Tài liệu mua bán sáp nhập (2)

CHƯƠNG II
CÁC PHƯƠNG THỨC THỰC HIỆN
VÀ CÁC BIỆN PHÁP PHÒNG THỦ

I.

Các phương thức thực hiện M&A
Cách thức thực hiện thâu tóm và hợp nhất công ty rất đa dạng tùy thuộc vào mục
tiêu, đặc điểm quản trị, cấu trúc sở hữu và ưu thế so sánh của các công ty liên quan
trong từng trường hợp cụ thể. Có thể tổng hợp một số cách thức phổ biến thường
được sử dụng sau:
(i)

Đề nghị thầu;

(ii)

Lôi kéo cổ đông bất mãn;

(iii) Thương lượng tự nguyện với Hội đồng quản trị và ban điều hành;
(iv) Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán;
(v)

Mua tài sản công ty

a. Đề nghị thầu (tender offer) (lấy VD: Microsoft – Yahoo)
Công ty hoặc cá nhân hoặc một nhóm nhà đầu tư có ý định mua đứt (buyout) toàn
bộ công ty mục tiêu sẽ đề nghị cổ đông hiện hữu của công ty đó bán lại cổ phần
của họ với một mức giá cao hơn thị trường rất nhiều (premium price). Giá chào
thầu đó phải đủ hấp dẫn để đa số cổ đông tán thành việc từ bỏ quyền sở hữu cũng
như quản lý công ty của mình. Ví dụ như công ty A đưa ra mức giá 65 USD/cổ

phần của công ty B trong khi giá của cổ phiếu đó trên thị trường chỉ là 55 USD.
Nếu công ty B có 70 triệu cổ phần thì có nghĩa công ty A đã trả 4.550 triệu USD
(so với thị giá 3.850 triệu USD - chênh lệch 700 triệu USD) để mua lại toàn bộ
công ty B. Nếu cổ đông của công ty B thấy mức giá đó hấp dẫn, theo luật pháp của
nhiều nước, họ phải tiến hành họp Đại hội đồng cổ đông và tại đó quyết định bán
1


toàn bộ cổ phần của mình cho công ty A để nhận một lượng giá trị tiền mặt tương
ứng. Công ty A sau khi nắm giữ sở hữu, có thể cơ cấu lại công ty B và bán dần cổ
phần của công ty này lại cho công chúng.
Hình thức đặt giá chào thầu này thường được áp dụng trong các vụ thôn tính mang
tính thù địch đối thủ cạnh tranh. Công ty bị mua thường là công ty yếu hơn. Tuy
vậy, vẫn có một số trường hợp một công ty nhỏ “nuốt” được một đối thủ nặng ký
hơn, đó là khi họ huy động được nguồn tài chính khổng lồ từ bên ngoài để thực
hiện được vụ thôn tính. Các công ty thực hiện thôn tính theo hình thức này thường
huy động nguồn tiền mặt bằng cách: (a) sử dụng thặng dư vốn; (b) huy động vốn
từ cổ đông hiện hữu, thông qua phát hành cổ phiếu mới hoặc trả cổ tức bằng cổ
phiếu, phát hành trái phiếu chuyển đổi; (c) vay từ các tổ chức tín dụng. Điểm đáng
chú ý trong thương vụ “chào thầu” là ban quản trị công ty mục tiêu bị mất quyền
định đoạt, bởi vì đây là sự trao đổi trực tiếp giữa công ty thôn tính và cổ đông của
công ty mục tiêu, trong khi ban quản trị (thường chỉ là người đại diện do đó trực
tiếp nắm không đủ số lượng cổ phần chi phối) bị gạt ra bên ngoài. Thông thường,
ban quản trị và các vị trí quản lý chủ chốt của công ty mục tiêu sẽ bị thay thế, mặc
dù thương hiệu và cơ cấu tổ chức của nó vẫn có thể được giữ lại mà không nhất
thiết bị sáp nhập hoàn toàn vào công ty thôn tính. Để chống lại vụ sáp nhập bất lợi
cho mình, ban quản trị công ty mục tiêu có thể “chiến đấu” lại bằng cách tìm kiếm
sự trợ giúp/bảo lãnh tài chính mạnh hơn, để có thể đưa ra mức giá chào thầu cổ
phần cao hơn nữa cổ phần của các cổ đông hiện hữu đang ngã lòng. Biện pháp này
được gọi là “hồi mã thương” (Shark repellent).

b. Ủy quyền hành động (Proxy fights )
Phương thức này thường được sử dụng trong các vụ “thôn tính mang tính thù
địch”. Khi lâm vào tình trạng kinh doanh yếu kém và thua lỗ, luôn có một bộ phận
không nhỏ cổ đông bất mãn và muốn thay đổi ban quản trị và điều hành công ty
mình. Công ty cạnh tranh có thể lợi dụng tình cảnh này để lôi kéo bộ phận cổ đông
đó. Trước tiên, thông qua thị trường, họ sẽ mua một số lượng cổ phần tương đối
2


lớn (nhưng chưa đủ để chi phối) cổ phiếu trên thị trường để trở thành cổ đông của
công ty mục tiêu. Sau khi đã nhận được sự ủng hộ, họ và các cổ đông bất mãn sẽ
triệu tập họp Đại hội đồng cổ đông, hội đủ số lượng cổ phần chi phối để loại ban
quản trị cũ và bầu đại diện của công ty thôn tính vào Hội đồng quản trị mới. Cảnh
giác với hình thức thôn tính này, ban quản trị của công ty bị sáp nhập có thể sắp
đặt các nhiệm kỳ của ban điều hành và ban quản trị xen kẽ nhau ngay từ trong
Điều lệ công ty. Bởi vì mục đích cuối cùng của công ty thôn tính và các cổ đông
bất mãn là thay đổi ban điều hành.
c. Thương lượng tự nguyện
Thực hiện thương lượng tự nguyện với ban quản trị và điều hành là hình thức phổ
biến trong các vụ sáp nhập “thân thiện” (friendly mergers). Nếu cả hai công ty đều
nhận thấy lợi ích chung tiềm tàng trong một vụ sáp nhập và những điểm tương
đồng giữa hai công ty (về văn hóa tổ chức, hoặc thị phần, sản phẩm...), người điều
hành sẽ xúc tiến để ban quản trị của hai công ty ngồi lại và thương thảo cho một
hợp đồng sáp nhập. Có không ít trường hợp, chủ sở hữu các công ty nhỏ, thua lỗ
hoặc yếu thế trong cuộc cạnh tranh tìm cách rút lui bằng cách bán lại, hoặc tự tìm
đến các công ty lớn hơn để đề nghị được sáp nhập. Ngoài các phương án chuyển
nhượng cổ phiếu hay tài sản bằng tiền mặt hoặc kết hợp tiền mặt và nợ, các công
ty thực hiện sáp nhập thân thiện còn có thể chọn phương thức hoán đổi cổ phiếu
(stock swap) để biến cổ đông của công ty này trở thành cổ đông của công ty kia và
ngược lại. Một hình thức khá phổ biến trong thời gian gần đây là trao đổi cổ phần,

để nắm giữ chéo sở hữu công ty của nhau. Thực chất, hình thức này mang tính liên
minh hơn là sáp nhập. Đây là trường hợp Tập đoàn News Corp. của nhà tỷ phú
Murdoch đang cân nhắc bán lại mạng xã hội ảo MySpace để đổi lấy 25% cổ phần
của Yahoo (tương đương 12 tỷ USD). Nếu nhìn nhận MySpace như khoản tiền
mặt News Corp. trả cho Yahoo thì có thể coi đây là một vụ thâu tóm theo đúng
nghĩa. Tuy nhiên, xuất phát từ động cơ liên minh giữa hai hãng chia sẻ nhiều điểm
chung về lợi ích, cơ sở khách hàng, vụ sáp nhập này có lợi cho cả hai bên. Yahoo
3


sẽ được MySpace tiếp sức cho cuộc chiến với Google, đổi lại News Corp. sẽ có
chân trong ban quản trị của Yahoo.
d. Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Công ty có ý định thâu tóm sẽ giải ngân để gom dần cổ phiếu của công ty mục tiêu
thông qua giao dịch trên thị trường chứng khoán, hoặc mua lại của các cổ đông
chiến lược hiện hữu. Phương án này đòi hỏi thời gian, đồng thời nếu để lộ ý đồ
thôn tính, giá của cổ phiếu đó có thể tăng vọt trên thị trường. Ngược lại, cách thâu
tóm này nếu được thực hiện dần dần và trôi chảy, công ty thâu tóm có thể đạt được
mục đích cuối cùng của mình một cách êm thấm, không gây xáo động lớn cho
“con mồi” của mình, trong khi chỉ cần trả một mức giá rẻ hơn so với hình thức
chào thầu rất nhiều.
Ví dụ: Vào năm 2005, Kinh Đô đã thâu tóm cổ phiếu của Tribeco trên thị trường
chứng khoán và nâng tỷ lệ sở hữu lên 35,4%. Sau đó vào năm 2008, vẫn là Kinh
Đô lại thực hiện một vụ mua lại khác thông qua thu gom cổ phiếu trên thị trường,
đó là vụ mua lại 51% cổ phần của công ty bánh kẹo Vinabico. Tuy nhiên, điểm
khác biệt giữa hai vụ này, đó là trong khi Tribeco là công ty niêm yết thì Vinabico
lại là công ty đại chúng chưa niêm yết. Do vậy trước khi tiến hành thâu tóm
Tribeco, Kinh Đô buộc phải công bố thông tin ra thị trường do ràng buộc của quy
định về công bố thông tin đối với công ty niêm yết. Trong khi đó Vinabico thì chỉ
biết mình bị đã có “chủ mới” sau khi Kinh Đô đã thâu tóm xong 51% và đưa ra

thông báo.
e. Mua lại tài sản công ty
Trong hầu hết các vụ mua bán, sáp nhập đều liên quan đến việc mua chứng khoán
của công ty bị sáp nhập hay công ty mục tiêu. Nhưng còn có một phương thức
khác mà công ty nhận sáp nhập hay công ty mua không cần mua cổ phiếu, đó là
mua lại những tài sản của công ty mục tiêu. Trong những thương vụ như thế, công
ty mua có thể giới hạn sự thâu tóm của mình chỉ với những tài sản cần cho nhu
4


cầu của họ. Nếu họ mua toàn bộ cổ phiếu của công ty mục tiêu, họ cũng sẽ phải
gánh cả những khoản nợ trên bảng cân đối. Sự thay đổi trong cơ cấu cổ đông
không giải phóng các cổ đông mới khỏi các khoản nợ. Và mua tài sản được coi là
cách hiệu quả để tránh điều này. Tuy nhiên, nếu công ty mua mua một tỷ lệ tài sản
đủ lớn, luật pháp có thể quy định họ sẽ phải có trách nhiệm trả các khoản nợ của
công ty mục tiêu – và đó trong thực tế là một vụ sáp nhập.
Thêm nữa, với công ty mua thì phương thức mua tài sản có thuận lợi hơn so với
phương thức mua cổ phiếu ở chỗ: việc mua bán không nhất thiết phải thông qua
các cổ đông. Ý kiến của cổ đông chỉ cần thiết khi họ muốn mua bằng cổ phiếu
thay vì trả tiền mặt hoặc khi ban điều hành công ty không có đủ thẩm quyền quyết
định. Ngược lại, cổ đông công ty bán luôn phải được thông qua về giá của tổng số
tài sản bán ra (tất nhiên là khi giá trị tài sản đủ lớn và thường tuân thủ theo điều lệ
công ty).
Trong một vụ sáp nhập thông thường, cổ đông của công ty mục tiêu sẽ nhận được
cổ phiếu hoặc tiền mặt. Còn trong một vụ mua tài sản, họ sẽ nhận tiền mặt hoặc
chứng khoán của công ty mua. Với những thương vụ đó, các khoản nợ sẽ vẫn còn
nguyên với công ty mục tiêu. Và nếu công ty mua không đủ tiền mặt để trả, họ
thường không muốn trả cổ phiếu thường cho công ty mục tiêu. Thay vào đó, họ sẽ
trả bằng chứng khoán nợ hay những cổ phiếu ưu đãi không có quyền biểu quyết.
Công ty mua có thể đơn phương hoặc cùng công ty mục tiêu định giá tài sản của

công ty đó (họ thường thuê một công ty tư vấn chuyên định giá tài sản độc lập).
Sau đó các bên sẽ tiến hành thương thảo để đưa ra mức giá phù hợp (có thể cao
hoặc thấp hơn). Điểm hạn chế của phương thức này là các tài sản vô hình như
thương hiệu, thị phần, bạn hàng, nhân sự, văn hóa tổ chức rất khó được định giá và
được các bên thống nhất. Do đó, phương thức này thường chỉ áp dụng để tiếp quản
lại các công ty nhỏ, mà thực chất là nhắm đến các cơ sở sản xuất, nhà xưởng máy
móc, dây chuyền công nghệ, hệ thống cửa hàng, đại lý đang thuộc sở hữu của
công ty đó.
5


II.

Các chiến thuật chống thôn tính
Thôn tính thù địch (hostile takeover) được hiểu là các cuộc thôn tính mà không có
sự ủng hộ từ phía Ban điều hành của công ty mục tiêu. Điều này có thể xảy ra với
các trường hợp sau:
- Ban điều hành mong muốn tìm được bên mua với giá tốt nhất nhằm bảo vệ
-

quyền lợi cho cổ đông.
Ban điều hành đánh giá việc hoạt động như một doanh nghiệp độc lập là

-

một sự lựa chọn tốt hơn.
Ban điều hành cố gắng bảo vệ những lợi ích cá nhân của họ gắn liền với
việc điều hành doanh nghiệp.

Để tránh các nỗ lực thôn tính ngoài ý muốn, ban điều hành cần tạo ra các rào cản

cần thiết để bảo vệ mình.
Biện pháp làm giảm tính hấp dẫn
Cách tốt nhất để các doanh nghiệp bảo vệ mình khỏi các cuộc thôn tính thù nghịch
chính là tự nâng cao khả năng quản lý hiệu quả, do đó làm tăng giá trị doanh
nghiệp, làm giảm tính hấp dẫn về giá. Ngoài ra, doanh nghiệp còn có thể áp dụng
một số biện pháp như:
-

Tăng đòn bẩy tài chính bằng cách sử dụng vốn vay mua lại cổ phiếu, do đó

-

tăng mức độ rủi ro của doanh nghiệp;
Tăng cường tỷ lệ cổ phiếu của ban điều hành thông qua việc áp dụng

-

chương trình cổ phiếu cho nhân viên;
Tăng cường tỷ lệ thanh toán cổ tức bằng tiền mặt;
Áp dụng các điều khoản quy định liên quan đến thay đổi quyền sở hữu tức
là doanh nghiệp phải thanh toán các khoản nợ khi xảy ra các sự kiện mua

-

bán, sáp nhập, do đó tạo áp lực trả nợ cho bên mua;
Thực hiện các dự án đầu tư hiệu quả nhằm giảm lượng tiền mặt dư thừa và
tăng cường quy mô doanh nghiệp.

Biện pháp Poison pill (viên thuốc độc) làm tăng độ phức tạp và chi phí cho bên
mua

6


-

Thiết lập một cơ chế cho phép các cổ đông có quyền mua thêm cổ phiếu
mới phát hành nhằm nâng tỷ lệ sở hữu của họ khi một cổ đông tăng tỷ lệ

-

nắm giữ trên một mức nào đó;
Quy định hạn mức biểu quyết tối đa đối với một cổ đông bất kể tỷ lệ nắm
giữ cổ phiếu của họ là bao nhiêu, ngoại trừ có sự phê duyệt của Hội đồng

-

quản trị. Biện pháp này cũng có tác dụng bảo vệ các cổ đông thiểu số;
Quy định việc thanh toán tiền trợ cấp thất nghiệp lớn cho các thành viên

-

ban điều hành trong trường hợp họ mất việc do mua bán, sáp nhập;
Phát hành chứng khoán thuốc độc (poison securities) với các quyền đặc biệt
có khả năng giúp doanh nghiệp tự vệ. Cổ phiếu thuốc độc (poison share) là
một loại cổ phiếu đặc biệt có quyền biểu quyết trong trường hợp bị thôn
tính. Trái phiếu thuốc độc (poison bond) là loại trái phiếu mà trái chủ có
quyền đòi hoàn trả sớm khi xảy ra việc thay đổi quyền sở hữu (mua bán,

-

sáp nhập);
Quy định cơ cấu hội đồng quản trị theo kiểu đan xen. Ví dụ: các thành viên
được chia thành 3 nhóm với nhiệm kỳ 3 năm và mỗi năm chỉ bình bầu thay
thế 1/3 số thành viên. Với quy định này, bên mua sẽ phải mất 3 năm để có
thể nắm giữ các ghế trong hội đồng quản trị, do vậy họ không thể nắm
quyền kiểm soát doanh nghiệp ngay.

Thực chất của việc áp dụng các biện pháp thuốc độc là việc trao quyền tự chủ cho
ban điều hành nhằm tăng cường khả năng chống lại các cuộc thôn tính thù địch.
Tuy nhiên, việc áp dụng các biện pháp này không phải luôn luôn bảo vệ quyền lợi
cổ đông, đặc biệt khi bên mua sẵn sàng trả giá cao. Lý thuyết uỷ quyền – tác
nghiệp (agency theory) cho thấy có sự mâu thuẫn lợi ích giữa ban điều hành và các
cổ đông trong một số trường hợp. Do đó, việc áp dụng các điều khoản này đòi hỏi
phải có sự phê duyệt của hội đồng cổ đông. Ban điều hành cần sử dụng đánh giá
của mình nhằm dung hoà quyền lợi cá nhân và quyền lợi các cổ đông.
Ngoài các biện pháp trên, ban điều hành có thể áp dụng các chiến thuật sau khi bị
tấn công bởi một bên mua thù nghịch:

7


Hiệp sĩ áo trắng (White knight): là thuật ngữ ám chỉ một bên thứ ba với sự hậu
thuẫn của ban điều hành doanh nghiệp tiến hành chào mua doanh nghiệp với giá
cao hơn đối thủ cạnh tranh hiện tại. Chiến thuật này vừa giúp bán được giá cao
cho các cổ đông, đồng thời ban điều hành cũng giữ được vị trí. Một trường hợp
khác, bản thân ban điều hành tự biến thành “hiệp sĩ áo trắng” thông qua việc kêu
gọi quỹ đầu tư trợ giúp họ thực hiện mua lại toàn bộ doanh nghiệp. Trường hợp
này chính là một dạng của nghiệp vụ ban điều hành mua doanh nghiệp
(Management Buyout). Năm 1997, Great Western Financial Corporation bị áp lực
thôn tính thù nghịch của H.F.Ahmanson. Bên mua dự kiến sẽ cắt giảm lương

thưởng sau khi sáp nhập. Washington Mutual Inc (WaMu) đã xuất hiện như một
“hiệp sĩ áo trắng” và thực hiện mua lại thân thiện Great Western Financial
Corporation thông qua giao dịch hoán đổi cổ phiếu với tổng giá trị 6,6 tỷ USD.
Hiệp sĩ áo xám (Gray knight): cũng có vai trò tương tự như “hiệp sĩ áo trắng”.
Tuy nhiên sự ủng hộ của ban điều hành đối với “hiệp sĩ áp xám” là không rõ ràng.
Hiệp sĩ áo đen (Black knight): “Hiệp sĩ áo đen” là bên thứ ba hoàn toàn không có
sự hậu thuẫn của ban điều hành, tiến hành chào giá mua, do đó về bản chất đây
cũng là một cuộc thôn tính thù nghịch khác.
Macbeth (Lady Macbeth): là một bên thứ ba nguỵ trang dưới dạng “hiệp sĩ áo
trắng” nhằm tìm kiếm sự hậu thuẫn của ban điều hành để tiến hành thôn tính. Tuy
nhiên “hiệp sĩ” này thực chất là người của bên mua, đánh lừa ban điều hành doanh
nghiệp.
Vương miện châu báu (Crown Jewel): là thuật ngữ ám chỉ một mảng kinh
doanh hiệu quả hoặc một mảng tài sản có giá trị của doanh nghiệp và là lý do
chính hấp dẫn các bên mua. Chiến lược bán “vương miện châu báu” có tác dụng
làm giảm sự hấp dẫn của doanh nghiệp và làm nản chí các bên mua.
Chiến lược phản công (Pac – man): là việc doanh nghiệp mục tiêu thực hiện tấn
công lại bằng cách mua lại cổ phiếu của bên mua tiềm năng nhằm thôn tính ngược.
8


Chiến lược này đòi hỏi doanh nghiệp mục tiêu phải có tiềm lực tài chính và tiền
mặt nhàn rỗi sẵn có để thực hiện thôn tính ngược.

9