không kém phần quan trọng hơn là đối xử thế nào với cơ chế tỷ giá đã lựa
chọn để đảm bảo cơ chế tỷ giá tuân thủ nghiêm ngặt kỷ luật nhằm đạt được
mục tiêu đã chọn. Do đó, Việt Nam cần minh bạch hơn trong tiến trình điều
hành tỷ giá để tránh rơi vào tình trạng lưỡng cực tạo sự khác biệt xa giữa cơ
chế tỷ giá trên pháp lý và cơ chế tỷ giá theo thực tế, do không làm được
những điều đã công bố hoặc công bố điều không làm.
Trên pháp lý (Điều 10 Luật Ngân hàng Nhà nước) và thực tế điều
hành cho thấy, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã xem tỷ giá là một trong các
công cụ dùng để thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia. Trong lúc đó, chính
sách tiền tệ Việt Nam lại mang tính đa mục tiêu và liên tục thay đổi trong
ngắn hạn nên giữa mục tiêu của chính sách tiền tệ và cơ chế tỷ giá lựa chọn
thường xảy ra xung đột. Trong những lần như thế, NHNN đã ưu tiên điều
hành tỷ giá cho mục tiêu chính sách tiền tệ thay vì tuân thủ cơ chế lựa chọn
(theo hướng linh hoạt). Kết quả là cơ chế tỷ giá theo hướng linh hoạt đã
không đảm bảo được như cam kết ban đầu.
Mặt khác, vì quá ưu tiên cho mục tiêu tăng trưởng nên Việt Nam đã
tìm cách thu hút mạnh mẽ vốn đầu tư nước ngoài trong lúc lại vẫn muốn duy
trì chính sách tiền tệ độc lập cùng với cơ chế tỷ giá cứng có vẻ như là tham
vọng cùng một lúc đạt được cả ba mục tiêu vốn được xem là “bất khả thi”.
Hậu quả của chính sách này đã khiến Việt Nam đối mặt với nhiều bất ổn vĩ
mô như đã thấy trong năm 2010 và đầu năm 2011 trong lúc chính sách tiền


tệ trở nên càng kém độc lập hơn vì phần lớn phải rơi vào trạng thái bị động,
đồng thời, vì buộc phải điều chỉnh mạnh tỷ giá càng khiến cho bất ổn vĩ mô

gia tăng.
Vấn đề này sẽ trở nên đơn giản hơn nếu Việt Nam chấp nhận hy sinh
sự vẹn toàn của các mục tiêu: tỷ giá cố định, tự do hóa tài khoản vốn và
chính sách tiền tệ độc lập. Theo chúng tôi, để đảm bảo thu hút vốn đầu tư
phục vụ cho tăng trưởng kinh tế và trong bối cảnh lạm phát vẫn còn khá cao,
Việt Nam cần chấp nhận “đi hàng ba” theo hướng gia tăng mức linh hoạt của
cơ chế tỷ giá, vẫn tiếp tục duy trì độ mở tài khoản vốn như hiện hữu nhưng
phải chấp nhận chính sách tiền tệ kém độc lập để trung hòa với sự chu
chuyển dòng vốn ngoại nhằm kiểm soát tốt lạm phát. Đồng thời, cần kiên
định với cơ chế tỷ giá lựa chọn và cương quyết không sử dụng tỷ giá như là
công cụ mang tính giải pháp tình thế phục vụ cho chính sách tiền tệ.
Thứ hai, xác lập tỷ giá theo rổ tiền tệ
Hiện nay, cơ chế tỷ giá của Việt Nam dù đã được cải thiện theo hướng
rổ tiền tệ, nhưng vẫn còn neo khá chặt với USD. Trong khi đó, quan hệ
thương mại của Việt Nam và Hoa Kỳ dù chiếm tỷ lệ cao, dao động ở mức
10% - 11% tổng kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam (14% - 15% tổng kim
ngạch xuất khẩu của 10 đối tác lớn nhất) nhưng vẫn xếp sau Trung Quốc và
hơn Nhật Bản, khối sử dụng Euro không đáng kể (xem bảng 5). Hơn nữa, cơ
cấu nợ nước ngoài nói chung và nợ nước ngoài của Chính phủ, được Chính
phủ bảo lãnh đã không còn quá lệ thuộc vào USD (xem đồ thị 3). Bên cạnh
đó, vị thế của USD trên thị trường quốc tế cũng đã có những thay đổi lớn,
nhất là kể từ khi xảy ra khủng hoảng tài chính ở Hoa Kỳ vào năm 2007. Sự
biến động thất thường của USD với các đồng tiền chủ chốt khác đã kéo theo
sự biến động lớn của tỷ giá giữa VND với các đồng tiền mạnh khác vì VND
được neo chặt vào USD. Kết quả là các hoạt động thương mại, đầu tư của
Việt Nam với các đối tác lớn khác bị ảnh hưởng nghiêm trọng do tỷ giá
VND với các đồng tiền của các đối tác đó không phản ánh đúng mối tương
quan kinh tế giữa Việt Nam và nước đối tác.
Vì vậy, NHNN cần phải xác lập một cách rõ ràng (được tính toán trên
cơ sở tham khảo tỷ trọng thương mại và tỷ trọng của các đồng tiền trong

thanh toán, dự trữ,...) và công bố công khai, cụ thể kỹ thuật xác định tỷ giá
của VND dựa trên rổ tiền tệ (hiện NHNN công bố trước công luận, tỷ giá đã
tính theo rổ tiền tệ, nhưng chưa xác lập công khai, rõ ràng) để tính tỷ giá
thực hiệu dụng (REER) nhằm một mặt, tạo được niềm tin và sự giúp đỡ của
giới kinh doanh và nhà đầu tư xác định được chiến lược kinh doanh và có
những kỹ thuật đúng đắn để phòng ngừa rủi ro trong kinh doanh. Mặt khác,
việc công bố cụ thể, rõ ràng rổ tiền tệ sử dụng trong xác định tỷ giá cũng sẽ
giúp các doanh nghiệp Việt Nam thay đổi hành vi sử dụng tiền tệ của mình,


không quá bị lệ thuộc vào việc sử dụng USD trong định giá, thanh toán và
cất trữ. Nhờ vậy, các doanh nghiệp có thể giảm thiểu ảnh hưởng nặng nề bởi
chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ và sự biến động giá trị USD, đồng thời, thị
trường ngoại tệ sẽ không còn cảnh quan tâm quá mức, chỉ tập trung duy nhất
vào USD. Điều này sẽ góp phần đáng kể giảm đi tình trạng khan hiếm, gom
vét, găm giữ USD trên thị trường.
Đồ thị 3: Nợ nước ngoài của Việt Nam tính đến 31/12/2009 phân theo loại
tiền

Nguồn: Bản tin nợ nước ngoài số 6, Bộ Tài chính
Thứ ba, đổi mới trong việc công bố tỷ giá hàng ngày, điều chỉnh tỷ
giá VND trên cơ sở tham khảo đến tỷ giá thực hiệu dụng (REER)
Đồ thị USD/VND cho thấy VND mất giá liên tục so với USD, điều
này cũng khá tương đồng với NEER. Tuy nhiên, năm 2005, trong lúc
USD/VND vẫn tiếp tục tăng thì NEER giảm mạnh, điều này là do JPY,
KRW, MLR, SGD mất giá mạnh so với USD.
Từ năm 2000 - 2003, REER bám khá sát NEER nhưng đến năm 2005
thì đi ngược hẳn với NEER. Đây là giai đoạn chênh lệch lạm phát của Việt
Nam so với các đối tác thương mại chính trở nên rất cao trong lúc tỷ giá
danh nghĩa USD/VND không được điều chỉnh tương xứng (vẫn định giá

VND liên tục cao hơn so với USD) khiến cho khả năng cạnh tranh xuất khẩu
của Việt Nam suy giảm nghiêm trọng, hậu quả là các năm này thâm hụt
thương mại của Việt Nam tăng cao.
Rõ ràng, việc công bố và điều hành tỷ giá theo tỷ giá danh nghĩa và
neo chặt vào USD đã gây ra khá nhiều bất lợi cho Việt Nam. Do vậy, NHNN
cần phải tham chiếu đến REER để thực hiện việc điều chỉnh tỷ giá công bố
của mình. Có như vậy, tỷ giá mới thật sự là công cụ hữu hiệu để tác động
đến hoạt động của nền kinh tế và hỗ trợ cho các mục tiêu đã định.
Hiện nay, trên danh nghĩa, hàng ngày, NHNN công bố tỷ giá
USD/VND căn cứ vào tỷ giá giao dịch bình quân trên thị trường liên ngân


hàng của ngày hôm trước. Tuy nhiên, trên thực tế, tỷ giá công bố của NHNN
thường mang tính chủ quan theo ý định của NHNN và không phải lúc nào
cũng chính là tỷ giá được tính trung bình thực sự trên cơ sở số liệu giao dịch
của thị trường ngoại tệ liên ngân hàng. Hơn nữa, NHNN vẫn còn dùng biện
pháp hành chính mạnh để can thiệp trực tiếp trên thị trường ngoại tệ liên
ngân hàng nên tỷ giá trên thị trường liên ngân hàng không phản ánh đúng
cung cầu thực sự, nhất là ở những thời điểm thị trường rơi vào trạng thái
“nóng” hoặc “lạnh”. Vả lại, NHNN chỉ kiểm soát và thu thập được tỷ giá
giao dịch giữa NHNN với các ngân hàng thương mại, nhưng không kiểm
soát hữu hiệu và thống kê kịp thời tỷ giá giao dịch giữa các ngân hàng
thương mại với nhau nên tỷ giá mà NHNN sử dụng để tính bình quân chỉ là
tỷ giá mà Sở Giao dịch của NHNN thực hiện với các ngân hàng thương mại.
Thế nhưng, quy mô giao dịch ngoại tệ giữa NHNN và các ngân hàng thương
mại chiếm tỷ lệ khá khiêm tốn (dưới 5%) so với tổng quy mô của thị trường
ngoại tệ và sự can thiệp thông qua vai trò người mua, người bán cuối cùng
của NHNN là khá hạn chế. Như vậy, có thể nói, về bản chất tỷ giá công bố
của NHNN đã không đeo bám sát, phản ánh kịp thời, đúng đắn quan hệ cung
cầu về ngoại tệ và diễn biến của thị trường ngoại tệ. Sử dụng tỷ giá này để

điều chỉnh tỷ giá giao dịch của các ngân hàng thương mại đã “bó chặt” hoạt
động kinh doanh ngoại tệ của ngân hàng thương mại và hậu quả là sẽ bóp
méo giao dịch trên thị trường ngoại tệ.
Đồ thị: Biến động NEER, REER và VND/USD


NEER, REER trục trái

VND/USD trục
phải

Nguồn: Tính toán của tác giả trên dữ liệu của IFS
Thứ tư, minh bạch năng lực của NHNN, đảm bảo độ tin cậy của
các phát ngôn và nới lỏng biên độ giao dịch
Diễn biến vừa qua cho thấy, trong một số trường hợp, NHNN đã chưa
làm tốt vai trò người bán/người mua cuối cùng. Không bù đủ lượng chênh
lệch cầu/cung USD lúc thị trường nóng hoặc hút hết lượng chênh lệch cung
cầu USD lúc thị trường lạnh, nhưng NHNN vẫn kìm cương không cho tỷ giá
vượt mức ấn định. Cách can thiệp này đã khiến tỷ giá bình quân mà NHNN
công bố mang nặng tính hình thức, tỷ giá công bố của các ngân hàng thương
mại tuy vẫn nằm trong biên độ cho phép, nhưng tỷ giá giao dịch thực sự
hoàn toàn khác xa. Khi thị trường “lạnh”, các ngân hàng thương mại tìm đủ
mọi cách để lách biên độ như thu phí kiểm đếm ngoại tệ thậm chí từ chối
không mua USD khiến thị trường đã có dấu hiệu dư thừa USD lại trở nên dư
thừa trầm trọng hơn. Ngược lại, khi thị trường “nóng”, các ngân hàng thu
phí bán ngoại tệ, ngưng bán hoặc hợp thức hóa ngoại tệ trên thị trường tự do
khiến cho tỷ giá đã cao lại càng bị đẩy lên cao hơn. Mặc dù, khi thị trường
nóng, song song với việc bán USD - đa phần là nhỏ giọt - NHNN còn áp
dụng thêm biện pháp hành chính xét duyệt bán USD cho những hợp đồng
nhập khẩu nằm trong diện khuyến khích nhưng vẫn không giải quyết tận gốc

vấn đề và tạo ra sự phân biệt đối xử thiếu công bằng.


Tình trạng này sẽ hạn chế được đáng kể nếu NHNN thay đổi chính
sách điều hành theo hướng:
- Nếu nhận thấy cần thiết và “đủ sức” can thiệp, NHNN sẽ đóng vai
trò người mua/người bán cuối cùng để bù đủ hoặc hút hết lượng chênh lệch
cung cầu và sau đó, ngay lập tức dùng công cụ nghiệp vụ thị trường mở để
trung hòa với lượng VND đã thay đổi trước đó.
- Nếu nhận thấy chỉ cần thiết hoặc chỉ có thể can thiệp một phần dư
cung hoặc dư cầu, NHNN chấp nhận giao dịch mua/bán ngoại tệ với tỷ giá
được điều chỉnh tăng/giảm tương ứng với lượng chênh lệch chưa được bù đủ
hoặc hút hết. Đồng thời, NHNN sử dụng ngay công cụ nghiệp vụ thị trường
mở để trung hòa với lượng VND thay đổi và công cụ lãi suất chiết khấu (và
trong trường hợp thật cần thiết, có thể thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc của
ngoại tệ) để tác động điều chỉnh tỷ giá. Tất nhiên, bất lợi là tác động điều
chỉnh lãi suất sẽ có độ trễ nhất định mới ảnh hưởng đến tỷ giá nhưng ưu
điểm của nó là tỷ giá sẽ được hình thành đúng quan hệ cung cầu thật sự của
thị trường. Về lâu dài, thông qua các can thiệp mang tính kinh tế này sẽ là
thông điệp để thị trường nhận rõ ý đồ của NHNN và có thể an tâm, gia tăng
niềm tin về sự ổn định của tỷ giá nhờ vậy sẽ tránh đi những cú sốc tức thời
do đầu cơ tích trữ USD vì sự âu lo do thiếu thông tin hoặc phán đoán mơ hồ
thiếu cơ sở từ những tin đồn trên thị trường.
Nếu can thiệp với phương thức này, vai trò của NHNN trên thị trường
sẽ được cải thiện và nâng cao đáng kể. Hơn nữa, khi thường xuyên can thiệp
trên vai trò người mua/bán cuối cùng và thực hiện đúng những gì đã công bố
sẽ giúp gia tăng tính minh bạch, độ tin cậy của thị trường và làm cho thị
trường ngoại tệ liên ngân hàng trở nên sôi động, gia tăng quy mô giao dịch.
Khi quy mô giao dịch trên thị trường ngoại tệ tăng cao, tỷ giá hình thành
trên thị trường này sẽ có tác động truyền dẫn theo cơ chế thị trường để ảnh

hưởng đến tỷ giá giao dịch giữa ngân hàng thương mại với các cá nhân, tổ
chức được phép giao dịch. Như vậy, việc NHNN điều tiết trên thị trường
ngoại tệ liên ngân hàng sẽ tác động hiệu quả đến hoạt động và hành vi của
các chủ thể trên thị trường ngoại tệ nhờ vậy NHNN sẽ gián tiếp quản lý hiệu
quả hoạt động của toàn bộ thị trường ngoại tệ.
Trong quá trình này, khi đã điều khiển, kiểm soát và can thiệp để tác
động hữu hiệu đến thị trường ngoại tệ, NHNN cần nới rộng biên độ tỷ giá
cho các ngân hàng thương mại trở lại mức 5% và trong trung hạn, có thể
điều chỉnh lên 7% - 10% để tạo điều kiện cho các ngân hàng thương mại chủ
động thật sự hoạt động của mình. Khi các ngân hàng thương mại có sự chủ
động cao hơn, họ sẽ linh hoạt hơn và mạnh dạn hơn trong các quyết định
kinh doanh để đương đầu tốt hơn với sự biến động tỷ giá, từ đó, thị trường
sẽ không còn các trạng thái quá (cực nóng hoặc cực lạnh) vì các ngân hàng


không còn thụ động chờ đợi, thăm dò phản ứng của NHNN và của thị trường
trước các biến động tức thời mang tính thời cuộc.
Thực hiện được các bước đi thích hợp kể trên sẽ gia tăng khả năng
giao dịch và nguồn cung ngoại tệ của các ngân hàng thương mại. Khi các
ngân hàng đáp ứng được phần lớn nguồn ngoại tệ cho nhà nhập khẩu và
dung nạp hết nguồn cung USD từ xuất khẩu và đầu tư nước ngoài với tỷ giá
cân bằng ngay cả trong trường hợp thị trường có sự biến động bất thường
trái chiều thì thị trường tự do sẽ bị thu hẹp dần nếu có sự phối hợp đồng bộ
từ những chính sách khác để uy tín của VND được cải thiện, ổn định và
nâng cao.
Bên cạnh đó, NHNN cần thực hiện bãi bỏ ngay các quy định mang
tính xin - cho trong hoạt động kinh doanh ngoại tệ thay vào đó chuyển sang
cơ chế kinh doanh có điều kiện bằng cách ban hành các chuẩn mực cụ thể,
rõ ràng, hợp lý cho tuyệt đại đa số các sản phẩm, kỹ thuật kinh doanh ngoại
tệ và công bố công khai. Các tổ chức tín dụng đủ điều kiện sẽ mặc nhiên

được phép hoạt động kinh doanh ngoại hối và triển khai các sản phẩm, kỹ
thuật kinh doanh (ngoại trừ những sản phẩm chưa cho phép). NHNN chỉ
thực hiện hậu kiểm và có biện pháp chế tài đủ mạnh đối với các tổ chức vi
phạm. Ngoài ra, nghiên cứu lộ trình để cho phép triển khai nghiệp vụ hợp
đồng tương lai đối với ngoại tệ nhằm giúp doanh nghiệp và ngân hàng có
thêm công cụ phòng ngừa rủi ro, góp phần lành mạnh hóa giao dịch trên thị
trường ngoại tệ.
Kết luận
Dựa trên xu hướng cơ chế tỷ giá trên thế giới, sự biến động của các
chỉ số vĩ mô dưới cơ chế tỷ giá khác nhau cùng với các yếu tố để lựa chọn
cơ chế tỷ giá, chúng tôi cho rằng, Việt Nam cần sớm từ bỏ cơ chế tỷ giá cố
định hoặc theo hướng cứng và chuyển dần sang cơ chế trung gian theo
hướng ngày càng linh hoạt hơn nhằm đảm bảo cho tăng trưởng ổn định trong
điều kiện lạm phát kiểm soát dưới hai con số và không xảy ra bất ổn thường
xuyên trong các chỉ số kinh tế vĩ mô khác.
Lựa chọn cơ chế tỷ giá linh hoạt không mấy dễ dàng nhưng sẽ khó
khăn hơn để duy trì nghiêm túc cơ chế đã lựa chọn với tính kỷ luật cao. Để
làm được điều này, trước hết, cần xác định cơ chế tỷ giá trong mục tiêu dài
hạn và chấp nhận hy sinh sự toàn vẹn của ba mục tiêu “bất khả thi” để xử lý
hài hòa các mục tiêu này nhằm duy trì được cơ chế tỷ giá lựa chọn linh hoạt
đã định. Bên cạnh đó, việc đa dạng rổ tiền tệ để xác lập tỷ giá chính thức và
điều chỉnh tỷ giá này về vùng mục tiêu tiệm cận với tỷ giá thực hiệu dụng
cùng với việc minh bạch năng lực của NHNN, đảm bảo độ tin cậy của các


phát ngôn và nới lỏng biên độ giao dịch là một trong điều kiện mấu chốt để
đảm bảo duy trì được cơ chế tỷ giá linh hoạt.
1

Atish R.Ghosh (năm 2010): Nghiên cứu ở 150 nước phát triển, thị trường mới nổi và đang phát triển trong

suốt giai đoạn 1980 - 2007 theo ba nhóm cơ chế tỷ giá: cố định, trung gian, thả nổi cho cả phân loại pháp lý
và phân loại thực tế.

TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Atish R. Ghosh, Jonathan D. Ostry, Charalambos Tsangarides
(2010), Exchange Rate Regimes and the Stability of the International
Monetary System, IMF.
2. Atish R. Ghosh, Gulde Anne-Marie, Wolf Holger C. (2002),
Exchange Rate Regimes: Choices & Consequence, The MIT Press.
3. Bordo Michael D. (2003), Exchange Rate Regime Choice in
Historical Perpective, IMF.
4. Bubula Andrea, Inci Otker-Robe (2002), The
Evolution of Exchange Rate Regimes Since 1990:
Evidence from De Facto Policies, IMF.
5. Corden W Max (2002), Too sensational: On the Choice of
Exchange Rate Regimes, The MIT Press.
6. IMF (2008), Annual Report on Exchange Arrengements and
Exchange Restrictions, Washington, D.C
7. Masson Paul (2000), Exchange Rate Regime Transisions, IMF.
8. Rogoff Kenneth S., Husain Aasim M., Mody Ashoka, Brooks Robin,
Oomes Nienke (2003), Evolution and Performance of Exchange Rate
Regimes, IMF.