PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN NHỰA BÌNH MINH

LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành luận văn này, trước hết tôi xin chân thành cảm ơn cô Nguyễn Hải Ngân Hà
và thầy Dương Như Hùng, những người đã tận tình hướng dẫn tôi trong quãng thời gian
làm luận văn. Cảm ơn thầy cô vì những chỉ dẫn, đóng góp để giúp tôi hoàn thiện bài luận
văn của mình.
Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến gia đình bên cạnh và động viên tôi trong quãng
thời gian 4 tháng làm luận văn.
Tiếp theo, tôi muốn gửi lời cảm ơn đến các thầy cô trong khoa Quản lý Công Nghiệp,
những người đã trang bị cho tôi những kiến thức bổ ích trong suốt những năm học vừa
qua.
Cuối cùng, tôi xin cảm ơn những người bạn những người đã giúp đỡ và đóng góp những ý
kiến quý báu để tôi hoàn thành bài luận văn này.
Xin chân thành cảm ơn!

Tháng 12 năm 2010
Người thực hiện đề tài

Tôn Long Nhất Âu

i


TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Trong thời điểm hiện tại, thị trường chứng khoán vẫn khá ảm đạm, thị trường lình xình,
xu hướng khó đoán, hầu hết các mã trên sàn đã xuống khá thấp so với một năm trước đây
trong khi chỉ số cơ bản của các doanh nghiệp này vẫn được đánh giá khá tốt. Đây là thời
điểm thích hợp cho chiến lược đầu tư trung và dài hạn hơn là lướt sóng. Trong đó, có
nhiều ngành tăng trưởng khá mạnh tuy nhiên chỉ số giá của các cổ phiếu thuộc ngành này
xuống giá khá thấp. Ngành nhựa là một trong số đó. Ngành nhựa có tốc độ tăng trưởng
trung bình 20% năm với những chỉ số cơ bản rất tốt, xứng đáng cho chiến lược đầu tư giá
trị. Nhựa Bình Minh là một công ty tiêu biểu trong ngành với sự tăng trưởng vượt bậc

trong những năm gần đây.
Đề tài tập trung vào phân tích và định giá công ty cổ phần nhựa Bình Minh bằng phương
pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Đầu tiên, đề tài phân tích môi trường
kinh tế vĩ mô để thấy được sự tác động của các yếu tố vĩ mô lên ngành. Tiếp đó đề tài sẽ
tập trung vào phân tích vi mô ngành bằng phương pháp năm tác lực cạnh tranh để thấy
được sự hấp dẫn cũng như những áp lực cạnh tranh trong ngành. Sau đó, đề tài sẽ tập
trung vào phân tích các chỉ số tài chính để thấy được tình hình sức khỏe của công ty bằng
việc so sánh với đối thủ cạnh tranh và trung bình ngành.
Sau khi phân tích tình hình hoạt động của doanh nghiệp, dùng phương pháp chiết khấu
dòng tiền tự do để định giá doanh nghiệp. Trong phương pháp này, trước hết phải xác
định được chỉ số beta của công ty để tính được chi phí vốn. Sau khi có chi phí vốn sẽ xác
định các chỉ số cần thiết khác như: tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ tái đầu tư, ROC,... để ước lượng
dòng ngân lưu các năm tiếp theo và giá trị kết thúc để chiết khấu về hiện tại với chi phí
vốn bình quân trọng số WACC nhằm xác định giá trị hiện tại của dòng tiền. Sau khi chiết
khấu về hiện tại chúng ta sẽ có giá trị của cổ phiếu BMP.

ii


MỤC LỤC
CHƯƠNG 1 MỞ ĐẦU ............................................................................................................... 1
1.1

LÝ DO HÌNH THÀNH ĐỀ TÀI ............................................................................1

1.2

MỤC TIÊU .............................................................................................................2

1.3

Ý NGHĨA ĐỀ TÀI..................................................................................................2

1.4

PHẠM VI ĐỀ TÀI..................................................................................................3

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT ......................................................................................... 4
2.1

QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ........................................................4

2.1.1

Phân tích môi trường kinh tế vĩ mô..................................................................4

2.1.2

Phân tích môi trường ngành .............................................................................5

2.1.3

Phân tích công ty ..............................................................................................8

2.2

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ ......................................................................15

2.2.1

Ngân lưu .........................................................................................................15

2.2.2

Phương pháp chiết khấu dòng tiền .................................................................16

2.2.3

Phương pháp định giá tương đối ....................................................................23

CHƯƠNG 3 PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN NHỰA BÌNH
MINH ........................................................................................................................................... 25
3.3

PHÂN TÍCH MÔI TRƯỜNG KINH TẾ..............................................................25

3.3.1

Tăng trưởng kinh tế ........................................................................................27

3.3.2

Lạm phát.........................................................................................................28

3.3.3

Cán cân thương mại .......................................................................................30

3.3.4

Tỷ giá, lãi suất ................................................................................................32

3.4

PHÂN TÍCH NGÀNH ..........................................................................................35

3.4.1

Phân tích vĩ mô ngành....................................................................................35

3.4.2

Phân tích vi mô ngành....................................................................................37

3.4.3

Nhận xét .........................................................................................................42

3.5

PHÂN TÍCH CÔNG TY.......................................................................................43
iii


3.5.1

Tổng quan về doanh nghiệp ...........................................................................43

3.5.2

Phân tích tài chính ..........................................................................................46

3.6

ĐỊNH GIÁ ............................................................................................................55

3.6.1

Xác định hệ số beta của thị trường.................................................................56

3.6.2

Xác định chi phí vốn cổ phần.........................................................................56

3.6.3

Xác định chi phí nợ vay .................................................................................57

3.6.4

Xác định chi phí vốn bình quân trọng số WACC ..........................................57

3.6.5

Xác định suất sinh lợi trên vốn đầu tư ROC ..................................................57

3.6.6

Xác định tỷ lệ tái đầu tư và tỷ lệ tăng trưởng.................................................58

3.6.7

Ngân lưu ba giai đoạn tăng trưởng.................................................................59

CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ........................................................................ 61
4.1

BÌNH LUẬN KẾT QUẢ ......................................................................................61

4.2

KẾT LUẬN...........................................................................................................63

4.3

KIẾN NGHỊ ..........................................................................................................64

TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................................................... 65
PHỤ LỤC .................................................................................................................................... 67

iv


DANH SÁCH BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 : Tỷ lệ xuất nhập khẩu hàng hóa giai đoạn 2000-2009 ...................................... 31
Bảng 3.2 ROC qua các năm .............................................................................................. 56
Bảng 3.3 Tỷ lệ tái đầu tư qua các năm .............................................................................. 57
Bảng 3.4 Tốc độ tăng trưởng qua các năm........................................................................ 58
Bảng 3.5 Ngân lưu giai đoạn tăng trưởng nhanh .............................................................. 58
Bảng 3.6 Ngân lưu giai đoạn giảm dần ............................................................................. 59

v


DANH SÁCH HÌNH VẼ
Hình 3.1: Tốc độ tăng trưởng GDP theo quý .................................................................... 26
Hình 3.2: Tăng trưởng GDP Việt Nam 2006-2015F......................................................... 27
Hình 3.3 : Lạm phát Việt Nam giai đoạn 2001-2010 ........................................................ 28
Hình 3.4: Chỉ số giá tiêu dùng theo quý từ đầu năm đến nay ........................................... 29
Hình 3.5: Cán cân thương mại Việt Nam và một số nước Đông Nam Á (1990-2008)
........................................................................................................................................... 30
Hình 3.6 : Tỷ giá VND/USD giai đoạn 2006-2015........................................................... 32
Hình 3.7: Lãi suất cho vay của Việt Nam từ 2007-2015................................................... 33
Hình 3.8: Cơ cấu sản phẩm nhựa năm 2008...................................................................... 35
Hình 3.9: Giá dầu thô và nhựa nguyên liệu....................................................................... 36
Hình 3.10: giá dầu thô thế giới .......................................................................................... 37
Hình 3.11: Sản lượng nhập khẩu nhựa nguyên liệu của Việt Nam ................................... 37
Hình 3.12: Các nước cung cấp nguyên vật liệu chính cho Việt Nam ............................... 38
Hình 3.13 : Sản lượng nhựa từ năm 2000-2010 ................................................................ 39
Hình 3.14: Tiêu thụ sản phẩm nhựa bình quân theo đầu người tại Việt Nam................... 40
Hình 3.15: Cơ cấu sử dụng sản phẩm nhựa....................................................................... 40
Hình 3.16: Cơ cấu doanh thu theo sản phẩm của BMP..................................................... 44
Hình 3.17: Thị trường tiêu thụ của BMP........................................................................... 45
Hình 3.18 :Tăng trưởng doanh thu, giá vốn hàng bán và lợi nhuận sau thuế của nhựa Bình
Minh................................................................................................................................... 46
Hình 3.19 : Hệ số biên lợi nhuận gộp của BMP, NTP và ngành....................................... 47
Hình 3.20 : Hệ số biên lợi nhuận ròng của BMP, NTP và ngành ..................................... 47
Hình 3.21 : ROA của BMP, NTP và ngành ...................................................................... 48
Hình 3.22 : ROE của BMP, NTP và ngành ....................................................................... 49
Hình 3.23 : Chỉ số thanh toán hiện thời của BMP, NTP và ngành ................................... 49

Hình 3.24 : Chỉ số thanh toán nhanh của BMP, NTP và ngành ........................................ 50
Hình 3.25 : Vòng quay khoản phải thu của BMP, NTP và ngành .................................... 51
Hình 3.26 : Vòng quay hàng tồn kho của BMP, NTP và ngành ....................................... 51
Hình 3.27 : Vòng quay tài sản cố định của BMP, NTP và ngành ..................................... 52
vi


Hình 3.28 : Vòng quay tổng tài sản của BMP, NTP và ngành.......................................... 52
Hình 3.29 : Nợ/tổng tài sản của BMP, NTP và ngành ...................................................... 53
Hình 3.30 : Nợ/VCSH của BMP, NTP và ngành .............................................................. 54
Hình 3.31 : Nợ dài hạn/VCSH của BMP, NTP và ngành ................................................. 55

vii


Chương 1

CHƯƠNG 1
MỞ ĐẦU
1.1 LÝ DO HÌNH THÀNH ĐỀ TÀI
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động được hơn 10 năm và đã khẳng
định được vai trò đối với nền kinh tế nước nhà. Thị trường chứng khoán đã thực hiện tốt
các vai trò của một thị trường chứng khoán như là huy động vốn cho nền kinh tế, cung
cấp môi trường đầu tư cho công chúng, tạo tính thanh khoản cho chứng khoán,… Thị
trường chứng khoán Việt Nam cũng đã có những sự khởi sắc đầy ấn tượng, đặc biệt là
khoảng thời gian cuối năm 2006 và đầu năm 2007 – đó được coi là một bước tiến ngoạn
mục của thị trường Việt Nam. Sau 10 năm hoạt động, từ một thị trường chứng khoán nhỏ
bé, quy mô nhỏ, thị trường này Việt Nam hiện nay đã thu hút được 566 công ty và quỹ
niêm yết, tổng vốn hóa hơn 700 ngàn tỉ đồng, tương đương 40% GDP (Lâm,2010). Thị
trường Việt Nam vẫn được nhà đầu tư nước ngoài đánh giá khá cao. Ông Ken Atkinson,

giám đốc tập đoàn Grant Thornton Việt Nam đã cho biết tại hội nghị Private Equity Đông
Nam Á, theo một cuộc khảo sát của Grant Thornton có đến 67% nhà đầu tư nước ngoài
nhận xét rằng Việt Nam hiện là điểm đầu tư hấp dẫn nhất trong khu vực Đông Nam Á
(Ken Atkinson, 2010) . Tuy trong giai đoạn hiện nay thị trường có dấu hiệu chững lại, đi
xuống nhưng đó là do hệ quả chung của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Trong thời
gian vừa qua mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam không xuống quá sâu, nhưng giá
cổ phiếu giảm rất mạnh nguyên nhân là do giá các cổ phiếu có vốn hóa lớn như: BVH,
MSN, VNM, PVX,... dẫn dắt thị trường. Có khá nhiều cổ phiếu có giá rất thấp hay có chỉ
số cơ bản rất tốt nhưng lại không được thị trường đánh giá đúng với tiềm năng phát triển
của nó. Với diễn biến thị trường như thời điểm hiện tại, thị trường khá lình xình, xu
hướng không rõ ràng, thì việc chọn chiến lược đầu tư dài hạn là một chiến lược được
nhiều nhà đầu tư chọn. Tuy nhiên để chọn được một cổ phiếu tốt để đầu tư dài hạn thì nhà
đầu tư cần phải phân tích nhằm xác định giá trị thực của cổ phiếu, so sánh với giá trị thị
trường nhằm đưa ra những quyết định đầu tư khôn ngoan. Thành công hay thất bại của
việc đầu tư giá trị phụ thuộc rất nhiều vào việc định giá cổ phiếu có chính xác hay không.
Ngành nhựa là một trong những ngành được nhà nước ưu tiên phát triển và đã phát triển
với tốc độ trung bình từ 15-20% trong vòng 10 năm qua. Trong năm 2009 mặc dù gặp
nhiều khó khăn nhưng tốc độ phát triển của ngành nhựa vẫn được duy trì ở mức độ khá
cao là 15%. Gói kích thích kinh tế của chính phủ đã phần nào góp phần cho sự tăng
trưởng của các doanh nghiệp nhựa xây dựng. Năm 2010 tốc độ phát triển của ngành nhựa
được dự báo sẽ là ở mức 20%. Thị trường trong nước vẫn còn nhiều cơ hội chưa được
khai thác hết. Hiện tại chỉ số chất dẻo của Việt Nam chỉ ở mức 40kg/người, một con số
thấp hơn khá nhiều so với các nước trong khu vực và chỉ bằng 1/3 các nước đang phát
triển (Hiệp hội nhựa Việt Nam,2010). Trong khi đó sự phục hồi của nền kinh tế cũng là
1


Chương 1

động lực để nganh nhựa tiếp tục phát triển. Trong khi đó sự phục hồi của ngành bất động

sản cũng là một nhân tố tích cực góp phần thúc đẩy ngành nhựa xây dựng phát triển.
Theo số liệu thống kê của hiệp hội nhựa Việt Nam, hiện tại có khoảng 30 doanh nghiệp
hoạt động trong ngành nhựa xây dựng, trong đó chỉ có khoảng 10 doanh nghiệp có năng
lực cạnh tranh mạnh, nổi bật là công ty cổ phần nhựa Bình Minh (BMP). BMP chiếm lĩnh
thị trường nhựa xây dựng miền Nam với 50% thị phần. Tính trên toàn quốc, nhựa Bình
Minh chiếm khoảng từ 20-25% thị phần, chỉ đứng sau nhựa Tiền Phong với 30% thị phần.
(VPA,2010)
Trên những cơ sở trên, tác giả muốn thực hiện đề tài “Phân tích và định giá công ty cổ
phần nhựa Bình Minh” để xác định giá trị thực của doanh nghiệp nhằm đưa ra quyết định
đầu tư sáng suốt.
1.2 MỤC TIÊU
Mục tiêu của đề tài là xác định giá trị thực của công ty cổ phần . Để đạt được mục tiêu
trên thì đề tài cần thực hiện những mục tiêu cụ thể sau:
 Tìm hiểu về tình hình kinh tế thế giới, tình hình kinh tế vĩ mô trong nước và những
xu hướng phát triển trong tương lai.
 Tìm hiểu về tác động của các yếu tố vĩ mô trong hiện tại, các chính sách của nhà
nước sẽ tác động đến thị trường chứng khoán như thế nào.
 Phân tích môi trường ngành nhựa, xác định ngành nhưa đang ở đâu trong chu kỳ
kinh doanh, tốc độ phát triển như thế nào. Phân tích tác động của các yếu tố vĩ mô
tới ngành và dự báo tăng trưởng của ngành trong những năm tới.
 Phân tích công ty cổ phần nhựa Bình Minh, tình hình kinh doanh hiện tại, các
nguồn lực, các lợi thế cạnh tranh, đối thủ cạnh tranh.
 Phân tích các số liệu từ công ty như các báo cáo tài chính của công ty để nắm rõ
tình hình kinh doanh của công ty trong những năm gần đây. Sau đó so sánh những
chỉ số của công ty với trung bình ngành và những đối thủ cạnh tranh để biết được
doanh nghiệp đang ở đâu, thị phần, tốc độ phát triển như thế nào, dự đoán được
tiềm năng phát triển của doanh nghiệp trong những năm tới.
 Sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để xác định giá trị của doanh nghiệp.
1.3 Ý NGHĨA ĐỀ TÀI
Đối với công ty: Phân tích và định giá công ty cổ phần nhựa Bình Minh nhằm giúp công

ty đánh giá được tình hình kinh doanh hiện tại của công ty, tiềm năng phát triển của
doanh nghiệp trong thời gian tới, xác định năng lực cạnh tranh.
Đối với nhà đầu tư: kết quả của đề tài sẽ phần nào hỗ trợ nhà đầu tư đưa ra các quyết định
có nên đầu tư vào công ty cổ phần nhựa Bình Minh nói riêng hay ngành nhựa nói chung.

2


Chương 1

1.4 PHẠM VI ĐỀ TÀI
Đề tài chú trọng phân tích và định giá công ty cổ phần Nhựa Bình Minh (BMP), sử dụng
báo cáo tài chinh từ năm 2007 đến quý III/2010 để tiến hành phân tích. Vì một số lý do
khách quan nên một số thông tin cần thiết trong việc định giá như các thông tin nội bộ của
công ty sẽ không thu thập được. Việc kết quả của việc định giá có thể bị sai lệch với giá
trị thực tế một khoảng nhất định là việc khó tránh khỏi.

3


Chương 2

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1 QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
2.1.1 Phân tích môi trường kinh tế vĩ mô
Môi trường kinh tế vĩ mô bao gồm các yếu tố nằm bên ngoài doanh nghiệp, chúng không
chỉ định hướng và có ảnh hưởng trực tiếp đến các hoạt động quản trị của doanh nghiệp,
mà còn ảnh hưởng cả tới môi trường vi mô bên ngoài và môi trường nội bộ bên trong
doanh nghiệp. Các yếu tố này cũng là những nguyên nhân chính tạo ra cơ hội cũng như

nguy cơ cho các hoạt động của nó. Nghiên cứu kỹ lưỡng các yếu tố môi trường kinh tế vĩ
mô có vai trò khá quan trọng đối với các hoạt động quản trị cuả một doanh nghiệp. Các
yếu tố ảnh hưởng trực tiếp đến doanh nghiệp (King, 2006):
2.1.1.1 Tổng sản phẩm quốc nội
GDP tác động đến tất cả các mặt hoạt động quản trị như: hoạch định, lãnh đạo, tổ chức,
kiểm soát và ra quyết định. GDP tác động đến nhu cầu của gia đình, doanh nghiệp và Nhà
nước. Một quốc gia có GDP tăng lên sẽ kéo theo sự tăng lên về nhu cầu, về số lượng sản
phẩm hàng hóa, dịch vụ, tăng lên về chủng loại, chất lượng, thị hiếu ... dẫn đến tăng lên
quy mô thị trường. Điều này đến lượt nó lại đòi hỏi các doanh nghiệp phải đáp ứng trong
từng thời kỳ, nghĩa là nó tác động đến tất cả các mặt hoạt động quản trị như hoạch định,
lãnh đạo, tổ chức, kiểm soát và ra các quyết định không chỉ về chiến lược và chính sách
kinh doanh, mà cả về các hoạt động cụ thể như cần phải sản xuất hàng hóa, dịch vụ gì,
cho ai, bao nhiêu và vào lúc nào.
2.1.1.2 Lạm phát
Yếu tố lạm phát tiền tệ cũng ảnh hưởng rất lớn đến việc hoạch định chiến lược và sách
lược kinh doanh. Nếu lạm phát gia tăng sẽ làm tăng giá cả yếu tố đầu vào kết quả dẫn tới
sẽ là tăng giá thành và tăng giá bán. Nhưng tăng giá bán lại khó cạnh tranh. Mặt khác, khi
có yếu tố lạm phát tăng cao, thì thu nhập thực tế của người dân lại giảm đáng kể và điều
này lại dẫn tới làm giảm sức mua và nhu cầu thực tế của người tiêu dùng. Nói cách khác
khi có yếu tố lạm phát tăng cao thì thường khó bán được hàng hóa dẫn tới thiếu hụt tài
chính cho sản xuất kinh doanh, việc tổ chức thực hiện chiến lược kinh doanh khó thực thi
được. Vì vậy việc dự đoán chính xác yếu tố lạm phát là rất quan trọng trong điều kiện
nước ta hiện nay, cũng như trong chiến lược sản xuất kinh doanh.

4


Chương 2

2.1.1.3 Cán cân thương mại

Cán cân thương mại còn được gọi là xuất khẩu ròng hoặc thặng dư thương mại. Khi cán
cân thương mại có thặng dư, xuất khẩu ròng/thặng dư thương mại mang giá trị dương.
Khi cán cân thương mại có thâm hụt, xuất khẩu ròng/thặng dư thương mại mang giá trị
âm. Lúc này còn có thể gọi là thâm hụt thương mại. Sự thâm hụt thương mại sẽ phải bù
được bù đắp bởi các khoản vay của chính phủ. Các khoản vay lớn sẽ tác động tới lãi suất
cơ bản. Lãi suất cơ bản sẽ ảnh hưởng tới lãi suất cho vay từ đó sẽ ảnh hưởng tới hoạt
động của các doanh nghiệp.
2.1.1.4 Tỷ giá, lãi suất
Cả hai yếu tố này cũng đều có tác động đến giá thành sản phẩm - dịch vụ của doanh
nghiệp. Thường thì doanh nghiệp nào cũng có mối quan hệ trên thương trường quốc tế,
nếu không là đầu tư với nước ngoài thì cũng phải mua nguyên vật liệu, hàng hóa hoặc
máy móc từ nước ngoài. Tỷ giá hối đoái chiếm vị trí trung tâm trong những tác động lên
các hoạt động này và nhất là nó ảnh hưởng trực tiếp đến giá thành và giá bán sản phẩm
của doanh nghiệp. Vì thế, việc dự báo tỷ giá hối đoái là rất quan trọng trong việc hoạch
định và tổ chức thực hiện các hoạt động quản trị kinh doanh nói chung và các chiến lược
cùng sách lược quản trị kinh doanh nói riêng. Đồng thời tỷ giá hối đối cũng ảnh hưởng
tới các hoạt động xuất nhập khẩu của doanh nghiệp.
Lãi suất sẽ ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp và việc tiêu dùng của
người dân. Yếu tố lãi suất cho vay của ngân hàng cũng có ảnh hưởng đáng kể đến các
hoạt động quản trị ở mỗi doanh nghiệp. Trên thực tế các doanh nghiệp thường đi vay
thêm vốn ở ngân hàng để mở rộng sản xuất hoặc sử dụng trong việc mua bán, do đó lãi
suất cho vay cao hay thấp sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến các yếu tố đầu vào, đầu ra ở mỗi
doanh nghiệp. Điều này cũng có nghĩa là ảnh hưởng của lãi suất cho vay đến giá thành,
giá bán và tác động đến sức mua thực tế về hàng hóa cùng dịch vụ của doanh nghiệp, có
tác động rất lớn đến việc hoạch định và thực thi các chiến lược và chính sách quản trị
kinh doanh. Chính vì vậy mà khi vạch ra một chiến lược quản trị kinh doanh, đặc biệt là
chiến lược quản trị tài chính, doanh nghiệp thường lưu ý đến yếu tố này.
2.1.2 Phân tích môi trường ngành
Áp dụng mô hình 5 tác lực cạnh tranh của Michael Porter:

5


Chương 2

Hình 2.1 Mô hình năm tác lực cạnh tranh của Michael Porter
(Michael Porter,1998)
2.1.2.1 Áp lực nhà cung cấp
a) Số lượng và quy mô nhà cung cấp
Số lượng nhà cung cấp sẽ quyết định đến áp lực cạnh tranh, quyền lực đàm phán của họ
đối với ngành, doanh nghiệp. Nếu trên thị trường chỉ có một vài nhà cung cấp có quy mô
lớn sẽ tạo áp lực cạnh tranh, ảnh hưởng tới toàn bộ hoạt động sản xuất kinh doanh của
ngành.
b) Khả năng thay thế sản phẩm của nhà cung cấp
Trong vấn đề này ta nghiên cứu khả năng thay thế những nguyên liệu đầu vào do các nhà
cung cấp và chi phí chuyển đổi nhà cung cấp.
c) Thông tin về nhà cung cấp
Trong thời đại hiện tại thông tin luôn là nhân tố thúc đẩy sự phát triển của thương mại,
thông tin về nhà cung cấp có ảnh hưởng lớn tới việc lựa chọn nhà cung cấp đầu vào cho
doanh nghiệp.
2.1.2.2 Áp lực từ khách hàng
Khách hàng là một áp lực cạnh tranh có thể ảnh hưởng trực tiếp tới toàn bộ hoạt động sản
xuất kinh doanh của ngành. Khách hàng được phân làm 2 nhóm:


Người tiêu dùng trực tiếp
6


Chương 2



Người bán buôn

Cả hai nhóm đều gây áp lực với doanh nghiệp về giá cả, chất lượng sản phẩm, dịch vụ đi
kèm và chính họ là người điểu khiển cạnh tranh trong ngành thông qua quyết định mua
hàng. Tương tự như áp lực từ phía nhà cung cấp ta xem xét các tác động đến áp lực cạnh
tranh từ khách hàng đối với ngành:


Quy mô



Tầm quan trọng



Chi phí chuyển đổi khách hàng



Thông tin khách hàng

Đặc biệt khi phân tích nhà bán buôn ta phải chú ý tầm quan trọng của họ, họ có thể trực
tiếp đi sâu vào uy hiếp ngay trong nội bộ của doanh nghiệp.
(Michael Porter,1998)
2.1.2.3 Áp lực cạnh tranh từ đối thủ tiềm ẩn
Theo M-Porter, đối thủ tiềm ẩn là các doanh nghiệp hiện chưa có mặt trên trong ngành

nhưng có thể ảnh hưởng tới ngành trong tương lai. Đối thủ tiềm ẩn nhiều hay ít, áp lực
của họ tới ngành mạnh hay yếu sẽ phụ thuộc vào các yếu tố sau
 Sức hấp dẫn của ngành: Yếu tố này được thể hiện qua các chỉ tiêu như tỉ
suất sinh lợi, số lượng khách hàng, số lượng doanh nghiệp trong ngành.
 Những rào cản gia nhập ngành : là những yếu tố làm cho việc gia nhập vào
một ngành khó khăn và tốn kém hơn .
- Kỹ thuật
- Vốn
- Các yếu tố thương mại : Hệ thống phân phối, thương hiệu , hệ thống khách
hàng...
- Các nguồn lực đặc thù: nguyên vật liệu đầu vào ( bị kiểm soát ), bằng cấp ,
phát minh sáng chế, nguồn nhân lực, sự bảo hộ của chính phủ ....
(Michael Porter,1998)
2.1.2.4 Áp lực cạnh tranh từ sản phẩm thay thế
Sản phẩm và dịch vụ thay thế là những sản phẩm, dịch vụ có thể thỏa mãn nhu cầu tương
đương với các sản phẩm dịch vụ trong ngành.
 Tính bất ngờ, khó dự đoán của sản phẩm thay thế: ngay cả trong nội bộ
ngành với sự phát triển của công nghệ cũng có thể tạo ra sản phẩm thay thế cho ngành
mình.
7


Chương 2

 Chi phí chuyển đổi.
(Michael Porter,1998)
2.1.2.5 Áp lực cạnh tranh nội bộ ngành
Các doanh nghiệp đang kinh doanh trong ngành sẽ cạnh tranh trực tiếp với nhau tạo ra
sức ép trở lại lên ngành tạo nên một cường độ cạnh tranh. Trong một ngành các yếu tố sau
sẽ làm gia tăng sức ép cạnh tranh trên các đối thủ

 Tình trạng ngành: Nhu cầu, độ tốc độ tăng trưởng ,số lượng đối thủ cạnh
tranh...
 Cấu trúc của ngành: Ngành tập trung hay phân tán
- Ngành phân tán là ngành có rất nhiều doanh nghiệp cạnh tranh với nhau
nhưng không có doanh nghiệp nào có đủ khả năng chi phối các doanh nghiệp còn lại.
- Ngành tập trung : Ngành chỉ có một hoặc một vài doanh nghiệp nắm giữ vai
trò chi phối ( điều khiển cạnh tranh- có thể coi là độc quyền)
 Các rào cản rút lui (Exit Barries): giống như các rào cản gia nhập ngành, rào
cản rút lui là các yếu tố khiến cho việc rút lui khỏi ngành của doanh nghiệp trở nên khó
khăn:
- Rào cản về công nghệ, vốn đầu tư
- Ràng buộc với người lao động
- Ràng buộc với chính phủ, các tổ chức liên quan
- Các ràng buộc chiến lược, kế hoạch.
(Michael Porter,1998)
2.1.3 Phân tích công ty
Sau khi phân tích về ngành và chiến lược kinh doanh, phần phân tích tài chính này đi sâu
vào phân tích tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh công ty nhằm tìm hiểu tình hình
sức khỏe của công ty. Các tỷ số cần phải được so sánh giữa các thời kỳ trong cùng một
công ty để thấy được công ty đang tăng trưởng hay suy giảm, và với các công ty trong
cùng ngành để thấy công ty đó hoạt động tốt hay xấu so với mức trung bình ngành.
Có 4 nhóm chỉ số chính sau:
 Nhóm chỉ số khả năng sinh lợi
 Nhóm chỉ số khả năng thanh toán
 Nhóm chỉ số hiệu quả hoạt động
 Nhóm chỉ số đòn cân nợ
8


Chương 2

 Nhóm chỉ số đầu tư của cổ đông
 Nhóm chỉ số định giá
(Nguyệt, 2008)
2.1.3.1 Nhóm chỉ số khả năng sinh lợi
a) Hệ số biên lợi nhuận gộp
Doanh thu - Giá vốn hàng bán
Chỉ số lợi nhuận gộp =
Doanh thu
Chỉ số này cho biết mỗi đồng doanh thu thu về tạo ra được bao nhiêu đồng thu nhập nói
cách khác là mức độ hiệu quả khi sử dụng các yếu tố đầu vào (vật tư, lao động) trong một
quy trình sản xuất của doanh nghiệp. Chỉ số lợi nhuận gộp là một chỉ số rất hữu ích khi
tiến hành so sánh các doanh nghiệp trong cùng một ngành. Doanh nghiệp nào có hệ số
biên lợi nhuận gộp cao hơn chứng tỏ doanh nghiệp đó có lãi hơn và kiểm soát chi phí hiệu
quả hơn so với đối thủ cạnh tranh của nó .
(Nguyệt, 2008)
b) Hệ số biên lợi nhuận ròng
Lợi nhuận ròng
Chỉ số lợi nhuận ròng =
Doanh thu
Chỉ số lợi nhuận ròng cho biết được công ty thực có bao nhiêu lợi nhuận từ một đồng thu
nhập. Chỉ số này càng cao càng cho thấy hiệu quả sinh lời của doanh nghiệp càng tốt và
công ty hoạt động hiệu quả.
(Nguyệt, 2008)
c) Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)
Lợi nhuận ròng
Chỉ số lợi nhuận ròng =
Tổng tài sản
Chỉ số thể hiện tương quan giữa mức sinh lợi của một công ty so với tài sản của nó. ROA
cho biết khoản lợi nhuận sinh từ lượng tài sản của doanh nghiệp hay nói cách khác là một

đồng đầu tư vào doanh nghiệp sẽ sinh lãi bao nhiêu. ROA cung cấp cho các thông tin về
các khoản lãi được tạo ra từ lượng vốn đầu tư (hay lượng tài sản). ROA đối với các công
ty cổ phần có sự khác biệt rất lớn và phụ thuộc nhiều vào ngành kinh doanh. Đó là lý do
9


Chương 2

tại sao khi sử dụng ROA để so sánh các công ty nên so sánh ROA của mỗi công ty qua
các năm và so giữa các công ty tương đồng nhau. Tài sản của một công ty thì được hình
thành từ vốn vay và vốn chủ sở hữu. Cả hai nguồn vốn này được sử dụng để tài trợ cho
các hoạt động của công ty. Hiệu quả của việc chuyển vốn đầu tư thành lợi nhuận được
thể hiện qua ROA. ROA càng cao thì càng tốt vì công ty đang kiếm được nhiều tiền hơn
trên lượng đầu tư ít hơn.
(Nguyệt, 2008)
d) Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)
Lợi nhuận ròng
ROE =
Vốn cổ phần
Chỉ số ROE đo lường khả năng sinh lợi của một công ty và cho thấy bao nhiêu lợi nhuận
được tạo ra từ vốn đầu tư của cổ đông. Hệ số này thường được các nhà đầu tư phân tích
để so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị trường, từ đó tham khảo khi quyết định
mua cổ phiếu của công ty nào. Tỷ lệ ROE càng cao càng chứng tỏ công ty sử dụng hiệu
quả đồng vốn của cổ đông, có nghĩa là công ty đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ
đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động
vốn, mở rộng quy mô. Cho nên hệ số ROE càng cao thì các cổ phiếu càng hấp dẫn các
nhà đầu tư hơn.
(Nguyệt, 2008)
2.1.3.2 Nhóm chỉ số thanh toán
a) Chỉ số thanh toán hiện thời

Tài sản lưu động
Chỉ số thanh toán hiện thời =
Nợ ngắn hạn
Chỉ số khả năng thanh toán hiện hành là mối tương quan giữa tài sản lưu động và các
khoản nợ ngắn hạn, hệ số này cho thấy mức độ an toàn của công ty trong việc đáp ứng
nhu cầu thanh toán các khoản nợ ngắn hạn. Chỉ số này dùng để đo lường khả năng trả các
khoản nợ ngắn hạn của doanh nghiệp (nợ và các khoản phải trả) bằng các tài sản ngắn hạn
của doanh nghiệp (tiền mặt, các khoản phải thu, hàng tồn kho). Hệ số này càng cao, khả
năng trả nợ ngắn hạn của doanh nghiệp càng lớn. Thông thường, chỉ số thanh toánh hiện
hành được kỳ vọng cao hơn 1.
(Thơ, 2008)

10


Chương 2

b) Chỉ số thanh toán nhanh
Tài sản lưu động - hàng tồn kho
Chỉ số thanh toán nhanh =
Nợ ngắn hạn
Chỉ số thanh toán nhanh được hiểu là khả năng doanh nghiệp dùng tiền hoặc tài sản có thể
chuyển đổi thành tiền để trả nợ ngay khi đến hạn. Tiền ở đây có thể là tiền gửi, tiền mặt,
tiền đang chuyển; tài sản là các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn (cổ phiếu, trái phiếu). Nợ
đến hạn là nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, nợ khác kể cả những khoản trong thời hạn cam kết
doanh nghiệp còn được nợ. Chỉ số này thích hợp cho việc đo lường khả năng thanh toán
của những công ty có vòng quay hàng tồn kho thấp. Một cách lý tưởng, chỉ số nhanh ít
nhất bằng 1 đối với những công ty có vòng quay hàng tồn kho thấp và có thể thấp hơn 1
đối với công ty với vòng quay hàng tồn kho nhanh với điều kiện công ty này không gặp
khó khăn về dòng tiền. Vấn đề quan trọng là cần phải xem xét xu hướng của các tỷ số này

để thấy được tính thanh khoản của công ty đang được cải thiện hay đang giảm sút.
(Thơ, 2008)

2.1.3.3 Nhóm chỉ số hiệu quả hoạt động
a) Vòng quay khoản phải thu
Doanh thu
Vòng quay các khoản phải thu=
bình quân các khoản phải thu

Vòng quay các khoản phải thu phản ánh tốc độ biến đổi các khoản phải thu thành tiền
mặt. Hệ số này là một thước đo quan trọng để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Khoản tiền phải thu từ khách hàng là số tiền mà khách hàng hiện tại vẫn còn
chiếm dụng của doanh nghiệp. hệ số vòng quay các khoản phải thu càng lớn chứng tỏ tốc
độ thu hồi nợ của doanh nghiệp càng nhanh, khả năng chuyển đổi các khoản nợ phải thu
sang tiền mặt cao, điều này giúp cho doanh nghiệp nâng cao luồng tiền mặt, tạo ra sự chủ
động trong việc tài trợ nguồn vốn lưu động trong sản xuất. Ngược lại, nếu hệ số này càng
thấp thì số tiền của doanh nghiệp bị chiếm dụng ngày càng nhiều, lượng tiền mặt sẽ ngày
càng giảm, làm giảm sự chủ động của doanh nghiệp trong việc tài trợ nguồn vốn lưu động
trong sản xuất và có thể doanh nghiệp sẽ phải đi vay ngân hàng để tài trợ thêm cho nguồn
vốn lưu động này.
(Nguyệt, 2008)
11


Chương 2

b) Vòng quay hàng tồn kho
Giá vốn hàng bán trong kỳ
Vòng quay hàng tồn kho =
Tồn kho bình quân trong kỳ

Hệ số vòng quay hàng tồn kho thể hiện khả năng quản trị hàng tồn kho. Vòng quay hàng
tồn kho là số lần mà hàng hóa tồn kho bình quân luân chuyển trong kỳ. Hệ số vòng quay
hàng tồn kho thường được so sánh qua các năm để đánh giá năng lực quản trị hàng tồn
kho là tốt hay xấu qua từng năm. Hệ số vòng quay hàng tồn kho càng cao càng cho thấy
doanh nghiệp bán hàng nhanh và hàng tồn kho không bị ứ đọng nhiều. Tuy nhiên, hệ số
này quá cao cũng không tốt, vì như vậy có nghĩa là lượng hàng dự trữ trong kho không
nhiều, nếu nhu cầu thị trường tăng đột ngột thì rất có khả năng doanh nghiệp bị mất khách
hàng và bị đối thủ cạnh tranh giành thị phần. Hơn nữa, dự trữ nguyên liệu vật liệu đầu vào
cho các khâu sản xuất không đủ có thể khiến dây chuyền sản xuất bị ngưng trệ. Vì vậy, để
đánh giá hệ số vòng quay hàng tồn kho cần phải xem xét nhiều yếu tố như đặc điểm
ngành, điều kiện kinh tế vĩ mô, điều kiện thực tế của từng doanh nghiệp; bên cạnh đó,
cũng cần phải xem xét các chỉ tiêu khác như lợi nhuận, doanh thu, vòng quay của dòng
tiền…
(Nguyệt, 2008)
c) Vòng quay tài sản cố định
Doanh thu
Hiệu suất sử dụng tài sản cố định =
Tài sản cố định
Chỉ số này dùng để đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản cố định của công ty. Ý nghĩa của nó
là: một đồng tài sản cố định tạo ra được bao nhiêu đồng doanh thu. Số vòng quay của tài
sản cố định càng lớn thể hiện khả năng thu hồi vốn tài sản cố định của doanh nghiệp
nhanh hơn , tạo điều kiện tích lũy, tái đầu tư TSCĐ mới cải thiện tư liệu sản xuất,...
(Nguyệt, 2008)
d) Vòng quay toàn bộ tài sản
Doanh thu
Hiệu suất sử dụng toàn bộ tài sản =
Toàn bộ tài sản
Chỉ số này dùng để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty trong việc sử dụng toàn bộ
nguồn lực của mình. Ý nghĩa: một đồng tài sản tham gia vào quá trình sản xuất kinh
12

Chương 2

doanh tạo ra bao nhiêu đồng doanh thu. Hệ số vòng quay tổng tài sản càng cao đồng
nghĩa với việc sử dụng tài sản của công ty vào các hoạt động sản xuất kinh doanh càng
hiệu quả. Tuy nhiên muốn có kết luận chính xác về mức độ hiệu quả của việc sử dụng tài
sản của một công ty chúng ta cần so sánh hệ số vòng quay tài sản của công ty đó với hệ số
vòng quay tài sản bình quân của ngành.
(Thơ, 2008)
2.1.3.4 Nhóm chỉ số đòn bẩy tài chính
a) Tỷ số nợ trên tài sản
Tổng nợ
Tỷ số nợ =
Tổng tài sản
Tỷ số này cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản của công ty được tài trợ bằng vốn vay. Tỷ
số này cũng cho thấy mức độ rủi ro trong việc sử dụng vốn vay của doanh nghiệp. Chỉ số
này thể hiện khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp. Nếu chỉ số này thấp cho thấy sử
dụng nguồn vốn vay ít. Điều này, có thể là do doanh nghiệp tự chủ về tài chính cao tuy
nhiên cũng cho thấy là doanh nghiệp chưa sử dụng đòn bẩy tài chính tốt. Nếu tỷ số này
cao, có thể thấy doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn vay nhiều, dẫn đến rủi ro thanh toán
của doanh nghiệp cao hơn, tuy nhiên nếu biết sử dụng hiệu quả sẽ mang lại suất sinh lợi
cao hơn cho doanh nghiệp.
(Nguyệt, 2008)
b) Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu
Tổng nợ
Tỷ số nợ =
Vốn cổ phần
Tỷ số này có thể đánh giá được lượng sử dụng vốn vay của công ty. Người ta, còn sử
dụng thêm nợ dài hạn trên vốn cổ phần để biết được công ty sử dụng nguồn vay nợ chính

cho công ty là dài hạn hay ngắn hạn.
(Nguyệt, 2008)
c) Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu
Lãi trước thuế và lãi vay
Nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu =
Lãi vay

13


Chương 2

Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu so sánh tương quan giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở
hữu. Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu cũng tương tự như tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở
hữu, tuy nhiên ở đây chúng ta chỉ quan tâm đến nợ dài hạn, là những khoản nợ chưa phải
trả trong năm tới. Mục đích của việc sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu là để
thấy được mức độ tài trợ bằng vốn vay một cách thường xuyên (qua đó thấy được rủi ro
về mặt tài chính mà công ty phải chịu) qua việc loại bỏ các khoản nợ ngắn hạn (tín dụng
thương mại phi lãi suất và những khoản phải trả ngắn hạn).
(Thơ, 2008)
2.1.3.5 Nhóm chỉ số định giá
a) Chỉ số giá trên thu nhập (P/E)
Thị giá một cổ phần
P/E =
Thu nhập trên một cổ phần
Chỉ số P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêu lần,
hay nhà đầu tư phải trả giá cho một đồng thu nhập bao nhiêu. Ý nghĩa quan trọng của P/E
là phản ánh kỳ vọng của thị trường về sự tăng trưởng cổ phiếu trong tương lai hơn là kết
quả làm ăn đã qua. Người ta so sánh P/E của các công ty cùng ngành, nếu chỉ số P/E của
một công ty nào cao hơn mức bình quân, có nghĩa thị trường kỳ vọng công ty này sẽ ăn

nên làm ra trong thời gian tới. Một công ty có chỉ số P/E càng cao thì kỳ vọng của thị
trường vào lợi nhuận của công ty càng cao, do đó thu hút được càng nhiều các nhà đầu tư.
Còn ngược lại khi họ ít hoặc không kỳ vọng vào khả năng sinh lời lớn của công ty thì
mức giá họ sẵn sàng bỏ ra khi mua cổ phiếu thấp, dẫn đến chỉ số P/E thấp, biểu hiện giá
cổ phiếu này đang trên xu hướng giảm.
(Thơ, 2005)
b) Chỉ số giá trên giá trị sổ sách (P/B)
Giá thị trường
P/B =
Giá trị sổ sách
Tỷ lệ được sử dụng để so sánh giá của một cổ phiếu so với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó.
Chỉ số P/B giúp xác định giá cổ phiếu có thấp hơn giá thị trường hay không. Nếu một
doanh nghiệp đang bán cổ phần với mức giá thấp hơn giá trị ghi sổ của nó (tức là có tỉ lệ
P/B nhỏ hơn 1), khi đó có hai trường hợp sẽ xảy ra: hoặc là thị trường đang nghĩ rằng giá
trị tài sản của công ty đã bị thổi phồng quá mức hoặc là thu nhập trên tài sản của công ty
là quá thấp. Nếu như điều đầu tiên xảy ra, các nhà đầu tư nên tránh xa các cổ phiếu này
bởi vì giá trị tài sản của công ty sẽ nhanh chóng được thị trường điều chỉnh về đúng giá trị
thật. Còn nếu điều thứ hai đúng thì có khả năng là lãnh đạo mới của công ty hoặc các điều
14


Chương 2

kiện kinh doanh mới sẽ đem lại những triển vọng kinh doanh cho công ty, tạo dòng thu
nhập dương và tăng lợi nhuận cho các cổ đông. Ngược lại, nếu một công ty có giá thị
trường của cổ phiếu cao hơn giá trị ghi sổ thì đây thường là dấu hiệu cho thấy công ty làm
ăn khá tốt, thu nhập trên tài sản cao. Chỉ số P/B chỉ thực sự có ích khi xem xét các doanh
nghiệp có mức độ tập trung vốn cao hoặc các công ty tài chính bởi giá trị tài sản của các
công ty này tương đối lớn.
(Thơ, 2005)

2.2 CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
Có 3 phương pháp định giá. Phương pháp thứ nhất là định giá dòng tiền chiết khấu
(Discounted Cash Flow-DCF) là phương pháp mà giá trị tài sản là giá trị hiện tại của dòng
tiền mà tài sản đó được kỳ vọng sẽ tạo ra trong tương lai. Phương pháp thứ hai là phương
pháp định giá tương đối, ước lượng giá trị tài sản bằng cách so sánh giá trị của nó với các
giá của các tài sản có cùng biến số như lợi nhuận, dòng tiền giá trị sổ sách hay doanh thu.
Phương pháp thứ 3 là định giá tài sản có giá trị phụ thuộc, sử dụng các mô hình định giá
để quyền chọn để đo lường giá trị của những tài sản có đặc điểm giống quyền chọn.
(Damodaran,1998)
2.2.1 Ngân lưu
Ngân lưu là yếu tố chính trong việc định giá doanh nghiệp dựa vào ngân lưu chiết khấu
(DCF). Để xác định ngân lưu, ta thường bắt đầu bằng việc đo lường thu nhập. Lấy ví dụ,
ngân lưu tự do của một doanh nghiệp được dựa vào thu nhập hoạt động sau thuế.
Ngược lại, việc ước lượng ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu được bắt đầu từ thu nhập
ròng.
Phân loại:
Có ba cách phân loại ngân lưu tuy nhiên trong đề tài này chỉ đề cập một cách phân loại
là phân biệt giữa ngân lưu của vốn chủ sở hữu và ngân lưu của cả doanh nghiệp. Ngân
lưu của vốn chủ sở hữu là ngân lưu dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu trong doanh
nghiệp, và vì thế, đó là ngân lưu còn lại sau khi đã trừ toàn bộ ngân lưu gắn với nợ
(thanh toán lãi vay, thanh toán nợ gốc, phát hành nợ mới). Mặc dù cổ tức là thước
đo dễ quan sát nhất của ngân lưu vốn chủ sở hữu, định nghĩa khái quát hơn của ngân
lưu vốn chủ sở hữu có thể được biểu diễn như sau:
Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu (Free Cashflow to Equity - FCFE) = Thu
nhập ròng– (Chi tiêu đầu tư – Khấu hao)– Thay đổi vốn lưu động ngoài tiền
mặt+ (Nợ mới huy động – Hoàn trả nợ vay)
Ngân lưu tự do của doanh nghiệp là ngân lưu tạo ra cho toàn bộ những người có
quyền được hưởng ngân lưu trong doanh nghiệp và là ngân lưu trước nợ.
Ngân lưu tự do của doanh nghiệp (Free Cashflow to Firm - FCFF) =Thu nhập
hoạt động (1 – thuế suất)– (Chi đầu tư – Khấu hao)– Thay đổi vốn lưu động

ngoài tiền mặt
15


Chương 2

Lưu ý rằng cả hai ngân lưu này đều là sau thuế và sau khi đã thực hiện các nhu cầu tái
đầu tư.
(Damodaran,1998)
2.2.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền
2.2.2.1 Mô hình chiết khấu ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE)
Mô hình ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều so với mô hình
chiết khấu cổ tức truyền thống. Trên thực tế, có một cách để ta mô tả mô hình FCFE: đó
là một mô hình trong đó chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu cổ tức
thực tế. Vì thế, ba phiên bản của mô hình định giá FCFE trình bày trong phần này là
những dạng đơn giản của mô hình chiết khấu cổ tức, với một thay đổi đáng kể - cổ tức
được thay thế bằng ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu thay trong các mô hình. Mô hình
FCFE xem cổ đông trong một công ty cổ phần đại chúng là tương đương với chủ sở hữu
của một doanh nghiệp tư nhân. Chủ sở hữu doanh nghiệp tư nhân có quyền đối với toàn
bộ ngân lưu còn lại trong doanh nghiệp sau khi đóng thuế, trả nợ và đáp ứng các nhu
cầu đầu tư. Vì đối với một công ty cổ phần đại chúng, ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu
cũng đo lường chính ngân lưu còn lại này, cho nên chúng ta giả định rằng các cổ đông có
quyền hưởng ngân lưu tự do, ngay cả khi giám đốc công ty quyết định không chi trả
hết số ngân lưu này. Thật ra, mô hình FCFE, khi được sử dụng trong một công ty cổ phần
đại chúng, ngầm giả định rằng công ty có một hệ thống quản trị nội bộ mạnh. Ngay
cả nếu các cổ đông không thể buộc giám đốc công ty sử dụng ngân lưu tự do của vốn
chủ sở hữu để chi trả cổ tức, họ cũng có thể gây áp lực cho giám đốc công ty để bảo
đảm rằng lượng tiền không được chi trả cho họ vẫn không bị lãng phí.
Các yếu tố đầu vào của mô hình FCFE:
Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là ngân lưu của chủ sở hữu

và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước lượng tốc độ tăng
trưởng cơ bản của cổ tức trên mỗi cổ phần.
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng= Tỷ lệ thu nhập giữ lại x Suất sinh lợi trên vốn chủ
sở hữu
Việc sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại trong phương trình này ngầm hiểu rằng bất luận
những gì không được chi trả dưới dạng cổ tức sẽ được tái đầu tư vào công ty. Dù vậy,
điều này không nhất quán với giả định cơ bản của mô hình FCFE rằng ngân lưu tự do
của vốn chủ sở hữu sẽ được chi trả hết cho cổ đông. Sẽ nhất quán hơn nếu ta thay thế
tỷ lệ thu nhập giữ lại bằng tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu; tỷ lệ này xác định tỷ lệ
phần trăm thu nhập ròng được đầu tư trở lại trong công ty.

16


Chương 2

Chi đầu tư ròng+ thay đổi VLĐ-(Nợ mới phát hành-hoàn trả nợ)
Tỷ lệ tái đầu tư VCSH = 1Thu nhập ròng

( Trong đó: VCSH là vốn chủ sở hữu; VLĐ là vốn lưu động)
Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cũng có thể phải được hiệu chỉnh để phản ánh
việc thước đo qui ước của suất sinh lợi thường bao gồm thu nhập lãi từ tiền mặt và
chứng khoán ngắn hạn trong tử số, và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cũng bao gồm
tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Trong mô hình FCFE, không có tiền mặt còn thừa để
lại trong công ty và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư
ngoài tiền mặt. Ta có thể xây dựng một dạng hiệu chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ sở
hữu mà đo lường những lĩnh vực phi tiền mặt.
Thu nhập ròng-thu nhập sau thuế trừ tiền mặt và CK
ROE phi tiền mặt =
Giá trị sổ sách của VCSH-Tiền mặt và CK ngắn hạn

( Trong đó: CK là chứng khoán)
Tích số của tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu và ROE hiệu chỉnh sẽ cho ta tốc độ
tăng trưởng kỳ vọng của FCFE.
Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE = Tỷ lệ tái đầu tư chủ sở hữu x ROE phi tiền mặt
Sau đó, tốc độ tăng trưởng này có thể được áp dụng cho thu nhập ròng phi tiền mặt
để định giá vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động. Cộng thêm giá trị tiền mặt và
chứng khoán ngắn hạn vào con số này ta sẽ được tổng giá trị vốn chủ sở hữu trong công
ty.
2.2.2.2 Mô hình chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF)
Trong phương pháp định giá bằng chi phí phí vốn, ta thu được giá trị của doanh nghiệp
bằng cách chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF) theo chi phí vốn bình quân
trọng số (WACC). Ẩn trong giá trị này là lợi ích thuế nhờ có nợ vay (nhờ đưa chi phí nợ
sau thuế vào chi phí vốn) và rủi ro dự kiến tăng thêm kèm theo nợ (dưới dạng chi phí vốn
chủ sở hữu và nợ cao hơn, với tỷ lệ nợ lớn hơn). Cũng như với mô hình chiết khấu cổ tức
và mô hình FCFE, cách áp dụng cụ thể mô hình này sẽ phụ thuộc vào những giả định về
tăng trưởng trong tương lai. Trong phương pháp FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách
định giá doanh nghiệp, thay vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường
của những quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính
này, ta thu được giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Ngân lưu được chiết khấu là
những ngân lưu đi vào doanh nghiệp, được tính như thể doanh nghiệp không có nợ và
không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay.
Mặc dù có định kiến cho rằng phương pháp này đòi hỏi phải giả định tỷ lệ nợ không đổi,
17


Chương 2

nhưng cách tiếp cận này đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian.
Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép dễ dàng
lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất chiết khấu

thay vì thông qua ngân lưu. Ý tưởng mang tính cách mạng và trực quan nhất đằng sau
việc định giá doanh nghiệp là quan niệm cho rằng chủ sở hữu và tổ chức cho vay đối với
doanh nghiệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp và chia sẻ sự thành
công của doanh nghiệp. Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các mô
hình định giá doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối với ngân
lưu - chủ nợ được giải quyết quyền lợi bằng một khoản ngân lưu cố định và chủ sở hữu
nhận quyền lợi dựa trên phần ngân lưu còn lại.
Theo như mô hình chiết khấu cổ tức và FCFE, mô hình FCFF có các dạng khác, chủ yếu
nhờ kết quả của những giả định về sự tăng trưởng kỳ vọng sẽ cao bao nhiêu và tiếp tục
trong bao lâu. Sau đây, chúng ta sẽ xem xét các phiên bản khác nhau của mô hình FCFF.
Doanh nghiệp tăng trưởng ổn định:
Với các mô hình chiết khấu cổ tức và FCFE, một doanh nghiệp tăng trưởng ở tốc độ có
thể duy trì mãi mãi – hay tốc độ tăng trưởng ổn định – có thể được định giá bằng phương
thức tăng trưởng ổn định có phương trình như sau:
FCFF1
Giá trị của doanh nghiệp =
WACC-gn
Trong đó:
FCFF1 = FCFF kỳ vọng năm sau
WACC = Chi phí vốn bình quân trọng số
gn = Tốc độ tăng trưởng trong FCFF (mãi mãi)
Có hai điều kiện cần được thỏa khi sử dụng mô hình này; cả hai đều phản ánh những điều
kiện được áp đặt trong các mô hình chiết khấu cổ tức và FCFE. Thứ nhất, tốc độ tăng
trưởng trong mô hình phải thấp hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng trong nền kinh tế - tăng
trưởng sẽ là danh nghĩa nếu chi phí vốn tính theo giá trị danh nghĩa, hoặc là tăng trưởng
thực nếu chi phí vốn tính theo giá trị thực. Thứ hai, các đặc tính của doanh nghiệp phải
nhất quán với những giả định về tăng trưởng ổn định. Cụ thể, tỷ lệ tái đầu tư được dùng
để ước tính ngân lưu tự do của doanh nghiệp phải nhất quán với tốc độ tăng trưởng ổn
định. Cách tốt nhất để đảm bảo sự nhất quán này là lấy tỷ lệ tái đầu tư từ tốc độ tăng
trưởng ổn định và suất sinh lợi trên vốn (return on capital) mà doanh nghiệp có thể duy trì

mãi mãi.
Tốc độ tăng trưởng
Tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định =
Suất sinh lời vốn
18