Tiểu luận môn sáp nhập và mua lại công ty những vấn đề tài chính

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CẦN THƠ
KHOA KINH TẾ

BÀI TẬP NHÓM

MÔN SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI CÔNG TY

Cán bộ giảng dạy: LÊ LONG HẬU
Danh sách nhóm:
1. Lê Bửu Minh Quân

M2715042

2. Đỗ Lê Quỳnh Trang

M2715061

3. Phan Huyền Trang

M2715062

4. Lê Hồng Trúc

M2715064

Tháng 9 – 2016

1


NHỮNG VẤN ĐỀ TÀI CHÍNH

CHI PHÍ VỐN
Nguồn tiền mặt tài chính
Nếu giá mua có thể được trả bằng tiền mặt, người mua có thể có đủ tiền mặt hoặc
có thể phải vay mượn. Tuy nhiên, chỉ vì người mua có tiền mặt trong tay, không có nghĩa
là không tốn thêm chi phí gì để thanh toán. Trong một lý thuyết, công ty luôn có thể
mượn thêm tiền tại một số tỷ lệ nhất định. Như vậy, có một chi phí vốn có của vốn đối
với bất kỳ công ty nào. Đối với mục tiêu của chương này, tác giả sẽ đơn giản hóa đáng kể
các nguyên tắc tính toán chi phí vốn, nhưng có rất nhiều cuốn sách giải thích làm thế nào
để tính toán chi phí vốn một cách chi tiết và cô đặc hơn nhiều. Họ thường tính toán chi
phí vốn bình quân gia quyền để đưa vào tài khoản/sổ sách nhiều nguồn vốn khác nhau, cả
vốn chủ sở hữu và nợ của công ty. Sau đây trình bày các loại nguồn vốn khác nhau.
Huy động vốn
Các công ty lớn hơn có thể tiếp cận vào thị trường đại chúng/công khai bằng cách
bán chứng khoán. Các công ty đó có thể bán chứng khoán nợ hoặc bán cổ phiếu. Tương
tự như vậy, các công ty có thể bán vốn chủ sở hữu hoặc nợ cho các nhà đầu tư tư nhân.
Nợ thường được "bán" cho các ngân hàng, trong các hình thức cho vay, hoặc cho các nhà
đầu tư lớn, chẳng hạn như các quỹ hưu trí, dưới hình thức trái phiếu tư nhân (thường là
dạng tương tự như nợ công nhưng chỉ bán cho một số lượng nhỏ các nhà đầu tư lớn). Các
lựa chọn của việc sử dụng thị trường công hay tư sẽ phụ thuộc vào mức phí tính trong
mỗi hình bán (nợ hay vốn). Trong hầu hết các trường hợp, thị trường công chúng (public)
cung cấp mức giá thấp hơn, nhưng chỉ có một số công ty có thể tiếp cận vào các thị
trường này, và họ thường phải vay mượn một số tiền đủ lớn để tạo ra một thị trường lỏng
(thanh khoản) trong chứng khoán. Ví dụ, một công ty vay 5 triệu đô la thường sẽ được lợi
hơn khi vào đầu tư cho nhà đầu tư tư nhân hoặc một ngân hàng, trong khi một công ty
tìm kiếm $ 1 tỷ trong tài chính thường sẽ nhận được mức giá thấp hơn bằng cách vào thị
trường công chúng.

2

Đối với việc bán cổ phần bổ sung (tăng thêm), công ty đại chúng phải xem xét các
tác động của việc bán ư trên thị trường rộng lớn trong cổ phần của họ. Nếu công ty tin
rằng có rất ít “sự khao khát/tham vọng” trong thị trường cho cổ phiếu hơn, nó có thể né
tránh việc phát hành cổ phiếu vì sợ rằng nó sẽ đẩy giá cổ phiếu xuống. Có thể tưởng
tượng một tình huống trong đó các tác động tiêu cực đối với vốn hóa thị trường tổng thể
của công ty vượt quá số tiền thực sự được tài trợ. Ví dụ, một công ty có vốn hóa thị
trường 1 tỷ đô la phát hành thêm 20 triệu đô la trong cổ phần (stock), nhưng có rất ít nhu
cầu cho các cổ phiếu mà việc bán đã đẩy giá cổ phiếu xuống 4%. Thật sự hiệu quả, trong
việc tài trợ 20 triệu đô la chứng khoán, công ty đã giảm được tổng giá trị vốn chủ sở hữu
của nó 40 triệu đô la. Đối với một công ty nội bộ, việc phát hành cổ phiếu có thể là thử
thách hợp lý. Có những giới hạn pháp lý đáng kể về khả năng của một công ty nội bộ để
bán chứng khoán. Nói chung, nó được giới hạn để bán cho các nhà đầu tư rất lớn, và
thậm chí sau đó, một số lượng tương đối nhỏ của họ. Một công ty nội bộ đến nay có
nhiều khả năng hơn là một công ty đại chúng gặp phải một giới hạn trong sự tham vọng
cho vốn chủ sở hữu.
Công ty đại chúng, hoặc các công ty nội bộ đã thực hiện các hồ sơ pháp lý cần
thiết, có thể bán chứng khoán nợ, vay có hiệu quả từ các thị trường công cộng. Như với
vốn chủ sở hữu, thường không có ý nghĩa để phát hành chứng khoán nợ trừ khi nói về
một lượng lớn hợp lý. Đối với số lượng nhỏ hơn, và công ty mà không muốn làm các hồ
sơ cần thiết, vay tư nhân thường là một thay thế hấp dẫn. Các công ty có thể vay từ các
ngân hàng, nhưng họ cũng có thể tiếp cận vào một số lượng lớn của các tổ chức khác mà
làm cho các khoản vay tư nhân lớn hoặc tham gia cho vay hợp vốn tư nhân, bao gồm cả
các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, và các nhà đầu tư lớn khác.
Sau đó, sự lựa chọn của vốn chủ sở hữu so với nợ, mà sẽ phụ thuộc vào nhiều yếu
tố. Đầu tiên, công ty sẽ có một cái nhìn về việc cổ phiếu của nó hiện định giá quá mức
hoặc định giá thấp trên thị trường. Nếu họ tin rằng các cổ phiếu được định giá quá cao
(tức là, thị trường cho rằng một phần của chứng khoán có giá trị hơn so với quản lý của
công ty thực sự tin rằng nó có giá trị) có một động cơ để bán chứng khoán nhiều hơn vào
thị trường. Tuy nhiên, trong thực tế, nó là khá hiếm để tìm thấy những người quản lý cho

rằng cổ phiếu của họ được định giá quá cao. Theo định nghĩa, một đội ngũ quản lý có xu
3


hướng lạc quan về triển vọng của công ty họ, và hầu hết các đội quản lý dành thời gian
của họ, cố gắng bán với tầm nhìn và quan điểm lạc quan đối với thị trường. Điều này cho
thấy công ty thích để tài trợ cho việc mua lại, hoặc bất cứ nhu cầu nào khác về vốn, với
việc phát hành nợ. Trong một nghĩa nào đó, niềm tin này được thúc đẩy bởi sự lạc quan
của họ về triển vọng của công ty. Nếu ai tin rằng mô hình kinh doanh của công ty là tốt,
người ta có một sự quan tâm trong việc đưa thêm vốn đằng sau mô hình đó bằng cách đi
vay. Để sử dụng thuật ngữ “blackjack”, nhà quản lý sẽ thường muốn "double-down"
(tăng cường nỗ lực) về mô hình kinh doanh của họ. Tuy nhiên, có một lực lượng thị
trường đối kháng làm hạn chế khả năng của một nhà quản lý để nâng công ty của mình
lên (tức là, tăng vay để tài trợ cho tăng trưởng). Thị trường sẽ chỉ cho vay đối với một
công ty đến mức mà nó có một kỳ vọng hợp lý. Như mong đợi mà đi xuống, lãi suất thị
trường sẽ tính công ty sẽ đi lên. Lãi suất cao, hoặc “chia thành từng khúc” (junk), trái
phiếu được chào bán chứng khoán nợ với thị trường của các công ty, nơi có một nguy cơ
lớn hơn.
Trong khi chi phí nợ là một số thực tế, chi phí vốn chủ sở hữu là một con số không
rõ ràng. Như một vấn đề chung, lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu của thị trường đối
với cổ phiếu của công ty là (shorthands) một cách viết tắt tốt cho chi phí vốn chủ sở hữu.
Điều này có nghĩa là, nếu thị trường kỳ vọng cổ phiếu của công ty định giá bởi 10% mỗi
năm, đây là một ước lượng tốt của chi phí vốn chủ sở hữu, vì, về mặt lý thuyết, lợi ích có
được sẽ được "lưu giữ" bởi công ty, nếu vốn chủ sở hữu không được phát hành.
Chi phí của một trong hai: vốn chủ sở hữu hoặc nợ cũng bị ảnh hưởng bởi thị
trường như một toàn thể. Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng cho vốn chủ sở hũu, và lãi suất tính cho
các khoản nợ, thực sự là một sự kết hợp của tỷ giá thị trường cơ sở và phần bù rủi ro liên
quan đến công ty cụ thể. Vì vậy, khi lãi suất tăng và giảm, và như kỳ vọng thị trường, lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu thay đổi, chi phí vốn chủ sở hữu hoặc nợ cho một công ty cụ
thể sẽ di chuyển đồng bộ. Tương tự như vậy, kỳ vọng của thị trường đối với một ngành

công nghiệp cụ thể có thể ảnh hưởng đến chi phí của nợ hoặc vốn cổ phần. Tách biệt với
các rủi ro của công ty phát hành, một nhận thức thị trường của những thay đổi trong nguy
cơ của ngành có thể gây ra để tính phí một tổ chức phát hành trong lĩnh vực này nhiều
hơn hoặc ít hơn cho vốn cổ phần hoặc vốn vay.
4


Tất cả các công cụ tài chính được thảo luận không chỉ áp dụng để mua lại mà còn
nhu cầu vốn của một công ty. Từ đầu tư vào công nghệ để xây dựng nhà máy mới, hoạt
động của một công ty, theo định nghĩa, hoặc tài trợ từ tiền công ty đã có trong tay hoặc từ
một số hình thức cổ phần hoặc vốn vay. Kết quả là, thật ngớ ngẩn để xem xét mua lại tài
chính trong chân không. Điều này giống như suy nghĩ của số tiền trong túi trái của bạn
khi tách biệt với số tiền trong túi bên phải của bạn. Đó là tất cả tiền bạc của bạn, và bạn
có thể di chuyển nó ra khỏi túi theo ý thích. Thay vào đó, một công ty nhìn vào nhu cầu
vốn tổng thể của nó và các nguồn vốn. Kết quả là, khi xem xét các nguồn tài chính của
một thương vụ mua lại, người mua nên chú ý tới các chi phí chung của vốn cho công ty.
Và bất kỳ mua lại hoặc thực hiện đầu tư phải tính ra chi phí của vốn áp dụng cho giao
dịch này.
Từ một công ty được tài trợ bởi một sự kết hợp của vốn chủ sở hữu và nợ, chi phí
vốn của một công ty sẽ là bình quân gia quyền của chi phí của vốn chủ sở hữu và chi phí
của nợ. Ví dụ, nếu một công ty đã nhận được 100 triệu đô la trong vốn cổ phần (tức là, cổ
phiếu của chứng khoán được mua bởi các nhà đầu tư) và 900 triệu đô la trong nợ (tức là,
các khoản vay từ một trong hai thị trường hay tư nhân thực thể, chẳng hạn như ngân
hàng), chi phí của công ty vốn sẽ là 0,9 lần mức lãi suất trên nợ cộng với 0,1 lần mức lợi
nhuận có được dự kiến vào các cổ phiếu. Nếu người mua sử dụng tiền mặt để tài trợ cho
một giao dịch, rõ ràng cần phải sử dụng tổng chi phí vốn để đánh giá các giao dịch. Nếu
người mua phát hành cổ phiếu hoặc nợ đặc biệt để tài trợ cho một giao dịch, người ta có
thể cho rằng nên sử dụng chi phí tài chính cụ thể trong việc rà soát giao dịch. Tuy nhiên,
có thể lập luận rằng, trong ý nghĩa lý thuyết, điều này là không chính xác, vì nó chỉ đơn
giản là lấy tiền từ túi và chuyển nó cho người khác, và rằng chi phí của công ty chung

vốn vẫn là quyền số liệu để sử dụng khi xem xét chi phí cơ hội của giao dịch. Một ngoại
lệ được tìm thấy khi một thỏa thuận/giao dịch là rất lớn mà nó thực sự thay đổi các chi
phí vốn của một công ty. Ví dụ, nếu một công ty đi từ không có nợ, để có một gánh nặng
nợ khổng lồ như là kết quả của việc mua một công ty khác của cùng kích thước, chi phí
vốn có thể làm tăng đáng kể như là kết quả của giao dịch của chính nó. Tuy nhiên, ngay
cả trong tình huống này, nó có thể được lập luận rằng các mới, sửa đổi tổng chi phí vốn
của công ty là thước đo quyền sử dụng cho chi phí cơ hội.

5


Ngoài các chi phí thực tế của vốn cổ phần hoặc vốn vay, có một chi phí cơ hội liên
quan thị trường cố định cơ bản. Trong một lý thuyết kinh tế, không nên có giới hạn về số
vốn chủ sở hữu hoặc nợ mà một công ty có thể phát hành, chỉ cần một chi phí ngày càng
tăng như nguy cơ vỡ nợ cho các khoản nợ hoặc các nguy cơ kém hiệu quả cho công bằng.
Tuy nhiên, trong thực tế, đây không phải là một đường cong trơn tru. Chỉ có một sự tham
vọng hữu hạn nhất định đối với vốn chủ sở hữu hoặc nợ của một công ty cụ thể, và do
công ty tiếp cận giới hạn đó, sẽ có một sự gia tăng đột ngột và đầy kịch tính trong chi phí
của nguồn tài chính. Bởi vì mua lại hoặc đầu tư cổ phần thường đòi hỏi một nguồn tài trợ
lớn "Slug" (chậm), người ta phải xem xét các tác động ngắn hạn của "bán phá giá" như
một con “sên” lớn vốn chủ sở hữu hoặc nợ thị trường. Đặc biệt trong trường hợp vốn chủ
sở hữu, sự ra đời của một số lượng lớn vào thị trường mà không có tham vọng cho đầu tư
bổ sung trong công ty có thể gây ra sự sụt giảm giá cổ phiếu. Về lý thuyết, nếu tài sản có
được sẽ thúc đẩy tăng trưởng và thu nhập ở mức bằng hoặc cao hơn cho công ty Predeal,
không nên có sự sụt giảm giá cổ phiếu. Tuy nhiên, thị trường thường hoài nghi về hiệu
suất như vậy và có thể mất một chờ đợi và xem cách tiếp cận, xử phạt đối với giá cổ
phiếu trong ngắn hạn và khen thưởng cho nó chỉ sau khi thực hiện như vậy được thực
hiện. Điều này thường sẽ hình thành sự lựa chọn của vốn chủ sở hữu so với nợ cho một
người mua. Trong hơn một ví dụ, tôi đã thấy các lựa chọn tài chính được xác định không
phải do chi phí dài hạn vốn nhưng do ác cảm trên một phần của quản lý cấp cao để chịu

đựng một thời gian ngắn để đánh giá cổ phiếu, thay vào đó tìm chi phí thay thế nợ. Ít
nhất, một người mua là người phát hành cổ phiếu để tài trợ cho một giao dịch sẽ trở nên
đặc biệt nhạy cảm với các mối quan hệ và quan hệ nhà đầu tư nỗ lực nào có sẵn với các
giao dịch và sẽ làm cho một nỗ lực đáng kể để đảm bảo rằng thị trường hiểu được lợi ích
của thỏa thuận rõ ràng, trong một nỗ lực để đệm các tác động tiêu cực của vốn chủ sở
hữu bổ sung.
Một công ty cũng có thể chọn để bán cổ phần hoặc nợ cá nhân cho các nhà đầu tư
hoặc các tổ chức lớn. Những giao dịch này tăng cùng các vấn đề chi phí cơ hội được thảo
luận ở Chương 8. Một giao dịch tư nhân đơn giản hơn nhiều và thường phải chịu quy
định ít hơn rất nhiều. Tuy nhiên, các tổ chức lớn có thể yêu cầu điều kiện tốt hơn so với
thị trường chung, vì vậy các nguồn tài chính có thể đắt hơn. Đối với vốn chủ sở hữu,
người mua có khả năng sẽ được cổ phần tư nhân và các nhà đầu tư tài chính khác. Nếu
6


người mua là công ty nội bộ, có thể khai thác các nhà đầu tư hiện tại hoặc sử dụng điều
này như một cơ hội để mở rộng cơ sở đầu tư của mình. Thách thức ở đây là một vòng tài
trợ vốn sẽ kết tủa (lắng đọng) giá trị doanh nghiệp, và tùy thuộc vào nhiều yếu tố, bao
gồm cả hiệu suất công ty gần đây và tình trạng của ngành công nghiệp và thị trường, điều
này có thể là thời điểm tốt hay xấu cho người mua để có được giá trị. Thời điểm thực
hiện giao dịch chiến lược có thể không trùng với thời điểm tốt nhất để bán cổ phần tăng
thêm trong công ty. Người mua có thể giảm bằng cách khai thác các nhà đầu tư hiện tại
của mình để không ai được pha loãng hay chia sẻ quyền sở hữu của họ và giá trị công ty
có thể được duy trì; Tuy nhiên, giả định này cho thấy các nhà đầu tư hiện đang quan tâm
đến việc đưa thêm tiền vào các công ty, nhưng không phải trong mọi trường hợp. Người
mua nào cũng có thể chọn để đặt cổ phần tư nhân trong một giao dịch PIPEs (như đã nói
trước đó), nơi cổ phiếu của một công ty đại chúng được bán duy nhất hay một số lượng
nhỏ của các nhà đầu tư lớn trong một giao dịch riêng. Giao dịch PIPEs có một số quy
định phức tạp vốn có. Họ cũng yêu cầu người mua là người sẵn sàng mua một phần của
công ty đại chúng và thường để vốn lại và cần thiết để nắm giữ cổ phiếu đó trong một

khoảng thời gian.
Người mua cũng có thể lựa chọn phát hành nợ tư nhân. Điều này đơn giản là một
khoản vay ngân hàng từ một tổ chức cho vay lớn. Cho vay hoặc hệ thống tín dụng ngân
hàng có nhiều khả năng có sẵn cho các công ty lớn hơn với tín dụng và tài sản “cứng”
hoặc “cố định” có thể được bảo đảm để hỗ trợ các khoản nợ. Tuy nhiên, ngay cả đối với
một công ty lớn hơn, tài trợ cho một giao dịch chiến lược với nợ ngân hàng có thể khó
khăn. Trừ khi công ty mục tiêu nhỏ hơn so với người mua, người mua có thể không có đủ
tín dụng hoặc vốn đủ lớn của tài sản để đảm bảo một khoản vay ngân hàng cơ bản. Quan
trọng hơn, hầu hết các ngân hàng sẽ do dự đối với rủi ro nhiều hơn về một công ty đơn lẻ.
Một lựa chọn khác là đưa ra một bảo chứng nợ tư nhân. Người mua hàng cho khoản nợ
này sẽ được tổ chức đầu tư và các quỹ đầu tư tư nhân chuyên về nợ chứ không phải là
chủ sở hữu. Người mua có thể trả một tỷ lệ cao hơn về khoản nợ này, nhưng việc sử dụng
của chứng khoán nợ cho phép một công ty để vay một cách hiệu quả từ một số lượng lớn
của các tổ chức.

7


Nghĩa vụ nợ của bất kỳ loại sẽ bao gồm các điều khoản và điều kiện được gọi là
giao ước mà gây trở ngại cho công ty phát hành và hành vi vi phạm có thể gây ra một số
kết quả khó chịu. Những điều kiện này có thể bao gồm những hạn chế về khả năng của
công ty phát hành nợ bổ sung hoặc tăng thêm hoặc có những hành động khác, và hành
động nhanh yêu cầu trả nợ trước mắt, chẳng hạn như tỷ lệ dòng tiền và mức độ nợ tối
thiểu. Điều quan trọng là người mua xem xét những hành động nhanh và hạn chế cẩn
thận. Đối với các khoản vay dài hạn, đây là nghĩa vụ và rào cản mà người mua có thể
phải sống với nhiều năm. Việc đưa ra các giới hạn sai có thể cản trở sự tăng trưởng của
một doanh nghiệp, và vi phạm các giao ước và nghĩa vụ có thể có tác dụng thậm chí tàn
phá nhiều hơn. Vi phạm giao ước quan trọng trong công cụ nợ có thể dẫn đến một nghĩa
vụ phải thanh toán ngay lập tức. Điều này, trong và của chính nó, có thể đưa nhiều công
ty đến bờ vực phá sản hoặc cần thiết phải bán đi những phần của doanh nghiệp.

Thời hạn của nợ cũng là một yếu tố quan trọng. Người mua phải có kế hoạch dòng
tiền một cách hiệu quả và nhanh chóng xác định làm thế nào nó có thể trả nợ và đúng tiến
độ. Người mua cần xây dựng đủ linh hoạt để giải thích những thay đổi bất ngờ trong kinh
doanh và thị trường nói chung. Vỡ nợ tài chính có thể gây tổn hại hoặc thậm chí làm phá
sản cho một công ty. Nợ phi ngân hàng cho phép người mua thương lượng một khoảng
thời gian thanh toán dài hơn và trong một số trường hợp, trả lãi được hoãn lại hoặc thậm
chí trả tiền một lần bằng các nguyên tắc vào cuối thời hạn của khoản nợ.
Người mua cũng có thể là yếu tố trong bản chất của mối quan hệ với người cho
vay khác. Nếu người mua có một mối quan hệ kinh doanh với một ngân hàng (ví dụ, nếu
người mua cũng có thẻ tín dụng hoặc tiền lương), có thể tận dụng mối quan hệ này vào
điều kiện tốt hơn. Tương tự như vậy, nếu một trong số các nhà đầu tư của người mua
cũng cung cấp các khoản nợ tài chính cũng như vốn, sự gắn kết với người mua và mong
muốn nhìn thấy đánh giá vốn đầu tư cổ phần có thể là sự lựa chọn tốt nhất trong cho vay.
Trong việc lựa chọn loại nợ và người cho vay, người mua sẽ phải cân bằng nhiều yếu tố,
bao gồm cả phí lãi suất, thời hạn của các khoản nợ, các điều kiện và cam kết phải thực
hiện, và đôi khi ngay cả bản chất (phẩm chất) của người cho vay.
Đi vay hoặc phát hành cổ phiếu cho nhà đầu tư tư nhân có lợi thế thời gian. Bởi vì
các yêu cầu quy định (quản lý) rất thấp, và các cơ sở đầu tư không thật và sử dụng làm
8


giao dịch, và vì số lượng các đối tác và các bên liên quan nói chung, là nhỏ hơn nhiều
nên tài chính tư nhân thường có thể được thực hiện nhanh hơn nhiều. Điều này là rất
quan trọng, vì một giao dịch chiến lược thường diễn ra một cách nhanh chóng, và người
bán dường như không muốn trì hoãn quá trình chờ đợi nguồn tài chính được hoàn thành
(xem thêm "Tài chính dự phòng: Bird trong tay'" dưới đây).
Tài chính tư nhân sẽ mất thời gian và đòi hỏi tài liệu và đàm phán. Nó quan trọng
để nhận biết và có kế hoạch cho việc này khi bắt đầu vào một giao dịch chiến lược. Điều
này có thể được thử thách, vì người mua có thể kết thúc đàm phán đồng thời với cả người
bán và nguồn tài trợ của người mua. Bản chất ngẫu nhiên/tình cờ của đàm phán tài chính

cũng là một thách thức. Thông thường, khi một công ty tìm cách vay tiền sử dụng kinh
phí thì được thành lập và sử dụng hợp lý nhất định (ví dụ, xây dựng một nhà máy, mở
rộng hoạt động, kinh phí nghiên cứu). Trong hầu hết các trường hợp, khi người mua đang
đàm phán tài trợ cho một giao dịch chiến lược, có một cơ hội đáng kể rằng thỏa thuận
này sẽ không bao giờ đóng lại và các nguồn tài chính sẽ không cần thiết. Tuy nhiên,
nguồn tài trợ, đặc biệt là những người cung cấp tài chính thỏa thuận trên cơ sở thường
xuyên, được sử dụng không chắc chắn.
THANH TOÁN VỐN CHỦ SỞ HỮU
Một variation tài trợ cho một thỏa thuận với chủ sở hữu thực sự thanh toán mức
giá mua cổ phiếu. Có một vài lợi thế để tiếp cận này.
- Đầu tiên, người mua có thể hạn chế các tác động thị trường phát hành một phần lớn vốn
chủ sở hữu. Bằng cách đặt giới hạn khi nào, như thế nào, số lượng gì hay bao nhiêu,
người bán có thể bán cổ phần của mình vào thị trường, người mua có thể quản lý tác
động đến giá cổ phiếu. Tuy nhiên, người bán có khả năng chống lại những hạn chế như
vậy, bởi vì chúng hạn chế thanh khoản ngay lập tức của người bán và cũng đưa ra/giới
thiệu những rủi ro mới. Thay vì nhận tiền mặt, người bán đã có vị trí đáng kể trong cổ
phần/cổ phiếu của người mua và giá mua có hiệu lực vào lúc nhận kết thúc khác nhau
đáng kể nếu giá cổ phiếu của người mua thay đổi. Các giới hạn này cũng có thể có lợi
cho mục tiêu kinh doanh. Đến mức mà một số cổ đông sẽ tiếp tục tham gia vào việc kinh
doanh sau khi giao dịch, yêu cầu họ tiếp tục giữ phần của mình với giá mua vào cổ phiếu
của người mua, ràng buộc quan hệ ưu đãi của chúng với người mua. Ví dụ tốt nhất của là
9


trường hợp của người bán, đội ngũ quản lý sở hữu một phần đáng kể của cổ phiếu và
được yêu cầu phải ở lại trong vai trò quản lý một thời gian sau khi hoàn thành giao dịch.
Đặc biệt công ty của người bán sẽ là một phần quan trọng của các thực thể hợp nhất tạo,
liên kết các giá trị cuối cùng nhận được trong giá mua bởi đội ngũ quản lý để thực hiện
các cổ phiếu của người mua tạo ra một động lực mạnh mẽ cho đội ngũ quản lý để tăng
hiệu suất thậm chí sau khi mua lại.

Sử dụng vốn chủ sở hữu cho để định giá mua tạo ra một số cạm bẫy tiềm ẩn cho
người mua. Nếu giá mua đại diện cho một phần đáng kể trong tổng giá trị của người bán,
thanh toán vốn chủ sở hữu sẽ thay đổi tính chất cơ bản của cổ đông của người bán. Trong
một số trường hợp, điều này có thể không được quan tâm đặc biệt. Nếu cả hai đều là công
ty lớn với các cổ đông đa dạng, sự kết hợp ít có khả năng để có một tác động cụ thể/rõ
ràng. Tuy nhiên, nếu cổ phiếu của người bán tập trung ở một số ít người, kết quả có thể là
một cổ đông mới và khá mạnh mẽ trong người mua. Một cổ đông lớn không năng động
và bất mãn có thể là một sự thất vọng thực sự cho quản lý của người mua, và nó có thể
chọn thanh toán bằng tiền mặt để tránh tiềm ẩn này.
Thanh toán vốn chủ sở hữu cũng có thể là một vấn đề của quang học (optics)và
quan hệ công chúng. Nếu hai công ty đều được định giá quá cao, điều này có thể là khó
khăn cho người mua đồng ý thanh toán tiền mặt nhưng dễ dàng hơn để đồng ý trả số tiền
như nhau trong vốn chủ sở hữu. Tương tự như vậy, thanh toán vốn chủ sở hữu cung cấp
cho người mua với một lý do tốt hơn cho cổ đông mà người bán đang tham gia vào rủi ro
của giao dịch.
Nếu người mua là một công ty tư nhân, thanh toán vốn chủ sở hữu tạo ra nhiều
phức tạp thêm cho cả hai bên. Kết quả là công ty tư nhân với các cổ đông mới và có khả
năng đáng kể, trừ khi cổ đông của người bán vẫn còn làm việc cho người mua, không có
quyền lợi thực trong công ty. Rất ít người bán có thể sẽ chấp nhận sự bảo đảm tính thanh
khoản trong thanh toán, trừ khi đó là tình huống mà trong đó các cổ đông bán đang có kế
hoạch tham gia tiếp tục lâu dài với người mua. Tình huống có khả năng nhất là trong việc
mua doanh nghiệp tư nhân nhỏ hơn, nơi mà các cổ đông của người bán cũng là nhân viên
và có kế hoạch để tiếp tục làm việc với người mua. Ngay cả trong trường hợp này, trừ khi

10


họ sẽ thực hiện kiểm soát quản lý đáng kể, họ có lẽ sẽ kín đáo để chấp nhận chứng khoán
trong thanh toán.
Điều này cũng quan trọng để nhắc rằng thanh toán trong chứng khoán tạo ra một

số yêu cầu pháp lý và quy định bổ sung đáng kể. Đối với một người mua công ty đại
chúng, nó sẽ yêu cầu hồ sơ công cộng với SEC và có thể đăng ký theo dõi trên các chứng
khoán để cho phép các cổ đông của người bán để bán chúng. Những yêu cầu này có thể
chi phí một người mua hàng trăm ngàn đô la trong chi phí pháp lý một mình. Ngay cả đối
với một người mua tư nhân, bao gồm các cổ đông bổ sung sẽ tạo ra nghĩa vụ bổ sung
theo luật doanh nghiệp nhà nước. Tất cả những thứ bằng nhau, thanh toán bằng tiền mặt
là dễ dàng hơn và ít tốn kém.
Có nói rằng, nếu một người mua tỏ ra lo ngại về tác động thị trường từ làm vốn
chủ sở hữu hoặc nợ cung cấp để tài trợ cho việc mua lại hoặc đầu tư, thanh toán vốn chủ
sở hữu có thể là một thay thế hấp dẫn để xem xét. Nếu một người mua đang có kế hoạch
để giữ chân nhân viên chính là người cổ đông lớn, thanh toán cho họ vốn chủ sở hữu sẽ
giúp gắn kết các ưu đãi của họ và giữ họ tập trung sau khi giao dịch hoàn tất. Trong thực
tế, điều này thường là một thách thức khi các nhà quản lý cấp cao được đột nhiên trả
hàng triệu hay hàng chục triệu đô la đối với cổ phiếu của họ. Sự cám dỗ để bỏ lại tất cả
và rút lui là mạnh mẽ.
THANH TOÁN TÀI SẢN
Trong những trường hợp tương đối hiếm hoi, người mua có thể trả một mức giá
mua tài sản. Tình trạng này là hiếm vì nó sẽ yêu cầu người bán để xảy ra được người mua
thích hợp nhất của những tài sản có các đặc biệt bên người thuộc tính giá trị nhất đối với
tài sản đó. Trong bất kỳ trường hợp khác, người mua có thể nhận nhiều giá trị hơn bằng
cách bán các tài sản cho người mua khác và sau đó sử dụng số tiền thu được trả cho
người bán. Tất nhiên, trong hầu hết trường hợp, nó cũng mặc định rằng người bán được
bán thấp hơn tất cả tài sản của mình, hoặc là nó muốn "trao đổi" kinh doanh nó được bán
cho một thuộc sở hữu của người mua. Các cơ hội mà mỗi bên trong một giao dịch chiến
lược sẽ là người mua nhiệt tình nhất cho tài sản của bên kia là khá mỏng. Khi điều này
không xảy ra, nó có thể được hiệu quả kinh tế, vì nó giúp loại bỏ một quá trình bán hàng
riêng biệt và rất nhiều các chi phí mà đi cùng với nó.
11

Tôi từng là cố vấn tài chính cho một giao dịch đó vào giữa năm 1990. Rollins Truck
Leasing, một công ty cho thuê xe tải, có một công ty con hậu cần nhỏ mà nó muốn thoái
vốn. Một trong những người mua hợp lý nhất, United Parcel Service, có một doanh
nghiệp cho thuê xe tải nhỏ mà nó cũng được xem là không chiến lược. Ban đầu, một cuộc
đàm phán bán hàng cơ bản được phát triển xung quanh người mua mua lại doanh nghiệp
hậu cần Rollins, nhưng cũng như các cuộc thảo luận tiến triển, chúng tôi nhận ra rằng
doanh nghiệp kinh doanh cho thuê xe tải quan tâm đến Rollins. Cuối cùng, chúng tôi đã
có thể thương lượng một cách hiệu quả trao đổi của hai doanh nghiệp, với sự khác biệt về
giá trị thương lượng được thực hiện bởi thanh toán tiền mặt cho khách hàng của tôi. Cả
hai bên thực hiện hai giao dịch trong một cuộc đàm phán duy nhất.
Trong khi vẫn còn có hai bộ mẫn cán, nó là một cuộc đàm phán duy nhất với một bộ
duy nhất của các cố vấn, và kể từ khi giao dịch đã bị đóng cửa đồng thời, sự cần thiết
phải tạm thời tài trợ cho một giao dịch, trong khi chờ đợi thứ hai để đóng được loại bỏ.
Giao dịch này là một ví dụ của một trao đổi đặc biệt là hiệp đồng của tài sản. Mỗi bên
được giao dịch kinh doanh không cốt lõi cho một bổ sung chào bán chiến lược hơn và
trong quá trình gỡ bỏ một đối thủ cạnh tranh đáng kể từ không gian của nó. Thiết lập
sang một bên, nhưng công nhận, các tác động chống độc quyền tiềm năng của một thỏa
thuận như vậy, nó là một trong những trường hợp hiếm hoi khi một khoản thanh toán vào
tài sản là kết quả tối ưu cho cả hai bên.
BỎ QUA CÁC CƠ HỘI
Ngoài giới hạn về vốn, còn có những hạn chế khác hoặc chi phí cơ hội cho việc
thực hiện một giao dịch chiến lược. Như đã thảo luận, một giao dịch chiến lược đòi hỏi
rất nhiều nguồn lực để đàm phán, chốt giá và sáp nhập. Đặc biệt, nó đòi hỏi rất nhiều sự
tập trung từ quản lý cấp cao. Thời gian quản lý của một người quản lý có giới hạn, sẽ
không dễ dàng cho việc mở rộng quy mô và luôn bị hạn chế và phải dàn trải vào các giao
dịch chiến lược và việc quản lý việc kinh doanh mỗi ngày, đó là giới hạn để có bao nhiêu
giao dịch chiến lược có hiệu quả được thực hiện trong một khoảng thời gian nhất định.
Tỷ lệ thất bại cao của các giao dịch chiến lược thường là do sáp nhập yếu, và một phần
mấu chốt để sáp nhập có hiệu quả là duy trì sự tham gia quản lý cấp cao và duy trì mục
tiêu. Một số công ty đã trở nên thong thạo trong việc thực hiện các giao dịch chiến lược,

12


nhưng ngay cả những công ty như là Cisco và Cendant cũng có những giới hạn về khối
lượng giao dịch mà họ có thể làm.
Các giao dịch chiến lược cũng gặp quá tải đối với những nguồn lực khác. Đội ngũ
quản lý cũng phải bận tâm đến việc khảo sát tính khả thi và sáp nhập mà được lấy ra từ
thời gian làm các công việc thường ngày của họ. Trong khi nhiều nguồn lực có thể được
thuê, cần phải có những kiến thức chuyên môn sâu và quen thuộc với những hạn chế hiện
tại trong việc kinh doanh của công ty để có thể lấp đầy nó bằng những nguồn lực khác.
Mang đến những người mới mà không quen thuộc có thể gây ra việc giảm sút hiệu quả
của công ty bởi những thành viên mới cần phải làm việc với cường độ cao và quản lý cẩn
thận hơn.
Trên lý thuyết, tài chính, luật pháp và các chuyên gia tư vấn bên ngoài là nguồn
lực không giới hạn. Tuy nhiên trong thực tế có thể bị hạn chế. Hầu hết các công ty đều có
những mối quan hệ với một hoặc hai doanh nghiệp trong từng lĩnh vực. Nhóm nghiên
cứu chuyên môn, và quen thuộc với công ty, có thể có những hạn chế nguồn lực của riêng
mình. Ví dụ, khi một công ty kế toán lớn có thể kéo các nguồn lực từ các dự án khác hoặc
thậm chí các cơ quan khác, nhóm chuyên môn cho công ty và sự am hiểu về tài chính của
công ty, và sản xuất của công ty có thể bị giới hạn.
Cuối cùng, đó cũng là một lý thuyết giới hạn cho các thị trường công khai cho các
giao dịch chiến lược. Mỗi giao dịch lớn mới đòi hỏi phải có một trình độ nhất định từ các
cổ đông, vì chiến lược và logic đằng sau thỏa thuận này có thể được giải thích để chỉ ra
thỏa thuận này là một tích cực, hoặc ít nhất là không phải là một tiêu cực. Nếu một loạt
các giao dịch chiến lược chia sẻ một chủ đề và chiến lược chung, thì sẽ dễ dàng hơn để
chỉ ra một loạt các thỏa thuận, nhưng, thậm chí sau đó, người ta phải giảm bớt những lo
ngại của thị trường về khả năng của công ty để thực hiện một loạt các sáp nhập chồng
chéo. Trong phạm vi mỗi giao dịch chiến lược được dẫn dắt bởi một câu chuyện hay
chiến lược khác nhau, khả năng mà thị trường tiếp thu những câu chuyện khác nhau mà
không bị nhầm lẫn hoặc mất niềm tin vào nhà quản lý và chiến lược tổng thể của công

ty, đó là hạn chế.
Tất cả những khó khăn này, đảm bảo rằng các công ty không làm giao dịch chiến
lược thường xuyên có thể sẽ cảm thấy khó khăn để làm nhiều hơn một lần một năm, và
13


thậm chí sau đó có thể gây quá tải về quản lý cao cấp và các nguồn lực khác. Ngay cả các
công ty có chuyên môn sâu trong giao dịch làm sẽ tìm thấy khối lượng tiềm năng của
giao dịch chiến lược hạn chế bởi những yếu tố này. Kết quả là, khi đánh giá một giao
dịch chiến lược, người mua cần phải xem xét các chi phí cơ hội của việc sử dụng nguồn
lực hạn chế mà nếu không sẽ có sẵn để làm giao dịch khác trong tương lai.
DỰ PHÒNG TÀI CHÍNH: “BIRD IN THE HAND”
Giao dịch chiến lược đòi hỏi một dòng vốn lớn, và trong nhiều trường hợp, đây là
vốn mà người mua không có sẵn. Trong khi việc đó là rất phổ biến cho người mua dùng
để tài trợ cho việc mua lại, điều quan trọng là cần phải nhìn nhận nó quan trọng hơn là
vấn đề thủ tục giấy tờ và hậu cần. Tài chính giới thiệu một khía cạnh mới và một cấp độ
mới của sự không chắc chắn vào giao dịch. Có nhiều cấp độ khác nhau của các cam kết
tài chính mà một người mua có thể nhận được. Trong một số trường hợp, người mua có
thể nhận được một sự cam kết khá vững chắc và cam kết không hủy ngang từ một ngân
hàng hoặc những nguồn vốn khác. Trong trường hợp khác, tài chính sẽ phải chịu những ý
tưởng bất chợt của thị trường, vì nó sẽ có một công bố chào bán cổ phần hoặc chứng
khoán nợ.
Người mua thường sẽ cố gắng để ký một hợp đồng tài trợ tài chính trước khi thực
sự thực hiện xuất vốn cho việc hoàn tất các giao dịch chiến lược. Cách này thường là
một cách tiếp cận hiệu quả hơn rất nhiều, khi các giao dịch tài chính được thực hiện sẽ
tốn chi phí bằng tiền và mỗi lần thực hiện là người mua phải chịu các chi phí dịch vụ bắt
buộc. Vì vậy người mua sẽ có xu hướng muốn các tài trợ tài chính được thực hiện cùng
lúc hoặc chỉ được thực hiện trước trong một thời gian ngắn trước khi chốt các giao dịch
chiến lược.
Tuy nhiên, điều này có thể khiến người bán khó xử. Trừ khi việc ký kết và hoàn tất

cùng một lúc, người bán ký thêm một thỏa thuận khác là người bán là người nhận tài trợ
tài chính khi thực hiện giao dịch chiến lược. Trong hầu hết các trường hợp như thế, người
mua phải có dự phòng tài chính bổ sung vào thỏa thuận rằng, hiệu lực của thỏa thuận có
nói lên nghĩa vụ của người mua khi giao dịch chiến lược được thực hiện là đảm bảo
khoản tài trợ tài chính thành công.

14


Trong tình huốn này người bán phải cân nhắc nguy cơ giao dịch thất bại để xem
xét giá mà người mua đưa ra. Về lý thuyết, khi mà tài chính của người mua không đảm
bảo sẽ có rủi ro lớn, thì người bán phải giảm giá càng nhiều trên mức giá của người mua
đưa ra mà người bán đã chấp nhận. Mức độ của việc giảm giá này cũng sẽ phụ thuộc vào
việc người bán nghĩ sẽ gây thiệt hại bao nhiêu cho công ty của mình, hoặc sẽ khó khăn
như thế nào để tiếp cận với những nhà thầu khác khi mà thất bại về tài chính và các thỏa
thuận không được thực hiện.

15