Tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

---------------

NGUYỄN THỊ DUNG

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN GIÁ CỔ
PHIẾU CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Thành phố Hồ Chí Minh năm 2015


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

---------------

NGUYỄN THỊ DUNG

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN GIÁ CỔ
PHIẾU CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. BÙI HỮU PHƯỚC

Thành phố Hồ Chí Minh năm 2015


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan công trình khoa học này là của riêng tôi. Các kết quả đưa ra
trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất kì công trình nghiên cứu
nào.

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Dung


LỜI TRI ÂN
Trong quá trình nghiên cứu làm đề tài tôi đã gặp rất nhiều khó khăn,
nhưng may thay tôi đã được các Thầy, Cô giúp đỡ và định hướng phương
pháp giải quyết vấn đề, qua đó tôi thật thấm thía câu tục ngữ “ không thầy
đố mày làm nên”. Qua những trang giấy này tôi muốn nhắn gửi những lời
tri ân chân thành nhất đến tất cả các Thầy Cô.
Đặc biệt, khi làm luận văn tốt nghiệp tôi đã được TS. Bùi Hữu Phước
hướng dẫn tận tình, chu đáo, hướng dẫn cách trình bày, giải quyết vấn đề
của luận văn.
Bên cạnh đó, tôi xin gửi lời cảm ơn đến các thầy cô khoa Sau đại học
trường Đại học Tài Chính Marketing, những người đã nhiệt tình giảng dạy
để tôi hoàn thành tốt khóa học và luận văn tốt nghiệp.
Ngoài ra, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến Ban Giám hiệu nhà trường
đã tạo những điều kiện tốt nhất cho tôi trong suốt thời gian học tập tại

trường.

Tp. Hồ Chí Minh, năm 2015

Nguyễn Thị Dung


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết

Tên tiếng anh

Tên tiếng Việt

tắt
DPS

Dividend per share

Cổ tức trên mỗi cổ phiếu

EPS

Earning per share

Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

FEM

Fixed Effects Model

Mô hình những ảnh hưởng cố định

FGLS

Feasible generalized leat

Bình phương tổng quát

squares
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HNX

HaNoi Stock Exchange

HOSE

Hochiminh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh

KES

Karachi Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Karachi
Tỷ lệ nợ vay trên vốn cổ phần

LEV
MPS

Market price per share

Giá thị trường trên mỗi cổ phiếu

OWFE

One-way fixed effects

Mô hình tác động cố định một chiều

model
PE

Price earning ratio

Tỷ số giá trên thu nhập một cổ phần

RE

Retained earning per share

Lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiều

Random Effects Model

Mô hình nghiên cứu những ảnh hưởng ngẫu

REM

nhiên
Thị trường chứng khoán

TTCK
GMM

The generalized method of
moments

Phương pháp ước lượng moments tổng quát


DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU ĐỒ
Danh mục bảng
Bảng 2.1 Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu ................................................................. 22
Bảng 3.1 Giải thích các biến trong mô hình nghiên cứu ................................................ 34
Bảng 4.1 Thống kê số công ty trả cổ tức từ năm 2011-2014 .......................................... 37
Bảng 4.2 Tình hình biến động cổ tức của các công ty từ năm 2011-2014 ...................... 39
Bảng 4.3 Tổng hợp mức trả cổ tức của các công ty từ năm 2011-2014.......................... 40
Bảng 4.4 Phân tích dữ liệu các biến của các công ty từ năm 2011-2014 ........................ 42
Bảng 4.5 Kiểm tra hệ số tương quan của các biến nghiên cứu ....................................... 45
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy các nhân tố theo mô hình Pooled, FEM ............................... 47
Bảng 4.7 Thực hiện Hausman test cho mô các hình hồi quy 1 ....................................... 48
Bảng 4.8 Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến mô hình 1................................. 52
Bảng 4.9 Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến mô hình 2................................. 52
Bảng 4.10 Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến mô hình 3 ............................... 52
Bảng 4.11: Thực hiện kiểm định phương sai sai số thay đổi .......................................... 53
Bảng 4.12 Thực hiện kiểm định tự tương quan ............................................................. 54
Bảng 4.13 Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu sau hiệu chỉnh ................................ 55
Bảng 4.14 Bảng so sánh các mô hình và kiểm soát tác động của yếu tố thời gian.......... 58

Bảng 4.15 Kết quả hồi quy theo phương pháp GMM .................................................... 60
Bảng 4.16 Bảng tổng hợp, so sánh kết quả nghiên cứu.................................................. 66
Bảng 4.17 Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu so với dấu kỳ vọng của các biến ............ 69
Bảng 5.1 Bảng tổng hợp các chỉ tiêu ngành xây dựng giai đoạn 2011-2014 .................. 75


Danh mục biểu đồ
Biểu đồ 4.1 Các hình thức trả cổ của các công ty từ năm 2011-2014 ............................. 38
Biểu đồ 4.2 Tình hình biến động cổ tức của các công ty từ 2011-2014.......................... 40
Biểu đồ 4.3 Tổng hợp tình hình trả cổ tức của các công ty từ năm 2011-2014 .............. 41
Biểu đồ 4.4 Cơ cấu trả cổ tức của các công ty từ năm 2011-2014 ................................. 42


DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Danh sách các công ty niêm yết trên sàn HNX
Phụ lục 2: Danh sách các công ty niêm yết trên sàn HOSE
Phụ lục 3: Kiểm định mô hình hồi quy theo Pooled OLS
Phụ lục 4: Kiểm định mô hình hồi quy theo FEM
Phụ lục 5: Kiểm định mô hình hồi quy theo REM
Phụ lục 6: Kiểm định Hausman test mô hình 2
Phụ lục 7: Kiểm định Hausman test mô hình 3
Phụ lục 8: Kiểm định mô hình hồi quy theo FGLS
Phụ lục 9: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
Phụ lục 10: Kiểm định bổ sung biến EPSit
Phụ lục 11: Kiểm định bổ sung biến LEVit
Phụ lục 12: Kiểm định mô hình OWFE
Phụ lục 13: Kiểm định hiện tượng nội sinh
Phụ lục 14: Kiểm định mô hình hồi quy GMM

MỤC LỤC
TRANG BÌA LÓT
LỜI CAM ĐOAN
LỜI TRI ÂN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU.................................................................... 1
1.1 Tính cấp thiết của đề tài ............................................................................................ 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài.................................................................................. 1
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................... 2
1.4. Phạm vi, đối tượng NGHIÊN CỨU .......................................................................... 2
1.5. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................... 3
1.6. Ý nghĩa của nghiên cứu............................................................................................ 3
1.7. Bố cục của nghiên cứu ............................................................................................. 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN ......................................................................... 5
2.1. Lý thuyết về cổ tức .................................................................................................. 5
2.1.1 Khái niệm cổ tức .................................................................................................... 5
2.1.2 Hình thức chi trả cổ tức .......................................................................................... 5
2.2 Lý thuyết về chính sách cổ tức .................................................................................. 6
2.2.1 Khái niệm chính sách cổ tức .................................................................................. 6
2.2.2 Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức ................................................................. 6
2.2.2.1 Các hạn chế pháp lý ............................................................................................ 6
2.2.2.2 Các ảnh hưởng của thuế ...................................................................................... 6
2.2.2.3 Khả năng thanh toán............................................................................................ 6
2.2.2.4 Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn ........................................................ 6


2.2.2.5 Ổn định thu nhập ................................................................................................. 7
2.2.2.6 Triển vọng tăng trưởng........................................................................................ 7

2.2.2.7 Lạm phát ............................................................................................................. 7
2.2.2.8 Các ưu tiên của các cổ đông ................................................................................ 7
2.2.2.9 Bảo vệ chống loãng giá và quyền kiểm soát ........................................................ 7
2.2.3 Các tiêu chí đo lường chính sách cổ tức ................................................................. 8
2.2.3.1 Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earning per share – EPS)......................................... 8
2.2.3.2 Cổ tức mỗi cổ phần (Dividend per share – DPS) ................................................. 8
2.2.3.3 Tỷ lệ chia cổ tức (dividend payout ratio) ............................................................. 9
2.2.3.4 Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (Retention ratio) .............................................................. 9
2.2.4 Tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu ................................................... 9
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm ................................................................................... 11
2.3.1 Công trình nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ
phiếu của các công ty hóa chất tại Ấn Độ...................................................................... 11
2.3.2 Công trình nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chi trả cổ tức và lợi nhuận giữ
lại đến giá cổ phiếu tại Nepal ........................................................................................ 12
2.3.3 Công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu của
các công ty cổ phần tại Pakistan.................................................................................... 13
2.3.4 Công trình nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ
phiếu ngành đường tại Pakistan .................................................................................... 15
2.3.5 Công trình nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ
phiếu ngành bán lẻ tại Anh ........................................................................................... 16
2.3.6 Công trình nghiên cứu thực nghiệm tác động của chính sách cổ tức đến biến động
giá cổ phiếu của các công ty cổ phần ngành xây dựng và vật liệu xây dựng trên thị
trường chứng khoán Malaysia. ...................................................................................... 17
2.3.7 Công trình nghiên cứu thực nghiệm tác động của chính sách cổ tức đến biến động
giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Malaysia. ...................................................... 18


2.3.8 Một số công trình nghiên cứu khác ...................................................................... 19
2.3.8.1 Công trình nghiên cứu của Fischer Black và Myron Scholes (1974).................. 19
2.3.8.2 Công trình nghiên cứu về cổ tức, lợi nhuận giữ lại và thuế tại Mỹ ..................... 19

2.3.8.3 Công trình nghiên cứu ảnh hưởng của cổ tức trên giá cổ phiếu của các ngân hàng
thương mại tư nhân niêm yết trên thị trường chứng khoán Bangladesh. ........................ 20
2.3.8.4 Công trình nghiên cứu về quan điểm của nhà quản lý và chính sách cổ tức ....... 21
CHƯƠNG 3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ..................................................................... 24
3.1 Quy trình nghiên cứu .............................................................................................. 24
3.2 Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................... 25
3.3 Mô tả dữ liệu........................................................................................................... 29
3.4 Đề xuất mô hình nghiên cứu ................................................................................... 29
3.4.1 Biến phụ thuộc ..................................................................................................... 31
3.4.2 Biến độc lập ......................................................................................................... 32
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN........................................ 35
4.1 Tổng quan về các công ty cổ phần ngành xây dựng ................................................. 35
4.1.1 Tổng quan các công ty cổ phần ngành xây dựng .................................................. 35
4.1.2 Chính sách cổ tức các công ty cổ phần ngành xây dựng ....................................... 36
4.1.3 Thống kê mô tả .................................................................................................... 36
4.1.3.1 Mô tả các biến ................................................................................................... 42
4.1.3.2 Ma trận tương quan giữa các biến ..................................................................... 44
4.2 Kiểm định mô hình ................................................................................................. 47
4.2.1 Kiểm định mô hình hồi quy.................................................................................. 47
4.2.2 Phân tích các kiểm định ....................................................................................... 50
4.2.2.1 Kiểm định hệ số hồi quy.................................................................................... 50
4.2.2.2 Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình ........................................................... 51
4.2.2.3 Kiểm định đa cộng tuyến................................................................................... 51


4.2.2.4 Kiểm định phương sai sai số thay đổi ................................................................ 52
4.2.2.5 Kiểm định tự tương quan................................................................................... 53
4.3 Kết quả ước lượng mô hình sau kiểm định .............................................................. 54
4.4 Thảo luận về kết quả nghiên cứu ............................................................................. 60
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .......................................................... 70

5.1 Kết luận .................................................................................................................. 70
5.2 Đề xuất chính sách .................................................................................................. 71
5.2.1 Xuất phát từ mối quan hệ cùng chiều giữa EPSit và MPSit .................................... 71
5.2.1.1 Ứng dụng hệ thống công nghệ thông tin cho xây dựng ...................................... 71
5.2.1.2 Giảm giá thành ngành xây dựng ........................................................................ 72
5.2.1.3 Kiểm soát khâu chào thầu ................................................................................. 73
5.2.1.4 Xây dựng chính sách bán hàng .......................................................................... 74
5.2.1.5 Xây dựng chính sách công nợ phải thu .............................................................. 74
5.2.1.6 Xây dựng chính sách công nợ phải trả ............................................................... 74
5.2.2 Xuất phát từ mối quan hệ nghịch chiều giữa DPS và MPS ................................... 75
5.2.3 Xuất phát từ mối quan hệ nghịch chiều giữa RE và MPS ..................................... 76
5.2.4 Xuất phát từ mối quan hệ cùng chiều giữa MPSit-1 và MPS .................................. 76
5.2.5 Xuất phát từ mối quan hệ cùng chiều giữa LEVit và MPS .................................... 77
5.3 Đóng góp và hạn chế của đề tài ............................................................................... 77
5.3.1 Đóng góp ............................................................................................................. 77
5.3.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo................................................................ 77
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


TÓM TẮT
Trong những năm gần đây, sự suy giảm tăng trưởng kinh tế do tác động bởi ảnh
hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu, ảnh hưởng của tâm lý bày đàn trên thị
trường chứng khoán Việt Nam đã làm cổ phiếu liên tục tăng giá và thị trường đảo chiều
mạnh mẽ cho thấy giá cổ phiếu biến động bất thường và hàm chứa nhiều rủi ro hệ thống.
Tối đa hóa giá trị công ty được thực hiện nhất quán thông qua ba quyết định cơ
bản: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức. Mục tiêu cuối
cùng của nhà quản lý là tối đa hóa giá trị tài sản công ty hay tối đa hóa giá cổ phiếu. Giá
cổ phiếu thể hiện thông qua thị giá cổ phiếu phổ thông của công ty. Chính sách cổ tức tối
ưu, tối đa hóa giá cổ phiếu và đảm bảo tăng trưởng bền vững được thực hiện thông qua

các quyết định kinh doanh và quyết định tài chính là mục tiêu cuối cùng của các công ty.
Mục đích của bài nghiên cứu này là tìm hiểu mức độ tác động của chính sách cổ
tức đến giá cổ phiếu của 66 công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết tại sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2011-2014. Phương
pháp nghiên cứu trong bài là phương pháp định tính kết hợp với phương pháp định
lượng. Phương pháp nghiên cứu định tính là thống kê, mô tả, phân tích dữ liệu và các dữ
kiện tài chính. Phương pháp định lượng được sử dụng trong bài là hồi quy các mô hình
bằng Pooled OLS, REM, FEM, FGLS và GMM. Kết quả nghiên cứu cho thấy biến
DPSit(cổ tức trên mỗi cổ phiếu) có tác động nghịch chiều với MPSit (giá cổ phiếu), các
biến EPSit (thu nhập trên mỗi cổ phần), MPSit-1(giá thị trường trên mỗi cổ phiếu của năm
trước), REit (lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu), LEVit (tổng nợ trên vốn cổ phần) có
tác động cùng chiều với (MPS)it (giá cổ phiếu ).
Kết quả nghiên cứu cho thấy DPSit (cổ tức trên mỗi cổ phiếu), REit (lợi nhuận giữ
lại trên mỗi cổ phiếu), EPSit (thu nhập trên mỗi cổ phiếu), MPSit-1 (giá thị trường trên
mỗi cổ phiếu của năm trước), LEVit (tổng nợ trên vốn cổ phần) có tác động đến giá cổ
phiếu. Điều này chứng minh chính sách cổ tức có tác động đáng kể đến giá cổ phiếu các
công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Từ khóa : Chính sách cổ tức, giá cổ phiếu, Việt Nam.


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Sự tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu là vấn đề đã được nghiên
cứu thực nghiệm tại nhiều nước trên thế giới. Các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra
rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu.
Tại Việt Nam cũng có rất nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức nhưng phần
lớn các nghiên cứu chỉ đi vào phân tích tác động của các nhân tố đến chính sách cổ
tức, hay thực trạng chính sách cổ tức Việt Nam mà chưa đi sâu vào nghiên cứu tác
động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu của một ngành.
Mỗi ngành nghề kinh doanh sẽ có cấu trúc vốn khác nhau, vì thế chi phí sử

dụng vốn cũng sẽ khác, các quyết định tài chính sẽ được vận dụng cho phù hợp với
từng ngành nghề, từng công ty và từng giai đoạn phát triển cụ thể nhằm mục tiêu tối đa
giá trị công ty. Việc chi trả cổ tức hay không chi trả cổ tức, trả cổ tức bằng tiền hay
bằng cổ phiếu, mua lại cổ phiếu có thể tác động trực tiếp đến chi phí sử dụng vốn.
Ngành xây dựng là một ngành có cơ cấu vốn tài trợ lớn, chi phí cố định cao và
rất nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh của nền kinh tế vĩ mô. Với những đặc trưng khá
nổi bật của ngành như trên thì các quyết định tài chính phải được sử dụng hết sức mềm
dẻo và linh hoạt để làm gia tăng giá trị công ty hay nói cách khác là làm tăng giá cổ
phiếu. Mục tiêu cuối cùng của các công ty là gia tăng giá trị công ty hay tăng giá cổ
phiếu thông qua ba quyết định tài chính. Với mong muốn đóng góp vào việc lựa chọn
chính sách cổ tức của công ty cũng như xác định tầm quan trọng của chính sách cổ tức
đến giá trị tài sản cổ công tác giả nghiên cứu “ Tác động của chính sách cổ tức đến
giá cổ phiếu công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam”.
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
Xác định các yếu tố chính sách cổ tức tác động đến giá cổ phiếu các công ty cổ
phần ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

1


Đo lường mức độ tác động của từng yếu tố đến giá cổ phiếu các công ty cổ
phần ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu giúp các nhà quản trị tài chính công ty tham khảo để đưa ra
chính sách cổ tức phù hợp với từng giai đoạn phát triển của công ty đồng thời cũng
giúp các nhà đầu tư nắm bắt và tận dụng các cơ hội đầu tư vào các công ty cổ phần
ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay.
1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Với mục tiêu nghiên cứu của đề tài và các kết quả nghiên cứu trước đây, câu
hỏi cần nghiên cứu:

Các yếu tố chính sách cổ tức tác động đến giá cổ phiếu trong các công ty cổ
phần ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Mức độ tác động của từng yếu tố đến giá cổ phiếu trong các công ty cổ phần
ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Các đề xuất và hàm ý kiến nghị cho chính sách cổ tức của công ty cổ phần
ngành xây dựng là gì?
1.4. PHẠM VI, ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu là tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu trong
các công ty cổ phần ngành xây dựng.
Phạm vi nghiên cứu là các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết và giao
dịch trước ngày 01/01/2011 trên thị trường chứng khoán Việt Nam (sàn HOSE và
HNX) giai đoạn từ 2011-2014.
Theo danh sách được niêm yết đến tháng 05/2015 tại sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh có 26 công ty, sở giao dịch Hà Nội có 49 công ty và sàn
Upcom có 6 công ty niêm yết. Dữ liệu nghiên cứu được lấy trong 4 năm liên tục gần
nhất từ năm 2011 đến năm 2014, mẫu nghiên cứu là tất cả các công ty niêm yết được
giao dịch trên sàn chứng khoán HOSE, HNX và Upcom trước ngày 01/01/2011. Do đó
trong tổng số 81 công ty niêm yết chỉ có 66 công ty thuộc mẫu nghiên cứu của luận

2


văn, trong đó sàn chứng khoán HOSE có 20 công ty và sàn chứng khoán HNX có 46
công ty.
1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để đo lường tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu ngành xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả sử dụng phương pháp nghiên
cứu định lượng.
Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng trong bài nghiên cứu là mô
hình hồi quy đa biến và hồi quy từng phần. Các phương pháp kiểm định được sử dụng

để đánh giá tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu bằng cách sử dụng biến
DPSit (cổ tức trên mỗi cổ phiếu), REit (lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu), PEit-1(tỷ số
giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu), MPSit-1 (giá thị trường trên mỗi cổ phiếu của năm
trước) là biến độc lập. Biến MPSit (giá thị trường mỗi cổ phiếu) là biến phụ thuộc.
Khác với các nghiên cứu trước thường hồi quy theo OLS thông thường, bài nghiên cứu
thực hiện hồi quy theo phương pháp dữ liệu bảng, thực hiện lần lượt theo các mô hình
hồi quy gốc Pooled OLS, mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), mô hình tác động cố
định (FEM), mô hình FGLS, bổ sung biến, kiểm tra hiện tượng nội sinh, xử lý hiện
tượng nội sinh theo phương pháp GMM bằng phần mềm Stata 12 để đưa ra kết quả tin
cậy nhất.
1.6. Ý NGHĨA CỦA NGHIÊN CỨU
Kết quả nghiên cứu sẽ giúp bổ sung thêm vào mô hình lượng hóa tác động của
chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu. Nghiên cứu cũng giúp đánh giá mức độ ảnh hưởng
của từng yếu tố trong chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu. Điều này giúp cho các công
ty nhận biết được yếu tố nào quan trọng nhất, phân tích, dự báo những tác động bên
trong và bên ngoài công ty nhằm xây dựng chính sách cổ tức phù hợp với từng giai
đoạn phát triển của công ty trong điều kiện biến động không ngừng của nền kinh tế từ
đó làm gia tăng giá trị tài sản của công ty.
Đề tài này cũng là nguồn tài liệu tham khảo cho các nghiên cứu trong tương lai
về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu.

3


1.7. BỐ CỤC CỦA NGHIÊN CỨU
Đề tài được trình bày thành 05 chương:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương 2: Tổng quan lý luận
Chương 3: Thiết kế nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

4


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN
2.1. LÝ THUYẾT VỀ CỔ TỨC
2.1.1 Khái niệm cổ tức
Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế được chia cho các cổ đông của một công
ty cổ phần. Cổ tức có thể chi trả bằng tiền hoặc bằng cổ phiếu [10]
Theo luật doanh nghiệp số 68/2014/QH13 ban hành ngày 26/11/2014 có hiệu
lực kể từ ngày 01/07/2015 định nghĩa như sau: Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được
trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặt hoặc bằng tài sản khác từ nguồn lợi nhuận còn lại
của công ty cổ phần sau khi đã thực hiện nghĩa vụ về tài chính. Các nghĩa vụ tài chính
trước khi trả cổ tức quy định tại điều 132 của luật doanh nghiệp bao gồm:
- Công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy
định của pháp luật;
- Đã trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp
luật và Điều lệ công ty;
- Ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn bảo đảm thanh toán đủ các
khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn.
2.1.2 Hình thức chi trả cổ tức
Chi trả cổ tức bằng tiền: Hình thức này phổ biến trong các công ty cổ phần.
Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền không chỉ chịu ảnh hưởng trực tiếp bởi lợi nhuận
của công ty mà còn bị tác động bởi dòng tiền của công ty, chính sách thuế đối với thu
nhập từ đầu tư vốn.
Chi trả bằng cổ phiếu: Hình thức này nhằm mục đích tăng vốn và hạn chế dòng
tiền chi ra của công ty cổ phần nhằm mục tiêu tích lũy cho đầu tư.
Chi trả cổ tức bằng tài sản: Công ty cổ phần trả cổ tức cho cổ đông bằng thành
phẩm, bất động sản, hay tài sản tài chính do công ty nắm giữ. Hình thức này trong thực

tế hiếm gặp.

5


2.2 LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
2.2.1 Khái niệm chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức: Là chính sách phân phối giữa lợi nhuận giữ lại cho đầu tư và
chi trả cho cổ đông. Phần lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư nguồn tăng
trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai thông qua tái đầu tư. Chính sách cổ tức ấn
định mức lợi nhuận sau thuế công ty phân phối như thế nào, giữ lại để tái đầu tư bao
nhiêu, bao nhiêu để chi trả cổ tức. [10]
2.2.2 Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức
2.2.2.1 Các hạn chế pháp lý
Phần lớn các quốc gia trên thế giới đều có luật điều tiết chính sách cổ tức đối
với các công ty cổ phần để hạn chế suy yếu vốn, bao gồm các nội dung cơ bản sau:
Không thể dùng vốn của công ty cổ phần để chi trả cổ tức
Cổ tức được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và trong thời gian đã qua
Không thể chi trả cổ tức khi công ty cổ phần đã mất khả năng thanh toán.
2.2.2.2 Các ảnh hưởng của thuế
Thu nhập từ cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành) còn thu nhập từ
thu nhập lãi vốn (và thuế tương ứng) có thể hoãn đến các năm sau. Do vậy hiện giá của
thuế thu nhập lãi vốn đánh trong tương lai thấp ít hơn thuế đánh trên giá trị tương
đương ở hiện tại.
2.2.2.3 Khả năng thanh toán
Thanh toán cổ tức là dòng tiền chi ra. Do vậy, khả năng thanh toán càng cao thì
công ty cổ phần càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức và ngược lại. Khả năng thanh
toán thường suy yếu khi hoạt động kinh doanh suy yếu dài hạn, khi lợi nhuận và dòng
tiền đều suy giảm hay khi công ty cổ phần đang trong giai đoạn tăng trưởng nhanh
chóng có nhiều cơ hội đầu tư sinh lời.

2.2.2.4 Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn

6


Khả năng thanh toán là công cụ hữu hiệu bảo vệ công ty cổ phần trong trường
hợp khủng hoảng tài chính và tận dụng các cơ hội đầu tư tài chính bất thường. Các
công ty cổ phần lớn có uy tín thì có thể huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu
để huy động vốn trên thị trường tài chính. Công ty cổ phần càng dễ tiếp cận các nguồn
vốn từ bên ngoài thì khả năng thanh toán cổ tức càng cao.
2.2.2.5 Ổn định thu nhập
Đối với các công ty cổ phần lớn thường có lịch sử lợi nhuận ổn định thường chi
trả cổ tức cao hơn các công ty cổ phần có thu nhập không ổn định. Công ty cổ phần có
dòng tiền ổn định qua nhiều năm thường tự tin vào tương lai được phản ánh qua việc
chia cổ tức cao hơn.
2.2.2.6 Triển vọng tăng trưởng
Các công ty cổ phần có triển vọng tăng trưởng thường có nhu cầu vốn cao để tài
trợ cho đầu tư. Trong trường hợp này các công ty cổ phần thường cố gắng phát hành
cổ phiếu để thu hút vốn nhằm tài trợ cho các cơ hội đầu tư hoặc không hay hạn chế
chia cổ tức nhằm hạn chế dòng tiền chi ra.
2.2.2.7 Lạm phát
Trong môi trường kinh doanh có lạm phát (hay nói cách khác là tính chất tiền tệ
theo thời gian) thì vốn thu hồi từ khấu hao sẽ không đủ để đầu tư tài sản mới. Lạm
phát cũng tác động đến vốn luân chuyển, với cùng một khối lượng hàng hóa thì số tiền
thực tế đầu tư và hàng hóa, phải thu luôn tăng lên theo thời gian. Như vậy công ty cổ
phần cần phải giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để đảm bảo nhu cầu đầu tư và vốn luân
chuyển cho hoạt động kinh doanh.
2.2.2.8 Các ưu tiên của các cổ đông
Đối với các công ty cổ phần niêm yết thì các giám đốc tài chính hầu như không
tính đến tất cả các ưu tiên, các cổ đông giàu có thường thích chính sách lợi nhuận giữ

lại cao để chờ tăng giá cổ phần hơn chính sách chi trả cổ tức cao, trong khi các cổ
đông khác lại ưa thích chính sách cổ tức cao.
2.2.2.9 Bảo vệ chống loãng giá và quyền kiểm soát

7


Khi công ty cổ phần thực hiện chính sách chi trả cổ tức cao thì công ty cổ phần
phải tăng vốn để đầu tư bằng cách phát hành thêm cổ phiếu. Khi phát hành thêm cổ
phiếu thì các cổ đông hiện hữu được ưu tiên mua theo tỷ lệ cổ phần đang nắm giữ, nếu
các cổ đông hiện hữu không có khả năng mua theo tỷ lệ cổ phiếu đang nắm giữ thì tỷ
lệ sở hữu của họ bị giảm và quyền kiểm soát cũng bị pha loãng. Bên cạnh đó các công
ty niêm yết, các nhà đầu tư lớn còn phải đối mặt với khả năng mất kiểm soát và bị thâu
tóm bởi các cổ đông giàu có khác bằng việc mua gom cổ phiếu để giành quyền kiểm
soát công ty.
Trong trường hợp này các nhà quản trị tài chính và phải có những chiến lược tài
chính phù hợp cho sự phát triển của công ty, tìm kiếm các cơ hội đầu tư thích hợp,
đảm bảo lợi ích thuế và duy trì quyền kiểm soát công ty.
2.2.3 Các tiêu chí đo lường chính sách cổ tức
2.2.3.1 Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earning per share – EPS)
Là lợi nhuận thu được trên mỗi cổ phần. Đây cũng có thể coi như phần lợi
nhuận thu được trên mỗi khoản đầu tư ban đầu, nên được coi như chỉ số xác định khả
năng lợi nhuận của một công ty (hay một dự án đầu tư)
Thu nhập mỗi cổ phần được tính bởi công thức:
EPS =

ợ
ố ổ

ậ

– ổ ứ ư đã

ầ ườ

đ

ư

Đây là phần lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần phổ thông đang
được lưu hành trên thị trường. EPS được sử dụng như một chỉ tiêu đánh giá khả năng
tìm kiếm lợi của công ty cổ phần.
2.2.3.2 Cổ tức mỗi cổ phần (Dividend per share – DPS)
Là phần lợi nhuận sau thuế sau khi đã trừ cổ tức ưu đãi và lợi nhuận giữ lại để
đầu tư theo quyết định của hội đồng cổ đông chia cho số cổ phần thường đang lưu
hành.
DPS =

ợ

ậ
ố ổ

– ổ ứ ư đã
ầ ườ

8

đ

ợ
ư

ậ ữ ạ


Cổ tức mỗi cổ phần là thu nhập thực tế mà nhà đầu tư được nhận ngay trong
hiện tại. Các cổ đông thường quan tâm đến việc thay đổi cổ tức từ giữa các kỳ để xem
xét lại danh mục đầu tư. Khi mức cổ tức mỗi cổ phần tăng lên thì tâm lý các nhà đầu tư
sẽ có hiệu ứng tốt và ngược lại nếu mức cổ tức mỗi cổ phần bị sụt giảm.
2.2.3.3 Tỷ lệ chia cổ tức (dividend payout ratio)
Là tỷ lệ phần trăm lợi nhuận thuần được trích ra để thanh toán cho cổ đông dưới
dạng cổ tức trong một kỳ kinh doanh.
Tỷ lệ thanh toán cổ tức được tính bởi công thức sau:
Tỷ lệ thanh toán cổ tức =
Tỷ lệ thanh toán cổ tức càng cao phản ánh công ty sử dụng lợi nhuận sau thuế
để thanh toán cổ tức cao và tỷ lệ thu nhập giữ lại để đầu tư thấp. Ngược lại nếu trường
hợp chỉ số thanh toán cổ tức thấp. Thông thường các công ty đang phát triển có xu
hướng tái đầu tư toán bộ lợi nhuận nên không chia cổ tức.
2.2.3.4 Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (Retention ratio)
Là phần trăm lợi nhuận thuần không dùng để trả cổ tức mà được công ty cổ
phần giữ lại để tái đầu tư theo các mục tiêu chiến lược hay trả nợ. Lợi nhuận giữ lại
được thể hiện bên dưới vốn cổ phần chủ sở hữu trong bảng cân đối kế toán.
Công thức tính tỷ lệ thu nhập giữ lại:
Tỷ lệ thu nhập giữ lại = 1- Tỷ lệ chia cổ tức
Ví dụ: Một công ty có thu nhập mỗi cổ phần (EPS) là: 3.000 đồng, tỷ lệ thanh
toán cổ tức là 40%, cổ tức mỗi cổ phần là 1.200 đồng, tỷ lệ thu nhập giữ lại là 60%.
2.2.4 Tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu
Thu nhập của cổ đông bao gồm lãi từ việc bán cổ phiếu và các khoản thu nhập
có được trong lúc nắm giữ cổ phiếu, các khoản thu nhập trong lúc nắm giữ cổ phiếu có

thể nhận được bằng tiền mặt, bằng cổ phiếu và mua lại cổ phiếu. Vì vậy giá cổ phiếu
và chính sách cổ tức của công ty mà họ đang nắm giữ cổ phiếu có tác động mạnh mẽ
đến quyết định nắm giữ, đầu tư thêm hay thoái vốn.

9


Theo nghiên cứu của Litner vào năm 1956 cho thấy các cổ đông thích chính
sách chi trả cổ tức ổn định, phản ánh triển vọng tăng trưởng của công ty. Theo nghiên
cứu của hai ông Modigliani và Miller được công bố lần đầu vào năm 1961, với giả
định thị trường hoàn hảo (không có chi phí thuế, không có chi phí giao dịch, không có
tình trạng bất cân xứng thông tin) thì chính sách cổ tức không tác động lên giá trị công
ty cổ phần. Ngay sau khi công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller được công
bố, đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại khắp nơi trên thế giới thực hiện nghiên
cứu về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu. Các nghiên cứu thực nghiệm
đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu. Theo nghiên cứu của
Baskin thì cứ tăng chi trả cổ tức 1 % thì giá cổ phiếu giảm 2.5%.
Giả định của Modigliani và Miller không có trong thực tế, đối với thị trường
chứng khoán Việt Nam là không hoàn hảo, do có rất nhiều khoản chi phí như: Chi phí
phát hành, chi phí giao dịch, thuế thu nhập cá nhân từ việc bán cổ phần hay thuế thu
nhập cá nhân cho đầu tư vốn, chi phí đại diện… đều là các chi phí lớn cho các công ty
cổ phần và các cổ đông trên thị trường chứng khoán. Với những chi phí như trên thì
chính sách cổ tức của công ty cổ phần như thế nào để nhà đầu tư thu được lợi nhuận
cao nhất. Từ đó, các cổ đông sẽ quyết định nắm giữ cổ phiếu hay bán cổ phiếu dẫn đến
biến động giá cổ phiếu của công ty cổ phần trên thị trường chứng khoán làm cho giá
cổ phiếu bị thay đổi.
Mặt khác, thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ và khác biệt so với
các thị trường chứng khoán trên thế giới. Thị trường chứng khoán Việt Nam tồn tại sự
bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư và ban lãnh đạo các công ty (Trần Thị Hải Lý,
2010) dẫn đến hiện tượng tâm lý bày đàn của các nhà đầu tư. Cổ tức như một công cụ

cung cấp thông tin cho nhà đầu tư về tình trạng sức khỏe tài chính của công ty cổ
phần. Vì vậy, có thể xem rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá trị cổ phiếu trên
thị trường. Khi có sự thay đổi chính sách cổ tức thì nhận định của nhà đầu tư đối với
công ty cổ phần sẽ ảnh hưởng dẫn đến quyết định đầu tư bị thay đổi làm biến động giá
cổ phiếu của công ty cổ phần hay nói khác đi chính là ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.

10


2.3 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.3.1 Công trình nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách cổ tức
đến giá cổ phiếu của các công ty hóa chất tại Ấn Độ
Theo R.Azhagaiah và Sabari Priya.N (2008) nghiên cứu tác động của chính
sách cổ tức đến giá cổ phiếu của 28 công ty hóa chất hữu cơ và vô cơ ở Ấn Độ từ năm
1997-2006.
Để đo lường tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu các công ty ngành
hóa chất, tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy đa biến và hồi quy từng phần, các
biến DPSit (cổ tức trên mỗi cổ phiếu), REit (lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu), PEit-1
(tỷ số giá trên thu nhập mỗi cổ phần), MPSit-1 (giá thị trường trên mỗi cổ phiếu của
năm trước) là biến độc lập. Biến MPSit (giá thị trường mỗi cổ phiếu) là biến phụ thuộc.
Các ông đã sử dụng các mô hình sau để nghiên cứu:
MPSit = a+b DPSit + c REit +eit

(2.3.1-1)

MPSit = a+b DPSit + c REit + (PE)it-1 +eit

(2.3.1-2)

MPSit = a+b DPSit + c REit + (MPS)it-1 +eit

(2.3.1-3)

Trong đó
Chỉ số “i” biểu thị công ty cổ phần thứ i trong mẫu gồm “n” công ty cổ phần
được chọn để nghiên cứu.
Chỉ số “t” : Là dữ liệu thời gian nghiên cứu (năm )
MPSit

: Giá thị trường trên mỗi cổ phiếu

DPSit

: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu

REit

: Lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu

(PE)it-1

: Tỷ số giá trên thu nhập mỗi cổ phần

(MPS)it-1 : Giá thị trường trên mỗi cổ phiếu của năm trước
Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng cổ tức được xem là một yếu tố quan trọng
quyết định đến giá cổ phiếu. Giá cổ phiếu chịu tác động nhiều bởi các biến: Tăng
trưởng doanh thu, cải thiện lợi nhuận biên, vốn đầu tư (vốn lưu động và vốn cố định),
cấu trúc vốn, chi phí sử dụng vốn (cổ tức trên vốn và lãi vay). Chính sách cổ tức có tác

11

động đáng kể lên giá cổ phiếu của các công ty hóa chất hữu cơ trong khi giá cổ phiếu
công ty hóa chất vô cơ không bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức.
Kết quả nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu của các
công ty hóa chất hữu cơ như sau: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu có quan hệ cùng chiều có ý
nghĩa thống kê với giá cổ phiếu, giá thị trường trên mỗi cổ phiếu của năm trước có
quan hệ cùng chiều không có ý nghĩa thống kê với giá cổ phiếu, có nghĩa là khi tỷ lệ
chi trả cổ tức tăng, giá cổ phiếu năm trước càng cao thì giá cổ phiếu càng gia tăng. Lợi
nhuận giữ lại, tỷ số giá trên thu nhập mỗi cổ phần có quan hệ nghịch chiều không có ý
nghĩa thống kê với giá cổ phiếu.
Lợi nhuận sau thuế chia làm hai phần: lợi nhuận giữ lại và cổ tức. Lợi nhuận
giữ lại có có thể đem đi tái đầu tư xem như nguồn vốn dài hạn. Cổ tức sẽ được chia
cho cổ đông để tối đa hóa giá trị tài sản của họ khi họ đầu tư và mong đợi khoản thu
nhập tốt hơn. Nghiên cứu chỉ phân tích dừng lại ảnh hưởng của việc chi cổ tức đến giá
cổ phiếu của các công ty ngành hóa chất hữu cơ và vô cơ của Ấn Độ.
Vậy lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư sẽ ảnh thế nào đến giá cổ phiếu trong tương
lai chưa được tác giả đề cập đến. Lợi nhuận giữ lại hay chia cổ tức là quan trọng hơn
để làm gia tăng giá cổ phiếu ?
2.3.2 Công trình nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chi trả cổ tức và lợi
nhuận giữ lại đến giá cổ phiếu tại Nepal
Shyam Pradhan, R, (2003) đã nghiên cứu về ảnh hưởng của việc chi trả cổ tức
và lợi nhuận giữ lại đến giá chứng khoán tại Nepal. Trong 110 công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Nepal tác giả đã lựa chọn ra 29 công ty phù hợp với mục đích
nghiên cứu trong thời gian 9 năm từ năm 1991 đến năm 1999 với tổng số quan sát là
177 quan sát.
Ông đã sử dụng các mô hình sau để nghiên cứu:
MPSit = a+b DPSit + c REit +eit

(2.3.2-1)

MPSit = a+b DPSit + c REit + (PE)it-1 +eit

(2.3.2-2)

MPSit = a+b DPSit + c REit + (MPS)it-1 +eit

(2.3.2-3)

Trong đó

12