Tài liệu mua bán sáp nhập (1)

MỤC LỤC

4 ĐỊNH GIÁ TRONG MUA BÁN SÁP NHẬP

2

4.1

Mục tiêu của định giá doanh nghiệp trong mua bán, sáp nhập . . . . . . .

3

4.2

Các yếu tố ảnh hưởng đến định giá trong mua bán, sáp nhập . . . . . . . .

3

4.3

Các phương pháp định giá . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

4

4.3.1

Phương pháp giá trị tài sản thuần . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

5

4.3.2

Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) . . . . . . . . . . . . . .

7

4.3.3

Phương pháp Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

4.3.4

Phương pháp P/E . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

4.4

Tính toán các lợi ích hợp lực

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

1


Chương 4
ĐỊNH GIÁ
TRONG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP
Giới thiệu
Trong mua bán, sáp nhập công tác xác định giá trị tài sản, giá trị doanh nghiệp
đóng vai trò hết sức quan trọng giúp các nhà thầu đưa ra quyết định của mình: có hay
không tiếp tục thương vụ và với mức giá như thế nào là hợp lý. Không chỉ góp phần đưa
ra giá trị cốt lõi mà doanh nghiệp sẽ sở hữu, việc định giá còn giúp các chủ đầu tư phần

nào ước tính những rủi ro có thể gặp phải nếu bỏ vốn đầu tư vào một thương vụ mua
bán, sáp nhập. Với vai trò quan trọng hàng đầu như vậy, định giá là việc làm không thể
thiếu của bất cứ doanh nghiệp nào nếu muốn mua lại, sáp nhập thành công.
Về định giá doanh nghiệp và định giá tài sản, đã có riêng một môn học trang bị khá
đầy đủ, kỹ lưỡng về cả nội dung lẫn phương pháp. Chính vì vậy, chương 4 sẽ tập trung
nghiên cứu những vấn đề cơ bản về định giá trong mua bán, sáp nhập doanh nghiệp tuy
nhiên không đi sâu vào khía cạnh kỹ thuật của các phương pháp. Sau khi hoàn thành nội
dung chương này, người học sẽ nắm được các nội dung cơ bản sau:
* Mục tiêu của việc xác định giá trị tài sản, giá trị doanh nghiệp đối với
các kế hoạch mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
* Các phương pháp thường được dùng trong quá trình định giá:
− Phương pháp chiết khấu dòng tiền
− Phương pháp giá trị tài sản thuần
− Phương pháp goodwill
2


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
− Phương pháp P/E (định giá doanh nghiệp kinh doanh trên TTCK)
∗ Lợi ích hợp lực doanh nghiệp nhận được khi kết hợp thành công

4.1

Mục tiêu của định giá doanh nghiệp trong mua
bán, sáp nhập
Mua bán và sáp nhập doanh nghiệp, nếu nhìn từ giác độ định giá tài sản, đó là cả

một quá trình quy hoạch vốn rất phức tạp để làm sao thu được lợi ích tối đa cho các bên.
Đối với bên mua, đó là căn cứ để đưa ra mức giá bỏ thầu hợp lý, bước đầu cho thấy mức
sinh lời có thể có khi thương vụ thành công. Đối với bên bán, đó là cơ sở để “chào hàng”

và thực hiện các phương án mời thầu.
Khi tiến hành ước lượng các tham số, yếu tố rủi ro cũng được cân nhắc và đây là
việc làm quan trọng giúp các bên, nhất là bên mua lường trước các “kịch bản” có thể xảy
ra đối với việc đầu tư của mình. Sự ước lượng này cùng với những nhận định có được từ
việc thẩm định chi tiết (DD) sẽ giúp các nhà quản trị ra quyết định có tiếp tục thương
vụ hay không.

4.2

Các yếu tố ảnh hưởng đến định giá trong mua
bán, sáp nhập
Nói chung, các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và hoạt động định giá

nói chung đều ít nhiều có ảnh hưởng đến việc xác định giá trị cho các thương vụ M&A.
Trong mua bán, sáp nhập doanh nghiệp, việc xác định giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng
chủ yếu bởi các một số nhân tố nhất định.
• Phương pháp định giá
Cách thức mà các bên sử dụng để ước tính giá trị doanh nghiệp ảnh hưởng lớn đến
giá trị có được. Có nhiều phương pháp và mỗi phương pháp thích hợp với từng đối
tượng cụ thể. Việc lựa chọn phương pháp sẽ ảnh hưởng tới giá trị công ty mục tiêu
và do đó tới quyết định của cả bên mua và bán bởi phương pháp nào cũng có điểm
mạnh và điểm yếu riêng. Hơn thế nữa, khi đã lựa chọn một phương pháp để định
giá nhưng cách thức tiến hành, chọn mẫu, chọn tham số khác nhau thì kết quả có
được cũng khác nhau.
3


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
• Thông tin thị trường
Về lý thuyết mà nói, trong thị trường hoàn hảo, thông tin luôn đầy đủ và phản ánh

đúng những nhận định của thị trường về một loại chứng khoán, về kỳ vọng phát
triển của doanh nghiệp từ đó cho ta kết quả chính xác khi định giá nhờ vào những
thông tin hiện hữu trên thị trường. Tuy nhiên, trên thực tế, không một thị trường
nào hoàn hảo như vậy và đâu đó vẫn tồn tại những “kẽ hở”, những yếu tố đầu cơ, rò
rỉ thông tin. . . Thêm vào đó là sự thiếu hiểu biết của một lượng nhất định nhà đầu
tư, người tiêu dùng dẫn đến sự chênh lệch về hành vi sử dụng các nguồn tài chính
sẵn có vào mục đích kiếm lời. Trong tình hình thông tin chưa thực sự minh bạch
như hiện nay, quả thực rất khó có thể chắc chắn về lượng thông tin thu thập được,
nhất là những thông tin thuộc về các doanh nghiệp kinh doanh ngành nghề mới,
doanh nghiệp tư nhân (chưa niêm yết trên TTCK) hoặc thậm chí sự bảo đảm của
bên thứ ba cũng chưa hẳn đáng tin cậy. . . Do vậy, công tác thu thập và lựa chọn
thông tin từ thị trường có ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động định giá doanh nghiệp.
Thông tin càng đầy đủ, tiêu biểu, chính xác, kịp thời thì giá trị tính toán được càng
xác thực với giá trị thực tế của doanh nghiệp, không bị bóp méo, hạ thấp hay thổi
phồng.
• Nhân tố khác
Việc định giá doanh nghiệp cũng bị chi phối bởi các yếu tố khác như cơ cấu tài
sản, ngành nghề kinh doanh, chế độ hạch toán kế toán của doanh nghiệp, thời điểm
tiến hành định giá. . . những yếu tố này trong nhiều trường hợp cũng gây không ít
khó khăn cho các chuyên viên định giá khi tiến hành các thao tác định giá doanh
nghiệp.

4.3

Các phương pháp định giá
Trên thực tế, có nhiều phương pháp được sử dụng để định giá tài sản và định giá

doanh nghiệp. Tùy vào mục đích định giá mà ta lựa chọn phương pháp thích hợp. Trong
mua bán, sáp nhập doanh nghiệp, người mua thường kỳ vọng thu được lợi ích trong tương
lai từ tài sản mà mình đầu tư, trong một số trường hợp khác, mục đích của việc mua bán

là thanh lý các tài sản đã không còn khả năng duy trì. Vì vậy, để ước tính giá trị chuyển
nhượng trong một thương vụ, thường sử dụng các phương pháp chủ yếu sau:
4


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập

4.3.1

Phương pháp giá trị tài sản thuần

Phương pháp giá trị tài sản thuần coi giá trị doanh nghiệp được cấu thành bởi giá
trị các tài sản hữu hình mà doanh nghiệp đang sở hữu tại thời điểm định giá.
• Các giả định của phương pháp
− Coi doanh nghiệp như một loại hàng hóa trên thị trường, có thể đem ra trao
đổi, mua bán.
− Hoạt động của doanh nghiệp luôn dựa trên một lượng tài sản nhất định có
thực, thể hiện sự tồn tại của doanh nghiệp và giá trị của doanh nghiệp về cơ
bản chính là giá trị thị trường của các tài sản này.
− Chủ doanh nghiệp cũng chính là người đầu tư vốn tài trợ cho các tài sản này
cùng với các chủ nợ. Do đó, họ có quyền đối với tài sản mà họ đầu tư.
• Đối tượng áp dụng
− Những doanh nghiệp mà tài sản hữu hình, máy móc thiết bị không nhiều và
việc xác định giá trị thị trường của những tài sản này không quá phức tạp, giá
trị các tài sản vô hình là không đáng kể.
− Những doanh nghiệp có chiến lược kinh doanh không rõ ràng, khó áp dụng
phương pháp chiết khấu DCF.
− Những công ty kinh doanh kém hiệu quả đang trên bờ vực phá sản, chờ thanh
lý, giải thể.
• Nội dung Để xác định giá trị doanh nghiệp đối với chủ sở hữu theo phương pháp

giá trị tài sản thuần, ta có thể tiến hành theo hai cách:
∗ Cách 1: Xác định giá trị tổng tài sản và tổng nợ trên bảng cân đối kế toán.
Khi đó, giá trị doanh nghiệp được tính bằng:
Vo = VT A − VT L

5

(4.1)


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
trong đó:

Vo

là giá trị doanh nghiệp cần định giá

VT A

là giá trị tổng tài sản trên bảng cân đối kế toán tại thời điểm
định giá

VT L

là giá trị tổng nợ trên bảng cân đối kế toán tại thời điểm
định giá

∗ Cách 2: Xác định tổng giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp theo giá trị thị
trường. Việc làm này yêu cầu cần phải loại trừ các tài sản không đáp ứng nhu
cầu sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Sau đó, tiến hành đánh giá lại

các tài sản còn lại theo giá trị thị trường. Việc đánh giá cần tuân thủ những
nguyên tắc nhất định về định giá tài sản theo giá trị thị trường. Cuối cùng,
lấy giá trị tổng tài sản tính được và sử dụng công thức (4.1) ta tính được giá
trị doanh nghiệp tại thời điểm định giá.
Ví dụ: Doanh nghiệp X có cơ cấu tài sản và nguồn vốn tại thời điểm 31/12/2009
như sau: (đơn vị: tr. đồng)
Tài sản
A. Tài sản ngắn hạn
B. Tài sản dài hạn
Tổng tài sản

Nguồn vốn
A. Nợ phải trả
B. VCSH
Tổng nguồn vốn

1500
500
2000

600
1400
2000

trong đó tài sản hữu hình đánh giá lại của doanh nghiệp theo giá thị trường là 170
tr. đồng, giá trị ghi trên sổ sách là 200 tr.đồng.
Định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản thuần?
Giải: Giá trị TSCĐ hữu hình đánh giá lại là 170 tr., giảm 200 − 170 = 30 tr. so với
giá trị sổ sách ⇒ Tổng tài sản tại 31/12/2009 là 2000 − 30 = 1970 tr. đồng. Theo
phương pháp giá trị tài sản thuần ta ước tính giá trị doanh nghiệp dựa trên giá trị

sổ sách như sau:
VX = 1970 − 600 = 1370

tr.đồng

Vậy, giá trị doanh nghiệp X tại thời điểm định giá là 1370 tr.đồng.
• Đánh giá
− Ưu điểm: Cách làm không phức tạp, dễ tính được giá trị doanh nghiệp nhờ
những dữ liệu có sẵn trên các báo cáo tài chính hoặc những dữ kiện so sánh
6


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
trên thị trường. Mức giá tính được có thể coi là mức giá tối thiểu mà chủ doanh
nghiệp có thể có được từ thương vụ mua bán, sáp nhập với các chủ thầu.
− Nhược điểm: Yếu điểm đáng nói nhất của phương pháp này chính là việc ít hoặc
thậm chí không tính đến giá trị tài sản vô hình cũng như các lợi thế thương
mại (tài sản vô hình nếu được tính đến cũng chỉ là những con số thống kê trên
bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp). Trong khi ở nhiều doanh nghiệp giá
trị tài sản vô hình (kinh nghiệm quản lý, giá trị thương hiệu. . . ) lại chiếm một
tỷ lệ lớn so với tổng giá trị toàn công ty (Ví dụ: Tiffany’s, Ford, Coca − Cola,
Microsoft, Nokia. . . ) Số liệu trên bảng cân đối kế toán thường không xác thực
với tình hình thị trường do chúng là những số liệu quá khứ, do ảnh hưởng của
phương pháp kế toán, cách tính khấu hao. Thêm vào đó, do chỉ tính toán dựa
trên số liệu lịch sử nên phương pháp này không chỉ ra được triển vọng phát
triển của doanh nghiệp trong tương lai và do vậy, không cho thấy việc mua
bán doanh nghiệp có phù hợp với chiến lược kinh doanh hay không.
Vì những đặc điểm trên, phương pháp giá trị tài sản thuần thường chỉ được dùng để định
giá trong các thương vụ mua lại tài sản hoặc một phần doanh nghiệp. Thêm vào đó, nó
có thể làm căn cứ để kiểm chứng kết quả từ các phương pháp khác.

4.3.2

Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow − DCF) là phương pháp phổ biến
nhất và được dùng nhiều nhất để tính toán giá trị doanh nghiệp trong các thương vụ mua
bán sáp nhập. Dòng tiền thuần được xác định là khoản thu nhập còn lại sau khi đã trang
trải tất cả chi phí, thuế và các khoản nợ và có thể được dùng để tái đầu tư hoặc chia cổ
tức cho các cổ đông công ty. Phương pháp này xác định giá trị doanh nghiệp thông qua
tính toán dòng tiền thuần mà doanh nghiệp tạo ra − chênh lệch giữa dòng tiền vào và
dòng tiền ra ở một thời điểm nhất định. Đối với mỗi chủ thể khác nhau mà cụ thể là đối
với toàn bộ công ty và chủ sở hữu doanh nghiệp, dòng tiền thuần có giá trị khác nhau.
Trên cơ sở đó, có hai loại dòng tiền thuần chính làm căn cứ cho hai phương pháp
định giá doanh nghiệp thông qua chiết khấu các nguồn thu chi dự kiến của doanh nghiệp.
Đó là dòng tiền thuần với chủ sở hữu doanh nghiệp (FCFE − Free Cash Flow to Equity)
và dòng tiền thuần với doanh nghiệp (FCFF − Free Cash Flow to Firm).
7


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
• Các giả định của phương pháp
− Giả định người mua kỳ vọng doanh nghiệp sẽ tạo nguồn lợi nhuận cho họ trong
tương lai.
− Công ty sẽ luôn nhận được đầu tư tài chính nếu sự đầu tư đó mang lại cho chủ
nợ và chủ sở hữu khoản lợi nhuận mà họ yêu cầu, đủ bù đắp chi phí bỏ ra và
cả rủi ro họ có thể gặp phải.
− Công ty chỉ phải đối diện với rủi ro hệ thống (rủi ro không thể loại trừ bằng
cách đa dạng hóa danh mục đầu tư) và rủi ro được tính đến trong trường hợp
này là rủi ro hệ thống như lạm phát, chiến tranh mà tất cả các công ty đều

gặp phải và được đo lường bởi hệ số β.
• Đối tượng áp dụng
− Những công ty có lịch sử kinh doanh và kế hoạch hoạt động rõ ràng trong một
khoảng thời gian xác định về sau, thường là 5 năm. Đây là điều kiện để xác
định các dòng tiền vào và dòng tiền ra dự kiến của công ty tại những thời điểm
khác nhau trong tương lai.
− Những công ty mới thành lập và chưa đi vào ổn định trong một vài năm đầu
tiên nhưng có triển vọng phát triển trong tương lai.
− Những công ty có lợi thế thương mại, lợi thế kinh doanh so với các doanh
nghiệp khác trong cùng ngành.
• Nội dung:
– Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần đối với doanh nghiệp (FCFF):
FCFF (Free Cash Flow to Firm) là dòng tiền tự do đối với toàn bộ doanh
nghiệp bao gồm cả các nghĩa vụ nợ (trái phiếu, nợ vay, cổ phiếu ưu đãi) sau
khi đã trừ đi các chi phí hoạt động hợp lý. Dòng tiền này thuộc về doanh
nghiệp và các nhà đầu tư (chủ nợ và chủ doanh nghiệp) đều có quyền sử dụng.
Quy trình tính toán:

8


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
* Tính FCFF:
FCFF = EBIT(1 − T) + Khấu hao TSCĐ −
− Tổng chi đầu tư TSCĐ −
− ∆Vốn lưu động ròng
trong đó:

EBIT

là lợi nhuận trước thuế và lãi vay

T

là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

(4.2)

* Xác định tỷ suất hiện tại hóa (tỷ lệ chiết khấu)
Tỷ lệ chiết khấu được dùng theo phương pháp này chính là chi phí sử dụng
vốn bình quân có trọng số WACC. Giả định công ty sử dụng hai nguồn tài trợ
chính là vốn cổ phần và vốn vay nợ. Công thức tính như sau:
WACC = ke ×
trong đó:

D
E
+ i × (1 − t) ×
(D + E)
(D + E)

ke

là chi phí sử dụng vốn cổ phần

E

là giá trị thị trường của cổ phiếu thường đang lưu hành

D

là giá trị thị trường của các khoản nợ của công ty

i

là lãi suất vay nợ

t

là thuế thu nhập công ty

(4.3)

* Chiết khấu các nguồn tài chính tương lai về thời điểm hiện tại để tính giá trị
doanh nghiệp:
Các mô hình định giá thường gặp:
i) Mô hình dòng tiền cố định (tăng trưởng bằng 0)
Giả định: Dòng tiền tự do của công ty là dòng tiền đều đặn hàng năm.
Công thức tính:
V0 =

FCFF
WACC

(4.4)

ii) Mô hình tăng trưởng đều (mô hình Gordon)
Giả định: Công ty sẽ tiếp tục tăng trưởng đều đặn hàng năm với tốc độ là
g (g < ke )
Khi đó:

V0 =
với FCFF1 = FCFF0 (1 + g)
9

FCFF1
WACC − g

(4.5)


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
iii) Mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn
Giả định tốc độ tăng trưởng dòng tiền thuần kỳ vọng của năm thứ t là gt
và chi phí sử dụng vốn bình quân là WACC, ta có công thức xác định giá
trị doanh nghiệp bằng FCFF như sau:
n

V0 =
t=1

FCFF0 × (1 + g)t
(1 + WACC)t

+

FCFFn × (1 + gm )
1
×
(4.6)
(WACCm − gm )

(1 + WACC)n

trong đó:
FCFF0

là FCFF tại năm 0

WACC

là chi phí sử dụng vốn bình quân của n năm đầu tiên

WACCm

là chi phí sử dụng vốn bình quân sau năm n (WACC > WACCm )

gt

là tốc độ tăng trưởng thường niên trong n năm đầu tiên

gm

là tốc độ tăng trưởng ổn định sau năm n (gt > gm )

– Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu doanh
nghiệp (FCFE): FCFE (Free Cash Flow to Equity) là dòng tiền thuần đối
với chủ sở hữu doanh nghiệp, nó cho phép xác định giá trị doanh nghiệp đối với
chủ sở hữu và không bao gồm các nghĩa vụ nợ trong đó. Do vậy, các khoản nợ
vay, cổ tức cổ đông ưu đãi và nợ các trái chủ sẽ được loại trừ khi tính FCFE.
Phương pháp sử dụng FCFE tính toán giá trị doanh nghiệp được dùng tronng
trường hợp khó xác định các nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp trong tương lai.

Rõ ràng, FCFE chỉ đơn thuần là dòng tiền tự do đối với chủ sở hữu doanh
nghiệp nên ta có thể xác định giá trị đối với người chủ doanh nghiệp chính xác
hơn FCFF bởi, không phải lúc nào cũng tính toán được các nghĩa vụ nợ để có
được FCFF. Chẳng hạn, nếu công ty có cơ cấu nợ không cố định, dễ thay đổi
trong tương lai hoặc trong trường hợp lãi suất thị trường biến động, rất khó
xác định nợ phải trả hàng năm thông qua lãi suất vay nợ và do đó rất khó để
tính toán các khoản nợ của công ty.
Phương pháp này gồm các bước cơ bản sau:
* Tính dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu (FCFE): FCFE chính là FCFF

10


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
sau khi loại trừ các nghĩa vụ nợ, công thức tính như sau:
FCFE = Thu nhập ròng từ SXKD −
− Khấu hao TSCĐ +
+ ∆Vốn lưu động ròng +
+ Nợ vay mới và phát hành cổ phiếu mới −
− Trả nợ trái phiếu đáo hạn −
− Chi trả cổ tức cho cổ đông ưu đãi

(4.7)

* Tính tỉ lệ chiết khấu: Trong trường hợp này ta sử dụng chi phí vốn cổ phần
ke
ke = Rf + β (Rm − Rf )
trong đó:

(4.8)

Rf

là tỷ lệ sinh lời của chứng khoán phi rủi ro

Rm

là tỷ lệ sinh lời kỳ vọng của cổ phiếu

β

là hệ số điều chỉnh rủi ro thị trường

Rm − Rf

là phần bù rủi ro cho việc kinh doanh cổ phiếu

* Tính giá trị doanh nghiệp (Chiết khấu dòng tiền tương lai về hiện tại)
Các mô hình thường gặp:
i) Mô hình dòng tiền cố định (tăng trưởng bằng 0)

V0 =

FCFE
ke

(4.9)

ii) Mô hình tăng trưởng đều (mô hình Gordon)
V0 =

với

FCFE1
ke − g

(4.10)

FCFE1 = FCFE0 (1 + g)

iii) Mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn
n

V0 =
t=1

FCFE0 × (1 + g)t
(1 + ke )t

+

trong đó:

11

FCFEn × (1 + gm )
1
×
(kem − gm )
(1 + ke )n

(4.11)


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
là FCFE tại năm 0

FCFE0
ke

là chi phí sử dụng vốn cổ phần của n năm đầu tiên

ke

là chi phí sử dụng vốn cổ phần sau năm n (ke > kem )

gt

là tốc độ tăng trưởng thường niên trong n năm đầu tiên

gm

là tốc độ tăng trưởng ổn định sau năm n (gt > gm )

Ví dụ:
1. Một công ty có FCFF hiện tại là 4 triệu USD và dự kiến tăng trưởng với tốc độ
35% trong 5 năm tới, sau đó đi vào ổn định với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 5%.
Chi phí vốn bình quân gia quyền là 18% trong 5 năm đầu tiên, khi đi vào ổn định
công ty sử dụng vốn với chi phí thấp hơn ban đầu 6%. Tính giá trị công ty tại thời
điểm hiện tại.
Giải: Với những dữ kiện đề bài, ta xác định đây là dạng đơn giản với FCFF đã

biết và có hai giai đoạn tăng trưởng rõ rệt: tăng trưởng cao ở 5 năm đầu sau
đó ổn định ở giai đoạn sau
Giá trị kết thúc của công ty như sau:
(1 + 0.35)5 × (1 + 0.05) × 4
1
TV =
×
= 117.6
0.12 − 0.05
(1 + 0.18)5

(tr.USD)

khi đó ta có giá trị doanh nghiệp cần tính:
5

V0 =
t=1

4 × (1 + 0.35)t
+ 117.6 = 30.5 + 117.6 = 148.1
(1 + 0.18)t

(tr.USD)

2. Tính giá trị công ty ở ví dụ 1. với giả định FCFF của công ty tăng trưởng với tốc
độ 35% trong năm đầu tiên, năm thứ hai giảm xuống còn 30%, năm thứ 3 tốc độ
tăng trưởng là 25% và duy trì liên tục trong 2 năm kế tiếp. Tốc độ tăng trưởng kỳ
vọng từ năm thứ 6 trở đi và chi phí sử dụng vốn ở các thời kỳ không thay đổi.
Giải: Theo đề bài, từ năm thứ 6 trở đi các yếu tố không thay đổi so với Ví dụ

1. nên giá trị thanh lý của doanh nghiệp cũng sẽ không thay đổi. Ta chỉ việc
tính giá trị hiện tại của các khoản thu nhập mà doanh nghiệp tạo ra cho các

12


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
chủ sở hữu trong 5 năm kế tiếp. Cách tính như sau:
4 × 1.35 4 × 1.35 × 1.30 4 × 1.35 × 1.30 × 1.25
+
+
+
1.18
1.182
1.183
4 × 1.35 × 1.30 × 1.25 × 1.2 4 × 1.35 × 1.30 × 1.25 × 1.22
+
+ 117.6
+
1.184
1.185
= 4.58 + 5.04 + 5.34 + 5.43 + 5.52 + 117.6 =

V0 =

= 143.51

(tr.USD)

(4.12)

3. Có thông tin về hai công ty như sau:
Tính:

FCFE
Tốc độ tăng trưởng FCFE
Hệ số β
Lãi suất phi rủi ro
Lợi nhuận kỳ vọng trên mỗi cổ
phiếu

Công ty A
987 tr.đồng
8%
1.3
7%

Công ty B
583 tr.đồng
4%
0.8
7%

13%

13.5%

a. Chi phí vốn cổ phần của mỗi công ty
b. Giả định tốc độ tăng trưởng dòng tiền của các công ty không thay đổi trong
tương lai. Tính giá trị hiện tại của hai công ty trên.

Giải:
a. Theo mô hình CAPM ta có:
ke = Rf + β (Rm − Rf )
Với Rf = 7%, βA = 1.3 , βB = 0.8 và RmA = RmB = 13.5% ta tính được chi
phí sử dụng vốn cổ phần ke của mỗi công ty như sau:
keA = 7% + 1.3 (13.5% − 7%) = 15.45%
keB = 7% + 0.8 (13.5% − 7%) = 12.2%
b. Tính giá trị công ty:
Theo đề bài, tốc độ tăng trưởng của FCFE của các công ty là đều đặn hàng
năm và không thay đổi trong tương lai. Do vậy, sử dụng mô hình tăng trưởng

13


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
đều ta có thể định giá các công ty này:
P0A =

FCFE0A × (1 + gA )
978 × (1 + 8%)
FCFE1A
=
=
= 14177.72
keA − gA
keA − gA
(15.45% − 8%)

P0B =

FCFE1B
FCFE0B × (1 + gB )
573 × (1 + 4%)
=
=
= 7267.32
keB − gB
keB − gB
(12.2% − 4%)

tr.đồng

tr.đồng

• Đánh giá
* Ưu điểm
− Là phương pháp tính toán khoa học, độ chính xác hợp lý cao do tính đến các
yếu tố rủi ro, giá trị thời gian của tiền, các nguồn vốn sử dụng.
− Các giả định là rõ ràng và có thể xảy ra trên thực tế.
* Nhược điểm
− Tính toán phức tạp do có nhiều yếu tố như β, g, các khoản thu nhập, chi phí,
khấu hao, thuế. . .
− Việc dự báo dựa trên những giả định nhất định, trên thực tế những giả định
này không phải lúc nào cũng chính xác và dự báo chính xác là rất khó khăn
do đó những con số dùng để tính toán không phải lúc nào cũng đáng tin cậy.
− Nhạy cảm với những thay đổi của tỉ lệ chiết khấu và của dòng tiền ước lượng.
− Yêu cầu tính toán đến cả những tài sản không hoạt động (không phát sinh
dòng tiền), điều chỉnh những tài sản này theo giá trị của công ty hoặc cổ đông
và do đó làm tăng tính phức tạp của công tác tính toán.

4.3.3

Phương pháp Goodwill

Lợi thế thương mại được hiểu là những tài sản vô hình riêng có của doanh nghiệp
giúp doanh nghiệp tạo ra doanh thu vượt trội (siêu lợi nhuận) so với các doanh nghiệp
khác cùng ngành. Đó có thể là bản quyền, phát minh sáng chế, trình độ quản lý, vị trí
kinh doanh. . . mà doanh nghiệp đang sở hữu. Định lượng Goodwill (GW) hay định lượng
lợi thế thương mại cũng là một trong những phương pháp phổ biến được dùng trong xác
định giá trị doanh nghiệp nói chung và cho mục đích mua bán sáp nhập nói riêng.

14


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
• Các giả định của phương pháp
− Coi giá trị doanh nghiệp được cấu thành bởi các tài sản thuộc sở hữu của
doanh nghiệp và giá trị thị trường của những tài sản này cũng chính là giá trị
doanh nghiệp tại thời điểm định giá.
− Giá trị tài sản vô hình là giá trị hiện tại của các khoản siêu lợi nhuận do tài sản
tạo ra trong một khoảng thời gian xác định sau khi chuyển nhượng, thường là
5 năm.
• Đối tượng áp dụng: Áp dụng đối với những doanh nghiệp có lợi thế thương mại
và giá trị do tài sản vô hình tạo ra chiếm phần lớn trong giá trị tài sản của doanh
nghiệp.
• Nội dung:Theo phương pháp này, giá trị doanh nghiệp được hợp thành từ hai bộ
phận là tài sản vô hình và tài sản hữu hình. Giá trị của những tài sản này được
tính bởi nguồn thu mà nó có thể đem lại cho doanh nghiệp trong tương lai.
∗ Công thức tính:
Vo = VAN C + VGW

trong đó:

(4.13)

Vo là giá trị doanh nghiệp cần định giá
VAN C là giá trị tài sản hữu hình của doanh nghiệp tại thời điểm
định giá
VGW là giá trị các tài sản vô hình của doanh nghiệp

∗ Giá trị của tài sản vô hình được tính theo công thức sau:
n

VGW =
t=1

trong đó:

Bt − r × At
(1 + i)t

(4.14)

VGW là giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp
Bt là lợi nhuận năm thứ t
At là giá trị tài sản đưa vào kinh doanh
r × At là lợi nhuận bình thường của tài sản năm t
Bt − r × At là siêu lợi nhuận của tài sản năm t

Thời gian t phụ thuộc vào khả năng tài sản vô hình tạo ra siêu lợi nhuận trong
tương lai, thường là 5 năm. Việc xác định các giá trị cụ thể của các tham số r, At và

15


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
Bt tùy thuộc vào nhiều quan điểm và tư tưởng khác nhau. Có 3 quan điểm chủ yếu
của UEC, Anglo − Saxons và CPNE (vốn thường xuyên cần thiết cho kinh doanh).
Mỗi cách tính mang lại một giá trị khác nhau của GW. Để có được kết quả xác
thực, trong quá trình định giá cần cân nhắc hết sức cẩn trọng.
• Ví dụ
1. Công ty Y được đánh giá là có bộ máy lãnh đạo giàu kinh nghiệm với trình độ quản
lý, trình độ học vấn cao so với các công ty khác trong cùng ngành. Điều đó giải
thích vì sao trong những năm gần đây tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản của Y
luôn ở mức 15%/năm trong khi tại các công ty khác có điều kiện sản xuất tương
tự, tỷ lệ này tính trung bình chỉ khoảng 10%. Với giá trị tài sản thuần được đánh
giá lại tại thời điểm hiện tại là 2000 triệu đồng và dự kiến tăng 6% trong vòng 5
năm tới, hãy tính giá trị Y theo phương pháp GW.
Cho biết: Tỷ suất hiện tại hóa ước tính 11%, tỷ suất lợi nhuận tổng tài sản dự kiến
vẫn được công ty duy trì trong ít nhất là 5 năm tới.
Giải:
Công ty Y có được lợi thế hơn so với các doanh nghiệp khác cùng điều kiện
kinh doanh. Dễ thấy phần chênh lệch giữa tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản
(15% − 10% = 5%) của Y với các doanh nghiệp khác cùng ngành chính là lợi
thế thương mại hay GW cần tính. Giá trị doanh nghiệp theo phương pháp GW
tính bằng công thức (4.13) và (4.14).
5

2000 × (1 + 6%)t × 0.05
=
t
(1

+
11%)
t=1
= 95.49 + 91.19 + 87.09 + 83.16 + 79.42 =

GW =

= 436.35

tr.đồng

khi đó giá trị doanh nghiệp cần định giá là:
V0Y = 2000 + 436.35 = 2436.35

tr.đồng

2. Một công ty cần định giá một tài sản để nhượng bán. Giá trị đánh giá lại ước tính
là 500 triệu đồng và lợi nhuận thuần do tài sản mang lại (đã được điều chỉnh) hàng
năm là 40 triệu đồng, con số này dự kiến tăng 5% trong 4 năm kế tiếp. Do được đầu
16


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
tư công nghệ của công ty nên lợi nhuận mà tài sản đem lại cao hơn so với những
tài sản cùng loại của các công ty khác 3%. Với tỷ suất hiện tại hóa 10%, hãy tính
lợi thế thương mại của tài sản này.
• Đánh giá
* Ưu điểm:
− Xác định giá trị doanh nghiệp có tính giá trị của các tài sản vô hình thông
qua thu nhập mà tài sản đó tạo ra trong tương lai. Và đây là khả năng

sinh lời có thực của nhiều doanh nghiệp dựa trên việc sở hữu những lợi
thế thương mại vượt trội so với ngành.
− Tính đến yếu tố rủi ro trong quá trình xác định giá trị hiện tại của GW
khi xác định tỷ suất hiện tại hóa.
− Tính toán giá trị doanh nghiệp có kể đến nhu cầu của người mua. Họ mong
muốn có được khả năng sinh lời vượt trội trong tương lai chứ không phải
sở hữu tài sản đơn thuần ở thời điểm hiện tại.
* Nhược điểm:
− Phức tạp, do phải tính toán cả tài sản hữu hình và tài sản vô hình của
doanh nghiệp.
− Việc xác định khoảng thời gian lợi thế thương mại phát huy tác dụng còn
thiếu căn cứ chính xác, nhất là trong điều kiện thị trường nhiều biến động
và có nhiều đối thủ cạnh tranh tham gia. Trong trường hợp đó, khả năng
doanh nghiệp mất đi lợi thế thương mại ngoài dự kiến là hoàn toàn có thể
xảy ra.
− Xác định lợi thế thương mại, nhất là những hàng hóa có tính đơn nhất
không có cơ sở so sánh trên thị trường là việc làm hết sức khó khăn và
mang tính chủ quan cao. Tỷ suất hiện tại hóa bao gồm yếu tố rủi ro cũng
do những đánh giá của những người có liên quan đưa lại, do đó không
tránh khỏi những ý nghĩ thiếu khách quan.

17


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập

4.3.4

Phương pháp P/E

Tỷ số P/E (hay PE − Price per Earnings) là tỷ lệ giữa giá thị trường và thu nhập
ròng trên mỗi cổ phần của một công ty. Nó phản ánh giá người mua trả cho một đồng thu
nhập khi sở hữu cổ phiếu của công ty đó. Ngoài việc được sử dụng rộng rãi như một chỉ
tiêu trong phân tích tài chính, phương pháp sử dụng P/E còn cho phép định giá doanh
nghiệp thông qua giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó đang lưu hành trên thị trường.
• Các giả định của phương pháp
− Giá cả chứng khoán chịu tác động của nhiều nhân tố khác nhau như: cung −
cầu, các yếu tố đầu cơ, nhận định của người mua chứng khoán về công ty. . .
− Thị trường chứng khoán là hoàn hảo:
+ Có vô số người mua và người bán
+ Chứng khoán và các thông tin được lưu thông tự do
+ Người mua và bán chứng khoán có thể mua bán chúng vào bất kỳ lúc nào và
ở mọi nơi.
+ Mọi thành viên tham gia giao dịch chứng khoán đều nắm được đầy đủ các điều
kiện giao dịch, chuyển nhượng chứng khoán.
Khi đó, giá cả chứng khoán phản ánh cung − cầu thuần túy, thể hiện sự đánh giá
của thị trường về khả năng sinh lời của một doanh nghiệp và có thể được dùng để
tính toán giá trị doanh nghiệp đó.
• Đối tượng áp dụng: Những công ty có cổ phiếu đang lưu hành trên TTCK.
* Cách tính:
− Tính EPS (Earnings Per Share): Tính thu nhập trên mỗi cổ phiếu thường của
công ty, công thức tính như sau:
EPS =

Thu nhập ròng (sau thuế) − Cổ tức cổ phiếu ưu đãi
Lượng cổ phiếu bình quân đang lưu hành

(4.15)

Việc tính EPS hiện tại theo công thức (4.15) thường không thích hợp để ước

tính giá trị doanh nghiệp trong tương lai. Do đó, nếu mục đích tính toán là
18


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
cho ra giá trị của doanh nghiệp trong tương lai ở thời điểm hiện tại thì thay
vì sử dụng công thức (4.15) ta nhân EPS hiện tại với tốc độ tăng trưởng g dự
đoán.
− Khi đó ta có:
P/E =

Giá cổ phiếu đang lưu hành
EPS

(4.16)

Tỷ số này cho ta thấy tình hình thực tế của doanh nghiệp dựa trên số liệu EPS
của quá khứ. P/E sử dụng EPS quá khứ còn gọi là EPS truyền thống, thường
gặp trong các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp khi công bố thông tin
thường niên hoặc trên các tạp chí chứng khoán. Tuy nhiên, tỷ số này luôn biến
động cùng với thị trường, do đó nếu dùng các số liệu của quá khứ sẽ thiếu
chính xác. Khi dự tính các trường hợp có thể xảy ra trong tương lai, người ta
tính P/E kỳ vọng thông qua EPS dự kiến, khi đó nếu dùng với tốc độ tăng
trưởng EPS là g ở năm kế tiếp , ta có P/E như sau:
P/E =

b × (1 + g)
Re − g

(4.17)

với b là tỷ lệ chi trả cổ tức dự kiến và Re là tỷ lệ chiết khấu
Ngoài hai cách tính trên, giá trị P/E còn có thể được tính bằng cách lấy bình
quân có trọng số của các nhóm công ty tương đương trong ngành về kỹ thuật,
mạng lưới khách hàng, quy mô, cơ cấu vốn. . . hoặc bằng cách xác định hệ số
P/E của các công ty tương đương trong cùng ngành ở các nước trong khu vực.
với giá trị P/E đã tính toán, ta có giá trị doanh nghiệp cần định giá ước tính
như sau:
Giá trị doanh nghiệp = Thu nhập dự kiến × P/E

(4.18)

trong đó P/E có thể tính theo công thức (4.16) hoặc (4.17). Ở các nước phát
triển, hệ số P/E từ 8 − đến 15 là bình thường. Nếu P/E trên 20 thể hiện thị
trường đang đánh giá rất tốt công ty và người đầu tư kỳ vọng cổ phiếu công ty
sẽ tăng nhanh trong tương lai hoặc cổ phiếu của công ty được định giá quá cao
so với giá trị thực của nó. Ngược lại, nếu hệ số này quá thấp, người ta sẽ nghĩ
ngay đến tình huống xấu khi thị trường đánh giá thấp tiềm năng tăng trưởng
của công ty. Tuy nhiên, trường hợp này cũng có thể giải thích do các thông tin
về công ty trên thị trường chưa đầy đủ và do đó dẫn tới cái nhìn thiếu chính
19


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
xác về triển vọng của doanh nghiệp. Phương pháp này cũng dùng để tính giá
trị của cổ phiếu trong các thương vụ mua lại cổ phần.
• Ví dụ
1. Một doanh nghiệp có lợi nhuận trung bình đạt được trong năm vừa qua là 1300 tỷ
đồng, dự kiến từ năm sau trở đi lợi nhuận này đạt mức 1500 tỷ đồng/năm. Theo
đánh giá, P/E của các công ty kinh doanh cùng ngành nghề và có chứng khoán giao

dịch trên thị trường là 35. Tính giá trị doanh nghiệp?
Giải:
Theo đề bài ta có: P/E = 35 và lợi nhuận dự kiến là 1500 tỷ đồng. Áp dụng
công thức (4.17) ta có:
V0 = 1500 × 35 = 52.500 tỷ đồng
2. Doanh nghiệp Z có lợi nhuận dự kiến là 5400 tỷ đồng, tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ
đông thường là 20% trong năm nay và dự kiến tăng ổn định với tốc độ 7%/năm.
Lãi suất chiết khấu hiện tại đang được áp dụng trên thị trường là 12%. Tính giá trị
doanh nghiệp?
Giải: Với Re = 12%, b = 16% và g = 7% ta tính được P/E của công ty theo
công thức (4.17)như sau:
P/E =

20% × (1 + 7%)
= 4.28
12% − 7%

Khi đó giá trị doanh nghiệp ước tính bằng:
V0Z = 5400 × 4.28 = 23112 tỷ đồng
• Đánh giá
* Ưu điểm:
− Dễ tính toán, sử dụng những số liệu sẵn có trên thị trường do đó cho phép tính
toán nhanh giá trị doanh nghiệp một cách tương đối.
− Nếu TTCK hoạt động ổn định, các yếu tố đầu cơ được giảm ở mức tối thiểu
thì phương pháp này sẽ trở nên hữu dụng với tính chính xác cao, phản ánh
những đánh giá khách quan của thị trường.
20


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập

* Nhược điểm:
− Giả định thị trường hoàn hảo và giá giao dịch phản ánh đúng giá trị của cổ
phiếu là khó có được trên thực tế. Chính vì vậy, mức độ đáng tin cậy của
phương pháp này trên thực tế không cao, nhất là khi dùng để ước tính giá trị
tương lai của doanh nghiệp.
− Khi tính EPS, giá trị thu nhập ròng phụ thuộc vào phương pháp tính, phương
pháp kế toán của từng doanh nghiệp, đặc biệt là yếu tố chi phí làm căn cứ
tính thu nhập ròng của mỗi doanh nghiệp khác nhau. Do đó, không tránh khỏi
thiếu khách quan khi so sánh EPS của hai doanh nghiệp có phương pháp hạch
toán chi phí khác nhau.
− Phương pháp này chưa xem xét đến các yếu tố rủi ro kỳ vọng khi tính toán,
do vậy, chưa đánh giá toàn diện về mọi mặt trong giá trị doanh nghiệp.

4.4

Tính toán các lợi ích hợp lực
Lợi ích hợp lực1 (synergy) được coi là nhân tố cơ bản nhất thúc đẩy bên mua và

bán hợp tác với nhau. Đó là khả năng của các công ty tham gia mua − bán có thể sản
sinh ra giá trị cho các cổ đông thêm một lượng lớn hơn tổng giá trị mà chúng có thể tạo
ra khi hoạt động riêng rẽ. Như vậy, cả bên mua lẫn bên bán đều kỳ vọng sự kết hợp mà
họ tham gia sẽ mang lại một lượng giá trị tăng thêm lớn hơn những gì họ có thể đạt được
nếu không kết hợp. Bên bán sẽ không bán nếu việc bán tài sản không mang lại lợi nhuận
lớn hơn việc giữ tài sản. Tương tự, bên mua sẽ không mua tài sản nếu họ cho rằng hành
động đó không mang lại lợi ích lớn hơn việc họ không mua tài sản. Lợi ích hợp lực cũng
là thước đo mức độ thành công của thương vụ đối với bên mua lẫn bên bán. Nó thể hiện
tiềm năng của tài sản/công ty và cũng là biểu hiện của kỳ vọng các bên mong muốn đạt
được sau thương vụ.
• Nhân tố cấu thành
Tính toán lợi ích từ hợp lực là việc làm hết sức phức tạp dựa trên kỳ vọng của các

bên tham gia và chứa đựng nhiều nhân tố chủ quan cũng như yếu tố liên quan đến
quá trình tính toán. Thông thường, các giá trị hợp lực được cấu thành bởi hai nhóm
1

còn gọi là giá trị cộng hưởng

21


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
chủ yếu: nhóm nhân tố hoạt động và nhóm nhân tố tài chính
* Nhóm nhân tố hoạt động
− Lợi thế kinh tế từ quy mô: khi hai hay nhiều doanh nghiệp kết hợp với nhau,
làm tăng quy mô và tiết kiệm được các chi phí không cần thiết như chi phí
quản lý, nhân công, vận chuyển trung gian. . .
− Tăng sức mạnh thị trường: thông qua tăng khả năng chi phối giá cả hàng hóa
trên thị trường nhờ việc giảm bớt đối thủ cạnh tranh, tăng quy mô thị phần,
sản xuất khi xảy ra kết hợp ngang.
− Kết hợp các thế mạnh chức năng: như đa dạng hóa và nâng cao chất lượng
hệ thống phân phối sản phẩm, quảng cáo tiếp thị, quản lý hàng hóa hay kiểm
định chất lượng yếu tố đầu vào, sản phẩm. . .
− Nâng cao tốc độ tăng trưởng: nhất là khi xảy ra các thương vụ kết hợp tổ
hợp giữa các công ty/tập đoàn ở các quốc gia khác nhau. Việc thâm nhập thị
trường mới sẽ cho phép mang lại tốc độ tăng lợi nhuận cao rất tiềm năng.
* Nhóm nhân tố tài chính
− Sử dụng nguồn vốn nhàn rỗi có hiệu quả: Nguồn vốn nhàn rỗi của công ty sau
khi kết hợp có thể đem đi đầu tư với quy mô lớn hơn vào các chiến lược đầu tư
công nghệ, sản phẩm, thị trường. . . để thu được nhiều lợi nhuận từ danh mục
tài sản đa dạng.
− Lợi ích từ ổn định và tăng quy mô luồng tiền: giúp doanh nghiệp sau khi kết

hợp có thể tăng vị thế tín dụng, tiếp cận các khoản vay giá trị lớn để từ đó
trang trải cho các dự án đầu tư cần thiết.
− Các ưu đãi về thuế và lợi ích từ đa dạng hóa sau khi kết hợp doanh nghiệp.
• Phương pháp tính
Các bước cơ bản:
1) Xác định giá trị riêng lẻ của từng công ty nếu không kết hợp bằng cách sử dụng
DCF.

22


Chương 4. Định giá trong mua bán sáp nhập
2) Xác định giá trị của công ty sau khi kết hợp không tính đến giá trị hợp lực bằng
việc cộng các giá trị có được từ bước 1.
3) Xác định giá trị công ty có tính đến lợi ích hợp lực và lấy kết quả này trừ đi kết
quả có được ở bước 2 ta thu được giá trị hợp lực cần tìm.
Nếu gọi NS là giá trị hợp lực ròng (Net Synergy), VAB là giá trị 2 doanh nghiệp sau
khi kết hợp có tính đến lợi ích hợp lực, VA và VB lần lượt là giá trị doanh nghiệp A
và B trước khi kết hợp thì ta có công thức sau:
NS = VAB − (VA + VB ) − E

(4.19)

trong đó E là chi phí các bên bỏ ra để thực hiện thương vụ, bao gồm cả chi phí trực
tiếp và gián tiếp cho quản lý, tư vấn hay các chi phí liên quan khác. Chi phí này
tùy theo quan điểm từng người mà có thể hoặc không cho được tính đến khi tính
toán lợi ích hợp lực. Chi phí này xét về tỷ lệ tương đối thường không lớn so với giá
trị thương vụ song nếu xét về giá trị tuyệt đối, thương vụ càng lớn thì số tiền các
bên chi ra cho các chuyên gia càng lớn. Thêm vào đó, số tiền này do bên bán, bên
mua hay cả hai bên cùng chịu lại là vấn đề cần bàn đến. Thông thường, bên khởi

sự thương vụ sẽ chịu trách nhiệm chi trả phí. Song cũng có trường hợp cả hai bên
cùng chi trả như trong các thương vụ hợp nhất.
Lưu ý: Trước khi có thể dùng công thức (4.19) ta cần xác định một số vấn đề then chốt
như xác định giá trị của các giá trị hợp lực ở từng khoảng thời gian khác nhau theo dự
đoán (dựa trên những giả định thiết lập được về tốc độ tăng trưởng, chi phí vốn, tỷ lệ
chiết khấu, hình thức thể hiện của các giá trị hợp lực. . . ), thời điểm các giá trị này phát
huy tác dụng đối với công ty. Công việc này có thể nói là mang tính chủ quan cao, chứa
đựng kỳ vọng của cá nhân ban lãnh đạo các bên lẫn chuyên viên định giá. Do vậy, việc
kỳ vọng mang tính chủ quan cao như vậy sẽ ảnh hưởng tới tính hợp lý của giá trị hợp lực
cần tính.

23