Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐẶNG TẤN TÀI

ĐẶNG TẤN TÀI

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM

DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng
Mã số:

60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2009

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2009

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC
Trang

Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Phát triển thị trường trái

Trang phụ bìa

phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi và chưa

Lời cam đoan

từng được công bố dưới bất cứ hình thức nào. Các số liệu dùng để phân tích, đánh giá

Mục lục

trong luận văn là trung thực và đều được trích nguồn rõ ràng.

Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các bảng, biểu; hình vẽ
Người thực hiện

MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1. TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
DOANH NGHIỆP .......................................................................................................... 1
1.1

Trái phiếu ........................................................................................................... 1

ĐẶNG TẤN TÀI

1.1.1

Khái niệm và đặc điểm của trái phiếu................................................................ 1

Học viên cao học Lớp TCDN Đ3 – K15

1.1.2

Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trái phiếu....................................................... 2

Trường ĐH Kinh tế TP. Hồ Chí Minh

1.2

Trái phiếu doanh nghiệp..................................................................................... 4

1.2.1

Khái niệm và tính chất của trái phiếu doanh nghiệp.......................................... 4

1.2.2

Phân loại trái phiếu doanh nghiệp...................................................................... 5

1.2.3

Ưu điểm của phương thức tài trợ vốn bằng trái phiếu doanh nghiệp ................ 8

1.3

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp...................................................................10

1.3.1

Khái niệm ..........................................................................................................10

1.3.2

Vai trò của việc phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp .........................11

1.3.3

Những thành viên của thị trường trái phiếu doanh nghiệp ...............................12

1.3.3.1 Chủ thể phát hành .............................................................................................12
1.3.3.2 Chủ thể đầu tư ...................................................................................................13
1.3.3.3 Các tổ chức tài chính trung gian.......................................................................13
1.3.4

Phương thức phát hành và hình thức giao dịch trên thị trường trái phiếu doanh
nghiệp ................................................................................................................14

1.3.4.1 Phương thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp .............................................14
1.3.4.2 Các hình thức giao dịch trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp....................15
1.3.5

Các nhân tố ảnh hưởng đến sự hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu
doanh nghiệp .....................................................................................................16

1.3.5.1 Ổn định môi trường kinh tế vĩ mô .....................................................................16


1.3.5.2 Khung pháp lý và hệ thống quản lý cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp...17

3.2

Một số giải pháp nhằm phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại VN..68

1.3.5.3 Gây dựng lòng tin cho công chúng đầu tư đối với thị trường ..........................17

3.2.1

Nhóm giải pháp vĩ mô.......................................................................................68

1.3.5.4 Phát triển thị trường sơ cấp ..............................................................................18

3.2.1.1 Tạo lập môi trường kinh tế vĩ mô ổn định.........................................................68

1.3.5.5 Phát triển thị trường thứ cấp ............................................................................18

3.2.1.2 Hoàn thiện khung pháp lý cho sự phát triển thị trường TPDN ........................70

1.3.5.6 Xây dựng hệ thống đăng ký, lưu ký và thanh toán bù trừ .................................19

3.2.1.3 Nâng cao năng lực điều hành, hiệu quả quản lý và giám sát của các cơ quan

1.3.6

Rủi ro khi đầu tư trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp ................................19

quản lý nhà nước đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp..........................75

1.4

Khảo sát thị trường trái phiếu doanh nghiệp của một số quốc gia và bài học kinh

3.2.1.4 Tăng cường lòng tin của các nhà đầu tư trong và ngoài nước đối với thị trường

nghiệm cho Việt Nam .......................................................................................20
1.4.1

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở một số quốc gia.....................................21

1.4.2

Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam..................................................................25

trái phiếu doanh nghiệp ....................................................................................75
3.2.1.5 Tăng cường công tác tuyên truyền, đào tạo kiến thức về chứng khoán cho các
doanh nghiệp và nhà đầu tư..............................................................................76

Kết luận Chương 1 ..........................................................................................................28

3.2.2

CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

3.2.2.1 Xây dựng chính sách khuyến khích phát hành trái phiếu doanh nghiệp ..........77

TẠI VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN QUA............................................................29

3.2.2.2 Chuẩn hóa thông tin và hệ thống công bố thông tin, tăng cường tính minh bạch

Nhóm giải pháp phát triển thị trường sơ cấp ....................................................77

2.1

Khái quát quá trình phát triển doanh nghiệp Việt Nam ....................................29

cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp ............................................................78

2.2

Thực trạng thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu Việt Nam............33

3.2.2.3 Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn làm cơ sở tham chiếu cho thị trường trái

2.2.1

Thị trường chứng khoán....................................................................................33

phiếu doanh nghiệp ...........................................................................................79

2.2.2

Thị trường trái phiếu.........................................................................................36

3.2.2.4 Khuyến khích phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp ........80

2.3

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam..................................................38

3.2.2.5 Đa dạng hóa các loại trái phiếu doanh nghiệp ................................................82

2.3.1

Cơ sở pháp lý cho sự hình thành và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp

3.2.3

Việt Nam ...........................................................................................................38

3.2.3.1 Xây dựng hệ thống giao dịch chuyên biệt cho thị trường TPDN......................83

2.3.2

Thực trạng quá trình phát triển thị trường TPDN Việt Nam ............................41

3.2.3.2 Phát triển thị trường phi tập trung (OTC) ........................................................84

2.3.3

Đánh giá tình hình hoạt động của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

3.2.3.3 Phát triển các định chế tài chính trung gian, các nhà đầu tư chuyên nghiệp và

2.3.4

Nguyên nhân hạn chế sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại

3.2.3.4 Giải pháp hạn chế rủi ro trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp ..................87

Việt Nam trong thời gian qua............................................................................57

3.2.4

trong thời gian qua theo mô hình SWOT..........................................................48

Nhóm giải pháp phát triển thị trường thứ cấp...................................................82

các nhà tạo lập thị trường.................................................................................86
Giải pháp đối với doanh nghiệp ........................................................................88

Kết luận Chương 2 ..........................................................................................................64

Kết luận Chương 3 ..........................................................................................................91

CHƯƠNG 3. GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH

KẾT LUẬN

NGHIỆP VIỆT NAM....................................................................................................65

TÀI LIỆU THAM KHẢO

3.1

Định hướng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam...............65

PHỤ LỤC

3.1.1

Triển vọng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp.................................65

3.1.2

Định hướng phát triển thị trường TPDN Việt Nam đến năm 2020. .................66


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG – BIỂU, HÌNH VẼ

- CNH – HĐH

Công nghiệp hóa - Hiện đại hóa

Bảng 1.1

Cơ cấu các loại trái phiếu lưu hành ở Hàn Quốc

- DN

Doanh nghiệp

Bảng 2.1

Tốc độ tăng trưởng GDP và GDP bình quân đầu người của Việt Nam giai

- DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

đoạn 1990 – 2008

- ĐMTN

Định mức tín nhiệm

Bảng 2.2

Số lượng doanh nghiệp đang hoạt động vào 31/12 hàng năm

- GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

Bảng 2.3

Quy mô vốn của doanh nghiệp tại thời điểm 31/12/2006

- HASTC

Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội

- HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM

Hình 2.1

Chỉ số VN – Index năm 2008

- NDT

Nhân dân tệ Trung Quốc

Hình 2.2

Tỷ trọng thị trường trái phiếu trên GDP của Việt Nam so với các nước khu
vực Đông Á

- NHNN

Ngân hàng nhà nước

- NHTM

Ngân hàng thương mại

Hình 2.3

Giá trị và tỷ trọng thị trường TPDN Việt Nam năm 2005 – 2007

- OTC

Thị trường giao dịch phi tập trung

Hình 2.4

Quy mô thị trường TPDN Việt Nam so sánh với các nước khu vực Đông Á

- TNHH

Trách nhiệm hữu hạn

- TPCP

Trái phiếu chính phủ

- TPCQĐP

Trái phiếu chính quyền địa phương

- TPDN

Trái phiếu doanh nghiệp

- TTCK

Thị trường chứng khoán

- TTGDCK

Trung tâm giao dịch chứng khoán

- UBCKNN

Ủy ban chứng khoán nhà nước

- USD

Dollar Mỹ

- WTO

Tổ chức thương mại thế giới


MỞ ĐẦU

theo nhiều hình thức như phát hành cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, vay tín dụng …
Tuy nhiên, một thực tế dễ thấy từ trước đến nay là phần lớn các DN Việt Nam vẫn còn

1. TÍNH CẤP THIẾT, Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ
TÀI.

S

au hơn 20 năm kể từ 1986 - thời điểm đánh dấu sự bắt đầu của quá trình chuyển đổi
nền kinh tế từ cơ chế kế hoạch hóa tập trung sang cơ chế thị trường có sự quản lý

của nhà nước theo định hướng xã hội chủ nghĩa, Việt Nam đã đạt được những thành quả
to lớn về mọi mặt rất đáng được ghi nhận. Nền kinh tế Việt Nam luôn đạt tốc độ tăng

trưởng cao và ổn định, đời sống của nhân dân ngày càng được cải thiện, vai trò và vị thế
của Việt Nam ngày càng được khẳng định và củng cố vững chắc hơn trên trường thế
giới. Tuy vậy, để có thể đạt được những mục tiêu đã đề ra trong chiến lược ổn định và
phát triển kinh tế - xã hội Việt Nam đến năm 2020 là phấn đấu đưa nước ta về cơ bản trở
thành một nước công nghiệp với cơ sở vật chất kỹ thuật hiện đại, tiếp tục duy trì tốc độ
tăng trưởng GDP hàng năm bình quân ở mức cao thì một trong những yếu tố đóng vai
trò quan trọng cho sự thành công đó là nguồn vốn cho đầu tư phát triển. Bên cạnh đó, với
sự kiện Việt Nam trở thành thành viên chính thức của Tổ chức thương mại thế giới
(WTO) đã mở ra cánh cửa hội nhập ngày càng sâu rộng cho nền kinh tế Việt Nam nói
chung và các doanh nghiệp (DN) Việt Nam nói riêng. Đi kèm với những cơ hội là những
thách thức không nhỏ mà không phải bất cứ DN nào cũng có thể dễ dàng vuợt qua nếu
không có tiềm năng tài chính và nội lực vững mạnh. Điều đó cũng đồng nghĩa với việc
để có thể đứng vững và nâng cao năng lực cạnh tranh trên thị trường nội địa cũng như thị
trường quốc tế vẫn còn không ít vấn đề đặt ra cần phải sớm giải quyết cho bản thân mỗi
DN như đầu tư đổi mới trang thiết bị kỹ thuật công nghệ, tiết kiệm chi phí, nâng cao
năng suất lao động, hạ giá thành sản phẩm, bồi dưỡng nâng cao trình độ và kỹ năng nghề
nghiệp cho người lao động … Để làm được những điều đó đòi hỏi các DN phải có tiềm
lực tài chính vững mạnh, phải không ngừng gia tăng và sử dụng hiệu quả các nguồn vốn
cho đầu tư phát triển. Hiện nay, Việt Nam có khoảng 350.000 DN và phấn đấu đến 2010
nước ta sẽ có khoảng 500.000 DN với nhiều loại hình khác nhau. Như vậy nhu cầu bổ
sung vốn để tái sản xuất và đầu tư cho những năm sắp tới là rất lớn và không thể chỉ
trông chờ vào nguồn lợi nhuận giữ lại từ phía DN mà cần phải huy động từ bên ngoài

thói quen vay vốn theo cách truyền thống từ ngân hàng hoặc tìm kiếm các nguồn vốn
vay tín dụng ưu đãi của nhà nước hơn là tự huy động trên thị trường bằng cách phát hành
chứng khoán nợ. Với thói quen này vô tình các DN đã bỏ qua một kênh dẫn vốn quan
trọng đó là trái phiếu doanh nghiệp (TPDN). Bởi chi phí vốn huy động trái phiếu luôn
thấp hơn chi phí phát hành cổ phiếu hoặc vay ngân hàng.
Có thể thấy rằng với sự ra đời và đi vào hoạt động của thị trường chứng khoán
trong thời gian qua đã khẳng định sự cần thiết và tính tất yếu phải tạo ra kênh huy động

vốn trung và dài hạn mới cho nền kinh tế Việt Nam nói chung và các DN nói riêng. Thế
nhưng thực tế hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian vừa qua, đặc
biệt là giai đoạn phát triển quá nóng trong hai năm 2006 – 2007 cho thấy các DN vẫn
còn quá chú trọng vào việc huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu mà chưa quan
tâm đến những tiện ích cũng như lợi thế của việc tài trợ vốn thông qua phát hành TPDN.
Trong khi TPDN được đánh giá là một kênh huy động vốn tích cực và hiệu quả, thị
trường TPDN giữ một vai trò rất quan trọng đối với sự phát triển của thị trường vốn
nhưng nó vẫn chưa thu hút được sự quan tâm đúng mức từ phía các DN. Vậy đâu là
những nguyên nhân?
Năm 2008, thị trường tài chính Việt Nam cũng không tránh khỏi sự ảnh hưởng và
tác động của khủng hoảng tài chính thế giới, do đó khả năng huy động vốn để tái sản
xuất và đầu tư phát triển của các DN cũng bị ảnh hưởng đáng kể. Thị trường chứng
khoán Việt Nam liên tục mất điểm khiến cho việc huy động vốn cổ phần càng trở nên
khó khăn hơn, trong khi lãi suất trên thị trường tín dụng lại không ngừng gia tăng từ
những tháng đầu năm 2008 khiến cho khả năng tiếp cận vốn vay ngân hàng của các DN
không hề dễ dàng. Trong bối cảnh đó, một số DN đã tính đến phương án huy động vốn
thông qua việc phát hành trái phiếu. Phát hành TPDN đã thực sự trở thành một kênh huy
động vốn hiệu quả, là sự lựa chọn hấp dẫn và mang lại nhiều lợi ích cho các DN.
Về mặt chính sách, phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam nói chung và thị
trường TPDN nói riêng cũng đã được Chính phủ quan tâm và cụ thể hóa trong “Đề án
phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020”. Năm
2009, Chính phủ định hướng sẽ huy động một lượng vốn lớn qua thị trường trái phiếu


đồng thời bảo lãnh cho các DN huy động vốn thông qua phát hành TPDN. Bộ Tài chính

triển ngày càng cao cho nền kinh tế Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp Việt Nam

cũng đưa ra một số định hướng nhằm phát triển thị trường TPDN như: khuyến khích DN

nói riêng.

huy động vốn trực tiếp trên thị trường, hạn chế sự phụ thuộc vào việc cấp vốn qua kênh

3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU.

tín dụng, tiếp tục hoàn thiện khuôn khổ pháp lý …

Đề tài nghiên cứu tổng quát kênh huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu

Mặc dù TPDN đang nhận được sự quan tâm từ phía nhà nước lẫn DN, giao dịch

nhằm mục đích đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển của các doanh nghiệp. Tuy

trên thị trường TPDN Việt Nam hiện có tốc độ tăng trưởng cao nhất trong khu vực Đông

nhiên, đây cũng là một lĩnh vực nghiên cứu rất mới và phức tạp, đòi hỏi phải có sự phối

Nam Á nhưng các tổ chức tài chính chuyên nghiệp vẫn chưa xếp thị trường TPDN Việt

hợp đồng bộ của nhiều yếu tố, nhiều lĩnh vực khác nhau. Do giới hạn về thời gian và

Nam vào loại thị trường phát triển và cho rằng vẫn còn tồn tại một số yếu tố kìm hãm sự

chuyên ngành nghiên cứu nên luận văn chỉ tập trung nghiên cứu thị trường trái phiếu

phát triển đi lên của thị trường này. Để phát triển thị trường TPDN Việt Nam tương xứng

doanh nghiệp ở tầm vĩ mô, trên cơ sở tập hợp phân tích số liệu hoạt động của thị trường

với tiềm năng của nó, đáp ứng kịp thời nhu cầu vốn đầu tư phát triển của nền kinh tế

từ năm 1994 đến năm 2008, từ đó nhận định tình hình chung và đề ra những giải pháp

trong thời kỳ mới - thời kỳ hội nhập, góp phần thành công vào sự nghiệp công nghiệp

hoàn thiện về cơ chế, chính sách nhằm đẩy mạnh thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại

hóa - hiện đại hóa (CNH – HĐH) đất nước, vẫn còn không ít vấn đề liên quan đến thị

Việt Nam phát triển hơn nữa. Đề tài không đi sâu vào những nghiệp vụ chi tiết của thị

trường TPDN cần được quan tâm xem xét dưới nhiều góc độ. Hơn lúc nào hết, việc đi

trường.

vào nghiên cứu cơ sở lý luận, tìm hiểu thực trạng, phân tích đánh giá nguyên nhân và

4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.

những mặt hạn chế còn tồn tại trong quá trình phát triển của thị trường TPDN, từ đó đề

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng để thực hiện đề tài là nghiên cứu tổng hợp

xuất những cơ chế, chính sách và giải pháp phù hợp nhằm hoàn thiện và thúc đẩy thị

cơ sở lý luận, phương pháp thống kê lịch sử và phương pháp tổng hợp, so sánh để đánh

trường TPDN phát triển, góp phần nâng cao khả năng thu hút vốn đầu tư trung – dài hạn

giá thực trạng hoạt động của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian

cho các DN là vấn đề hết sức cấp bách và cần thiết, có ý nghĩa quan trọng cả về mặt lý

qua trên cơ sở quán triệt quan điểm học thuyết duy vật biện chứng và duy vật lịch sử của

luận lẫn thực tiễn.

Chủ nghĩa Mac – Lê nin, từ đó vận dụng kinh nghiệm của một số quốc gia trong khu vực

Xuất phát từ những nguyên nhân trên, tác giả đã mạnh dạn đi vào nghiên cứu đề tài:

và trên thế giới làm cơ sở để đề xuất những giải pháp khả thi nhằm thúc đẩy thị trường

“PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM” để

trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phát triển hơn.

làm Luận văn Thạc sĩ kinh tế.

5. KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI.

2. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU.
Đề tài tập trung nghiên cứu những vấn đề lý luận liên quan đến trái phiếu doanh
nghiệp và thị trường trái phiếu doanh nghiệp, kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu

Ngoài phần mở đầu, các danh mục bảng biểu, kết luận và phụ lục; đề tài được chia
thành 3 chương như sau:
CHƯƠNG 1.

doanh nghiệp ở một số nước trong khu vực và trên thế giới. Trên cơ sở đó, đề tài đi vào
nghiên cứu đánh giá thực trạng, tìm hiểu các nguyên nhân, phân tích những mặt còn tồn

DOANH NGHIỆP.
CHƯƠNG 2.

THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

CHƯƠNG 3.

GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH

tại của thị trường trái phiếu doanh nghiệp, từ đó đề xuất những giải pháp khả thi nhằm
hoàn thiện và phát triển bền vững thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong thời
gian tới, góp phần từng bước phát triển thị trường vốn, đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư phát

TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

TẠI VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN QUA.
NGHIỆP VIỆT NAM.


1

CHƯƠNG 1
TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG
TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

2

mệnh giá trái phiếu; đồng thời, trái chủ sẽ được hoàn trả vốn gốc ban đầu bằng
với mệnh giá trái phiếu vào ngày đáo hạn.
* Kỳ hạn của trái phiếu:
Kỳ hạn cho biết khoảng thời gian mà người nắm giữ trái phiếu nhận được tiền lãi
định kỳ và thời điểm mà tổ chức phát hành phải hoàn trả khoản vốn gốc ban đầu

1.1 Trái phiếu.
1.1.1 Khái niệm và đặc điểm của trái phiếu.
Trái phiếu là công cụ nợ dài hạn do Chính phủ hoặc doanh nghiệp phát hành nhằm
huy động vốn dài hạn. Đó là giấy chứng nhận nợ dài hạn mà tổ chức phát hành trái phiếu
cam kết với người mua trái phiếu sẽ thanh toán lợi tức định kỳ và hoàn lại vốn gốc cho
người nắm giữ trái phiếu vào một ngày xác định trong tương lai. Khi mua trái phiếu thì
người nắm giữ trái phiếu – trái chủ chính là người cho vay, còn tổ chức phát hành trái
phiếu là người đi vay. Trái phiếu chính là sự chứng nhận về mặt pháp lý thể hiện mối
liên hệ giữa người cho vay và người đi vay.
Thông thường, trái phiếu có những đặc điểm chủ yếu sau:
* Mệnh giá:
Là giá trị danh nghĩa được thể hiện trên trái phiếu mà tổ chức phát hành cam kết
sẽ hoàn trả cho người sở hữu trái phiếu vào ngày đáo hạn.
* Lãi suất trái phiếu:
Mỗi trái phiếu đều có một mức lãi suất mà tổ chức phát hành cam kết sẽ thanh
toán cho chủ sở hữu trái phiếu một số tiền lãi vào một ngày xác định và có thể
theo định kỳ. Trái phiếu phát hành với mức lãi suất danh nghĩa được xác định bởi
các điều kiện thị trường tại thời điểm chào bán trái phiếu. Lãi suất thường được
công bố theo tỷ lệ phần trăm (%) so với mệnh giá của trái phiếu. Số tiền lãi trái
phiếu được tính bằng mệnh giá trái phiếu nhân với lãi suất trái phiếu. Thông
thường, thời hạn trả lãi của trái phiếu được quy định một năm hoặc nửa năm một
lần.
* Giá trái phiếu:
Đây là số tiền thực tế mà nhà đầu tư bỏ ra để được quyền sở hữu trái phiếu. Trái

phiếu có thể được mua bằng mệnh giá, cao hơn hoặc thấp hơn mệnh giá (còn gọi
là giá chiết khấu). Dù vậy, tiền lãi trả cho các trái chủ luôn được xác định trên

cho các nhà đầu tư trái phiếu theo mệnh giá trái phiếu. Kỳ hạn của trái phiếu
thường được phân thành 3 loại: ngắn hạn, trung hạn và dài hạn. Theo Ủy ban
Chứng khoán Nhà nước, trái phiếu ngắn hạn có thời hạn từ 1 – 5 năm, trái phiếu
trung hạn có thời hạn từ 5 – 10 năm, trái phiếu dài hạn có thời hạn được xác định
là trên 10 năm. Kỳ hạn trái phiếu có ý nghĩa rất quan trọng vì lợi tức trái phiếu
phụ thuộc vào thời hạn trái phiếu. Kỳ hạn trái phiếu càng dài thì giá trái phiếu
càng biến động lớn do sự ảnh hưởng của biến động lãi suất thị trường. Hay nói
cách khác, sự biến động của giá trái phiếu thì phụ thuộc vào kỳ hạn của trái phiếu.

) Trái phiếu trên thị trường tài chính có rất nhiều loại, tuỳ theo tiêu chí khác nhau mà
trái phiếu sẽ được phân thành các loại tương ứng. Nếu căn cứ vào tiêu chí đối tượng phát
hành và mục đích phát hành, trái phiếu được phân thành hai loại là trái phiếu chính phủ
và trái phiếu doanh nghiệp. Theo đó, trái phiếu chính phủ (TPCP) là loại trái phiếu do
Chính phủ hoặc chính quyền địa phương phát hành nhằm mục đích cân đối ngân sách, tài
trợ cho các dự án xây dựng cơ sở hạ tầng và được đảm bảo bằng ngân sách quốc gia
hoặc ngân sách địa phương. Trái phiếu chính phủ là loại trái phiếu được đánh giá an toàn
nhất, hầu như không có rủi ro vì nó được đảm bảo bằng nguồn vốn ngân sách. Trong khi
đó, trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) là loại trái phiếu do các DN phát hành nhằm huy
động vốn trung và dài hạn để đầu tư phát triển, mở rộng quy mô hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp. Trái phiếu doanh nghiệp được đánh giá có mức rủi ro cao hơn
trái phiếu chính phủ, vì vậy lãi suất của trái phiếu doanh nghiệp thường cao hơn lãi suất
của trái phiếu chính phủ ở cùng kỳ hạn.
1.1.2 Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trái phiếu.
Nhìn chung, giá của bất cứ loại chứng khoán nào cũng đều chịu sự ảnh hưởng của
quan hệ cung – cầu trên thị trường, do đó ngoài cung và cầu, giá trái phiếu còn chịu sự
ảnh hưởng của các yếu tố sau:
* Năng lực tài chính của tổ chức phát hành trái phiếu.

3

4

Năng lực tài chính của tổ chức phát hành trái phiếu là một trong những yếu tố ảnh

điều này lại gây ra bất lợi cho người nắm giữ trái phiếu, bởi vì tổ chức phát hành thường

hưởng đến giá của trái phiếu. Đây là yếu tố thường thu hút sự quan tâm rất lớn của các

mua lại trái phiếu khi lãi suất trái phiếu đã phát hành cao hơn lãi suất của trái phiếu phát

nhà đầu tư. Vì vậy giá của trái phiếu sẽ có biến động rõ rệt trên thị trường chứng khoán

hành mới. Quyền mua lại có thể gây khó khăn cho việc bán trái phiếu, do đó trái phiếu

nếu các tổ chức phát hành gặp khó khăn về khả năng tài chính. Thông thường; trái phiếu

kèm quyền mua lại thường có giá thấp hơn và lãi suất cao hơn so với các trái phiếu khác

của những DN lớn, uy tín lâu năm và có tiềm lực tài chính vững mạnh thì có giá cao hơn

có cùng kỳ hạn.

trái phiếu của những DN nhỏ, thương hiệu yếu và năng lực tài chính hạn chế.
* Sự biến động của lãi suất thị trường.

Tương tự, trái phiếu kèm quyền bán lại cho phép chủ sở hữu trái phiếu được

quyền bán lại trái phiếu cho tổ chức phát hành trước khi trái phiếu đáo hạn. Thông

Lãi suất thị trường là một yếu tố đặc biệt quan trọng và có ảnh hưởng lớn đến việc

thường, nhà đầu tư chỉ bán lại trái phiếu khi lãi suất thị trường tăng hoặc khi họ cần vốn

định giá các chứng khoán có lãi suất cố định. Nếu lãi suất bắt đầu tăng thì lợi tức đối với

và giá bán lại thường bằng mệnh giá. Vì vậy loại trái phiếu này thường có giá cao hơn và

các trái phiếu đang tồn tại sẽ có sự thay đổi, dòng vốn sẽ luân chuyển vào nơi có mức lợi

lãi suất thấp hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn.

nhuận cao hơn, khi đó giá của trái phiếu có lợi tức cố định sẽ giảm. Nếu lãi suất trên thị
trường bắt đầu giảm thấp hơn lãi suất trái phiếu thì giá trái phiếu sẽ tăng cao hơn mệnh

* Khả năng chuyển đổi của trái phiếu.
Đây là loại trái phiếu mà tổ chức phát hành cho phép nó có khả năng được chuyển

giá của nó. Ở một khía cạnh khác, nếu người ta dự đoán lạm phát sẽ tăng kéo theo giá

đổi thành cổ phiếu vào một thời điểm nào đó trong tương lai. Vì vậy, trái phiếu này

của trái phiếu giảm thì việc tăng lãi suất có thể được coi là tín hiệu đẩy lùi lạm phát của

thường có giá cao hơn so với trái phiếu không có khả năng chuyển đổi.

chính phủ. Ảnh hưởng tiêu cực của việc tăng lãi suất được đền bù bởi tác động tích cực
của triển vọng lạm phát được cải thiện.

* Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất.
Trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau sẽ có lãi suất khác nhau. Hầu hết các

* Dự kiến về lạm phát.
Nếu lạm phát được dự kiến tăng trong tương lai thì lãi cố định trả cho trái phiếu
chỉ được thanh toán theo lãi suất danh nghĩa. Do đó giá thị trường của trái phiếu có lãi
suất cố định sẽ giảm. Ngược lại, nếu lạm phát được dự kiến sẽ giảm thì giá của trái phiếu

nhà đầu tư đều mong muốn được lãi suất cao trong thời gian dài. Khi số tiền của nhà đầu

có lãi suất cố định sẽ tăng.

tư chịu rủi ro trong một khoảng thời gian dài thì họ mong muốn được số tiền lãi lớn hơn

1.2 Trái phiếu doanh nghiệp.

so với khi đầu tư trong ngắn hạn. Do đó, nếu trái phiếu có thời gian đáo hạn càng ngắn

1.2.1 Khái niệm và tính chất của trái phiếu doanh nghiệp.

thì giá của trái phiếu sẽ càng tăng trên thị trường do độ rủi ro của nó càng thấp. Ngược

Trái phiếu doanh nghiệp là loại trái phiếu được phát hành bởi các doanh nghiệp

lại, nếu thời gian đáo hạn của trái phiếu càng dài thì giá của nó sẽ càng giảm vì mức rủi

nhằm huy động vốn trung dài hạn cho đầu tư phát triển. Doanh nghiệp sẽ phát hành trái

ro càng cao. Mối quan hệ giữa lãi suất và thời gian đáo hạn của trái phiếu được gọi là

phiếu khi có nhu cầu huy động vốn lớn để tài trợ cho việc đầu tư mở rộng, phát triển hoạt

đường cong lãi suất. Đường cong lãi suất thường có 4 dạng: dạng thông thường, dạng

động sản xuất kinh doanh trong trường hợp không đủ điều kiện hoặc không muốn phát

dốc, dạng đảo ngược và dạng phẳng.

hành cổ phiếu, hoặc tùy thuộc vào chiến lược quản lý vốn của mỗi doanh nghiệp.

* Quyền mua lại hoặc bán lại của trái phiếu.

Về bản chất, trái phiếu doanh nghiệp chính là giấy xác nhận nợ của doanh nghiệp

Trái phiếu kèm quyền mua lại cho phép người phát hành mua lại trái phiếu trước

phát hành, trong đó doanh nghiệp phát hành trái phiếu là người đi vay còn người mua

thời gian đáo hạn đã được công bố. Quyền mua lại thường có lợi cho tổ chức phát hành

trái phiếu (trái chủ) chính là người cho vay. Trái phiếu doanh nghiệp chính là sự chứng

khi nó đảm bảo cho tổ chức phát hành được mua lại trái phiếu theo quyền lựa chọn nếu

nhận về mặt pháp lý, ghi nhận sự liên hệ giữa quyền của chủ nợ đối với doanh nghiệp và

họ có khả năng vay tiền với lãi suất thấp hơn lãi suất trái phiếu đang lưu hành. Tuy nhiên

những nghĩa vụ tài chính mà doanh nghiệp phải thực hiện.

5

Thông thường, trái phiếu doanh nghiệp được trả lãi theo thời hạn một năm hoặc
nửa năm một lần. Trong trường hợp doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản, các trái
chủ được quyền ưu tiên thanh toán trước các cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường và cổ
phiếu ưu đãi.
1.2.2 Phân loại trái phiếu doanh nghiệp.

6

là bất động sản, máy móc thiết bị, nhà xưởng, các loại chứng khoán mà DN đang nắm
giữ …
- Trái phiếu không có bảo đảm:
Là loại trái phiếu mà khi phát hành chỉ dựa vào uy tín của DN và không đưa ra
một tài sản gì để đảm bảo. Loại trái phiếu này thường được phát hành bởi những DN lớn

Trái phiếu doanh nghiệp rất đa dạng và phong phú về chủng loại lẫn hình thức, đáp

và có danh tiếng trên thị trường. Thương hiệu sẽ là một đảm bảo có giá trị cho DN khi

ứng được mọi nhu cầu và thị hiếu của DN cũng như của các nhà đầu tư trên thị trường.

phát hành trái phiếu. Trong trường hợp DN không đủ khả năng trả nợ và lâm vào tình

Sau đây là một số loại TPDN chủ yếu, được phân loại theo các tiêu chí khác nhau.

trạng phá sản, những người nắm giữ loại trái phiếu này sẽ được thanh toán sau các trái

* Căn cứ vào tính chất ghi danh của trái phiếu:

- Trái phiếu vô danh:
Trái phiếu vô danh là loại trái phiếu không ghi tên người chủ sở hữu trên bề mặt
trái phiếu cũng như trên sổ sách của tổ chức phát hành. Đây là loại trái phiếu được đính

chủ của trái phiếu có bảo đảm nhưng trước các cổ đông.
* Căn cứ vào những quyền kèm theo của trái phiếu:
- Trái phiếu có thể mua lại trước hạn:
Đây là loại trái phiếu có kèm điều khoản cho phép DN được mua lại trái phiếu

kèm theo phiếu lĩnh lãi coupon. Người sở hữu trái phiếu sẽ cắt phần cuống phiếu trả lãi

trước thời điểm đáo hạn với mức giá cao hơn mệnh giá của trái phiếu trong trường hợp

tương ứng và đem đến tổ chức phát hành hoặc ngân hàng được tổ chức phát hành ủy

DN không còn nhu cầu vay vốn nữa hoặc trong trường hợp lãi suất thị trường giảm thấp

quyền để nhận lãi. Đến thời điểm đáo hạn, người nắm giữ trái phiếu trình giấy chứng

hơn lãi suất của trái phiếu lúc phát hành. Điều đó sẽ giảm thiểu thiệt hại cho DN vì

nhận sở hữu trái phiếu để nhận lại vốn gốc tương đương với mệnh giá. Trái phiếu vô

không phải trả lãi quá cao. Về phía người mua trái phiếu thì đây là một bất lợi, do đó giá

danh có thể được chuyển nhượng một cách dễ dàng, bất kỳ người nào nắm giữ trái phiếu

bán của loại trái phiếu này thường rẻ hơn những trái phiếu không có cùng đặc tính.

trong tay đều có quyền hưởng lãi và quyền được thanh toán trái phiếu. Người nắm giữ

trái phiếu có thể nắm giữ trái phiếu đến ngày đáo hạn hoặc có thể bán chúng trên thị

- Trái phiếu có thể bán lại trước hạn:
Loại trái phiếu này cho phép người nắm giữ trái phiếu được quyền bán lại trái

trường thứ cấp trước ngày đáo hạn.

phiếu cho DN trước thời điểm đáo hạn. Điều đó có tác dụng loại bỏ được rủi ro về lãi

- Trái phiếu ghi danh:

suất cho chủ sở hữu trái phiếu. Nhà đầu tư trái phiếu có thể tránh được một khoản thua lỗ

Là loại trái phiếu có ghi rõ họ tên và địa chỉ của người chủ sở hữu trái phiếu trên

khi lãi suất thị trường gia tăng làm cho giá trái phiếu giảm xuống. Với đặc tính này, trái

bề mặt trái phiếu và trong sổ sách của tổ chức phát hành. Vì tên người sở hữu được ghi

phiếu kèm quyền bán lại thường có giá bán cao hơn những trái phiếu không có đặc tính

trên trái phiếu nên việc chuyển nhượng chỉ có thể thực hiện bằng cách ký hậu và đăng ký

tương tự.

với tổ chức phát hành. Đến ngày thanh toán lãi, đại lý công ty phát hành sẽ gửi séc hoặc
tiền mặt hoặc chuyển khoản để trả tiền lãi cho chủ sở hữu trái phiếu.

- Trái phiếu có thể chuyển đổi:
Đây là loại trái phiếu cho phép người nắm giữ nó có quyền chuyển đổi trái phiếu

* Căn cứ vào tính chất đảm bảo của trái phiếu:

thành cổ phiếu sau một khoảng thời gian được xác định trước. Tùy theo lựa chọn của

- Trái phiếu có bảo đảm:

mình và tình hình thị trường mà nhà đầu tư quyết định có chuyển đổi trái phiếu hay

Đây là loại trái phiếu mà nếu DN muốn phát hành chúng thì phải có tài sản thế

không. Thông thường, những người nắm giữ trái phiếu thực hiện việc chuyển đổi khi DN

chấp đảm bảo. Trong trường hợp DN bị phá sản, những người nắm giữ trái phiếu này sẽ

đạt kết quả kinh doanh tốt và cổ phiếu tăng giá hoặc có tiềm năng tăng giá mạnh trên thị

được bảo vệ ở mức độ cao bằng chính những tài sản đã thế chấp. Tài sản thế chấp có thể

trường. Khi đó nhà đầu tư sẽ thu được một khoản lợi nhuận từ chênh lệch giá. Việc


7

8

chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu còn phụ thuộc vào giá chuyển đổi và tỷ lệ chuyển

giá nên còn gọi là giá chiết khấu. Tuy nhiên, các trái chủ vẫn được nhận lại vốn gốc bằng

đổi. Đây là loại trái phiếu rất được thị trường ưa chuộng và thường được các DN lựa

với mệnh giá ở thời điểm trái phiếu đáo hạn.

chọn khi quyết định phát hành TPDN để huy động vốn nợ dài hạn.

1.2.3 Ưu điểm của phương thức tài trợ vốn bằng trái phiếu doanh nghiệp.

- Trái phiếu kèm chứng quyền:
Là loại trái phiếu cho phép người nắm giữ nó được quyền mua kèm một lượng cổ

Nhu cầu về vốn là một trong những nhu cầu được xem là bức xúc nhất hiện nay của
DN, nhằm mục đích huy động vốn để tài trợ cho đầu tư phát triển, mở rộng quy mô hoạt

phiếu nhất định tương ứng với lượng trái phiếu mà họ nắm giữ với một mức giá nhất

động, đa dạng hóa sản phẩm và dịch vụ, tăng cường khả năng cạnh tranh của doanh

định trong một khoảng thời gian xác định. Giống như trái phiếu chuyển đổi, quyền mua

nghiệp trên cả thị trường quốc tế cũng như thị trường nội địa; đặc biệt sau khi Việt Nam

kèm này được xác định ngay khi trái phiếu được phát hành.

đã trở thành thành viên chính thức của WTO. Cùng với sự phát triển ngày càng đa dạng

* Căn cứ vào cách xác định lãi suất trái phiếu:

của thị trường tài chính, các DN ngày càng có nhiều cơ hội tiếp cận với những nguồn

- Trái phiếu có lãi suất ổn định:

vốn tài trợ hơn dưới nhiều hình thức khác nhau, nhu cầu về vốn của DN cơ bản được đáp

Là loại trái phiếu truyền thống được phát hành phổ biến ở tất cả các thị trường

ứng trên cả phương diện khối lượng, thời hạn cũng như những yêu cầu khác phù hợp với

trên thế giới. Nó ràng buộc DN phải trả lãi cố định trong suốt thời gian trái phiếu lưu

đặc thù của mỗi DN. Ngoài khoản lợi nhuận giữ lại, DN có nhiều hình thức để huy động

hành với định kỳ 6 tháng hoặc 1 năm một lần.
- Trái phiếu có lãi suất thả nổi:
Trái phiếu có lãi suất thả nổi được hiểu là loại trái phiếu mà lãi suất sẽ được điều

vốn trung và dài hạn như phát hành cổ phiếu, trái phiếu, vay vốn ngân hàng, tín dụng
thương mại từ nhà cung cấp, thuê tài chính …Mỗi hình thức đều có những ưu và nhược
điểm riêng. Tùy vào nhu cầu và điều kiện cụ thể của mình, các DN có thể lựa chọn

chỉnh theo sự biến động của lãi suất thị trường. Trong trường hợp lãi suất thị trường có

phương án huy động vốn phù hợp. Tuy nhiên, xét về mặt tổng thể, việc tài trợ bằng

sự biến động mạnh liên tục, trái phiếu có lãi suất cố định gây ảnh hưởng bất lợi cho

TPDN thường có một số ưu điểm nổi bật so với các hình thức tài trợ vốn khác.

người phát hành khi lãi suất thị trường giảm và cho nhà đầu tư khi lãi suất thị trường

Thứ nhất, phát hành trái phiếu doanh nghiệp sẽ giúp cho các doanh nghiệp huy

tăng. Với loại trái phiếu này, thông thường lãi suất được điều chỉnh định kỳ một năm

động được một lượng vốn lớn với chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với vốn cổ phần,

hoặc 6 tháng một lần để theo kịp và phản ánh đúng diễn biến của lãi suất thị trường.

đồng thời giới hạn trách nhiệm của DN đối với các khoản nợ khi phát hành trái phiếu

* Ngoài ra, trên thị trường còn có những loại TPDN khác như: trái phiếu thu
nhập, trái phiếu chiết khấu …
- Trái phiếu thu nhập:

cũng ít bị ràng buộc hơn so với khi phát hành cổ phiếu. Chẳng hạn, tại Việt Nam, trong
trường hợp tài trợ bằng vốn cổ phần, DN thường cam kết với các cổ đông mức cổ tức
vào khoảng 12 – 15%/năm, thậm chí có thể đến mức 20%/năm. Để đạt được mức cổ tức

Là loại trái phiếu mà việc thanh toán lợi tức tuỳ thuộc vào mức lợi nhuận mà DN

như vậy thì lợi nhuận sau thuế của DN phải đạt mức tối thiểu từ 20 – 25% trên vốn chủ

đạt được hàng năm và không cao hơn lãi suất ghi trên trái phiếu. Loại trái phiếu này

sở hữu, trong khi nếu huy động vốn thông qua kênh phát hành trái phiếu thì mức lãi suất

được trả lãi trước thuế trong khi cổ phiếu ưu đãi thì được trả cổ tức sau thuế. Thông

phải trả cho các trái chủ chỉ vào khoảng 9 – 10%/năm. Điều đó xuất phát từ nguyên nhân

thường, đây là loại trái phiếu thường được phát hành khi DN gặp khó khăn về tài chính

là mức độ rủi ro khi đầu tư trái phiếu thường thấp hơn so với cổ phiếu. Dù kết quả hoạt

hoặc cần huy động vốn cho dự án.

động của DN như thế nào thì lợi tức trả cho các trái chủ vẫn được đảm bảo theo đúng

- Trái phiếu chiết khấu:

định kỳ, trong khi cổ tức thanh toán cho các cổ đông thì lại phụ thuộc vào mức lợi nhuận

Trái phiếu chiết khấu là loại trái phiếu không trả lãi định kỳ và giá bán của nó

sau thuế đạt được của DN. Trong trường hợp DN lâm vào tình trạng mất khả năng thanh

được căn cứ vào lãi suất thị trường ở thời điểm phát hành, giá này thường thấp hơn mệnh

toán dẫn đến phá sản, quyền ưu tiên thanh toán các khoản nợ từ việc thanh lý tài sản còn


9

10

lại của công ty luôn thuộc về các trái chủ, còn các cổ đông với tư cách là chủ sở hữu DN

có quy mô nhỏ. Bên cạnh đó, việc tài trợ qua kênh phát hành TPDN cũng có chi phí thấp

thì họ có khả năng bị mất một phần hoặc toàn bộ nguồn vốn đầu tư nếu giá trị tài sản DN

hơn so với vay vốn ngân hàng, đặc biệt đối với những DN lớn và có danh tiếng trên thị

không còn sau khi đã thanh toán hết cho các chủ nợ. Mặt khác, việc huy động nguồn vốn

trường. Danh tiếng, uy tín thương hiệu, kinh nghiệm hoạt động lâu năm sẽ là những đảm

thông qua phát hành trái phiếu có thể giúp DN giảm được chi phí sử dụng vốn do lãi suất

bảo giá trị cho DN trong việc tiếp cận thị trường TPDN với chi phí thấp hơn so với chi

trả cho các trái chủ được tính vào chi phí của DN nên số thuế thu nhập mà DN phải nộp

phí vốn vay ngân hàng.

sẽ được giảm đi, trong khi phần cổ tức thanh toán cho các cổ đông là phần thu nhập còn

Thứ tư, phát hành trái phiếu doanh nghiệp đòi hỏi thời gian ít hơn so với đi vay

lại sau khi DN đã nộp thuế. Hay nói cách khác, chi phí sử dụng vốn từ trái phiếu là chi

ngân hàng hoặc phát hành cổ phiếu. Nếu thời gian cần thiết để phát hành trái phiếu từ

phí không phải chịu thuế còn chi phí vốn cổ phần là chi phí phải chịu thuế. Bên cạnh đó,

khâu chuẩn bị đến khi hoàn tất giao dịch chỉ mất bình quân khoảng 8 tuần thì việc đi vay

TPDN là công cụ huy động vốn có thời hạn nên trách nhiệm của DN đối với các trái chủ

ngân hàng hay phát hành cổ phiếu sẽ phải mất nhiều thời gian hơn từ khâu chuẩn bị cho

sẽ được chấm dứt khi trái phiếu đáo hạn, còn cổ phiếu thể hiện đặc tính sở hữu DN một

đến khi xét duyệt hồ sơ. Hơn nữa, để vay được vốn từ ngân hàng, các DN phải có báo

cách lâu dài nên DN phải có trách nhiệm đối với các cổ đông trong suốt thời gian DN tồn

cáo kế hoạch sử dụng vốn và phương án sản xuất kinh doanh khả thi cụ thể để ngân hàng

tại.

thẩm định đồng thời phải có tài sản thế chấp cho những khoản vay đó. Ngoài ra DN còn
Thứ hai, việc tài trợ bằng trái phiếu doanh nghiệp có thể tránh được tình trạng

phải tuân thủ những quy định do ngân hàng đề ra trong việc sử dụng vốn vay. Như vậy

pha loãng quyền sở hữu của các cổ đông – là nguyên nhân làm giảm thị giá cổ phiếu,

khả năng chủ động trong việc vay và sử dụng vốn của DN sẽ bị giảm sút vì phải phụ

có thể tạo thêm gánh nặng cho các cổ đông hiện hành. Khi phát hành cổ phiếu, sự xuất

thuộc vào sự đánh giá của ngân hàng cũng như những quy định do các tổ chức tín dụng

hiện của các cổ đông mới có thể ảnh hưởng đến quyền lợi của các cổ đông hiện hữu, lợi

đề ra.

ích của họ ít nhiều cũng bị chia sẻ. Hơn nữa, việc xuất hiện của các cổ đông mới đồng

1.3 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

nghĩa với khả năng kiểm soát DN bị ảnh hưởng do quyền biểu quyết của các cổ đông

1.3.1 Khái niệm.

tăng lên, trong khi nếu huy động vốn thông qua kênh TPDN thì sẽ hạn chế được tình
trạng này, quyền kiểm soát DN sẽ không bị ảnh hưởng.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp là một bộ phận của thị trường vốn, là một trong
những kênh huy động vốn trung và dài hạn hiệu quả cho các DN trong nền kinh tế. Đây

Thứ ba, phát hành trái phiếu doanh nghiệp tài trợ thường có lợi hơn so với vốn

là thị trường thực hiện giao dịch, mua bán các loại trái phiếu do DN phát hành. Thị

vay ngân hàng. Việc huy động vốn thông qua TPDN sẽ đảm bảo cho DN được sử dụng

trường giao dịch, mua bán TPDN mới phát hành gọi là thị trường sơ cấp. Thị trường giao

nguồn vốn ổn định và dài hạn hơn so với đi vay ngân hàng. Nếu các khoản vay ngân

dịch, mua bán trái phiếu đã phát hành gọi là thị trường thứ cấp. Nếu như mục đích của

hàng thường là các khoản vay ngắn hạn và bị không chế bởi hạn mức tín dụng thì TPDN

thị trường sơ cấp nhằm phục vụ cho nhu cầu huy động vốn dài hạn của DN thì mục đích

lại rất đa dạng về thời hạn và không bị hạn chế về quy mô, tùy vào sự lựa chọn của các

của thị trường thứ cấp lại nhằm cung cấp khả năng thanh khoản cho các trái phiếu đã

DN. Trong một số trường hợp, thông qua kênh phát hành trái phiếu, DN có thể huy động

được phát hành trên thị trường sơ cấp. Thị trường thứ cấp đóng vai trò rất quan trọng,

được khối lượng vốn lớn một cách dễ dàng nếu có phương án sử dụng vốn hợp lý và khả

nếu thị trường thứ cấp không phát triển thì thị trường sơ cấp rất khó thu hút được các nhà

thi, đảm bảo được khả năng thanh toán lợi tức và hoàn trả vốn gốc đúng hạn cho các trái

đầu tư do nhà đầu tư lo ngại không thể chuyển đổi trái phiếu thành tiền mặt khi cần thiết.

chủ. Như vậy, có thể thấy rằng phát hành trái phiếu là hiệu quả hơn trong trường hợp tài

Thị trường sơ cấp còn được gọi là thị trường phát hành hay thị trường cấp một.

trợ cho vốn dài hạn với quy mô lớn, đáp ứng nhu cầu về vốn của DN cho các mục tiêu

Trong trường hợp có nhu cầu huy động vốn dài hạn tài trợ cho hoạt động đầu tư phát

khác nhau, còn vốn vay ngân hàng chỉ thật sự phù hợp cho những khoản vay ngắn hạn và

triển; các DN có thể phát hành trái phiếu bán cho các tổ chức, cá nhân đầu tư trên thị


11

trường này. Việc phát hành trái phiếu do chính DN thực hiện hay thông qua các tổ chức

12

* Đối với các doanh nghiệp:

tài chính trung gian dước các hình thức: bảo lãnh phát hành, đấu thầu hay đại lý phát

Sự ra đời của thị trường TPDN đã mở ra cho các DN một kênh huy động vốn mới

hành. Điểm khác biệt cơ bản giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp ở chỗ trên thị

linh hoạt và hiệu quả hơn so với các kênh huy động vốn truyền thống. Khi DN có nhu

trường sơ cấp thì các DN thu được tiền từ việc phát hành trái phiếu còn trên thị trường

cầu về vốn để đầu tư phát triển, mở rộng sản xuất kinh doanh thì DN có thể phát hành

thứ cấp thì không. Bởi vì, thị trường thứ cấp là nơi diễn ra giao dịch mua đi bán lại các

trái phiếu ra thị trường để huy động vốn. Đây là những nguồn vốn được đảm bảo và có

loại TPDN đã được phát hành trên thị trường sơ cấp giữa các tổ chức và nhà đầu tư cá

khả năng sử dụng dài hạn. Các DN không phải chịu sức ép về thời gian hoàn trả vốn vay

nhân với nhau. Thị trường TPDN sơ cấp và thị trường TPDN thứ cấp có những điểm

như khi vay vốn ngân hàng, bởi lẽ vốn vay ngân hàng thông thường là những khoản vay

khác nhau cơ bản về nội dung và mục đích hoạt động, nhưng giữa hai thị trường này

ngắn hạn và có điều kiện trong khi vốn huy động trên thị trường TPDN đều là những

luôn luôn tồn tại một mối quan hệ vô cùng khăng khít với nhau, trong đó thị trường

khoản vay dài hạn (thường là 5 năm, 10 năm, thậm chí 20 năm).

TPDN sơ cấp là cơ sở, tiền đề cho thị trường thứ cấp và ngược lại thị trường TPDN thứ

Mặt khác, trong trường hợp DN có vốn nhàn rỗi và chưa sử dụng vào hoạt động

cấp lại là động lực thúc đẩy thị trường sơ cấp phát triển. Do vậy để thị trường TPDN

sản xuất kinh doanh thì DN hoàn toàn có thể đầu tư vào trái phiếu để tìm kiếm lợi nhuận.

hoạt động bền vững và hiệu quả, nhất thiết cần có sự tồn tại và phát triển song hành của

Với việc nắm giữ những trái phiếu này, DN có thể chuyển chúng thành tiền mặt trên thị

cả hai thị trường TPDN sơ cấp và thị trường TPDN thứ cấp.

trường thứ cấp khi cần thiết.

1.3.2 Vai trò của việc phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp.
Xét trong mối tương quan với các bộ phận khác của thị trường tài chính thì thị

* Đối với nhà đầu tư:
Thị trường TPDN có chức năng chuyển các khoản tiết kiệm thành vốn đầu tư;

trường TPDN giữ một vai trò hết sức quan trọng do nó là một bộ phận cơ bản của thị

một mặt huy động nguồn vốn nhàn rỗi tài trợ cho nền kinh tế; mặt khác tạo cơ hội cho

trường vốn dài hạn. Thị trường TPDN là một kênh chủ yếu để huy động các nguồn vốn

các tổ chức, cá nhân chưa đủ điều kiện hoạt động kinh doanh có thể đầu tư vốn vào thị

trung và dài hạn cho các DN trong nền kinh tế. Vì vậy, sự tạo lập và phát triển thị trường

trường chứng khoán. Nếu như thị trường TPDN mở ra cho các DN một phương thức tài

TPDN có ý nghĩa rất quan trọng đối với sự phát triển của thị trường tài chính nói chung

trợ vốn linh hoạt và hiệu quả thì nó cũng tạo cho các nhà đầu tư nhiều cơ hội lựa chọn để

và thị trường trái phiếu nói riêng.

đa dạng hóa các loại tài sản trên danh mục đầu tư của mình. Bằng cách mua và nắm giữ

* Đối với nền kinh tế:

những trái phiếu với thời gian đáo hạn rất đa dạng, người đầu tư có thể thu hồi lại số vốn

Thị trường TPDN với tư cách là một kênh huy động vốn trung và dài hạn, tài trợ

của mình sau một thời hạn 3 năm, 5 năm, 10 năm hay có thể đến 20 năm.

cho hoạt động sản xuất và tái sản xuất mở rộng; có ý nghĩa đặc biệt quan trọng đối với sự

1.3.3 Những thành viên của thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

phát triển của nền kinh tế. TPDN trở thành công cụ tự do hóa nền kinh tế bởi nó có thể

1.3.3.1 Chủ thể phát hành.

cho phép các chủ thể trong nền kinh tế huy động một cách tự do và trực tiếp nguồn vốn

Chủ thể phát hành trái phiếu là những tổ chức có nhu cầu huy động vốn trung và dài

nhàn rỗi từ trong công chúng để đầu tư phát triển. Thị trường TPDN tạo điều kiện cung

hạn bằng cách phát hành trái phiếu để bán cho các nhà đầu tư. Trên thị trường TPDN,

cấp cho nền kinh tế nguồn vốn dài hạn cho các nhu cầu đầu tư dài hạn cần thiết, đáp ứng

chủ thể phát hành chính là các doanh nghiệp. Trong nền kinh tế thị trường, có 3 hình

theo cả hai tiêu chí về thời hạn sử dụng và chi phí sử dụng vốn phù hợp với nhu cầu của

thức tổ chức DN cơ bản: DN tư nhân, công ty hợp danh, công ty cổ phần. Ngoài ra, ở các

nền kinh tế; từ đó góp phần điều hòa, nâng cao hiệu quả của việc phân phối và tái phân

nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung đang trong quá trình chuyển đổi sang cơ chế thị

phối các nguồn lực tài chính trong nền kinh tế, đồng thời giảm sức ép và sự tập trung đối

trường còn tồn tại các loại hình DN khác như DN nhà nước và hợp tác xã. Trong các loại

với hệ thống ngân hàng.

hình DN nêu trên thì công ty cổ phần là chủ thể chiếm vị trí quan trọng nhất. Đây là chủ


13

thể tạo ra một khối lượng hàng hóa lớn trên thị trường chứng khoán thông qua việc phát
hành cổ phiếu và TPDN.
1.3.3.2 Chủ thể đầu tư.
Chủ thể đầu tư trên thị trường TPDN bao gồm các nhà đầu tư cá nhân và các nhà

14

* Tổ chức định mức tín nhiệm:
Đây là tổ chức được hình thành nhằm mục đích đánh giá mức độ tín nhiệm của
các DN phát hành và xếp hạng chúng theo mức độ rủi ro mất khả năng thanh toán; trên
cơ sở đó các nhà đầu tư sẽ cân nhắc và đưa ra các quyết định đầu tư cần thiết, đặc biệt là

đầu tư có tổ chức. Nhà đầu tư cá nhân thường là những hộ gia đình, những người có vốn

trong trường hợp đầu tư vào TPDN. Nếu một tổ chức phát hành được đánh giá mức độ

tiết kiệm nhàn rỗi; thay vì đem gửi khoản tiền này vào ngân hàng thì họ đầu tư vào trái

tín nhiệm cao thì lãi suất trái phiếu phát hành sẽ thấp. Ngược lại, một tổ chức phát hành

phiếu để có thể nhận được tiền lãi và các khoản chênh lệch giá khi bán trái phiếu. Đối

được đánh giá mức độ tín nhiệm là thấp thì lãi suất trái phiếu phát hành sẽ cao.

với các nhà đầu tư có tổ chức, bao gồm các quỹ đầu tư, quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm,
ngân hàng…; đây là những tổ chức có kiến thức chuyên sâu và kinh nghiệm về chứng

* Đại diện người sở hữu trái phiếu:
Đại diện người sở hữu trái phiếu là tổ chức có vai trò rất quan trọng khi phát hành

khoán. Các tổ chức đầu tư sẽ sử dụng số vốn huy động được từ dân chúng để tạo ra lợi

trái phiếu. Đây là tổ chức sẽ thay mặt cho những người sở hữu trái phiếu để tiến hành

nhuận bằng việc đầu tư vào trái phiếu trên thị trường TPDN.

đàm phán các vấn đề liên quan đến quyền lợi của các trái chủ với tổ chức phát hành. Đó

1.3.3.3 Các tổ chức tài chính trung gian.

là quyền hưởng lãi, quyền được thanh toán vốn gốc khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng

Nếu như đối với thị trường hàng hóa thông thường là nơi mà các hoạt động mua

phá sản, quyền giám sát các cam kết về nợ vay của tổ chức phát hành… Trước khi tiến

bán diễn ra một cách trực tiếp thì ở thị trường TPDN thường đòi hỏi phải có những tổ

hành một đợt phát hành trái phiếu ra công chúng, các DN phải tìm được một tổ chức

chức tài chính trung gian – những tổ chức đứng giữa người mua và người bán trái phiếu.

đứng ra làm đại diện người sở hữu trái phiếu và ký hợp đồng với tổ chức này. Đại diện

* Tổ chức bảo lãnh phát hành:
Là tổ chức đứng ra giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước và sau khi
chào bán trái phiếu như chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành, phân phối trái phiếu…

người sở hữu trái phiếu sẽ được hưởng phí do tổ chức phát hành chi trả tùy theo khối
lượng trái phiếu phát hành.
* Tổ chức kinh doanh trái phiếu:

Thông thường để phát hành trái phiếu thì các DN cần phải được sự bảo lãnh của một

Bao gồm các công ty chứng khoán và các tổ chức khác được phép kinh doanh

hoặc một số tổ chức bảo lãnh phát hành. Các tổ chức bảo lãnh được hưởng phí bảo lãnh

theo quy định của pháp luật. Đây là các tổ chức chủ yếu hoạt động trên thị trường thứ

hoặc một tỷ lệ hoa hồng nhất định trên số tiền thu được từ đợt phát hành. Phí bảo lãnh

cấp; có chức năng làm trung gian môi giới cho các tổ chức, cá nhân có nhu cầu mua bán

phát hành chính là mức chênh lệch giữa giá bán trái phiếu cho nhà đầu tư và số tiền mà

trái phiếu để hưởng phí môi giới và thực hiện các giao dịch mua bán trái phiếu cho chính

DN phát hành nhận được. Hoạt động bảo lãnh phát hành về cơ bản gồm các hoạt động

mình để kiếm lợi nhuận. Các tổ chức kinh doanh trái phiếu này còn cung cấp cho khách

sau:

hàng những dịch vụ khác như tư vấn đầu tư và các dịch vụ có liên quan đến hoạt động
- Nghiên cứu và tư vấn cho các tổ chức phát hành chứng khoán về cách thức phát

hành, cơ cấu phát hành, định giá chứng khoán.

giao dịch trái phiếu. Các tổ chức kinh doanh trái phiếu đóng vai trò rất quan trọng trong
việc tạo ra tính thanh khoản cho trái phiếu trên thị trường.

- Hoàn tất các thủ tục pháp lý cần thiết cho đợt phát hành.

1.3.4 Phương thức phát hành và hình thức giao dịch trên thị trường trái phiếu

- Thỏa thuận hợp tác với các nhà bảo lãnh phát hành khác và các công ty chứng

doanh nghiệp.

khoán, thực hiện công tác tiếp thị phân phối chào bán chứng khoán.
- Quản lý, phân phối và thanh toán chứng khoán.
- Thực hiện công việc hỗ trợ cho thị trường và các dịch vụ sau khi phát hành.

1.3.4.1 Phương thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp.
Phương thức phát hành TPDN là hình thức để DN đưa trái phiếu ra bán cho các nhà
đầu tư. Thông thường có hai phương thức phát hành phổ biến:


15

* Phát hành riêng lẻ.

16

trái phiếu sẽ được quyết định theo phương pháp cạnh tranh, các nhà đầu tư nhỏ sẽ được

Phát hành riêng lẻ là phương thức phát hành mà trong đó trái phiếu được bán

bảo vệ, công chúng có thể tin cậy vào tỷ lệ lãi suất trên thị trường. Việc giao dịch trên thị

trong phạm vi một số người nhất định, thông thường là cho các nhà đầu tư có tổ chức với

trường tập trung còn làm giảm chi phí đặt lệnh của các bên tham gia giao dịch và duy trì

những điều kiện (khối lượng phát hành) hạn chế và không tiến hành bán một cách rộng

cân bằng giá trên thị trường.

rãi ra công chúng. Việc phát hành trái phiếu riêng lẻ thường chịu sự điều chỉnh của Luật
công ty và trái phiếu phát hành như vậy không phải là đối tượng giao dịch tại Sở giao
dịch chứng khoán.
* Phát hành ra công chúng.
Phát hành ra công chúng là việc phát hành trái phiếu rộng rãi ra công chúng với
quy mô và khối lượng lớn. Do phát hành ra công chúng có sự ảnh hưởng đến nhiều đối

* Giao dịch trái phiếu trên thị trường phi tập trung (OTC):
Giao dịch trái phiếu trên thị trường phi tập trung (OTC) có vai trò quan trọng
không kém gì trên thị trường tập trung. Trái phiếu được giao dịch trên thị trường OTC do
các nguyên nhân:
- Có quá nhiều trái phiếu được phát hành nên về mặt kỹ thuật không thể niêm yết
tất cả trái phiếu trên thị trường tập trung.

tượng nên việc phát hành trái phiếu ra công chúng phải chịu sự chi phối của pháp luật về

- Phương pháp giao dịch trái phiếu rất phức tạp không phù hợp với giao dịch trên

chứng khoán và phải được cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chứng khoán cấp

thị trường tập trung thông thường. Vì vậy giao dịch thỏa thuận phổ biến hơn giao dịch

phép. Sau khi phát hành trên thị trường sơ cấp, trái phiếu sẽ được giao dịch tại Sở giao

cạnh tranh.

dịch chứng khoán nếu đáp ứng được các quy định của Sở giao dịch chứng khoán. Doanh

Thị trường OTC bao gồm đông đảo các nhà môi giới và nhà kinh doanh chứng

nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng phải thực hiện chế độ báo cáo, công bố thông

khoán. Các nhà môi giới/giao dịch có thể mua bán trái phiếu với tư cách nhà môi giới

tin công khai và chịu sự giám sát riêng theo quy định của pháp luật chứng khoán.

của khách hàng (đại lý) hoặc nhà giao dịch (cho chính mình). Khi giao dịch, các nhà môi

1.3.4.2 Các hình thức giao dịch trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

giới và kinh doanh chứng khoán không gặp nhau mà họ sử dụng máy tính và điện thoại

* Giao dịch trái phiếu trên thị trường tập trung:

để thực hiện hoạt động mua bán. Các nhà môi giới/giao dịch khi nhận được lệnh từ

Trái phiếu được giao dịch trên thị trường có tổ chức có thể được chuyển sang tiền

khách hàng hoặc khi giao dịch cho khách hàng của công ty môi giới sẽ trở thành nhà tạo

mặt một cách dễ dàng. Trên thị trường tập trung, kết quả yết giá và giao dịch được công

lập thị trường và đặt mức giá hiện tại cho tất cả các chứng khoán OTC dưới hình thức

bố trên hệ thống máy tính, hệ thống này được kết nối với các thành viên và các tổ chức

của nhiều nguồn thông tin, chẳng hạn như hệ thống truyền thông điện tử và thông báo ra

đầu tư, đồng thời được công bố ra công chúng.

công chúng hàng ngày. Dù vậy, đối với tất cả các nhà giao dịch trái phiếu thì nguồn

Thị trường tập trung có một số chức năng chính như: cung cấp mốc phát hành, lập

thông tin tốt nhất chính là các mối quan hệ của họ trong hoạt động kinh doanh với nhau.

đường cong lãi suất và hạn chế phân đoạn thị trường. Ngoài ra, thị trường tập trung còn

1.3.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh

tạo ra chuẩn mực phát hành, đưa ra chỉ dẫn đáng tin cậy về tỷ lệ lãi suất thị trường trong

nghiệp.

một khoảng thời gian đáo hạn nhất định, làm cơ sở cho việc định giá trái phiếu mới phát

1.3.5.1 Ổn định môi trường kinh tế vĩ mô.

hành. Bằng việc sử dụng các tỷ lệ lãi suất hình thành trên thị trường chứng khoán tập

Môi trường kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng sâu rộng đến mọi hoạt động của nền kinh

trung, DN có thể quyết định và đưa ra tỷ lệ lãi suất phù hợp cho trái phiếu mới phát hành

tế, đặc biệt là đối với thị trường tài chính. Các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô như tốc độ tăng

trên cơ sở tham chiếu tỷ lệ lãi suất trên thị trường thứ cấp tại thời điểm đó. Điều này đảm

trưởng GDP, chỉ số lạm phát, tỷ giá hối đoái… có ý nghĩa đặc biệt quan trọng đối với

bảo cho tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp và có tác dụng tăng cầu trái phiếu. Mặt

quá trình hoạch định chiến lược phát triển của hệ thống tài chính nói chung và thị trường

khác, khi các nhà đầu tư giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung thì giá cả của

TPDN nói riêng. Ngược lại, những chính sách tiền tệ lại có sự tác động đáng kể đối với


17

18

quá trình điều hành và quản lý kinh tế vĩ mô. Để đảm bảo cho thị trường tài chính nói

khuyến khích các nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài tham gia thị trường

chung và thị trường TPDN nói riêng phát triển lành mạnh, Chính phủ phải không ngừng

TPDN Việt Nam; đồng thời tạo điều kiện thông thoáng để các nhà đầu tư có thể chuyển

duy trì môi trường kinh tế vĩ mô ổn định với những chính sách quản lý tài chính – tiền tệ

lợi nhuận ra nước ngoài một cách thuận lợi phù hợp theo thông lệ quốc tế, nhất là sau khi

thật sự hợp lý và hiệu quả, tạo niềm tin cho các nhà đầu tư đồng thời khuyến khích họ

Việt Nam đã trở thành thành viên chính thức của Tổ chức WTO.

gắn bó thường xuyên và mật thiết cùng với thị trường.

1.3.5.4 Phát triển thị trường sơ cấp.

1.3.5.2 Khung pháp lý và hệ thống quản lý cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp.
Để thị trường TPDN hoạt động và phát triển bền vững, yêu cầu đặt ra là cần phải có

Như đã biết, thị trường sơ cấp là thị trường giao dịch lần đầu các trái phiếu do DN
phát hành. Trên thị trường sơ cấp, vốn của các nhà đầu tư được chuyển giao cho các DN

sự phối hợp nhịp nhàng giữa các cơ quan quản lý nhà nước để cùng nhau ban hành một

khi các nhà đầu tư quyết định đầu tư vào trái phiếu. Thị trường sơ cấp thực hiện chức

khung pháp lý thật sự hoàn chỉnh, đồng bộ và thống nhất, tạo hành lang pháp lý an toàn

năng quan trọng nhất của thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN nói riêng,

cho các chủ thể tham gia thị trường. Bên cạnh đó, các văn bản quy phạm pháp luật điều

đó là chức năng huy động vốn cho các DN và là tiền đề cho hoạt động của thị trường thứ

chỉnh thị trường TPDN cũng phải được sửa đổi và bổ sung thường xuyên nhằm kịp thời

cấp. Thị trường sơ cấp giữ vai trò đặc biệt quan trọng trong sự phát triển của thị trường

tháo gỡ những vướng mắc và khó khăn, tạo điều kiện hỗ trợ tối đa cho thị trường trong

TPDN với những ưu điểm vượt trội so với những phương thức huy động vốn khác như

từng giai đoạn phát triển.

chi phí sử dụng vốn thấp hơn, khả năng chủ động cao hơn và khối lượng vốn huy động

Tương tự như khung pháp lý, hệ thống quản lý cũng là một nhân tố có vai trò không

được cũng lớn và đa dạng hơn. Do đó, để tạo động lực thúc đẩy thị trường TPDN phát

kém phần quan trọng trong sự hình thành và phát triển của thị trường TPDN. Để khuyến

triển, cần khuyến khích DN đa dạng hóa hình thức phát hành với nhiều loại hình trái

khích và thúc đẩy thị trường TPDN phát triển một cách minh bạch và hiệu quả; bảo vệ

phiếu khác nhau như trái phiếu có lãi suất thả nổi, trái phiếu được quyền mua lại trước

quyền và lợi ích hợp pháp cho các chủ thể đầu tư cũng như các chủ thể khác trên thị

hạn, trái phiếu chuyển đổi phát hành ra quốc tế… Bên cạnh đó, nhà nước cũng cần bảo

trường, nhất thiết phải có một hệ thống quản lý, giám sát thật chặt chẽ và đầy đủ dưới

lãnh cho các DN nhà nước đủ điều kiện phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế để tăng

nhiều hình thức quản lý khác nhau nhằm kịp thời phát hiện và ngăn chặn những hành vi

khả năng thu hút vốn trên thị trường. Đồng thời cần khuyến khích và tạo điều kiện cho

vi phạm thị trường, trên cơ sở đó áp dụng các biện pháp xử lý thích đáng đủ sức phòng

các tổ chức bảo lãnh phát hành đưa TPDN ra phát hành, niêm yết và giao dịch trên thị

ngừa và răn đe, đảm bảo cho các giao dịch trên thị trường luôn diễn ra một cách công

trường ngoài nước.

bằng, cạnh tranh và minh bạch.

1.3.5.5 Phát triển thị trường thứ cấp.

1.3.5.3 Gây dựng lòng tin cho công chúng đầu tư đối với thị trường.

Thị trường thứ cấp là nơi thực hiện giao dịch, mua bán TPDN đã được phát hành

Lòng tin của công chúng đầu tư là một trong những yếu tố có khả năng ảnh hưởng

trên thị trường sơ cấp. Khác với thị trường sơ cấp, thị trường thứ cấp dù không giữ vai

lớn đến sự tồn tại và phát triển của thị trường TPDN. Vì vậy để thị trường TPDN hoạt

trò trực tiếp trong việc huy động vốn nhưng lại là động lực thúc đẩy thị trường sơ cấp

động thuận lợi, minh bạch và hiệu quả; cần có những chính sách gây dựng được lòng tin

phát triển vì nó tạo ra tính thanh khoản cho các trái phiếu đã phát hành. Do vậy thị

của các nhà đầu tư đối với thị trường, giảm thiểu những rủi ro mà thị trường có thể mang

trường thứ cấp cũng có sự ảnh hưởng quan trọng đến sự hình thành và phát triển của thị

lại cho các nhà đầu tư khi tham gia giao dịch trên thị trường TPDN. Để làm được điều

trường TPDN. Về phía DN, việc phát triển thị trường thứ cấp sẽ giúp cho quá trình phát

đó, về phía DN khi quyết định phát hành trái phiếu ra thị trường cần xây dựng kế hoạch

hành trái phiếu diễn ra dễ dàng, từ đó tiết kiệm được chi phí huy động vốn cũng như chi

và phương án sử dụng vốn hiệu quả, đảm bảo có thể thực hiện tốt và đúng hạn những

phí phát hành. Về phía nhà đầu tư, nếu thị trường thứ cấp phát triển sẽ thu hút được sự

nghĩa vụ tài chính đã cam kết với nhà đầu tư.Về phía nhà nước, cần có những chính sách

tham gia của các nhà đầu tư vào thị trường TPDN do tính thanh khoản của trái phiếu

19

20

luôn được đảm bảo. Để nâng cao khả năng thanh khoản cho trái phiếu, nhất thiết phải

nhau. Khả năng thay đổi tỷ lệ tái đầu tư theo một chiến lược do những thay đổi lãi suất

xây dựng và phát triển thị trường thứ cấp tương xứng và phù hợp với thị trường phát

trên thị trường được gọi là rủi ro tái đầu tư.

hành, ứng dụng các công nghệ kỹ thuật hiện đại, tiên tiến vào hệ thống giao dịch, thông

* Rủi ro thanh toán:

tin thị trường. Mặt khác, để tạo điều kiện thuận lợi cho việc giao dịch trái phiếu, cần phải

Rủi ro thanh toán còn gọi là rủi ro tín dụng, là rủi ro mà nhà đầu tư có thể gặp

phát triển thị trường phi tập trung (OTC) cho tất cả các tổ chức, cá nhân có nhu cầu giao

phải khi DN phát hành trái phiếu mất khả năng thanh toán đúng hạn vốn gốc và lãi đã

dịch với nhiều hình thức khác nhau một cách dễ dàng và thuận lợi.

cam kết với nhà đầu tư. Nếu như trái phiếu chính phủ được xem là không có rủi ro thanh

1.3.5.6 Xây dựng hệ thống đăng ký, lưu ký và thanh toán bù trừ.

toán thì đối với TPDN đây là loại rủi ro rất đáng lo ngại. Rủi ro TPDN gắn liền với hệ số

Trên thị trường TPDN, đặc biệt là thị trường thứ cấp, để mọi giao dịch và thanh
toán diễn ra một cách nhanh chóng, chính xác và linh hoạt, đòi hỏi cần có sự kết nối

tín nhiệm DN và được đánh giá bởi các công ty xếp hạng tín nhiệm.
* Rủi ro lạm phát:

thành một hệ thống giữa các thành viên trên Sở giao dịch chứng khoán với nhau. Trong

Rủi ro lạm phát còn gọi là rủi ro sức mua, phát sinh do sự biến đổi trong giá trị

quá trình hình thành và phát triển thị trường TPDN không thể thiếu vắng vai trò của hệ

của các dòng tiền mà trái phiếu mang lại. Lạm phát càng cao thì lãi suất thực của trái

thống đăng ký, lưu ký và thanh toán bù trừ. Với quy mô thị trường và khối lượng giao

phiếu càng giảm, do đó rủi ro khi đầu tư vào trái phiếu càng cao. Tuy nhiên, rủi ro lạm

dịch ngày càng lớn, yêu cầu đặt ra là phải tổ chức một hệ thống đăng ký, lưu ký và thanh

phát có thể thấp hơn trong trường hợp đầu tư vào trái phiếu có lãi suất thả nổi do lãi suất

toán bù trừ thật tốt; có chức năng tổng hợp, quản lý và thanh toán cho cả chứng khoán

của trái phiếu thả nổi có khuynh hướng tăng theo sự gia tăng của lạm phát.

lẫn tiền mặt, như thế việc theo dõi và giám sát các giao dịch trái phiếu sẽ được diễn ra

một cách dễ dàng, thuận lợi và tập trung hơn.
1.3.6 Rủi ro khi đầu tư trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

* Rủi ro thanh khoản:
Rủi ro thanh khoản là rủi ro về khả năng chuyển đổi trái phiếu thành tiền mặt
trong trường hợp cần thiết. Rủi ro thanh khoản phụ thuộc vào mức chênh lệch giữa giá

Đối với các nhà đầu tư, TPDN được đánh giá là có mức rủi ro thấp hơn so với cổ

đặt mua và giá chào bán trái phiếu. Nếu mức chênh lệch này càng lớn thì rủi ro thanh

phiếu. Tuy nhiên, bên cạnh những lợi thế, TPDN vẫn có thể mang đến cho nhà đầu tư

khoản của trái phiếu càng cao và ngược lại. Tuy vậy, rủi ro thanh khoản sẽ không đáng

một số rủi ro khi đầu tư trên thị trường TPDN.

ngại khi nhà đầu tư có ý định nắm giữ trái phiếu cho đến ngày đáo hạn.

* Rủi ro lãi suất:

* Rủi ro tỷ giá:

Giá của TPDN luôn thay đổi theo hướng ngược lại với lãi suất thị trường. Khi lãi

Nếu nhà đầu tư khi mua trái phiếu có mệnh giá bằng ngoại tệ nhưng đến khi đáo

suất thị trường tăng thì giá trái phiếu giảm và ngược lại khi lãi suất thị trường giảm thì

hạn lại được thanh toán bằng nội tệ thì có thể gặp rủi ro trong trường hợp đồng nội tệ

giá trái phiếu tăng. Rủi ro lãi suất là một trong những rủi ro chính mà nhà đầu tư có thể

mất giá so với đồng ngoại tệ. Điều đó phụ thuộc vào tỷ giá hối đoái trên thị trường vào

gánh chịu khi đầu tư vào TPDN.

thời điểm thanh toán. Rủi ro này được gọi là rủi ro về tỷ giá.

* Rủi ro tái đầu tư:
Giả định rằng các dòng tiền nhận được từ trái phiếu được tái đầu tư, thu nhập từ

1.4 Khảo sát thị trường trái phiếu doanh nghiệp của một số quốc gia và bài học
kinh nghiệm cho Việt Nam.

những hoạt động tái đầu tư được gọi là lãi trên lãi và phụ thuộc vào mức lãi suất thị

Cùng với quá trình xây dựng và phát triển thị trường TPDN Việt Nam, bên cạnh

trường tại thời điểm tái đầu tư cũng như vào chiến lược tái đầu tư. Đó là rủi ro khi lãi

việc phân tích và đánh giá thực trạng tình hình thị trường trong nước thì vấn đề nghiên

suất tái đầu tư các dòng tiền giữa kỳ bị giảm xuống. Rủi ro này sẽ lớn hơn đối với những

cứu kinh nghiệm của một số quốc gia trên thế giới, từ đó rút ra một số bài học kinh

thời kỳ nắm giữ dài hơn. Rủi ro lãi suất và rủi ro tái đầu tư có những hiệu ứng triệt tiêu

nghiệm trong việc phát triển thị trường TPDN là hết sức quan trọng và cần thiết.

21

1.4.1 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở một số quốc gia.
* Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Mỹ:
Thị trường TPDN Mỹ đã trở thành thị trường phát hành phi chính phủ lớn nhất

22

rất hấp dẫn. Từ năm 1983 đến nay, do việc nới lỏng các quy định về phát hành trái phiếu
chuyển đổi cùng với xu thế giảm lãi suất trên thị trường trong nước, các công ty Nhật lại
chuyển sang phát hành trái phiếu chuyển đổi trên thị trường nội địa.

thế giới kể từ những năm 1920. Đa số các DN đều áp dụng phương thức phát hành

Trong những năm 1990, lãi suất ngân hàng ở Nhật đã giảm xuống rất thấp và đạt

TPDN để huy động vốn, chủ yếu là các trái phiếu có thời gian đáo hạn từ 2 năm đến 50

mức kỷ lục là 0,5% vào tháng 9/1995. Điều này khiến cho các nhà đầu tư cá nhân và nhà

năm. Thị trường TPDN Mỹ là thị trường phi tập trung giữa các nhà kinh doanh và công

đầu tư có tổ chức rút vốn ra khỏi ngân hàng và chuyển sang đầu tư vào thị trường trái

chúng. Ngày nay, thị trường TPDN là một trong những khu vực lớn nhất trên thị trường

phiếu. Hầu hết các đợt phát hành TPDN đều có lãi suất cố định với thời hạn từ 3 – 5

trái phiếu Mỹ theo cả hai phương diện về số lượng DN phát hành cũng như về giá trị trái

năm. Đối với các nhà đầu tư muốn có lãi suất coupon cao hơn, một số công ty hàng đầu

phiếu đang lưu hành.

(như Tepco, NTT) còn kéo dài thời hạn trái phiếu lên 10 – 20 năm. Tổng giá trị TPDN

Trên thị trường TPDN Mỹ có một khu vực thị trường đặc biệt dành cho các công ty

đã phát hành trên thị trường trái phiếu Nhật đạt 6,95 ngàn tỷ yên vào năm 1995 và 10

nước ngoài phát hành trái phiếu bằng USD gọi là thị trường trái phiếu Yankee. Trái

ngàn tỷ yên vào năm 1996. Khối lượng TPDN lưu hành trên thị trường trái phiếu Nhật

phiếu Yankee có các đặc điểm tương tự như TPDN trong nước, trừ đặc điểm về tổ chức

Bản đã gia tăng đáng kể trong những năm gần đây và đạt 773,97 tỷ USD vào năm 2007,

phát hành và thuế. Nhà đầu tư nước ngoài được miễn nộp thuế cho phần lãi của trái

trong khi con số này ở năm 2005 là 743,87 tỷ USD và năm 2006 là 706,93 tỷ USD (theo

phiếu Yankee, trái phiếu Yankee trở thành trái phiếu duy nhất ở Mỹ mà nhà đầu tư nước

Asia Bond Monitor 2008).

ngoài có thể mua mà không bị đánh thuế.

* Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trung Quốc:

Thị trường thứ cấp cho TPDN ở Mỹ gồm hai loại: Sở giao dịch chứng khoán và thị

Trung Quốc bắt đầu phát hành trái phiếu xây dựng vào những năm 1950, nhưng

trường OTC. Trên thị trường OTC thường diễn ra các giao dịch TPDN với khối lượng

phải đến năm 1981 khi Trung Quốc bắt đầu thời kỳ cải cách và mở cửa nền kinh tế thì

lớn giữa các nhà đầu tư có tổ chức và nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp. Đặc biệt, thị

chính phủ mới bắt đầu chủ trương xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu. Cùng với

trường DN không quy định về việc công bố thông tin ra công chúng về các giao dịch

sự xuất hiện của trái phiếu kho bạc tài trợ cho thâm hụt ngân sách trong giai đoạn 1981 –

thực hiện cũng như giá đặt mua và đặt bán như là trên thị trường trái phiếu chính phủ

1985 là việc phát hành trái phiếu của các DN địa phương vào năm 1982 và trái phiếu

Mỹ.

ngắn hạn của các DN nhà nước vào năm 1986, góp phần nâng cao tỷ trọng của trái phiếu
* Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Nhật Bản:

lên hơn 90% lượng giao dịch. Đặc biệt từ khi Trung Quốc ban hành “Quy chế tạm thời

Giữ vai trò quan trọng trên thị trường TPDN ở Nhật là Bond Floatation

về việc phát hành trái phiếu công ty” vào ngày 27/3/1987 thì việc phát hành TPDN được

Committee (Kisaika) gồm 43 tổ chức có nhiệm vụ xây dựng các tiêu chuẩn cho việc phát

quản lý thống nhất, do vậy số lượng trái phiếu phát hành ngày càng tăng. Tổng giá trị trái

hành trái phiếu, giám sát kỳ hạn và tổng giá trị trái phiếu phát hành, kiểm soát các đợt

phiếu phát hành năm 1981 là 48,7 triệu nhân dân tệ (NDT), năm 1985 là 65,5 triệu NDT,

phát hành ra công chúng để tránh tình trạng thao túng thị trường.
Hệ thống định mức tín nhiệm TPDN ở Nhật chính thức ra đời vào năm 1977.

đến năm 1994 đạt 113,3 tỷ NDT và hiện nay tổng giá trị TPDN phát hành lên tới hàng
ngàn tỷ NDT mỗi năm.

Ngoài những tổ chức định mức tín nhiệm lớn của nước ngoài như Moody’s và Standard

Việc phát hành TPDN ở Trung Quốc bị kiểm soát chặt chẽ hơn sau khi Trung

& Poor’s, nhiều tổ chức định mức tín nhiệm lớn ở Nhật đã được thành lập nhưng chỉ có

Quốc ban hành “Các quy định hành chính đối với TPDN” vào năm 1993. Cho đến năm

công ty Mikuni là tổ chức định mức tín nhiệm độc lập. Trước năm 1983, các công ty

1996, TPDN Trung Quốc được đánh giá là có tính thanh khoản thấp. Số lượng TPDN

Nhật xem việc phát hành trái phiếu chuyển đổi ra nước ngoài là một kênh huy động vốn

niêm yết trên Sở giao dịch Thượng Hải và Thẩm Quyến rất ít và không được giao dịch


23

24

thường xuyên (đến năm 1996 chỉ có 5 TPDN được niêm yết tại Sở giao dịch Thượng Hải

cho phép áp dụng chế độ tự quản khi phát hành TPDN và cho phép phát hành tín phiếu

và 1 TPDN được niêm yết tại Sở giao dịch Thẩm Quyến). Trước tình trạng đó, chính phủ

có lãi suất thả nổi. Các biện pháp này có tác dụng kiểm soát khối lượng phát hành trên

Trung Quốc đã tiến hành những cải cách nhằm vực dậy thị trường TPDN như: định giá

thị trường TPDN so với toàn bộ thị trường trái phiếu Hàn Quốc. Trên cơ sở đó, TPDN

TPDN căn cứ vào TPCP, nâng cao tính thanh khoản của trái phiếu, xây dựng các tổ chức

dài hạn với lãi suất thả nổi đã được phát hành từ năm 1980 và các giao dịch trái phiếu

định mức tín nhiệm, quy định các DN muốn niêm yết trái phiếu trên Sở giao dịch thì

theo hợp đồng mua lại xuất hiện lần đầu tiên vào năm 1984. Trên thị trường TPDN Hàn

phải thõa mãn một số điều kiện nhất định; chẳng hạn, DN phát hành từ 1 tỷ NDT trở lên

Quốc, trái phiếu bảo đảm chiếm một tỷ trọng lớn và thường được coi là mức chuẩn cho

thì phải có định mức tín nhiệm AAA. Nhờ vậy số lượng DN phát hành trái phiếu ra thị

toàn bộ thị trường trái phiếu. Lợi suất TPDN kỳ hạn 3 năm được lấy làm mức chuẩn,

trường gia tăng đáng kể, TPDN phát hành không chỉ được niêm yết tại Sở giao dịch

mức chuẩn này duy trì ở mức 13% cho đến năm 1987, sau đó bắt đầu tăng do lạm phát

chứng khoán mà còn có thể được giao dịch trên cả thị trường OTC. Hiện nay, tỷ lệ dư nợ

và sự bùng nổ trên thị trường bất động sản trong nước. Trong suốt thời kỳ tín dụng bất

TPDN Trung Quốc bằng 35% thị trường và chiếm 19% GDP. Quy mô thị trường TPDN

ổn vào cuối năm 1991, lợi suất TPDN kỳ hạn 3 năm này tăng lên tới 19,56% và đến

Trung Quốc cũng có sự tăng trưởng mạnh mẽ trong thời gian gần đây, thể hiện qua sự

tháng 3/1993 giảm xuống còn 11% do nhu cầu vay vốn của các DN giảm trong thời kỳ

gia tăng liên tục của giá trị trái phiếu phát hành trên thị trường. Nếu như giá trị TPDN

suy thoái kinh tế mạnh. Đến năm 1994, chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ

phát hành trên thị trường trong hai năm 2005, 2006 lần lượt là 64,07 tỷ USD và 105,55

nên lợi suất trái phiếu đã tăng lên mức từ 13 – 14%. Vào thời kỳ 1989 – 1994, trong 5

tỷ USD thì con số này ở năm 2007 đã đạt 156,71 tỷ USD, tăng 144,59% so với năm

loại trái phiếu lưu hành trên thị trường trái phiếu Hàn Quốc (TPCP, TPCQĐP, TPDN

2005 và tăng 48,47% so với năm 2006 (theo Asia Bond Monitor 2008).

nhà nước, trái phiếu ngân hàng trung ương và TPDN) thì TPDN chiếm tỷ trọng lớn nhất

* Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Hàn Quốc:

là 38% với tổng giá trị là 126,87 tỷ Won (tương đương với 157 tỷ USD).

Thị trường trái phiếu Hàn Quốc là thị trường lớn thứ hai ở Châu Á sau thị trường

Có thể thấy rằng cho đến trước năm 1997, thị trường TPDN Hàn Quốc không theo

trái phiếu Nhật Bản. Tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành trên thị trường tính đến cuối

nguyên tắc thị trường, vai trò và sự ảnh hưởng của nó trong hệ thống tài chính Hàn Quốc

năm 2007 đã đạt 1.313,81 tỷ USD. Trước năm 1997, thị trường trái phiếu Hàn Quốc vẫn

vẫn còn rất mờ nhạt. Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính – tiền tệ Châu Á năm 1997,

còn nhiều bất cập. Sau cuộc khủng hoảng tài chính – tiền tệ Châu Á 1997, Hàn Quốc đã

chính phủ Hàn Quốc đã nhận thức được tầm quan trọng của việc phát triển thị trường trái

tiến hành một số biện pháp cải tổ nhằm phục hồi và phát triển thị trường trái phiếu quốc

phiếu và đã đề ra nhiều giải pháp tích cực để vực dậy thị trường trái phiếu nói chung và

gia nói chung và thị trường TPDN nói riêng.

thị trường TPDN nói riêng. Thị trường trái phiếu chính phủ đã có những thay đổi căn

Trái phiếu doanh nghiệp đầu tiên được phát hành vào năm 1963. Khi đó chính phủ

bản, trái phiếu chính phủ 3 năm được phát hành theo mô hình trái phiếu chính phủ Mỹ để

Hàn Quốc nhận thấy nhu cầu cần phải phát triển thị trường vốn với vai trò là kênh huy

xác định lãi suất tham chiếu cho toàn thị trường. Quy trình phát hành trái phiếu cũng

động vốn trong nước và Luật khuyến khích thị trường vốn năm 1968 đã được ban hành

được thay đổi nhằm tăng tính minh bạch của thị trường hơn. Cơ chế phát hành theo tỷ

nhằm hỗ trợ cho việc phát triển thị trường trái phiếu. Vào những năm 1970, Chính phủ

giá định trước được thay thế bằng cơ chế xác định giá theo cung cầu thị trường, hệ thống

Hàn Quốc đã áp dụng nhiều biện pháp để tạo môi trường thuận lợi cho việc phát hành

đấu giá điện tử được thiết lập nhằm từng bước hoàn thiện cơ sở hạ tầng cho thị trường

TPDN, đáng chú ý nhất là hệ thống đảm bảo cho TPDN và một số cải cách về hệ thống

trái phiếu. Hệ thống định mức tín nhiệm được hình thành theo quy chuẩn và ngày càng

thuế. Cùng với việc thành lập Hệ thống tín thác đầu tư chứng khoán và hệ thống bảo lãnh

giữ vai trò quan trọng trong việc hình thành và phát triển thị trường TPDN Hàn Quốc.

phát hành, thị trường TPDN Hàn Quốc bắt đầu được hình thành. Vào những năm 1980,

Với những giải pháp tích cực và mang tính đột phá như trên, thị trường TPDN Hàn Quốc

chính phủ đã bãi bỏ giới hạn về phát hành TPDN đảm bảo, ban hành hợp đồng mua lại,

đã có những chuyển biến rất rõ nét, TPDN đã thực sự trở thành một trong những công cụ


25

26

huy động vốn trung dài hạn quan trọng và hiệu quả cho các DN khi có nhu cầu tài trợ

động về tỷ giá hối đoái trên thị trường ngoại hối. Trước khủng hoảng, nhiều nước Châu

vốn. Cơ cấu thị trường trái phiếu Hàn Quốc trong năm 2006 đã có sự thay đổi đáng kể so

Á đã quá phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng khi khu vực này cung cấp đến 80% nợ tài

với thời kỳ trước khủng hoảng tài chính năm 1997, trong đó TPDN chiếm tỷ trọng là

chính, còn thị trường trái phiếu chỉ chiếm khoảng 20%, trong khi con số này ở Nhật, Úc

15,13%, TPCP chiếm tỷ trọng 31,61%, trái phiếu bình ổn tiền tệ chiếm tỷ trọng 19,69%,

vào khoảng 30 – 40% và ở Mỹ là trên 60%. Sau khủng hoảng, các nước Châu Á nhận ra

trái phiếu do các định chế tài chính phát hành chiếm tỷ trọng 20,52%, trái phiếu đặc biệt

rằng cần phải có một thị trường vốn phong phú và đa dạng hơn để đảm bảo an ninh tài

và TPCQĐP chiếm tỷ trọng 13,06% toàn thị trường.

chính – tiền tệ quốc gia. Một trong những giải pháp quan trọng là phải phát triển toàn
diện thị trường trái phiếu nhằm hỗ trợ tốt hơn cho nhu cầu vốn đầu tư dài hạn của nền

Bảng 1.1: Cơ cấu các loại trái phiếu lưu hành ở Hàn Quốc (nghìn tỷ KRW)
Loại trái phiếu

1996

1998

2000

2002

2004

kinh tế. Với những nỗ lực cải cách và tái tổ chức hệ thống tài chính, xây dựng cơ sở hạ
tầng, hoàn thiện hệ thống văn bản pháp quy, cải thiện chính sách vĩ mô… các nước Châu

Trái phiếu chính phủ

23,3

41,6

71,2

90,2

170,5

Á đã đạt được những kết quả rất đáng khích lệ trong việc phát triển thị trường TPDN.

Trái phiếu bình ổn tiền tệ

30,0

45,7

66,4

83,9

142,5

Trong khi đó, mặc dù thị trường trái phiếu Việt Nam, đặc biệt là TPDN đã có sự phát

Trái phiếu doanh nghiệp

61,3

122,7

143,1

162,7

131,0

triển mạnh mẽ trong vài năm trở lại đây, song vẫn chưa đủ đảm bảo cho sự phát triển

Trái phiếu tài chính

28,9

48,5

73,0

104,4

115,7

Trái phiếu khác

28,8

86,2

86,6

139,9

116,4

172,3

344,6

440,3

581,7

676,8

Tổng cộng

Nguồn: Bank of Korea, Financial Supervisory Service

1.4.2 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.
Có thể thấy rằng, đối với Việt Nam từ trước đến nay, việc huy động các nguồn vốn
nhàn rỗi tài trợ cho nhu cầu đầu tư của nền kinh tế chủ yếu thông qua hệ thống ngân
hàng. Ngân hàng đã trở thành kênh tài trợ vốn truyền thống cho hoạt động đầu tư phát
triển của các DN. Đây là một thực tế không chỉ diễn ra ở Việt Nam mà còn phổ biến ở
hầu hết các nước đang phát triển, đặc biệt là ở một số nước trong khu vực. Tuy nhiên,
sau cuộc khủng hoảng tài chính – tiền tệ Châu Á cách đây hơn 10 năm đã chỉ ra rằng nền
kinh tế không nên quá lệ thuộc và đặt gánh nặng vào hệ thống ngân hàng. Việc lệ thuộc
vào hệ thống ngân hàng sẽ gây ra những thiệt hại và rủi ro khôn lường cho cả hệ thống
ngân hàng và thị trường tài chính quốc gia khi nền kinh tế xuất hiện một số trục trặc và
bất ổn từ trong hệ thống tài chính. Hậu quả rõ nhất của tình trạng này là sẽ tạo ra hiện
tượng “sai lệch kép”, đó là sai lệch về kỳ hạn và sai lệch đồng tiền. Bởi vì hầu hết các

khoản vay của ngân hàng đều là ngắn hạn thì không thể sử dụng để cung cấp cho các nhu
cầu đầu tư dài hạn, đồng thời việc sử dụng quá nhiều nguồn tiền từ nước ngoài để cho
vay trong nước có thể gây ra những rủi ro cho hệ thống ngân hàng khi có những biến

vững chắc và sự an toàn của thị trường tài chính. Do đó, việc rút ra những bài học kinh
nghiệm nhằm tránh lặp lại những sai lầm từ các nước trên thế giới, đặc biệt là các quốc
gia Châu Á; đồng thời làm cơ sở để phát triển thị trường TPDN trở thành một kênh huy
động vốn dài hạn hữu hiệu, góp phần tạo ra một cấu trúc thị trường vững chắc trên cơ sở
cân đối giữa thị trường vay nợ ngân hàng – thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu
trong tương lai là việc làm hết sức ý nghĩa và cần thiết đối với Việt Nam trong thời điểm
hiện nay. Có thể rút ra một số bài học kinh nghiệm cho Việt Nam trong việc phát triển
thị trường TPDN như sau:
Một là, minh bạch hóa chính sách vĩ mô và ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm
phát trên cơ sở thực hiện chính sách tiền tệ theo mục tiêu lạm phát. Kiềm chế lạm phát là
điều kiện tiên quyết để thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN nói riêng phát
triển ổn định, bền vững và hiệu quả.
Hai là, sự phát triển của thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN nói
riêng phụ thuộc vào sự phát triển của nền kinh tế và hệ thống tài chính quốc gia. Vai trò
và sự chi phối của thị trường TPDN sẽ ngày càng tăng lên cùng với sự phát triển của nền
kinh tế cũng như của cả hệ thống tài chính.
Ba là, thị trường TPDN có thể thay thế một phần và giảm sức ép cho thị trường vốn
vay ngân hàng. Vì vậy, sự phát triển của thị trường TPDN phải được thực hiện cùng với
việc tái cơ cấu lại hệ thống ngân hàng trong sự phát triển đồng bộ của hệ thống tài chính.


27

Bốn là, phát triển thị trường trái phiếu chính phủ là nền tảng để phát triển thị trường

28

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1.

TPDN. Để giảm chi phí giao dịch thì cần phải chuẩn hóa các loại TPCP về mệnh giá, kỳ

Thị trường TPDN là một bộ phận quan trọng và không thể tách rời trong sự phát

hạn, lãi suất, điều khoản trái phiếu và phát hành một cách đều đặn theo một cơ chế thống

triển của thị trường vốn và hệ thống tài chính quốc gia. Việc hình thành và phát triển thị

nhất, lịch biểu rõ ràng trên cơ sở đấu giá công khai thông qua hệ thống giao dịch điện tử.

trường TPDN sẽ mang lại nhiều lợi ích trên nhiều phương diện đối với nền kinh tế, đối

Hơn nữa, cùng với việc quản lý và tách bạch được giao dịch mua bán lại (repo) và giao

với DN và cho cả nhà đầu tư. Với những ưu thế vượt trội so với các hình thức huy động

dịch mua đứt bán đoạn sẽ tạo điều kiện để thị trường trái phiếu có thể xây dựng được

vốn khác (vay nợ ngân hàng, phát hành cổ phiếu), TPDN thực sự trở thành một kênh tài

đường cong lãi suất chuẩn làm cơ sở cho việc phát hành/giao dịch TPDN cũng như cổ

trợ vốn tích cực và hiệu quả, là sự lựa chọn hấp dẫn và mang lại nhiều lợi ích cho các

phiếu và các công cụ phái sinh khác.
Năm là, lãi suất tham chiếu giữ vai trò quan trọng trong việc xác lập giá cả thị

DN nói riêng và nền kinh tế nói chung. Bên cạnh đó, việc khảo sát thị trường TPDN ở
một số quốc gia đồng thời rút ra những bài học kinh nghiệm nhằm tránh lặp lại những sai

trường TPDN. Để có lãi suất tham chiếu phản ánh đúng quy luật thị trường, chính phủ

lầm từ các nước đi trước trong việc phát triển thị trường TPDN là việc làm hết sức cần

cần bãi bỏ các phương pháp xác định lãi suất áp đặt và không tuân theo quy luật thị

thiết đối với Việt Nam trong giai đoạn hiện nay. Việc nghiên cứu kinh nghiệm và tham

trường (như việc quy định mức lãi suất trần). Cần phải xác định lãi suất thông qua quan

khảo những bài học rút ra từ các quốc gia này là cơ sở quan trọng cho việc đề xuất một

hệ cung cầu trên cơ sở đấu giá công khai.
Sáu là, để TPDN có thể phát hành thành công, cần lưu ý vai trò của các nhà kinh
doanh trái phiếu sơ cấp. Bên cạnh đó, để tăng cường tính thanh khoản cho trái phiếu đã
phát hành trên thị trường sơ cấp thì phải chú trọng phát triển hệ thống các nhà tạo lập thị
trường. Cần đẩy mạnh phát triển thị trường trái phiếu tập trung, nâng cao hiệu quả hoạt
động của thị trường trái phiếu chuyên biệt.
Bảy là, minh bạch hóa hệ thống thông tin và công bố thông tin để nâng cao hình
ảnh và uy tín của DN; tăng cường niềm tin cho các nhà đầu tư đối với thị trường TPDN,
khuyến khích họ gắn bó tích cực, thường xuyên và lâu dài cùng với thị trường.
Tám là, hình thành và phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm làm cơ sở để đánh
giá rủi ro tín dụng và xác định lãi suất yêu cầu đối với từng loại trái phiếu có mức rủi ro
tín dụng khác nhau.

số giải pháp nhằm hoàn thiện và phát triển thị trường TPDN tại Việt Nam sẽ được tác giả
đề cập trong Chương 3.

29

30

CHƯƠNG 2

đưa nền kinh tế Việt Nam hội nhập ngày càng sâu rộng vào kinh tế khu vực và thế giới.

THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

Sau sự kiện Việt Nam trở thành thành viên của khối ASEAN, tham gia khu vực mậu

TẠI VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN QUA

dịch tự do Đông Nam Á (AFTA) và APEC, thực hiện hiệu quả Hiệp định thương mại
song phương Việt – Mỹ thì một cột mốc rất đáng ghi nhớ, đánh dấu quá trình hội nhập
ngày càng toàn diện của nền kinh tế nước ta vào nền kinh tế toàn cầu, đó là sự kiện Việt

2.1 Khái quát quá trình phát triển doanh nghiệp Việt Nam.

Nam đã trở thành thành viên chính thức của Tổ chức thương mại thế giới (WTO) vào

Với đường lối đổi mới của Đảng và Nhà nước chính thức được khởi xướng từ Đại
hội Đảng toàn quốc lần thứ VI (12/1986), sau hơn 20 năm thực hiện công cuộc đổi mới
tư duy và cơ chế quản lý kinh tế, chuyển từ cơ chế kinh tế kế hoạch hóa tập trung, bao
cấp sang cơ chế thị trường có sự quản lý của Nhà nước theo định hướng xã hội chủ
nghĩa, thực hiện đa phương hóa và đa dạng hóa quan hệ kinh tế đối ngoại, Việt Nam đã
đạt được những thành tựu đáng kể trên nhiều lĩnh vực, đặc biệt là trong lĩnh vực phát

triển kinh tế đất nước. Nền kinh tế Việt Nam đã đạt được mức tăng trưởng cao và ổn
định với tốc độ tăng trưởng GDP bình quân giai đoạn 1990 – 2008 đạt 7,55% (xem Bảng
2.1), được xếp vào nhóm các quốc gia có tốc độ tăng trưởng cao trên thế giới.

ngày 07/11/2006 sau nhiều năm nỗ lực đàm phán.
Góp phần vào việc tạo nên những thành quả chung của đất nước trong thời kỳ đổi
mới, không thể không nói tới vai trò và sự đóng góp của cộng đồng DN Việt Nam trong
nền kinh tế. Đây được xem là lực lượng chủ đạo và giữ vai trò then chốt trong việc tạo
nên sức mạnh nội tại và sự tăng trưởng bền vững cho nền kinh tế quốc dân. Thực hiện
chủ trương phát triển kinh tế nhiều thành phần và triển khai Luật doanh nghiệp đi vào
thực tế cuộc sống, cộng đồng DN Việt Nam đã có sự phát triển lớn mạnh cả về số lượng
lẫn chất lượng và ngày càng có nhiều đóng góp quan trọng vào tiến trình phát triển kinh
tế - xã hội đất nước. Theo kết quả điều tra thực trạng DN năm 2006 của Tổng cục thống
kê, tính đến ngày 31/12/2005, số DN thực tế đang hoạt động trên cả nước là 113.352

Bảng 2.1 Tốc độ tăng trưởng GDP và GDP bình quân đầu người

DN, tăng 23,54% so với 31/12/2004 và gấp 2,7 lần so với năm 2000. Bình quân của thời

của Việt Nam giai đoạn 1990 – 2008

kỳ 2001 – 2005, số DN thực tế hoạt động tăng 28%, tức khoảng 14.213 DN. Xu hướng

Năm

1990

1995

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Tăng trưởng
bình quân

gia tăng này tiếp tục được giữ vững và đạt 131.318 DN vào cuối năm 2006, tăng 15,85%

Tốc độ tăng
trưởng (%)

5,10

9,54

6,79

6,84

7,04

7,24

7,69

8,43

8,17

8,48

6,23

7,55%

so với thời điểm cuối năm 2005 (xem bảng 2.2). Mức đóng góp của DN vào nền kinh tế

GDP/người
(USD)

105

288

391

413

440

492

552

636

723

835

1030

13,6%

ngày càng tăng, riêng năm 2005 đóng góp tới 53% GDP của cả nước. Đầu tư của DN

Nguồn: Tổng cục Thống kê và tính toán của tác giả

Với những thành quả đã đạt được trong phát triển kinh tế, đời sống của người dân
cũng không ngừng được cải thiện và nâng cao về mọi mặt. Nếu năm 1990, GDP trên đầu
người của Việt Nam chỉ khoảng trên 100 USD thì đến năm 2007 GDP/ người đã đạt 835
USD, tăng hơn 8 lần. Năm 2008, GDP trên đầu người ước tính đạt khoảng 1.030
USD/người. Với mức thu nhập này, năm 2008 đánh dấu mốc phát triển của nền kinh tế
Việt Nam lần đầu tiên thoát ra khỏi nhóm các nước nghèo (nhóm nước có thu nhập thấp)
theo cách phân loại của Ngân hàng thế giới. Bên cạnh đó, chính sách đổi mới cũng đã

năm 2005 cũng chiếm tới 55% tổng số vốn đầu tư toàn xã hội và đã góp phần tích cực
vào việc giải quyết công ăn việc làm cho người lao động, giảm thiểu tình trạng thất
nghiệp cho nền kinh tế. Nếu như trong năm 2003, các DN đã giải quyết được việc làm
cho 517 ngàn lao động thì con số này ở năm 2004 là 595 ngàn và năm 2005 là 473 ngàn
lao động.
Bảng 2.2 Số lượng DN đang hoạt động vào 31/12 hàng năm
Chỉ tiêu
Số lượng DN
Tốc độ tăng (giảm)

2003

2004

2005

2006

2007

2008

113.352

131.318

189.548

315.000

27,42% 23,54%

15,85%

44,34%

66,18%

72.012 91.756

Nguồn: Tổng cục thống kê và Bộ Kế hoạch & đầu tư.


31

Theo số liệu từ Cục phát triển DN – Bộ kế hoạch & đầu tư, tính đến thời điểm cuối
năm 2008, cả nước có khoảng 350.000 được thành lập với tổng số vốn đăng ký khoảng

32

không nhỏ đối với các DN trong việc tiếp cận các nguồn vốn đầu tư từ bên ngoài và trên
thị trường tài chính.

1.500 ngàn tỷ đồng, trong đó DN vừa và nhỏ chiếm 96,5% tổng số DN đã đăng ký kinh
doanh, đóng góp khoảng 40% GDP của cả nước, thu hút khoảng 50% tổng số lao động
và chiếm 17,46% tổng số nộp ngân sách. Nếu loại trừ số DN đã giải thể và bị thu hồi

Bảng 2.3 Quy mô vốn của DN tại thời điểm 31/12/2006
Vốn điều lệ

Số lượng DN

Tỷ trọng

giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh (khoảng 35.000 DN) thì số DN hiện đang hoạt

Dưới 0,5 tỷ VND

15.908

12,11%

động trên cả nước vào khoảng 315.000 DN. Như vậy, tỷ lệ DN tồn tại và hoạt động sau

Từ 0,5 – 1 tỷ VND
Từ 1 – 5 tỷ VND

21.809
64.137

16,61%
48,84%

Từ 5 – 10 tỷ VND

12.487

9,51%

Từ 10 – 50 tỷ VND

Trên 50 tỷ VND
Tổng cộng

11.502
5.475
131.318

8,76%
4,17%
100%

17 năm (tính từ năm 1991 đến nay) là 82,5%. Riêng trong năm 2008, cả nước có khoảng
65.800 DN đăng ký kinh doanh với tổng số vốn đăng ký ước đạt 484,2 ngàn tỷ đồng,
bằng 113% về số lượng và 107,79% về số vốn đăng ký so với năm 2007. Trung bình
trong năm 2008, mỗi tháng có khoảng 5.484 DN thành lập mới trong khi con số này ở
năm 2007 là 4.321 DN. Về mặt chính sách, mục tiêu phát triển DN đến năm 2010 đạt

Nguồn: Tổng cục Thống kê

500.000 DN làm ăn có hiệu quả, trong đó DN nhỏ và vừa chiếm khoảng 90% cũng đã
được Chính phủ phê duyệt trong Chiến lược quốc gia về phát triển DN. Để có thể thực

Năm 2008, do sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế thế

hiện hiệu quả mục tiêu đạt 500.000 DN vào năm 2010, kế hoạch phát triển DN nhỏ và

giới, kinh tế Việt Nam gặp rất nhiều khó khăn, trong đó các DN là đối tượng chịu sự tác

vừa 5 năm (2006 – 2010) cũng đã chính thức được triển khai trên tất cả các tỉnh, thành

động rõ nhất. Trong bối cảnh đó, Chính phủ đã đưa ra rất nhiều giải pháp linh hoạt để

trong cả nước theo Quyết định số 236/2006/QĐ – TTg của Thủ tướng chính phủ. Kế

tháo gỡ khó khăn cho nền kinh tế nói chung và kích thích hỗ trợ kịp thời cho các DN nói

hoạch đã xác định rõ quan điểm phát triển DN nhỏ và vừa với những mục tiêu tổng quát

riêng, đặc biệt là các DN nhỏ và vừa – đối tượng chịu ảnh hưởng nhiều nhất của khủng

như: đẩy nhanh tốc độ phát triển DN nhỏ và vừa, tạo môi trường cạnh tranh lành mạnh,

hoảng kinh tế. Năm 2009, dự báo kinh tế Việt Nam sẽ phải đối mặt với những khó khăn

nâng cao năng lực cạnh tranh quốc gia, các DN nhỏ và vừa đóng góp ngày càng nhiều

thực sự do ảnh hưởng độ trễ của kinh tế thế giới. Tuy nhiên cũng có nhiều chuyên gia

vào sự tăng trưởng của nền kinh tế …

đánh giá nền kinh tế thế giới sẽ có khả năng phục hồi sớm hơn, do đó Việt Nam vẫn có

Mặc dù só sự tăng trưởng rất ấn tượng về mặt số lượng và đóng góp ngày càng tích

thể đạt được nhịp độ tăng trưởng mà Chính phủ đã đề ra từ 6 – 6,5% và kiềm chế lạm

cưc vào mục tiêu tăng trưởng kinh tế cũng như vào ngân sách, giải quyết việc làm, tăng

phát ở mức độ thấp. Để đạt được những mục tiêu đó, bên cạnh sự linh hoạt trong điều

thu nhập cá nhân, góp phần đáng kể trong việc huy động nguồn lực đầu tư để phát triển

hành chính sách kinh tế vĩ mô của Chính phủ và các cơ quan quản lý nhà nước đòi hỏi

kinh tế - xã hội đất nước… nhưng về mặt tổng thể, DN Việt Nam vẫn được đánh giá là

cần phải có sự nỗ lực vươn lên từ phía bản thân mỗi DN. Các DN cần phải nâng cao

có quy mô nhỏ (xem bảng 2.3), vốn ít, năng lực cạnh tranh yếu, công nghệ còn lạc hậu,

trình độ quản trị, minh bạch hóa thông tin về tài chính, chủ động về nguồn vốn, cơ cấu

kinh nghiệm thương trường chưa nhiều, trình độ quản trị DN và sự am hiểu về hệ thống

lại nguồn tài chính, nghiên cứu huy động nguồn vốn dài hạn trên thị trường chứng

luật pháp quốc tế vẫn còn nhiều hạn chế. Bên cạnh đó, một số không ít DN vẫn còn tâm

khoán, trong đó không thể không lưu ý đến vai trò và những lợi ích của kênh tài trợ vốn

lý ỷ lại và trông chờ vào sự ưu đãi, bao cấp của nhà nước (nhất là các DN quốc doanh).

thông qua phát hành TPDN. Tại các quốc gia khác, trong cơ cấu vốn của các DN chỉ có

Sự yếu kém và hạn chế trong việc minh hóa thông tin tài chính cũng là một rào cản

một phần là vốn tự có, phần còn lại chủ yếu huy động trên thị trường chứng khoán trong
khi đối với hầu hết các DN ở Việt Nam hiện nay vẫn chưa thực sự chú ý và còn bỏ ngỏ

33

34

kênh huy động vốn quan trọng này. Đối với các DN lớn, cũng cần đẩy nhanh quá trình

những tác động tiêu cực làm cho thị trường chứng khoán sụt giảm. Trong nước, dưới sức

cổ phần hóa, huy động thêm nguồn vốn từ xã hội để nâng cao chất lượng nguồn vốn. Có

ép lạm phát, đặc biệt là giá nguyên liệu đầu vào tăng trong khi lãi suất cho vay vẫn ở

thể khẳng định năm 2009 là thời điểm khó khăn, một bộ phận DN có thể bị đào thải phải

mức cao tác động đến chi phí sản xuất và lợi nhuận của các công ty niêm yết. Trong 9

ngừng sản xuất hoặc chuyển hướng kinh doanh. Tuy nhiên, đây sẽ là thời điểm để thử

tháng đầu năm, hoạt động của các công ty chứng khoán rất khó khăn do dịch vụ tư vấn

thách, khẳng định bản lĩnh DN và xét về tổng thể sẽ làm cho cơ cấu DN hợp lý hơn, giúp

phát hành, cổ phần hóa và niêm yết giảm sút dẫn đến việc một số công ty bị thua lỗ lớn

nâng cao năng lực cạnh tranh của cả nền kinh tế một cách lâu dài và bền vững.

và có khả năng dẫn đến nguy cơ phá sản, sáp nhập trong thời gian tới. Trong khi đó, hoạt

2.2 Thực trạng thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu Việt Nam.

động của các tổ chức tín dụng, nhập khẩu hàng hóa, tỷ giá và giá vàng vẫn còn chứa

Quá trình chuyển đổi nền kinh tế nước ta từ cơ chế kế hoạch hóa tập trung sang cơ

đựng các yếu tố bất lợi có thể tác động gián tiếp đến giá cổ phiếu, giá trị giao dịch trên

chế thị trường được phản ánh khá rõ nét qua diễn biến của quá trình chuyển đổi trong

thị trường. Các yếu tố đó đã có tác động không nhỏ đến yếu tố tâm lý của nhà đầu tư

lĩnh vực tài chính. Trong những năm qua, Việt Nam đã từng bước xây dựng thị trường

khiến TTCK Việt Nam không tránh khỏi sự mất điểm. Nằm ngoài dự đoán của tất cả các

tài chính với cơ cấu ngày càng hoàn thiện. Hiệu quả hoạt động của thị trường tài chính,

chuyên gia và nhà đầu tư, TTCK Việt Nam năm 2008 đã giảm giá ở mức độ kinh hoàng

trong đó có thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu đã đóng góp một phần không

nhất trong lịch sử hình thành và phát triển kể từ tháng 7/2000. Chỉ số chứng khoán của

nhỏ cho công cuộc xây dựng và phát triển nền kinh tế thị trường theo hướng mở cửa và

cả hai sàn TP. HCM và Hà Nội liên tục mất điểm, kéo theo khối lượng và giá trị giao

hội nhập. Thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu giữ một vai trò đặc biệt trong

dịch giảm thấp. Nếu như khởi đầu năm 2008, chỉ số VN – Index đạt 927,02 điểm (ngày

việc phân bổ hữu hiệu các nguồn vốn trong nền kinh tế. Phát triển lành mạnh thị trường

02/01/2008) thì đến khi kết thúc phiên giao dịch cuối cùng vào ngày 31/12/2008, chỉ số

chứng khoán và thị trường trái phiếu là một nhân tố quan trọng nhằm đảm bảo ổn định vĩ

VN – Index đã giảm 65,9% giá trị, tương đương 611,4 điểm so với mức điểm của phiên

mô, tăng trưởng và nâng cao năng lực cạnh tranh của cả nền kinh tế, nhất là trong bối

giao dịch cuối năm 2007 và còn 315, 62 điểm, trong đó ngày 10/12/2008 VN – Index xác

cảnh toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế quốc tế.

lập chỉ số thấp nhất trong năm là 286,85 điểm. Đây là mức mất điểm kỷ lục của chỉ số

2.2.1 Thị trường chứng khoán.

VN – Index kể từ khi TTCK Việt Nam đi vào hoạt động và được đánh giá là mức giảm

Chính thức ra đời và đi vào hoạt động từ tháng 7/2000 đến nay đã được hơn 8 năm,

điểm mạnh nhất trên thế giới. Cùng với xu thế đó, HaSTC – Index cũng đã mất đi 217,22

thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam đã có những bước phát triển cả về quy mô lẫn

điểm (giảm 67,39%) sau 248 phiên giao dịch của năm 2008, tại phiên đóng cửa ngày

chất lượng. So với các nước trong khu vực và trên thế giới, tuy còn non trẻ nhưng TTCK

31/12/2008 chỉ số này chỉ còn 105,12 điểm. Như vậy trong năm 2008, chỉ số giá chứng

Việt Nam bước đầu đã góp phần hình thành một mô hình thị trường vốn tương đối toàn

khoán VN – Index đã bị mất gần 70% giá trị so với năm 2007. Giá trị vốn hóa thị trường

diện, tạo lập và vận hành kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế. Đồng thời

từ mức 30 tỷ USD vào cuối năm 2007 chỉ còn 13 tỷ USD vào cuối năm 2008, tương

khẳng định rõ được vị thế và vai trò là kênh huy động vốn quan trọng cho các DN đại

đương 17% GDP, giảm nhiều so với mức vốn hóa 40% GDP năm 2007. Mức vốn huy

chúng cũng như hỗ trợ hiệu quả cho hệ thống ngân hàng trong việc cân đối tổng thể.

động qua TTCK trong năm 2008 ước tính khoảng 25 ngàn tỷ đồng, thấp hơn nhiều so

Điều đó đã được khẳng định với tổng vốn hóa trên thị trường đến nay đã chiếm khoảng

với năm 2007 là 127 ngàn tỷ đồng. Trong 10 tháng đầu năm 2008, có 27 đợt IPO, trong

trên 25% GDP, bình quân lượng vốn giao dịch một ngày khoảng trên 600 tỷ đồng đối với

đó có 24 đợt bán đấu giá cổ phần hóa với tổng số vốn huy động hơn 6.500 tỷ đồng. Cũng

cổ phiếu. Trong đó nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ khoảng 25 – 27%. Tuy nhiên, từ cuối

trong năm 2008, có thêm 76 công ty niêm yết trên TTCK, nâng tổng số lên gần 330 cổ

năm 2007, đặc biệt là từ đầu năm 2008 đến nay, tình hình kinh tế thế giới có nhiều diễn

phiếu, chứng chỉ quỹ niêm yết. Giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt khoảng 19%

biến phức tạp, một số nền kinh tế lớn đang lâm vào cuộc khủng hoảng tài chính kéo theo

GDP. Trong năm 2008, có thêm 13 công ty quản lý quỹ được cấp phép, nâng tổng số lên


35

41 công ty quản lý quỹ. Bên cạnh đó cũng có thêm 5 quỹ đầu tư chứng khoán với tổng số
vốn điều lệ gần 2.000 tỷ đồng …

36

2.2.2 Thị trường trái phiếu.
Thị trường trái phiếu ở Việt Nam bao gồm tín phiếu kho bạc, trái phiếu chính phủ,
trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp (bao gồm cả trái phiếu ngân
hàng thương mại), chứng chỉ tiền gửi và các chứng khoán nợ có giá trị khác. Cho đến
nay, thị trường trái phiếu Việt Nam được đánh giá là vẫn còn trong giai đoạn đầu của sự
phát triển. Trong các loại trái phiếu đã được phát hành và giao dịch tại Việt Nam thì trái
phiếu chính phủ chiếm ưu thế trên thị trường với 84,54% thị phần, nhưng hoạt động vẫn
còn manh mún, kém hiệu quả và chịu ảnh hưởng lớn bởi chính sách áp chế tài chính của
chính phủ. So với các nước trong khu vực, thị trường trái phiếu Việt Nam có cấu trúc và
được tổ chức khá đơn giản, nhỏ về quy mô, nghèo nàn về sản phẩm, kém về thanh

Hình 2.1: Chỉ số VN – Index năm 2008
(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM)

khoản, thiếu tổ chức định mức tín nhiệm và hoạt động thiếu chuyên nghiệp cả về cơ chế
xác định lãi suất thị trường lẫn cơ chế xác định giá trái phiếu cạnh tranh. Năm 2005, thị
trường trái phiếu Việt Nam chiếm tỷ trọng chỉ có 0,18% tổng trái phiếu phát hành trên

Mặc dù vậy, để TTCK phát triển ổn định và bền vững, ngày càng đóng góp hiệu

thị trường các nước mới nổi ở Đông Á. Năm 2007, giao dịch trên thị trường trái phiếu

quả vào sự phát triển kinh tế - xã hội thì việc quản lý điều hành các cơ chế chính sách tài

Việt Nam tăng 98,11%, mức tăng cao nhất so với mức trung bình 21,1% của các nước

chính tiền tệ của nhà nước một cách đồng bộ là rất quan trọng trong thời điểm hiện nay.

mới nổi ở Đông Á. Tuy nhiên, tỷ trọng thị trường trái phiếu Việt Nam so với các nước

Do vậy trong thời gian tới, nhiệm vụ trọng tâm chiến lược của Chính phủ là phải xác lập

mới nổi khác cũng chỉ được nâng lên và đạt 0,27%. Trong hai năm 2006 và 2007, thị

phạm vi quản lý nhà nước đối với TTCK thông qua biện pháp phát triển nhanh, mạnh, có

trường trái phiếu DN Việt Nam có sự tăng trưởng vuợt bậc với tốc độ tăng tương ứng là

tổ chức và thu hẹp phạm vi thị trường tự do, coi trọng việc mở rộng quy mô là ưu tiên

306,16% và 251,33% đã đưa tỷ trọng thị trường TPDN của Việt Nam từ 2,48% lên mức

hàng đầu. Một mặt, sử dụng hiệu quả và nâng cấp thị trường TP. HCM và Hà Nội xứng

15,46% toàn thị trường trái phiếu, vượt cả Trung Quốc và Philippine. Khối lượng giao

tầm để thúc đẩy và phát triển DN niêm yết. Mặt khác, nhà nước cần có những giải pháp

dịch trong năm 2008 đạt 1992,4 triệu trái phiếu (cả TPCP và TPDN) với tổng giá trị

mạnh, dùng quyền biểu quyết tại các DN nhà nước nắm giữ trên 51% cổ phần để buộc

189.108,4 tỷ đồng, gấp 2,427 lần so với tổng giá trị giao dịch trái phiếu của cả năm

các DN này lên sàn. Đây sẽ là đòn bẩy thúc đẩy thị trường phát triển mạnh mẽ trong thời

2007; giao dịch bình quân phiên đạt 762,5 tỷ đồng. Về quy mô, Việt Nam hiện có thị

gian tới. Bên cạnh đó, cần có sự đánh giá lại chiến lược phát triển dài hạn TTCK Việt

trường trái phiếu khiêm tốn nhất khu vực, tỷ trọng thị trường trái phiếu trong GDP vẫn ở

Nam và tạo điều kiện để từ đó đẩy mạnh lộ trình phát triển của TTCK Việt Nam mà chủ

mức thấp, chỉ chiếm 13,72% so với tỷ lệ trung bình 63,13% của các nước mới nổi ở

yếu là hai thị trường TP. HCM và Hà Nội. Tuy nhiên trong thời gian tới, các nhu cầu về

Đông Á. Giá trị trái phiếu đang lưu hành cũng ở mức thấp; tổng giá trị trái phiếu đang

thị trường mới như thị trường tương lai, thị trường quyền chọn, thị trường hàng hóa …

lưu hành năm 2007 chỉ là 9,79 tỷ USD (tương đương 160.000 tỷ VND), trong đó TPCP

sẽ phát triển, vì vậy cần phải có sự đầu tư quy hoạch để chủ động phát triển thị trường

đạt khoảng 8,28 tỷ USD, chỉ bằng 6% so với Thái Lan và 11% so với Indonesia; TPDN

một cách nhanh chóng và phù hợp theo đúng định hướng mà Chính phủ đã đề ra.

đạt giá trị 1,51 tỷ USD, chiếm khoảng 15,46% dung lượng toàn thị trường, thấp hơn so
với bình quân các nước mới nổi tại Đông Á (27,51%) (Phụ lục 1 & 2).


37

38

165,35%

TPCP tiếp tục được điều hành linh hoạt, theo sát diễn biến thực tế của thị trường, đáp

Về mặt điều hành thị trường, năm 2008 thị trường trái phiếu có nhiều biến động. Lãi suất
200%

136,46%

150%

ứng yêu cầu phát triển thị trường vốn, từng bước phối hợp nhịp nhàng với điều hành

100%
50%

54,06%

50%

69,94%

đoạn hiện nay.

13,72%

2.3 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam.

0%
Việt Nam T rung Quốc Nhật Bản

chính sách tiền tệ của NHNN và làm cơ sở cho các hoạt động huy động vốn trong giai

Hàn Quốc

T hái Lan

Singapore

2.3.1 Cơ sở pháp lý cho sự hình thành và phát triển thị trường trái phiếu doanh
nghiệp Việt Nam.

Hình 2.2: Tỷ trọng thị trường trái phiếu trên GDP của Việt Nam
so với các nước khu vực Đông Á (Nguồn: Asia Bond Monitor 2008)

Hiện nay, về cơ bản hệ thống cơ chế chính sách đối với hoạt động thị trường trái

phiếu đã được ban hành tương đối đầy đủ, bao quát hầu hết các hoạt động phát hành và
giao dịch trái phiếu, tạo nền tảng cần thiết để khuyến khích, thúc đẩy, đa dạng hóa các
hình thức huy động vốn trung dài hạn thông qua phát hành trái phiếu phục vụ cho các
nhu cầu đầu tư. Về mặt tổ chức thị trường, các hoạt động phát hành và giao dịch của thị
trường trái phiếu đã được quy tụ về một đầu mối nhằm hình thành một thị trường có tính
tập trung và chuyên môn hóa cao, tạo thuận lợi nhất cho việc phát triển thị trường. Đến
thời điểm trước ngày 02/6/2008, trái phiếu chính phủ được giao dịch chủ yếu tại HASTC
(148 loại) và tại HOSE (409 loại). Theo quyết định 352/QĐ-UBCK, kể từ ngày
02/6/2008 trái phiếu chính phủ niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM được
chuyển ra niêm yết và giao dịch tại Trung tâm giao dịch chứng khoán (TTGDCK) Hà
Nội, các giao dịch phát hành và niêm yết trái phiếu mới được tập trung thực hiện trên
TTGDCK Hà Nội, từng bước hình thành sàn giao dịch thống nhất cho việc phát hành (thị
trường sơ cấp) cũng như giao dịch (thị trường thứ cấp) đối với trái phiếu. Kể từ khi chính
thức đi vào hoạt động từ ngày 02/6/2008, thị trường trái phiếu chuyên biệt đã thể hiện rõ
tầm quan trọng của mình với khối lượng và giá trị giao dịch luôn chiếm từ 50% tổng
giao dịch của HASTC trở lên. Tính đến ngày 31/12/2008, trên thị trường trái phiếu niêm
yết, khối lượng đã gia tăng đáng kể với 275 mã trái phiếu chuyển niêm yết từ Sở giao
dịch chứng khoán TP. HCM (HOSE), nâng tổng số mã trái phiếu giao dịch trên HASTC
lên 527 mã trái phiếu với tổng giá trị niêm yết gần 162.539,3 tỷ đồng, đạt trên 11% GDP.

Sự hình thành và phát triển thị trường TPDN Việt Nam gắn liền với những thời
điểm ban hành các văn bản quy phạm pháp luật liên quan trực tiếp đến thị trường trái
phiếu nói chung và thị trường thị trường TPDN nói riêng. Thời gian qua, cùng với sự
phát triển của nền kinh tế - xã hội, các cơ quan quản lý nhà nước đã ban hành hành loạt
các văn bản nhằm từng bước xây dựng khuôn khổ pháp lý cho sự hình thành và phát
triển thị trường TPDN.
Hệ thống văn bản pháp luật liên quan đến việc phát hành và giao dịch các loại trái
phiếu đã được ban hành từ đầu thập niên 90 của thế kỷ XX với các quy định về phát
hành trái phiếu của công ty cổ phần trong Luật Công ty 1990. Thế nhưng trên thực tế
chưa có DN nào phát hành TPDN theo luật này. Năm 1994, Chính phủ ban hành Nghị

định 120/CP ngày 17/9/1994 kèm theo quy chế tạm thời về việc phát hành trái phiếu, cổ
phiếu DNNN ra thị trường thì thị trường TPDN mới chính thức được hình thành. Quy
chế này hướng dẫn các vấn đề có liên quan đến việc phát hành, mua bán, chuyển
nhượng, các hình thức thanh toán, lãi suất trái phiếu và các vấn đề khác có liên quan.
Tuy nhiên, trong quá trình áp dụng văn bản này vào trong thực tế đã bộc lộ nhiều hạn
chế như: phương thức phát hành chưa phù hợp với thông lệ chung của thị trường trái
phiếu (chưa quy định việc phát hành theo phương thức đấu thầu và bảo lãnh phát hành,
chưa gắn việc phát hành với niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán tập
trung); chưa bảo đảm nguyên tắc công khai, minh bạch về thông tin khi phát hành
TPDN. Ngoài ra, Nghị định này đưa ra những quy định về điều hành lãi suất còn mang
nặng tính hành chính, làm giảm tính chủ động của DN và chưa thực sự gắn với thị
trường. Điều kiện phát hành quá chặt chẽ, không khuyến khích DN thực hiện huy động
vốn trên thị trường như phải có lãi 3 năm trước khi phát hành, trái phiếu bắt buộc phải có