Tiểu luận môn sát nhập và mua lại chủ đề sự định giá

CHƯƠNG 8: SỰ ĐỊNH GIÁ
NHÓM 6
Nguyễn Thế Minh Châu

M2715109

Lê Huỳnh Như

M2715093

Nguyễn Trường Nhựt

M2715094

Phí Thị Đan Thanh

M2715100

Ba vấn đề quan trọng nhất trong bất động sản đó là vị trí, vị trí và vị trí. Tương tự
như vậy, trong các giao dịch mang tính chiến lược, vấn đề quan trọng chính là định giá,
định giá và định giá. Giá cả không phải là một chủ đề phức tạp giống như một kế hoạch
hợp nhất, nó gần như là một người dẫn dắt chủ yếu trong một thỏa thuận. Một mức giá
quá cao, hay thậm chí một thỏa thuận tốt nhất cũng sẽ ấn định giá trị đồng tiền. Với một
mức giá quá thấp, có lẽ Người mua sẽ không có được những gì mà họ từng có. Đối với
Người bán, đây là đỉnh cao của tất cả công việc, sự đánh giá cuối cùng của những nổ lực
và cũng là sự trả giá cuối cùng của cho họ. Trớ trêu thay, những điều kiện giá cả thường
tạo ra một phân số nhỏ trong số lượng lớn các tài liệu pháp lý của các thỏa thuận và
trong việc in ấn các bài báo cáo của thỏa thuận, giá cả bị thu nhỏ lại bởi sự mô tả của các
chiến lược, sự điều phối và các kế hoạch. Giống như cò súng, hay các nút chai, giá cả
tuy thấp nhưng nó là giá trị mà tất cả các thỏa thuận phải tuân theo từ đầu đến cuối. Ở
trang 100, hợp đồng mua lại, có lẽ có ít nhất một dòng của văn bản sẽ nói về giá cả,

nhưng công việc và phép phân tích đi sâu trong dòng này thì rất lớn. Vào cuối ngày, giá
cả thường rất đơn giản và cụ thể: “100 triệu đô la Mỹ cho tất cả các cổ phần của công
ty.” Tuy nhiên, sự đơn giản đó lại che đi tính phức tạp trong việc quyết định giá cả và
cho cảm giác sai lệch rằng sự định giá vừa dễ dàng lại vừa chính xác. Đó là một câu nói
rập khuôn, nhưng cũng giống như những phần khác trong thỏa thuận, sự định giá là một
nghệ thuật đúng hơn là sự nghiên cứu khoa học.
Sự phân tích, thảo luận, và thương lượng đi sâu vào sự định giá trong sự đạt
được thì thường là những bằng chứng bí mật, nhưng phong phú, có thể được tìm thâý ở
các bài tập định giá trong qui trình phát hành lần đầu ra công chúng (IPO). Khi một
công ty đi vào hoạt động công khai, công ty đó thường cố gắng định giá chứng khoán
cho những Người mua chứng khoán ban đầu. Điều này là phần thưởng dành cho những
Người mua ban đầu đầu và cho phép các công ty phát hành được lựa chọn người sẽ
nhận được sự phân bổ, thường thì sẽ dành cho những người có kinh nghiệm lâu năm
trong chứng khoán và do đó làm giảm biến động trong giá cổ phiếu.


Tuy nhiên, bất kì “cú va mạnh” nào về giá cả trong ngày đầu kinh doanh đều đại diện
cho giá trị bị mất đối với công ty phát hành - có nghĩa là họ có thể được trả giá cổ phiếu
cao hơn. Vì thế , trong việc định giá IPO, công ty phát hành sẽ cố gắng dành chỗ cho
một cú va mạnh vừa phải trong ngày đầu kinh doanh. Nếu sự định giá của công ty đã là
một sự nghiên cứu khoa học chính xác thì những công ty phát hành có thể trả giá cho
các IPO của họ nhằm đưa ra sự cạnh tranh thật chi tiết, có lẽ 5 hoặc 10%. Trên thực tế,
ngày đầu kinh doanh IPO đã thay đổi đáng kể, và trong một vài trường hợp phát sinh
cạnh tranh mạnh khoảng 20, 30 hay thậm chí là 100% trong khi những trường hợp khác
thì phát sinh thua lỗ. Tính trung bình thì trong đợt IPO đã thu được 15% trong ngày đầu
kinh doanh. Mặc dù một vài trong số đó là sự nỗ lực có chủ ý của các công ty phát hành
nhằm thưởng cho Người mua, nhưng quy mô lợi nhuận bình quân cũng như mức biến
động cho thấy rất nhiều sự bất ổn trong cách đánh giá một công ty, thậm chí là một
công ty có qui mô lớn sẽ đi vào hoạt động công khai.
Trong mua bán, những nỗ lực thậm chí còn khó khăn hơn. Thông thường, Mục

tiêu là công ty tư nhân có thể có các hồ sơ tài chính ít chi tiết và lịch sử hoạt động ngắn
hơn. Hơn nữa, sự định giá trong mua bán phải xem xét không chỉ giá trị của kinh doanh
tự chủ mà còn có giá trị gia tăng được tạo ra thông qua mua bán, thường được biết đến
như là những sự cộng hưởng. Đây là bài tập của việc cộng một với một và nhận được
ba.

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TIÊU CHUẨN
Mặc dù sự định giá có thể không phải là sự nghiên cứu khoa học chính xác
nhưng có nhiều công cụ có thể được sử dụng để thử ước chừng gần đúng giá trị toán
học. Bằng cách kết hợp một số phương pháp, có thể loại trừ vài điều không chắc chắn
và ít nhất cũng nhận được giá trị đúng trong “khoảng cách ngắn”. Mỗi một công cụ có
những điểm mạnh, điểm yếu, và ít nhiều cũng có thể áp dụng cho các công ty khác
nhau.
SO SÁNH THƯƠNG MẠI
Thị trường đại chúng chính là người thay thế có quyền lực cho các thủ tục định
giá. Các công ty đại chúng được yêu cầu cung ứng những nhà đầu tư với một lượng
lớn thông tin về quá trình hoạt động và tình hình tài chính. Toàn bộ phạm vi của luật
chứng khoán được dành để trình bày một cách chi tiết về số lượng, chất lượng và tần
số thông tin mà công ty đó phải cung cấp. Mối lo ngại đáng quan tâm của việc bảo vệ
các nhà đầu tư nhỏ trước hết chính là giải quyết thông tin bị tiết lộ. Mặc dù SEC cố
gắng trực tiếp đảm bảo các nhà đầu tư ấy không bị lừa gạt, nhưng phải vạch ra một
hướng đi trong việc đưa ra các quyết định và để chúng lại cho cá nhân các nhà đầu tư.
Tuy nhiên, nó có thể giúp các nhà đầu tư một cách tốt nhất bằng việc đảm bảo rằng
anh ta hoặc cô ta được cung cấp thông tin đầy đủ và chính xác để làm cơ sở cho
những sự lựa chọn đầu tư.Vì thế, tài chính của công ty đại chúng được giả định là một


quyển sách mở. Thông tin này được phân tích với nhiều chi tiết bởi các nhà phân tích
nghiên cứu, nhà báo tài chính và nhà đầu tư, xuất bản các tư liệu về quá trình hoạt
động của cá nhân từng công ty và các lĩnh vực công nghiệp.

Một số công ty đại chúng thì quá nhỏ hoặc ít ai biết đến và hiếm khi được giao
dịch dù các công ty đó là công khai về mặt kỹ thuật. Tuy nhiên hầu hết các công ty đại
chúng lại được một số lượng lớn các nhà đầu tư chủ động giao dịch, do đó giá cả của
họ là một sự mô tả rất chính xác sự định giá hiện tại trong cặp mắt của các nhà đầu tư
đã có đủ thông tin. Điều này không thể nói rằng sự định giá thị trường đại chúng là
luôn đúng. Độ chính xác của giá chứng khoán trong thị trường đại chúng thì chỉ đúng
giống như chất lượng của thông tin được dựa vào, thông tin đó và tác động của nó có
thể bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố. Cho dù không bị ảnh hưởng trực tiếp nhưng sự định
giá của một công ty có thể bị kéo lên hoặc xuống bởi các sự kiện trong các lĩnh vực.
Việc phát hiện gian lận tính toán trong một công ty có thể tạo ra mối lo ngại rằng hành
vi tương tự cũng có thể bắt gặp trong ngành công nghiệp. Sự định giá cũng có thể bị
ảnh hưởng bởi thông tin sai, đặc biệt là trong trường hợp gian lận tính toán. Trong
những năm gần đây, báo chí đã có đầy đủ câu chuyện chế tác các báo cáo tài chính và
chính sách kế toán trong công ty nhằm làm tăng sự định giá thị trường đại chúng và khi
những sự việc này bị phát hiện, sự định giá nhanh chóng được điều chỉnh lại thành
thông tin đúng. Tuy nhiên, hầu hết mọi người sẽ tranh luận rằng, trung bình, trong một
khoảng thời gian hợp lý thì sự định giá thị trường đại chúng lại có xu hướng phản ánh
mức giá trị tiềm ẩn của các công ty đã giao dịch. Một phương pháp phổ biến của việc
định giá trong cả công ty đại chúng và công ty tư nhân chính là nhìn vào các so sánh
thương mại. Điều này có nghĩa là so sánh một loạt các biến số tài chính của công ty lệ
thuộc với biến số tài chính của các công ty cổ phần đại chúng. Việc xác định được các
biến số để sử dụng, các công ty nào trong thực tế có thể so sánh là bài tập mang tính
chủ quan.
Bước đầu tiên là xác định công ty nào có thể so sánh. Nhiều biến số phải bắt
buộc trong các phép phân tích này, và chắc chắn những ý kiến chủ quan phải được
thực hiện. Các công ty có thể so sánh dựa trên các sản phẩm mà họ sản xuất, khách
hàng mà họ giao dịch hoặc thậm chí là nơi mà họ đang hoạt động. Việc nhận thức
được những sự khác biệt này là rất quan trọng và có thể ảnh hưởng đến tính chất liên
quan của công ty như là một “sự đền bù”. Ví dụ như McDonalds và Smith &
Wollensky, cả hai đều là chuỗi hệ thống các nhà hàng phục vụ chủ yếu là thịt bò

nhưng lại có sự khác xa nhau. Trong khi các bữa ăn ở McDonalds có giá rất rẻ, có lẽ
từ 3 đến 8 đô la mỗi người thì Smith & Wollensky lại phục vụ các bữa ăn với giá rất
đắc, mỗi người từ 50 đô trở lên. Cả hai nhà hàng đều phục vụ chủ yếu là thịt bò,
nhưng số liệu thống kê khách hàng, mức giá, mô hình tài chính và các số liệu thống kê
của hai bên cực kỳ khác nhau. Tương tự như vậy, một ngân hàng ở Brazil, nơi mà lãi
suất có thể đạt cao hơn 20% và một ngân hàng tại Nhật Bản, nơi mà lãi suất có thể hạ
thấp dưới mức 1%, có thể có những sản phẩm giống hệt nhau, và thậm chí là các
khách hàng cũng tương tự nhưng tài chính thì hoàn toàn khác nhau. Khi lựa chọn các
công ty so sánh, để chọn các công ty có thể so sánh hàng loạt các biến số là một vấn


đề rất quan trọng, điều đó sẽ quyết định đến hoạt động và chỉ số tài chính của công ty.
Vì thế, việc hiểu biết các mô hình kinh doanh cơ bản và xu hướng các ngành công
nghiệp trong các công ty là rất quan trọng. Vì không có công ty nào sẽ có thể so sánh
một cách chính xác, nên cũng rất cần thiết để nhận ra những sự khác biệt đó và đưa
chúng vào bảng phân tích. Đó là nơi mà việc sử dụng các biến số tài chính có thể
giúp thực hiện điều chỉnh những sự khác biệt giống như vậy.
Khi một tập hợp các công ty có thể so sánh được chọn thì người mua phải quyết
định làm thế nào để so sánh các công ty đó với công ty đang được định giá. Cần phải
chọn chỉ số tài chính mà công ty đó sẽ so sánh. Các công ty có thể so sánh dựa trên
các mục báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh như doanh thu; lợi nhuận trước thuế,
lãi vay và khấu hao (EBITDA), hay thu nhập ròng; hoặc dựa trên các bảng tổng kết
tài sản như tài sản sinh lợi, vốn cổ phần. Trong thuật ngữ đơn giản nhất, định giá một
doanh nghiệp chỉ đơn giản là nói rằng nó có giá trị bội số của nhiều biến số tài chính,
vì vậy việc lựa chọn biến số để sử dụng cũng quan trọng như việc chọn cách so sánh
hay thậm chí là nhiều hơn thế nữa. Biến số mà người mua sử dụng sẽ phụ thuộc một
phần vào bản chất của doanh nghiệp và mô hình kinh doanh. Những công ty chủ yếu
có liên quan đến việc cho vay như thẻ tín dụng, công ty thế chấp, có thể được định giá
như là tiền lãi đối với việc cho vay tài sản trên sổ sách của họ. Những công ty tăng
trưởng cao, đặc biệt là những công ty đó vẫn đang thua lỗ, có thể phải được định giá

về thu nhập bởi vì thu nhập ròng hay thậm chí là EBITDA có thể là những con số âm.
Các ngành công nghiệp khác nhau sử dụng các biến số khác nhau để đánh giá
kết quả thực hiện, rất hiếm khi có một biến số đơn lẻ hoặc duy nhất. Thường có hai
hoặc ba biến số khác nhau cung cấp thông tin chính xác về hiệu quả hoạt động tương
đối của một công ty và thường thì giữa chúng cũng có sự tương tác lẫn nhau. Sự kết
hợp hai biến số khác nhau sẽ cho ra một bức tranh chính xác hơn về hiệu quả hoạt
động của một công ty. Một ví dụ điển hình là việc kết hợp doanh thu với thu nhập
ròng. Dù lợi nhuận giới hạn khả năng sinh lợi khi bán hàng nhưng chỉ số doanh thu
cho thấy sức mạnh và tốc độ tăng trưởng của doanh số bán hàng đối với khách hàng.
Một công ty đang thúc đẩy tốc độ tăng trưởng doanh thu cao thông qua chiết khấu lớn
thì sẽ có doanh thu chắc chắn nhưng lợi nhuận không cao. Ngược lại, một công ty cắt
giảm nhiều chi phí có thể cho thấy doanh thu đang thấp nhưng lợi nhuận lại cao.
Ngay cả trong một ngành công nghiệp cụ thể và tập hợp các công ty có thể so sánh,
có thể có những cách tiếp cận hoạt động và chiến lược khác nhau. Việc nhìn vào các
số liệu này sẽ cho Người mua một cái nhìn tổng thể hơn về công ty và giúp đền bù
cho các mô hình hoạt động khác nhau.
Không có quy tắc khó khăn nào trong sự lựa chọn các biến số có liên quan và
có vô số các biến động, dựa trên các ngành công nghiệp và tình hình thị trường,
nhưng có một số nguyên tắc chung có thể giúp người đọc hiểu cách làm thế nào để
suy nghĩ về vấn đề này. Như đã đề cập, các công ty tăng trưởng cao trước thu nhập sẽ
được định giá dựa trên doanh thu và tốc độ tăng trưởng của doanh thu đó. Giả định cơ
bản ở đây chính là mô hình kinh doanh, một khi công ty đạt đến “trạng thái ổn định”
thì có thể tồn tại và phát triển. Các phân tích giả định rằng công ty sẽ đạt một điểm


mà tại đó công ty có lợi nhuận bền vững và do đó nó định giá công ty dựa trên cách
mà nó đã đến gần với điểm đó như thế nào và cách mà nó tiếp cận nhanh ra sao.
Ngược lại, một công ty ổn định nhưng chậm phát triển thì nhiều khả năng sẽ được
đánh giá dựa trên thu nhập ròng hoặc EBITDA, người đại diện cho dòng tiền. Mỗi
ngành công nghiệp đều có đặc trưng riêng, có thể được phản ánh trong báo cáo tài

chính và trong các lựa chọn số liệu. Ví dụ trong lĩnh vực cho thuê xe tải và các ngành
vận tải khác, các công ty thường có sự lựa chọn để cho thuê các phương tiện giao
thông với khoản vay hoặc là hợp đồng cho thuê. Một số công ty sẽ có chi phí lãi vay
cao và một số khác sẽ có chi phí thuê cao đối với các khoản thanh toán tiền thuê. Việc
lựa chọn giữa hai hình thức này là vấn đề trách nhiệm pháp lý và đổi mới kỹ thuật tài
chính, nhưng thường thì nó không có tác động đến hoạt động tài chính của công ty.
Kết quả là, trong ngành công nghiệp này, số liệu có liên quan là thu nhập trước lãi
vay, thuế, khấu hao và tiền thuê (EBITDAR), nơi mà cả lãi suất và tiền thuê được
khấu trừ để có được ngân lưu, thật sự hiệu quả. Ví dụ, hãy xem xét hai công ty vận tải
khác nhau, một trong hai công ty đó cho thuê xe của mình với hợp đồng thuê dài hạn
từ ngân hàng và công ty còn lại thì tự làm chủ của xe và trả lãi trên khoản nợ. Về lý
thuyết, nếu thời hạn cho thuê của công ty đầu tiên bằng với thời hạn sử dụng của xe
tải thì hợp đồng cho thuê chính xác là một sự mua bằng hoạt động tài chính. Dù
những chiếc xe tải có tên trong sổ sách của ngân hàng hay công ty vận tải đường bộ
thì sự khác biệt duy nhất chính là kỹ thuật. Dòng tiền sẽ giống hệt nhau. Nếu bội số
EBITDA được sử dụng, các công ty cho thuê xe tải trông có vẻ sẽ tệ hại hơn bởi vì
tiền thuê không được trừ ra khỏi chỉ tiêu EBITDA nhưng tiền lãi thì được trừ ra. Vì
vậy chỉ tiêu EBITDAR sẽ là một cách so sánh chính xác hơn giữa hai công ty, vì
“Tiền thuê (R)” và “Lãi vay (I)” có thể thay thế cho nhau.
Sử dụng các so sánh giao dịch cũng phụ thuộc vào biến động vốn trên thị
trường. Giá cổ phiếu công ty thay đổi thất thường, không chỉ trong các hoạt động
riêng lẻ mà còn là kết quả của các xu hướng trong ngành công nghiệp, khu vực, cũng
như thị trường. Những thay đổi này có thể gây ra biến động đáng kể trong giá cổ
phiếu cũng như sự định giá. Ở đây, cần phải phân biệt giữa xu hướng dài hạn và xu
hướng ngắn hạn. Xu hướng dài hạn, chẳng hạn như sự giảm nhu cầu đối với một sản
phẩm trong một ngành công nghiệp nhất định hoặc một sự suy giảm chung của thị
trường trong thời kỳ suy thoái, nhiều khả năng sẽ không được đưa ra khỏi sự định giá.
Trừ khi có một công ty nào đó sẵn sàng hoãn các giao dịch mang tính chiến lược
trong một thời gian dài thì những xu hướng dài hạn này mới là sự phản ánh chính xác
giá trị của công ty trong thị trường đó. Ngược lại, những xu hướng ngắn hạn cần được

loại trừ. Thực tế là thị trường có bằng cấp ngắn hạn thì không liên quan đến sự định
giá của công ty. Một cách để giải quyết vấn đề này là sử dụng giá trị trung bình giá
cổ phiếu của các công ty có thể so sánh trong một khoảng thời gian, ví dụ như mức
giá trung bình trong 30 ngày vừa qua. Trong một số trường hợp, điều này sẽ tạo ra
khác biệt nhỏ trong sự định giá, nhưng đối với các lĩnh vực không ổn định như công
nghệ sinh học - nơi mà các công ty tư nhân và toàn bộ các lĩnh vực tạo ra những sự
dịch chuyển khá lớn trong giá cả, nó có thể giúp “làm ổn thỏa” sự định giá. Ví dụ,


trong lĩnh vực công nghệ sinh học, trong một ngày với biến động thị trường không
lớn và không có sự phát triển mới nào trong công ty thì việc nhìn giá cổ phiếu của
công ty tăng hay giảm 5-10% là chuyện bình thường.
Một khi đã chọn được cách so sánh và số liệu/biến số đúng để ước lượng và
điều chỉnh những vấn đề khác chẳng hạn biến động thị trường ngắn hạn có thể thiên
về sự định giá thì vấn đề còn lại sẽ bị bỏ lại với phạm vi định giá cho công ty. Trong
hầu hết các trường hợp, sẽ có một phạm vi với một số giá trị ngoại lai rõ ràng và sau
đó là một tập hợp các dữ liệu trong phạm vi chặt hơn. Hầu hết mọi người sẽ chọn loại
bỏ các giá trị ngoại lai, sau đó nhìn vào mức bình quân và các số trung vị cho các dữ
liệu còn lại. Không có một phép thuật nào đối với kỹ thuật này cả, trừ sự công nhận
rằng (1) cho dù có chọn cách so sánh và các biến số cẩn thận như thế nào thì sẽ luôn
có những ảnh hưởng khác lên dữ liệu, điều đó sẽ tạo ra những kết quả bất thường, (2)
việc loại bỏ các giá trị ngoại lai sẽ giữ chúng lại từ các kết quả sai lệch căn bản, kéo
mức bình quân lên hoặc xuống một cách đáng kể.
Trong thập kỷ qua, các nguồn dữ liệu tài chính đã trở nên phong phú và dễ dàng
truy cập thông qua Internet. Dữ liệu tài chính cơ bản trong các công ty đại chúng có
sẵn từ tất cả các trang web tài chính lớn được vận hành bằng các cổng Internet như
Yahoo Finance và MSN Money. Ngay cả các trang web môi giới trực tuyến cơ bản
nhất, chẳng hạn như những trang web được vận hành bằng Charles Schwab hoặc
Fidelity, sẽ có được thông tin chi tiết. Trong hầu hết các trường hợp, những trang web
môi giới này sẽ cung cấp các phép so sánh cơ bản được phân tích trên nhiều công ty.

Ngoài các nguồn tin này, có những trang web dựa trên thu phí cung cấp các phân tích
phức tạp hơn và nhiều bộ dữ liệu hoàn chỉnh hơn. Những trang web đắt nhất sẽ vận
hành đầy đủ các phép phân tích tương tự và thậm chí là truy cập cở sở vào các giao
dịch ngoài công lập đã được thu thập thông qua nhiều nguồn khác nhau. Đây là một
lĩnh vực mà giá trị của một cố vấn ngân hàng đầu tư đã bị hao hụt. Ngày nay, hầu như
bất cứ ai với một chiếc máy tính và một chút thời gian đều có thể phát triển một định
giá so sánh. Mấu chốt để giá trị công việc của ngân hàng đầu tư được tiếp tục là một
phần tốc độ của việc cung cấp các phân tích này ngay lập tức, nhưng nhiều hơn nữa
những kiến thức duy nhất mà họ có về các công ty so sánh và các giao dịch so sánh
này giúp họ có thể sắp xếp, ưu tiên và lọc dữ liệu vào một bức tranh liên quan và
chính xác hơn.
Một sự điều chỉnh cuối cùng cần được xem xét với các so sánh giao dịch là
phần bù kiểm soát. So sánh giao dịch đại diện cho các giá trị được quy ra bởi thị
trường thay cho một cổ phần không nắm quyền kiểm soát, một phần cổ phiếu trong
công ty. Trong các giao dịch mang tính chiến lược thì ngân hàng thanh toán, hoặc là
thực hiện toàn bộ quyền kiểm soát của Mục tiêu thông qua sự mua lại, hoặc là thực
hiện ít nhất ở mức độ nào đó quyền kiểm soát trực tiếp hay không trực tiếp thông qua
một phần không nhỏ thậm chí là phần lớn cổ phần. Điều này kiểm soát hầu hết phần
bù trên sự định giá thị trường. Vì vậy khi sử dụng các so sánh giao dịch trong giao
dịch mang tính chiến lược để đánh giá một công ty, Người mua cần thêm vài thước
đo giá trị cho phí kiểm soát. Dù không có qui định hay sự đo lường rõ ràng nào của


giá trị này nhưng một số nghiên cứu có thể đưa ra hướng dẫn trong các xu hướng lịch
sử. Biểu đồ 8.1 cho thấy trong những năm gần đây, chi phí kiểm soát trung bình dao
động 35 đến 49%.
Tuy nhiên điều quan trọng cần lưu ý là những giá trị trung bình này bị ảnh
hưởng mạnh bởi những xu hướng ngành. Ví dụ, phí kiểm soát tăng trong những năm
cuối thập niên 1990 và 2000 có nhiều khả năng chủ yếu là nhờ vào ngành công nghệ
tạo bọt trước khi công nghệ tạo bong bóng bị sụp đổ. Khi xem xét phần bù kiểm soát,

ta nên xác định các chi phí lịch sử đã thanh toán trong lĩnh vực cụ thể cũng như xu
hướng thị trường gần đây. Điều này dẫn đến sự thảo luận về các phương pháp định
giá tiếp theo, một trong số đó vốn đã nắm bắt được giá trị của phần bù kiểm soát so
sánh giao dịch .
SO SÁNH GIAO DỊCH
Một sự thay đổi trong việc sử dụng các so sánh giao dịch là nhìn vào các so sánh
kinh doanh. Ở đây, thay vì nhìn vào giá trị được quy ra bởi thị trường cho một tập
hợp các công ty thì giá trị được quy ra bởi các ngân hàng thanh toán lại được kiểm
tra. Ưu điểm của phương pháp này là nó trực tiếp phản ánh các trường hợp trong hợp
đồng của Người mua. Các so sánh giao dịch là những giá trị gắn liền với công ty so
sánh, đặc biệt là khi họ đang thực hiện các giao dịch mang tính chiến lược. Họ không
chỉ nắm bắt được phần bù kiểm soát chung mà còn nắm bắt được những biến số khác
có thể ảnh hưởng đến sự định giá của một công ty. Ví dụ, trong một ngành công
nghiệp với số lượng hạn chế các công nhân và lãi suất mạnh trong việc thâm nhập thị
trường của những công nhân bên ngoài thì phần bù mà Người mua sẵn sàng bỏ ra để
giành một chỗ đứng vững chắc trong ngành công nghiệp có thể khá cao.
49

60

50

45 47
42
41
42
43
41
42
41

40

38
38
38
39 37
37
35
36
30
20
10

0

BIỂU ĐỒ 8.1 Phần bù kiểm soát lịch sử

P
h
ầ
n
b
ù


Nguồn: Mergerstat Review 1995 và 2000 (www.mergerstat.com).
Một ví dụ gần đây có thể được tìm thấy trong ngành công nghiệp ngân hàng của
Braxin. Trong suốt những năm cuối thập niên 1990, lãi suất tăng vọt, vay tiêu dùng
chậm lại. Trong vài năm qua, xu hướng đã đảo ngược, lãi suất giảm và vay tiêu dùng
đang tăng dần. Xu hướng này - kết hợp với việc giới thiệu một loạt các sản phẩm tài

chính tiêu dùng và các mục tiêu tương đối mới của những người thuộc tầng lớp trung
lưu và tầng lớp trung lưu thấp như với thẻ tín dụng, cho vay mua nhà, cho vay mua ô tô
và các sản phẩm cho vay khác - phải đóng lãi suất trong mua bán kể cả các ngân hàng
trong và ngoài nước. Những ngân hàng này đang tìm kiếm hoặc là để có được một chỗ
đứng vững chắc trên thị trường, hoặc là để mua một loạt các sản phẩm và cơ sở khách
hàng. Kết quả là một sự bất ổn định về giá cả của các giao dịch mang tính chiến lược
tăng mạnh trong các chi phí được chi trả cho những công ty này. Đến cuối năm 2003,
số lượng các mục tiêu mua lại sẵn có đã giảm đi bớt bởi vì các phần bù kiểm soát được
chi trả tiếp tục tăng. Sự kết hợp của các xu hướng thị trường làm cho việc kinh doanh
thu hút hơn và một số lượng hạn chế các mục tiêu mua lại với qui mô trung bình, cùng
kéo giá cả mua lại và bội số lên. Có khả năng là trong suốt giai đoạn của sự thay đổi
không đáng kể và sự phong phú của các mục tiêu thì các so sánh giao dịch có thể
không cao hơn so với so sánh thương mại, nhưng trong những giai đoạn khác, có thể có
sự khác biệt đáng kể vì giá trị đã được quy ra để kiểm soát một loại hình công ty đặc
biệt vượt xa giá trị của nó như là một khoản đầu tư.
Bước đầu tiên để phát triển các so sánh giao dịch là xác định nhóm các công ty
so sánh có tiềm năng. Theo lý thuyết, dân số của các so sánh giao dịch thường nhỏ hơn
dân số của các so sánh thương mại. Mặc dù các so sánh thương mại thỉnh thoảng cho
phép Người mua sử dụng những công ty tư nhân như là những điểm dữ liệu chỉ khi có
đủ thông tin công khai về tài chính của họ và giá cả trao đổi được chi trả nhằm phát
triển các bội số. Trong thực tiễn, nhiều công ty giao dịch tư nhân không cung cấp đầy
đủ thông tin. Đồng thời, bằng việc so sánh với tổng số dân của các công ty thương mại
công khai thì dân số của các công ty đại chúng thực hiện các giao dịch mang tính chiến
lược là khá ít. Có một số ngành công nghiệp, nơi mà rất nhiều thỏa thuận được thực
hiện bằng dân số của các giao dịch so sánh có liên quan thì giàu có. Thông thường, thu
nhập khá ít ỏi. Vì vậy, trong định nghĩa của một công ty so sánh, khi tìm các giao dịch
so sánh thì người mua phải quăng một cái lưới rộng hơn. Những bài học được thảo luận
về việc chọn đúng công ty so sánh trong các so sánh thương mại thậm chí còn cần thiết

hơn nơi mà các so sánh giao dịch được quan tâm. Từ đó, người mua sẽ phải có cái nhìn
rộng hơn về phạm vi các loại công ty, với các biến số trong sản phẩm, khách hàng và
mô hình kinh doanh, cần phải cẩn thận và phân tích kỹ hơn trong việc lựa chọn công ty
thực sự thích hợp và có thể so sánh. Một ví dụ điển hình là việc thực hiện định giá một
hãng sản xuất ô tô. Đây là một ngành công nghiệp mà các giao dịch mang tính chiến
lược tương đối hiếm. Việc phát triển mạnh một tập hợp các so sánh thương mại sẽ đòi
hỏi người mua phải bỏ qua tập hợp nhỏ những công ty so sánh trực tiếp - những hãng
sản xuất ô tô khác - cho đến những ngành khác. Người ta có thể xem xét các hãng sản
xuất của các loại phương tiện giao thông khác như xe máy hoặc xuồng máy. Người ta
cũng có thể chọn cách nhìn vào hãng sản xuất những vật dụng khác mà khách hàng
mua như dụng cụ hoặc thiết bị điện tử gia đình. Trong mỗi trường hợp, điều quan trọng
là lưu ý và cố gắng làm cân bằng những sự khác nhau. Người mua có thể điều chỉnh
sự định giá đã được mặc định xuống nếu công ty so sánh có thể tạo ra lợi nhuận cao
hơn. Cũng có thể cần phải làm cân bằng lại các sự khác nhau trong giới thị trường. Một
giai đoạn thấp đối với các hãng sản xuất xe có thể không phải là giai đoạn cực kỳ thấp
đối với các hãng sản xuất tủ lạnh.
Bảng 8.2 là một ví dụ về các so sánh thương mại của các ngân hàng tiết kiệm
thuộc liên bang. Ngoài các thu nhập ròng tiêu chuẩn thì tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn
chủ sở hữu và tỷ số lợi nhuận ròng trên tài sản đã được bao gồm là hai chỉ số có liên
quan đặc biệt trong ngành ngân hàng. Có một lượng nhất quán trong các con số mặc dù
có một số giá trị ngoại lai rõ ràng.
Ở đây, tôi đã chọn tập trung vào thu nhập ròng, loại bỏ các giá trị ngoại lai cao thấp.
Mỗi khi Người mua phát triển một danh sách các so sánh, nó cần phải thực hiện một sự
điều chỉnh về các chỉ số đúng là gì và làm thế nào để có được dữ liệu chính xác và có
liên quan.


Để có được dữ liệu về các so sánh giao dịch thì khó khăn hơn và thường không
rõ ràng. Mặc dù các nguồn dữ liệu tài chính công khai được thực hiện khá tốt trong việc
báo cáo dữ liệu tài chính và các bội số cũng khá đồng đều nhưng đối với dữ liệu cần

thiết cho các so sánh giao dịch thì không như giống như vậy. Các giao dịch mang tính
chiến lược thường được báo cáo ít chi tiết hơn và người mua phải cẩn thận để có sự
đánh giá chính xác giá mua. Giá mua có thể bao gồm nhiều thành phần: tiền mặt, cổ
phiếu, thanh toán chậm hoặc ngẫu nhiên và khoản nợ giả định. Tất cả các biến số này
phải được tính vào sự đánh giá chính xác giá mua thực tế. Trong một số trường hợp, các
công ty liên quan sẽ tích cực cố gắng làm cho những điều khoản này không ràng. Người
bán có thể muốn làm cho giá mua cao hơn để các cổ đông cảm thấy yên tâm khi họ nhận
được giá trị đúng và người mua có thể muốn làm cho giá mua thấp hơn để đảm bảo rằng


các cổ đông không trả vượt mức. Giữ những mưu kế này trong tâm trí, đọc các tiết lộ
công khai một cách cẩn thận và nghiêm túc. Khi các giao dịch công ty tư nhân được xác
định, cả hai vế của phương trình có thể trở nên mơ hồ. Không chỉ giá mua có thể không
rõ ràng mà các biến số tài chính cũng có thể tương phản với giá trị mà nó được đo. Các
công ty tư nhân không có nghĩa vụ tiết lộ hoạt động tài chính và trong hầu hết các
trường hợp cũng không thực hiện việc giành các công ty, các ưu đãi lớn cũng có thể
khiến người mua và người bán cố gắng làm cho giá mua không rõ ràng trong hoạt động
tài chính của công ty tư nhân. Việc lạm phát hoạt động tài chính hiển nhiên của mục tiêu
cho phép người mua thực hiện giao dịch mang tính chiến lược như một giao dịch tốt
hơn. Ngược lại, việc giảm hoạt động tài chính cho phép người mua tạo ra một “khoản
trợ cấp ẩn” của hoạt động tài chính có thể sử dụng trong giai đoạn tới. Ví dụ, hãy xem
xét một mục tiêu tạo ra 100 triệu đô trong thu nhập ròng và đang phát triển, dòng thu
nhập ròng đó ở mức 20% hằng năm. Người mua có thể cố gắng gây ấn tượng đối với thị
trường bằng một mục tiêu tạo ra 80 triệu đô thực sự và đang phát triển ở mức 15%. Nếu
thành công, người mua sẽ rời khỏi thị trường, các nhà phân tích nghiên cứu của Wall
Street giả định rằng mục tiêu sẽ đóng góp khoảng 92 triệu đô vào dòng thu nhập ròng
của người mua trong năm tới, trong khi thực tế là nó sẽ tạo ra được 120 triệu đô. Nếu
câu chuyện được thị trường chấp nhận thì người mua sẽ trở nên vượt xa hơn mong đợi
của Wall Street 28 triệu đô. Cách quản lí này phổ biến với các công ty đại chúng, và các
giao dịch mang tính chiến lược cung cấp cơ hội duy nhất vì chúng là những sự kiện

tài chính “nhiều tảng” lớn, và khi liên quan đến một công ty tư nhân thì có rất ít thông
tin hiện tại có sẵn. Kết quả là khi sử dụng các so sánh giao dịch liên quan đến công ty tư
nhân thì điều quan trọng là đi sâu vào vấn đề tài chính lịch sử của mục tiêu và hãy thoải
mái rằng họ đúng. Người ta có thể nhìn vào số liệu tài chính của người mua trong giai
đoạn sau giao dịch để đánh giá hiệu quả hoạt động tài chính thực sự của mục tiêu nhưng
chỉ khi chúng được chia ra trong số liệu tài chính của người mua sau khi giao dịch được
thực hiện.
DÒNG TIỀN CHIẾT KHẤU
Dòng tiền chiết khấu (DCF) là một phương pháp phổ biến khác của việc định
giá một doanh nghiệp. Đây là một phương pháp đặc biệt hiệu quả cho việc định giá
các công ty với những dòng tiền ổn định và có thể dự đoán được. Tiền đề cơ bản của
DCF là một công ty có giá trị là giá trị hiện tại của dòng tiền mà nó sẽ bắt đầu trong
tương lai gần, cộng với một số phí bảo hiểm cho các giá trị còn lại của công ty trong
tương lai xa hơn. Vì vậy, DCF có hai thành phần, giá trị hiện tại của dòng lưu chuyển
tiền mặt cộng với một giá trị cuối cùng mà doanh nghiệp có trong giai đoạn tiếp theo.
Dòng tiền chiết khấu của một công ty là giá trị kết hợp của hai thành phần này, hãy
nhớ rằng đôi khi một thành phần thực sự là một con số âm đang hạ giá trị của công ty
xuống hơn là kéo lên. Mỗi thành phần sẽ được thảo luận lần lượt.
Thành phần đầu tiên là giá trị hiện tại của dòng tiền được tạo ra từ công ty trong
thời gian gần. Bao lâu trong tương lai để có thể dự đoán dòng tiền một cách có cơ sở


sẽ phụ thuộc bản chất của kinh doanh và công ty. Trong trường hợp quá khích, có lẽ
đối với một công ty tài nguyên thiên nhiên như mỏ hoặc dầu, người ta có thể dự đoán
dòng tiền trong một thời gian rất dài. Đây cũng sẽ là sự thật đối với một công ty có
hợp đồng dài hạn, có lẽ là một sự độc quyền được chính phủ công nhận hoặc một hợp
đồng với công ty có uy tín cao. Đối với những công ty này, có khả năng để dự đoán
dòng tiền trong khoảng 10 năm. Tuy nhiên, như một qui tắc chung, rất khó để dự đoán
chính xác dòng tiền trong hơn 5 năm. Và đây thường là tiêu chuẩn được sử dụng cho
một DCF. Khi một dòng lưu chuyển tiền mặt đã được dự kiến, nó cần phải được chiết

khấu về để tạo ra một giá trị ròng hiện tại của những dòng tiền này. Tiền đề của vấn đề
này là tiền mặt trong tương lai không có giá trị như tiền mặt ngày nay. Điều này có hai
lý do. Thứ nhất, đó là giá trị thời gian của đồng tiền. Trong tất cả, nhưng có lẽ trong
một nền kinh tế kiềm chế lạm phát, đồng tiền có thể đưa vào công việc để tạo ra sự
trao đổi tích cực, ngay cả rủi ro không có. Vì vậy, dòng tiền trong tương lai phải được
hạ giá để tạo ra một giá trị thấp hơn giá trị ngày nay, trong đó, nếu đầu tư vào một số
tỷ suất phi rủi ro, sẽ mang lại cùng một lượng tiền mặt tại cùng một thời điểm trong
tương lai. Tuy nhiên, việc sử dụng tỷ suất phi rủi ro thừa nhận rằng đồng tiền đối với
một vụ mua lại hiện nay đang nằm trong tầm tay và nếu không thì sẽ được sử dụng để
mua một số loại đầu tư phi rủi ro. Trong thực tế, các công ty luôn phải sử dụng thay
thế vốn cho những thứ như thị trường, kinh doanh, nghiên cứu và phát triển, và những
con đường khác của quá trình phát triển có hệ thống, và bất kì một công ty nào đều có
thể chọn để có được nhiều tiền hơn bằng cách đi vay hoặc phát hành cổ phiếu. Tại bất
kì thời điểm nào, một công ty luôn luôn tiếp cận được nhiều nguồn vốn. Chi phí vốn
này là một thước đo hợp lí giá trị thời gian của đồng tiền trong mua bán. Chi phí vốn
thường được đo bằng cách nhìn vào chi phí các khoản nợ và chi phí vốn chủ sở hữu,
và cách tạo ra chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC). Chi phí sử dụng nợ là tỷ lệ
vay của công ty, chi phí vốn chủ sở hữu là lợi nhuận được kỳ vọng từ việc thực hiện
sự đầu tư vốn cổ phần trong công ty. Bình quân gia quyền của hai khoản chi phí này
chính là chi phí vốn cho công ty. Khi một chi phí vốn bình quân gia quyền được thực
hiện, người ta có thể lấy dòng tiền được tạo ra bởi một công ty và hạ giá chúng về với
giá trị hiện tại. Điều này có nghĩa là những dòng tiền đó chỉ có giá trị bằng với giá trị
có thể tạo ra tỷ lệ tương tự của lợi nhuận giống như chi phí vốn bình quân gia quyền.
Thành phần thứ hai phải được xem xét trước khi hoàn tất tỷ lệ chiết khấu, và đó là rủi
ro. Bất kì sự dự đoán nào của dòng tiền trong tương lai đều là một phép ước tính
nhưng lại mang một lượng rủi ro nhất định. Rủi ro mà doanh nghiệp sẽ rơi vào khi đạt
được những mục tiêu đó cần phải được xem xét và phản ánh trong tỷ lệ chiết khấu.
Rủi ro các doanh nghiệp sẽ bỏ lỡ những mục tiêu lưu chuyển tiền tệ này càng lớn thì
tỷ suất chiết khấu càng cao. Trong trường hợp các doanh nghiệp không kiên định hoặc
không có bằng chứng, biến số rủi ro này sẽ làm thành phần chi phí vốn bình quân gia

quyền WACC của một tỷ lệ chiết khấu nhỏ lại. Ví dụ, một công ty như IBM có thể cân
nhắc việc mua lại một công công nghệ nhỏ. IBM có thể có chi phí vốn khoảng 5%,
nhưng do sự không chắc chắn xung quanh việc mua lại và hiệu quả hoạt động của nó
nên có thể chọn sử dụng tỷ lệ chiết khấu 25 đến 30%. Ở đây, các rủi ro của hiệu quả


hoạt động phần lớn là do sự hạ giá. Việc xác định các thành phần rủi ro của tỷ suất
chiết khấu là một nghệ thuật hơn là một sự nghiên cứu khoa học, nhưng trong thời
gian qua, các doanh nghiệp khác nhau đã bắt đầu phát triển các tiêu chuẩn. Khi người
mua xem xét giá trị của nó, rất hữu ích để tìm đến những tiêu chuẩn này mặc dù nó
phải đưa ra một quyết định cho từng trường hợp cụ thể. Kết quả của phần đầu tiên của
dòng tiền chiết khấu (DCF) là một giá trị hoặc nhiều khả năng là một loạt các giá trị,
dựa trên một loạt các dự án và tỷ lệ chiết khấu, đại diện cho các giá trị hiện tại trong 5
năm đầu của doanh nghiệp. Trong một khả năng phán đoán, phần chia này là giá trị
đại diện cho sự thâu tóm của doanh nghiệp, giả sử rằng vào cuối thời kì ban đầu,
doanh nghiệp không còn tồn tại và không có giá trị nữa.
205: Đây là một điểm tốt để lưu ý những mâu thuẫn vốn có trong dòng tiền chiết
khấu. Nhiều người cảm thấy thoải mái trong bản chất định lượng cứng nhắc của
phương pháp địn giá này. Kể từ khi nó bị ràng buộc trực tiếp vào các dòng tiền trong
tương lai của các mục tiêu thì dường như nó cụ thể và chính xác hơn. Tuy nhiên sự
thoải mái này thường là một ảo giác. Những thành phần chính của một dòng tiền chiết
khấu chính là sự ước tính, ước lượng gần đúng, và trong một vài trường hợp là sự dự
đoán. Một chủ đề lan truyền khắp toàn bộ cuộc thảo luận của sự định giá chính là
những tính toán này thường không chắn chắn như thế nào, và điều này chỉ đúng đối
với dòng tiền chiết khấu. Một dòng tiền chiết khấu được tính toán trong tương lai bằng
sự ước lượng của hiệu quả hoạt động tài chính, sự ước tính rủi ro của hiệu quả hoạt
động tài chính đó và giá trị cuối cùng của doanh nghiệp - tất cả những sự ước tính
cứng nhắc. Điều này dẫn đến thành phần thứ hai của dòng tiền chiết khấu - giá trị
cuối. Đây là giá trị mang tính giả thuyết và không chắc chắn trong dòng tiền chiết
khấu, vì nó bị bắt buộc bằng một sự kết hợp của các hoạt động tài chính của công ty

năm hay nhiều năm hơn và giá trị của một doanh nghiệp ở thời điểm đó trong tương
lai. Điều này có nghĩa là, năm năm trong tương lai, sau khi thu về lợi ích của dòng
tiền, nó có thể được bán hoặc được định giá bằng một khoản tiền nhất định. “Giá trị
cuối” đó của công ty sau đó được hạ xuống và được thêm vào các giá trị được chiết
khấu của dòng tiền trong suốt năm năm đầu. Trong khả năng phán đoán, người mua
đang hình dung rẳng, sau khi lấy sạch dòng tiền trong năm năm của công ty thì sẽ bán
công ty và giữ giá trị sau đó. Để thiết lập một giá trị cuối, người ta bắt đầu với hoạt
động tài chính của công ty trong những năm cuối của các dự án dòng tiền chiết khấu,
điển hình là năm năm. Sau đó người ta tạo ra sự định giá có thể so sánh mang tính giả
thuyết tại thời điểm đó của công ty. Từ đó, theo định nghĩa, các so sánh là các bội số
giá trị theo thời gian quá khứ hoặc hiện tại, các giả định đáng tin cậy phải được thực
hiện theo bản chất của thị trường trong tương lai. Giả định đơn giản nhất chính là nói
rằng thị trường sẽ đánh giá công ty theo cùng một cách và cùng mức độ trong tương
lai cũng như hiện tại. Nếu một số xu hướng rõ ràng đối với những sự định giá trong
công nghiệp có thể được thiết lập thì người mua có thể cố gắng điều chỉnh các so sánh
nhưng điều này có lẽ khó khăn để thực hiện một cách chính xác. Một khi người mua
đã quyết định được các bội số so sánh mà họ sẽ sử dụng thì họ sẽ áp dụng chúng vào
hoạt động tài chính của công ty mà họ đã lên kế hoạch trong năm năm.


Điều này mang lại cho họ giá trị của công ty trong kỳ hạn cuối. Giá trị đó, sau
đó được hạ xuống về hiện tại và được thêm vào giá trị hiện tại của các dòng tiền để
tính toán tổng giá trị hiện tại của công ty. Mặc dù việc không quy bất kì giá trị cuối
nào cho một doanh nghiệp sẽ làm giảm đi giá trị của doanh nghiệp đó, nhưng bất kì
dòng tiền chiết khấu nào chủ yếu được quy ra bởi giá trị cuối đều đáng nghi ngờ. Kết
quả là tỉ lệ cân đối của sự định giá dòng tiền chiết khấu được quy ra bởi giá trị cuối
ngày càng lớn hơn thì mức độ chính xác của sự định giá sẽ ít được tin cậy hơn. Trong
thực tế, sự định giá dòng tiền chiết khấu rất hữu ít và chính xác khi nhìn vào các công
ty có tài chính tương đối ổn định và có thể dự đoán được hay các công ty đã đạt được
lợi nhuận ổn định. Sự ổn định của tài chính cho phép chúng ta có niềm tin vào các dự

án năm năm của dòng tiền và việc đạt được lợi nhuận ổn định có nghĩa là phần lớn
giá trị có thể được tìm thấy trong các dòng tiền hơn là trong giá trị cuối mang tính giả
thuyết. Các công ty thường không tự cho vay sự định giá dòng tiền chiết khấu bao
gồm các công ty giai đoạn đầu trưởng hoặc tăng trưởng cao chẳng hạn như các công
ty công nghệ hoặc công nghệ sinh học. Khi những công ty này đang được dự kiến, giá
trị hiện tại năm năm đầu của dòng tiền thường đại diện cho phần nhỏ và thậm chí là
phần tiêu cực của tổng định giá. Tại điểm này, người mua đang định giá công ty chủ
yếu dựa trên cơ sở giá trị cuối. Trong trường hợp này, để cẩn thận về phép định giá so
sánh dựa trên tài chính hiện tại thì mức độ chính xác không cao. Các công ty thường
tự cho vay dòng tiền chiết khấu sẽ bao gồm công ty sản xuất có lợi nhuận và những
công ty khác mà những công ty đó đã đi vào trạng thái hoạt động ổn định, có vẻ phù
hợp hơn với tốc độ tăng trưởng ổn định vừa phải.
Trong phép phân tích cuối cùng, cũng giống như bất kì phương pháp định giá
nào khác, dòng tiền chiết khấu là một nghiên cứu khoa học không chính xác. Để
không bị lừa bởi tính chính xác thuộc về toán học của phương pháp này cũng như
những phương pháp khác là một điều rất quan trọng. Cũng giống như bất kì phương
pháp định giá nào, dòng tiền chiết khấu chỉ mang lại một kết quả chính xác ở mặt sau
của một vài giả thuyết quan trọng và không chắc chắn. Lời giải cho tất cả các phương
pháp định giá này là nửa tin nửa ngờ và sử dụng chúng như một hướng dẫn chung
nhưng không bao giờ là một qui tắc cứng nhắc. Đây cũng là lý do tại sao sử dụng
nhiều phương pháp cũng như sử dụng nhiều biến số thì luôn hữu ích. Trong hầu hết
các trường hợp, việc sử dụng vài phương pháp và việc căn cứ sự định giá trên một vài
chỉ số tài chính khác nhau (doanh thu, EBITDA, thu nhập ròng, v.v) có khả năng sản
xuất một “tập hợp” các định giá gần cũng như một vài giá trị ngoại lai rõ ràng. Cách
tiếp cận này có khả năng tạo ra sự đánh giá gần đúng giá trị của công ty.

LỢI NHUẬN TRÊN VỐN VÀ SỐ LIỆU THỐNG KÊ NỘI TẠI KHÁC
Các ngành công nghiệp khác nhau cũng như các công ty khác nhau, có những
cách đánh giá hiệu quả tài chính khác nhau. Để hiểu được những vấn đề này rất quan
trọng nhằm mục đích hiểu được làm thế nào để đánh giá một công ty (như một ngân

hàng thanh toán) hoặc làm thế nào để công ty của một ai đó được đánh giá cao (như
một Mục tiêu). Phương pháp hay số liệu thống kê nào mà công ty tập trung vào đều sẽ
phụ thuộc cách mà ngành công nghiệp của công ty đó được đánh giá, và trong một số
trường hợp, thậm chí là trên triết lý cá nhân công ty về việc làm thế nào để điều khiển
việc kinh doaonh của công ty. Một số người tranh cãi rằng những số liệu thống kê cố
định phản ánh sự tăng trưởng cơ bản và bền vững của doanh nghiệp một cách hiệu
quả hơn và do đó sử dụng chúng để đảm bảo rằng mục đích của sự quản lí được xếp
đúng hàng hơn với các cổ đông. Có các tài liệu phong phú dành cho một loạt các
phương pháp đánh giá hoạt động tài chính, vì vậy lĩnh vực này sẽ không được bao
trùm chi tiết, tuy nhiên, một vài ví dụ sẽ được cung cấp để minh họa cho các phương
pháp này và chúng có thể tác động đến sự định giá như thế nào.
Lợi nhuận trên vốn là một phương pháp thông thường của việc đánh giá hoạt
động tài chính, đặc biệt có giá trị đối với công ty và doanh nghiệp vay nhiều để cấp
vốn cho các hoạt động của họ. Những doanh nghiệp có thể bị tác động (tức là tự cấp
vốn cho mình nhiều hoặc ít thông qua các khoản nợ) cần phải phân biệt lãi tài chính
với nợ (được giới hạn ở mức lãi suất của các khoản nợ) và vốn cổ phần. Trong thực tế,
khi nhìn vào một doanh nghiệp có thể được sử dụng vốn vay, công ty sẽ có lợi trong
kinh doanh, trừ đi chi phí vay vốn, sau đó lợi nhuận vẫn còn và so sánh chúng với vốn
đầu tư cổ phần mà họ phải làm. Đây là cách nhìn chính xác hơn vào cách mà doanh
nghiệp thực hiện. Ví dụ, nếu một doanh nghiệp có thể được sử dụng vốn vay với tỉ lệ
9:1, điều này có nghĩa là việc sở hữu một doanh nghiệp 1 tỷ đô có thể được cấp vốn
900 triệu trong nợ và chỉ 100 triệu trong vốn cổ phần. Nếu tỉ lệ lãi trong nợ được giả
định là 10% thì chi phí tài chính cho các phần nợ sẽ là 90 triệu đô mỗi năm. Nếu
doanh nghiệp trả lại lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) là 150 triệu đô, trừ đi 90 triệu
đô mà doanh nghiệp sẽ phải trả để trả lãi cho món nợ và 60 triệu của thu nhập trước
thuế còn lại là để tính cho người giữ vốn cổ phần. Sau thuế, có lẽ là 36 triệu đô của thu
nhập ròng - 36% trả lại 100 triệu đô vốn chủ sở hữu đầu tư. Như vậy, mặc dù các
doanh nghiệp chỉ trả 10% (nếu lấy 150 triệu đô và điều chỉnh các loại thuế) trên cơ sở

không vay nợ (tức là không có nợ), nhưng một khi sử dụng vốn vay thì doanh nghiệp
trả về nhiều hơn gấp ba lần cho những người nắm giữ cổ phần. Trong trường hợp này,
lợi nhuận trên vốn cho thấy sự trả về khác hơn nhiều so với việc đơn giản nhìn vào
thu nhập ròng trên tổng giá mua. Một ví dụ khác là một công ty tập trung chủ yếu vào
thu nhập trước thuế. Hãy xem xét một công ty, thông qua tổn thất lịch sử, đã tích lũy
một khoản lớn thiếu hụt thuế bị hoãn lại. Một công ty giống như vậy có thể đền bù bất
kì thu nhập nào trong tương lai đối ngược với những khoản thiếu hụt thuế trong lịch
sử và không nộp thuế. Kết quả là, công ty sẽ tập trung chủ yếu vào thu nhập trước thuế
bởi vì công ty cho rằng khi được bổ sung vào việc kinh doanh của công ty thì khoản
thu nhập trước thuế đó sẽ chuyển trực tiếp đến thu nhập ròng (mặt trên của loại hình
mang tính điều phối này sẽ được thảo luận trong bản dự thảo tài chính: “Tìm và Phân
chia mặt trên” ở bên dưới). Một ví dụ tương tự có thể được tìm thấy ở một ngân hàng
thanh toán có chi phí vốn rất thấp. Khi đạt được mục tiêu cùng với nợ thì ngân hàng
thanh toán này sẽ ngay lập tức trao đổi món nợ đó ra cho riêng mình. Như vậy, nếu


mục tiêu có chi phí vốn cao thì nó sẽ được thay thế cho chi phí vốn thấp hơn nhiều của
ngân hàng thanh toán. Do đó, trong trường hợp này, ngân hàng thanh toán sẽ có khả
năng tập trung vào lợi nhuận trước thuế và lãi và dự thảo tài chính về chi phí lãi và
thuế suất của mình. Ví dụ điển hình là một ngân hàng đã giành được một công ty kỹ
thuật nhỏ. Dù công ty kỹ thuật có thể được chi trả 10% hoặc nhiều hơn trong khoản
nợ của nó nhưng chi phí vay từ ngân hàng có khả năng nhiều hoặc ít hơn 5%. Khi xem
xét giá trị của công ty, điều quan trọng là không chỉ xem xét cách mà thị trường đại
chúng đánh giá công ty đó mà còn phải xem xét cách mà ngân hàng thanh toán nhìn
vào giá trị. Phụ lục F đưa ra một ví dụ về việc làm thế nào để người mua hoặc người
bán có thể xem xét lại tất cả các phương pháp định giá khác nhau vừa được trình bày
và thảo luận.

QUAN ĐIỂM CỦA NGƯỜI BÁN VỀ SỰ ĐỊNH GIÁ
Đầu tiên, hãy xem xét quan điểm của Người bán về sự định giá. Trong chương

5, quy trình để làm cho một công ty “có thể bán được” nhiều hơn đã được trình bày.
Khi một doanh nghiệp hay công ty lên kế hoạch bán hàng, điều quan trọng là phải có
tầm nhìn xa đối với các so sánh tiêu chuẩn và các giá trị dòng tiền chiết khấu để xem
xét giá trị mà những Người mua cụ thể quy cho doanh nghiệp và làm thế nào để tối đa
hóa giá trị đó. Tất nhiên, các phương pháp định giá tiêu chuẩn là điểm bắt đầu, vì vậy
đây cũng là nơi mà Người mua bắt đầu sự định giá của họ. Đó là chìa khóa cho Người
bán để hiểu được việc kinh doanh của họ sẽ được định giá như thế nào bởi thị trường
và cố vấn tài chính của người mua khi sử dụng các công cụ tiêu chuẩn này. Có thể
quản lý một doanh nghiệp để tối đa hóa sự định giá bằng cách nhận ra các số liệu
thống kê sẽ được sử dụng. Ví dụ, trong một ngành công nghiệp tương đối suy tàn với
nhiều lợi nhuận nhưng kém phát triển, tiền lãi có thể được trả cho tăng trưởng đầu
dòng hơn là lãi suất cuối dòng. Khi xem xét việc bán hàng trong tương lai đối với một
người mua có chiến lược trong ngành công nghiệp, người bán hàng tiềm năng có thể
chọn tăng chi tiêu cho việc nghiên cứu và phát triển, bán hàng và tiếp thị, thậm chí là
sự thiệt hại về lợi nhuận. Trong một số trường hợp, những người bán hàng tiềm năng
sẽ có thể xác định được người mua tiềm năng cụ thể. Trong những trường hợp này, sự
tiếp thu kiến thức tốt về cách mà các công ty điều chỉnh và đánh giá các mục tiêu mua
lại có thể giúp người bán thu được định giá cao hơn. Một điều quan trọng cần cân
nhắc chính là làm thế nào để Người mua có thể tự định giá được trên thị trường. Các
công ty sẽ có xu hướng đánh giá việc mua lại bằng tác động mà nó bị ảnh hưởng về
vấn đề tài chính trong cả tương lai gần và xa. Trong thuật ngữ đơn giản nhất, bất kì số
liệu thống kê nào bắt buộc người mua sở hữu giá cổ phiếu có thể sẽ là tiêu điểm của
sự định giá của họ về mục tiêu. Nếu Người bán biết giá cổ phiếu của Người mua tiềm
năng phần lớn có giá trị về thu nhập, họ có thể tối đa hóa giá trị của nó bằng cách tập
trung vào việc kéo chỉ số thống kê trong tài chính lên, tăng chi tiêu tiếp thị hoặc đưa
ra các ưu đãi tài chính cho khách hàng. Tương tự như vậy, khi xem xét một Người


mua thường sẽ tập trung vào việc duy trì mức lợi nhuận, sự tập trung vào việc cắt
giảm chi phí hơn là tăng trưởng có thể làm tăng sự định giá có hiệu quả của Người

bán.
Rõ ràng đây là là một trò chơi nguy hiểm. Như đã trình bày trong chương 5,
việc thích nghi mô hình của một doanh nghiệp cho phù hợp với nhu cầu của một
Người mua tiềm năng có thể gây tổn thất, nếu ảnh hưởng thuần làm cho các nguyên
tắc cơ bản của một mô hình doanh nghiệp yếu đi, bởi vì, nếu Người bán không thành
công trong việc xây dựng doanh nghiệp, Người mua thậm chí sẽ không thể cụ thể hóa
và những nổ lực để tối đa hóa sự định giá sẽ được nêu ra để tranh luận. Một công việc
phải luôn luôn làm cho doanh nghiệp thành công. Điều đó nói lên rằng việc quản lí
hoạt động tài chính về lợi nhuận, nhằm tập trung vào chỉ số thống kê mà Người mua
quan tâm, là một công cụ có sức mạnh trong việc tối đa hóa sự định giá đối với Người
mua. Mặc dù sự quản lí tài chính này có hiệu quả nhất khi nó có thể được lên kế hoạch
trong thời gian dài và được làm một cách cẩn thận, ngay cả trong tương lai gần, có
nhiều cách để tối đa hóa sự định giá của một công ty bằng cách thực hiện các lựa
chọn tài chính và điều hành. Một cái nhìn sâu sắc trong vấn đề này đó là, mặc dù các
công ty hầu như luôn được đánh giá như một bội số của các số liệu báo cáo thu nhập
(ví dụ như doanh thu, EBITDA, thu nhập ròng), họ thường không đưa ra tín dụng gia
tăng đối với tài sản trong bảng tổng kết tài sản. Nói cách khác, một đô la phụ trong
doanh thu sẽ chuyển thành vài đô la trong tổng giá trị cổ phiếu, trong khi một đô la
phụ của tiền mặt trong bảng tổng kết tài sản chỉ có giá trị một đô la trong giá trị cổ
phiếu thêm vào. Lý do cho điều này rất đơn giản: Các thị trường giả định rằng báo cáo
thu nhập là một sự kiện định kỳ, và như vậy một đô la phụ trong doanh thu năm nay
bao hàm một đô la thêm vào trong doanh thu năm tới và năm tới nữa. Thị trường sẽ cố
gắng loại trừ những sự kiện không định kỳ (và những công ty được yêu cầu phải báo
báo giống như vậy), nhưng đối với hầu hết các phần thì doanh thu và lợi nhuận được
giả định tái diễn và luôn gia tăng. Ngược lại, tiền mặt thường không được đưa thêm
phần bù. Một đô la đáng giá một đô la. Người mua nên sẵn sàng trả tiền ở nơi nào đó
gần hoặc thậm chí là trên sự gia tăng tiền lãi trong giá trị vốn hóa của thị trường mà tài
chính của công ty được mua lại sẽ cung cấp cho nó.
Dưới đây là một số ví dụ về sự mua lại có thể làm tăng sự định giá như thế nào.
Giả sử một Người mua và một Người bán, nơi mà Người bán đang giao dịch có mức

doanh thu và bội số thu nhập ròng thấp hơn, và giả sử rằng thị trường sẽ tiếp tục đưa
ra cho Người mua những bội số giống nhau sau sự mua lại của Người bán. Khi
Người mua mua lại của Người bán, thậm chí ở mức 25% phần bù, kết quả số liệu tài
chính (trong các bội số thị trường ban đầu của Người mua) tạo ra một sự định giá cao
hơn.
Trong bảng 8.3, có một ví dụ về bài tập định giá giống như vậy. Đây chắc chắn
không phải là một quy luật, nhưng nó là một hướng dẫn hữu ích trong việc điều chỉnh
sự định giá mà Người mua sẽ gán cho Mục tiêu. Tuy nhiên, điều này và tất cả các
phương pháp định giá đã được đề cập khác có nhiều giá trị hơn đối với sự định giá.
Với sự ngoại lệ của cuộc thảo luận cuối về sự định giá dựa trên tác động gia tăng trong


sự định giá của Người mua, tất cả các phương pháp được trình bày ở trên là những
phương pháp sẽ được sử dụng bởi Người mua tài chính chẳng hạn như vốn tư nhân và
thâu tóm bằng vốn vay để đánh giá giá trị của công ty. Không một phương pháp nào
trong các phương pháp này tính đến các lợi ích gia tăng và các tính điều phối, điều mà
sẽ được rút ra từ Người mua có tính chiến lược, và đây cũng là chủ đề tiếp theo.


DỰ THẢO TÀI CHÍNH: TÌM VÀ PHÂN CHIA MẶT TRÊN
Người mua tài chính mua một công ty, cố gắng tạo ra những cải tiến trong quá
trình hoạt động, vốn hóa, sự quản lý,và những lĩnh vực khác, sau đó bán lại cho doanh
nghiệp. Ngược lại, Người mua có tính chiến lược hầu như luôn tìm cách hợp nhất
doanh nghiệp mua lại với qui mô khác nhau và doanh nghiệp hiện có của họ. Sự hợp
nhất như vậy có thể tạo ra những sự điều phối làm cho đặc tính được kết hợp có giá trị
hơn - phương trình cũ 1+1=3.
Giá trị trong một giao dịch có thể được nắm giữ bởi một trong hai, Người bán
hoặc Người mua, hoặc thường là sự kết hợp cả hai bằng việc định lượng các lợi ích
được mong đợi. Để làm được điều này, cần phải phát triển một dự thảo tài chính mẫu.
Các chiến dịch quảng cáo phòng chống ma túy trong những năm 1980 đưa ra sự kiện

đáng chú ý. Trong số những chiến dịch quảng cáo này, hình ảnh một quả trứng nguyên
vẹn được hiển thị cùng với một giọng nói cất lên “Đây là bộ não của bạn”. Sau đó,
màn hình lấp đầy hình ảnh của một chảo gang đặt trên bếp, bị chiếm chỗ bởi lượng dầu
rất nóng và khán giả xem khi quả trứng được đập bỏ vào chảo, một giọng nói vang
lên “Đây là bộ não của bạn trong ma túy”. Mặc dù thông điệp mang tính tiêu cực hơn
tích cực, nhưng sự tương đồng vẫn là tốt nhất. Mô hình dự thảo tài chính nói với
Người mua rằng “Đây là tài chính của bạn”, và sau đó “Đây là tài chính của bạn sau sự
mua lại này.”
Dự thảo tài chính không phải là một bài tập đơn giản kết hợp tài chính độc lập
của hai công ty. Thay vào đó, nó cho thấy mỗi công ty như một cá thể độc lập và sau
đó trình bày một cột hiển thị các sự điều phối tiềm năng cũng như chi phí gia tăng của
sự kết hợp. Như người ta có thể tưởng tượng, đối với bất kì thỏa thuận nào, tất cả đều
có sức thu hút, sự điều phối và lợi ích vượt xa chi phí gia tăng, có lẽ ngoại trừ tương
lai gần.
Trước khi có thể xây dựng một mô hình mô phỏng, cần thiết lập cách mà một
công ty dự định tích hợp và vận hành sau sáp nhập. Những kế hoạch kinh doanh cụ
thể này sẽ khiến những con số trở thành mô phỏng. Chương 9 sẽ bàn luận chi tiết về
việc lên kế hoạch tích hợp; tuy nhiên, cho dù là những kế hoạch tích hợp được phát


triển tốt nhất cũng chỉ là một bản đồ chung về cách công ty mục tiêu sẽ vận hành sau
sáp nhập như thế nào. Kết quả là, một mô hình mô phỏng về mặt khái niệm là một
phép tính xấp xỉ, một ước lượng các kết quả của sự tích hợp đó. Những ước lượng này
là một phần thiết yếu của quá trình thỏa thuận, bởi vì tính cộng hưởng mà họ dự kiến
có thể gây ra khác biệt đáng kể trong việc đánh giá có hiệu quả được quy cho công ty
mục tiêu. Trong hầu hết quá trình lập đề án tài chính, thách thức là phải tìm ra sự cân
bằng giữa tính lạc quan và bi quan, và tạo ra một mô hình mang tính thực tế và có thể
thực hiện được. Việc lập đề án cả những mục nhỏ nhất và chi tiết nhất là không thiết
yếu. Bởi vì một mô phỏng theo bản chất của nó là một phép tính xấp xỉ, do đó tốt nhất
là tập trung vào các mục lớn hơn có thể gây ảnh hưởng lớn nhất về mặt tài chính. Mục

nào được chọn sẽ thay đổi, tùy theo tình trạng của hai công ty và cách họ kết hợp. Ví
dụ, khi Cingular sáp nhập AT&T Wireless, có thể có một sự chồng chéo đáng kể trong
mạng di động của họ. Ở trong các khu vực nơi điều này tạo ra năng suất dư thừa, việc
dừng phần năng suất dư thừa đó sẽ tạo ra sự tiết kiệm đáng kể. Tương tự, đến mức độ
mà hai công ty có hai phương tiện lập hóa đơn, và một trong hai có thể được nâng cấp
để thực hiện phần việc của cả hai, rõ ràng sẽ tiết kiệm được một khoản chi phí khi cắt
giảm cái còn lại. Các ví dụ tương tự có thể được tìm thấy ở khía cạnh doanh thu. Sự
sáp nhập của chuỗi cửa hàng sandwich Cosi và chuỗi nhà hàng cà phê Xando có thể
dẫn đến mức doanh thu đáng kể sau khi mua lại, khi mỗi địa điểm của chuỗi bắt đầu
bán sản phẩm của bên còn lại. Chìa khóa cho một mô phỏng thường là sự tập trung
vào những cộng hưởng tiềm năng lớn nhất, và cố gắng thiết lập các ước lượng hợp lí.
Đối với các nhóm cộng hưởng nhỏ hơn, người ta thường thực hiện một ước lượng thô.
Một ví dụ tiêu biểu ở đây các khoản chi phí SG&A trên báo cáo kết quả kinh doanh.
Khá trực quan khi tin rằng hai công ty, khi kết hợp, sẽ có thể làm giảm đáng kể chi phí
quản lí của doanh nghiệp. Đối với một bên, một CEO và một CFO, và khoản tiền
lương kèm theo, có thể được loại bớt. Vì vậy, người ta sẽ thường đặt ra một giả định
đơn giản hóa về phần trăm của SG&A có thể loại bỏ trong sáp nhập.
Các nhóm khác nhau có động cơ khác nhau, khi đề cập đến các con số trong mô
hình mô phỏng, và cần ghi nhớ điều này khi một bên đưa vào các giả định được sử
dụng trong mô hình. Những người ủng hộ giao dịch, chú ý là bên bán không chỉ bao
gồm các chủ ngân hàng đầu tư và thường là đơn vị kinh doanh bảo trợ, sẽ hối thúc
việc lập đề án mang tính lạc quan, để giúp bảo đảm cho giao dịch hoặc chỉnh giá theo
hướng người mua sẵn sàng chi trả. Ngược lại, đội ngũ phát triển doanh nghiệp, cũng
như quản lý cấp cao, có xu hướng hoài nghi về tính cộng hưởng được dự kiến quá
lớn. Quản lý nghiệp vụ cũng có thể chọn để cần tập trung chú ý, vì, trong khi một mô
phỏng chủ động sẽ giúp bảo đảm cho việc sáp nhập, thì họ sẽ thường được giữ ở
những con số cho mục tiêu của chính họ. Một nhóm với một động cơ rõ ràng khi nâng
những con số này là bên bán, vì sẽ đạt được ít nhất một vài lợi ích của đưa dự kiến cao
hơn, và sẽ “hạ màn một cách đúng đắn” (trừ khi được liên kết bởi một hợp đồng trả
trước hoặc cho thuê) trước khi phải đạt tới những mục tiêu đó.

Cần chú ý rằng sự phát triển của một mô hình mô phỏng chính xác phụ thuộc
không chỉ vào việc đặt ra các giả định mang tính thực tế mà còn vào các dữ liệu mà
các giả định này dựa trên. Việc rà soát đặc biệt một cách chi tiết và chính xác là cần
thiết để phát triển một mô phỏng chính xác. Vì vậy, khi tiến hành thẩm tra chi tiết trên
công ty mục tiêu, cần ghi nhớ cả việc lên kế hoạch tích hợp lẫn việc nắm vốn và


doanh thu sau khi mua lại. Ví dụ, việc hiểu âm lượng, tần suất, và thời gian chờ có thể
chấp nhận tối đa của cuộc gọi sẽ rất quan trọng trong việc xác định liệu trung tâm
cuộc gọi dịch vụ khách hàng của một công ty mục tiêu có thể hợp nhất với những mục
tương tự của bên mua hay không.
DOANH THU SAU KHI MUA LẠI
Doanh thu sau khi mua lại là một trong những lý do phổ biến nhất để sáp nhập
một công ty. Trong khi việc tiết kiệm chi phí thông qua thương vụ sáp nhập cải tiến
được lợi nhuận, thì doanh thu sau khi mua lại phát triển cả ngành kinh doanh, và điều
này hấp dẫn hơn đối với công ty thâu tóm. Việc thâu tóm của một công ty có thể ảnh
hưởng lên doanh thu gia tăng theo nhiều cách. Bên mua có thể tận dụng các kênh của
bên mục tiêu để bán sản phẩm của mình, hoặc bán các sản phẩm của kênh mục tiêu
thông qua các kênh đã tồn tại của mình. Một ví dụ tiêu biều là Cosi/Xando. Một ví dụ
khác là nhà bán lẻ các thiết bị điện tử lớn, như Dell, thâu tóm một công ty công nghệ
nhỏ với một sản phẩm điện tử thu hút khách hàng. Khi xét về chính nó, thì công ty
nhỏ có thể gặp khó khăn trong việc phát triển các kênh bán sản phẩm, nhưng khi bị
thâu tóm bởi Dell, nó sẽ có khả năng tiếp cận tức thì với nền tảng khách hàng và nền
tảng tiếp thị lớn. Bằng cách kết hợp các sản phẩm, bên mua cũng có thể tạo nên những
sản phẩm mới và tốt hơn với một khoản tiền trả thêm. Nhiều khách hàng sẽ trả khoản
tiền này cho một nguồn “tích hợp trọn gói” (one-stop-shop) gồm nhiều sản phẩm có
liên quan. Một ví dụ rất hay đó là thương vụ thâu tóm vào năm 2004 của Kinko’s bởi
Federal Express, tạo nên một sự tích hợp trọn gói theo nghĩa đen cho một ngành kinh
doanh nhỏ.
Chia sẻ thương hiệu là một ví dụ khác. Nếu công ty mục tiêu có sản

phẩm tốt nhưng thương hiệu không nổi tiếng, thì việc xây dựng lại thương hiệu đơn
giản với cái tên nổi tiếng của công ty thu mua có thể làm tăng doanh số đáng kể. Và
đôi khi điều ngược lại cũng xảy ra, khi một thương hiệu chất lượng cao thị thâu tóm
bởi một công ty thu mua và sau đó được sử dụng để làm tăng sức hấp dẫn cho sản
phẩm của nó. Một ví dụ tuyệt vời của điều này là ở ngành công nghiệp thời trang, nơi
mà nhiều nhà thiết kế nổi tiếng đã bán công ty của họ, và tên của họ, cho những nhà
sản xuất lớn hơn, người mà sau đó khuếch trương thương hiệu đó và tên đó lên loạt
sản phẩm rộng hơn, lợi dụng danh tiếng và dấu ấn của nhà thiết kế.
Khi dự diến doanh thu sau khi mua lại – và đây là một chủ đề sẽ được lặp
đi lặp lại suốt chương này – cần nhớ rằng phải tốn thời gian để thực hiện các thay đổi
mà gây ảnh hưởng lên các cộng hưởng sau khi mua lại. Từ việc đào tạo đội ngũ nhân
viên bán hàng cho đến tiếp cận khách hàng với một thông điệp tiếp thị mới, tích hợp
công nghệ và cải tiến chúng, có vẻ như là, trong hầu hết các trường hợp, doanh thus au
khi mua lại sẽ không hiện ran gay lập tức mà là sau một khoảng thời gian. Cần nhớ
rằng những thay đổi này gây tốn kém chi phí. Các chi phí tích hợp thông thường sẽ
được bàn luận ngắn gọn, nhưng, đặc biêt, cần ghi nhớ rằng để đạt được lợi nhuận
doanh thus au khi mua lại thường đòi hỏi trả trước chi phí đầu tư.
Ít phổ biến hơn là doanh thu sau khi mua lại mang tính tiêu cực – tổn thất về
doanh thu là kết quả của một giao dịch – cũng nên được xem xét. Ảnh hưởng này
thường bị bỏ sót và có thể có một tác động đáng kể, đặc biệt là ở mặt hiệu suất trong


thời gian gần của ngành kinh doanh bị thâu tóm. Có nhiều lí do để giao dịch có thể
làm giảm doanh thu. Ở một vài ngành công nghiệp, khách hàng có được những cái
nhìn và sự ưu tiên mạnh mẽ cho nhà cung cấp dịch vụ và sản phẩm. Nếu trong trường
hợp này, khách hàng của công ty mục tiêu có thể lựa chọn từ bỏ sau khi nhận ra chiêu
bài của bên thâu tóm. Ví dụ, nếu Starbucks tâu tóm một quán cà phê nhỏ độc lập, thì
một vài khách hàng quen, những người đến đó vì nó không phải là một chuỗi cửa
hàng trên cả nước, có thể bỏ cửa hàng khi Starbucks đóng dấu của mình lên cửa.
Tương tự, nếu khách hàng của một công ty mục tiêu, hoặc và một kênh cộng sự, là đối

thủ cạnh tranh của công ty thâu tóm ở những khu vực khác, họ có thể lựa chọn đưa
việc kinh doanh của họ đi nơi khác sau một thương vụ thâu tóm. Một ví dụ rõ ràng,
mặc dù không quen thuộc, là nếu Wal-Mart thâu tóm một hãng dệt may độc lập mà
bán cả quần áo của Wal-Mart và Kmart. Người ta sẽ dễ dàng hình dung ra được Kmart
sẽ dừng mua sản phẩm từ công ty, khi nó được sở hữu bởi một đối thủ cạnh tranh trực
tiếp.
Sau khi xem xét tất cả những vấn đề này, mô hình mô phỏng sẽ phản ánh không
chỉ doanh thu dự kiến riêng lẻ của mỗi công ty mà còn cả doanh thu tăng thêm có thể
đạt được theo thời gian như là kết quả một thương vụ sáp nhập của hai công ty. Tuy
nhiên, doanh thu sau khi mua lại thường được phóng đại. Trong một nghiên cứu gần
đây, 70% thỏa thuận được nghiên cứu thất bại khi mong muốn đạt được doanh thu kì
vọng sau khi mua lại. Trong hầu hết các trường hợp, các công ty sẽ thất bại trong việc
đạt được doanh thu sau khi mua lại mà họ mong đợi. Vì vậy, việc lập các giả định về
doanh thu sau khi mua lại mang tính thực tế và thậm chí là thận trọng là rất quan
trọng, đặc biệt là trong những năm đầu sau khi hoàn thành thỏa thuận.
CHI PHÍ TIẾT KIỆM SAU KHI MUA LẠI
Cùng với doanh thu sau khi mua lại, yếu tố quan trọng để hiểu chi phí tiết kiệm
sau khi mua lại là một sự am hiểu về mỗi mô hình kinh doanh và tài chính của doanh
nghiệp mục tiêu và doanh nghiệp thâu tóm. Khi một bên xem xét sự hợp nhất của hai
doanh nghiệp, bên đó có thể xác định loại chi phí nào có thể được loại bỏ, và bỏ khi
nào. Người ta thường giả định gián tiếp rằng khi hai công ty kết hợp, hầu hết các phí
tổn của công ty nhỏ hơn trở thành dư thừa, bởi vì bây giờ nó sẽ nằm trong công ty lớn
hơn, đã bao gồm các phí tổn như vậy. Điều này hầu như không đúng trong hầu hết các
trường hợp. Đã nhiều lần có trường hợp các chi phí được gánh bởi hai công ty khác
nhau, và vì vậy suy cho cùng là không dư thừa. Ví dụ, nếu doanh nghiệp thâu tóm tiếp
thị sản phẩm của nó thông qua tiếp thị và quảng cáo trực tiếp đến người tiêu dùng, và
doanh nghiệp mục tiêu tiếp thị độc quyền thông qua kênh đối tác, sẽ không có sự
chồng chéo về chi phí quảng cáo trên ti vi.
Thậm chí khi hai công ty có phí tổn tương tự, không có nghĩa là một bên có thể
đơn giản hóa về không hay giảm đáng kể một trong những khoản riêng đó. Một bên sẽ

phải đánh giá năng lực khi kết hợp các nguồn và tìm cách giảm chi phí. Thậm chí nếu
hai công ty có chính sách tài chính giống nhau, thì việc giả định rằng toàn bộ bộ phận
tài chính của một bên có thể được tách ra là không hợp lí. Hầu hết các công ty đều tìm
cách giảm thiểu phí tổn, vì vậy hầu hết các nguồn được sử dụng để làm tối đa năng lực
nếu có thể. Kết quả là, khi hai công ty sáp nhập, thậm chí nếu họ sử dụng các nguồn


giống nhau, phí tổn của một bên không thể bị tách bỏ một cách đơn giản. Một lợi ích
tăng thêm nào đó thường được nhận thấy thông qua năng suất. Nếu mỗi công ty có 10
nhân viên của bộ phận tài chính, công ty đã kết hợp có thể vận hành với một bộ phận
tài chính gồm 15 người, hơn là 20 người. Trong hầu hết các trường hợp, sự tiết kiệm
có được thông qua tính kinh tế về mặt quy mô và sự loại bỏ các phần chi phí hoàn
toàn dư thừa. Bất cứ nguồn nào đòi hỏi một khoản đầu tư ban đầu lớn, nhưng với chi
phí gia tăng rất thấp cho khả năng được tăng thêm sau đó, đều là những nơi đặc biệt
tốt để tìm kiếm chi phí tiết kiệm sau khi mua lại. Một ví dụ điển hình là việc đăng kí
sử dụng phần mềm, như hệ thống thư điện tử cho doanh nghiệp. Thông thường, việc
đăng kí này tốn một mức phí tối thiểu, nhưng chi phí gia tăng của việc bổ sung thêm
“chỗ”, đặc biệt ở số lượng lớn, là khá thấp. Thay thế việc đăng kí hai hệ thống thư
điện tử với 10.000 người mỗi hệ thống bằng việc đăng kí một hệ thống với 20.000
người thông thường sẽ rẻ hơn rất nhiều.
Mỗi khoản lợi nhuận và tổn thất (P&L) riêng là một nguồn chi phí tiết kiệm sau
khi mua lại đáng kể. Tuy nhiên, do các hạn chế về thông tin và khả năng xem xét tính
phức tạp của việc tích hợp, tốt nhất là tập trung vào khu vực có chi phí lớn nhất, bởi vì
chúng có thể dẫn đến các cơ hội tiết kiệm chi phí đáng kể nhất. Khi các khả năng đã
được thu hẹp xuống một con số giới hạn các khoản chi phí riêng, yếu tố chìa khóa là
hiểu những chi phí đó thực sự là gì, và so sánh các chi phí của mỗi công ty. Việc đơn
giản hóa các giả định thường là cần thiết, bởi vì, thậm chí ở trong các quá trình thẩm
định chi tiết tốt nhất, một bên không thể – hoặc là không có thời gian – đi đến chi tiết
theo mức độ hợp đồng hoặc điều khoản. Nếu đưa ra được các khoản chi phí tương tự
giữa hai công ty, thường người ta sẽ lập một giả định đơn giản hóa về tỷ lệ tiết kiệm.

Việc tính toán tiết kiệm chi phí cũng quan trọng. Cùng với doanh thu sau khi
mua lại, cần có một quảng thời gian để đạt được tiết kiệm chi phí sau khi mua lại,
trong hầu hết các trường hợp. Việc hợp nhất hệ thống và nhân sự sẽ tốn thời gian, và
để thay đổi các hợp đồng và điều khoản với nhà cung ứng. Trong việc dự kiến chi phí
tiết kiệm sau khi mua lại, cần đề cập đến kế hoạch tích hợp và thời gian tiêu tốn để
thực hiện những thay đổi đó. Trong nhiều trường hợp, có thể tốn đến một năm hoặc
hơn để bắt đầu đạt được khoản tiết kiện chi phí sau khi mua lại.
CÁC CỘNG HƯỞNG KHÁC
Có các giá trị cộng hưởng khác không tác động tức thời hoặc trựctiếp lên giá trị
P&L của một công ty nhưng tuy nhiên có một tác động quan trọng lên công ty và nên
được đưa vào xem xét khi đánh giá và định giá một thương vụ thâu tóm. Trong một
vài trường hợp, những cộng hưởng này có thể kết nối gián tiếp với chi phí hoặc doanh
thu sau khi mua lại, nhưng trong nhiều trường hợp, chúng thực sự là những lợi ích mơ
hồ rõ ràng có giá trị nhưng là một giá trị không dễ tính toán. Cùng với doanh thu và
chi phí tiết kiệm được sau khi mua lại, phần này sẽ không cố gắng liệt kê đầy đủ các
cộng hưởng khác có thể có mà thiên về cung cấp các ví dụ đáng chú ý có thể đưa vào
xem xét.
BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN


Các giá trị cộng hưởng tiềm năng thông qua việc tiếp cận bảng cân đối kế toán
có thể là thứ gần gũi nhất với một giá trị cộng hưởng có thể định lượng được. Trong
khi đó, về lí thuyết thì bất kì công ty nào có khả năng tiếp cận vốn ở một mức giá nào
đó, về thực tế thì nhiều công ty, đặc biệt là những công ty nhỏ nhận thấy nguồn vốn
của họ gây kìm hãm. Một hoàn cảnh phổ biến là những công ty khởi nghiệp nhỏ hơn
nhận thấy sự phát triển của họ bị kìm hãm, không phải bởi sản phẩm hay công nghệ
mà bởi vốn. Khi thiếu vốn, những công ty như vậy sẽ thường phải phát triển ở mức
chậm hơn, bị kièm hãm bởi khả năng hạn chế chi tiền cho những thứ như tiếp thị, bán
hàng, dịch vụ khách hàng và phát triển sản phẩm. Nếu một công ty nhỏ hơn được thâu
tóm bởi một công ty lớn hơn với khả năng tiếp cận vốn, điều đó có thể thúc đẩy cho

sự phát triển và lợi nhuận. Kết quả là, tính cộng hưởng được tạo ra bởi một bảng cân
đối kế toán mạnh có thể được dịch thành doanh thu sau khi mua lại, bởi vì công ty
mục tiêu sẽ phát triển nhanh hơn khi là một phần của công ty thâu tóm hơn là nó tự
phát triển nếu là chính nó. Điều này cũng có thể góp phần vào việc tiết kiệm chi phí
sau khi mua lại, ở mức độ mà công ty phát triển nhanh hơn sẽ đạt được tính kinh tế về
mặt quy mô nhanh hơn, giả định rằng một số lượng phần trăm đáng kể trong cơ cấu
chi phí góp phần vào chi phí cố định.
Một bảng cân đối kế toán mạnh cũng có thể cung cấp nhiều lợi ích gián tiếp hơn.
Trong nhiều ngành công nghiệp, một nhà cung ứng sản phẩm hoặc dịch vụ cần chứng
minh khả năng bồi thường khách hàng vì những hư hỏng có thể xảy ra bởi sự thất bại
trong việc mang lại các sản phẩm và dịch vụ đó một cách trực tiếp hoặc đúng lúc. Nếu
một công ty được yêu cầu lập một giao kèo, hoặc chứng minh rằng có nguồn vốn ở
một mức độ nào đó, để phục vụ một nhà cung ứng cho một vài khách hàng của nó, thì
khả năng phát triển của nó có thể bị kìm lại bởi bảng cân đối kế toán yếu kém và khả
năng tiếp cận hạn chế về vồn. Sáp nhập với một công ty lớn hơn có thể mở ra những
cơ hội thu nhập mới và khách hàng mới.


PHÁP LÝ
Bên cạnh các thách thức tiềm ẩn về mặt pháp lí đối với một thương vụ thâu tóm,
có cả các lợi ích pháp lí tiềm ẩn cho một thương vụ thâu tóm. Có chi phí tiết kiệm trực
tiếp sau khi mua lại từ việc hợp nhất các thủ tục báo cáo pháp lí, mà có thể rất đáng
kể. Cũng có lợi ích gián tiếp. Những người lãnh đạo thường tập trung vào tính ổn định
tài chính của các công ty được cấp phép và quyền để hoạt động trong các ngành kinh
doanh được quy định. Các công ty nhỏ hơn có thể gặp khó khăn trong việc vượt qua
kiểm tra này và nhận được sự cấp phép để hoạt động trong các khu vực kinh doanh
này. Trở thành một phần của một công ty lớn hơn có thể tạo ra cho công ty nhỏ hơn
quyền thâm nhập vào các ngành kinh doanh đã được quy định so với trước đây nó gặp
rào cản. Một ví dụ hay phải là một điều gì đó rất mang nặng tính pháp lí và hướng đến
tính an toàn, ví dụ như sự hoạt động của một nhà máy hạt nhân. Có thể hình dung rằng

một công ty khởi nghiệp nhỏ với lịch sử hoạt động hạn chế sẽ là một ứng viên kém
tiềm năng để vận hành một nhà máy hạt nhân, thậm chi khi nó có năng lực và thực
hành tốt. Trở thành một phần của công ty Fortune 500 to lớn và hung mạnh có thể làm
thay đổi được đánh giá đó. Và một ví dụ cụ thể hơn về quyền sở hữu ở nước ngoài và
ở Mỹ. Một vài ngành kinh doanh ở Mỹ (cũng như ơ Liên minh châu Âu) được thiết
lập riêng, thông qua pháp lí, cho các công ty địa phương. Ví dụ, một công ty sở hữu
nước ngoài không được phép sở hữu hơn 25% vốn trong bất kì công ty phát thanh
truyền hình nào (radio hoặc ti vi) hoặc hãng máy bay có trụ sở tại Mỹ. Trong cả hai
trường hợp, một công ty nước ngoài thâu tóm một công ty địa phương sẽ đột nhiên có
khả năng sở hữu và hoạt động trong các ngành kinh doanh mà trước đây nó gặp rào
cản.
THƯƠNG HIỆU/DANH TIẾNG/SỰ TÍN NHIỆM
Ngoài những yêu cầu về bảng cân đối kế toán đặc trưng, có một vài thương vụ
mua lại thương hiệu và danh tiếng có thể đạt được khi sáp nhập. Thậm chí nếu một
khách hàng không yêu cầu năng lực tài chính cụ thể, thì nó thường liên quan đến tính
ổn định của một bên cung ứng. Khách hàng không muốn rủi ro có một bên cung ứng
hết khả năng kinh doanh, hoặc đơn giản là thất bại trong việc cung cấp sản phẩm và
dịch vụ. Nếu sản phẩm hoặc dịch vụ trở thành một phần không thể thiếu trong ngành
kinh doanh của khách hàng và/hoặc đòi hỏi các dịch vụ thường xuyên, hỗ trợ, cập
nhật, khách hàng có thể thay đổi đáng kể cách nhìn về tính ổn định lâu dài của bên
cung ứng. Vì vậy, việc trở thành một phần của một công ty lớn hơn có thể làm tăng lợi
nhuận sau khi mua lại, đơn giản bằng cách cung cấp sự tín nhiệm và ấn tượng về tính
ổn định. Một ví dụ điển hình là một nhà cung ứng cho một tập đoàn chế tạo xe hơi.
Bởi vì tập đoàn chế tạo xe hơi thiết kế các phương tiện giao thông mới trong suốt một
thời kì nhiều năm, và sẽ duy trì một mẫu trong vài năm, khi nó được giới thiệu, một
điều vô cùng quan trọng là bất cứ nhà cung ứng các bộ phận nào được thiết kế vào
trong mẫu xe mới sẽ có thể tiếp tục hoạt động trong toàn bộ tuổi thọ của mẫu xe, và có
khả năng tiếp tục cung ứng các phần thay thế, điều chỉnh và thiết kế lại, và các hỗ trợ
khác. Sự tín nhiệm và thương hiệu cũng có thể gây tác động theo hướng ngược nhau.
Công ty mục tiêu có thể phát triển một thương hiệu hoặc danh tiếng, đặc biệt là trong