Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.88 MB, 114 trang )
AI HOĩC HU
TRặèNG AI HOĩC KINH T
KHOA K TOAẽN - TAèI CHấNH
h
t
H
u
--------
cK
in
KHOẽA LUN TT NGHIP
ng
i
h
PHN TấCH CAẽC NHN T ANH HặNG
N CU TRUẽC VN CUA CAẽC CNG TY Cỉ PHệN
NGAèNH XY DặNG NIM YT TRN THậ TRặèNG CHặẽNG KHOAẽN VIT NAM
Giỏo viờn hng dn
PGS.TS. PHAN TH MINH Lí
Tr
Sinh viờn thc hin
PHAN TH THANH HUYN
Lp: K44B TCNH
Khúa hc: 2010 - 2014
Huóỳ, 05/2014
Trong suốt thời gian từ khi bắt đầu học tập ở giảng đường đại học đến nay, em
uế
đã nhận được rất nhiều sự quan tâm, giúp đỡ của quý Thầy Cô, gia đình và bạn bè.
Với lòng biết ơn sâu sắc nhất, em xin gửi đến quý Thầy Cô ở Khoa Kế toán – Tài
tế
H
chính Trường Đại học Kinh tế Huế, đã cùng với tri thức và tâm huyết của mình để
truyền đạt vốn kiến thức quý báu cho chúng em trong suốt thời gian học tập tại
trường.
Em xin gởi lời cảm ơn chân thành và sự tri ân sâu sắc đối với các thầy cô
h
Trường Đại học Kinh tế Huế, đặc biệt là các thầy cô Khoa Kế toán – Tài chính đã tạo
in
điều kiện cho em thực tập ở Khoa để có nhiều thời gian cho khóa luận tốt nghiệp. Và
em cũng xin gửi lời cám ơn chân thành nhất đến PGS.TS Phan Thị Minh Lý, trong
cK
suốt thời gian vừa qua đã không quản ngại khó khăn và đã nhiệt tình hướng dẫn, giúp
đỡ để em có thể hoàn thành tốt khóa thực tập và bài khóa luận tốt nghiệp này.
Trong quá trình thực tập, cũng như là trong quá trình làm bài báo cáo, khó
họ
tránh khỏi sai sót, rất mong các Thầy, Cô bỏ qua. Đồng thời do trình độ lý luận cũng
như kinh nghiệm thực tiễn còn hạn chế nên bài báo cáo không thể tránh khỏi những
thiếu sót, em rất mong nhận được ý kiến đóng góp của Quý Thầy, Cô để em có thể học
Đ
ại
hỏi thêm được nhiều kinh nghiệm và hoàn thiện vốn kiến thức của mình hơn.
Sau cùng, em xin kính chúc quý Thầy Cô trong Khoa Kế toán – Tài chính và đặc
biệt là Cô trưởng khoa PGS.TS Phan Thị Minh Lý thật dồi dào sức khỏe, niềm tin để
tiếp tục thực hiện sứ mệnh cao đẹp của mình là truyền đạt kiến thức cho thế hệ mai sau.
Tr
ườ
ng
Em xin chân thành cảm ơn!
Huế, ngày 17 tháng 05 năm 2014
Sinh viên
Phan Thị Thanh Huyền
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
MỤC LỤC
PHẦN I. ĐẶT VẤN ĐỀ.................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài...............................................................................................1
uế
2. Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................................2
3. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................................3
tế
H
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..............................................................................3
PHẦN II. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................4
h
CHƯƠNG I. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP.....................................4
in
1.1. Những vấn đề cơ bản về cấu trúc vốn. .....................................................................4
cK
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn.....................................................................................4
1.1.2. Đặc điểm các nguồn vốn của doanh nghiệp ..........................................................4
họ
1.1.2.1. Nợ phải trả: .........................................................................................................4
1.1.2.2. Nguồn vốn chủ sở hữu: ......................................................................................5
Đ
ại
1.1.2.3. Sự khác nhau giữa nợ và vốn cổ phần................................................................5
1.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn........................................................................6
1.2. Xác định cấu trúc vốn tối ưu trong doanh nghiệp. ...................................................7
ng
1.2.1. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp ........................................7
1.2.2. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu ...............................................................................8
ườ
1.3. Một số lý thuyết về cấu trúc vốn. .............................................................................8
Tr
1.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống............................................8
1.3.2. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller ( Lý thuyết
M&M)..............................................................................................................................9
1.3.3. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) ...............................................................10
1.3.4. Lý thuyết phát tín hiệu.........................................................................................11
1.3.5. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) ..........................................12
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
i
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
1.3.6. Lý thuyết chi phí đại diện ....................................................................................12
1.4. Kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc
vốn của doanh nghiệp. ...................................................................................................13
1.5. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. .................................17
uế
1.5.1. Quy mô doanh nghiệp .........................................................................................17
1.5.2. Cấu trúc tài sản ....................................................................................................18
tế
H
1.5.3. Tốc độ tăng trưởng ..............................................................................................19
1.5.4. Thuế thu nhập doanh nghiệp ...............................................................................20
1.5.5. Tấm chắn thuế phi nợ vay. ..................................................................................20
in
h
1.5.6. Hiệu quả kinh doanh............................................................................................21
1.5.7. Rủi ro kinh doanh ................................................................................................22
cK
1.5.8. Thời gian hoạt động.............................................................................................23
1.5.9. Khả năng thanh khoản. ........................................................................................23
họ
1.6. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu .........................................................................24
1.6.1. Cơ sở lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng ...............................................................24
Đ
ại
1.6.2. Xây dựng giả thiết và đo lường các nhân tố ảnh hưởng......................................25
1.6.2.1. Xây dựng giả thiết ...........................................................................................25
ng
1.6.2.2. Đo lường các nhân tố ảnh hưởng ....................................................................26
1.6.3. Dữ liệu nghiên cứu ..............................................................................................27
ườ
1.6.4. Mã hóa biến nghiên cứu ......................................................................................27
1.6.5. Mô hình nghiên cứu.............................................................................................28
Tr
1.6.6. Phương pháp nghiên cứu .....................................................................................28
1.6.6.1. Mô hình Pooled OLS.......................................................................................29
1.6.6.2. Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM)..................................................................29
1.6.6.3. Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ...........................................................30
1.6.6.4. Các kiểm định...................................................................................................30
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
ii
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
CHƯƠNG II. PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .......................................................32
2.1. Khái quát về các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên TTCK Việt Nam.
.......................................................................................................................................32
uế
2.1.1. Giới thiệu khái quát về ngành xây dựng..............................................................32
tế
H
2.1.2. Tình hình hoạt động kinh doanh của ngành xây dựng giai đoạn 2008-2013. .....32
2.1.2.1. Tình hình hoạt động kinh doanh chung của ngành xây dựng. .........................32
2.1.2.2. Tình hình hoạt động kinh doanh của các công ty cổ phần ngành xây dựng đang
niêm yết trên TTCK VN................................................................................................35
in
h
2.1.3. Thực trạng cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên
Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013. ............................................37
cK
2.1.3.1. Cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp ngành xây dựng...................................37
2.1.3.2. Cơ cấu các nguồn vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng ........................38
họ
2.2. Kết quả xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần
ngành xây dựng niêm yết trên Thị trường Chứng khoán VN. ......................................40
2.2.1. Thống kê mô tả và ma trận tương quan giữa các biến. .......................................40
Đ
ại
2.2.1.1. Các đại lượng thống kê mô tả...........................................................................40
2.2.1.2. Ma trận tương quan giữa các biến.....................................................................43
ng
2.2.2. Kết quả phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ
phần ngành xây dựng niêm yết trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam.....................47
ườ
2.2.2.1. Tỷ suất nợ ngắn hạn trên tổng tài sản...............................................................47
2.2.2.2. Tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản..................................................................49
Tr
2.2.2.3. Tỷ suất tổng nợ trên tổng tài sản. .....................................................................50
2.3. Thảo luận: So sánh với các nghiên cứu trên thế giới và trong nước. .....................52
2.4. Kết luận...................................................................................................................61
2.5. Các yếu tố thuộc môi trường kinh tế vĩ mô............................................................63
2.5.1. Lạm phát ..............................................................................................................63
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
iii
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
2.5.2. Lãi suất ................................................................................................................64
CHƯƠNG III. ĐỀ XUẤT MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ ............................................66
3.1. Giảm nguồn vốn ngắn hạn, tăng nguồn vốn dài hạn, ổn định................................66
3.2. Ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng.....................................................................67
uế
3.3. Xác định tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của DN .................................68
tế
H
3.4. Minh bạch thông tin tài chính.................................................................................69
3.5. Không chỉ xem xét yếu tố đặc thù ngành mà còn xem xét tác động của môi trường
kinh tế vĩ mô. .................................................................................................................69
h
3.6. Các nhà quản trị tài chính phải nhận thức rõ hoạch định cấu trúc vốn là một quá
trình chuyên nghiệp .......................................................................................................69
in
PHẦN III. KẾT LUẬN ...............................................................................................71
Tr
ườ
ng
Đ
ại
họ
cK
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................73
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
iv
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
DANH MỤC BẢNG
Bảng 1.1. Ưu nhược điểm của các loại nguồn vốn của doanh nghiệp ............................6
Bảng 1.2. Tổng quan về các công trình nghiên cứu có liên quan .................................14
Bảng 1.3. Ảnh hưởng của quy mô đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp........................18
uế
Bảng 1.4. Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp............19
tế
H
Bảng 1.5. Ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ......20
Bảng 1.6. Ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp đến cấu trúc vốn.....................20
Bảng 1.7. Ảnh hưởng của tấm chắn thuế phi nợ vay đến cấu trúc vốn.........................21
Bảng 1.8. Ảnh hưởng của hiệu quả kinh doanh đến cấu trúc vốn.................................22
h
Bảng 1.9. Ảnh hưởng của rủi ro kinh doanh đến cấu trúc vốn......................................22
in
Bảng 1.10. Ảnh hưởng của thời gian hoạt động đến cấu trúc vốn ................................23
cK
Bảng 1.11. Ảnh hưởng của khả năng thanh khoản đến cấu trúc vốn ............................24
Bảng 1.12. Chiều hướng tác động của các nhân tố lên đòn bẩy theo dự báo của các lý
họ
thuyết .............................................................................................................................24
Bảng 1.13. Đo lường các biến và chiều hướng tác động của các biến..........................26
Bảng 1.14. Mã hóa các biến nghiên cứu. ......................................................................27
Đ
ại
Bảng 2.1. Cơ cấu nợ của các doanh nghiệp ngành xây dựng giai đoạn 2008-2013......38
Bảng 2.2. Số lượng doanh nghiệp ngành xây dựng theo các nhóm tỷ suất nợ .............40
Bảng 2.3. Tóm tắt mô tả thống kê các biến ...................................................................41
ng
Bảng 2.4. Tóm tắt mô tả thống kê các biến ...................................................................41
ườ
Bảng 2.5. Tóm tắt mô tả thống kê các biến ...................................................................42
Bảng 2.6. Hệ số tương quan của các biến trong mô hình..............................................44
Tr
Bảng 2.7. Tóm tắt hệ số tương quan có ý nghĩa thống kê của các biến độc lập ...........46
Bảng 2.8. Tác động các biến giải thích đến tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản. ..........47
Bảng 2.9. Tác động của các biến giải thích đến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản. ......49
Bảng 2.10. Tác động của các biến giải thích đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản. .........51
Bảng 2.11. So sánh kết quả nghiên cứu với giả thiết đặt ra ..........................................60
Bảng 2.12. So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu khác.................................60
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
v
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 2.1. Tốc độ tăng trưởng GDP và ngành xây dựng giai đoạn 2008-2013. ........33
Biểu đồ 2.2. Quy mô các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên TTCK VN giai
đoạn 2008-2013. ............................................................................................................35
uế
Biểu đồ 2.3. Hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên
tế
H
TTCK VN giai đoạn 2008-2013....................................................................................36
Biểu đồ 2.4. Khả năng thanh khoản của các DN ngành xây dựng niêm yết trên TTCK
VN giai đoạn 2008-2013. ..............................................................................................37
Biểu đồ 2.5. Tỷ trọng đầu tư vào tài sản ngắn hạn của các doanh nghiệp ngành xây
h
dựng giai đoạn 2008-2013.............................................................................................38
in
Biểu đồ 2.6. Tỷ suất tổng nợ trên tổng tài sản bình quân năm 2008-2013 của các doanh
nghiệp ngành xây dựng..................................................................................................39
cK
Biểu đồ 2.7. Tỷ suất nợ ngắn hạn trên tổng tài sản bình quân năm 2008-2013 của các
Tr
ườ
ng
Đ
ại
họ
doanh nghiệp ngành xây dựng.......................................................................................39
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
vi
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
Doanh nghiệp
M&M
Lý thuyết Modigliani & Miller
TTCK VN
Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
HOSE
Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
HNX
Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội.
WACC
Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
CTTC
Cấu trúc tài chính
ROA
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
ROE
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
TSCĐ
Tài sản cố định
TNDN
Thu nhập doanh nghiệp
FEM
Mô hình ảnh hưởng cố định
REM
Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên.
TTS
Tổng tài sản
DTT
Doanh thu thuần
TANG
LIQ
cK
in
h
tế
H
uế
DN
họ
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản
Khả năng thanh khoản hiện hành
Tốc độ tăng trưởng Tổng tài sản
GROWNO
Tốc độ tăng trưởng Doanh thu thuần
TIME
Độ tuổi của doanh nghiệp
DOL
Đòn bẩy hoạt động
EBIT
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
TAX
Tỷ trọng số thuế phải nộp trên EBIT
NDTS
Tấm chắn thuế phi nợ vay
STD
Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên Tổng tài sản
LTD
Tỷ lệ nợ dài hạn trên Tổng tài sản
TD
Tỷ lệ Tổng nợ trên Tổng Tài sản
Tr
ườ
ng
Đ
ại
GROWTA
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
vii
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
PHẦN I. ĐẶT VẤN ĐỀ
1. Tính cấp thiết của đề tài
Năm 2013, nền kinh tế Việt Nam có những chuyển biến tích cực: chỉ số giá tiêu
uế
dùng tăng 6,04%, là mức tăng thấp nhất trong 10 năm qua, lãi suất cho vay VNĐ giảm
tế
H
từ 3-4%/năm; tăng trưởng tín dụng tăng 8,83%... cho tín hiệu năm 2014 nền kinh tế sẽ
có nhiều khởi sắc hơn. Kết quả điều tra của Việt Nam Report cũng cho thấy năm 2014
chính là thời điểm bắt đầu phục hồi của các doanh nghiệp. Mặc dù vậy, doanh nghiệp
Việt Nam vẫn phải đối mặt với nhiều khó khăn; số doanh nghiệp giải thể, ngừng hoạt
h
động còn ở mức khá cao. Vấn đề được nói đến nhiều nhất hiện nay là tình trạng thiếu
in
vốn sản xuất kinh doanh và khó tiếp cận với vốn vay ngân hàng của doanh nghiệp.
cK
Nguyên nhân không chỉ bắt nguồn từ điều kiện khách quan của nền kinh tế, mà còn do
năng lực quản trị tài chính yếu kém và đa số các nhà quản trị chưa coi trọng việc xây
dựng cấu trúc vốn tối ưu cho DN mình. Để giải quyết khó khăn, đặc biệt là những vấn
họ
đề bắt nguồn từ nội bộ doanh nghiệp và tạo cơ hội phát triển trong thời gian tới, các
doanh nghiệp cần xem xét một cách nghiêm túc cơ cấu vốn của doanh nghiệp mình.
Doanh nghiệp đã xây dựng được một cấu trúc vốn phù hợp và đã sử dụng có hiệu quả
Đ
ại
các nguồn vốn hiện có hay chưa? Doanh nghiệp cần làm gì để nâng cao giá trị và giải
quyết vấn đề thiếu vốn trong giai đoạn hiện nay? Do đó, nhằm tìm hiểu nguyên nhân
từ bên trong doanh nghiệp và hướng tháo gỡ khó khăn về vốn, vấn đề cấu trúc vốn và
ng
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đang được các nhà quản trị tài chính doanh
ườ
nghiệp cũng như các nhà nghiên cứu kinh tế đặc biệt quan tâm.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp,
Tr
không chỉ bởi nhu cầu tối đa hóa lợi ích của các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh
nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp, mà còn bởi tác động của quyết định này tới
năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh. Để đưa ra quyết
định cấu trúc vốn tối ưu nhất, nhà quản trị tài chính cần dựa trên những đặc trưng cơ
bản của doanh nghiệp mình cũng như các điều kiện của nền kinh tế vĩ mô. Đã có nhiều
nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong nước
cũng như trên thế giới. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu thực nghiệm thường không
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
1
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và phương pháp áp dụng trong xử lý mô hình.
Bên cạnh đó, có nhiều lý thuyết và mô hình bàn về cấu trúc vốn nhưng vẫn chưa có
một phương pháp cụ thể giúp xác định chính xác cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp
trong điều kiện ở Việt Nam. Nhằm đưa ra một phương pháp để nhận diện những nhân
tố nào thực sự có ảnh hưởng quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của doanh
uế
nghiệp, theo hướng phát triển mối quan hệ giữa mô hình lý thuyết và kết quả thực
tế
H
nghiệm. Từ đó, cung cấp cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp một công cụ để
nhận diện, đánh giá và đưa ra quyết định cấu trúc vốn một cách hợp lý. Em tiến hành
nghiên cứu đề tài “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công
ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam”.
h
Mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, cấu trúc vốn đặc trưng riêng; vì vậy,
in
nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một ngành cụ thể là thực sự
cK
cần thiết. Ngành xây dựng là một trong các ngành chịu ảnh hưởng mạnh mẽ nhất của
chu kỳ kinh tế. Tình hình kinh tế hiện đang khó khăn kéo theo bất động sản đi xuống,
nguồn đầu tư cũng không còn nên nhiều dự án bị chậm tiến độ hoặc tạm ngừng. Nhiều
họ
doanh nghiệp ngành xây dựng theo đó cũng lâm vào tình trạng phá sản. Ngành xây
dựng đang đứng trước nhiều khó khăn và thách thức, nhưng bên cạnh đó lại tạo nhiều
Đ
ại
cơ hội để các doanh nghiệp ngành xây dựng tái cơ cấu và ngày càng vững mạnh hơn.
Đề tài đi sâu nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng, nhằm có
một cái nhìn cụ thể và đưa ra một số khuyến nghị thiết thực cho các nhà quản trị tài
chính trong công tác hoạch định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong ngành, từ đó
ng
giúp hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đạt hiệu quả hơn.
ườ
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh
Tr
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
- Đánh giá tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần
ngành xây dựng niêm yết trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam.
- Đề xuất một số kiến nghị nhằm nâng cao công tác hoạch định cấu trúc vốn
tối ưu của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên Thị Trường Chứng
Khoán Việt Nam.
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
2
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
3. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết của Modigliani &
Miller (M&M), lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánh
đổi trong cấu trúc vốn của công ty và các nghiên cứu thực nghiệm để xác định khung
uế
lý thuyết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Sau đó tiến hành so
sánh và chọn phương pháp định lượng các biến phù hợp trong khả năng có thể thu thập
tế
H
các số liệu thực tế liên quan. Từ công thức định lượng đã chọn, tiến hành thu thập số
liệu từ các báo cáo tài chính của mẫu 36 công ty ngành xây dựng niêm yết trên hai sàn
giao dịch chứng khoán Việt Nam là Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giới hạn thời gian
h
từ năm 2008-2013. Đề tài sử dụng phương pháp thống kê để phân tích thực trạng cấu
in
trúc vốn của các công ty xây dựng, từ đó rút ra cái nhìn tổng quan về tình trạng sử
cK
dụng vốn cũng như mối tương quan giữa các biến với cấu trúc vốn nói chung và mối
tương quan giữa các biến với nhau nói riêng. Cuối cùng, dùng phân tích hồi quy mô
hình dữ liệu bảng (panel data) bằng phần mềm Eviews 8.0 để xử lý và phân tích số liệu
họ
nhằm xác định các nhân tố và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn.
Tiến hành hồi quy mô hình tất cả các biến được chọn, sau đó thông qua các kiểm định
Đ
ại
và tiêu chí để xác định mô hình thích hợp và tốt nhất.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên
ng
Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu: Đề tài phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
ườ
vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên Thị Trường Chứng Khoán
Tr
Việt Nam thực hiện trên 36 doanh nghiệp trong giai đoạn 2008-2013.
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
3
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
PHẦN II. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG I. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN
VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
uế
CỦA DOANH NGHIỆP
tế
H
1.1. Những vấn đề cơ bản về cấu trúc vốn.
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn.
Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của các nguồn vốn dài hạn (cổ
phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu dài hạn, và các khoản vay nợ trung và dài
in
h
hạn) được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp.[4,tr.167]
1.1.2. Đặc điểm các nguồn vốn của doanh nghiệp
cK
Trong điều kiện kinh tế thị trường, các DN không chỉ sử dụng vốn của bản thân
DN mà còn sử dụng các nguồn vốn khác, trong đó nguồn vốn vay đóng một vai trò
1.1.2.1. Nợ phải trả:
họ
khá quan trọng. Do đó, nguồn vốn trong DN được hình thành từ hai nguồn sau:
Đ
ại
Là nghĩa vụ hiện tại của DN phát sinh từ các giao dịch và sự kiện đã qua mà
DN phải thanh toán từ các nguồn lực của mình. Việc thanh toán các nghĩa vụ hiện tại
có thể được thực hiện bằng nhiều cách như trả bằng tiền, trả bằng tài sản khác, cung
cấp dịch vụ , thay thế nghĩa vụ này bằng nghĩa vụ khác, chuyển đổi nghĩa vụ nợ phải
ng
trả thành vốn chủ sở hữu.
ườ
Nguồn vốn nợ phải trả được thực hiện dưới các phương thức sau:
Tín dụng ngân hàng: Là các khoản mà DN vay của các ngân hàng thương mại
Tr
hoặc của các tổ chức tín dụng khác. Tín dụng ngân hàng có nhiều dạng như tín dụng
ứng trước, chiết khấu thương phiếu, tín dụng thuê mua...
Tín dụng thương mại: Là các khoản DN chiếm dụng tạm thời từ các nhà cung
cấp vật tư hàng hoá cho DN thông qua phương thức thanh toán trả chậm; người mua
trả tiền trước...
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
4
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
Phát hành trái phiếu: Trái phiếu công ty là chứng chỉ vay vốn do công ty phát
hành, thể hiện nghĩa vụ và sự cam kết của công ty thanh toán số lợi tức và tiền vay vào
những thời điểm xác định cho trái chủ.
Các khoản nợ tạm thời khác: Như phải trả người lao động, thuế và các khoản
uế
phải nộp Nhà nước, chi phí phải trả, các khoản chiếm dụng tạm thời của các đơn vị nội
bộ...
tế
H
1.1.2.2. Nguồn vốn chủ sở hữu:
Nguồn vốn chủ sở hữu thể hiện quyền sở hữu của người chủ về các tài sản của
DN, là giá trị vốn của DN. Vốn chủ sở hữu được tạo nên từ các nguồn sau:
h
Thứ nhất, từ khoản đóng góp của chủ sở hữu: Đối với công ty cổ phần, đây là
in
vốn tự có do các cổ đông đóng góp
Thứ hai, nguồn vốn bổ sung từ kết quả kinh doanh, gồm: lợi nhuận chưa phân
cK
phối, chênh lệch do đánh giá lại tài sản và các quỹ của doanh nghiệp.
1.1.2.3. Sự khác nhau giữa nợ và vốn cổ phần
với dòng tiền của DN.
họ
Như vậy, điểm khác biệt lớn nhất giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền lợi đối
Đ
ại
Thứ nhất, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của DN (phần chi trả lãi vay và
nợ gốc) trước các cổ đông và trong tất cả các trường hợp (có lợi nhuận hay thua lỗ), có
quyền lợi ưu tiên khi DN thanh lý tài sản. Cổ đông không có quyền lợi gì khi DN thua
ng
lỗ, và không có quyền lợi ưu tiên khi DN thanh lý tài sản.
Thứ hai, phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế TNDN, phần chi trả
ườ
cổ tức cho cổ đông không được khấu trừ thuế TNDN.
Thứ ba, cổ đông có toàn quyền quản trị DN. Trong khi đó, chủ nợ đóng vai trò
Tr
rất hạn chế và không có quyền trong việc quản trị DN.
Thứ tư, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh toán cố định được quy ước
bởi DN và chủ nợ trong các hợp đồng vay nợ, do đó có thời gian tồn tại xác định.
Ngược lại, vốn cổ phần có thời gian tồn tại không xác định.
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
5
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
Tóm lại, một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ vay thay cho vốn
chủ sở hữu là lợi ích về thuế hay còn gọi là tấm chắn thuế của lãi vay. Tuy nhiên, nếu
nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị
giảm đi. Bên cạnh đó, thông thường nợ rẻ hơn vốn cổ phần, vì lãi suất ngân hàng hay
lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Nợ còn giúp
uế
cho các nhà điều hành thận trọng hơn khi đầu tư bởi vì nghĩa vụ trả lãi định kỳ và trả
tế
H
vốn gốc khi đến hạn. Tuy nhiên, nợ tạo ra chi phí kiệt quệ tài chính và đưa đến khả
năng phá sản. Những công ty có tỷ lệ nợ cao thường bỏ qua việc nắm bắt những cơ hội
đầu tư, do tính rủi ro cao, và kết quả là bỏ qua những cơ hội làm tăng giá trị DN.
Ngoài ra, công ty có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và nhà đầu
h
tư khi công ty sắp phải ngừng hoạt động để trả nợ.
Ưu điểm
Được khấu trừ thuế
Nợ dài hạn Có thể tận dụng lợi thế đòn bẩy tài
ngân hàng
chính để gia tăng lợi nhuận cho cổ
đông
Không phải trả vốn gốc
Cổ phần ưu Có thể tùy chọn trả hoặc không trả
đãi
cổ tức
Nhược điểm
Bắt buộc phải trả vốn gốc và lãi,
áp lực tài chính
Làm gia tăng rủi ro tài chính và
xấu đi hệ số nợ của công ty
Cổ tức không được khấu trừ thuế
Khó huy động được với khối
lượng lớn
Lợi tức thường cao hơn trái phiếu
Không phải trả vốn gốc
Cổ tức không được khấu trừ thuế
Không bị áp lực trả cổ tức
Bị phân chia phiếu bầu và tác
động đến quyền quản lý công ty
Không phân chia lợi nhuận nếu lỗ.
Không bị phân chia quyền kiểm Phải trả cổ tức cố định và đúng kỳ
soát
hạn
Có thể chuyển đổi thành cổ phiếu
Chi phí phát hành thấp
Cổ phần
thường
ườ
ng
Trái phiếu
công ty
Đ
ại
họ
cK
Nguồn vốn
in
Bảng 1.1. Ưu nhược điểm của các loại nguồn vốn của doanh nghiệp
Tr
1.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn
Các chỉ tiêu được sử dụng phổ biến để nghiên cứu cấu trúc vốn là chỉ tiêu tỷ
suất nợ trên tổng tài sản và tỷ suất nợ so với vốn chủ sở hữu.
Tỷ số nợ so với tổng tài sản =
Tỷ số nợ so với tổng tài sản phản ánh mức độ sử dụng nợ để tài trợ cho tài sản
của DN, và cho biết nợ chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng nguồn vốn của DN.
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
6
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
Tỷ số này quá cao nghĩa là DN sử dụng quá nhiều nợ để tài trợ cho tài sản. Điều này
khiến cho DN quá phụ thuộc vào nợ vay và khả năng tự chủ tài chính cũng như khả
năng còn được vay nợ của DN thấp.
uế
Tỷ số nợ so với vốn chủ sở hữu =
Tỷ số này đo lường mức độ sử dụng nợ của DN trong mối quan hệ tương quan
tế
H
với mức độ sử dụng vốn chủ sở hữu.
Ngoài ra, cấu trúc vốn còn được thể hiện qua các chỉ tiêu phân biệt giữa nợ
ngắn hạn và nợ dài hạn. Theo nghiên cứu của Ala A.Bevan và Jo Danbolt (2002, Anh
Quốc), phân tích cấu trúc vốn sẽ không hoàn thiện nếu không kiểm tra chi tiết tất cả
h
loại hình nợ của công ty, bởi vì mỗi cách đo lường cấu trúc vốn khác nhau đều ảnh
in
hưởng đến kết quả nghiên cứu[17]. Do đó, hai tỷ số nợ ngắn hạn so với tổng tài sản và
cK
nợ dài hạn so với tổng tài sản cho biết mức độ sử dụng của từng loại nợ của doanh
nghiệp để tài trợ cho tài sản cũng cần được xem xét đến.
họ
Tỷ số nợ ngắn hạn so với tổng tài sản =
Đ
ại
Tỷ số nợ dài hạn so với tổng tài sản =
1.2. Xác định cấu trúc vốn tối ưu trong doanh nghiệp.
ng
1.2.1. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Theo lý thuyết Modigliani và Miller (M&M) nguyên thủy, cấu trúc vốn độc lập
ườ
với giá trị DN nếu có các thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh
nghiệp (TNDN). Sau đó, tác động của thuế đã bác bỏ điều này khi đã loại trừ giả thuyết
Tr
thuế TNDN ra khỏi M&M. Theo đó, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị DN, sử dụng
nợ càng tăng sẽ càng làm tăng giá trị DN. Như vậy, giá trị DN sẽ đạt tối đa khi DN sử
dụng hoàn toàn nợ vay.
Khi DN có vay nợ, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế
thu nhập mà DN phải nộp, mang đến cho DN lợi ích tấm chắn thuế và giá trị DN sẽ
tăng lên. Khi mức độ vay nợ tăng, ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
7
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
sẽ không đáng kể, chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ và lợi thế thuế vượt trội thì giá trị DN
vẫn tăng. Tuy nhiên, khi vay nợ tăng thêm, DN phải hứa hẹn nhiều hơn cho các chủ
nợ. Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ, nghĩa là xác suất kiệt quệ tài
chính tăng, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị DN. Đến một mức vay
nợ cao nào đó, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Giá trị DN sẽ
uế
giảm nếu chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn hiện giá tấm chắn thuế. Điểm vay nợ tối ưu
hiện giá của chi phí kiệt quệ, và giá trị DN đạt mức tối đa.
=
Giá trị nếu được
tài trợ hoàn toàn +
bằng vốn cổ phần
PV (Lá chắn
thuế)
-
PV (Chi phí kiệt
quệ tài chính)
h
Giá trị doanh
nghiệp
tế
H
là điểm tại đó hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm đủ bù trừ cho gia tăng
in
Kiệt quệ tài chính là tình huống xảy ra khi DN không thể đáp ứng các hứa hẹn
cK
với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Kiệt quệ tài chính có thể đưa đến phá
sản nhưng nếu DN có biện pháp có thể phục hồi, trả hết nợ thì sẽ tránh khỏi bị phá sản.
Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải
họ
gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra.
1.2.2. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu
Đ
ại
Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của DN. Với
một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị
ng
chứng khoán của DN (và vì vậy, giá trị doanh nghiệp) được tối đa hóa.
Với sự hiện diện của thuế thu nhập DN, chi phí phá sản và chi phí đại diện, có
ườ
thể có một cấu trúc vốn tối ưu gồm cả nợ và vốn cổ phần.
Tr
1.3. Một số lý thuyết về cấu trúc vốn.
1.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống
Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống cho rằng có một cơ cấu
vốn tối ưu, ở đó nhà quản trị DN có thể gia tăng giá trị DN bằng cách sử dụng tỷ số
đòn bẩy tài chính phù hợp. Nhờ vào khoản tiết kiệm thuế từ nợ vay, chi phí sử dụng
vốn bình quân gia quyền (WACC) sẽ giảm khi gia tăng sử dụng nợ. Nhưng WACC chỉ
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
8
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
giảm đến một mức nào đó, vì rủi ro gia tăng từ việc tăng nợ làm tăng lợi nhuận yêu
cầu của các nhà đầu tư, và khi đó lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Kết quả
là WACC tăng lên. Do đó, cách tiếp cận truyền thống ngầm hiểu rằng, chi phí sử dụng
vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của DN, và tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu. Tuy nhiên,
đây vẫn chỉ là những giả thuyết, và quan điểm truyền thống chưa đưa ra được những
uế
mô hình nghiên cứu đơn giản.
tế
H
1.3.2. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller ( Lý
thuyết M&M)
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được
quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty.
h
Modigliani & Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và
in
không có thuế.
cK
Theo “định đề I” của M&M, một DN không thể thay đổi tổng giá trị các chứng
khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị
họ
của DN được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán
mà DN phát hành. Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị DN khi các quyết
định đầu tư của DN đã được định sẵn. Modigliani và Miller đã chỉ ra rằng, WACC của
Đ
ại
DN, và vì vậy, giá trị DN độc lập với cấu trúc vốn với các điều kiện thị trường vốn
hoàn hảo sau đây:
Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
ng
Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, và vì vậy không có một nhà
đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán
ườ
Không có thuế
Tr
Không có chi phí phá sản
Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng mức lãi suất như công ty
Tất cả các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin như ban giám đốc.
Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận
của một DN
EBIT không bị ảnh hưởng bởi nợ vay.
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
9
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
Giá trị DN không vay nợ và giá trị DN có vay nợ là như nhau với phương trình
sau:
VL = VU.
Trong đó: VL : Tổng giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ
VU : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
uế
“Định đề II” của M&M đồng ý rằng vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lời dự kiến từ
đầu tư của các cổ đông. Nhưng nó cũng làm gia tăng rủi ro của các cổ phần của DN.
tế
H
M&M cho thấy rằng rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia tăng trong tỷ suất sinh lời
dự kiến, nên những người nắm giữ cổ phần không được lợi mà cũng không bị thiệt.
Mặc dù các giả định của M&M không thực tế nhưng nó đã chỉ ra được các điều
h
kiện mà cơ cấu vốn không ảnh hưởng đến giá trị DN từ đó cung cấp những minh
in
chứng về các điều kiện đòi hỏi nào nếu cơ cấu vốn ảnh hưởng đến giá trị DN.
cK
Sau đó, Modigliani & Miller phát triển lý thuyết với việc tính đến ảnh hưởng
của thuế TNDN. Lãi từ chứng khoán nợ mà một DN chi trả là chi phí được khấu trừ
thuế, cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Sự phân biệt này khuyến khích các DN sử
họ
dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. Do đó, giá trị DN có vay nợ bằng giá trị DN
không vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế từ lãi vay. Phương trình như sau:
Đ
ại
VL = VU + PV( tấm chắn thuế).
Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị
DN. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị DN càng tăng và gia tăng đến tối đa khi DN được
ng
tài trợ bằng 100% nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
ườ
khiến cho lợi ích của tấm chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi DN gia tăng tỷ
số nợ. Đó chính là tác động của chi phí kiệt quệ tài chính.
Tr
1.3.3. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
Lý thuyết cơ cấu vốn của DN cho rằng các DN đánh đổi lợi ích thuế từ việc tài
trợ bằng nợ vay với các vấn đề có nguyên nhân từ khả năng phá sản.
Khi DN gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro tăng theo, điều này làm phát sinh
chi phí kiệt quệ tài chính, tác động đồng thời với lợi ích của tấm chắn thuế. Đến một
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
10
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
điểm nào đó thì chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua lợi ích của tấm chắn thuế. Ở
điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị DN đạt cực đại và WACC đạt cực tiểu.
Khi DN tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, cấu trúc vốn sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị
DN bắt đầu giảm và WACC bắt đầu tăng, lợi ích của tấm chắn thuế không đủ bù đắp
cho chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí kiệt
uế
quệ tài chính và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến kiệt quệ tài
tế
H
chính. Chỉ có những loại chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán
theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi
phí kiệt quệ tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp,
mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với
h
khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể.
in
Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể
cK
khác nhau giữa các DN. Các DN có lợi nhuận với nhiều tài sản hữu hình an toàn và
nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ, nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại,
các DN không sinh lợi với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài
họ
trợ vốn cổ phần. Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn thì DN sẽ luôn
đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu. Tuy nhiên, do có chi phí trong thực tế nên có sự trì hoãn
Đ
ại
trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu. Điều này dẫn đến sự khác biệt
ngẫu nhiên giữa tỷ lệ nợ thực tế của các DN có cùng cấu trúc vốn mục tiêu.
Lý thuyết đánh đổi đã thành công trong việc giải thích các khác biệt trong cấu
ng
trúc vốn giữa nhiều ngành. Nhưng lý thuyết không giải thích được tại sao một số trong
các DN sinh lợi nhất trong cùng ngành thường có các cấu trúc vốn bảo thủ nhất, tức là
ườ
sử dụng ít nợ và gần như sử dụng tất cả là vốn chủ sở hữu. Trong khi lợi nhuận của các
DN này rất lớn, mà theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao nghĩa là các DN có khả
Tr
năng vay mượn cao hơn. Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi:
VL = VU + PV(tấm chắn thuế) – PV( chi phí kiệt quệ tài chính)
1.3.4. Lý thuyết phát tín hiệu
Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đến quyết định cấu trúc vốn
của DN. Theo đó, lý thuyết về cấu trúc vốn hình thành thêm hai trường phái: lý thuyết
phát tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng.
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
11
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
Theo lý thuyết phát tín hiệu, việc lựa chọn cơ cấu vốn của một DN có thể truyền
những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong DN.
Theo lý thuyết này, việc công bố bán cổ phiếu ra bên ngoài được xem là đánh tín
hiệu về triển vọng của DN theo quan điểm của nhà quản lý là không tốt và do vậy
uế
thường làm giảm giá cổ phiếu. Trong điều kiện bình thường, DN nên đảm bảo duy trì
khả năng vay mượn để có thể sử dụng trong trường hợp có cơ hội đầu tư tốt. Điều này
tế
H
có nghĩa là, DN nên sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn và ít nợ vay hơn những gì đã
được đề ra bởi lợi ích thuế / chi phí kiệt quệ tài chính mà lý thuyết đánh đổi trình bày.
1.3.5. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
h
Lý thuyết trật tự phân hạng lý giải các quyết định tài trợ của DN dựa trên cơ sở
in
thông tin bất cân xứng. Cấu trúc vốn của DN không chỉ phụ thuộc vào lý thuyết đánh
đổi mà còn là kết quả sự nỗ lực của ban quản trị DN nhằm giảm thông tin bất cân xứng
cK
giữa nhà điều hành và nhà đầu tư. Lý thuyết này cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ
các khoản đầu tư: đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong DN ( lợi
họ
nhuận giữ lại), tiếp theo là các khoản vay nợ và cuối cùng là huy động vốn cổ phần mới.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa
khả năng sinh lời và đòn bẩy tài chính. Đó là tại sao các DN có khả năng sinh lời nhất
Đ
ại
thường vay ít hơn – không phải do họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần
tiền từ bên ngoài. Các DN có khả năng sinh lời ít hơn thì ưu tiên phát hành nợ vì họ
không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng
ng
đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
ườ
Theo lý thuyết này, không có một cấu trúc vốn mục tiêu hay tối ưu, do cấu trúc
vốn của một doanh nghiệp phụ thuộc vào nhu cầu vốn bên ngoài.
Tr
1.3.6. Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết này cho rằng hoạt động tài chính của DN liên quan đến các giới hữu
quan khác nhau. Chủ yếu là cổ đông, nhà quản lý và các trung gian tài chính. Giữa họ
có sự khác nhau về lợi ích và cách tiếp cận nợ vì thế sẽ xuất hiện các mâu thuẫn và để
giải quyết các mâu thuẫn đó sẽ xuất hiện chi phí đại diện.
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
12
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
Đối với các DN có quy mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn so
với các DN lớn vì các DN nhỏ không được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn
đến những chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người bên ngoài.
Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi
uế
phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ. Trong
mô hình này, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt
tế
H
được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện và lợi ích do sử dụng nợ. Chi phí đại diện
phát sinh từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ lớn hơn so
với mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, do đó, đây là một vấn đề đáng quan
tâm nhiều hơn đối với các DN nhỏ.
h
Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của DN và đến lượt nó cũng ảnh
in
hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn. Diamond (1989) cho rằng nếu DN có lịch sử thanh
cK
toán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên, và chi phí lãi vay sẽ thấp hơn. Việc
mở rộng mô hình này là các DN trẻ sử dụng ít nợ hơn là các DN lâu năm, giả sử các
họ
nhân tố khác không xem xét đến.
Như vậy, các lý thuyết trên đã khái quát hóa tương quan giữa cấu trúc vốn và
các nhân tố ảnh hưởng, cũng như hành xử của DN được dự đoán như thế nào. Tuy
Đ
ại
nhiên, để có cái nhìn thực tế hơn, sau đây đề tài sẽ đi vào trình bày các nghiên cứu
thực nghiệm để xem trong thực tế các lý thuyết kỳ vọng được vận hành ra sao.
1.4. Kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới
ng
cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
ườ
Các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra những nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn
của công ty là: quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản, cơ hội tăng
Tr
trưởng, tấm chắn thuế phi nợ vay, tính thanh khoản, lợi nhuận, đặc điểm riêng của tài
sản công ty, thời gian hoạt động…
Nhìn chung đối với các nước trên Thế giới cũng như ở Việt Nam, vấn đề về cấu
trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn luôn là vấn đề quan tâm hàng đầu
đối với các DN, và kết quả không đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và cách thức
ước lượng các biến.
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
13
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
Bảng 1.2. Tổng quan về các công trình nghiên cứu có liên quan
2004
Rataporn
Deesoms
ak,
Krishna
Paudyal
và Gioia
Pescetto
[22]
Kết quả nghiên cứu
Ảnh hưởng của các nhân tố đến nợ dài hạn và nợ
ngắn hạn có sự khác nhau.
Cơ hội tăng trưởng tỷ lệ nghịch với giá trị thị
trường của tỷ số nợ; nhưng không có ý nghĩa
thống kê với giá trị sổ sách.
Quy mô DN tỷ lệ thuận với giá trị sổ sách của tỷ
822 công ty
số nợ nhưng không có ý nghĩa thống kê với giá
thuộc Vương trị thị trường.
quốc Anh
Khả năng sinh lời tỷ lệ nghịch với tỷ số nợ và có
ảnh hưởng lớn nhất trong các nhân tố, bất kể tỷ
số nợ được xác định như thế nào.
Cấu trúc tài sản tỷ lệ thuận tỷ số tổng nợ, nhưng
tỷ lệ nghịch với tỷ số nợ ngắn hạn.
Kết quả cho thấy sự tương thích về kỳ hạn giữa
tài sản và nợ trong việc tài trợ.
Quyết định cấu trúc vốn của các DN phụ thuộc
vào môi trường hoạt động của DN.
Cấu trúc tài sản tỷ lệ thuận với các công ty
294 công ty
Australia, nhưng không có ý nghĩa thống kê với
Thái Lan,
các quốc gia khác.
669 công ty
Khả năng sinh lời tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài
Malaysia,
chính đối với Malaysia nhưng không có ý nghĩa
345 công ty
thống kê đối với các quốc gia còn lại.
Singapore,
Quy mô DN có ảnh hưởng cùng chiều đến đòn
và 219 công ty bẩy tài chính của tất cả các quốc gia, ngoại trừ
Australia
Singapore.
trong giai đoạn Cơ hội tăng tưởng tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài
1993-2001
chính đối với Thái Lan và Singapore.
Tấm chắn thuế phi nợ vay, khả năng thanh
khoản và giá cổ phiếu tỷ lệ nghịch với đòn bẩy
tài chính của tất cả các quốc gia.
Các công ty Thụy Điển sử dụng đòn bẩy tài
chính cao, với nợ ngắn hạn chiếm phần lớn.
Cấu trúc tài sản tỷ lệ thuận với tỷ số tổng nợ và
tỷ số nợ dài hạn, nhưng tỷ lệ nghịch với tỷ số nợ
6000 công ty ngắn hạn
Thụy Điển
Tấm chắn thuế phi nợ vay không có tương quan
trong giai đoạn với tỷ lệ tổng nợ, nhưng có ảnh hưởng cùng
1992-2000
chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn và ảnh hưởng ngược
chiều đối với tỷ lệ nợ dài hạn.
Khả năng sinh lời tỷ lệ nghịch với cả ba tỷ số nợ.
Quy mô DN tỷ lệ thuận với tỷ số tổng nợ và nợ
ngắn hạn nhưng tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn
Tr
ườ
ng
Đ
ại
họ
cK
in
h
2000
Alan
A.Bevan
và Jo
Danbolt
[17]
Đối tượng
nghiên cứu
uế
Tác giả
tế
H
Năm
2005
Han-Suck
Song [18]
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
14
Khóa luận tốt nghiệp
Lý thuyết đánh đổi tĩnh và lý thuyết chi phí đại
diện đều thích hợp với cấu trúc vốn của các
Fakher
doanh nghiệp Libya.
Buferna,
Khả năng sinh lời và quy mô DN ảnh hưởng
Kenbata
55 công ty ở
cùng chiều với nợ ngắn hạn và tổng nợ đối với
Bangassa Libya từ 1995cả các công ty công cộng và tư nhân.
và Lynn
1999
Tốc độ tăng trưởng quan hệ ngược chiều với nợ
Hodgkins
ngắn hạn và tổng nợ.
on[20]
Cấu trúc tài sản quan hệ ngược chiều với nợ dài
hạn đối với các công ty tư nhân.
Quy mô DN quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài
92 công ty
chính.
công nghệ
Cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, tỷ lệ tăng
Yuanxin thông tin niêm
lợi nhuận và khả năng thanh khoản quan hệ
Liu &
yết trên thị
ngược chiều với đòn bẩy tài chính.
Jing Ren
trường chứng
Kết quả cho thấy sự hiện diện của cả lý thuyết
[21]
khoán Trung
trật tự phân hạng và đánh đổi trong việc giải
Quốc từ 2004
thích cấu trúc vốn của các công ty ngành công
đến 2007
nghệ thông tin ở Trung Quốc
Quan hệ ngược chiều giữa tấm chắn thuế phi nợ
107 công ty
vay và tỷ số nợ, thừa nhận sự hiện diện của lý
ngành công
thuyết đánh đổi trong quyết định cấu trúc
Pim
nghiệp niêm
vốn.Tuy nhiên, hệ số tương quan thấp.
Ooderink
yết ở Hà Lan Tính thanh khoản và khả năng sinh lời có quan
[19]
trong khoảng hệ ngược chiều với tỷ số nợ, phù hợp với lý
thời gian từ
thuyết trật tự phân hạng.
2008 đến 2011 Kết quả thừa nhận lý thuyết trật tự phân hạng
chiếm ưu thế hơn trong quyết định cấu trúc vốn
Tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với tỷ lệ tổng nợ
và tỷ lệ nợ ngắn hạn.
ROA tỷ lệ nghịch với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ
45 công ty phi dài hạn.
tài chính đang Quy mô DN tỷ lệ thuận với tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ
Trần
niêm yết trên nợ dài hạn và tỷ lệ nợ ngắn hạn.
Hùng Sơn
sàn giao dịch Tỷ lệ vốn góp của nhà nước tỷ lệ thuận với tỷ lệ
[13]
chứng khoán tổng nợ và tỷ lệ nợ dài hạn.
TP.HCM
Cấu trúc tài sản tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ ngắn
hạn và tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ dài hạn.
Đặc điểm riêng của tài sản tỷ lệ thuận với tỷ lệ
nợ ngắn hạn và tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn.
Các công ty
Tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với tỷ lệ tổng nợ
Nguyễn niêm yết tại Sở trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn trên TTS.
Thị
Giao dịch
Hiệu quả hoạt động tỷ lệ nghịch với cả ba chỉ
Thanh
chứng khoán tiêu của cấu trúc vốn
Nga [11] Thành phố Hồ Đặc điểm riêng của tài sản DN tỷ lệ nghịch với
Chí Minh.
tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản.
họ
ng
Đ
ại
2013
cK
in
h
2009
tế
H
uế
2005
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
Tr
ườ
2008
2010
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
15
Khóa luận tốt nghiệp
GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
35 công ty may
tại Thành phố
Đà Nẵng từ
2007-2011
2013
Lưu Văn
Thạch
[15]
Các DN kinh
doanh du lịch
tại Tỉnh Quảng
Nam
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH
16
Tr
họ
Các nhân tố
ảnh hưởng đến
việc hoạch định
cấu trúc vốn
của các nhà
quản trị tài
chính tại Việt
Nam trong giai
đoạn từ 20072010
Đ
ại
ườ
ng
2013
TS. Lê
Đạt Chí
[6]
tế
H
Lê Thị
Kim Thư
[16]
Các công ty cổ
phần ngành bất
động sản niêm
yết trên HOSE
từ 2007-2011
h
2012
Lê Thị
Mỹ
Phương
[12]
Các công ty cổ
phần ngành xây
dựng niêm yết
trên thị trường
chứng khoán
Hà Nội từ
2009-2011
in
2011
200 DN SX
công nghiệp
chưa niêm yết
Trần
tại TP.HCM và
Hùng Sơn
187 DNSX
[14]
công nghiệp đã
niêm yết từ
2007-2010
cK
2010
2012
428 DN niêm
yết trên TTCK
Việt Nam
uế
2013
Nguyễn
Thị Thúy
Hằng[10]
Hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu
trúc tài sản tác động ngược chiều đến tỷ lệ tổng
nợ trên tổng tài sản.
Quy mô DN tỷ lệ thuận với tỷ lệ tổng nợ.
DN niêm yết: Quy mô, TSCĐ, chi đầu tư TSCĐ
quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn; khả năng
sinh lời, tính thanh khoản và thuế suất thuế
TNDN có quan hệ ngược chiều.
DN chưa niêm yết: Quy mô, TSCĐ, tấm chắn
thuế phi nợ vay có quan hệ cùng chiều; khả năng
sinh lời, tính thanh khoản và chi đầu tư TSCĐ có
quan hệ ngược chiều.
Tỷ lệ tổng nợ: Khả năng thanh toán, quy mô DN
và tỷ lệ vốn nhà nước tác động cùng chiều, rủi ro
kinh doanh có tác động ngược chiều.
Tỷ lệ nợ dài hạn: Cấu trúc tài sản và tỷ lệ vốn
nhà nước ảnh hưởng cùng chiều.
Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu: Quy mô DN và tỷ
lệ vốn nhà nước tác động cùng chiều, khả năng
thanh toán tác động ngược chiều.
Quy mô DN, hiệu quả kinh doanh và đặc điểm
riêng của tài sản DN có quan hệ ngược chiều với
tỷ suất nợ.
Sự tăng trưởng của DN quan hệ cùng chiều với
tỷ suất nợ.
6 nhân tố giữ vai trò quan trọng là thuế(+), lạm
phát(-), cơ hội tăng trưởng(-), đòn bẩy ngành(+),
ROA(-) và hành vi nhà quản trị(+). Nghiên cứu
cho thấy bên cạnh các nhân tố vĩ mô (thuế, lạm
phát), nhân tố nội tại DN (lợi tức, tăng trưởng)
hay nhân tố ngành (đòn bẩy ngành) thì hành vi
nhà quản trị cũng có ảnh hưởng đáng kể đến các
quyết định tài trợ nợ.
Nghiên cứu chỉ ra việc hoạch định cấu trúc vốn
của các DN trong giai đoạn này không có tương
quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có
tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng.
Quy mô DN và thời gian hoạt động có quan hệ
cùng chiều với cấu trúc tài chính (CTTC)
Hiệu quả hoạt động kinh doanh và cấu trúc tài
sản có quan hệ ngược chiều với CTTC.
Khả năng thanh khoản không có ảnh hưởng.
Có 3 nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất nợ là quy
mô DN, rủi ro kinh doanh và hình thức sở hữu.
Quy mô DN và rủi ro kinh doanh có quan hệ
cùng chiều với tỷ suất nợ.
Đoàn
Ngọc Phi
Anh [5]
