Tài liệu mua bán sáp nhập (5)

CHƯƠNG VI
CỘNG HƯỞNG TRONG M&A
I.
Giá trị cộng hưởng (synergy)
Giá trị cộng hưởng (Synergy – ký hiệu là Sy) là phần chênh lệch giữa giá trị công
ty sau khi kết hợp so với tổng giá trị hai công ty riêng biệt ban đầu.
Ví dụ: Công ty X có giá trị là VX mua lại công ty Y có giá trị VY. Sau thương vụ,
giá trị kết hợp của hai công ty sẽ là VXY. Khi đó, giá trị cộng hưởng của thương vụ
được tính như sau:
Sy = VXY - (VX + VY)
Trong thực tế, giống như định giá doanh nghiệp, người ta thường sử dụng phương
pháp chiết khấu dòng tiền để tính toán Sy:
Sy =
Trong đó ∆CF là chênh lệch dòng tiền của công ty sau khi kết hợp với tổng dòng
tiền dự kiến của hai công ty khi tồn tại riêng biệt. Do vậy, ∆CF chính là dòng tiền
tăng thêm nhờ việc thực hiện thương vụ mua bán, sáp nhập.
Tỷ suất chiết khấu r được coi là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của công ty sau kết hợp.
Để xác định ∆CF, ta sử dụng công thức sau:
∆CFt = ∆St + ∆Ct + ∆Tt + ∆CRt
Với ∆St là tiền tăng thêm từ tăng doanh thu
∆Ct là chênh lệch dòng tiền từ chi phí (tiết kiệm hay tăng thêm)
∆Tt là chênh lệch tiền thuế
∆CRt là chênh lệch tiền từ đầu tư cho tài sản ngắn và dài hạn
Cụ thể, dòng tiền chênh lệch hàng năm có được sau thương vụ nhờ các yếu tố sau:
- Doanh thu tăng thêm
Các doanh nghiệp khi tham gia thương vụ kỳ vọng sẽ tận dụng được lợi thế của
nhau để có doanh thu cao hơn so với tồn tại độc lập. Khả năng tăng doanh thu có
thể xuất phát từ những lợi ích đạt được sau:
• Lợi ích chiến lược: Sự kết hợp đạt được những lợi ích mang tính chiến lược sẽ
giúp ra đời những sản phẩm hoàn toàn mới và doanh thu có tiềm năng tăng lên
đáng kể. Chẳng hạn công ty sản xuất xe máy mua một công ty phần mềm có

thể tận dụng được công nghệ để cho ra đời loại xe máy gắn chip điện tử, tự

1


động hóa quá trình điều khiển giúp người lái xe thoải mái và an toàn hơn khi
tham gia giao thông.
• Lợi ích cạnh tranh: Một thương vụ mua bán sáp nhập với quy mô đủ lớn có thể
giảm bớt số lượng doanh nghiệp cạnh tranh trong ngành, ngoài ra còn tăng
năng lực cạnh tranh cho doanh nghiệp sau kết hợp. Nhờ vậy doanh thu kỳ vọng
sau sáp nhập có thể tăng lên.
• Lợi ích sản xuất và bán hàng: Hai doanh nghiệp riêng biệt cùng sản xuất một
loại sản phẩm có thể sẽ không tận dụng hết công suất và thị trường tiêu thụ. Vụ
sáp nhập công ty xi măng Hà Tiên 2 vào Hà Tiên 1 là một ví dụ điển hình. Hà
Tiên 1 là công ty có công suất lớn hơn, tuy nhiên phải nhập 100% clinker
(nguyên liệu sản xuất xi măng) trong khi Hà Tiên 2 công suất sản xuất xi măng
nhỏ hơn nhưng có thể tự túc nguồn clinker, thậm chí dư thừa để bán ra ngoài.
Hà Tiên 2 sáp nhập vào Hà Tiên 1 sẽ mang lại kỳ vọng tận dụng được nguồn
clinker dư thừa và tăng năng suất cho Hà Tiên 1. Ngoài ra sản phẩm xi măng
của hai công ty này có thị trường trọng điểm khác nhau. Sáp nhập sẽ giúp sản
phẩm Hà Tiên 1 và Hà Tiên 2 mở rộng thị trường tiêu thụ sang thị trường
truyền thống của nhau, qua đó tăng doanh thu.
- Giảm chi phí hoạt động
Khi hai doanh nghiệp sáp nhập hay hợp nhất, khả năng cắt giảm chi phí là rất lớn,
xuất phát từ những yếu tố sau đây:
• Tiết kiệm nhờ quy mô: Có những chi phí tăng tương ứng với quy mô sản xuất,
như chi phí nguyên vật liệu, nhân công trực tiếp… Nhưng cũng có những chi
phí tăng chậm hơn so với mức tăng quy mô như chi phí sản xuất chung, chi phí
bán hàng, chi phí khấu hao… Vì vậy khi hai doanh nghiệp kết hợp sẽ làm giảm
đáng kể chi phí hoạt động tính trên mỗi đơn vị sản phẩm, nhờ đó giảm giá

thành sản phẩm.
• Tiết kiệm nhờ hợp nhất chuỗi giá trị: Việc kết hợp với một công ty nằm trên
cùng một chuỗi giá trị (kết hợp dọc) mang đến cơ hội cắt giảm đáng kể các chi
phí như chi phí bán hàng, thu tiền.. Ví dụ công ty sản xuất ô tô mua lại một
công ty sản xuất xăm lốp, đầu ra của công ty xăm lốp sẽ là một phần đầu vào
2


của công ty sản xuất ô tô. Công ty ô tô sẽ có nguồn cung xăm lốp giá cả ổn
định trong khi công ty xăm lốp cũng có một nguồn tiêu thụ ổn định.
• Tận dụng các nguồn lực có tính chất bổ sung: Các công ty có thể kết hợp với
nhau để tận dụng dây chuyền sản xuất hay chuỗi phân phối, bán lẻ… Thay vì
mỗi bên phải đầu tư hai hệ thống phân phối riêng biệt, sáp nhập sẽ giúp hệ
thống phân phối được khai thác tối đa.
- Lợi ích thuế
Lợi ích thuế trong mua bán, sáp nhập doanh nghiệp thể hiện ở hai khía cạnh:
• Lá chắn thuế: Công ty làm ăn có lãi lớn có thể mua lại một công ty đang thua
lỗ, phần thua lỗ của công ty mục tiêu sẽ làm giảm lợi nhuận chịu thuế của công
ty sau kết hợp và do đó giảm lượng thuế phải nộp. Trường hợp này chỉ xảy ra
nếu công ty mục tiêu được đánh giá là vẫn có triển vọng, thua lỗ chỉ là tạm thời
và do các yếu tố khách quan gây nên.
• Tận dụng ưu đãi thuế: Một công ty đang có những ưu đãi lớn về một loại thuế
nào đó có thể trở thành mục tiêu săn đón của các công ty khác. Ví dụ hai công
ty xi măng Hà Tiên 1 và Hà Tiên 2 trước sáp nhập đều có các dự án được ưu
đãi thuế. Công ty sau sáp nhập có thể tận dụng được lợi thế về ưu đãi thuế của
các dự án để cơ cấu và điều tiết lại hoạt động sản xuất kinh doanh, phân phối,
tiêu thụ ở các bộ phận về doanh thu và chi phí để hưởng lợi ích cao nhất về
thuế.
- Tăng hiệu quả đầu tư vào tài sản
Các công ty sau mua bán, sáp nhập sẽ tận dụng được nhiều tài sản của nhau và

thay vì phải bổ sung vốn để mua sắm cho hai đơn vị riêng rẽ, công ty sau sáp nhập
có thể chỉ cần đầu tư một lần, nhờ vậy, hiệu quả đầu tư tài sản sẽ tăng lên.
I.
Giá trị hiện tại ròng (NPV) của công ty khi kết hợp
Từ phần trên ta có thể suy ra giá trị của doanh nghiệp sau mua bán, sáp nhập như
sau:
PAB = PA + PB + Sy
Bây giờ giả sử công ty A và công ty B là hai công ty 100% vốn chủ sở hữu, có giá
trị riêng biệt lần lượt là 1000 tỷ và 300 tỷ đồng (công ty A có 25 triệu cổ phần,
3


công ty B có 10 triệu cổ phần). Công ty A đưa ra lời đề nghị mua lại toàn bộ công
ty B để sáp nhập B vào A và tính toán nếu thương vụ thành công thì giá trị công ty
A sau vụ sáp nhập sẽ là 1500 tỷ (Sy = 200 tỷ). Ban điều hành công ty B đòi công ty
A phải trả 400 tỷ mới chấp nhận bán lại. Có hai phương thức thanh toán được
đưa ra là thanh toán bằng tiền mặt và thanh toán thông qua hoán đổi cổ phiếu.
Ta sẽ xem xét xem trong mỗi trường hợp thì NPV mà cổ đông công ty A có được
là bao nhiêu:
5.5.1. Thanh toán bằng tiền mặt:
Ta có công thức tính giá trị hiện tại ròng:
NPV = -V0 +
Trong đó V0 là dòng tiền đầu tư ban đầu
FVt là giá trị của công ty sau sáp nhập tại thời điểm t
Như vậy, trong trường hợp này V0 chính bằng giá trị ban đầu của A cộng với số
tiền A phải bỏ ra để mua B = 1000 + 400 = 1400 tỷ
Còn

chính là giá trị hiện tại của công ty A sau sáp nhập = P AB =

1500 tỷ
Như vậy, giá trị hiện tại ròng giành cho cổ đông của công ty A là:
NPV = -V0 +
= - 1400 + 1500
= 100 tỷ đồng
Giá trị mỗi cổ phần của công ty A trước sáp nhập là:
1000 tỷ/25 triệu = 40.000 đồng
Giá trị mỗi cổ phần của công ty A sau sáp nhập là:
(1500 tỷ - 400 tỷ)/25 triệu = 44000 đồng
Như vậy có thể nói A nên mua B.
Trong trường hợp này vụ sáp nhập tạo ra giá trị cộng hưởng (synergy) là 200 tỷ
đồng. Song để có được 200 tỷ này, công ty A phải trả cho công ty B thêm một
khoản 100 tỷ ngoài giá trị thực của B gọi là thặng dư phải trả (premium).
Như vậy, NPV còn có thể tính bằng cách lấy chênh lệch giữa giá trị cộng hưởng
và thặng dư phải trả:
NPV = Sy – Pr
4


5.5.2 Thanh toán thông qua hoán đổi cổ phiếu:
Giả sử công ty A đổi 1 cổ phiếu công ty A lấy 1 cổ phiếu của công ty B. Tỷ lệ trao
đổi cổ phiếu là 1:1. Như vậy, 10 triệu cổ phiếu công ty B đổi lấy 10 triệu cổ phiếu
công ty A. Giá cổ phiếu công ty A trước khi thâu tóm công ty B là 40.000 đồng.
Vậy giá trị công ty A trả để mua công ty B là:
10 triệu x 40.000 = 400 tỷ đồng
Điều này đúng hay sai?
Sau khi thâu tóm cổ phần của B, số cổ phần đang lưu hành của A sẽ tăng lên thành
35 triệu (25 triệu + 10 triệu). Cổ đông của công ty B thay vì nắm giữ 10 triệu cổ
phần công ty B sẽ nắm giữ 10 triệu cổ phần của công ty A, tương đương 10/35 =
28,6% cổ phần công ty sau sáp nhập. Giá trị công ty sau sáp nhập là 1500 tỷ đồng,

vậy, giá trị mà cổ đông ty B nắm giữ thực tế là 1500 x 28,6% = 428,57 tỷ đồng.
Do đó, công ty A đã phải bỏ ra 428,57 tỷ đồng chứ không phải 400 tỷ đồng để
mua công ty B. Trong trường hợp này, giá cổ phiếu của công ty sau sáp nhập là:
1500 tỷ/35 triệu = 42.857 đồng. Tức là giá cổ phiếu công ty A sẽ bị pha loãng hơn
so với trường hợp thanh toán bằng tiền mặt (44.000 đồng).
Vậy, tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu là bao nhiêu để giá trị công ty A bỏ ra tương đương
với 400 tỷ đồng?
Gọi tỷ lệ hoán đổi giữa cổ phiếu A và cổ phiếu B là X:1, tức là 1 cổ phiếu B đổi
được X cổ phiếu A. 10 triệu cổ phiếu B đổi được 10triệu *X cổ phiếu A. Tổng số
lượng cổ phiếu của A sau sáp nhập là: 25 triệu + 10 triệu*X. Từ đó ta có tỷ lệ nắm
giữ của cổ đông công ty B sau sáp nhập là:
Biết giá trị công ty A sau sáp nhập là 1500 tỷ, vậy để giá trị trả cho B tương đương
400 tỷ đồng, ta có công thức sau:

Tính ra ta được X = 10/11
Như vậy, tỷ lệ hoán đổi là 10:11 hay 10 cổ phiếu A đổi 11 cổ phiếu B thì giá trị
mà A trả cho B sẽ tương đương 400 tỷ đồng.

5


5.6 Tác động của mua bán, sáp nhập đến EPS của doanh nghiệp
Sau mỗi thương vụ, doanh nghiệp có thể có thêm những giá trị tăng trưởng. Song
không phải giá trị tăng trưởng nào cũng là giá trị thật – xuất phát từ lợi ích cộng
hưởng trong sản xuất kinh doanh sau sáp nhập. Có sự tăng trưởng thể hiện qua
những con số nhưng thực chất chỉ là ảo – tức là không xuất phát từ sản xuất kinh
doanh, mà tăng trưởng EPS (Earning Per Share – thu nhập trên một cổ phiếu) là
một ví dụ tiêu biểu.
Tiếp tục với ví dụ ở trên, ta giả sử công ty A và công ty B có tình hình tài chính
như sau:

Chỉ tiêu

Công ty A

Công ty B

1. Lợi nhuận sau thuế

250 tỷ

100 tỷ

2. Số lượng cổ phần

25 triệu

10 triệu

3. EPS

10.000

10.000

Ngay sau khi sáp nhập công ty A và công ty B chưa tạo ra thêm một khoản lợi
nhuận nào. Giả sử tỷ lệ hoán đổi là 10:11 như trên (10 cổ phiếu A đổi 11 cổ phiếu
B), ta có số cổ phiếu A phát hành thêm là: 10 triệu x

= 9.090.909 cổ phiếu.

Vậy sau khi sáp nhập, số lượng cổ phiếu của A là:
25.000.000 + 9.090.909 = 34.090.909 cổ phiếu
Từ đó ta có thu nhập trên mỗi cổ phiếu của A sau khi sáp nhập:
Ta thấy EPS của công ty sau sáp nhập cao hơn của từng công ty riêng lẻ ban đầu,
mặc dù chưa hề có sự cộng hưởng trong sản xuất kinh doanh.
Có thể có nhiều nguyên nhân dẫn đến diều này, chẳng hạn do tỷ lệ hoán đổi, do
tốc độ tăng trưởng EPS khác nhau… Có thể EPS của công ty A ngay sau sáp nhập
sẽ có EPS cao hơn nhưng đổi lại tỷ lệ tăng trưởng trong tương lai sẽ chậm lại.
Tóm lại, điều quan trọng là liệu công ty B có tiềm năng tăng trưởng cao hay
không. Nếu B có tiềm năng tăng trưởng cao, điều này sẽ tác động đến giá trị công
6


ty và tỷ lệ hoán đổi, từ đó tác động đến EPS. Những công ty sáp nhập có tiềm
năng tăng trưởng cao thường làm giảm EPS ngay sau khi sáp nhập, song sẽ giúp
công ty sau sáp nhập có kỳ vọng tăng trưởng cao trong tương lai.

7