Ảnh hưởng của lãi suất, tỷ giá hối đoái và lợi nhuận thị trường đối với lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng

Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

LỜI CAM ĐOAN

Đ
ại

họ

cK

in

h

tế

H

uế

Tơi xin cam đoan: Bản khóa
luận tốt nghiệp này là cơng
trình nghiên cứu thực sự của cá
nhân, được thực hiện dựa trên cơ
sở nghiên cứu lý thuyết, kiến
thức chuyên ngành, các đề tài
nghiên cứu nước ngoài dưới sự
hướng dẫn khoa học của thầy Lê

Tô Minh Tân.
Các số liệu thu thập được,
bảng biểu và kết quả phân tích
trong khóa luận là trung thực,
các nhận xét, định hướng đưa ra
xuất phát từ thực tiễn. Đề tài
khơng trùng với bất kì đề tài
nghiên cứu khoa hay khóa luận
tốt nghiệp nào. Một lần nữa tơi
xin khẳng định về sự trung thực
của lời cam đoan trên.
Người thực hiện
Nguyễn Thị Ngọc Tiên

SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page i


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

uế

Lời Cảm Ơn

Đ
ại

họ

cK

in

h

tế

H

Để hồn thành đề tài này, tơi xin trân
trọng gửi lời cảm ơn đến ban giám hiệu
Trường Đại Học Kinh Tế Huế, các thầy cơ
trong khoa Kế tốn tài chính đã hướng dẫn,
giảng dạy, cung cấp kiến thức và phương
pháp trong 4 năm học vừa qua.Với vốn kiến
thức được tiếp thu trong q trình học tập,
khơng chỉ là nền tảng cho q trình nghiên
cứu đề tài mà cịn là hành trang quý báu để
tôi bước vào đời một cách vững chắc và tự
tin.
Bên cạnh đó, tơi cũng xin gửi lời cảm
ơn chân thành đến Ban lãnh đạo Ngân hàng
Vietcombank chi nhánh Huế, đặc biệt các
anh chị đang cơng tác tại phịng Khách hàng
thể nhân đã tạo điều kiện giúp đỡ, cung
cấp số liệu và những kinh nghiệm thực tế
để tơi hồn thành tốt đề tài này.

Đặc biệt, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn
chân thành và sâu sắc nhất đến Thầy giáo
Lê Tô Minh Tân người đã dành nhiều thời
gian và cơng sức trực tiếp hướng dẫn và
giúp đỡ tơi hồn thành tốt đề tài này.
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page ii


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

Đ
ại

họ

cK

in

h

tế

H

uế

Ći cùng, tơi xin gửi lời cảm ơn sâu
sắc đến gia đình, bạn bè, những người thân
đã luôn theo sát, giúp đỡ và ủng hộ tơi về
mặt tinh thần.
Mặc dù có nhiều cố gắng nhưng do hạn
chế về mặt thời gian cũng như kinh nghiệm
thực tế nên đề tài không tránh khỏi những
thiếu sót nhất định.
Kính mong q thầy cơ tiếp tục, bổ sung
góp ý để đề tài được hồn thiện hơn.
Một lần nữa tôi xin chân thành cảm ơn!
Huế, tháng 5 năm 2013
Sinh viên thực hiện đề tài
Nguyễn Thị Ngọc Tiên

SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page iii


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

MỤC LỤC
PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ.................................................................................................. 10
1.Lí do thực hiện đề tài .................................................................................................... 10
2.Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................................... 2
3.Phạm vi, đối tượng nghiên cứu....................................................................................... 3

4.Phương pháp nghiên cứu:............................................................................................... 3
5.Kết cấu của đề tài: .......................................................................................................... 3

uế

PHẦN 2: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................... 5
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐỐI ........................... 5

H

1.1. Cơ sở lí luận. ............................................................................................................. 5
1.1.1. Những vấn đề cơ bản về lãi suất và tỷ giá hối đoái................................................ 5

tế

1.1.2. Tác động của lãi suất, tỉ giá và thị trường đến cổ phiếu: ....................................... 8
1.1.3. Các mơ hình kinh tế về mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá và lợi nhuận cổ phiếu: 11

h

1.2. Cơ sở thực tiễn ........................................................................................................ 14

in

1.2.1. Thực tiễn nghiên cứu về ảnh hưởng của lãi suất, tỷ giá hối đoái, lợi nhuận

cK

thịtrường với lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng ở nước ngoài ............................................. 14
1.2.2. Thực tiễn nghiên cứu về ảnh hưởng của lãi suất, tỷ giá hối đoái, lợi nhuận thị

trường với lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng ở Việt Nam:................................................... 19

họ

1.3. Mơ hình sử dụng nghiên cứu:................................................................................... 20
1.3.1. Hồi quy OLS: ........................................................................................................ 20

Đ
ại

1.3.2. Mơ hình hồi quy GARCH (p, q)-M:...................................................................... 21
CHƯƠNG 2: NGUỒN DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................... 24
2.1. Dữ liệu nghiên cứu: .................................................................................................. 24
2.2. Phương pháp nghiên cứu:......................................................................................... 25
2.2.1. Hồi quy OLS và hồi quy có biến giả: .................................................................... 25
2.2.2. Tính dừng và kiểm định tính dừng chuỗi thời gian............................................... 26
2.2.2.1. Chuỗi thời gian và mơ hình ARMA: .......................................................... 26
2.2.2.2. Tính dừng (Stationary):.............................................................................. 27
2.2.3. Mơ hình phương sai sai số thay đổi theo thời gian: .............................................. 28
2.2.3.1. Mơ hình ARCH (AutoRegressive Conditional Heteroshedasticity): ........... 28
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page iv


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

2.2.3.2. Mơ hình GARCH (Generalised Autoregressive Conditional

Heteroskedasticity): ................................................................................................ 30
CHƯƠNG 3: TÌNH HÌNH BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT, TỶ GIÁ VÀ HOẠT ĐỘNG
NIÊM YẾT CỦA CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG TRÊN TTCK VIỆT NAM..................... 32
3.1. Tình hình biến động của lãi suất: ............................................................................. 32
3.2. Tình hình biến động của tỷ giá hối đoái:.................................................................. 37
3.3. Hoạt động niêm yết của cổ phiếu ngân hàng trên TTCK Việt Nam: ....................... 40

uế

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ........................................ 43
4.1. Ảnh hưởng của lãi suất cho vay, lãi suất tiền gửi và lãi suất chiết khấu đến lợi

H

nhuận cổ phiếu ngân hàng: .............................................................................................. 43
4.1.1. Dữ liệu hồi quy: ..................................................................................................... 43

tế

4.1.2. Mơ hình hồi quy (OLS): ........................................................................................ 44
4.2. Ảnh hưởng của lợi nhuận thị trường, lãi suất qua đêm liên ngân hàng, lãi suất

h

TPCP 5 năm và tỷ giá USD/VND đến lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng:........................... 45

in

4.2.1. Dữ liệu hồi quy: ..................................................................................................... 45

cK

4.2.2. Hồi quy OLS: ........................................................................................................ 46
4.2.3. Hồi quy mơ hình theo phương pháp ARCH/GARCH: ......................................... 47
PHẦN 3: KẾT LUẬN, NHỮNG MẶT HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA

họ

ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .................................................................................................. 53
Kết luận: .......................................................................................................................... 53

Đ
ại

Khuyến nghị .................................................................................................................... 54
Hạn chế của đề tài:........................................................................................................... 55
Hướng phát triển của đề tài: ............................................................................................ 55
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................... 56
PHỤ LỤC ........................................................................................................................ 64

SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page v


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

h

tế

H

uế

Ngân hàng thương mại
Ngân hàng Nhà nước
Ngân hàng
Nhà đầu tư
Doanh nghiệp
Doanh nghiệp Nhà nước
Tổ chức tín dụng
Sản suất kinh doanh
Bất động sản
Doanh nghiệp xuất khẩu
Vốn chủ sỡ hữu
Doanh nghiệp nhập khẩu
Nguyên vật liệu
Trái phiếu chính phủ
Lãi suất tiền gửi
Mức thay đổi của lãi suất tiền gửi (%)
Cổ phiếu
Lãi suất
Thơng tư
Thị trường chứng khốn
Đồng Việt Nam

Đồng đơ la Mỹ
Danh mục đầu tư
Ngân hàng thương mại cổ phần
Tỉ suất sinh lợi
Lãi suất chiết khấu
Mức thay đổi lãi suất chiết khấu (%)
Lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng (%)
Lợi nhuận thị trường (%)
Lãi suất trái phiếu chính phủ 5 năm
Mức thay đổi ls TPCP 5 năm (%)
Lãi suất qua đêm liên ngân hàng
Mức thay đổi ls qua đêm liên NH (%)
Tỷ giá USD/VND
Mức thay đổi tỷ giá (%)
Lãi suất cho vay
Mức thay đổi lãi suất cho vay (%)
Hệ số hồi quy

in

Đ
ại

họ

cK

NHTM
NHNN
NH

NĐT
DN
DNNN
TCTD
SXKD
BĐS
DNXK
VCSH
DNNK
NVL
TPCP
DR
DRC
Cp
Ls
TT
TTCK
VND
USD
DMĐT
NHTMCP
TSSL
DCR
DCRC
Rb
Rm
GR5
GR5C
OIR
OIRC

EX
EXC
LR
LRC
HSHQ

SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page vi


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1:

Các biến sử dụng trong mơ hình (đơn vị: %) ............................................ 24

Bảng 3.2:

Diễn biến lãi suất điều hành năm 2010 của NHNN .................................. 34

Bảng 4.3:

Các hệ số thống kê của các biến Rb, DRC, DCRC và LRC...................... 43

Bảng 4.4:

Kiểm định tính dừng các biến Rb, LRC, DRC và DCRC. ........................ 44

Bảng 4.5:

Kết quả hồi quy ảnh hưởng của lãi suất cho vay, lãi suất tiền gửi và lãi
suất chiết khấu đến lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng. ................................... 44
Các hệ số thống kê của Rb, Rm, EXC, GR5C và OIRC ........................... 45

Bảng 4.7:

Kiểm định tính dừng của các biến Rm, Rb, EXC, OIRC và GR5C.......... 46

Bảng 4.8:

Kết quả hồi quy OLS ảnh hưởng của lãi suất qua đêm liên ngân hàng, lãi

H

uế

Bảng 4.6:

suất TPCP 5 năm và tỷ giá hối đoái, lợi nhuận thị trường đến lợi nhuận cổ

tế

phiếu ngân hàng......................................................................................... 47
Kết quả hồi quy phương trình phương sai của các nhân tố tác động ........ 48

Bảng 4.10:

Hồi quy các mơ hình AR (1)-GARCH (p, q)-M........................................ 58

Bảng 4.11:

Kết quả hồi quy mơ hình AR (1) – GARCH (1, 1)-M. ............................. 49

Bảng 12:

Hồi quy phương trình lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng và các biến LRC,

cK

in

h

Bảng 4.9:

DRC, DCRC .............................................................................................. 68
Lựa chọn mơ hình hồi quy ARMA............................................................ 69

Bảng 14:

Ma trận tương quan giữa các biến số......................................................... 69

Bảng 15:

Hồi quy phương trình theo phương pháp OLS.......................................... 70
Kiểm định phần dư mơ hình AR (1).......................................................... 71

Đ
ại

Bảng 16:

họ

Bảng 13:

Bảng 17:

Kiểm định tính ARCH của mơ hình AR (1).............................................. 72

Bảng 18:

Lựa chọn phương trình hồi qui phương sai cho nhân tố ls qua đêm liên
ngân hàng................................................................................................... 73

Bảng 19:

Lựa chọn phương trinh hồi qui phương sai cho nhân tố lãi suất
TPCP 5 năm............................................................................................... 73

Bảng 20:

Lựa chọn phương trinh hồi qui phương sai cho nhân tố tỷ giá USD/VND74

Bảng 21:

Mơ hình hồi quy theo phương pháp Maximum Likelihood ...................... 75

Bảng 22:

Kiểm tra tính ARCH của mơ hình AR (1)-GARCH (1,1)-M.................... 76

Bảng 23:

Kiểm định thừa biến của mô hình AR (1) ................................................. 77

SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page vii


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1: Mơ hình nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng
và các biến...................................................................................................... 23
Hình 2.2: Phương trình hồi quy của tổng thể và của mẫu.............................................. 25
Hình 2.3: Chuỗi thời gian............................................................................................... 26

uế

Hình 3.4: Lãi suất huy động vốn năm 2008 ................................................................... 32
Hình 3.5: Lãi suất huy động, cho vay bằng VND của các TCTD năm 2009 ................ 33

H

Hình 3.6: Biến động các loại lãi suất trên thị trường liên ngân hàng ............................ 35
Hình 3.7: Diễn biến lãi suất qua đêm liên ngân hàng năm 2012. .................................. 36

tế

Hình 3.8: Biến động lãi suất trái phiếu chính phủ 5 năm............................................... 36
Hình 3.9: Diễn biến tỷ giá USD/VND năm 2008 và năm 2009..................................... 38

h

Hình 3.10: Tỷ giá chính thức và tỷ giá thị trường tự do VND/USD năm 2009.............. 38

in

Hình 3.11: Tỷ giá VND/USD và biên độ dao động, năm 2008-2009. ............................ 38

cK

Hình 3.12: Tỷ giá USD/VND bình quân liên ngân hàng 2009-2013 .............................. 48
Hình 3.13: Mức độ hồn thành kế hoạch lợi nhuận năm 2012 ....................................... 41
Hình 3.14: Biến động giá và khối lượng giao dịch của chỉ số nhóm cổ phiếu

họ

ngân hàng ...................................................................................................... 42
Hình 15: Biểu đồ biểu thị các biến LR, DCR, DR và Rb ............................................. 65

Đ

ại

Hình 16: Biểu đồ phân phối của các chuỗi thời gian Rb, GR5C, EXC,
Rm và OIRC................................................................................................... 67

SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page viii


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

TĨM TẮT ĐỀ TÀI

Hiện nay, cổ phiếu ngành ngân hàng là một trong những cổ phiếu thu hút các
nhà đầu tư trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Mặc dù, đã có nhiều nghiên cứu ở
nước ngoài ở các thị trường khác nhau cho thấy lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng bị ảnh
hưởng bởi các nhân tố, như: lợi nhuận thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái, các đề tài
trong nước chỉ mới đề cập đến sự tác động của các biến số vĩ mô (CPI, GDP, sản lượng

uế

sản xuất công nghiệp, lạm phát, lãi suất…) đến thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó,

H

các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tác động của lãi suất và tỷ giá đến
lợi nhuận cổ phiếu nhóm ngân hàng có sự khác biệt giữa các thị trường, thậm chí trái

tế

ngược nhau. Do đó, mục tiêu chính của đề tài tập trung nghiên cứu và đánh giá tác
động của mức độ thay đổi lãi suất và tỷ giá đối với lợi nhuận nhóm cổ phiếu ngân hàng

h

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bằng cách sử dụng phương pháp OLS

in

và mơ hình GARCH-M. Dựa vào phương pháp hồi quy OLS, nghiên cứu cho thấy thay

cK

đổi lãi suất cho vay có tác động cùng chiều và lãi suất chiết khấu có tác động ngược
chiều, trong khi thay đổi lãi suất tiền gửi khơng có ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu
ngân hàng. Kết quả nghiên cứu còn cho thấy mức thay đối tỷ giá hối đoái USD/VND,

họ

và lợi nhuận thị trường có tác động cùng chiều và lãi suất trái phiếu chính phủ 5 năm có
tác động ngược chiều với lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng, trong khi lãi suất qua đêm liên

Đ
ại

ngân hàng khơng có ảnh hưởng dựa vào mơ hình AR (1)-GARCH (1, 1)-M. Phương
trình phương sai có điều kiện còn cho thấy độ biến động lãi suất qua đêm liên ngân

hàng, lãi suất trái phiếu chính phủ và tỷ giá hối đối USD/VND đều có tác động đến
biến động lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng. Tuy nhiên, lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng vẫn
nhạy cảm nhất với lợi nhuận thị trường, đóng vai trị quan trọng trong phương trình
trung bình có điều kiện xác định lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng. Trên cơ sở kết quả
nghiên cứu, nghiên cứu đưa ra các khuyến nghị cho nhà đầu tư, nhà quản lí ngân hàng
và cơ quan quản lí Nhà nước nhằm hạn chế tác động của sự biến động lãi suất và tỷ giá
đến lợi nhuận của nhóm cổ phiếu ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page ix


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ
1. Lí do thực hiện đề tài
Cuộc khủng hoảng tài chính và suy thối kinh tế tồn cầu năm 2008 – 2009 đã
ảnh hưởng hầu hết các nước trên thế giới, trong đó có Việt Nam. Mặc dù trong năm
vừa qua, chính phủ đã thực hiện, ban hành nhiều chính sách cải thiện nhưng nền kinh

uế

tế Việt Nam vẫn phải đối mặt với rất nhiều khó khăn, thách thức: nhiều doanh nghiệp
phá sản, hàng tồn kho tăng cao, bất động sản vẫn nằm trong tình trạng “đóng băng”,

H

thị trường chứng khoán “ảm đạm”, niềm tin nhà đầu tư sụt giảm và thanh khoản thị
trường thì xuống thấp. Cùng với đó, năm 2012 cũng là năm đánh dấu một năm đầy

tế

biến động của ngành ngân hàng, trong đó nổi bật là vấn đề nợ xấu tăng cao, và các vụ
mua bán sáp nhập ngân hàng (M&A). Đặc biệt là vấn đề tốc độ tăng trưởng tín dụng

h

thấp cũng đồng nghĩa với lợi nhuận kinh doanh của ngân hàng bị giảm sút, bởi vì phần

in

lớn thu nhập của ngân hàng đều đến từ hoạt động tín dụng. Bên cạnh đó, sự cạnh tranh

cK

của các ngân hàng thương mại ngày càng diễn ra khốc liệt, do đó mỗi ngân hàng phải
khơng những đổi mới, cải thiện chất lượng dịch vụ, cải tiến cơng nghệ mà cịn phải
trang bị cho mình nguồn lực tài chính mạnh. Niêm yết cổ phiếu mang lại cho ngân

họ

hàng rất nhiều lợi ích: huy động vốn, uy tín, và giúp ngân hàng nâng cao năng lực
cạnh tranh, mở rộng thị phần và tăng trưởng lợi nhuận. Với thanh khoản và giá đều

Đ
ại

tăng trong 2012, cổ phiếu ngành ngân hàng là một trong những cổ phiếu được giới đầu
tư đánh giá là cổ phiếu có tiềm năng đem lại lợi nhuận cho nhà đầu tư trên thị trường
chứng khoán trong những năm tới. Theo báo cáo triển vọng ngành 2013 của cơng ty
chứng khốn BSC, kết thúc năm 2012 cổ phiếu ngân hàng tăng 18% trong khi VNindex chỉ tăng trưởng 10%, cịn HN-index tăng trưởng âm 10%. Khơng những thế,
theo báo Nhịp cầu đầu tư1, năm 2012 cũng là năm đột biến về khối lượng giao dịch cổ
phiếu ngân hàng, tổng khối lượng giao dịch của 8 ngân hàng đang niêm yết lên đến 2,4
tỷ cổ phiếu; gấp 2,1 lần so với năm 2011. Đây là thông tin tốt đối với các ngân hàng cổ
phần nếu muốn huy động vốn từ thị trường chứng khoán- là thị trường có dấu hiệu hồi
1

/>
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page x


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

phục sau khủng hoảng rõ nét nhất hiện nay. Bên cạnh đó, rủi ro lãi suất và tỷ giá là hai
nhân tố rủi ro mà tổ chức tài chính nói chung và các ngân hàng nói riêng phải đối mặt.
Rủi ro này ảnh hưởng đến lợi nhuận của ngân hàng và giá trị của tài sản, nợ cùng với
tài sản ngoại bảng của ngân hàng và cũng là hai biến vĩ mô quan trọng ảnh hưởng đến
thị trường tài chính, từ đó ảnh hưởng đến thị trường chứng khốn. Trong đó, lãi suất
tác động đến tất cả các doanh nghiệp, cá nhân có sử dụng vốn vay và gửi tiền tại ngân
hàng. Cụ thể, lãi suất là chi phí vay đồng thời được sử dụng làm lãi suất chiết khấu

uế

luồng tiền khi định giá tài sản tài chính, do đó lãi suất tăng sẽ làm giảm giá cổ phiếu vì
lãi suất chiết khấu yêu cầu phải cao hơn. Do đó, nhà đầu tư cần xem xét kĩ lưỡng

H

những tác động của biến này khi định giá cổ phiếu trước khi đưa ra quyết định đầu tư.
Không những thế, lãi suất và tỷ giá hối đoái thay đổi sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận kinh

tế

doanh và từ đó cũng ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu của ngân hàng. Nghiên cứu
của 2 nhà khoa học Hyde (2007) và Vazz et al (2008) cũng khẳng định lãi suất và tỷ

h

giá hối đoái là hai nhân tố kinh tế quan trọng ảnh hưởng đến cổ phiếu. Biết được mối

in

quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá hối đoái và lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng sẽ giúp nhà đầu

cK

tư phòng ngừa rủi ro và xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả hơn. Thông tin này cũng
là thơng tin quan trọng đối với những nhà quản lí, cơ quan nhà nước và các nhà nghiên
cứu kinh tế trong nước.

họ

Mặc dù sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá là hai nhân tố quan trọng ảnh hưởng

đến lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng, nhưng có rất ít nghiên cứu trong nước kiểm định,

Đ
ại

đo lường mối quan hệ này, hầu hết các nghiên cứu trong nước đều tập trung phân tích
độ biến động lãi suất, tỷ giá và ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến TTCK dựa trên
phương pháp hồi quy bội đơn giản. Trong khi đó, nhiều đề tài nghiên cứu nước ngồi
đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá hối đoái với lợi nhuận cổ phiếu ngân
hàng ở các thị trường khác nhau trên thế giới với nhiều phương pháp khác nhau, đặc
biệt là phương pháp xử lí chuỗi dữ liệu qua thời gian. Nhận thấy tính thực tiễn nghiên
cứu, tôi đã quyết định chọn đề tài “Ảnh hưởng của lãi suất, tỷ giá hối đoái và lợi nhuận
thị trường đối với lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng” là đề tài tốt nghiệp.

2. Mục tiêu nghiên cứu

SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page 2


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

Xác định được tính cấp thiết và thực tiễn, đề tài tập trung giải quyết một số mục
tiêu cụ thể sau:
 Đánh giá tình hình biến động của lãi suất, tỷ giá và tình hình niêm yết của
cổ phiếu ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến nay.
 Nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố lợi nhuận thị trường, các loại lãi suất

và tỷ giá hối đoái USD/VND tới lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng bằng cách sử dụng các
mơ hình kinh tế lượng, dựa trên các phương pháp xử lí dữ liệu thời gian.

uế

3. Phạm vi, đối tượng nghiên cứu

H

Đề tài tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa các loại lãi suất như: lãi suất cho vay,
lãi suất tiền gửi, lãi suất chiết khấu, lãi suất trái phiếu chính phủ, lãi suất qua đêm bình

tế

qn liên ngân hàng và tỷ giá USD/VND bình quân liên ngân hàng, lợi nhuận thị trường

4. Phương pháp nghiên cứu:

h

với lợi nhuận cổ phiếu các ngân hàng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

in

 Phương pháp thu thập số liệu: Số liệu thứ cấp về cổ phiếu ngân hàng lấy tại

cK

trang web cophieu68.com; thông tin lãi suất, tỷ giá hối đoái được lấy ở trang web của
Ngân hàng Nhà nước (sbv.com.vn) và dữ liệu thống kê của IMF và Bloomberg.

gian.

họ

 Phương pháp xử lí số liệu: sử dụng các phương pháp xử lí dữ liệu chuỗi thời
 Phần mềm sử dụng nghiên cứu: Eview 6.

Đ
ại

5. Kết cấu của đề tài:

Nội dung đề tài nghiên cứu gồm có 3 phần lớn:
 Phần 1: Đặt vấn đề.
 Phần 2: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Phần này sẽ được chia thành 4

chương chính, như sau:
 Chương 1: Tổng quan về lãi suất và tỷ giá hối đoái. Bên cạnh việc trình bày
các khái niệm, phân loại lãi suất và tỷ giá, đề tài sẽ phân tích mối quan hệ các nhân tố
với lợi nhuận cổ phiếu thông qua các mơ hình lý thuyết CAPM, APT…Cùng với đó,

SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page 3


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

phần cơ sở thực tiễn trình bày tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ này ở nước
ngoài và trong nước.

 Chương 2: Tổng quan về nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
 Chương 3: Phân tích tình hình biến động của lãi suất, tỷ giá hối đối và tình
hình niêm yết cổ phiếu ngân hàng ở thị trường chứng khốn Việt Nam.

uế

 Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu về sự ảnh hưởng của các nhân tố
đến lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng.

Đ
ại

họ

cK

in

h

tế

H

 Phần 3: Kết luận, khuyến nghị, hạn chế và hướng phát triển của đề tài.

SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page 4


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

PHẦN 2: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐỐI
1.1. Cơ sở lí luận.
1.1.1. Những vấn đề cơ bản về lãi suất và tỷ giá hối đoái.
a, Khái niệm và phân loại lãi suất:
 Khái niệm:

uế

Lãi suất được hiểu chung nhất là giá cả của tín dụng, là tỷ lệ của tổng số tiền
phải trả so với tổng tiền vay trong một khoảng thời gian nhất định. Lãi suất là giá mà

H

người vay phải trả để được sử dụng tiền không thuộc sở hữu của họ và là lợi tức mà
người cho vay nhận được đối với việc trì hỗn chi tiêu.

tế

 Phân loại:

h

Theo giáo trình tài chính – tiền tệ ngân hàng của PGS.TS Nguyễn Văn Tiến, có

in

nhiều tiêu chí để phân loại lãi suất như: căn cứ vào nghiệp vụ ngân hàng, giá trị của
tiền lãi, tính linh hoạt của lãi suất, loại tiền cho vay hay nguồn tín dụng trong nước hay

cK

quốc tế. Nhưng để bài viết được rõ hơn, tơi xin được trình bày một vài định nghĩa về
một số loại lãi suất như sau:

họ

+Lãi suất cơ bản là lãi suất do Ngân hàng trung ương công bố, được lấy làm cơ
sở cho các ngân hàng thương mại, các tổ chức tín dụng xác định mức lãi suất.
+Lãi suất trần là lãi suất do ngân hàng trung ương ấn định cho các ngân hàng

Đ
ại

thương mại và chấp nhận cho các ngân hàng này ấn định với mức lãi suất khơng vượt
q mức ngưỡng cho phép nhằm hạn chế tình trạng cho vay nặng lãi.
+Lãi suất huy động (tiền gửi) là lãi suất được trả cho các khoản tiền gửi của

người đi gửi. Và lãi suất này do ngân hàng ấn định để khuyến khích khách hàng huy động
nguồn vốn nhàn rỗi trong thị trường nhằm hạn chế tình trạng lạm phát và dùng nguồn vốn
này để kinh doanh tiền tệ.

+Lãi suất cho vay là lãi suất người đi vay phải trả cho ngân hàng do sử dụng
vốn vay của ngân hàng. Lãi suất này do ngân hàng ấn định và không được vượt quá lãi
suất trần để cho khách hàng thiếu vốn nhưng có nhu cầu sử dụng vốn vay.

SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page 5


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

+Lãi suất chiết khấu: áp dụng khi ngân hàng cho khách hàng vay dưới hình
thức chiết khấu thương phiếu hoặc giấy tờ có giá khác chưa đến hạn thanh toán của
khách hàng.
+Lãi suất tái chiết khấu: Áp dụng khi ngân hàng trung ương cho các ngân
hàng trung gian vay duối hình thức chiết khấu lại thương phiếu hoặc giấy tờ có giá
ngắn hạn chưa đến hạn thanh toán của các ngân hàng này. Lãi suất tái chiết khấu do
ngân hàng trung ương ấn định căn cứ vào mục tiêu, yêu cầu của chính sách tiền tệ

uế

trong từng thời kì và chiều hướng biến động của lãi suất trên thị trường liên ngân hàng.
+Lãi suất liên ngân hàng: là lãi suất mà các ngân hàng áp dụng khi cho nhau

H

vay trên thị trường liên ngân hàng. Lãi suất liên ngân hàng được hình thành qua quan
hệ cung cầu vốn vay trên thị trường liên ngân hàng và chịu sự chi phối bởi lãi suất cho

tế

các ngân hàng trung gian vay của ngân hàng trung ương. Mức độ chi phối này phụ

ương của các ngân hàng trung gian.

h

thuộc vào sự phát triển của thị trường mở và tỷ trọng sử dụng vốn vay ngân hàng trung

in

Thị trường liên ngân hàng là nơi mà các tổ chức tín dụng có thể cho vay lẫn

cK

nhau để bù đắp sự thiếu hụt vốn tạm thời. Các khoản vay trên thị trường này phần lớn
là các khoản vay có kì hạn dưới 1 tuần, chủ yếu là vay qua đêm, các khoản vay dài hạn
chỉ chiếm 1 tỷ trọng nhỏ2. Mục đích của vay liên ngân hàng là để đáp ứng nhu cầu tạm

họ

thời, cân đối vốn trong ngắn hạn hay đáp ứng tỉ lệ dự trữ bắt buộc tại thời điểm đó.
Các ngân hàng thỏa thuận cho nhau vay chủ yếu dựa trên quan hệ tín chấp và khoản

Đ
ại

vay sẽ được hoàn trả cả gốc lẫn lãi. Tuy nhiên, đôi khi vay liên ngân hàng không phải

đáp ứng nhu cầu thanh khoản, làm ảnh hưởng đến lãi suất cho vay và rủi ro tiềm ẩn từ
rủi ro cho vay theo dây chuyền, xuất hiện nợ quá hạn. Do đó, NHNN đã ban hành
thơng tư 21/2012TT-NHNN có hiệu lực từ ngày 1/9/2012, để ngăn chặn vấn đề trên.
b, Khái niệm và phân loại tỷ giá hối đoái:
 Khái niệm:
Tỷ giá hối đoái3 là giá đơn vị tiền tệ của một nước được biểu hiện bằng đồng
tiền nước khác, là hệ số quy đổi của một đồng tiền này sang đồng tiền khác. Về nội
2
3

Theo Wikipedia
Theo giáo trình Tài chính-tiền tệ ngân hàng của PGS.TS Nguyễn Văn Tiến

SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page 6


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

dung, tỷ giá hối đoái là một phạm trù kinh tế, bắt nguồn từ nhu cầu trao đổi hàng hóa,
dịch vụ, phát sinh trực tiếp từ tiền tệ và quan hệ tiền tệ giữa các quốc gia. Tỷ giá một
mặt phản ánh sức mua của đồng nội tệ, mặt khác thể hiện cung cầu ngoại hối.
 Phân loại:
Tỉ giá chính thức tại Việt Nam do ngân hàng nhà nước quy định là tỷ giá bình
qn liên ngân hàng. Dựa vào tỉ giá chính thức cộng thêm biên độ giao dịch do Thống
đốc NHNN quy định, các tổ chức tín dụng Việt Nam sẽ ấn định tỷ giá mua bán ngoại

uế

tệ giao ngay, mua bán ngoại tệ có kì hạn, hốn đổi.
Tỷ giá thị trường là tỷ giá hình thành theo quan hệ cung cầu trên thị trường hối

H

đối. Nếu tỷ giá hình thành theo quan hệ cung cầu trên thị trường tự do khơng được
nhà nước thừa nhận chính thức thì được gọi là tỷ giá thị trường tự do.

tế

Tỷ giá danh nghĩa là tỷ giá không xét đến tương quan giá cả hay tương quan
lạm phát giữa hai nước. Tỷ giá hối đối thực có xét đến tương quan giá cả giữa hai

h

nước hoặc tương quan tỷ lệ lạm phát giữa hai nước.

in

Tỷ giá bình quân liên ngân hàng là tỷ giá áp dụng trong giao dịch mua bán

cK

ngoại tệ giữa các ngân hàng với nhau trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng.
c, Vai trò của lãi suất và tỉ giá hối đoái với nền kinh tế:
Tỷ giá hối đoái và chính sách tỷ giá là các cơng cụ vĩ mơ chủ yếu để điều tiết

họ

cán cân thương mại quốc tế theo mục tiêu đã định trước của một quốc gia và là nhân tố
nhạy cảm, hấp thu mọi tác động từ các biến số kinh tế vĩ mô khác. Đặc biệt, sự thay

Đ
ại

đổi của tỷ giá sẽ ảnh hưởng đến các lĩnh vực có thu chi ngoại tệ, và từ đó ảnh hưởng
đến tồn bộ nền kinh tế.
Lãi suất cũng là nhân tố đóng vai trị rất quan trọng trong nền kinh tế. Thứ nhất,

lãi suất làm dung hòa lợi ích giữa NĐT (thiếu vốn đầu tư) và những người tiết kiệm
(thừa vốn, có vốn nhàn rỗi). Thứ hai, lãi suất ngân hàng vừa là cơng cụ quản lí vĩ mô
của Nhà nước, vừa là công cụ vi mô của các NHTM. Chính sách tiền tệ của Chính phủ
sử dụng lãi suất như là một công cụ quan trọng tác động vào nền kinh tế, kiểm soát
lượng cung ứng tiền tệ. Thông qua sự biến động của lãi suất, chúng ta có thể dự đốn
được nền kinh tế đang phát triển hay suy thối. Ngồi ra, lãi suất cũng tác động đến tỷ

SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page 7


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

giá. Nếu lãi suất trong nước lớn hơn lãi suất thế giới sẽ dẫn tới hiện tượng nguồn vốn
trong nước chảy ra nước ngoài, làm cung ngoại tệ giảm và ngược lại.
1.1.2. Tác động của lãi suất, tỉ giá và thị trường đến cổ phiếu:

Rủi ro là những thiệt hại mà nhà đầu tư không muốn xảy ra trong tương lai đối
với một danh mục đầu tư. Rủi ro không hệ thống là rủi ro chỉ tác động đến một loại tài
sản và có thể bị triệt tiêu bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư, còn rủi ro hệ thống
bao gồm: lãi suất, tỉ giá, thị trường, lạm phát, sự sụt giảm GDP… thì nhà đầu tư khơng

uế

thể kiểm sốt được. Vậy những nhân tố như lãi suất, tỉ giá và rủi ro thị trường ảnh
hưởng như thế nào đến cổ phiếu?

H

a, Rủi ro thị trường:

Theo Saga.vn4, mặc dù doanh nghiệp hoạt động bình thường, thu nhập ổn định

tế

nhưng giá cổ phiếu của doanh nghiệp vẫn có thể dao động. Điều này xảy ra chủ yếu
tùy thuộc vào kì vọng hay cách nhìn nhận của nhà đầu tư về các loại cổ phiếu nói

h

chung và một nhóm cổ phiếu nói riêng. Những thay đổi mức sinh lời của cổ phiếu do

in

kì vọng nhà đầu tư thay đổi gọi là rủi ro thị trường. Nhà đầu tư thường phản ứng dựa

cK

trên các cơ sở hiện thực, hữu hình như sự kiện kinh tế, chính trị, xã hội cịn các sự kiện
vơ hình là sự kiện nảy sinh do yếu tố tâm lý thị trường. Rủi ro thị trường thường xuất
phát từ những sự kiện hữu hình, nhưng do tâm lý khơng vững vàng của các nhà đầu tư

họ

nên họ hay có phản ứng vượt quá các sự kiện đó.
b, Rủi ro lãi suất:

Đ
ại

Rủi ro lãi suất có thể đến từ nhiều nguyên nhân khác nhau như:
 Rủi ro định giá lại: xuất phát từ chênh lệch thời điểm ấn định lãi suất mới.

Rủi ro định giá lại thường xuất hiện khi có sự khác biệt về kỳ hạn hoặc thời gian điều
chỉnh lãi suất của tài sản nợ và tài sản có. Lãi suất biến động sẽ ảnh hưởng đến lợi
nhuận và giá trị tài sản rịng của ngân hàng. Ví dụ: trường hợp ngân hàng cho vay một
khoản vay dài hạn (lãi suất cố định), hoặc mua trái phiếu dài hạn (lãi suất cố định) và
nguồn tài trợ là từ các khoản tiền gửi hoặc phát hành trái phiếu với lãi suất thả nổi với
kỳ hạn ngắn hơn. Khi lãi suất biến động tăng thì lợi nhuận và giá trị tài sản ròng của
ngân hàng đều giảm xuống.
4

/>
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page 8

Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

 Rủi ro đường cong lợi tức (yeild curve risk): Rủi ro đường cong lợi tức là
rủi ro do thay đổi mối quan hệ lãi suất ở các kỳ hạn khác nhau. Rủi ro đường cong lợi
tức xuất hiện khi có sự thay đổi về hình dạng hoặc độ dốc của đường cong lợi tức. Sự
thay đổi này sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận và giá trị của tài sản ròng của ngân hàng. Ví
dụ trường hợp ngân hàng mua trái phiếu (lãi suất thả nổi) có kỳ hạn 5 năm từ nguồn
bán trái phiếu (lãi suất thả nổi) có kỳ hạn 10 năm. Nếu đường cong lợi tức tăng nhanh
và trở nên dốc hơn thì lợi nhuận và giá trị tài sản ròng của ngân hàng đều giảm xuống.

uế

 Rủi ro ở các sản phẩm quyền chọn: Rủi ro này xuất hiện đối với các tài sản
nợ, tài sản có gắn với quyền chọn.

H

 Rủi ro cơ bản: Rủi ro cơ bản là rủi ro do thay đổi mối quan hệ giữa các mức
lãi suất thị trường khác nhau. Rủi ro cơ bản thường xuất hiện khi sự biến động lãi suất

tế

giữa các loại tài sản khác nhau là khác nhau. Ví dụ trường hợp ngân hàng cho vay một
khách hàng dựa trên lãi suất tham chiếu là lãi suất LIBOR (cộng hoặc trừ một mức lãi

h

suất cố định) và nguồn tài trợ là từ tiền gửi với lãi suất tham chiếu là lãi suất cơ bản

in

của NHNN (cộng hoặc trừ một mức lãi suất cố định). Khi lãi suất cơ bản của NHNN

giảm xuống.

cK

tăng nhanh hơn lãi suất LIBOR thì lợi nhuận và giá trị tài sản ròng của ngân hàng đều

Mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất và giá cổ phiếu đã xuất hiện trong nhiều mơ

họ

hình. Trong q trình định giá cổ phiếu, cơng việc đầu tiên là phải xác định mức lãi suất
chiết khấu phù hợp, sao cho phản ánh được giá trị thời gian của tiền và rủi ro của cổ

Đ
ại

phiếu. Thông thường, nhà đầu tư thường sử dụng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu để làm lãi suất
chiết khấu, và mơ hình CAPM được sử dụng để tính tỉ suất lợi nhuận yêu cầu.
Nếu chính phủ thay đổi lãi suất điều hành thì lãi suất phi rủi ro cũng sẽ thay đổi.

Một khi lãi suất thị trường tăng, nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức tỉ suất sinh lợi ở TTCK cao
hơn, để bù đắp rủi ro. Giả sử các yếu tố khác không đổi, thì giá cổ phiếu sẽ giảm nếu tỉ
suất lợi nhuận yêu cầu tăng lên và ngược lại. Hơn nữa, tỉ suất lợi nhuận yêu cầu lại phụ
thuộc vào lãi suất phi rủi ro. Bên cạnh đó, lãi suất cịn ảnh hưởng đến hoạt động của

doanh nghiệp, sự tăng lên của lãi suất sẽ làm tăng chi phí vốn. Do đó, doanh nghiệp
phải tăng cường hoạt động sản xuất để tạo ra một tỉ suất lợi nhuận lớn hơn trong môi
trường lãi suất cao. Nếu lợi nhuận công ty tạo ra thấp, dòng tiền tạo ra giảm cùng với
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page 9


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

lãi suất chiết khấu tăng lên sẽ làm giảm giá trị của cổ phiếu. Đặc biệt, đối với những
doanh nghiệp có tỷ trọng các khoản nợ vay ngân hàng lớn hơn VCSH, thì lãi suất tăng
sẽ làm cho doanh nghiệp dễ lâm vào tình trạng khủng hoảng tài chính, và phải đối mặt
với việc phá sản. Lúc này, nhà đầu tư lại yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn, và giá cổ
phiếu tiếp tục giảm xuống.

uế

Công thức định giá doanh nghiệp là:

Elyasiani (1998) cho rằng: “Sự biến động lãi suất chuyển tải những thơng tin

H

quan trọng về tồn bộ biến động của thị trường tài chính và nó cũng ảnh hưởng đến lợi
nhuận cổ phiếu ngân hàng ở mức độ vi mô”.

tế

c, Rủi ro tỉ giá hối đoái:

h

Những dao động của tỷ giá có thể có những tác động đáng kể đến lợi ích và giá

in

trị của cả những cơng ty nội địa tham gia trao đổi, mua bán hàng hóa với thị trường
quốc tế và những công ty đa quốc gia. Nói cách khác, sự thay đổi của tỉ giá sẽ ảnh

cK

hưởng đến những DNNK và xuất khẩu nếu những người tham gia TTCK đánh giá
thành quả công ty qua thu nhập được báo cáo trong báo cáo tài chính.

họ

Nếu đồng nội tệ tăng giá, hoạt động xuất khẩu gặp khó khăn trong khi nhập
khẩu lại gặp nhiều thuận lợi hơn. Lợi nhuận DNXK giảm đi do dòng tiền ngoại tệ thu
vào khi chuyển sang nội tệ sẽ giảm đi rất nhiều, từ đó làm tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu

Đ
ại

cũng giảm mạnh. Bên cạnh đó, hàng ngoại tràn vào thị trường trong nước, nhu cầu
dùng đồ ngoại tăng lên. Điều này cũng làm cho lợi nhuận của các doanh nghiệp trong
nước bị giảm đi, tỉ suất sinh lợi cổ phiếu giảm xuống và không thu hút được nhiều nhà
đầu tư. Trong khi đó, những doanh nghiệp nhập khẩu máy móc, NVL với giá rẻ, chi

phí sản xuất giảm đi làm cho lợi nhuận tăng lên đáng kể. Lúc này, tỉ suất sinh lợi của
những cổ phiếu DNNK lại tăng lên.
Trong tình huống ngược lại, nếu đồng nội tệ giảm giá, thuận lợi cho tình hình
xuất khẩu và kinh doanh trong nước, hàng nhập khẩu sẽ đắt hơn hàng nội địa và nhu
cầu sử dụng hàng sản xuất trong nước sẽ tăng lên. Lợi nhuận của những doanh nghiệp
sản xuất trong nước cũng vì thế tăng lên.
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page 10


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

Ngồi ra, hiện nay, TTCK là thị trường tài chính thu hút mạnh nguồn vốn đầu
tư từ các nhà đầu tư nước ngoài. Họ sẽ tiến hành mua cổ phiếu khi đồng nội tệ của
quốc gia đó yếu vì chi phí để mua cổ phiếu sẽ ít hơn và bán ra khi đồng nội tệ của
quốc gia đó mạnh lên. Chẳng hạn nếu đồng Việt Nam tăng giá, dịng tiền mà NĐT
nước ngồi khi chuyển sang đồng Việt Nam sẽ giảm so với tỷ giá ban đầu, làm giảm tỉ
suất sinh lợi dòng tiền đầu tư của họ. Lúc này, thay vì đầu tư vào TTCK Việt Nam, họ
sẽ đầu tư cào các quốc gia khác với tỷ giá làm cho giá trị đồng tiền của họ cao hơn.

uế

Tuy nhiên, với nguồn lực tài chính mạnh, những nhà đầu tư nước ngồi có tổ chức sẽ
dễ dàng thao túng TTCK mới phát triển chưa lâu của nước ta hay xuất hiện hiện tượng

H

“làm giá” cổ phiếu, làm giá cổ phiếu sẽ không phản ánh đúng giá trị thật của nó.
1.1.3. Các mơ hình kinh tế về mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá và lợi nhuận

tế

cổ phiếu:
a, Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM:

h

Mơ hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960, mô tả mối

in

quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kì vọng, được sử dụng để định giá chứng khốn. Với
tính đơn giản và khả năng ứng dụng sát so với thực tiễn, nên mơ hình này được các

cK

nhà đầu tư sử dụng khá phổ biến. Mơ hình CAPM cho rằng: lợi nhuận kì vọng của một
loại chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên

họ

cơ sở rủi ro hệ thống của chứng khốn đó. Rủi ro khơng hệ thống có thể loại bỏ nếu
nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục đầu tư, do đó rủi ro này khơng xuất hiện trong mơ

Đ
ại

hình này.

Rj = Rf +βj*(Rm – Rf)

Trong đó, Rj là suất sinh lợi kì vọng yêu cầu của chứng khoán.
Rf là lãi suất phi rủi ro.

Rm là suất sinh lợi kì vọng từ thị trường, β là hệ số beta đo lường rủi ro.

Tỉ suất sinh lợi thị trường (Rm) là tổng của lãi suất phi rủi ro cộng với phần bù
rủi ro tiềm ẩn trong danh mục thị trường5.
5

Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại

SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page 11


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

Rm = Rf + Phần bù rủi ro
 Giả định của mơ hình CAPM:
 Các NĐT nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hồn tồn. Do đó,
những u cầu về TSSL của NĐT bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng
chứng khốn, chứ khơng phải rủi ro tổng thể.
 Các chứng khoán được trao đổi tự do trên thị trường cạnh tranh là thị trường

mà các thông tin về một cơng ty nào đó và triển vọng tương lai của công ty này là

uế

công khai với các nhà đầu tư.

này khơng đổi theo thời gian.
 Khơng có thuế và chi phí giao dịch.

tế

 Nhà đầu tư e ngại rủi ro.

H

 Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất

sai và hiệp phương sai.

h

 Tất cả các nhà đầu tư đều có kì vọng giống nhau về TSSL kì vọng, phương

in

b, Mơ hình ICAPM (Intertemporal Capital Asset Model):

cK

Mơ hình ICAPM được nghiên cứu bởi Robert Merton (1973) kết luận sự thay

đổi của lãi suất là nhân tố cung cấp cơ hội cho nhà đầu tư. Mơ hình này tương tự như
mơ hình của Sharpe và Litner ở chỗ, lợi tức kì vọng của cổ phiếu tỉ lệ thuận với rủi ro

họ

hệ thống (market beta). Tuy nhiên, sự khác nhau giữa mơ hình CAPM và ICAPM là
ngồi phần bù rủi ro của thị trường, lợi tức kì vọng của cổ phiếu còn phụ thuộc vào sự

Đ
ại

thay đổi của các cơ hội đầu tư trong tương lai. Do đó, khi lựa chọn một DMĐT vào
thời điểm (t-1), mơ hình ICAPM sẽ xem xét lợi nhuận của họ tại thời điểm t thay đổi
như thế nào với biến vĩ mô (CPI, thu nhập người lao động,…). NĐT nên có dự đoán
tương lai liên quan đến sự thay đổi của lãi suất phi rủi ro qua thời gian.
c, Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá - Mơ hình APT (Arbitrage Pricing
Theory):
Mặc dù mơ hình CAPM tuy được sử dụng phổ biến trong thực tế, nhưng khơng
đem lại sự đo lường chính xác tỉ suất sinh lợi kì vọng của cổ phiếu. Bởi vì, lợi nhuận
cổ phiếu cịn phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố khác nhau, do đó việc đưa thêm nhiều yếu
tố khác vào yếu tố rủi ro thì sẽ đo lường chính xác hơn. Do đó, Stephen A.Ross (1970)
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page 12


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

đã cho ra đời mơ hình APT áp dụng trong việc mua bán cổ phiếu khối lượng lớn, ngoại
tệ giữa các thị trường để hưởng chênh lệch giá. Nếu trong mơ hình CAPM, beta là
cơng cụ đo lường rủi ro chủ yếu thì trong mơ hình APT, tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu
cịn có mối liên hệ chặt chẽ với các nhân tố kinh tế vĩ mơ. Mơ hình APT khơng chỉ
diễn tả mức độ ảnh hưởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô đối với
tỉ suất sinh lợi, mà có thể sử dụng để dự báo tỷ suất sinh lợi mong đợi cho nhà đầu tư.
*Giả định của mơ hình:
 Khơng có các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá.

uế

 Tỷ suất sinh lời có thể mơ tả bằng mơ hình nhân tố.

H

 Tồn tại một số lượng lớn chứng khốn sao cho có thể thiết lập DMĐT có

tế

khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của từng loại cổ phiếu riêng lẻ.

h

Trong đó, αi là tỉ suất sinh lợi phi rủi ro

in

Fk là nhân tố Fk (hay còn gọi là nhân tố phổ biến)
βi là mức độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố F

cK

εi là nhân tố đặc trưng riêng có của chứng khốn i (có thể đa dạng hóa được)
Chen, Roll và Ross đã xác định các yếu tố kinh tế vĩ mô sau là rất quan trọng

họ

trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khốn:
 Sự thay đổi trong lạm phát.
 Sự thay đổi trong GNP được chỉ ra bởi chỉ số sản xuất công nghiệp.

Đ
ại

 Sự thay đổi trong lòng tin nhà đầu tư.
 Sự thay đổi trong đường cong tỷ suất sinh lợi trái phiếu.
Một số nhân tố khác có thể được sử dụng là:
 Lãi suất ngắn hạn.
 Khác biệt giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn.
 Một chỉ số chứng khốn được đa dạng hóa ví dụ như S&P500…
 Sự thay đổi trong giá vàng hoặc giá các kim loại quý khác.
 Sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái.

SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page 13


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

Theo nghiên cứu của Sweeney và Warga (1986), mơ hình APT có thể cho thấy
ảnh hưởng của tỷ giá và lãi suất đến giá cổ phiếu ngân hàng. Do đặc điểm của ngân
hàng và các tổ chức tài chính, nên lãi suất và tỷ giá ảnh hưởng trực tiếp đến bảng cân
đối kế tốn, thơng qua chi phí, thu nhập và doanh thu (Saunders và Yourougou
(1990)). Bên cạnh đó, dịng tiền chiết khấu của ngân hàng sẽ bị ảnh hưởng bởi sự thay
đổi lãi suất, dẫn đến ảnh hưởng lợi nhuận thu được cổ phiếu ngân hàng. Sự tăng lên
hay giảm xuống của tỷ giá đều sẽ ảnh hưởng đến mục tài sản và nợ liên quan đến tỷ

uế

giá. Đôi khi sự biến động của lãi suất và tỷ giá không thể bị loại bỏ hồn tồn bởi các
cơng cụ phịng ngừa rủi ro.

H

Giải thích về sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá có mối quan hệ với lợi nhuận cổ
phiếu ngân hàng, cịn có lý thuyết NCH (the nominal contracting hypothesis). Lý

tế

thuyết này cho thấy lãi suất và tỷ giá ảnh hưởng đến bảng cân đối một cách gián tiếp.
Tài sản danh nghĩa, không phải tài sản thực ảnh hưởng giá cổ phiếu doanh nghiệp qua

h

“hiệu quả lan rộng của lạm phát khơng kì vọng và những thay đổi khơng kì vọng ở lạm

in

phát kì vọng” theo nghiên cứu của Flannery và James (1984). Nếu doanh nghiệp có

cK

nhiều tài sản danh nghĩa hơn tài sản thực thì giá trị cổ phiếu sẽ tăng lên nếu có làm
phát khơng kì vọng. Nói cách khác, mức độ lãi suất sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu sẽ
còn tùy thuộc vào vị thế 2 loại tài sản trên ở bảng cân đối.

họ

1.2. Cơ sở thực tiễn

1.2.1. Thực tiễn nghiên cứu về ảnh hưởng của lãi suất, tỷ giá hối đoái, lợi

Đ
ại

nhuận thịtrường với lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng ở nước ngoài
Đề tài về độ nhạy của lãi suất ngân hàng đã được nghiên cứu từ rất lâu, bao

gồm các nghiên cứu của Stone (1974), Lloyd và Shick (1977), Chance và Lane (1980),
Lynge và Zumwalt (1980), Flannery và James (1984), Booth và Officer (1985), Scott
và Peterson (1986) và Bae (1990). Những tác giả này chủ yếu phát triển nghiên cứu
dựa trên mơ hình 2 nhân tố (two-index model) gồm nhân tố thị trường và lãi suất, với
giả định phương sai sai số không đổi. Tuy nhiên, nghiên cứu của Kane và Unal (1988)
đã cho thấy nhân tố độ nhạy lãi suất ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng thay
đổi qua thời gian. Saunders và Yourougou (1990) nghiên cứu sự khác nhau ảnh hưởng
sự thay đổi lãi suất giữa ngân hàng và doanh nghiệp (non-bank firms) trong thời gian
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page 14


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

lãi suất ổn định (trước 1979) và lãi suất biến động mạnh (sau năm 1979). Yourougou
(1990) phát hiện trong thời gian trước năm 1979, độ nhạy lãi suất thấp và không ảnh
hưởng đến 2 loại hình doanh nghiệp trên, trong khi thời gian sau năm 1979, độ nhạy lãi
suất ảnh hưởng đến cổ phiếu của cơng ty tài chính mà khơng ảnh hưởng đến doanh
nghiệp sản xuất. Choi et al (1992) tiếp tục mở rộng nghiên cứu bằng cách đưa rủi ro tỷ
giá và sử dụng mơ hình đa nhân tố để đo lường độ nhạy của lợi nhuận cổ phiếu ngân
hàng đối với lãi suất và tỷ giá hối đối. Mơ hình đã sử dụng biến giả để phân biệt kết

uế

quả khác nhau giữa ngân hàng trung ương và các ngân ngân hàng khác.
James R.Booth, Dennis T.Officer và Glenn V.Henderson (1985) sử dụng mơ

H

hình ARIMA để nghiên cứu sự ảnh hưởng của lãi suất đối với giá trị vốn cổ phần của
ngân hàng. Nghiên cứu cho thấy rủi ro hệ thống của ngân hàng thay đổi theo biến động

tế

của lãi suất. Bên cạnh đó, beta có tương quan dương với lãi suất.
Mark Flannery, A.S. Hameed và R.H. Harjes (1996) nghiên cứu sự ảnh hưởng

h

của rủi ro lãi suất đối với sự thay đổi giá của cổ phiếu. Tác giả đã phát triển mơ hình

in

hồi quy tuyến tinh 2 nhân tố, bao gồm lợi nhuận yêu cầu, lãi suất dài hạn, phi rủi ro và

cK

lợi nhuận thị trường. Họ nhận thấy sự thay đổi theo thời gian của lãi suất và rủi ro thị
trường ảnh hưởng đến lợi nhuận kì vong của cổ phiếu. Với mơ hình GARCH, tác giả
phát hiện độ biến động có điều kiện của lãi suất ảnh hưởng lợi nhuận cổ phiếu.

họ

Bashir và Hassan (1997) đã phân tích độ nhạy lãi suất với cổ phiếu ở UAE. Với
phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) đơn giản, nghiên cứu đã chứng

Đ
ại

minh sự biến động của lãi suất có tác động tiêu cực hay nghịch đối với cổ phiếu ngân
hàng. Hơn nữa, mặc dù thiếu thị trường chứng khoán chính thức, nhà đầu tư ở UAE
vẫn phải xem xét yếu tố lãi suất khi giao dịch cổ phiếu.
Elyas Elyasiani và Iqbal Mansur (1998) sử dụng mơ hình GARCH-M để điều

tra ảnh hưởng của lãi suất và biến động của nó lên lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng. Tác
giả đã phát hiện ra lãi suất dài hạn có tác động tiêu cực đến lợi nhuận cổ phiếu và độ

biến động của lãi suất là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến độ biến động của lợi nhuận
cổ phiếu. Vào năm 2006, cùng với Elijah Brewer III, tiếp tục phát triển nghiên cứu với
cơng ty bảo hiểm, trong đó: thời gian nghiên cứu dài hơn và sử dụng vốn hóa (sizebased) thị trường để chia đối tượng nghiên cứu thành 3 danh mục (nhỏ, lớn và vừa).
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page 15


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: Lê Tơ Minh Tân

Chu-Sheng Tai (2000) đã nghiên cứu vai trò của thị trường, lãi suất và rủi ro tỷ giá
hối đoái trong định giá cổ phiếu ngân hàng ở Mỹ bằng cách sử dụng 3 kĩ thuật kinh tế
lượng: NLSUR (nonlinear seemingly unrelated regression) thông qua cách tiếp cận
Hansen’s (1982) GMM; phương pháp “pricing kernel” của Dumas và Solnik’s (1995); mơ
hình MGARCH-M. Đặc biệt, nghiên cứu đã sử dụng thành cơng mơ hình MGARCH-M
khi ước lượng được đồng thời lợi nhuận danh mục ngân hàng và các nhân tố rủi ro (lãi
suất và tỷ giá), từ đó cho thấy của rủi ro lãi suất và tỷ giá thay đổi theo thời gian (time-

uế

varying volatility) ảnh hưởng mạnh hơn rủi ro của thị trường (market risk) đối với cả 3
danh mục cổ phiếu ngân hàng (Money Center bank, Large bank và Regional bank).

H

Flannery (2000) sử dụng mơ hình hồi quy đa nhân tố để đo lường độ nhạy tỷ
giá và giá cổ phiếu của 152 công ty (86 công ty xuất khẩu và 66 công ty khơng xuất

tế

khẩu) ở thị trường chứng khốn giữa năm 2000 và 2002.

Zhang Yanliang và Ding Lintao nghiên cứu sự thay đổi độ biến động của thị

h

trường chứng khoán trước sự hồi phục của tỷ giá bằng cách sử dụng mô hình GARCH,

in

cụ thể là 2 mơ hình TGARCH (1, 1) và EGARCH (1, 1). Nghiên cứu cho thấy tỷ giá

cK

thật sự ảnh hưởng đến sự ổn định của thị trường, và việc thay đổi cơ chế tỷ giá làm
tăng mức độ biến động của thị trường và hiệu ứng này do sự tốc độ tích lũy thơng tin
của nhà đầu tư.

họ

Nishat và Shaheen (2004) đã nghiên cứu về mối quan hệ dài hạn giữa các biến
vĩ mô, như: lạm phát, IPI (Industrial Production Index), giá trị đầu tư… và chỉ số KSE.

Đ
ại

Bằng cách sử dụng mơ hình VECM và kĩ thuật Granger Causality, nghiên cứu cho
thấy có mối liên hệ dài hạn giữa các biến và tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa cổ

phiếu thị trường và lãi suất.
Ryan, Suzanne và Worthington, Andrew (2004) đã sử dụng mơ hình mở rộng

GARCH-M để nghiên cứu về độ nhạy chuỗi thời gian của lợi nhuận cổ phiếu ngân
hàng đối với thị trường, lãi suất và rủi ro tỷ giá hối đoái. Dữ liệu hàng ngày của lợi
nhuận danh mục ngân hàng, chỉ số thì thị trường cùng với lãi suất ngắn hạn, trung hạn,
dài hạn và tỷ giá bình quân được sử dụng trong mơ hình trong giai đoạn từ 1996 đến
2001. Kết quả nghiên cứu cho thấy rủi ro thị trường là nhân tố quan trọng ảnh hưởng
đến lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng, thêm vào đó là lãi suất ngắn và trung hạn và độ
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH

Page 16