Tiểu luận lộ trình, vai trò của IPO VN hiện nay

Lộ trình, vai trò của IPO Việt Nam hiện nay

Một số không ít nhà quản lý, nhà nghiên cứu, hoạch định chính sách vĩ mô
cho rằng: Năm 2007, theo Quyết định số 1279/CP sẽ cổ phần hóa 20 Tổng
công ty Nhà nước, 400 doanh nghiệp, trong đó có nhiều doanh nghiệp lớn, giữ
vai trò trọng yếu của nền kinh tế đất nước, như Tổng công ty Ðầu tư phát triển
nhà, Tổng công ty Ðầu tư phát triển hạ tầng đô thị Hà Nội, hai Tổng công ty
rượu bia và nước giải khát Hà Nội và Sài Gòn và các ngân hàng Ngoại thương,
Công thương, Ðầu tư - Phát triển, Nhà đồng bằng sông Cửu Long, v.v…
Những doanh nghiệp này đều có quy mô vốn gấp trăm lần những doanh nghiệp
đã cổ phần hóa; đều có lịch trình đưa ra đấu giá lần đầu vào quý III và quý IV
năm 2007. Trong lúc cầu tăng đột biến, cung lại rất hạn chế vì nguồn vốn trong
dân có hạn. Thị trường chứng khoán đang trầm lắng, giá trị giao dịch và khối
lượng giao dịch ở mức rất thấp so với quý IV năm 2006 và quý I năm 2007.
Chỉ số VNIndex tiếp tục giảm ở mức trên dưới 900 điểm. Nguồn cung đã và
đang bị hạn chế bởi một số chính sách vĩ mô: Ðể bảo đảm an toàn cho hệ
thống ngân hàng, giữ ổn định nền tài chính quốc gia, Ngân hàng Nhà nước vừa
ban hành văn bản quy định các ngân hàng thương mại cho vay đầu tư chứng
khoán không vượt quá 3% số dư và phải tăng quỹ dự trữ bắt buộc lên gấp đôi.
Nguồn vốn của các nhà đầu tư nước ngoài tuy là một tiềm năng nhưng liệu họ
đã sẵn sàng vào chưa? Nếu đã vào thì liệu họ mua ở mức giá nào, hay tìm cách
đầu cơ giá mua tài sản của chúng ta với giá rẻ.
Với việc đẩy nhanh cổ phần hóa (CPH) các tập đoàn kinh tế và tổng công ty
nhà nước, lộ trình IPO các doanh nghiệp có quy mô vốn lớn đang khiến nhiều
người quan ngại thị trường sẽ “bội thực” do cung lớn hơn cầu.
Theo tin từ Vụ đổi mới doanh nghiệp (Văn phòng Chính phủ), Chính phủ

1


đang cân nhắc lộ trình phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) của các doanh nghiệp

lớn ra công chúng trong năm 2007. Chung quanh vấn đề này có nhiều ý kiến
khác nhau: IPO tiếp tục "tiến" theo kế hoạch đã đề ra; IPO nên "dừng" để tránh
thất thu thặng dư vốn qua đấu giá.
Một số vị lãnh đạo trong ngành chứng khoán cho rằng, trong bối cảnh thị
trường niêm yết chưa có dấu hiệu phục hồi, nếu các đợt IPO vẫn được tiến
hành theo đúng lộ trình trước đây, thị trường sẽ bị pha loãng, cổ phiếu bị mất
giá và chắc chắn cả nhà nước và nhà đầu tư trong nước đều bị thiệt. , chỉ có
nhà đầu tư nước ngoài... hoan nghênh. Phát hành IPO dồn dập sẽ gây tác động
tiêu cực đến thị trường niêm yết hiện tại. Sẽ có không ít nhà đầu tư từ sàn niêm
yết chính thức rút vốn chuyển sang tham gia đấu giá các cổ phiếu mới phát
hành, làm khó cho các cổ phiếu trên sàn và làm mất ổn định của thị trường
chính thức hiện nay.
Ông Nguyễn Trọng Dũng, Phó Vụ trưởng Vụ Đổi mới doanh nghiệp thuộc
Văn phòng Chính phủ (VPCP), Tổ trưởng Tổ công tác CPH các tập đoàn và
tổng công ty đã trao đổi : “CPH ở giai đoạn hiện nay, vấn đề chất lượng được
đặt lên hàng đầu chứ không phải số lượng. Chúng ta đang tiến hành CPH
những doanh nghiệp có quy mô lớn, nằm trong những lĩnh vực ngành nghề
quan trọng, cho nên CPH sao cho hiệu quả là yêu cầu đầu tiên, trong đó ngoài
cách thức CPH còn vấn đề rất quan trọng khác là tiến hành IPO. Ở giai đoạn
hiện nay, vấn đề chất lượng cổ phần hóa được đặt lên hàng đầu chứ không phải
số lượng.Mỗi doanh nghiệp cổ phần hóa bây giờ có quy mô vốn lớn bằng 100
doanh nghiệp trước đây, trong khi đó chúng ta đã có lộ trình cổ phần hóa và
IPO mỗi năm hàng chục doanh nghiệp, như vậy không thể không làm thận
trọng.
Những doanh nghiệp trong diện cổ phần hóa hiện nay đều có quy mô vốn

2


gấp khoảng 100 lần những doanh nghiệp đã cổ phần hóa. Việc đẩy thêm hàng

vào thị trường chứng khoán trong lúc cung đang vượt cầu có thể khiến nhà
nước thất thu một lượng vốn thặng dư lớn trong các cuộc đấu giá”.
Đồng tình với ý kiến trên, ông Ngô Trí Long, Phó Viện trưởng Viện
Nghiên cứu thị trường giá cả (Bộ Tài chính) cũng cho rằng, nên điều chỉnh tiến
độ IPO các doanh nghiệp “xương sống” của nhà nước, không nên bán ồ ạt cổ
phần những doanh nghiệp này. “Thời điểm chưa đạt hiệu quả thì chưa nên tiến
hành IPO”, ông nhấn mạnh.Ông cho rằng việc điều chỉnh IPO các doanh
nghiệp nhà nước là nhằm tránh lặp lại "bài học nước Nga". Ông Long nói:
"Khi cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, nước Nga đã bán tống bán tháo,
bán ồ ạt cổ phần những doanh lớn. Những kẻ cơ hội đã tìm cách mua thật
nhiều, thật rẻ và thâu tóm sở hữu tiền của Nhà nước". Giới truyền thông nước
ngoài đã gọi tiến trình cổ phần hóa của Nga là "tấn thảm kịch!".
Chuyên gia kinh tế Nguyễn Đình Cung nhận định: "Chính phủ điều chỉnh lại
lộ trình IPO đối với một số doanh nghiệp nhà nước là hợp lý. Những thời điểm
chưa hiệu quả thì chưa nên tiến hành IPO".
Cả 3 vị này đều có cùng nhận định nên điều chỉnh tiến độ IPO các doanh
nghiệp xương sống của Nhà nước; không nên bán ồ ạt cổ phần những doanh
nghiệp lớn, quan trọng của Nhà nước. Làm như vậy của cải của Nhà nước
cũng là của nhân dân có nguy cơ bị một số người thâu tóm với giá rẻ. Do vậy,
nên cân nhắc thận trọng, ở những thời điểm chưa đạt hiệu quả thì chưa nên tiến
hành IPO ồ ạt.
Bộ trưởng Tài chính Vũ Văn Ninh thì cho rằng, điều quan trọng nhất khi
quyết định IPO là phải căn cứ vào cung- cầu trên thị trường để đưa ra một
lượng hàng đều đặn và phù hợp. Bộ trưởng cũng cho biết, lộ trình cổ phần hóa

3


các tập đoàn kinh tế và tổng công ty nhà nước vẫn được tiến hành như quyết
định của Thủ tướng, chỉ có điều cần tính toán từng giai đoạn cung hàng ra thị

trường
Đồng tình với ý kiến trên, thực tế trên đã khiến không ít ngân hàng thương
mại, dù rất lạc quan về khả năng thực hiện thành công IPO, cũng phải cân nhắc
lại lộ trình thực hiện IPO, mà cụ thể là đánh giá lại khả năng hấp thụ vốn của
thị trường.
Nhìn chung, quan điểm của Chính phủ và các chuyên gia kinh tế cũng nhận
được sự đồng tình của nhiều nhà đầu tư cá nhân.
Theo phương án cổ phần hóa của Ngân hàng Công thương Việt Nam (ICB),
nhà nước sẽ nắm 51% vốn, hai nhà đầu tư chiến lược nước ngoài nắm 20%
vốn, phần còn lại sẽ được IPO trong nước và quốc tế. Cho dù cổ phiếu ngân
hàng đang được thị trường trông đợi, thì Tổng giám đốc ICB Phạm Huy Hùng
vẫn bày tỏ lo ngại về khả năng hấp thụ vốn của thị trường.
Còn theo tính toán của ông Trần Bắc Hà, Tổng giám đốc Ngân hàng Đầu tư
và Phát triển Việt Nam (BIDV), một nguồn cung rất lớn ra thị trường từ nay
đến cuối năm, dự kiến có 4 ngân hàng thương mại và khoảng 21 tổng công ty
tiến hành cổ phần hóa, sẽ quá sức đón nhận của lượng cầu và gây thiệt hại lớn
cho ngân sách nhà nước.
Trong khi đang tích cực chuẩn bị để có thể thực hiện IPO vào cuối quý 4
năm nay, BIDV giữ quan điểm “Việc IPO phải được tính toán cẩn thận, không
quá chạy đua về thời gian mà quan trọng nhất là phải có giá hợp lý”. Theo ông
Hà, điều này không những có lợi cho nhà nước mà còn đảm bảo quyền lợi của
người lao động khi mua cổ phiếu của doanh nghiệp.

4


Kế hoạch CPH năm 2007 là 26 Tổng công ty, nếu “cố” làm thì cũng hoàn
thành kế hoạch, nhưng không khéo làm ồ ạt quá, IPO liên tục thì cung sẽ lớn
hơn cầu, lợi ích của nhà nước sẽ không được như mong muốn.
Thực ra, vấn đề này các bộ, ngành đã biết, Thủ tướng đã chỉ đạo giao cho

Bộ Tài chính phải “điều hòa” lại lộ trình IPO các doanh nghiệp có quy mô lớn
sao cho phù hợp.
Phải lấy hiệu quả làm trọng. Phải tránh trường hợp các tổng công ty IPO
mà không được nhà đầu tư quan tâm, không phải vì hiệu quả sản xuất kinh
doanh của tổng công ty đó kém, mà do cung vượt cầu.Cung lớn quá cầu thì dĩ
nhiên là giá sẽ thấp, thiệt thòi cho Nhà nước. Chúng ta còn 71 tổng công ty
phải CPH đến 2010, tất nhiên trong bối cảnh hiện nay có khi phải đến 2015
chúng ta mới hoàn thành. Dĩ nhiên để CPH có hiệu quả, phải cân nhắc lại lộ
trình IPO.
Nhưng quan điểm này lại không nhận được sự đồng tình của giới "Việt kiều
Nga". Từ đầu 2007, khi Chính phủ Nga thắt chặt các giao dịch làm ăn, buôn
bán của người nước ngoài, trong đó có người Việt, đã xuất hiện một dòng vốn
từ những đối tượng này về Việt Nam đầu tư bất động sản và ôm cổ phiếu. Tại
các thời điểm diễn ra đấu giá Đạm Phú Mỹ và Bảo Việt, các nhà đầu tư này
thường xuyên đôn đáo săn tin "cơ mật" để ra quyết định bỏ giá nhằm đạt mục
đích găm hàng nhưng không bị hớ.
Riêng trong năm 2007, dự kiến từ nay đến cuối năm mỗi tháng sẽ có một
doanh nghiệp lớn được IPO. Cụ thể, theo dự kiến, Ngân hàng Ngoại thương
Việt Nam (Vietcombank) sẽ IPO ngay trong tháng 7 hoặc tháng 8 tới đây,
Ngân hàng Phát triển Nhà ĐBSCL sẽ IPO trong quý 4.
Tổng công ty Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn (Sabeco) và Tổng công
ty Bia-Rượu-Nước giải khát Hà Nội (Habeco), đều đã thuê được tư vấn nước
ngoài, đang trong giai đoạn xác định giá trị doanh nghiệp. 2 tổng công ty này
có thuận lợi là hầu hết các doanh nghiệp thành viên đều đã cơ bản thực hiện cổ

5


phần hóa. Theo lộ trình, vào cuối quý III thì 2 tổng công ty này sẽ IPO.
Theo kế hoạch, Vietnam Airlines có thể IPO vào cuối năm 2008. Tập đoàn

dệt may nhiều khả năng sẽ được IPO trong thời gian sớm hơn.
Điều đáng nói, theo tinh thần Nghị định về CPH mới được ban hành, thông
tin về đấu giá cổ phần sẽ tới nhà đầu tư đầy đủ hơn, chính xác hơn.
Ngược lại với quan điểm nên thận trọng khi tiến hành IPO, ý kiến của một
số nhà nghiên cứu, nhà quản lý, nhà đầu tư cho rằng nên tiếp tục thực hiện
IPO. Cụ thể, là những tháng cuối năm nay phải hoàn thành IPO của 20 Tổng
công ty, 400 doanh nghiệp và các ngân hàng quốc doanh lớn có số vốn hàng
nghìn tỷ đồng,... Làm như vậy mới đẩy nhanh tiến trình cổ phần hóa doanh
nghiệp nhà nước, sớm đưa nền kinh tế đất nước hội nhập với nền kinh tế thế
giới, nhất là khi Việt Nam đã gia nhập WTO. Lý lẽ để bảo vệ phương án này
là:
Thứ nhất, theo số liệu tổng kết của một cơ quan chức năng, tính đến cuối
năm 2006, cả nước mới cổ phần hóa được 2.935 doanh nghiệp nhà nước, hầu
hết các doanh nghiệp này có số vốn dưới 10 tỷ đồng. Vốn các doanh nghiệp
nhà nước đã cổ phần hóa chỉ chiếm 12% tổng vốn Nhà nước, mà ngay trong
con số này Nhà nước đã nắm giữ khoảng 40%, như vậy, vốn Nhà nước bán ra
bên ngoài chiếm tỷ lệ rất nhỏ, khoảng 3,6% tổng vốn Nhà nước (con số này
chưa tính đến vốn của hơn 60 doanh nghiệp đã phát hành cổ phiếu năm 2007
có giá trị hơn 30.000 tỷ đồng và tính chính xác của số liệu nói trên cũng còn
nhiều ý kiến khác nhau). Từ những số liệu này dẫn tới nhận định: "Nếu Nhà
nước điều chỉnh lộ trình IPO của mấy chục doanh nghiệp nhà nước trong năm
2007 không những góp phần làm cho chất lượng cổ phần hóa vốn đã thấp lại
càng thấp hơn và tiến trình cổ phần hóa sẽ bị chậm lại".
Thứ hai, nếu thừa nhận rằng, "cầu" đã hết giới hạn bởi vì nguồn vốn trong
dân có hạn, nguồn vốn ngân hàng cho vay đầu tư chứng khoán bị siết chặt,

6


nguồn vốn đầu tư nước ngoài đổ vào thị trường chứng khoán chưa sẵn sàng,...

thì trì hoãn IPO của các doanh nghiệp có ích gì, trì hoãn đến bao giờ? Bởi lẽ,
nguồn vốn khả dụng để "nghênh đón" các đợt IPO sắp tới vẫn chỉ có chừng đó.
Sự trì hoãn sẽ làm cho quy mô thị trường chứng khoán không tăng lên được,
quanh đi quẩn lại vẫn chỉ có những khuôn mặt cũ. Hơn nữa thị giá cổ phiếu mà
chúng ta kỳ vọng chắc gì đã là giá trị thực của doanh nghiệp. Giá IPO "cao",
thu được nguồn vốn lớn, nhưng làm ăn của doanh nghiệp không mang lại kỳ
vọng lợi nhuận cho nhà đầu tư thì kết cục là giá cổ phiếu sẽ bị tụt xuống, cả
Nhà nước và cổ đông sẽ bị thiệt hại trong tương lai.
Thứ ba, nên kích cầu bằng cách mở thật thoáng, thật rộng "room" cho các
nhà đầu tư nước ngoài. Theo quy định hiện hành, các nhà đầu tư nước ngoài
chỉ được nắm giữ không quá 49% vốn của các doanh nghiệp sản xuất và không
quá 30% vốn của các doanh nghiệp trong ngành ngân hàng. Ðể kích "cầu" thu
hút vốn đầu tư từ bên ngoài nên chăng thay đổi những quy định "gò bó" này
theo hướng: Chỉ trừ một số ít doanh nghiệp xương sống của nền kinh tế, toàn
bộ số doanh nghiệp còn lại, Nhà nước không cần nắm cổ phần chi phối, cho
nhà đầu tư nước ngoài mua 100% cổ phần. Như vậy sẽ cân đối được "cungcầu" và tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước vẫn được tiến hành theo
đúng "kế hoạch" đề ra...
Những ý kiến nói trên, xét về mặt nào đó đều có lý, buộc chúng ta phải xem
xét, cân nhắc làm sao cho thị trường chứng khoán vẫn phát triển khả quan mà
tiến trình cổ phần hóa không bị chậm nhiều. Ðúng như một Giám đốc Công ty
quản lý quỹ nước ngoài nhận xét: Sức mua trong 12 tháng tới chỉ có 100 đồng,
trong khi số cổ phần bán ra là 200 đồng, buộc Nhà nước phải cân nhắc, xem
xét làm sao kết hợp được hài hòa giữa ba lợi ích của Nhà nước, người điều
hành thị trường (Ủy ban chứng khoán Nhà nước) và nhà đầu tư.
Nếu cứ tiến hành cổ phần hóa với bất cứ giá nào, bất chấp cung vượt xa

7


cầu, miễn sao hoàn thành chỉ tiêu, "kế hoạch" thì có nghĩa là: Tài sản của Nhà

nước, của dân sẽ bị bán rẻ, phần lớn số của cải này sẽ bị thâu tóm gọn trong
tay các đại gia trong và ngoài nước. Tính độc lập, tự chủ của nền kinh tế sẽ bị
ảnh hưởng theo chiều hướng không tốt. Mục tiêu cổ phần hóa để thu hút vốn
xã hội đầu tư vào sản xuất, kinh doanh không đạt trọn vẹn.
Nhưng nếu dừng việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, chờ khi nào
thị trường chứng khoán "nóng" lên thì nền kinh tế sẽ trì trệ, sức cạnh tranh của
từng doanh nghiệp và toàn nền kinh tế sẽ yếu đi; quá trình hội nhập kinh tế thế
giới không diễn ra theo ý muốn.
Vấn đề đặt ra là làm sao tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước vẫn
tiếp tục được thực hiện nhưng không "nóng", phù hợp với mục tiêu của Ðảng,
Nhà nước và Chính phủ đề ra. Và, tài sản của Nhà nước không bị bán tống,
bán tháo; giá cả phải hợp lý, sát với giá trị của nó, Nhà nước và người đầu tư
cả cũ và mới đều chấp nhận được; tạo sự phát triển bền vững, đúng định hướng
của toàn nền kinh tế.
Theo số liệu của Vụ chính sách tiền tệ (Ngân hàng Nhà nước Việt Nam), từ
đầu năm đến nay, có hơn 40 doanh nghiệp tổ chức IPO với gần 451 triệu cổ
phần được bán đấu giá, chưa kể hàng loạt cuộc đấu giá phát hành thêm cổ
phiếu của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội và
Thành phố Hồ Chí Minh.
Lượng cổ phần phát hành quá lớn trong một thời gian ngắn, khi lượng vốn
đầu tư có hạn, khiến cho nhiều cuộc đấu giá rơi vào cảnh “chợ chiều”. Khác
với những đợt IPO hồi cuối năm 2006, mức giá đấu thành công bình quân của
các đợt IPO từ tháng 3 đến nay đều chỉ cao hơn mức giá khởi điểm một chút.
Thậm chí nhiều công ty đã buộc phải tổ chức đấu giá lại lần 2 do nhiều nhà

8


đầu tư trúng thầu quyết định không tham gia mua nữa. Điều này có thể thấy rõ
qua các cuộc IPO của Tổng Công ty bảo hiểm Việt Nam,Công ty cổ phần bảo

hiểm Dầu khí.
Một số vị lãnh đạo trong ngành chứng khoán cho rằng, trong bối cảnh thị
trường niêm yết chưa có dấu hiệu phục hồi, nếu các đợt IPO vẫn được tiến
hành theo đúng lộ trình trước đây, thị trường sẽ bị pha loãng, cổ phiếu bị mất
giá và chắc chắn cả nhà nước và nhà đầu tư trong nước đều bị thiệt.
Thực tế trên đã khiến không ít ngân hàng thương mại, dù rất lạc quan về
khả năng thực hiện thành công IPO, cũng phải cân nhắc lại lộ trình thực hiện
IPO, mà cụ thể là đánh giá lại khả năng hấp thụ vốn của thị trường.
Việc Chính phủ yêu cầu điều chỉnh lộ trình tiến hành cung ứng cổ phần lần
đầu (IPO) của các doanh nghiệp lớn thuộc sở hữu nhà nước khi tiến hành cổ
phần hóa đang được nhiều chuyên gia và giới đầu tư đánh giá là động thái phù
hợp

tình

hình

thị

trường.

Trước tình hình một loạt doanh nghiệp tiến hành IPO không thành công từ
tháng 3 đến nay, Thủ tướng Nguyễn Tấn Dũng mới đây đã yêu cầu Bộ Tài
chính và Uỷ ban chứng khoán Nhà nước xem xét và điều chỉnh lại lộ trình này
nhằm giữ ổn định cung cầu, hạn chế những biến động lớn trên thị trường, bảo
đảm quyền lợi cho nhà đầu tư cũng như hạn chế thất thu ngân sách nhà nước.
Theo số liệu của Vụ chính sách tiền tệ (Ngân hàng Nhà nước Việt Nam), từ
đầu năm đến nay, có hơn 40 doanh nghiệp tổ chức IPO với gần 451 triệu cổ
phần được bán đấu giá, chưa kể hàng loạt cuộc đấu giá phát hành thêm cổ
phiếu của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội và

Thành phố Hồ Chí Minh.

9


Lượng cổ phần phát hành quá lớn trong một thời gian ngắn, khi lượng vốn
đầu tư có hạn, khiến cho nhiều cuộc đấu giá rơi vào cảnh “chợ chiều”. Khác
với những đợt IPO hồi cuối năm 2006, mức giá đấu thành công bình quân của
các đợt IPO từ tháng 3 đến nay đều chỉ cao hơn mức giá khởi điểm một chút.
Thậm chí nhiều công ty đã buộc phải tổ chức đấu giá lại lần 2 do nhiều nhà
đầu tư trúng thầu quyết định không tham gia mua nữa. Điều này có thể thấy rõ
qua các cuộc IPO của Tổng Công ty bảo hiểm Việt Nam, Công ty cổ phần bảo
hiểm Dầu khí.
Theo số liệu tổng kết của cơ quan chức năng, tính đến hết 2006, cả nước đã
cổ phần hóa được 2.935 doanh nghiệp nhà nước nhưng có tới 80% thực hiện từ
2001 đến nay. Theo đánh giá của các chuyên gia, Nhà nước mới chỉ bán "sàng
giữa chợ" chứ chưa bán những "miếng giữa làng".
Bằng chứng ở đây là Nhà nước chỉ mới cổ phần hóa ở 77% doanh nghiệp có
quy mô vốn dưới 10 tỷ đồng và khoảng 30% số doanh nghiệp quy mô vốn
dưới 1 tỷ đồng. Nếu xét về cơ cấu vốn điều lệ sau cổ phần hóa thì tỷ lệ phần
vốn do Nhà nước nắm chi phối hơn 50% ở 33% số doanh nghiệp, dưới 50% ở
37%. Đối với các doanh nghiệp có quy mô vốn dưới 1 tỷ đồng, làm ăn thua lỗ
thì

Nhà

nước

không

nắm

giữ

một

đồng

vốn

nào.

Một chuyên gia kinh tế cho biết: "Khi xem xét cụ thể, số vốn nhà nước đã
được cổ phần hóa mới chỉ chiếm 12% và ngay trong con số này thì Nhà nước
vẫn nắm giữ khoảng 40% và thực chất, số vốn Nhà nước cổ phần hóa được bán
ra ngoài mới chiếm một tỷ lệ rất nhỏ là 3,6%! Nhìn vào bức tranh cổ phần hóa
mới thấy hết thế nào là sự "chi phối" của Nhà nước!".
Cách đây vài tuần, Chính phủ đã có chỉ thị và Ủy ban Chứng khoán Nhà
nước cũng đã có công văn khuyến nghị các công ty nên cân nhắc thời điểm
IPO. Tín hiệu này cho thấy Chính phủ đang điều chỉnh chính sách để “điều

10


hòa” lại lộ trình IPO của các doanh nghiệp lớn.
Vậy nếu vẫn giữ đúng lộ trình cổ phần hóa và IPO thì tình hình có thể hình
dung như thế này: hiện nhà đầu tư nước ngoài có vẻ như đang chủ động trì
hoãn đầu tư để chờ IPO theo lộ trình Nhà nước công bố từ trước. Nếu Nhà
nước vẫn thực hiện đúng lộ trình thì có khả năng cung tăng đột biến sẽ khiến
giá tiếp tục “down” và các nhà đầu tư, mà chủ yếu là nhà đầu tư nước ngoài, sẽ

mua được cổ phiếu mới phát hành với giá rẻ hơn so với mức giá đáng lẽ nó có
thể có.
Khi điều này xảy ra, Nhà nước sẽ thu được ít tiền hơn từ IPO và chịu sức ép
phải giãn, thậm chí đình chỉ một số trường hợp IPO và cổ phần hóa. Nếu ngay
cả ở mức giá thấp hơn mà thị trường vẫn không hấp thụ hết lượng phát hành
mới thì thậm chí Nhà nước còn có thể phải điều chỉnh tăng tỷ lệ sở hữu của các
nhà đầu tư nước ngoài trong các công ty cổ phần - điều mà các nhà đầu tư
nước ngoài đang mong muốn và gây sức ép đối với Chính phủ (hiện nay tỷ lệ
này là 30% đối với các ngân hàng; 49% đối với các doanh nghiệp niêm yết).
Nói tóm lại, khi vốn đầu tư của các nhà đầu tư trong nước không còn dồi
dào như trước và khi các nhà đầu tư nước ngoài lại có thế mạnh tài chính và
đang trong tư thế chuẩn bị sẵn sàng, nếu Nhà nước vẫn giữ nguyên lộ trình cổ
phần hóa và IPO thì áp lực thị trường sẽ tiếp tục đè nặng lên vai Nhà nước,
buộc Nhà nước phải điều chỉnh nếu không muốn thị trường không hấp thụ
được hết các đợt phát hành mới và tiếp tục suy giảm.
Như vậy, cho dù Nhà nước không muốn điều chỉnh IPO và cổ phần hóa ở
thời điểm hiện tại thì sau này có thể cũng sẽ gặp phải áp lực điều chỉnh này.
Nếu như vậy, thì tốt hơn là nên điều chỉnh ngay ở thời điểm hiện tại như ý
đồ hiện nay của Nhà nước.
Cung lớn quá cầu thì dĩ nhiên là giá sẽ thấp, thiệt thòi cho Nhà nước.

11


Chúng ta còn 71 tổng công ty phải cổ phần hóa đến 2010, tất nhiên trong bối
cảnh hiện nay có khi phải đến 2015 chúng ta mới hoàn thành. Dĩ nhiên để cổ
phần hóa có hiệu quả, phải cân nhắc lại lộ trình IPO.
Bám sát đường lối Ðại hội lần thứ X của Ðảng, qua phân tích thực tiễn tình
hình thị trường chứng khoán, xin nêu lên vài ý kiến:
Thứ nhất, không nên mở rộng "room" một cách quá rộng rãi, bởi vì những

doanh nghiệp xương sống của nền kinh tế đã bán 49% vốn, còn lại một số
lượng lớn doanh nghiệp nhà nước bán hết vốn sẽ dẫn đến nhà đầu tư nước
ngoài, các nhà đầu tư khác sẽ thâu tóm ít nhất cũng 70% vốn của toàn nền kinh
tế. Như vậy, kinh tế quốc doanh sẽ khó giữ được vai trò chủ đạo, hoặc nếu giữ
được thì sức chủ đạo sẽ rất yếu.
Thứ hai, chưa nên IPO dồn dập các doanh nghiệp xương sống của Nhà
nước vào cuối năm nay. Bởi vì nguồn "cầu" rất hạn chế, chưa được xác định
rõ. Cung tăng đột biến mà chưa có cơ sở vững chắc để thực hiện sẽ dẫn đến
phá vỡ thị trường chứng khoán non trẻ hiện nay, thiệt hại cho Nhà nước và nhà
đầu tư, gây mất ổn định nền kinh tế và xã hội. Ðồng hành với tổn thất này là
các nhà đầu tư có tiềm lực vốn, đầu cơ giá sẽ mua được cổ phiếu giá rẻ, dưới
giá trị thật của nó, tài sản Nhà nước, của nhân dân sẽ bị thất thoát lớn.
Thứ ba, vẫn tiếp tục IPO theo hướng thận trọng và vững chắc. Một số
chuyên gia chứng khoán trong và ngoài nước khuyên chúng ta phải biết "hy
sinh": Muốn đẩy mạnh tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước phải hy
sinh "thị giá cổ phiếu" - bán rẻ tài sản quốc gia; hoặc muốn thị giá cao phải hy
sinh "mục tiêu" đẩy mạnh tiến trình cổ phần hóa. Chúng ta muốn và có cơ sở
thực tiễn để đạt cả hai mục tiêu này. Muốn vậy điều cốt lõi nhất phải giải quyết
mối quan hệ cung-cầu. Hiện tại "cung" rất dồi dào, còn "cầu" thì sao?
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có một thời gian dài (quý III-2006 và

12


quý I-2007), giá trị giao dịch cổ phiếu đã đạt con số hơn 1.000 tỷ đồng trên sàn
giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và trên, dưới 500 tỷ đồng trên sàn Hà
Nội. Ðến thời điểm này cả khối lượng và giá trị giao dịch giảm 70-80%. Số
tiền giảm hiện còn tiềm ẩn trong các nhà đầu tư dưới các dạng khác nhau, khi
có điều kiện thuận lợi, "hàng" tốt họ sẵn sàng quay lại sàn chứng khoán.
Ðến cuối tháng 6-2007 cả nước có 243.809 tài khoản chứng khoán, trong

đó người nước ngoài có 5.353 tài khoản cá nhân, 215 tài khoản tổ chức và 260
quỹ. Số tiền từ các tài khoản nước ngoài đầu tư vào thị trường chứng khoán
Việt Nam khoảng 5 tỷ USD. Tiềm năng này còn rất lớn, nếu có chính sách
thông thoáng hơn về chuyển vốn nước ngoài vào Việt Nam... Một số đại gia
trong nước, người Việt làm ăn ở nước ngoài đang nắm giữ một lượng tiền rất
lớn, chờ đợi thời cơ thuận lợi đầu tư vào cổ phiếu "hàng hiệu". Xin nêu hai thí
dụ: Một lãnh đạo công ty X. vừa thông báo bán hơn 200 nghìn cổ phiếu loại
"xịn" để (?). Một nhóm người làm ăn ở Liên bang Nga vừa đưa một lượng tiền
lớn đầu tư vào cổ phiếu Bảo Việt và đạm Phú Mỹ, đang găm 20 tỷ đồng chờ cổ
phiếu các Ngân hàng Ngoại thương, Nhà đồng bằng sông Cửu Long, v.v.
Nhiều doanh nghiệp, nhất là các doanh nghiệp trong ngành ngân hàng, tài
chính vừa phát hành hàng nghìn tỷ đồng cổ phiếu tăng vốn, chưa có kế hoạch
đầu tư vào lĩnh vực nào, cũng có thể chuyển tiền đầu tư cổ phiếu "hàng hiệu"
sắp tới.
Tiềm năng cho vay đầu tư chứng khoán của các ngân hàng còn rất lớn, nhất
là các ngân hàng quốc doanh, chiếm 80% tổng vốn của toàn hệ thống ngân
hàng. Trừ các ngân hàng thương mại cổ phần đã hết "room", các ngân hàng
quốc doanh mới có số dư chứng khoán khoảng trên dưới 1%, nếu họ tiếp tục
mở "hầu bao" bằng mức quy định của Ngân hàng Nhà nước 3% sẽ tạo cho thị
trường một nguồn vốn lớn, v.v.

13


Rõ ràng có "cầu", nhưng "cầu" lớn đến mức nào còn đang là một ẩn số. Do
đó chúng ta vẫn nên tiếp tục IPO theo hướng thận trọng, bền vững nhưng
không chần chừ. Nên chăng cho từng doanh nghiệp hoặc một số doanh nghiệp
IPO với số lượng nhất định đã được tính toán nhằm thăm dò thị trường, kích
"cầu"; từ đó, chúng ta có cơ sở đưa IPO tiếp tục tiến. Làm như vậy chúng ta sẽ
đạt được cả hai mục tiêu: không thất thoát tài sản Nhà nước, tiến trình cổ phần

hóa doanh nghiệp nhà nước vẫn tiến triển. Và, cái được lớn hơn là, chủ trương
của Ðảng về phát triển kinh tế đất nước nhanh, hiệu quả và bền vững được
thực hiện.

Tài liệu tham khảo
- Báo Tiền Phong, Đầu tư chứng khoán
- http:// www.ncseif.gov.vn
- http:// www.dantri.com.vn
- http:// www.vnsnet.vn
- http:// www.dautuchungkhoanonline.vn
- http:// www.nhandan.gov.vn
- http:// www.vietstocks.com.vn
- http:// www.vnn.vn
- http:// www.ssc.com.vn
- http:// www.vse.org.vn

14