research chk18 dem 05 5593

Tài chính quốc tế

Cao học K18 _ NH Đêm 05

RESEARCH: 1

GVHD: PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
LỚP CHK18_NHĐÊM 05
NHÓM THỰC HIỆN :
1. Đinh Ngọc Trường
2. Trần Ngọc Châu
3. Nguyễn Thị Hồng Hà
4. Lê Nguyễn Nữ Hoài Lệ
5. Nguyễn Thị Mỹ Hạnh
6. Nguyễn Thanh Thái

1


Tài chính quốc tế

Cao học K18 _ NH Đêm 05

TÓM TẮT
Nghiên cứu đánh giá những nguyên nhân cơ bản của cuộc khủng
hoảng tài chính hiện tại. Các phân tích tài chính thể hiện rằng Mô hình lí
thuyết dựa trên những giả định không thực đã dẫn đến vấn đề nghiêm
trọng trong sự mất giá của Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng ở Thị
trường không quản lý, đó là chất xúc tác làm bùng nổ việc vỡ nợ thế
chấp nhà ở. Những nghiên cứu học thuật gần đây nghiên cứu giải pháp
cho cuộc khủng hoảng, được đánh giá là ít tốn kém chi phí hơn nhiều so

với việc cứu giúp các nhà đầu tư, những người đã đưa ra quyết định tài
chính sai lầm về phương diện phân tích tín dụng.
JEL:G11,G12,G13,G14.

2


Tài chính quốc tế

Cao học K18 _ NH Đêm 05

PHÂN TÍCH VỀ KHỦNG HOẢNG TÀI
CHÍNH NĂM 2008:
CÁC NGUYÊN NHÂN VÀ GIẢI PHÁP
Khủng hoảng tài chính năm 2008 mang tầm vóc lịch sử, thậm chí
cho tới bây giờ những khoản tiền kếch xù để giải quyết khủng hoảng vẫn
không đủ để xử lý. Bên cạnh 700 tỷ USD được quốc hội công bố, Cục
dự trữ liên bang Mỹ (FED) đã cố gắng cứu giúp các tổ chức và thị
trường khoảng 1,3 ngàn tỷ USD bằng cách đầu tư vào những tài sản rủi
ro, bao gồm nợ của những tổ chức phá sản và các khoản nợ bảo đảm
bằng tài sản thế chấp dưới chuẩn, thứ đang vỡ nợ với nhịp độ chóng mặt
(Morris ,2008). Thêm 900 tỷ USD được đề xuất cho những công ty lớn
vay (Aversa,2008), nâng tổng số lên gần 3000 tỷ USD tiền cứu viện cho
đến nay, chưa kể đến các khoản nợ lớn của các công ty được đảm bảo
bởi chính phủ Hoa Kỳ vào năm ngoái. Một phân tích về những nguyên
nhân cơ bản của “Sự thất bại to lớn này”, đã đặt toàn bộ hệ thống tài
chính vào tình thế nguy cấp (Woellert và Kopecki,2008) đó là bảo đảm
giải quyết hai vấn đề trên và tránh rơi vào tình thế tương tự trong tương
lai.

Nguyên nhân cơ bản của khủng hoảng : Sự mất giá
trong thị trường hoán đổi rủi ro tín dụng.
Nguyên nhân khủng hoảng tài chính hiện thời được nhiều người xác
định là do sự mất thanh khoản của tài sản thế chấp, tuy nhiên bi kịch này
chỉ là một nhân tố và là dấu hiệu của vấn đề nghiêm trọng hơn. Giá trị
của Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng, khoản tiền gốc được Uỷ ban
Giao Dịch Chứng Khoán (SEC) ước tính khoảng 55 ngàn tỷ USD và
thực tế có thể vượt trên 60 ngàn tỷ USD (gấp hơn 4 lần số tiền nợ của
Công ty đại chúng và các khoản nợ có thế chấp ở Mỹ, được mong đợi là

3


Tài chính quốc tế

Cao học K18 _ NH Đêm 05

có đảm bảo), thì hoàn toàn không được quản lý và thường là hợp đồng
giao dịch trên điện thoại và không có văn bản pháp lý (Simon, 2008), đó
là vấn đề cơ bản về nguồn gốc của cuộc khủng hoảng.
Về khái niệm, hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng là những công cụ
khá đơn giản, đó là sự ủy thác mà một bên sẽ trả một khoản phí định kỳ
cho bên kia để đảm bảo rằng khoản nợ của một vài pháp nhân (ví dụ một
công ty cụ thể) không vỡ nợ trong một khoảng thời gian ví dụ như 5
năm. Chúng là những văn bản đảm bảo nợ hiệu quả trong khi nó còn
được gán cho là tránh né sự quản lý vì thông thường sẽ bị đánh thuế lên
Hợp Đồng bảo hiểm. Thị trường không được điều tiết này lớn mạnh như
thổi từ 900 tỷ USD đầu Thiên niên kỉ đến hơn 50 ngàn tỷ USD trong
năm 2008 sau khi Quốc hội ban hành luật miễn thuế năm 2000.
Đầu tư vào một khoản nợ luôn đòi hỏi sự bù đắp không chỉ giá trị

thời gian của tiền tệ mà còn phần bù cho rủi ro tín dụng của những
khoản nợ đó. Sự bù đắp cho giá trị thời gian của tiền tệ luôn được cung
cấp bởi cam kết nợ, tối thiểu một tỷ suất sinh lời ngang bằng lãi suất Trái
Phiếu Chính phủ phi rủi ro như Trái phiếu kho bạc Mỹ. Phần bù rủi ro
tín dụng trên đây cho thấy tỷ suất phải bù đắp cho nhà đầu tư không chỉ
giá trị dự kiến của những mất mát vỡ nợ mà còn cho cả rủi ro hệ thống
liên quan đến khoản nợ cũng như vài quyền chọn ấn định.(Murphy,1988)
Trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng hay hợp đồng bảo hiểm
trái phiếu, bên bảo hiểm không có sự đầu tư ban đầu vào các khoản nợ
và cũng chỉ yêu cầu phí bảo hiểm. Tuy nhiên, phí này phải gồm cả 2 phí:
bảo hiểm rủi ro vỡ nợ và rủi ro hệ thống. Phương pháp thích hợp để định
giá phí bảo hiểm đã được biết đến từ lâu (Callaghan and Murphy,1998).
Tuy nhiên, ngày nay nhiều người áp dụng lý thuyết Toán học Thuần
Tuý để định giá rủi ro tín dụng và ước tính phí bảo hiểm rủi ro tín dụng
(Glanz và mun, 2008). Rajun, Seru và Vig (2008) đã đưa ra phân tích
4


Tài chính quốc tế

Cao học K18 _ NH Đêm 05

của những dự báo sai lầm do áp dụng những mô hình như vậy, mặc dù
đã đưa dữ liệu quá khứ vào mô hình cực kỳ tốt nhưng lại bỏ qua những
đánh giá của con người về “thông tin mềm”. Mô hình như “quants” của
những người đã có ảnh hưởng lớn đến Ngân hàng hiện đại, theo vài nhà
phân tích, là “rất vô dụng” (New Scientist, 2008b) và kết quả thật thê
thảm cho nhiều tổ chức trung thành mù quáng với chúng. Ví dụ như, các
nhà Bảo hiểm nợ danh tiếng thông qua hoán đổi rủi ro tín dụng (AIG)
đặt niềm tin mù quáng vào mô hình rủi ro tài chính và tập thể nhân viên

tài năng của họ ban đầu tạo ra thu nhập lớn cho công ty trong vài năm
đầu nhưng sau đó đã dần thua lỗ (Morgenson ,2008).
Trong vài năm trước, những dự báo về các vấn đề nghiêm trọng và
“câu chuyện khủng khiếp” về cuộc khủng hoảng hôm nay của những nhà
quản lý đã bị xem nhẹ vì sự vận động thành công của những định chế tài
chính mà ngày nay đã phá sản hay đang nhận cứu trợ từ quỹ của Chính
phủ (Associate Press ,2008). Ví dụ sự thất bại của 2 định chế Liên bang
(FANNIE MAE và FREDDIE MAC) được dự báo trước vào năm 2005
bởi một chiến dịch 2 triệu USD của Freddie Mac vận động Quốc hội
thành công bãi bỏ hạn chế việc đầu tư của họ vào những khoản thế chấp
rủi ro cao (Yost, 2008). Tương tự, các ngân hàng và định chế khác bảo
hiểm các khoản cho vay của họ (bao gồm những khoản nợ có hiệu lực
mà không có văn bản pháp lý đầy đủ) thì “an toàn” dựa trên sự định giá
từ dữ liệu quá khứ (Associate Press,2008).
Một vài nhà đầu tư chứng khoán nhìn vào kết quả xếp hạng tín
nhiệm do một số công ty xếp hạng tín nhiệm như Moody’s và Standard
& Poors (S & P) đưa ra, những công ty này cũng định giá chủ yếu dựa
trên Mô hình toán học. Những mô hình đó sử dụng thống kê để tìm ra
mối liên hệ trong quá khứ giữa vỡ nợ và một vài biến số như trong
nghiên cứu của Altman (1968), có thể bỏ qua nhiều yếu tố quan trọng và
có xác suất xảy ra cao (Woellert and Kopecki, 2008). Trong khi có một
vài đề nghị rằng những mô hình chỉ cần được cải thiện (New Scientist,
5


Tài chính quốc tế

Cao học K18 _ NH Đêm 05

2008), những mô hình thống kê thuần tuý không thể tập hợp tất cả những

yếu tố thích hợp cho việc ra quyết định cấp tín dụng. Hơn nữa, mô hình
thống kê phụ thuộc vào mối tương quan ảo giữa những biến số đã bị
phóng đại, như số lượng các biến số bị tăng lên, vì vậy những nỗ lực tập
hợp các biến số thích hợp chỉ càng tăng thêm lỗi sai có tính mô hình
khác.
Có thể vì vậy mà những mô hình rủi ro tín dụng toán học đang tồn
tại có khuynh hướng đánh giá thấp khả năng xảy ra những sự kiện bất
ngờ (Buchaman, 2008) đặc biệt quan trọng trong thị trường tín dụng,
khâu cuối cùng của phân phối là chìa khoá của việc dự đoán khả năng vỡ
nợ - với đặc trưng là có khả năng xuất hiện thấp (Murphy, 2000). Mô
hình toán học thất bại điển hình trong việc xem xét những rủi ro hệ
thống có tương quan (Jameson, 2008) và chúng hướng đến việc tạo ra
các giả định ảo như “thị trường luôn cân bằng (Newscientist, 2008a).
Mặc dù, mô hình rủi ro thấp của họ có thật (Jameson, 2008) nhưng sự
thống kê chính xác của những mô hình trong việc dự đoán ngược quá
khứ (dùng dữ liệu quá khứ), dẫn đến kết quả là những nhà làm mô hình
toán học trung thành với mô hình của họ trong việc dự đoán tương lai, và
họ bắt đầu “bỏ qua những gì xảy ra trong thế giới thực” (Newscientist,
2008b)
Liệu các phân tích tín dụng có thể được thực hiện mà không cần sự
phân tích của con người hay không? Phán xét của con người có thể kết
hợp nhiều biến số, những biến số thực hiện nhanh chóng, sử dụng đơn
giản nhưng là những thuật toán hiệu quả, chúng phát triển một cách tự
nhiên (Gigenrenzer, 2007).
Vài ý kiến cho rằng, phán xét chủ quan của con người đưa đến khả
năng xảy ra sự thuyết phục và khuynh hướng mang tính con người
không được hiểu quả. Tuy nhiên có hay không kèm theo xét đoán của
con người , những mô hình tài chính về rủi ro tín dụng phụ thuộc vào sự
vận động vừa hợp pháp lẫn phi pháp. Chẳng hạn, “thông tin mềm” về
6

Tài chính quốc tế

Cao học K18 _ NH Đêm 05

lượng con nợ đã trả nợ trong những mô hình toán học truyền tải một
cách khó khăn đến những nhà đầu tư cuối cùng vào những khoản nợ
được đảm bảo thì lại phụ thuộc vào sự vận động của những người cho
vay đang kiếm tìm thu nhập gốc (Rajun,seru, và Zig, 2008). Gần đây,
những dự đoán mô hình tại những công ty xếp hạng tín nhiệm, chính họ
cũng ít nhất đã theo khuynh hướng viện trợ lượng lớn hơn là lấy lãi, đây
là điều đáng tự hào để cạnh tranh dành doanh số từ những con nợ trả lãi,
và kết quả là “ sự thất bại khổng lồ” (Burns 2008). Dựa trên những bản
ghi chép gần đây về sự liên hệ tỉ lệ vỡ nợ trên những khoản nợ áp dụng
sát sao “ thông tin cứng” (Rajun, Seru và Zig , 2008) nó có thể bao gồm
sự xét đoán của con người có thể làm , ít nhất trong phạm vi khuôn mẫu
của sự điều khiển có tổ chức thông thường, có chứa nhiều khả năng phát
hiện và tránh những khuynh hướng hơn là mô hình toán học cái có thể
vận động dễ dàng hơn ý nghĩ con người.

Mô hình giảm thiểu rủi ro hệ thống và phí bảo hiểm
rủi ro hệ thống.
Những mô hình phức tạp hơn của các công cụ nợ được dựa trên lý
thuyết bao hàm những rủi ro hệ thống của nợ có thể được phòng ngừa
hoặc đa dạng hóa. Cơ cấu mô hình này có thể là sai lầm nặng nề nhất.
Đặc biệt là, nhiều nhà tạo lập mô hình đã chất vấn nhu cầu đòi hỏi bất kỳ
đền bù cho những rủi ro hệ thống.
Những nhà cho vay nhận thêm lợi tức từ những rủi ro hệ thống hoặc
rủi ro đặc trưng của các khoản nợ vì những rủi ro đó không thể được đa

dạng hóa một cách đầy đủ trong suốt giai đoạn thị trường đi xuống hoặc
suy thoái. Nếu không có phần bù rủi ro hệ thống đối với những khoản nợ
chịu rủi ro vỡ nợ, thì những nhà đầu tư không thích rủi ro nên đầu tư vào
Trái phiếu Kho bạc Mỹ. Tuy nhiên, những lý thuyết phát triển cho thấy
rằng các nhà đầu tư chỉ cần phải tính tiền lãi đủ để trang trải chi phí vỡ

7


Tài chính quốc tế

Cao học K18 _ NH Đêm 05

nợ dự kiến (Duffee, 1999). Những lý thuyết này được dựa trên giả định
phi hiện thực đó là không có chi phí giao dịch và sự phân phối liên tục
của lợi nhuận (Merton, 1974). Thế nên, những kết luận của những lý
thuyết không có giá trị, bất chấp sự chính xác hoàn hảo về mặt toán học
của chúng.
Mô hình hóa các qui trình dựa vào các giả định không có thực trên
dẫn đến nhiều Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng được định giá để có
khoản bồi thường định kỳ của bên bảo hiểm cho các thiệt hại vỡ nợ trung
bình. Không có phần bù cho lợi nhuận được yêu cầu để trang trải các
thiệt hại vỡ nợ trên trung bình một cách có hệ thống chắc chắn xảy ra
trong những năm tới. Kết quả là, các nhà cho vay đã chịu thiệt hại lớn tại
một số thời điểm. Với những bên bảo hiểm cho các Hợp đồng hoán đổi
rủi ro tín dụng như là các ngân hàng và định chế tài chính khác đã sử
dụng đòn bẩy rất lớn với những nghĩa vụ hiện tại, chịu những thiệt hại
lớn tạo rủi ro cho những bên bảo hiểm khi không thực hiện nghĩa vụ của
họ trong các Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng, dẫn đến ảnh hưởng liên
hoàn tiềm ẩn cho các bên đối tác và xảy ra khả năng vỡ nợ hệ thống.

Việc không tính phần bù rủi ro hệ thống đối với Hợp đồng hoán đổi
rủi ro tín dụng và việc đánh giá thấp thiệt hại vỡ nợ trung bình đã đề cập
ở trên, cũng bắt nguồn từ sự tin cậy những mô hình thống kê và điều đó
được áp dụng nhưng không có sự đánh giá của con người hoặc qui luật
kinh doanh. Kết quả là, bảo hiểm nợ trên thị trường hoán đổi tín dụng
được định giá quá thấp, và việc thanh toán cho Hợp đồng hoán đổi rủi ro
tín dụng thậm chí không đủ trang trải cho những thua lỗ vỡ nợ dự kiến
trong tương lai và cho cả những năm tới.
Việc định giá quá thấp Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng dẫn đến
bong bóng tín dụng, nhà đầu tư có thể phòng ngừa rủi ro bằng cách đầu
tư vào trái phiếu và cho vay có bảo hiểm đối với Hợp đồng hoán đổi rủi
ro tín dụng để giảm rủi ro với chi phí thấp. Đặc biệt, các vị thế phòng
8


Tài chính quốc tế

Cao học K18 _ NH Đêm 05

ngừa kết hợp với Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng được nhận thấy gần
như là an toàn bởi vì các bên bảo hiểm cho Hợp đồng hoán đối rủi ro tín
dụng mặc định (như là các ngân hàng, các cơ quan thế chấp liên bang
FNMA và FHLMC, và các công ty bảo hiểm như AMBAC, MBIA, và
AIG) được trợ cấp đặc biệt ở cùng mức tín nhiệm như Bộ tài chính Hoa
Kỳ với mức tín nhiệm Aaa. Bởi bản chất không được kiểm soát của thị
trường hoán đổi rủi ro tín dụng, thật khó cho các nhà đầu tư phân tích
hoặc đặt câu hỏi liệu việc xếp hạng Aaa các của hãng bảo hiểm đã được
chứng minh hay chưa, vì thiếu quy định dẫn đến tình trạng thông tin bất
cân xứng. Các nhà đầu tư (và các cơ quan xếp hạng tín nhiệm của họ) có
thể cũng nhận thấy (có lẽ với vài sự chứng minh) rằng một số công ty

bảo hiểm này đã được chính phủ Hoa kỳ bảo hộ hoặc bởi vì họ là các cơ
quan liên bang (như FNMA và FHLMC) hoặc quá lớn không thể vỡ nợ
(giống như nhiều ngân hàng đầu tư và thương mại).
Lợi tức được tính dựa trên lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ do đó mà
giảm mạnh tới mức chi phí của Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng như
trái phiếu và các khoản vay đảm bảo được xem là an toàn gần bằng nợ
kho bạc. Kết quả là có một khoảng cách rất ngắn giữa lợi tức từ kho bạc
và từ nợ công ty, đặc biệt là Trái phiếu có lãi suất cao, cho đến năm 2007
nó được dễ dàng quan sát thấy hàng ngày trên tạp chí tài chính như Wall
Street Journal.
Sự suy giảm khoảng cách giữa những khoản lợi tức từ nợ an toàn và
nợ có rủi ro ở mức chưa từng thấy được thúc đẩy bởi các nhà đầu tư theo
đuổi việc mua bán chứng khoán bằng bất kỳ trái phiếu hoặc khoản vay
được định giá cho lợi tức chênh lệch cao hơn. Những nhà kinh doanh
chứng khoán này mua các khoản nợ có lãi suất cao, mua rẻ Hợp đồng
hoán đổi rủi ro tín dụng, và sau đó kiếm lời từ sự khác biệt giữa lợi tức
nhận được và phí mua bảo hiểm. Hoạt động đó cuối cùng đã đẩy những
khoản lợi tức trên tất cả trái phiếu và các khoản cho vay xuống bằng chi
phí của các Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng như sự cạnh tranh với
9


Tài chính quốc tế

Cao học K18 _ NH Đêm 05

người cho vay tham gia vào việc hình thành các vị thế phòng ngừa buộc
lãi suất vay giảm xuống.
Với giá thị trường của các khoản nợ không kết hợp chặt chẽ với
phần bù rủi ro tín dụng, những khoản vay mới phải được định giá tương

tự để cạnh tranh với các thị trường. Như vậy, những người cho vay và
các nhà đầu tư nợ nói chung đã đặt mình vào khoản lợi nhuận trung bình
thấp hơn hoặc bằng chứng khoán kho bạc an toàn.
Tuy nhiên, trong thời gian ngắn, người cho vay đã có thể tạo ra lợi
nhuận vì lãi suất vỡ nợ mới phát hành có xu hướng thấp hơn trong những
năm đầu, và vì sự xuất hiện các khoản cho vay đã tạo ra thu nhập đáng
kể cho những người cho vay. Từ khi, nền kinh tế mở rộng một cách
mạnh mẽ trong một vài năm trước, và lãi suất thấp giả tạo dẫn đến tăng
khối lượng cho vay do nhu cầu đi vay tăng, các lợi nhuận ngắn hạn của
các tổ chức cho vay được nâng cao hơn.
Tuy nhiên, không có phần bù rủi ro hệ thống đã được tính phí, phần
bù rủi ro ít hơn thiệt hại vỡ nợ trung bình trong suốt thời gian vay nợ sẽ
được ước tính bởi chuyên gia phân tích tín dụng, lợi nhuận hầu như chắc
chắn trở thành mất mát ngay khi sự vỡ nợ lên đến mức bình thường. Đặc
biệt là, việc tính phần bù rủi ro tín dụng không đầy đủ ảnh hưởng đến thu
nhập của ngân hàng ngay cả khi ngân hàng huy động vốn với mức lãi
suất trái phiếu kho bạc. Kết quả là, không có phần đệm của phần bù rủi
ro hệ thống để trang trải các thiệt hại vỡ nợ trên trung bình xảy ra một
cách có hệ thống trong một vài năm, các công ty có tác động lớn như
ngân hàng cũng đã từng bị lỗ trong những năm qua, dẫn đến mất khả
năng thanh khoản ảnh hưởng đến hoạt động của ngân hàng và đi đến phá
sản .Tuy nhiên, cho đến lúc đó nó có thể cho các công ty và cá nhân vay
ở phần bù vô cùng thấp với lãi suất trái phiếu kho bạc trong nhiều năm,
như chi phí bảo hiểm nợ thấp làm giảm chi phí đi vay.

10