Xây dựng mô hình phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu

1

2

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

MỤC LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU............................................................................................6 
CHƯƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT VỀ QUYỀN CHỌN ..................................11 
1.1 

Trần Ngọc Lượm
XÂY DỰNG MÔ HÌNH QUẢN LÝ PHÁT HÀNH
VÀ BẢO HỘ VỊ THẾ TRÊN QUYỀN CHỌN
KIỂU CHÂU ÂU TẠI CÔNG TY CHỨNG KHOÁN

1.2 

Mã số : 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Vai trò của các công cụ quyền chọn tham gia vào TTCK: ....................12 

1.2.1 
1.2.2 
1.2.3 
1.2.4 

1.3 

Chuyên ngành : Kinh tế - Tài chính – Ngân hàng

Một số khái niệm cơ bản về quyền chọn: .............................................11 

1.1.1  Quyền chọn: ..................................................................................11 
1.1.2  Hợp đồng quyền chọn cổ phiếu:.......................................................11 
1.1.3  Phân loại quyền chọn:.....................................................................11 
1.1.3.1  Quyền chọn kiểu Mỹ: .............................................................11 
1.1.3.2  Quyền chọn kiểu Châu Âu: .....................................................11 
Phòng ngừa rủi ro:..........................................................................12 
Vai trò đầu cơ: ...............................................................................12 
Vai trò định giá:.............................................................................13 
Thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển:.....................................13 

Bảo hộ vị thế trên quyền chọn và các chiến lược bảo hộ : ....................14 

1.3.1  Bảo hộ vị thế trên quyền chọn :........................................................14 
1.3.2  Vị thế khống và vị thế có đảm bảo: ..................................................14 
1.3.2.1  Vị thế khống:...........................................................................15 
1.3.2.2  Vị thế có đảm bảo:....................................................................15 
1.3.3  Chiến lược chấm dứt lỗ: ..................................................................15 
1.3.4  Bảo hộ DELTA:.............................................................................17 
1.3.4.1  DELTA:..................................................................................17 
1.3.4.2  Delta của danh mục đầu tư: .......................................................19 
1.3.4.3  THETA :.................................................................................20 
1.3.4.4  GAMMA : ..............................................................................21 
1.3.4.5  Mối liên hệ giữa DELTA,THELTA VA GAMMA.......................23 
1.3.4.6  VEGA :...................................................................................23 

1.3.4.7  RHO : .....................................................................................25 
Kết luận chương 1 .......................................................................................27 
CHƯƠNG 2 : KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN
CHỨNG KHOÁN TRÊN THẾ GIỚI ...........................................................29 

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2010

2.1 

Thị trường giao dịch quyền chọn cổ phiếu tại Mỹ: ...............................29 


3

2.1.1 
2.1.2 
2.1.3 

Sơ lược về sự hình thành và phát triển thị trường quyền chọn tại Mỹ:...29 
Những quy định trong giao dịch đối với quyền chọn cổ phiếu ở Mỹ:....30 
Cách thức giao dịch quyền chọn cổ phiếu:.........................................31 

2.2  Sàn giao dịch giao sau và quyền chọn tài chính quốc tế London
(“LIFFE”) ...................................................................................................32 
2.2.1 
2.2.2 
2.2.3 

Lịch sử hình thành và phát triển : ....................................................32 
Nguyên tắc giao dịch: .....................................................................33 

Quy trình giao dịch :.......................................................................34 

2.3 

Thị trường giao dịch quyền chọn cổ phiếu tại Úc: ................................35 

2.4 

Thị trường giao dịch quyền chọn cổ phiếu tại Hàn Quốc:.....................36 

2.5 

Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo (“TSE”): ........................................39 

4

3.1.2  Bảo vệ khách hàng-nhà đầu tư trước những rủi ro biến động lớn của thị
trường: 52 
3.1.3  Nâng cao năng lực cạnh tranh bằng cách đa dạng hoá sản phẩm cung cấp
cho khách hàng: .........................................................................................52 
3.1.4  Công ty chứng khoán có điều kiện để phát triển sản phẩm quyền chọn .53 
3.1.1.1  Năng lực về tài chính : ..............................................................53 
3.1.1.2  Nguồn nhân lực:.......................................................................53 
3.1.1.3  Nguồn thông tin : .....................................................................54 
3.1.1.4  Nguồn khách hàng :..................................................................54 
3.1.1.5  Công nghệ : .............................................................................54 
3.2  Xây dựng mô hình quản lý phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn
kiểu Châu Âu tại công ty chứng khoán:........................................................55 

Kết luận chương 2 .......................................................................................50 

3.2.1  Sơ đồ hoạt động : ...........................................................................55 
3.2.1.1  Mô tả hoạt động phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn : ......56 
3.2.1.2  Đặc điểm của mô hình : ............................................................57 
3.2.2  Mô tả hoạt động cung cấp sản phẩm quyền chọn:...............................57 
3.2.2.1  Môi giới : ................................................................................57 
3.2.2.2  Bảo hộ : ..................................................................................57 
3.2.3  Xây dựng số quy định trong giao dịch quyền chọn trên TTCK Việt Nam:
57 
3.2.3.1  Chứng khoán cơ sở để phát hành quyền chọn phải đạt tiêu chuẩn
“chất lượng”: ..........................................................................................58 
3.2.3.2  Hợp đồng quyền chọn:..............................................................58 
3.2.3.3  Cách thức giao dịch: .................................................................58 
3.2.4  Ví dụ về việc phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn tại công ty
chứng khoán : ............................................................................................59 
3.2.4.1  Ví dụ 1: cổ phiếu VNM - ngành sản xuất và chế biến thực phẩm : .59 
3.2.4.2  Ví dụ 2: cổ phiếu STB - ngành tài chính ngân hàng : ....................62 
3.2.4.3  Nhận xét chung: .......................................................................64 

CHƯƠNG 3: XÂY DỰNG MÔ HÌNH PHÁT HÀNH VÀ BẢO HỘ VỊ THẾ
TRÊN QUYỀN CHỌN KIỂU CHÂU ÂU TẠI CÁC CÔNG TY CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM ...................................................................................51 

3.3  Những giải pháp hỗ trợ cho việc đưa ra áp dụng mô hình quản lý phát
hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu tại các công ty chứng
khoán Việt Nam: .........................................................................................65 

2.5.1 
2.5.2 
2.5.3 

Lịch sử hình thành và phát triển: ......................................................39 
Cơ chế giao dịch: ...........................................................................41 
Cơ chế giám sát: ............................................................................42 

2.6  Thị trường chứng khoán Trung Quốc - Những bước đầu thực hiện quyền
chọn : ..........................................................................................................42 
2.7 

Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam: ....................................................44 

2.8  Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam và đề xuất chọn mô hình
phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu ở Việt Nam : .......46 
2.8.1  Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam:...................................46 
2.8.1.1  Những biến động bất thường của t hị trường chứng khoán Việt
Nam trong thời gian qua: .........................................................................46 
2.8.1.2  Những rủi ro tiềm ẩn của thị tr ường chứng khoán Việt Nam :.......46 
2.8.2  Đề xuất chọn mô hình phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu
Châu Âu ở Việt Nam: .................................................................................49 

3.1 

Sự cần thiết áp dụng sản phẩm quyền chọn tại công ty chứng khoán:...51 

3.1.1  Góp phần thúc đẩy thị trường quyền chọn phát triển với vai trò là những
nhà tạo lập thị trường:.................................................................................51 

3.3.1 
3.3.2 
3.3.3 

khoán:

Tuyên truyền thông tin, tư vấn công cụ quyền chọn đến nhà đầu tư:.....65 
Phát triển và nâng cao chất lượng nguồn nhân lực..............................65 
Xây dựng cơ sở pháp lý cho hoạt động giao dịch quyền chọn chứng
66 


5

3.3.4  Xây dựng việc tổ chức và quản lý sàn giao dịch quyền chọn tập trung: 68 
3.3.5  Phát triển các nhà tạo lập thị trường:.................................................68 
3.3.6  Triển khai nghiệp vụ bán khống: ......................................................70 
3.3.6.1  Mặt tích cực của bán khống: ...................................................70 
3.3.6.2  Mặt tiêu cực của bán khống: ...................................................71 
3.3.6.3  Một số quy định nhằm giảm thiểu mặt tiêu cực của nghiệp vụ bán
khống: 71 
Kết luận chương 3 .......................................................................................72 
PHẦN KẾT LUẬN ......................................................................................74 
TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................76 
PHỤ LỤC....................................................................................................78 

6

PHẦN MỞ ĐẦU
Cùng với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán (TTCK) ở các nước
trên thế giới, sự phát triển của TTCK là một tất yếu trong quá trình chuyển đổi sang nền
kinh tế thị trường của Việt Nam. Sau gần 10 năm hoạt động, TTCK đã mang lại nhiều
lợi ích và ngày càng trở thành một kênh huy động vốn hiệu quả cho nền kinh tế.
Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam đã cho thấy thị trường này có độ biến

động rất lớn, khi đầu tư chứng khoán không chỉ luôn mang lại lợi nhuận mà mà còn
có cả rủi ro rất cao, không thể dự đoán trước dẫn đến thua lỗ nặng...
Chứng khoán phái sinh là những công cụ được các nước phát triển ứng dụng
vào thị trường chứng khoán, tiền tệ, hàng hoá…Trong giai đoạn thị trường giảm giá,
khi có yếu tố bất lợi là nhà đầu tư sẽ ào ạt bán chứng khoán ra trong khi lượng cầu
rất yếu, đẩy thị trường giảm giá mạnh hơn mức cần thiết, gây hoảng loạn và bất ổn
tâm lý đầu tư trên thị trường. Tình trạng này đã từng xảy ra tại Việt Nam trong thời
gian qua. Nếu có quyền chọn bán, nhà đầu tư sẽ không hoảng loạn mà bán ồ ạt
tức thời vì gần như họ đã mua “bảo hiểm” về giá. Nếu giá chứng khoán tăng trở
lại, họ có thể không bán mà chỉ chịu mất phí (thường thấp hơn rất nhiều so với
việc thực hiện quyền). Trường hợp giá giảm hơn so với giá trong quyền chọn bán,
họ sẽ bán với giá đã ghi trong hợp đồng. Thực tế các nước cho thấy, quyền chọn
rất được nhà đầu tư ưa chuộng, bởi nhà đầu tư ít vốn cũng có thể mua quyền chọn,
thay vì phải bỏ ra khoản tiền lớn để mua chứng khoán, nếu giá chứng khoán tăng
lên thì bán ra hưởng chênh lệch, nếu không, họ chỉ mất một khoản phí nhỏ.
Lĩnh vực chứng khoán là lĩnh vực chưa có sự xuất hiện của các nhà bảo hiểm
bởi tính biến động khôn lường của nó. Các chủ thể tham gia không còn cách nào
khác ngoài việc tự bảo hiểm cho mình bằng việc chuyển hẳn hoặc san sẻ một phần
rủi ro cho thị trường bằng các công cụ tài chính phái sinh, đặc biệt là sử dụng dịch
vụ quyền chọn chứng khoán.


7

Mặc dù hiện nay, vì nhiều lý do khách quan và chủ quan, việc ứng dụng
quyền chọn chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam có những hạn chế

8

1. Mục đích nguyên cứu :

-

nhất định, tuy nhiên xét về mục tiêu dài hạn thì sản phẩm phái sinh vẫn là công cụ

Nghiên cứu, làm rõ một số khái niệm, vấn đề cơ bản về quyền chọn
chứng khoán nhằm thấy được sự hữu hiệu của công cụ tài chính này

không thể thiếu đối với những thị trường chứng khoán phát triển. Bên cạnh đó, yếu

trong việc bảo vệ các nhà đầu tư trước sự biến động thất thường của thị

tố quan trọng để có thể phát triển được thị trường phái sinh thì việc tạo ra “hàng

trường chứng khoán.

hoá” và đưa hàng hoá vào giao dịch là rất quan trọng, đòi hỏi năng lực tài chính,

-

trình độ kiểm soát và đánh giá rủi ro thị trường tốt.

Nghiên cứu những kinh nghiệm thực tiễn về phát triển thị trường giao
dịch quyền chọn chứng khoán tại một số nước trên thế giới nhằm học

Xuất phát từ những vấn đề trên, việc ứng dụng quyền chọn tại công ty chứng

hỏi, rút ra những nguyên lý, những quy định, nền tảng cơ sở cần thiết

khoán vào điều kiện thực tiễn hiện nay là một bước đi cần thiết tạo tiền đề để phát

cho việc phát triển công cụ này tại các công ty chứng khoán, giúp phát

triển toàn diện thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam, đó cũng là lý do, tác

triển thị trường giao dịch quyền chọn tại Việt Nam bền vững, ổn định.

giả chọn đề tài “Xây dựng mô hình quản lý phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền

-

Nghiên cứu thực tế của TTCK Việt Nam cho việc xây dựng mô hình

chọn kiểu Châu Âu tại công ty chứng khoán” làm đề tài cho luận văn thạc sĩ của

quản lý phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu tại

mình.

công ty chứng khoán, từ đó tập hợp và đề xuất một số giải pháp hỗ trợ
Trong phạm vi nguyên cứu đề tài này, tác giả bỏ qua phần chứng minh sự

cho việc triển khai tại các công ty chứng khoán đạt hiệu quả cao.

cần thiết áp dụng quyền chọn chứng khoán tại Việt Nam mà chứng minh sự cần

2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

thiết áp dụng tại công ty chứng khoán, đó là vì : thực tế đã có nhiều đề tài nghiên

-

cứu chứng minh sự cần thiết áp dụng quyền chọn chứng khoán tại Việt Nam
( những luận văn trong phần tài liệu tham khảo ), thì việc áp dụng tại công ty chứng

-

Nghiên cứu lý thuyết về bảo hộ vị thế trên quyền chọn để đảm bảo rủi ro

-

Nghiên cứu thực trạng hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam

-

Đưa ra nhận định về khả năng áp dụng sản phẩm quyền chọn và xây

khoán – nhà tạo lập thị trường- là tạo tiền đề phát triển thị trường quyền chọn ở Việt
Nam.

trong việc phát hành quyền chọn ở Việt Nam.

Hiện tại, việc áp dụng quyền chọn trên thế giới không còn xa lạ với nhà đầu
tư, không chỉ những nhà đầu tư tổ chức mà ngay cả nhà đầu tư cá nhân. Trên thị

Nghiên cứu các lý luận về quyền chọn chứng khoán, các mô hình định
giá quyền chọn chứng khoán và thị trường quyền chọn chứng khoán.

và sự cần thiết áp dụng quyền chọn tại công ty chứng khoán.

trường đã cung cấp những phầm mềm hỗ trợ những chiến lược đầu tư rất tốt áp

dựng mô hình phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu

dụng quyền chọn chứng khoán một cách tự động… Với mong muốn thị trường

tại công ty chứng khoán Việt Nam.

quyền chọn Việt Nam sẽ được phát triển như các thị trường lâu đời trên thế giới,
trong quá trình thực hiện luận văn này, tác giả cố gắng thực hiện thực tế việc tính
toán quyền chọn tự động trên Excel từ việc xác định volatility, định giá quyền chọn
theo Black Scholes và áp dụng chiến lược bảo hộ Delta trong việc phát hành quyền
chọn chứng khoán tại TTCK Việt Nam.

-

Đề xuất một số giải pháp nhằm phát triển sản phẩm quyền chọn tại công
ty chứng khoán.

3. Phương pháp nghiên cứu:
Luận văn này được nghiên cứu trên cơ sở lý thuyết tài chính hiện đại, lý
thuyết quản trị rủi ro tài chính, cùng với phương pháp thống kê, mô tả, phân


9

tích và tổng hợp dữ liệu để khái quát hoá lên bản chất của vấn đề cần nghiên

10

của đề tài này đặt ra, để đạt được hiệu quả cao hơn, giúp các nhà đầu tư có

cứu. Bên cạnh đó, tác giả tìm hiểu thực tiễn để phân tích bản chất của vấn đề

thêm công cụ tài chính cần thiết để bảo hiểm, đa dạng hóa cách thức đầu tư,

cần nghiên cứu, rút ra bài học kinh nghiệm, từ đó đưa ra giải pháp khắc phục

giảm thiểu rủi ro và mở ra các cơ hội mới tìm kiếm lợi nhuận cho chính họ

để triển khai.

và cũng là góp phần cho sự tăng trưởng kinh tế quốc gia được ổn định và bền

4. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu:

vững.

Thị trường chứng khoán vốn chẳng bao giờ dự đoán được hay đảm bảo
được điều gì, điều đó càng đúng với một thị trường chứng khoán Việt Nam

5. Những điểm nổi bật của luận văn:
-

còn non trẻ và chứa đựng nhiều yếu tố bất ổn như hiện nay. Xét về quy mô
thị trường cũng như môi trường đầu tư hiện tại, việc nghiên cứu đưa vào áp

hình này.
-

dụng các công cụ đầu tư là hết sức cần thiết. Quyền chọn - một sản phẩm đặc

Xây dựng mô hình triển khai sản phát hành phẩm quyền chọn tại công ty
chứng khoán, các phương pháp bảo hộ nhằm phòng tránh rủi ro của công

trưng cho công cụ phái sinh- sẽ nâng cao đáng kể tính thanh khoản cho
TTCK nếu được đưa vào áp dụng triển khai hiệu quả và mang đến cho thị

Nghiên cứu các mô hình định giá, đưa ra ưu và khuyết điểm của các mô

ty chứng khoán.
6. Kết cấu của luận văn:

trường nhiều nhà đầu tư hơn với nhiều mức chấp nhận rủi ro khác nhau, bảo

Với phạm vi nghiên cứu như trên, nội dung chính của đề tài bao gồm 04

vệ được lợi nhuận cho nhà đầu tư và tránh được tình trạng biến động lớn,

chương :

mất thanh khoản trong thời gian dài của TTCK.
Hơn nữa, theo kế hoạch phát triển thị trường chứng khoán, Ủy Ban

-

Chương 1: Các lý thuyết về quyền chọn

-

Chương 2: Kinh nghiệm phát triển thị trường quyền chọn cổ phiếu trên

Chứng Khoán Nhà Nước (“UBCKNN”) sẽ nghiên cứu và triển khai từng
bước việc mở tài khoản ký quỹ, tập trung nghiên cứu các sản phẩm phái sinh.

thế giới.
-

Chương 3: Sự cần thiết phát hành sản phẩm quyền chọn tại công ty chứng

Theo ông Vũ Bằng – Chủ tịch UBCKNN, có khả năng sản phẩm quyền chọn

khoán và xây dựng mô hình quản lý phát hành, bảo hộ vị thế trên quyền

(Quyền chọn) sẽ áp dụng trước và triển khai dần các công cụ phái sinh khác

chọn kiểu Châu Âu tại công ty chứng khoán.

khi có sự đồng bộ về các yếu tố thanh toán. Do đó, việc nghiên cứu công cụ
quyền chọn chứng khoán là việc làm hết sức cần thiết và cấp bách trong lúc
này để tạo tiền để cho thị trường này phát triển.
Do hạn chế về thời gian, trình độ và kinh nghiệm, đề tài không thể đi
sâu tìm hiểu, khảo sát và phân tích hết các khía cạnh có liên quan đến quyền
chọn. Mong rằng đề tài này sẽ được tiếp tục nghiên cứu, khảo sát, kiểm
chứng đầy đủ hơn và trên cơ sở đó có thể củng cố hoặc bổ sung thêm các giải
pháp, đề xuất nhằm cho việc triển khai áp dụng quyền chọn chứng khoán trên
TTCK Việt Nam, cũng như áp dụng tại công ty chứng khoán như mục tiêu

-

Chương 4: Những giải pháp và kiến nghị nhằm phát triển công cụ quyền

chọn tại công ty chứng khoán.


11

12

Sự phân biệt giữa hai loại quyền chọn kiểu Châu Âu và quyền chọn
kiểu Mỹ không liên quan đến vị trí địa lý. Đa số hợp đồng quyền chọn được
CHƯƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT VỀ QUYỀN CHỌN

trao đổi chính yếu trên thị trường Mỹ. Tuy nhiên, quyền chọn kiểu Châu Âu
có đặc điểm dễ phân tích hơn quyền chọn kiểu Mỹ.

1.1

Một số khái niệm cơ bản về quyền chọn:

1.1.1 Quyền chọn:
Quyền chọn là một Hợp đồng giữa hai bên – người mua và người bán – trong
đó cho người mua quyền nhưng không phải là nghĩa vụ, để mua hoặc bán một tài
sản nào đó vào một ngày trong tương lai với giá đã đồng ý trong ngày hôm nay.
Người mua quyền chọn trả cho người bán một số tiền gọi là phí quyền chọn.

1.2

Vai trò của các công cụ quyền chọn tham gia vào TTCK:

1.2.1 Phòng ngừa rủi ro:
Khi nhà đầu tư có dự định mua chứng khoán và kỳ vọng giá của chứng

khoán đó sẽ tăng lên trong tương lai thì họ sẽ phòng ngừa rủi ro bằng cách
mua một quyền chọn mua. Đến thời điểm đáo hạn của hợp đồng quyền chọn,

Người bán quyền chọn sẵn sàng bán hoặc tiếp tục nắm giữ tài sản theo các điều

nếu giá chứng khoán lên cao như dự đoán thì người sở hữu quyền chọn sẽ

khỏan của Hợp đồng nếu người mua muốn thế. Một quyền chọn để mua tài sản gọi

thực hiện hợp đồng và mua chứng khoán theo giá đã thoả thuận tại thời điểm

là quyền chọn mua (call). Một quyền chọn để bán tài sản gọi là quyền chọn bán

ký hợp đồng.
Điều này sẽ có lợi hơn so với phải mua theo giá hiện tại trên thị trường,

(put).
1.1.2 Hợp đồng quyền chọn cổ phiếu:
Hợp đồng quyền chọn cổ phiếu là hợp đồng quyền chọn mà chứng
khoán được ấn định trong quyền chọn là cổ phiếu. Cổ phiếu được ấn định
trong hợp đồng quyền chọn được gọi là cổ phiếu cơ sở (underlying stock).
1.1.3 Phân loại quyền chọn:
1.1.3.1

Quyền chọn kiểu Mỹ:

Quyền chọn kiểu Mỹ là quyền chọn cho phép người nắm giữ quyền
chọn thực hiện hợp đồng quyền chọn vào bất kỳ ngày nào trong thời hạn hợp
đồng và trước ngày đáo hạn.

khoản lãi này là không giới hạn tuỳ thuộc vào chênh lệch giữa giá chứng
khoán hiện tại và giá chốt trên hợp đồng.
Trong trường hợp này, nếu giá chứng khoán diễn biến ngược lại so với
dự đoán thì người sở hữu quyền chọn sẽ không thực hiện hợp đồng và chỉ chịu
một khoản lỗ giới hạn bằng với khoản phí mua quyền chọn.
Ngược lại, khi nhà đầu tư đang sở hữu chứng khoán và họ dự đoán
trong tương lai giá chứng khoán sẽ giảm thì sự lựa chọn cho nỗi lo về giá của
họ đối với chứng khoán đang sở hữu là mua một quyền chọn bán. Nếu có công
cụ quyền chọn chứng khoán thì nhà đầu tư sẽ không bị hoảng loạn khi thị
trường đảo chiều vì họ đã mua “bảo hiểm” về giá.
1.2.2 Vai trò đầu cơ:

1.1.3.2

Quyền chọn kiểu Châu Âu:

Quyền chọn kiểu Châu Âu là quyền chọn chỉ cho phép người nắm giữ
thực hiện hợp đồng quyền chọn vào ngày đến hạn.

Mặc dù có những ưu điểm giúp nhà đầu tư có thể phòng ngừa rủi ro trong các
hoạt động sản xuất kinh doanh v à tài chính nhưng hợp đồng phái sinh nói chung và
hợp đồng quyền chọn nói riêng còn có thể được sử dụng cho các mục đích tăng tính


13

14

rủi ro cho thị trường tài chính. Đó là hành vi đầu cơ, lừa đảo, vi phạm đạo đức trong

không đòi hỏi một chi phí quá lớn do đó cho phép các nhà đầu tư có thể tham

đầu tư chứng khoán và làm tăng thêm những bất ổn trên thị trường tài chính nói

gia hoặc rút lui ra khỏi thị trường một cách dễ dàng. Với vai trò là công cụ bảo vệ

chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Chúng ta hãy xem một vài ví dụ về hành

lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro như vậy, quyền chọn tạo tâm lý an toàn hơn khi đầu

vi tiêu cực từ mặt trái của các công cụ phái sinh, cụ thể là quyền chọn:

tư trực tiếp vào cổ phiếu, do đó, thu hút được nhiều nhà đầu tư mạnh dạn tham gia

• Chỉ cần một dao động mạnh trong giá vàng chẳng hạn, nhiều nhà đâu tư cá

thị trường hơn. Đồng thời, quyền chọn cũng đóng góp thêm hàng hoá cho thị trường

nhân và tổ chức có thể rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán do

giao dịch, sẽ làm cho thị trường đa dạng sản phẩm, đáp ứng nhu cầu của nhiều nhà

không có khả năng thực hiện nghĩa vụ với bên mua (trường hợp quyền

đầu tư. Những điều này làm cho thị trường càng trở nên sôi động, hấp dẫn hơn và

chọn v àng). Nếu nhiều tổ chức liên tục bị rơi vào trường hợp như thế, sẽ

ngày càng phát triển hơn.

lây lan sang toàn hệ thống. Các nhà kinh tế ví von gọi đây là dạng rủi ro
mắt xích hoa cúc.
• Các doanh nghiệp sử dụng hợp đồng phái sinh thao túng thị trường mỗi
khi họ nắm bắt được những thông tin có lợi cho mình. Chẳng hạn, các
doanh nghiệp đã biết trước tình trạng tài chính thật của mình là đang thua
lỗ, nhưng thị trường chưa nắm bắt được các thông tin này. Từ đó, họ có
thể thông qua một định chế nào đó, đặt lệnh bán khống (đầu cơ giá
xuống),bán quyền chọn. Đến khi giá xuống họ sẽ thực hiện hợp đồng để
kiếm lời. Đây là một điển hình vi phạm đạo đức.
1.2.3 Vai trò định giá:
Hợp đồng quyền chọn tuy không trực tiếp phản ánh dự đoán về giá giao

1.3

Bảo hộ vị thế trên quyền chọn và các chiến lược bảo hộ :

1.3.1 Bảo hộ vị thế trên quyền chọn :
Bảo hộ vị thế trên quyền chọn là hoạt động mua bán chứng khoán của nhà
phát hành quyền chọn nhằm đảm bảo mức mức sinh lời kỳ vọng từ việc phát hành
quyền chọn với mức rủi ro thấp nhất.
Trên lý thuyết, một công ty tài chính có thể bảo hộ vị thế của họ từ hợp đồng
quyền chọn bằng cách tham gia vào vị thế đối lặp. Tuy nhiên, thực tế, khi hợp đồng
quyền chọn được thiết kế để đáp ứng nhu cầu của từng đối tác cá biệt thì nó có chi
phí quá đắt, do đó, cần có nhiều chiến lược bảo hộ đưa ra để lựa chọn ở mức độ đảm
bảo chấp nhận được.

ngay trong tương lai như hợp đồng Future, nhưng nó phản ánh sự biến động giá

Một trong những đặc tính hấp dẫn nhất của quyền chọn là nó có thể được kết

của các loại hàng hóa cơ sở hay nói cách khác, quyền chọn phản ánh độ rủi ro gắn

hợp với cổ phiếu hoặc một quyền chọn khác để tạo ra nhiều chiến lược đa dạng

liền với mỗi tài sản cơ sở. Tức là, khi có biến biến động trong giao dịch quyền

nhằm đáp ứng mức rủi ro ưu thích của nhà đầu tư và phù hợp với dự báo của thị

chọn thì cũng sẽ phản ảnh vào giá của hàng hoá cơ sở.

trường.

1.2.4 Thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển:

1.3.2 Vị thế khống và vị thế có đảm bảo:

Trong những năm gần đây thị trường quyền chọn đã ngày càng trở nên quan

Giả sử một công ty tài chính đã bán một quyền chọn mua Châu Âu

trọng hơn trong lĩnh vực tài chính và đầu tư. Thị trường quyền chọn cho phép các

trên 100.000 cổ phiếu không trả cổ tức với giá 300.000 $, giá chứng khoán

nhà đầu tư có thể kiểm soát tốt hơn về rủi ro của những khoản đầu tư, đồng thời có

là 49$, giá thực hiện là 50$, lãi suất không rủi ro là 5%/năm, độ bất ổn

thể mang lại một tỷ suất lợi nhuận lớn. Bên cạnh đó, việc tham gia trên thị trường

20%/năm, thời gian đáo hạn 20 tuần (0.3846 năm), thu hồi mong đợi trên


15

chứng khoán là 13%/năm.

16

giá giảm xuống dưới X. Mục tiêu là giữ vị thế khống bất cứ khi nào giá chứng

Vậy giá theo công thức Black-Scholes của quyền chọn là 240.000$,

khoán thấp hơn X và vị thế có đảm bảo bất cứ khi nào giá chứng khoán cao hơn X.

do đó, công ty tài chính đã bán quyền chọn cao hơn giá trị lý thuyết của nó

Chiến lược được thiết kế nhằm bảo đảm, tại thời điểm T, công ty sẽ sở hữu chứng

là 60.000$ và sẽ đương đầu với vấn đề bảo hộ tránh rủi ro.
1.3.2.1Vị thế khống:

khoán nếu quyền chọn ở gần vùng hái ra tiền và thôi sở hữu chứng khoán nếu quyền
chọn ở gần vùng mất tiền.
Giá chứng
khoán

Công ty tài chính chỉ bán quyền chọn mà không làm gi khác.
Như vậy, xảy ra 2 khả năng:
• Nếu quyền chọn mua thực hiện:

Công ty tài chính sẽ phải mua 100.000 cổ phiếu với giá thị trường hiện
hành để trang trải quyền chọn mua: chi phí sẽ bằng 100.000 nhân với
chênh lệch giữa giá thực hiện và giá chứng khoán.

X

• Nếu quyền chọn mua không thực hiện: (giá chứng khoán < 50$)
Công ty tài chính sẽ không tốn chi phí mà còn có lời 300.000 $ đã thu từ
việc bán quyền chọn mua.
Thời gian, t

1.3.2.2Vị thế có đảm bảo:
Bên cạnh khả năng lựa chọn vị thế khống, công ty tài chính còn có thể chấp

t1

t2

t3

t4

t5

T

Chiến lược được thực hiện để tạo thu nhập tương tự như thu nhập trên quyền

nhận vị thế có đảm bảo, tức là mua 100.000 cổ phiếu ngay khi bán quyền chọn. Như

chọn. Trong tình huống minh họa ở hình, chiến lược giải quyết mua chứng khoán

vậy cũng xảy ra 2 khả năng:

tại thời điểm t1, bán tại thời điểm t2, mua tại thời điểm t3, bán tại thời điểm t4, mau

• Nếu quyền chọn được thực hiện:
Chiến lược sẽ có kết quả tốt và công ty thu được từ phí bán quyền chọn.
• Nếu quyền chọn không được thực hiện:
Công ty sẽ lỗ một khoản bằng 100.000 nhân với chênh lệch giá thực hiện
và giá chứng khoán trừ đi phí bán quyền chọn.
Như vậy, vị thế khống và vị thế có đảm bảo không mang lại sự bảo hộ an toàn.
1.3.3 Chiến lược chấm dứt lỗ:
Một chiến lược bảo hộ đáng quan tâm khác đôi khi cũng được đề xuất là
chiến lược chấm dứt lỗ (stop-loss strategy). Chiến lược bảo hộ liên quan đến việc
mua một đơn vị chứng khoán ngay khi giá tăng lên trên mức X và bán nó ngay khi

tại thời điểm t5, và chuyển giao vào thời điểm T.
Giá chứng khoán ban đầu được ký hiệu là S. Chi phí thiết lập bảo hộ ban đầu
sẽ bằng S nếu S> X, nếu không thì sẽ bằng zero. Nhìn lướt qua có thể thấy tổng chi
phí Q của việc bảo hộ là phát hành quyền chọn như sau:
Q = max (S – X; 0)
Bởi vì tất cả các hoạc động mua bán sau thời điểm zero đều được thực hiện
theo mức giá X. Nếu điều đó đúng, chiến lược bảo hộ sẽ có kết quả mỹ mãn khi
không có chi phí giao dịch. Vì vậy, nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận không
rủi ro bằng cách phát hành quyền chọn và bảo hộ chúng
Song, có hai lý do thực tế để chiến lược này khó có thể thực hiện được:


17

18

- Thứ nhất là, dòng lưu kim của nhà bảo hộ xảy ra ở các thời điểm khác nhau
và phải bị chiết khấu.

giả định là phải điều chỉnh hoặc tái lập cân bằng hằng tuần. Delta được tính ban đầu
là 0.522.Ngay khi quyền chọn được phát hành công ty phải vay 2.557.800$ để nua

- Thứ hai là, hoạt động mua và bán không thể được thực hiện chính xác theo

52.200 cổ phiếu với mức giá 49$. Chi trả lãi trong tuần đầu tiên là 2.500$.

cùng một mức giá X. Nếu chúng ta giả định môi trường rủi ro không đổi với lãi suất
bằng zero, thì chúng ta có thể điều chỉnh bỏ qua giá trị thời gian của tiền tệ. Nhưng

Số

cổ Chi phí mua Chi

chúng ta có thể không hợp lý khi giả định mua và bán được thực hiện theo cùng một

chứng

phiếu

đã cổ

giá. Nếu thị trường hiệu quả nhà bảo hộ không thể biết khi nào giá chứng khoán sẽ

khoán

mua

Tuần

Giá

Delta

(1000$)

bằng X.
mang lại kết quả đặc biệt như là một chiến lược bảo hộ.
1.3.4 Bảo hộ DELTA:
1.3.4.1DELTA:
Tỷ lệ thay đổi của giá quyền chọn đối với giá tài sản cơ sở. Nó là độ dốc của
đườn g cong thể hiện mối liên hệ giữa giá quyền chọn với giá tài sản cơ sở.
Đối với chứng khoán không trả cổ tức:

Delta quyền chọn mua

= N(d1)

Delta quyền chọn bán

= N(–d1) - 1 < 0 = Quyền chọn mua Delta – 1

-

>0

Đối với chứng khoán trả cổ tức :

Delta quyền chọn mua

= e–yTN(d1)

Delta quyền chọn bán

= –e–yTN(–d1) < 0 = Quyền chọn mua Delta – 1

>0

Giả sử delta của quyền chọn mua về chứng khoán là 0.6. Điều đó có nghĩa là
khi giá chứng khoán thay đối một khoảng nhỏ, thì giá quyền chọn thay đổi bằng
60% của số đó.
Mục đích của bảo hộ delta nhằm giữ cho tổng mức tài sản của công ty tài
chính ổn định (ít thay đổi) đến mức có thể.
Ví dụ:
Một công ty tài chính đã bán một quyền chọn trị giá 240.000$ .Bảo hộ được

trả

lãi(1000$)

lũy ,kể cả
lãi

Vì vậy, chiến lược chấm dứt lỗ, dù bề ngoài có vẻ hâp dẫn nhưng không

-

phí Chi

phiếu tích

(1000$)
0

49

0.522

52.200

2.557,8

2.557,8

2.5

1

48 1/8

0.458

(6400)

(308,0)

2.252,3

2.2

2

47 3/8

0.400

(5800)

(274,8)

1.979,7

1.9

3

50 1/4

0.595

19.600

984,9

2.996,5

2.9

4

51 3/4

0.693

9.700

502,0

3.471,3

3.3

5

53 1/8

0.774

8.100

430,3

3.904,9

3.8

6

53

0.771

(300)

(15,9)

3.892,8

3.7

7

51 7/8

0.706

(6500)

(337,2)

3.559,3

3.4

8

51 3/8

0.674

(3200)

(164,4)

3.398,4

3.3

9

53

0.787

11.300

598,9

4.000,5

3.8

10

49 7/8

0.550

(23.700)

(1182,0)

2.822,3

2.7

11

48 1/2

0.413

(13.700)

(664,4)

2.160,6

2.1

12

49 7/8

0.542

12.900

643,4

2.806,1

2.7

13

50 3/8

0.591

4.900

246,8

3.055,6

2.9

14

52 1/8

0.768

17.700

922,6

3.981,3

3.8

15

51 7/8

0.759

(900)

(46,7)

3.938,3

3.8

16

52 7/8

0.865

10.600

560,5

4.502,6

4.3

17

54 7/8

0.978

11.300

620.1

5.127.0

4.9

18

54 5/4

0.990

1.200

65.6

5.197.5

5.0


19

20

19

55 7/8

1.000

1.000

55.9

5.258.3

20

57 1/4

1.000

0

0.0

5.263.4

5.1

1.3.4.3THETA :

Theta của danh mục đầu tư quyền chọn (Ѳ) là tỷ lệ thay đổi giá trị của danh
Vào cuối tuần thứ nhất,giá chứng khoán giảm còn 481/8$.Delta giảm xuống
0.458 và 6.400 cổ phiếu được bán để duy trì bảo hộ. Chiến lược thu được
308.000$ tiền mặt , và số tích lũy vào cuối tuần thứ nhất của khoản vay giảm còn
2.252.300$. Trong tuần thứ hai giá chứng khoán giảm xuống 473/8$, delta lại giảm

mục đầu tư khi thời gian trôi qua ( nghĩa là, khi T giảm ) với tất cả các yếu tố khác

xuống ,và (tiếp tục như thế)…Đến cuối vòng đời của quyền chọn ,sự việc trở nên rõ

không đổi. Đôi khi theta còn được gọi là mức suy giảm theo thời gian (time decay)

ràng là quyền chọn sẽ được thực hiện và delta tiến đến 1.0. Nhà bảo hộ nhận 5triệu

của danh mục đầu tư.

$ từ số chứng khoán đã giữ, còn tổng chi phí phát hành và bảo hộ optiom là

Đối với quyền chọn mua Châu Âu trên chứng khoán không trả cổ tức:

263.400$.
Tuy nhiên, duy trì vị thế có delta không đổi trên một quyền chọn đơn và tài

Ѳ=-

– rXe-rTN(d2)

sản cơ sở có thể trở nên quá đắt vì sẽ phát sinh nhiều chi phí giao dịch. Tạo cho một
danh mục đầu tư quyền chọn lớn có delta không đổi là mục tiêu có tính khả thi cao
hơn.
Với:

1.3.4.2Delta của danh mục đầu tư:
Khi giữ danh mục đầu tư quyền chọn về tài sản, delta của danh mục đầu tư

N’(x)=

e

Đối với quyền chọn bán Châu Âu trên chứng khoán:

đơn giản là tổng delta của từng quyền chọn riêng biệt trong danh mục. Nếu danh
Ѳ=-

mục đầu tư gồm có wi quyền chọn (1≤ i ≤ n), thì delta của danh mục là:
∆=

+ rXe-rTN(-d2)

i∆i

Với ∆i là delta của quyền chọn thứ i. Công thức này có thể được sử dụng để
tính vị thế trên tài sản cơ sở, hoặc trên hợp đồng future về tài sản, cần thiết cho việc

thực hiện bảo hộ delta. Khi vị đó được thực hiện, delta của danh mục đầu tư sẽ bằng
zero và danh mục đầu tư được coi là có delta không đổi.

Đối với quyền chọn mua Châu Âu trên chỉ số chứng khoán trả cổ tức với tỷ
suất q,thì :

Ѳ=-

-qSN(-d1)e-qT+ rXe-rTN(-d2)


21

22

Đối với quyền chọn bán Châu Âu trên chỉ số chứng khoán,

danh mục đầu tư không thay đổi không cần phải thực hiện thường xuyên lắm. Tuy
nhiên, nếu giá trị tuyệt đối của gamma lớn, thì delta rất nhạy cảm với giá tài sản cơ

Ѳ=-

-qT

-rT

+qSN(d1)e - rXe N(d2)

sở.Vì vậy, sẽ có nhiều rủi ro khi muốn giữ cho một danh mục đầu có delta không
đổi được ổn định trong bất kỳ độ dài thời gian nào.

Việc làm cho danh mục đầu tư delta không đổi có gamma cũng không thay
đổi có thể được xem như là sự điều chỉnh trước tiên để đảm bảo rằng vị thế trên tài

Trong hai phương trình sau cùng, nếu q=rf, sẽ cho theta của quyền chọn mua

sản cơ sở không thay đổi liên tục khi sử dụng bảo hộ delta. Delta không đổi tạo ra sự

và quyền chọn bán kiểu Châu Âu về tiền tệ; nếu q=r và S=F, chúng sẽ cho theta của

bảo vệ chống lại những thay đổi nhỏ của giá chứng khoán giữa những lần tái lập cân

quyền chọn về hợp đồng future.

bằng bảo hộ; còn gamma không đổi tạo ra sự bảo vệ chống lại những thay đổi lớn

Ví dụ

của giá chứng khoán giữa những lần tái lập cân bằng bảo hộ.
Xem xét một quyền chọn bán 4 tháng trên chỉ số chứng khoán. Giá trị hiện tại

Tính toán gamma:

của chỉ số là 305, giá thực hiện là 300, thu nhập từ cổ tức 3%/năm, lãi suất không
rủi ro 8%/năm, và độ bất ổn của chỉ số là 25%/năm.Trong trường hợp này S=305,
X=300, q=0,03, r=0,08,

Đối với quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán Châu Âu trên chứng khoán
không trả cổ tức, gamma được tính từ công thức:

, và T=0,3333. Theta của quyền chọn là:

- qSN(-d1)e-qT+ rXe-rTN(d2) = -18,15

Điều đó có nghĩa là, nếu 0,01 năm (2,5 ngày giao dịch) trôi qua (mà không có
sự thay đổi giá trị của chỉ số hoặc độ bất ổn định) thì giá trị của quyền chọn giảm
một khoản 0,1815.

Γ=
Đối với quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán Châu Âu về chỉ số chứng
khoán trả tiền cổ tức liên tục với tỷ suất q,
Γ=

Tham số bảo hộ theta không cùng kiểu với delta. Không chắc có sự thay đổi
giá tài sản cơ sở trong một khoản thời gian ngắn hay không, nhưng chắc chắn là thời
gian tự nó trôi qua. Bảo hộ chống lại sự thay đổi giá tài sản là việc làm hoàn toàn có
ý nghĩa, nhưng bảo hộ trước tác động của vấn đề thời gian trôi qua lại không mấy ý
nghĩa. Mặc dù vậy, nhiều nhà kinh doanh coi theta như là phương pháp thống kê
danh mục đầu tư hữu ích.
1.3.4.4GAMMA :
Gamma ( ) của danh mục đầu tư quyền chọn trên tài sản cơ sở là tỷ lệ thay
đổi delta của danh mục đầu tư đối với giá tài sản cơ sở.
Nếu gamma nhỏ, delta thay đổi chậm, và việc điều chỉnh để giữ cho delta của

Công thức này sẽ cho gamma của quyền chọn Châu Âu về tiền tệ khi q bằng
với lãi suất không rủi ro và sẽ cho gamma của quyền chọn Châu Âu về hợp đồng
future với q = r và S = F.
Ví dụ:
Xem xét một quyền chọn bán 4 tháng về chỉ số chứng khoán. Giá trị hiện tại
của chỉ số là 305, giá thực hiện là 300, cổ tức 3%/năm ,lãi suất không rủi ro 8%/năm
và độ bất ổn của chỉ số là 25%/năm.Trong trường hợp này S=305,X=300, q=0.03,
r=0.08,σ=0.25,T=4/12.Gamma của quyền chọn chỉ số được tính như sau:

23

24

Nếu trị tuyệt đối của vega nhỏ, thì sự thay đổi của độ bất ổn chỉ có tác động nhẹ

Γ=

trên giá trị của danh mục đầu tư.
Như vậy,khi tăng chỉ số 1 đơn vị (từ 305 đến 306) sẽ làm tăng delta của
quyền chọn một khoảng xấp xỉ 0,00857.

Một vị thế trên tài sản cơ sở có vega bằng zero. Vega của danh mục đầu tư có
thể được thay đổi bằng cách them một vị thế trên quyền chọn. Nếu ν là vega của
danh mục đầu tư và νT là vega của quyền chọn giao dịch, thì một vị thế trên –ν/νT
quyền chọn giao dịch sẽ lập tức làm cho danh mục đầu tư không thay đổi vega.

1.3.4.5Mối liên hệ giữa DELTA,THELTA VA GAMMA

Không may là, một danh mục đầu tư có gamma không đổi nói chung sẽ không có
vega không đổi, và ngược lại. Nếu nhà bảo hộ yêu cầu danh mục đầu tư có cả

Giả sử rằng f là giá trị của quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán hoặc bất cứ
phái sinh nào khác mà tài sản cơ sở là giá của chứng khoán trả cổ tức liên tục với tỷ
suất q. Có thể thấy rằng:
Θ + (r-q)SΔ +

1 2 2

σ S Γ = rf
2

Điều này đúng khi f là giá trị danh mục đầu tư của các phái sinh trên chứng

gamma và vega không đổi, thì thường phải có ít nhất hai phái sinh giao dịch phụ
thuộc vào tài sản cơ sở được sử dụng.
Ví dụ
Xem xét danh mục đầu tư có delta không đổi, với gamma bằng -5.000 và
vega bằng -8.000. Một quyền chọn giao dịch có gamma bằng 5,5, vega bằng 2,0, và

khoán cũng như những phái sinh cá biệt.Kết quả cũng tương tự khi tài sản cơ sở là

delta bằng 0,6. Có thể làm cho danh mục đầu tư có vega không đổi bằng cách bao

tiền tệ(q=rr) và khi tài sản cơ sở là giá future (q=r).

gồm thêm vào danh mục một vị thế dài hạn trên 4.000 quyền chọn giao dịch. Điều

Đối với danh mục đầu tư delta không đổi, =0 và,
1
Θ + σ2 S2 Γ = rf
2

Lưu ý rằng,khi cả delta và gamma đều bằng zero, =rf, thì giá trị của danh
mục đầu tư sẽ tăng trưởng theo mức lãi suất không rủi ro.
1.3.4.6VEGA :
Đến đây chúng ta ngầm giả định rằng độ bất ổn của tài sản cơ sở của một
phái sinh là không đổi.Trên thực tế ,độ bất ổn thay đổi liên tục.Vì vậy,giá trị của một
phái sinh có thể thay đổi do sự dịch chuyển của độ bất ổn cũng như do sự thay đổi

giá trị tài sản và sự giảm dần của thời gian(đáo hạn).
Vega của danh mục đầu tư của các phái sinh (ν) là tỷ lệ thay đổi giá trị danh
mục đầu tư đối với độ bất ổn của tài sản cơ sở. Nếu trị tuyệt đối của vega lớn, thì giá
trị của danh mục đầu tư sẽ rất nhạy cảm với những thay đổi nhỏ của độ bất ổn định.

này làm delta tăng lên 2,400 và yêu cầu phải bán 2.400 đơn vị tài sản để duy trì delta
không đổi. Gamma của danh mục đầu tư sẽ giảm từ -5.000 còn -3.000.
Để làm cho danh mục đầu tư có gamma và vega không đổi, chúng ta giả sử
rằng có một quyền chọn giao dịch thứ hai với gamma bằng 0,8, vega bằng 1,2, và
delta bằng 0,5. Nếu w1 và w2 là số lượng của hai quyền chọn trong danh mục đầu tư,
thì yêu cầu:
-5.000 + 0,5w1 + 0,8w2 = 0
-8.000 + 2,0w1 + 1,2w2 = 0
Giải phương trình ta được w1 = 400 và w2 = 6.000. Vậy, có thể làm cho danh
mục đầu tư có gamma và vega không đổi bằng cách bao gồm thêm vào danh mục
400 quyền chọn giao dịch thứ nhất và 6.000 quyền chọn thứ hai. Sau khi tăng vị thế
trên hai quyền chọn, delta của danh mục đầu tư là 400 x 0,6 + 6.000 x 0,5 = 3.240.
Vì vậy, cần phải bán 3.240 đơn vị tài sản để duy trì delta không đổi.


25

26

rho = XTe-rTN(d2)

Đối với quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán Châu Âu về chứng khoán
không trả cổ tức, vega được tính như sau:
Ν = S T N’(d1)
Đối với quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán Châu Âu trên chứng khoán

hoặc chỉ số chứng khoán trả cổ tức liên tục vối tỷ suất q,
ν = S T N’(d1)℮-qT
Nếu áp dụng công thức này để tính vega của quyền chọn tiền tệ Châu Âu thì
thay q bằng rf, và khi áp dụng để tính vega của quyền chọn trên hợp đồng future
Châu Âu thì thay q bằng r, và S bằng F.

Đối với quyền chọn bán Châu Âu,
rho = -XTe-rTN(d2)
Ví dụ:
Xem xét một quyền chọn bán 4 thángvề chỉ số chứng khoán. Giá trị hiện tại
của chỉ số là 305, giá thực hiện là 300, thu nhập cổ tức 3%/năm, lãi suất không rủi
ro 8%/năm, độ bất ổn của chỉ số là 25%/năm. Trong trường hợp này S = 305, X =
300, q = 0,03, r = 0,08, σ = 0,25, và T = 4/12. Rho của quyền chọn bằng –Xte-rT
N(d2) = - 42,57. Có nghĩa là, khi lãi suất không rủi ro tăng 1% (0,01), thì giá trị của
quyền chọn giảm 0,4257 (=0,01 x 42,57).

Gamma được giữ không đổi để làm giảm tác hại của yếu tố thời gian (đáo
hạn) giảm dần giữa những lần tái lập cân bằng bảo hộ, còn vega được giữ không đổi
để làm giảm tác hại của yếu tố σ không cố định. Đối với bảo hộ vega hoặc gamma
phụ thuộc vào thời gian giữanhững lần tái lập cân bằng bảo hộ và sự thay đổi của độ
bất ổn định, thì sử dụng quyền chọn giao dịch có sẵn là tốt nhất như có thể mong đợi.

Tóm lại, các công ty tài chính đưa ra nhiều loại quyền chọn cho khách hàng
của họ. Thường thì quyền chọn không phù hợp với các loại sản phẩm chuẩn hóa
được trao đổi trên thị trường. Nên các công ty tài chính phải đường đầu với những
vấn đề bảo hộ rủi ro hối đoái của họ. Vị thế khống và vị thế có đảm bảo giúp cho đối
tượng bảo hộ của họ tránh được mức rủi ro không thể chấp nhận. Một giải pháp đôi

Ví dụ:
Xem xét một quyền chọn bán 4 tháng về chỉ số chứng khoaán. Giá trị hiện tại

của chỉ số là 305, giá thực hiện là 300, thu nhập cổ tức 3%/năm, lãi suất không rủi
ro 8%/năm, độ bất ổn của chỉ số là 25%/năm. Trong trường hợp này S = 305, X =
300, q = 0,03, r = 0,08 và T = 4/12. Vega của quyền chọn là:
V=S

-qT

N(d1)e

= 66,44

Vì vậy khi độ bất ổn tăng 1% (0,01) thì giá trị của quyền chọn tăng một
khoản xấp xỉ 0,6644 (=0,01 x 0,6644)
1.3.4.7RHO :
Rho của danh mục đầu tư quyền chọn là tỷ lên thay đổi giá trị của danh mục

khi được đề xuất là chiến lược chấm dứt lỗ. Chiến lược này liên quan đến việc nắm
giữ một vị thế khống khi quyền chọn ở vùng mất tiền và đổi sang vị thế có đảm bảo
ngay khi quyền chọn chuyển đến vùng hái ra tiền. Mặc dù bề ngoài có vể hấp dẫn,
nhưng chiến lược không đem lại kết quả tốt trên tổng thể.
Delta (

của một quyền chọn là tỷ lệ thay đổi giá của nó đối với giá tài sản

cơ sở. Bảo hộ delta liên quan đến việc tạo ra một vị thế có delta bằng zero ( đôi khi
để chỉ vị thế có delta không đổi). Bởi vì delta của tài sản cơ sở bằng 1, nên cách bảo
hộ là nắm lấy một vị thế trên - tài sản cơ sở đối với mỗi quyền chọn dài hạn được
bảo hộ. Delta của quyền chọn thay đổi liên tục. Điều này có nghĩa là vị thế trên tài
sản cơ sở phải được điều chỉnh thường xuyên.

đầu tư đối với lãi suất. Nó đo độ nhạy cảm của giá trị danh mục đầu tư đối với lãi

Một khi vị thế quyền chọn đã làm cho delta không đổi, bước tiếp theo thường

suất. Nó đo độ nhạy cảm của giá trị danh mục đầu tư với lãi suất. Đối với quyền

là tìm gamma. Gamma của một quyền chọn là tỷ lệ thay đổi delta của nó đối với giá

chọn mua Châu Âu về chứng khoán không trả cổ tức,

tài sản cơ sở. Nó là thước đo độ cong của mối liên hệ giữa giá quyền chọn và giá tài


27

28

sản. Có thể giảm tác động của độ cong này lên mức thực hiện của bảo hộ delta bằng

Qua nguyên cứu khái quát về thị trường quyền chọn, các mô hình định giá,

là gamma của vị

chiến lược bảo hộ… chúng ta nhận thấy rằng thị trường này được phát triển trên cơ

thế được bảo hộ, có thể giảm tác động của độ cong nói trên bằng cách lấy một vị thế

sở khoa học và là công cụ đóng vai trò quan trọng trong quản lý rủi ro, giúp ổn định

trên quyền chọn giao dịch có gamma là – Г.

và thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển bền vững.

cách làm cho gamma của vị thế quyền chọn không thay đổi. Nếu

Bảo hộ delta và gamma đều dựa trên giả định rằng độ bất ổn của tài sản cơ sở

Việc áp dụng quyền chọn chứng khoán vào giao dịch trên thị trường chứng

không đổi. Trên thực tế, độ bất ổn thay đổi liên tục. Vega của quyền chọn hoặc danh

khoán Việt Nam, bên cạnh việc làm đa dạng hoá sản phẩm cho thị trường, mặt

mục quyền chọn đo lường tỷ lệ thay đổi giá trị của nó đối với độ bất ổn định. Một

khác, nó còn tạo ra công cụ để bảo vệ nhà đầu tư trước những rủi ro của sự biến

nhà kinh doanh muốn bảo hộ vị thế quyền chọn chống sự thay đổi của độ bất ổn có

động về giá.

thể làm cho vị thế đó có vega không thay đổi. Như cách làm cho gamma không đổi,

Cùng với xu hướng mở cửa và hội nhập quốc tế ngày càng sâu rộng của Việt

ở đây liên quan đến việc lấy một vị thế bù trừ trên quyền chọn giao dịch. Nếu nhà

Nam trên lĩnh vực tài chính - tiền tệ thì việc phát triển thị trường quyền chọn chứng

đầu tư mong muốn đạt được cả gamma và vega đều không thay đổi, yêu cầu phải có

khoán như các nước đã phát triển trên thế giới, là rất cần thiết trong bối cảnh hiện

hai quyền chọn giao dịch.

nay.

Hai tham số khác đo lường độ rủi ro của vị thế quyền chọn là theta và rho.
Theta đo tỷ lệ thay đổi giá trị của vị thế thời gian trôi qua, với điều kiện tất cả các
yếu tố khác không đổi. Rho đo tỷ lệ thay đổi giá trị của vị thế đối với lãi suất ngắn
hạn , với điều kiện tất cả các yếu tố khác không đổi.
Nhà quản lý danh mục đầu tư đôi khi quan tâm đến việc tạo ra quyền chọn
bán tổng hợp nhằm mục đích bảo hiểm danh mục tài sản. Họ có thể thực hiện bằng
cách: hoặc là giao dịch danh mục đầu tư hoặc là giao dịch future về chỉ số chứng
khoán trên danh mục đầu tư. Giao dịch danh mục đầu tư liên qua đến việc phân chia
danh mục đầu tư thành tài sản và chứng khoán không rủi ro. Khi thị trường giảm,
đầu tư nhiều vào chứng khoán không rủi ro, Khi thị trường tăng, đầu tư nhiều vào tài
sản. Giao dịch future về chỉ số chứng khoán liên quan đến việc giữ nguyên danh
mục tài sản và bán hợp đồng future về chỉ số chứng khoán. Khi thị trường giảm, bán
nhiều hợp đồng future về chỉ số, khi thị trường tăng, bán ít hơn.

Kết luận chương 1


29

30

2.1.2 Những quy định trong giao dịch đối với quyền chọn cổ phiếu ở Mỹ:
CHƯƠNG 2 : KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN

CHỨNG KHOÁN TRÊN THẾ GIỚI

• Về quy mô hợp đồng: OCC quy định hợp đồng quyền chọn trên sàn tập trung là
100 cổ phiếu cơ sở mỗi hợp đồng.
• Giới hạn vị thế: Được đặt ra nhằm tránh trường hợp cổ phiếu trên các hợp đồng

2.1

Thị trường giao dịch quyền chọn cổ phiếu tại Mỹ:

quyền chọn bán ra cao hơn số cổ phiếu đang lưu hành, là những giới hạn về số

Mỹ là cái nôi của quyền chọn cổ phiếu và là một trong những nơi quyền

lượng hợp đồng được phép mua bán với nhà đầu tư.

chọn cổ phiếu được giao dịch nhiều nhất trên thế giới hiện nay.
2.1.1 Sơ lược về sự hình thành và phát triển thị trường quyền chọn tại Mỹ:
Tháng 4/1973, thị trường quyền chọn Chicago (Chicago Board Quyền chọns

Theo quy định của Mỹ thì không một nhà đầu tư cá nhân hay tổ chức nào được
phép có vị thế 8.000 hợp đồng quyền chọn của cùng một cổ phiếu cơ sở của cùng
một phía thị trường.

Exchange - CBOE) được thành lập tại Mỹ, đặc biệt trao đổi quyền chọn về cổ phiếu

Ví dụ về giới hạn vị thế: Giả sử nhà đầu tư A theo xu hướng thị trường tăng,

và hầu như thành công ngay lập tức. Thị trường CBOE ra đời mang đến điều mới là

hiện tại A đang sở hữu 5.000 quyền chọn mua cổ phiếu XYZ. Theo quy định A chỉ

giá cả quyền chọn và ngày đáo hạn được tiêu chuẩn hóa. Việc tiêu chuẩn hoá này

có thể mua thêm tối đa là 3000 quyền chọn mua hay bán 3.000 quyền chọn bán cổ

làm cho tính thanh khoản của hợp đồng quyền chọn được nâng cao và kích thích thị

phiếu XYZ.

trường thứ cấp về quyền chọn phát triển theo. Từ đó, giao dịch quyền chọn trở nên

• Giới hạn thực hiện:

phổ biến đến các nhà đầu tư. Do có nhiều ưu việt nên chỉ sau một thời gian ngắn
hàng loạt thị trường quyền chọn khác lần lượt ra đời tại hầu hết những thị trường tài
chính lớn ở Mỹ và Châu Âu.
Ngoài CBOE còn có AMEX ( The American Stock Exchange ) và PHLX
(Philadelphia Stock Exchange ) bắt đầu thực hiện giao dịch quyền chọn vào năm
1975. Năm 1976, th ị trường chứng khoán Pacific ( Pacific Stock Exchange - PSE )
thực hiện quyền chọn . Riêng tại thị trường chứng khoán NewYork ( NewYork
Stock Exchange – NYSE ) vào khoảng đầu thập niên 80, khối lượng giao dịch
quyền chọn tăng lên đến mức số lượng cổ phiếu bán theo hợp đồng quyền chọn cổ
phiếu hằng ngày vượt trên cả khối lượng giao dịch cổ phiếu trên thị trường này.
Trong thập niên 80, thị trường quyền chọn đối với ngoại tệ, chỉ số chứng
khoán và hợp đồng Future đã phát triển ở Mỹ. Trong đó, thị trường chứng khoán
Philadelphia là nơi giao dịch quyền chọn ngoại tệ đầu tiên; CBOE trao đổi chỉ số
S&P100, S&P500; thị trường chứng khoán giao dịch chỉ số NYSE … Hầu hết các
thị tr ường Mỹ đều giao dịch quyền chọn đối với hợp đồng tương lai ( Future)

Để hạn chế việc nhà đầu tư do tránh giới hạn vị thế mà thực hiện hợp đồng liên
tục gây rối loạn thị trường, các nhà quản lý đã đưa ra giới hạn thực hiện. Đây là quy
định nhằm giới hạn số lượng hợp đồng được giao dịch trong một khoảng thời gian
cụ thể, theo đó “ không một nhà đầu tư cá nhân hay tổ chức nào có thể thực hiện
vượt quá 8.000 hợp đồng của cùng một cổ phiếu cơ sở trong vòng 5 ngày liên tiếp.
• Tiêu chuẩn của cổ phiếu cơ sở để quyền chọn được niêm yết:
-

Tối thiểu 7.000.000 cổ phiếu đó đang lưu hành trên thị trường.

-

Tối thiểu 20.000 ng ười đang nắm giữ cổ phiếu đó.

-

Khối lượng giao dịch trên toàn thị trường phải đạt 2.400.000 cổ phiếu trong
vòng 12 tháng liên tục.

-

Thị giá cổ phiếu ít nhất phải đạt $5.7/ cổ phiếu trong 3 tháng gần nhất.

-

Công ty phát hành phải tuân thủ Luật chứng khoán Mỹ (American Act 1934). Nếu cổ phiếu cơ sở không còn đáp ứng những yêu cầu trên thì quyền
chọn dựa trên cổ phiếu đó không được phép phát hành tiếp. Những quyền


31

32

chọn hiện hành phát hành dựa trên cổ phiếu đó vẫn được thực hiện nếu có

Vào ngày đáo hạn, các hợp đồng có giá trị thực từ 25 cent trở lên sẽ được

yêu cầu trong khoảng thời gian đáo hạn.

OCC tự động thực hiện nếu không có yêu cầu nào từ nhà đầu tư. Ngày thanh

• Một quyền chọn bị huỷ niêm yết khi cổ phiếu cơ sở rơi vào các trường hợp sau:

toán của hợp đồng là T+3. Định kỳ nhà đầu tư sẽ nhận được một bản sao kê về

-

Có ít hơn 6.300.000 cổ phiếu đang lưu hành.

tài khoản giao dịch (Statement of Accounts), bao gồm thông tin về:

-

Có ít hơn 1.600.000 người đang nắm giữ cổ phiếu đó.

-

-

Khối lượng giao dịch trên toàn thị trường trong 1 tháng gần nhất thấp hơn

-

Tổng giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu cơ sở có trong tài khoản.

1.800.000 cổ phiếu.

-

Số tiền ký quỹ…

-

Giá cổ phiếu lúc đóng cửa thấp hơn $5 trong vòng 6 tháng gần nhất.

2.1.3 Cách thức giao dịch quyền chọn cổ phiếu:
• Một nhà đầu tư muốn mở tài khoản giao dịch quyền chọn thì người đó sẽ được
nhà môi giới cung cấp tối thiểu 3 tài liệu sau:
-

Tài liệu: Đặc điểm và rủi ro của hợp đồng quyền chọn chuẩn hoá. Tài liệu
này cung cấp cho nhà đầu tư những kiến thức cơ bản về quyền chọn như: lợi
ích, rủi ro, thuế…và nó phải được gửi đến nhà đầu tư trước hoặc ngay khi
anh ta chấp nhận giao dịch quyền chọn.

-

-

Thị giá của từng quyền chọn và của từng cổ phiếu cơ sở trong tài khoản.

2.2

Sàn giao dịch giao sau và quyền chọn tài chính quốc tế London
(“LIFFE”)

2.2.1 Lịch sử hình thành và phát triển :
Lịch sử hình thành và phát triển của Sàn giao dịch giao sau và quyền chọn tài
chính quốc tế London được tóm tắt như sau:
Thời gian
1982

Thoả thuận quyền chọn chuẩn (Standar Quyền chọn Agreement) nhằm đảm

Sự kiện
Sàn giao dịch giao sau và quyền chọn tài chính quốc tế
London (London International Financia Futures and Options

bảo nhà đầu tư sẽ thực hiện theo những quy định về giao dịch quyền chọn.

Exchange – LIFFE) được thành lập. Ban đầu LIFFE được

Thoả thuận về tài khoản quyền chọn của khách hàng (Quyền chọns Customer

thành lập như là một sàn giao dịch hợp đồng mua bán hàng

Account Agreement).

hóa giao sau và quyền chọn tài chính.

• Khi nhà đầu tư muốn giao dịch quyền chọn, người đó sẽ gửi phiếu lệnh quyền

1992

chọn (Quyền chọn Order Form ) đến nhà môi giới, sau đó lệnh này sẽ được gửi
đến công ty thanh toán bù trừ hợp đồng quyền chọn (OCC) thông qua thành viên
của OCC. Trên phiếu lệnh bao gồm các yếu tố như: số tài khoản khách hàng, số

1993

đăng ký của người đại diện, loại lệnh, hành động mua bán, cổ phiếu cơ sở …

được thực hiện, người mua quyền chọn sẽ phải thanh toán tiền phí hợp đồng cho
người bán cũng thông qua OCC.

LIFFE sáp nhập với Sàn giao dịch quyền chọn London
(Trade Options Market - LTOM) để làm tăng thêm các giao
dịch về quyền chọn và phạm vi hoạt động.

Căn cứ vào lệnh OCC sẽ chọn ngẫu nhiên thành viên giao dịch có vị thế thích
hợp để thực hiện lệnh cho khách hàng. Trong vòng 24 giờ kể từ khi giao dịch

LIFFE cung cấp những hợp đồng giao dịch về lãi suất đối với
những loại tiền tệ chính trên thế giới.

1996

LIFFE sáp nhập với Sàn giao dịch hàng hóa (London
Commodity Exchange - LCE) để trở thành sàn giao dịch với
3 chức năng: Giao dịch hợp đồng mua bán hàng hóa giao sau,

quyền chọn tài chính và chứng khoán.


33

1998

LIFFE thiết lập một chương trình nhằm chuyển tất cả các
giao dịch của nó từ hình thức mua bán truyền thống sang sàn

2000

Tư cách pháp lý để tạo nên một hợp đồng: Tất cả các hợp đồng phải được thực
hiện trên cơ sở hợp đồng mẫu của Sàn giao dịch. Một hợp đồng sẽ không có
hiệu lực trong trường hợp một bên tham gia hợp đồng không có giấy phép giao

LIFFE thông báo ý định trở thành Sàn giao dịch dẫn đầu

dịch hợp lệ.

Euronext N.V. và LIFFE được kết hợp để tạo thành Sàn giao
dịch giao sau và quyền chọn tài chính quốc tế London trực
thuộc Sàn giao dịch quyền chọn Châu Âu (Euronext.life).

Hiện tại

•

giao dịch điện tử (LIFFE CONNECT®).

trong lĩnh vực kinh doanh phụ trợ.
2002

34

2.2.3 Quy trình giao dịch :
Quy trình giao dịch của LIFFE có thể được khái quát như sau:
Nhà
giao dịch

LIFFE trở thành một trong những sàn giao dịch các sản phẩm
chứng khoán phái sinh xuyên biên giới tinh vi nhất thế giới.

Nguồn:
2.2.2 Nguyên tắc giao dịch:
• Ngày giao dịch: LIFFE mở cửa giao dịch từ thứ 2 đến thứ 6, đóng cửa vào thứ 7,

Người môi
giới của
nhà giao
dịch

SÀN GIAO DỊCH
QUYỀN CHỌN
Giá thỏa thuận chỉ định
cho nhà môi giới

Chủ nhật, các ngày nghỉ lễ của Vương quốc liên hiệp Anh và vào bất kỳ ngày
nào mà các giao dịch bị đình chỉ theo đạo luật năm 1971 về quan hệ tài chính và
ngân hàng. Tuy nhiên, Ủy ban giám sát có thể quyết định việc mở hay đóng cửa

Sàn giao dịch trong từng thời điểm và quyết định này phải được thông báo trên
phương tiện thông tin đại chúng.
•

Những hành vi bị cấm: Những người có liên quan đến bất kỳ một hoạt động
kinh doanh nào của LIFFE sẽ không được tham gia vào những giao dịch được
cho là có hại cho thị trường hoặc dẫn đến sự bất công cho các khách hàng hay
những người tham gia trên thị trường.

•

Tranh chấp: Nếu một hợp đồng đã được ký hay coi như đã được ký thì nó có
thể là đối tượng của việc tranh chấp. Nếu một bên bất đồng ý kiến thì bên đó sẽ
phải thông báo sự bất đồng ý kiến của mình đến nhân viên của Sàn giao dịch.
Khi đó nhân viên của Sàn giao dịch sẽ yêu cầu hai bên tham gia hợp đồng thực
hiện những công việc cần thiết để hạn chế tổn thất đến mức thấp nhất.

Phòng quản lý
hành chính

Những
lệnh
giao
dịch
khác

Hệ thống thanh toán

- Lệnh giao dịch: các lệnh giao dịch có thể gửi đến Sàn giao dịch từ khi bắt
đầu mở cửa đến lúc đóng cửa giao dịch. Trên LIFFE CONNECT®:

+ Bỏ giá sẽ được xem là một lệnh mua;
+ Chào giá sẽ được xem là một lệnh bán;
+ Chấp thuận được định nghĩa là việc khớp lệnh mua và bán tại hệ thống đặt
lệnh trung tâm.
Các lệnh giao dịch bao gồm lệnh giới hạn, lệnh giao dịch, lệnh giao dịch mở.
- Thực hiện giao dịch:
+ Các tiêu chuẩn về lệnh giao dịch sau sẽ được xác định ưu tiên giao dịch: ưu
tiên về giá, ưu tiên về thời gian đặt lệnh, ưu tiên về tỷ lệ giao dịch và lệnh giao
dịch mở được ưu tiên hơn lệnh giới hạn.


35

36

+ Chi tiết các giao dịch trên Sàn giao dịch sẽ được chuyển đến nơi đăng ký giao

Để giao dịch nhà đầu tư phải có tài khoản giao dịch chứng khoán. Khi nhà

dịch và đến tất cả những người tham gia đã đăng nhập vào thị trường. Tất cả chi

đầu tư đến công ty chứng khoán yêu cầu mở tài khoản giao dịch quyền chọn sẽ

tiết của các giao dịch sẽ được công bố dạng vô danh.

được cung cấp:

+ Riêng Hợp đồng giao sau và Hợp đồng quyền chọn, trong suốt thời gian trước

-

khi hoàn tất việc giao dịch, chi tiết về giá và khối lượng mở sẽ được công bố đến
tất cả thành viên đã đăng nhập vào thị trường.

-

- Mất hiệu lực giao dịch:
+ Sàn giao dịch có thể xóa các đơn lệnh ra khỏi sổ khớp lệnh trung tâm theo yêu

•

Quy trình giao dịch quyền chọn cổ phiếu kiểu Úc cũng tương tự như ở Mỹ.
Tất cả mọi giao dịch của nhà đầu tư đều phải thông qua nhà môi giới.

+ Khi Sàn giao dịch xác định là một giao dịch được thực hiện với giá không phù
bị tuyên bố mất hiệu lực các bên có liên quan sẽ được thông báo bằng điện thoại
hoặc tin nhắn từ Sàn giao dịch.
- Hiệu chính sai sót:
+ Nếu có một sai sót trong việc thi hành hợp đồng, Sàn giao dịch sẽ đề nghị biện
pháp khắc phục đến các bên có liên quan nhằm đảm bảo quyền lợi cho các bên.
+ Để có giấy chứng nhận hiệu chỉnh sai sót, các bên phải cung cấp cho Sàn giao
dịch:

Định kỳ nhà đầu tư cũng nhận được những tài liệu cung cấp thông tin về tài
khoản bao gồm:
- Bảng xác nhận hợp đồng ( Confirmation Contract Note ).
- Bảng kê vị thế mở ( Open Position Statement ).
- Bảng kê giao dịch hàng tháng ( Monthly Transaction Stat ement ).
2.4

Thị trường giao dịch quyền chọn cổ phiếu tại Hàn Quốc:
Sở giao dịch chứng khoán Hàn Quốc (KRX) là SGDCK lớn hàng thứ tư

Châu Á có mức vốn hoá trên 950 tỉ USD với trên 1896 cổ phiếu được niêm yết, bao

• Các bằng chứng về giao dịch;

gồm 4 thị trường tương đương 4 sàn giao dịch là: sàn giao dịch chứng khoán chính

• Các hợp đồng có liên quan;

( Stock Market Division ), sàn giao dịch chứng khoán KOSDAQ ( KOSDAQ

• Các thủ tục khai báo hiệu chỉnh sai sót được ký bởi hai bên.

Market Division ), sàn giao dịch trái phiếu ( Bond Market) và sàn giao dịch tương

+ Sàn giao dịch cũng có thể yêu cầu các bên cung cấp thêm các thông tin khác
trong trường hợp cần thiết.
2.3

Phiếu đồng ý chấp nhận quyền chọn (Quyền chọn Agreement and Approval
form) đảm bảo nhà đầu tư tuân thủ những quy định trong giao dịch.

cầu của nhà giao dịch.
hợp thì Sàn giao dịch có thể tuyên bố mất hiệu lực giao dịch. Khi một giao dịch

Phiếu đăng ký giao dịch quyền chọn. Trên phiếu này nhà đầu tư phải điền
những thông tin về cá nhân và những thông tin cần thiết khác.

Thị trường giao dịch quyền chọn cổ phiếu tại Úc:
Úc cũng là nơi quyền chọn rất phát triển với sàn giao dịch lớn nhất là Australian

Securities exchange (ASX), hình thành từ năm 1861 và thuộc nhà nước quản lý.
• Cách thức giao dịch:

lai ( Futures Market Division ). KRX thiết lập sàn giao dịch tương lai song song với
các sàn giao dịch khác và trực tiếp có ban chuyên vụ quản lý giao dịch các sản
phẩm phái sinh. Sàn giao dịch này có nguồn gốc từ Sở giao dịch hợp đồng tương lai
Hàn Quốc ( KOFEX ) thành lập năm 1999 trên cơ sở hợp nhất 2 bộ phận là sàn hợp
đồng tương lai (thành lập năm 1996) và sàn giao dịch quyền chọn (thành lập năm
1997).
Sản phẩm hợp đồng quyền chọn cổ phiếu được niêm yết đầu tiên vào ngày
28/01/2002 với tài sản cơ sở là 7 cổ phiếu và cho đến 26/09/2005 đã tăng lên 30 cổ


37

38

phiếu. Tất cả những cổ phiếu này đều được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

hàng thanh toán: ký quỹ và giải toả thanh toán và dự trữ tiền; (4) Hệ thống

chính.

công bố thông tin ra thị trường (5) Hệ thống thông tin chứng khoán; (6) Hệ

•

thống an toàn: kiểm soát các vấn đề trong quá trình giao dịch, đảm bảo các

Mô hình thanh toán bù trừ:

hoạt động diễn ra an toàn (7) Hệ thống sự cố: luôn luôn sẵn sàng giải quyết

KRX thành lập một công ty con làm Trung tâm thanh toán bù trừ (KSD). KRX
có một hệ thống các công ty thành viên thanh toán cung cấp dịch vụ thanh toán bù
trừ cho khách hàng. Muốn trở thành thành viên thanh toán phải được sự chấp thuận
của KRX và được KRX cấp giấy phép hoạt động thanh toán bù trừ.
-

Một công ty có thể vừa là thanh viên giao dịch vừa là thành viên thanh toán
của KRX. Thành viên giao dịch nếu không đồng thời là thành viên thanh
toán thì phải ký hợp đồng thanh toán với ít nhất một thành viên thanh toán để
sử dụng dịch vụ thanh toán.

-

Quy trình giao dịch:

bất cứ sự cố nào phát sinh ra.
• Quy trình thanh toán bù trừ đối với việc thực hiện quyền chọn :
Vào ngày đáo hạn hợp đồng quyền chọn, các hợp đồng không thực hiện sẽ bị
huỷ bỏ còn các hợp đồng có giá trị thực được nhà đầu tư thực hiện quyền:
-

-

thanh toán bù trừ theo nguyên tắc đã được quy định trước. Nếu thành viên có

giao dịch.

nhiều hơn một nhà đầu tư đủ tư cách thực hiện nghĩa vụ, người phát hành

+ Đặt lệnh: Khi đặt lệnh mua bán, nhà đầu tư phải ký quỹ theo quy định.
ký quỹ trước khi thực hiện lệnh cho nhà đầu tư, sau đó chuyển lệnh mua /

được chọn theo quy định first in – first out.
-

bán vào hệ thống giao dịch tại sàn giao dịch tương lai KRX.

này, KSD và ngân hàng thanh toán sẽ chuyển giao tiền và cổ phiếu từ tài
khoản thanh toán giữa các thành viên. Sau đó, thành viên có trách nhiệm

quy định sẵn, KRX sẽ thông báo kết quả giao dịch về từng thành viên để

Bên cạnh hệ thống giao dịch , có nhiều hệ thống khác hỗ trợ và mỗi hệ thống

Người phát hành quyền chọn được chỉ định phải giao hoặc nhận cổ phiếu cơ
sở hoặc tiền tuỳ vào loại hợp đồng quyền chọn được thực hiện. Trên cơ sở

+ Thông báo kết quả giao dịch: Theo phương thức và thời gian giao dịch đã
thông báo cho nhà đầu tư.

Công ty này có trách nhiệm tổng hợp và gửi thông báo cho KSD. KSD chọn
ngẫu nhiên thành viên có nhà đầu tư phát hành quyền chọn này để thực hiện

+ Mở tài khoản: Nhà đầu tư đến các thành viên của KRX để mở tài khoản

Các thành viên thực hiện kiểm tra ký quỹ và thực hiện phong toả khoản

Nhà đầu tư thông báo cho công ty nơi mình mở tài khoản về việc thực hiện
quyền chọn của mình.

chuyển giao tiền v à cổ phiếu về tài khoản của nhà đầu tư.
• Hệ thống giao dịch:
-

Phương thức giao dịch: KRX tổ chức giao dịch chứng khoán phái sinh theo

đều có chức năng riêng đảm bảo cho quá trình giao dịch được an toàn và

phương thức giao dịch khớp lệnh, bao gồm: khớp lệnh định kỳ xác định giá

thông suốt. Cụ thể như: (1) Hệ thống giám sát: giám sát giao dịch công bằng,

mở cửa, khớp lệnh liên tục và khớp lệnh định kỳ xác định giá đóng cửa.

minh bạch; (2) Hệ thống lưu ký: đảm bảo quá trình đăng ký, lưu ký, thanh

Phương thức này giống như phương thức giao dịch hiện đang áp dụng tại

toán bù trừ diễn ra an toàn, không gián đoạn; tính toán tỷ lệ ký quỹ và thông

TTCK Việt Nam.

báo sau mỗi ngày giao dịch, đảm bảo đủ số dư tài khoản cho ngày giao dịch
kế tiếp; ký quỹ và giải toả tài sản (chứng khoán) của nhà đầu tư; (3) Ngân

39

-

40

Ký quỹ giao dịch: Mức ký quỹ bắt buộc đối với quyền chọn chỉ số và cổ

30/06/1943

phiếu là 15% và nhà đầu tư phải ký quỹ trước khi thực hiện giao dịch ( có thể

TSE hợp nhất với 11 sàn giao dịch của các thành phố lớn khác ở
Nhật Bản tạo thành Sở giao dịch chứng khoán Nhật Bản.

ký quỹ bằng ngoại tệ ).
-

-

Quy mô hợp đồng: Đối với quyền chọn cổ phiếu thì một hợp đồng tương

16/04/1947

Sở giao dịch chứng khoán Nhật Bản đã giải tán.

đương 10 cổ phiếu.

Tháng 3/1947

Luật giao dịch chứng khoán và Sở giao dịch chứng khoán được

Thời hạn hợp đồng: KRX chỉ áp dụng tháng đáo hạn theo vòng quay 1 chu
kỳ là tháng đáo hạn vào tháng 3, tháng 6, tháng 9 và tháng 12.

-

Kiểu thực hiện quyền theo kiểu Châu Âu nghĩa là quyền chọn chỉ được phép

-

Ngày giao dịch cuối cùng: cả quyền chọn cổ phiếu và chỉ số chứng khoán

thực hiện vào ngày đáo hạn hợp đồng.

ban hành, và chính thức sửa lại vào tháng 4/1948
01/04/1949
1983-1990

được quy định là vào ngày thứ năm thứ hai của tháng đáo hạn.
-

Ngày thanh toán: T+2 kể từ ngày hợp đồng đáo hạn.

-

Giới hạn vị thế: đối với quyền chọn cổ phiếu phụ thuộc vào khối lượng cổ

03/09/1988
20/10/1989

TSE bắt đầu tiến hành giao dịch các hợp đồng tương lai.
TSE bắt đầu giao dịch các hợp đồng quyền chọn chỉ số chứng
khoán.

1990

mức mở vị thế là 7.500 hợp đồng.
-

Đây là thời kỳ phát triển được gọi là thần kỳ trong lịch sử của
TSE.

phiếu cơ sở đang lưu hành KRX đưa ra các mức mở khác nhau . Mỗi loại
quyền chọn chỉ số cổ phiếu có mức mở khác nhau, ví dụ như KOSPI 200 có

Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo được khôi phục lại (hoạt động
ngày 16/05/1949)

Lượng tiền tệ giao dịch qua TSE chiếm hơn 60% lượng tiền tệ
giao dịch trên TTCK toàn thế giới.

Thay đổi giá thực hiện và khối lượng quyền chọn: KRX điều chỉnh giá thực

18/07/1997

TSE đưa vào giao dịch các hợp đồng quyền chọn chứng khoán.

01/06/1999

TSE chuyển sang hệ thống giao dịch điện tử.

hiện, khối lượng hợp đồng khi công ty niêm yết có cổ phiếu là tài sản cơ sở
của hợp đồng quyền chọn thực hiện trả cổ tức bằng cổ phiếu, chia tách cổ
phiếu, gộp cổ phiếu…nhưng không điều chỉnh khi công ty niêm yết trả cổ
tức bằng tiền mặt.

09/05/2000

Hệ thống giao dịch điện tử mới được đưa vào sử dụng được gọi là
TSE Arrows.

2.5

Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo (“TSE”):

2001

chọn ra 150 chứng khoán cơ sở có độ thanh khoản cao nhất thời

2.5.1 Lịch sử hình thành và phát triển:

bấy giờ làm danh mục đầu tư chuẩn và tiến hành giao dịch các hợp

Lịch sử hình thành và phát triển của Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo được

đồng quyền chọn chỉ số chứng khoán S&P và TOPIX 150

tóm tắt như sau:
Thời gian
15/05/1878

Ngày 09/04/2001, TSE phối hợp với Công ty Standard & Poor,

Sự kiện
Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo được thành lập.

2003

Trung tâm thanh toán bù trừ Nhật Bản bắt đầu hoạt động

2007

Tập đoàn TSE được thành lập.


41

42

Đến thời điểm đáo hạn, nếu khách hàng muốn thực hiện hợp đồng thì phải

Quy định về giao dịch chứng khoán TSE được áp dụng.
Nguồn:
2.5.2 Cơ chế giao dịch:
Hợp đồng quyền chọn được thực hiện trên sàn giao dịch TSE thông qua các
thành viên giao dịch tổng hợp (General Trading Participant). Tất cả các lệnh và tiến
trình giao dịch đều được thực hiện trên hệ thống tự động (Computerized Order

Routing and Execution System for Futures and Options - CORES-FOP), tất cả các
lệnh giao dịch sẽ được nhập vào hệ thống từ các cổng giao dịch của thành viên

chỉ thị cho các thành viên giao dịch trên sàn trước 16 giờ của ngày giao dịch, các
thành viên có trách nhiệm thông báo việc thực hiện cho TSE thông qua hệ thống
CORES- FOP trước 16 giờ 15’. Khi đó, TSE sẽ chỉ định các thành viên có liên quan
trên sàn giao dịch thực hiện chuyển giao thông qua hệ thống thanh toán vào ngay
ngày hôm sau với lượng tiền hay chứng khoán tương ứng được thể hiện trong các
hợp đồng.
2.5.3 Cơ chế giám sát:
Năm 1992, Ủy ban giám sát chứng khoán và giao dịch chứng khoán

thông qua hệ thống vi tính nối mạng với Sở giao dịch.
Hợp đồng quyền chọn trên TSE là dạng hợp đồng quyền chọn theo kiểu

(Exchange Surveillance Commission-ESC) được thành lập.
Năm 1998, ESC đổi tên là Financial Supervision Agency (FSA) với chức

Châu Âu. Nó chỉ cho phép người nắm giữ thực hiện hợp đồng quyền chọn vào ngày
đến hạn. Khách hàng muốn mua (bán) một quyền chọn phải báo cho nhân viên môi

năng cơ bản là tiến hành điều tra và xử lý các giao dịch gian lận trên thị trường

giới trước 12 giờ sáng hoặc 4 giờ chiều của ngày giao dịch. Nhân viên môi giới sẽ

chứng khoán. Các chức năng quản lý thị trường chứng khoán chung do bộ tài chính

phải gửi thông báo giao dịch đến TSE thông qua hệ thống CORES-FOP trước 12

Nhật Bản đảm nhiệm.

giờ 45’ sáng hoặc 4 giờ 45’ chiều.
Khách hàng muốn giao dịch các hợp đồng quyền chọn (chứng chỉ hay chỉ số
chứng khoán) trên TSE phải mở một tài khoản tại các thành viên trên sàn để thực
hiện việc thanh toán. Trược khi đặt lệnh, khách hàng phải ký quỹ vào tài khoản và
ủy quyền cho các thành viên giao dịch thông qua các tài khoản này.
Trong trường hợp số tiền ký quỹ không đáp ứng được giá trị giao dịch hoặc
nghĩa vụ thanh toán, khách hàng phải ký quỹ bổ sung ngay ngày hôm sau.

2.6

Thị trường chứng khoán Trung Quốc - Những bước đầu thực hiện
quyền chọn :
TTCK Trung Quốc được thành lập cuối những năm 1980. Vào đầu thập niên

sau đó, CP lên giá rất nhanh nhưng rồi chững lại và đi xuống từ năm 2001. Trong
những năm gần đây, giới chức Trung Quốc đã có nhiều biện pháp mạnh để lấy lại
niềm tin vào thị trường. Điều này khiến thị trường trở nên hấp dẫn hơn.

Sau khi nhân viên môi giới gửi thông báo giao dịch, TSE sẽ chỉ định một

Tháng 4/2007, TTCK Trung Quốc ghi nhận con số NĐT mở tài khoản ở mức

nhân viên môi giới một cách ngẫu nhiên để thực hiện giao dịch quyền chọn. Nhân

kỷ lục 4,79 triệu người. Người dân đổ xô vào CK đã khiến TTCK Trung Quốc nóng

viên môi giới được chỉ định này sẽ tìm kiếm các khách hàng muốn mua (bán) quyền

lên và trong tình trạng bong bóng. Trong năm 2006, chỉ số SSE 180 Index tại

chọn đó để thực hiện việc giao dịch. Nếu không có khách hàng nào muốn mua (bán)

Thượng Hải đã tăng 110% lên 4.847 điểm và từ đầu năm 2007 đến nay tiếp tục tăng

quyền chọn đó thì TSE sẽ phải thực hiện nhiệm vụ giao dịch đó.

thêm 17% lên 5.673 điểm.

Tất cả các vị thế cao giá quyền chọn (ITM) đều được tự động thực hiện vào

Mặc dù có nhiều cảnh báo về sự tăng trưởng quá nóng của TTCK Trung

ngày đáo hạn trừ những trường hợp khác được chỉ định. Tất cả các quyền chọn

Quốc nhưng NĐT vẫn quyết tâm bỏ tiền thêm vào thị trường bởi họ tin rằng xu thế

không được thực hiện đều tự động hết hiệu lực vào ngày tiếp theo của ngày đáo hạn.


43

44

thị trường mới là quyết định quan trọng nhất chứ không phải những lời nhận định từ

niêm yết. Với các quy chế này, mục đích của CSRC là nhằm tăng cường việc giám

bên ngoài và cả cảnh báo từ bên trong.
Nhằm mục đích đảm bảo TTCK phát triển bền vững, các cơ quan quản lý

sát của công chúng đối với các công ty niêm yết, giúp giải quyết các vấn đề tranh
chấp trước khi các công ty này nộp các hồ sơ chính thức lên ủy ban để xin niêm yết,

Nhà nước về TTCK ở Trung Quốc đã tỏ ra thận trọng. Chính phủ Trung Quốc thông

đồng thời CSRC buộc các ngân hàng trong nước, các công ty bảo hiểm và các công

báo thành lập một lực lượng đặc nhiệm nhằm kiểm soát và ngăn chặn các hoạt động

ty chứng khoán phải tiết lộ các thông tin về chất lượng tài sản, các tài sản không

bất hợp pháp trên TTCK.

hoạt động và các thông lệ kế toán trong các bản cáo bạch của các công ty này. Hơn

Hơn thế nữa, nhằm phòng chống rủi ro cho thị trường chứng khoán của

nữa, các công ty niêm yết sẽ phải lập các báo cáo tài chính và các báo cáo này phải

mình, tháng 4/2007, chính quyền Trung Quốc đã có một loạt động thái và những

được các công ty kiểm toán quốc tế cũng như các công ty kiểm toán trong nước

quy định mới áp dụng cho thị trường chứng khoán Trung Quốc. Đầu tiên có thể kể

kiểm toán trong ngành chứng khoán cho biết thì các quy chế mới này được ban

đến việc Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước Trung Quốc vừa cho phép các hoạt động

hành để tạo một "bức tường lửa" phòng tránh rủi ro có hiệu quả.

mua bán chứng khoán quyền chọn được diễn ra tại thị trường chứng khoán nước

Có thể dễ dàng nhận thấy, những động thái, những quy định mới của Nhà

này. Theo quy định mới này, các tổ chức tài chính sẽ không bị ngăn cấm giao dịch

nước Trung Quốc, trong đó việc triển khai giao dịch quyền chọn chứng khoán,

chứng khoán quyền chọn cũng như không bị hạn chế huy động vốn cho công tác

nhằm mục tiêu kiên định là tiếp tục phát triển thị trường chứng khoán để TTCK trở

giao dịch kiểu này. Quy định mới sẽ cho phép thực hiện các giao dịch quyền chọn

thành một kênh huy động vốn chủ lực cho nền kinh tế Trung Quốc.

đối với các loại cổ phiếu, ngoại hối và chứng khoán phái sinh.
Song song với những động thái cởi mở thì chính quyền Trung Quốc cũng

2.7

Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam:

không quên mối lo về sự tăng trưởng nóng tại nước này. Do vậy, những quy định có

Thị trường quyền chọn là một thị trường cao cấp và nó được triển khai giao

vẻ thắt chặt cũng đã được ban hành trong tháng 4/2007 này.Chẳng hạn như việc Uỷ

dịch trên TTCK tập trung một khi TTCK đã phát triển ổn định. Lịch sử phát triển

ban chứng khoán Nhà nước Trung Quốc ngày 11/4 đã ra quy định mới nhằm hạn

thị trường quyền chọn chứng khoán trên thế giới, Châu Âu và Mỹ, gần đây là Trung

chế việc lãnh đạo các công ty niêm yết bán cổ phiếu ra ngoài để trục lợi và làm lũng

Quốc, đã cho thấy quyền chọn chứng khoán là một trong những giải pháp không thể

đoạn thị trường. Theo quy định mới này, lãnh đạo các công ty đại chúng không

thiếu để phát triển thị trường chứng khoán. Trong quá trình phát triển, thị trường

được phép bán cổ phiếu của mình trước thời hạn 1 năm kể từ ngày công ty niêm yết

quyền chọn được tổ chức giao dịch qua các định chế tài chính, đến một giai đoạn

trên sàn, và 6 tháng kể từ ngày nghỉ việc tại công ty niêm yết. Cùng lúc đó, Uỷ ban

thích hợp, cần thiết hình thành thị trường giao dịch quuyền chọn tập trung, khi đó,

Chứng khoán Nhà nước Trung Quốc cũng yêu cầu các nhà môi giới chứng khoán

các định chế này tham gia vào thị trường quyền chọn với vai trò những nhà tạo lập

nước này phải tra danh tính khách hàng để tránh hiện tượng lợi dụng các sàn chứng

thị trường. Từ đó, ta thấy được việc phát triển thị trường quyền chọn đầu tiên là việc

khoán để rửa tiền và các hành vi phạm pháp khác.

phát triển những nhà tạo lập thị trường, để tạo cơ sở nền tảng vững chắc cho việc

Bên cạnh đó, Ủy ban Giám quản chứng khoán Trung Quốc (CSRC) đã công

hình thành và phát triển thị trường quyền chọn trong tương lai. Theo tác giả, từ thực

bố rộng rãi các quy chế về tiết lộ thông tin trong đó yêu cầu các công ty dự định

tế ở thị trường Việt Nam, các công ty chứng khoán đóng vai trò tiên phong trong

phát hành cổ phiếu phải công bố trên các tờ báo địa phương trước khi tiến hành

việc phát triển thị trường này.


45

46

Bên cạnh đó, từ việc tham khảo giao dịch quyền chọn trên thị trường thế giới,

o Các trường hợp thay đổi giá thực hiện và khối lượng hợp đồng quyền

chúng ta rút ra những quy định, cách thức trong giao dịch mà những thị trường này

chọn khi có sự chia tách, sát nhập cổ phiếu hay chia cổ tức bằng tiền mặt

phải mất một thời gian dài mới xây dựng được, để từ đó, học tập kinh nghiệm, tạo

giống như thông lệ của các nước có thị trường quyền chọn phát triển.

cơ sở tổ chức cách thức thực hiện, quy định cần thiết để áp dụng trong quá trình xây
dựng và phát triển quyền chọn chứng khoán ở Việt Nam nói chung và xuất phát từ

2.8

công ty chứng khoán nói riêng.
Những quy định, cách thức giao dịch đáng chú ý bao gồm:
o Công khai, minh bạch thông tin về giao dịch quyền chọn.
o Ngăn cấm các hành vi giao dịch có thể lủng đoạn thị trường : giao dịch

Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam và đề xuất chọn mô hình
phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu ở Việt Nam :

2.8.1 Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam:
2.8.1.1

Những biến động bất thường của t hị trường chứng khoán Việt Nam
trong thời gian qua:

của người có liên quan.

Thị trường chứng khoán Việt Nam thành lập tháng 20/7/ 2000 tại trung

o Danh mục hàng hoá cổ phiếu cơ sở được đưa vào giao dịch phải thỏa
những điều kiện đảm bảo rủi ro thấp : tính thanh khoản, biến động giá…

tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, và kể từ ngày 08/03/2005

o Chuẩn hoá hợp đồng giao dịch về số lượng cổ phiếu cơ sở trên mỗi hợp

trung tâm giao dịch chứng khoán H à Nội chính thức đi vào hoạt động; với quy

đồng, ngày tháng đáo hạn trong đó có ngày giờ giao dịch cuối cùng và giá

mô ban đầu bao gồm hai công ty niêm yết có vốn điều lệ tổng cộng 270 tỷ đồng,

thực hiện .

đến cuối tháng 9/2006 thị trường niêm yết chứng khoán Việt Nam đã bao gồm 63

o Giao dịch hợp đồng theo kiểu Mỹ hay Châu Âu để quy định cho ngày

loại cổ phiếu, một chứng chỉ quỹ với tổng giá trị vốn hoá thị trường gần 55 ngàn

thực hiện quyền phù hợp với thực tế thị trường Việt Nam còn non trẻ,

tỷ bằng 6,5% GDP cả nước (Nguồn: Uỷ ban chứng khoán Nhà nước). Tháng

không gây ra hiệu ứng phụ làm rối loạn thị trường trong từng giai đoạn

03/2007 chỉ số VN -index vượt quá 1.170 điểm, đến cuối năm 2007 chỉ còn

phát triển.
o Trong giao dịch quyền chọn, tỷ lệ ký quỹ phải hợp lý : đảm bảo thanh
toán và đảm bảo tính hấp dẫn.

27,02 điểm và tiếp tục giảm sang những tháng đầu năm 2008. Hiện tại chỉ số
Vnindex đang giao động quanh vùng 480-520. Nhìn chung TTCK Việt Nam đã
đạt được những thành tựu nhất định sau 10 năm hoạt động, tạo ra một kênh huy

o Giá thực hiện trên cơ sở thị giá cổ phiếu, biên độ dao động giá, đơn vị

động vốn hiệu quả. Tuy nhiên, bên cạnh sự phát triển nhanh chóng đó của TTCK

giao dịch, các loại lệnh giao dịch sao cho phù hợp với tình hình thực tế

còn chứa đựng những khó khăn và rủi ro tiềm ẩn cần phải khắc phục, hoàn thiện

Việt Nam.

hơn.

o Vị thế và số lượng hợp đồng được phát hành tối đa cho cả hai đối tượng
là nhà đầu tư, mục đích làm cho thị trường giao dịch bình ổn; đề phòng
các mục đích đầu cơ, lũng đoạn và phá hoại làm suy sụp thị trường.

2.8.1.2

Những rủi ro tiềm ẩn của thị tr ường chứng khoán Việt Nam :

Sự sụt giảm liên tục từng ngày của chỉ số VN-Index từ cuối 2007 kéo dài
sang đầu 2008 phần nào thể hiện tính non trẻ của TTCK Việt Nam, v à nó chứa
đựng những yếu tố rủi ro tiềm ẩn từ bên trong của nó. Bao gồm:
o

Tâm lý đầu tư theo phong trào, “bầy đàn” và “lướt sóng”:

47

48

Các đợt sốt giá đầu năm 2001 cho thấy phần nào tính hấp dẫn của

cáo hằng tháng theo yêu cầu của Uỷ ban chứng khoán không có ý nghĩa

một thị trường non trẻ tạo ra các làn sóng đầu tư đón đầu vào thị trường

do mức độ sai số của các chỉ tiêu tạm tính, ngay cả bản cáo bạch hoặc báo

chứng khoán Việt Nam. Những nhà đầu tư tiên phong có công làm bật lên

cáo tài chính của các công ty niêm yết cũng không rõ ràng và thường

thị trường trong giai đoạn đầu hầu như là giới thạo nghề gồm những người
và tổ chức trong và ngoài nước có kinh nghiệm, có tiềm lực tài chính và

không phản ánh đúng thực chất hoạt động của công ty hiện tại.
-

Hiện tượng đầu c ơ :

nhạy bén, có mục tiêu và chiến lược đầu tư rõ ràng và chủ động. Tuy nhiên,

Do vốn hoá của thị trường còn hạn chế, một số cá nhân hay tổ chức với

trong quá trình sưu tập danh mục cổ phiếu cho mình họ mặc nhiên tạo ra

số vốn lớn, tìm cách thao túng th ị trường , kiếm lời dựa vào sự yếu kém hiểu

tình trạng cạnh tranh mua làm cho thị trường bắt đầu nóng lên…
Như là một quy luật, thị trường sôi động và giá tăng liên tục đã

biết v à tâm lý bầy đàn của các nhà đầu tư trong nước. Những thủ đoạn làm
giá chứng khoán của giới đầu cơ : (i) Bán giá sàn tạo tâm lý hoảng loạn; (ii)

nhanh chóng cuốn hút một làn sóng nhà đầu tư mới khác muốn thử thời vận

Mua giá trần tạo tâm lý hưng phấn; (iii) Rải đinh che giá mua , giá bán thật.

tr ên thị trường tài chính có mức sinh lợi hấp dẫn, tham gia dễ dàng. Nhóm

-

Hệ thống quản lý, giám sát thị trường chưa hiệu quả:

đầu tư này không có kiến thức và hiểu biết sâu sắc về TTCK, không chấp

Chứng khoán là một lĩnh vực mới đ a n g trong quá trình hoàn thiện,

nhận thua lỗ trong ngắn hạn cùng với việc mua bán chỉ dựa vào cảm tính và

nên các quy định hiện hành còn nhiều kẻ hở mà giới đầu tư có thể tận dụng

theo xu hướng số đông (bầy đàn), mua nhanh chờ giá lên và bán nhanh vì

để “lách” một cách dễ dàng .

sợ giá sẽ giảm (lướt sóng). Ở nhóm nhà đầu tư này, khả năng phân tích

Mặc dù có thể nhận thấy được những giao dịch không hợp lý trên thị

tình hình tài chính, đánh giá các chỉ số hoạt động của doanh nghiệp rất hạn

trường gây biến động giá cả bất thường nhưng các nhà giám sát , quản lý đã

chế, đưa đến hệ quả là các lệnh giao dịch của họ vô tình làm thị trường chao

không đủ khả năng hoặc không có công cụ để phát hiện. Điều này cũng chứng

đảo, tuy trong thời gian ngắn cũng phần nào làm mất phương hướng của

tỏ rằng khối lượng tiền và cổ phiếu được mua bán không nằm trong một hai

nhà đầu tư và tạo tâm lý ngần ngại cho các nhà đầu tư mới muốn tham gia

tài khoản mà nằm trong nhiều tài khoản...

vào thị trường. Chính tâm lý đầu tư theo phong trào, bầy đàn và lướt sóng đã

Bên cạnh đó, rất khó để xác định đâu là hành vi mua bán bình thường

tạo những bất ổn, gây rủi ro trong đầu tư trên thị trường chứng khoán

và đâu là hành vi mua bán giả tạo, vi phạm luật. Việc xác định được các hành

o Thị trường thiếu thông tin:

động thao túng trên thị trường rất phức tạp, ngay cả ở các nước có thị trường

Ngày 31/3/2006 và 03/04/2006, Uỷ ban chứng khoán đã có hai

chứng khoán phát triển. Trước các hành động thao túng giá cả của giới đầu cơ,

văn bản gửi các trung tâm giao dịch chứng khoán và NHNN nhằm nhắc

vi phạm đạo đức chứng khoán, mua bán nội gián…làm tăng nguy cơ lũng

nhở và khuyến cáo các nhà đầu tư thận trọng trước những rủi ro tiềm ẩn

đoạn thị trường, hệ thống giám sát hoạt động của thị trường chứng khoán

của thị trường. Thông thường các thông tin trên thị trường chứng khoán

Việt Nam tuy đã được thiết lập nhưng hoạt động chưa thực hiệu quả. Công

hiện nay là tư vấn của những tổ chức chuyên môn. Tuy nhiên, họ rất dè dặt

tác phổ biến, quán triệt các quy chế chính sách đối với hoạt động của thị trường

trong những tình huống nhạy cảm và không đưa ra những khẳng định chắc

chứng khoán tuy đã được tổ chức thực hiện nhưng chưa được sâu rộng nên ý

chắn vì mục tiêu giữ uy tín cho mình. Mặt khác, giới đầu tư cho rằng báo

thức chấp hành chưa cao…


49

2.8.2

Đề xuất chọn mô hình phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu

50

giá cả thị trường, gây bất ổn để trục lợi…Ví dụ như nếu thực hiện mô hình phát

Châu Âu ở Việt Nam:

hành quyền chọn kiểu Mỹ, tại một thời điểm nào đó, các hợp đồng quyền chọn được

Như chúng ta đã biết, trong giao dịch quyền chọn chứng khoán, có 2 kiểu

yêu cầu thực hiện đồng loạt, sẽ dẫn đến kết quả là dễ dàng mất thanh khoản trên thị

hợp đồng quyền chọn chính là quyền chọn kiểu Anh (cũng gọi là kiểu Châu Âu),

trường, nhà phát hành có thể đi đến phá sản …Vì vậy, việc lựa chọn mô hình phát

theo đó người mua chỉ có thể thực hiện quyền chọn của mình vào ngày đáo hạn đã

hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn tại công ty chứng khoán Việt Nam là lựa

định trước và quyền chọn kiểu Mỹ, theo đó người mua có thể thực hiện quyền chọn

chọn thích hợp nhất.

của mình bất cứ lúc nào không vượt quá ngày đáo hạn hợp đồng.
Từ thực tế những biến động và tiềm ẩn rủi ro còn rất lớn đối với thị trường

Kết luận chương 2

chứng khoán Việt Nam nên việc lựa chọn nguyên cứu xây dựng mô hình quản lý
phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu sẽ đảm bảo kiểm soát rủi

Thị trường quyền chọn trên thế giới đã phát triển mạnh trong khoảng thời

ro hơn áp dụng quyền chọn kiểu Mỹ đối với thực trạng giao dịch trên thị trường

gian hơn 30 năm trở lại đây và được ưa chuộng giao dịch trên hầu hết các trung tâm

Việt Nam. Những lý do để chọn mô hình quyền chọn trên là:

tài chính quốc tế khi mà điều kiện về công nghệ, về luật quy định, quy tắc…được

-

-

Chứng khoán có biến động giá lớn dẫn đến rủi ro khó kiểm soát đối với

thống nhất. Qua đó, chúng ta cũng nhận thấy rằng, việc phát triển thị trường quyền

vị thế bán hợp đồng quyền chọn.

chọn là điều tất yếu đối với việc phát triển của thị trường chứng khoán, vì vậy, các

Tính thanh khoản : thực tế giao dịch trên thị trường chứng khoán có

định chế tài chính ở Việt Nam nên chủ động có những bước chuẩn bị, nghiên cứu,

những thời điểm thị trường mất thanh khoản, dẫn đến khó khăn trong

phát triển và ứng dụng công cụ này.

việc hoạt động bảo hộ và thực hiện quyền cho cho nhà đầu tư nắm giữ
quyền.
-

Thời gian giao dịch trên thị trường chứng khoán : hiện tại chỉ giao dịch

khoản được nâng cao, nhà đầu tư an tâm hơn và thu hút được nhiều vốn nhàn rỗi

vào buổi sáng từ 8h30 đến 11h, nên chỉ thích hợp để áp dụng quyền chọn

còn trong dân chúng kể cả thu hút các nhà đầu tư nước ngoài, làm cho thị trường

kiểu Châu Âu, tức là nhà phát hành sẽ biết trước thời điểm thực hiện

giao dịch sôi động hơn nữa, tạo điều kiện phát triển kinh tế cho Việt Nam hơn…

quyền chọn và chủ động nắm giữ số lượng cổ phiếu đảm bảo khả năng
thực hiện của mình trong ngày đến hạn.
-

Thêm vào đó, nếu quyền chọn cổ phiếu được đưa vào giao dịch ở Việt Nam
sẽ tạo ra nhiều lợi ích thiết thực như giúp ổn định giá cả chứng khoán, tính thanh

Thanh toán bù trừ chứng khoán : đang áp dụng là T+3, do đó, không thể
thực hiện hợp đồng tại bất kỳ thời điểm nào khi chứng khoán chưa được
thanh toán bù trừ…

Với những yếu tố trên, nếu việc thực hiện mô hình phát hành quyền chọn
kiểu Mỹ sẽ dẫn đến rủi ro rất lớn đối với nhà phát hành quyền chọn ở thị trường
chứng khoán Việt Nam, đồng thời, sẽ tạo điều kiện cho các nhà đầu cơ kiểm soát