(TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ) THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƯA NIÊM YẾT

HỌC VIỆN CHÍNH TRỊ QUỐC GIA HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN NGỌC KỲ

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC
CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƯA NIÊM YẾT

LUẬN ÁN TIẾN SĨ
CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ CHÍNH TRỊ


2

HÀ NỘI - 2016


CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH
TẠI HỌC VIỆN CHÍNH TRỊ QUỐC GIA HỒ CHÍ MINH

Ngưới hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Phạm Quốc Trung

Phản biện 1: .........................................................
................................................................
Phản biện 2:...........................................................
...............................................................
Phản biện 3:..........................................................
............................................................
Luận án được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp Học viện họp
tại Học viện Chính trị Quốc gia Hồ Chí Minh.
Vào hội.....giời.....ngày.....tháng.....năm 2016

Có thể tìm hiểu luận án tại:
- Thư viện Quốc gia
- Thư viện Học viện chính trị quốc gia Hồ Chí Minh


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán (TTCK) là một thể chế kinh tế bậc cao của kinh
tế thị trường, hoạt động với các thiết chế nhạy cảm và phức tạp, do vậy việc đưa
vào vận hành TTCK tại Việt Nam đòi hỏi phải tuân thủ và tôn trọng các quy
luật của thị trường. Theo đó, cấu trúc tổ chức thị trường đòi hỏi phải tuân thủ
các cấp độ tổ chức thị trường, bao gồm: (i) thị trường chính thức cho các doanh
nghiệp quy mô lớn, hay còn gọi là bảng một (Main board) thường được niêm
yết trên các sàn giao dịch chứng khoán và (ii) thị trường phi tập trung, hay còn
gọi là bảng hai (Second board) - hay còn có tên gọi khác là thị trường OTC
(Over the Counter), là nơi tổ chức giao dịch của các công ty quy mô nhỏ, công
ty khởi nghiệp hoặc công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghệ cao. Việc cấu
trúc thị trường với nhiều cấp độ đã tạo nên một hệ thống chỉnh thể thị trường
nhằm giúp cho các doanh nghiệp có thể huy động tối đa các nguồn vốn trung và
dài hạn cho đầu tư phát triển.
Việc tạm dừng của một số thị trường chứng khoán tại một số nước sau
cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-2009, cho thấy vai trò quan
trọng của thị trường OTC trong hệ thống tài chính thế giới. Theo nhiều nhà
nghiên cứu quốc tế về tài chính thì sự phát triển nhanh chóng về mặt quy mô,
độ phức tạp của thị trường OTC đã dẫn đến sự tích tụ nguy cơ về mặt hệ thống
trong hệ thống tài chính toàn cầu, là một trong những nguyên nhân chính dẫn
đến cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2009. Chính vì vậy, cần thiết
phải có một thị trường OTC được tổ chức hợp lý, hoạt động ổn định với những

quy định nghiêm ngặt để quản lý thị trường OTC trên cơ sở tôn trọng các quy
luật kinh tế thị trường.
Mặc dù đóng vai trò quan trọng và có sức tăng trưởng lớn như vậy, nhưng
tại Việt Nam, chỉ đến năm 2009 thị trường UPCoM - Unlisted public companies
Market (hay còn gọi là thị trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa
niêm yết) mới chính thức được đưa vào hoạt động tại SGDCK Hà Nội. Thị
trường UPCoM của Việt Nam được thành lập theo Quyết định số 3567/QĐBTC ngày 08/11/2007 của Bộ Tài chính và đi vào hoạt động chính thức ngày
24/6/2009 tại SGDCK Hà Nội. Đây là một dấu mốc quan trọng của TTCK Việt
Nam. Sự ra đời của thị trường UPCoM thể hiện nỗ lực của Chính phủ, Bộ Tài
chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trong việc thực hiện mục tiêu đưa thị
trường tự do vào khuôn khổ quản lý của Nhà nước thông qua việc điều chỉnh
một phân đoạn tương đối của thị trường tự do, thị trường dành cho chứng khoán
của các CTĐC chưa niêm yết.
Đối với Việt Nam, việc đưa vào vận hành TTCK chính thức dành cho các
công ty niêm yết quy mô lớn trên Sở Giao dịch chứng khoán (SGDCK) thành
phố Hồ Chí Minh vào năm 2000 và SGDCK Hà Nội năm 2005, và cuối cùng là
năm 2009 đưa vào hoạt động thị trường cổ phiếu đăng ký giao dịch hay còn gọi


2

là thị trường chứng khoán các công ty đại chúng (CTĐC) chưa niêm yết (thị
trường UPCoM - Unlisted Public Companies Market), bước đầu đã hoàn thiện
hệ thống tổ chức thị trường thứ cấp cho các giao dịch cổ phiếu.
Thực tiễn vận hành hơn 06 năm qua của thị trường UPCoM được tổ chức
tại SGDCK Hà Nội cho thấy bước đầu đã tổ chức được một thị trường giao dịch
cổ phiếu cho khoảng 250 doanh nghiệp quy mô vừa và nhỏ, không đủ điều kiện
niêm yết với tổng mức vốn hóa thị trường khoảng 54.000 tỷ đồng, hoạt động
của thị trường UPCoM đã góp phần thu hẹp thị trường tự do, đưa vào quỹ đạo
quản lý nhà nước để minh bạch và công khai, góp phần ổn định thị trường vốn

nói riêng và thị trường tài chính nói chung. Tuy nhiên, sự phát triển và tăng
trưởng của thị trường UPCoM chưa được như kỳ vọng, hiện tại quy mô thị
trường vẫn còn khiêm tốn, số lượng cổ phiếu niêm yết ít và nhiều doanh nghiệp
cổ phần hóa chưa tham gia thị trường, tính thanh khoản của thị trường kém; cấu
trúc hoạt động và phương thức giao dịch chưa hợp lý, số lượng nhà đầu tư tham
gia chưa nhiều... Sự kém phát triển của thị trường UPCoM ảnh hưởng tiêu cực
tới TTCK nói chung, tới doanh nghiệp niêm yết và nhà đầu tư nói riêng. Không
thể phủ nhận nỗ lực của các cấp quản lý đối với sự vận hành của thị trường
UPCoM thời gian qua, song cũng cần nhìn nhận thẳng thắn rằng mô hình thị
trường chưa phù hợp, hàng hóa chưa phong phú, các quy định quản lý còn
nhiều bất cập..., Điều này đặt ra vấn đề lý luận cần lý giải rõ, từ đó có định
hướng và giải pháp phát triển thị trường này trong tương lai.
Không những thế, cho đến thời điểm này, chưa có một chuyên khảo nào
nghiên cứu một cách đầy đủ, có hệ thống về thị trường UPCoM Hà Nội. Điều
này đặt ra vấn đề lý luận cần lý giải rõ, từ đó có định hướng và giải pháp phát
triển thị trường này trong tương lai.
Để góp phần vào luận giải cho vấn đề này, cùng với những lý luận và thực
tiễn tích lũy được, vấn đề "Thị trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa
niêm yết Hà Nội" được lựa chọn làm đề tài luận án Tiến sĩ kinh tế, chuyên ngành
Kinh tế chính trị tại Học viện Chính trị quốc gia Hồ Chí Minh.
2. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu luận án
2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Là m rõ cơ sở lý luậ n và thự c tiễ n về TTCK các CTĐC chưa niêm
yết; phân tích, đánh giá thực trạng thị trường UPCoM Hà Nội thời gian
qua; từ đó đề xuất một số giả i phá p và kiến nghị nhằm phát triển thị trường
UPCoM Hà Nội.
2.2. Nhiệm vụ nghiên cứu
- Luận giải rõ cơ sở lý luận về thị trường UPCoM.
- Nghiên cứu kinh nghiệm thực tiễn của một số quốc gia như Mỹ, Hàn
Quốc, Nhật Bản, Đài Loan (Trung Quốc) về phát triển thị trường UPCoM và rút

ra một số bài học cho thị trường UPCoM Hà Nội.
- Phân tích, đánh giá thực trạng thị trường UPCoM Hà Nội từ năm 2009


3

đến năm 2015; làm rõ những kết quả đã đạt được, đồng thời chỉ ra những hạn
chế, bất cập và tìm ra nguyên nhân chủ yếu của những hạn chế về thị trường
UPCoM Hà Nội.
- Đề xuất định hướng và giải pháp chủ yếu nhằm phát triển thị trường
UPCoM Hà Nội đến năm 2020.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu luận án
3.1. Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của luận án là thị
trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội (UPCoM).
3.2. Phạm vi nghiên cứu
- Về nội dung: Luận án nghiên cứu thị trường giao dịch cổ phiếu của
CTĐC chưa niêm yết (thị trường thứ cấp).
- Về không gian: Tổ chức hoạt động tại SGDCK Hà Nội, Việt Nam.
- Về thời gian: Dữ liệu nghiên cứu thị trường UPCoM Hà Nội từ khi
thành lập đến năm 2015 (2009 - 2015).
4. Cơ sở lý luận và phương pháp nghiên cứu luận án
4.1. Cơ sở lý luận: Luận án được nghiên cứu dựa trên cơ sở những lý luận,
quan điểm của Chủ nghĩa Mác - Lênin; tư tưởng Hồ Chí Minh; chủ trương, đường lối
của Đảng Cộng sản Việt Nam và chính sách của Nhà nước Cộng hòa xã hội chủ
nghĩa Việt Nam về TTCK, TTCK phi tập trung, thị trường UPCoM.

4.2. Các phương pháp nghiên cứu: Để thực hiện nhiệm vụ nghiên cứu
đã nêu, luận án sử dụng chủ yếu phương pháp nghiên cứu của Kinh tế chính trị
là phương pháp trừu tượng hóa khoa học, phương pháp duy vật biện chứng, duy
vật lịch sử và một số phương pháp khác như: phân tích lý luận, so sánh, tổng

hợp, hệ thống, thống kê…
5. Những đóng góp mới của luận án
Một là, luận giải những khái niệm, đặc điểm, bản chất, cấu trúc tổ chức, vận
hành và vai trò của thị trường UPCoM trong tổng thể cấu trúc của TTCK.
Hai là, luận giải được các nhân tố ảnh hưởng đến sự hình thành và phát
triển của thị trường UPCoM.
Ba là, nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường UPCoM của một số
quốc gia trên thế giới và xu hướng điều chỉnh mô hình thị trường OTC để rút ra
bài học kinh nghiệm phát triển thị trường UPCoM Hà Nội.
Bốn là, phân tích, đánh giá thực trạng thị trường UPCoM Hà Nội giai
đoạn 2009 - 2015 để làm rõ những kết quả đạt được, hạn chế và nguyên nhân
của hạn chế.
Năm là, trên cơ sở định hướng phát triển và tái cấu trúc TTCK trong thời gian
tới, để có định hướng và đề xuất giải pháp phát triển thị trường UPCoM Hà Nội
đến năm 2020.
6. Kết cấu của luận án: Ngoài phần mở đầu, kết luận, các bảng biểu, phụ
lục và danh mục tài liệu tham khảo, luận án gồm 4 chương và 12 tiết.
Chương 1
TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN


4

1.1. CÁC CÔNG TRÌNH NGOÀI NƯỚC
1.1.1. Nhóm các công trình nghiên cứu về thị trường chứng khoán
Nghiên cứu lý thuyết về TTCK nói riêng, thị trường vốn (TTV) nói chung
luôn là chủ đề thu hút sự quan tâm của đông đảo các nhà khoa học, các chuyên
gia kinh tế nước ngoài, có thể kể đến như: "Liệu thị trường chứng khoán Mỹ
được định giá thấp hay cao hơn so với giá trị thật của nó", Tác giả Mike Patton,
đăng ngày: 30/09/2015; Tejvan Pettinger (2015), "Thị trường chứng khoán ảnh

hưởng đến nền kinh tế như thế nào ?", ngày 02/8/2015; Roger Aitken (2015),
"Nguyên nhân để đầu tư vào thị trường chứng khoán Nhật Bản ngay bây giờ";
Đăng ngày 17/10/2015; BoubakariAke, Rachelle WouonoOgnaligui (2010);
"Thị trường chứng khoán tài chính và sự phát triển kinh tế ở các quốc gia đang
phát triển: Trên trường hợp của Thị trường chứng khoán Douala ở Cameroon",
Tạp chí International Jounal of Business and Management; Peter S.Rose (1992),
"Tiền tệ và thị trường vốn: Hệ thống tài chính trong nền kinh tế toàn cầu";
Levine and Zervo (1998), "Mối quan hệ giữa việc phát triển thị trường chứng
khoán với tăng trưởng kinh tế tại các nước mới nổi"; F.Mishkin và Caporale
(2004), "Thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế"... Marc Faber (2014);
"Cơ hội và tiềm năng đầu tư vào chứng khoán Việt Nam vẫn là số 1"; George
Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz, "Lý thuyết bất cân xứng thông tin"
(Asymmetric Information) lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1970 và đã
khẳng định được vị trí của mình trong nền kinh tế học hiện đại…
1.1.2. Nhóm các công trình nghiên cứu về thị trường chứng khoán các
công ty đại chúng chưa niêm yết
Oshani Perera (2012), "Cải cách thị trường OTC - vai trò của các đối tác
trung tâm"; Daniel Mminele (2013), "Cải cách thị trường phái sinh OTC - bài
học từ tiến trình cải cách các quy định thị trường tài chính"; Jame K.Jackson
và Rena S.Miller (2013),"So sách các cải cách thị trường OTC của nhóm
nước G20"... Ngoài ra, còn có một số công trình nghiên cứu về thị trường
UPCoM của các nước trong cộng đồng châu Âu (EU) của Nhật Bản, Hàn Quốc,
Trung Quốc, Đài Loan (Trung Quốc), Hoa Kỳ và của một số nước ASEAN…
Đây là những nguồn tài liệu tham khảo bổ ích có thêm những cơ sở thực tiễn
phục vụ cho việc nghiên cứu TTCK các CTĐC chưa niêm yết Hà Nội từ năm
2009 - 2015.
1.2. CÁC CÔNG TRÌNH TRONG NƯỚC
1.2.1. Nhóm các công trình nghiên cứu về th ị trường chứng

5

khoán
Trần Thị Minh Châu (2002), "Những điều kiện kinh tế - xã hội để hình
thành và phát triển thị trường chứng khoán ở Việt Nam"; Nguyễn Huỳnh Thanh
(2002), "Thị trường chứng khoán và hướng xây dựng thị trường chứng khoán ở
Việt Nam"; Phạm Thị Giang Thu (2002), "Xây dựng và hoàn thiện khung pháp
luật thị trường chứng khoán ở Việt Nam"; Tạ Thanh Bình (2008), "Hoàn thiện
pháp luật về giao dịch chứng khoán trên thị trường giao dịch tập trung"; Vũ
Bằng (2006), "Xây dựng lộ trình tổng thể về phát triển và hoàn thiện TTCK đến
2010"; Nguyễn Thế Thọ (2005), "Định hướng hoàn thiện thể chế và giải pháp
phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam"; Trần Ngọc Thơ (2005), "Thị
trường chứng khoán và công cụ phái sinh"; Hoàng Thị Bích Loan (2007); "Thị
trường chứng khoán Việt Nam - Những vấn đề tồn tại và một số giải pháp";
Trần Quang Phú (2008), "Quá trình hoàn thiện mô hình tổ chức quản lý nhà
nước đối với thịt trường chứng khoán Việt Nam"; Nguyễn Thị Kim Nhã (2009),
"Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính thế giới đến thị trường chứng khoán
Việt Nam"; Thành phố Hà Nội (2007) đề án: "Xây dựng Hà Nội thành trung
tâm tài chính - ngân hàng hàng đầu ở khu vực phía Bắc và có vai trò quan
trọng của cả nước";... Nhìn chung, những nghiên cứu này có giá trị khoa học
cao và là tư liệu quý để các nhà quản lý, các cơ quan chuyên môn tham khảo,
học tập kinh nghiệm. Từ đó khuyến nghị các quốc gia cần quan tâm nhiều hơn
đến chính sách quản lý quốc gia để thành công trên lĩnh vực quản lý kinh tế,
quản lý TTTC, TTV, TTCK, đặc biệt là thị trường UPCoM.
1.2.2. Nhóm các công trình nghiên cứu về thị trường chứng khoán các
công ty đại chúng chưa niêm yết
Có thể nêu một số các nghiên cứu tiêu biểu về thị trường OTC, thị trường
UPCoM như: Trần Văn Dũng (2008), "Mô hình tổ chức và hoạt động của
Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn sau 2008"; Nguyễn Thị
Liên Hoa, "Pháp luật điều chỉnh TTCK phi tập trung và những đề xuất cho Việt

Nam"; Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (2003), "Giải pháp xây dựng
Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội theo mô hình thị trường OTC"; Võ
Văn Quang (2008), "Giải pháp hình thành và phát triển TTCK phi tập trung
(OTC) ở Việt Nam"; Trần Đăng Khâm (2007), "Cần có cách nhìn đúng về phát
triển thị trường OTC ở Việt Nam"; Nhóm tác giả Trường Đại học Kinh tế thành
phố Hồ Chí Minh, "Xây dựng UPCoM lên thành thị trường OTC thực sự ở Việt
Nam"; Nguyễn Vũ Quang Trung (2010), "Giải pháp hoàn thiện mô hình và
phương thức giao dịch cho UPCoM ở Việt Nam"... Nhìn chung, các công trình


6

nghiên cứu trên đã khái quát được một số nội dung từ các vấn đề về nền kinh tế,
tăng trưởng kinh tế, TTTC, TTV, TTCK, thị trường UPCoM trên những giác độ
tiếp cận khác nhau.
1.3. ĐÁNH GIÁ KHÁI QUÁT CÁC CÔNG TRÌNH LIÊN QUAN VÀ
NHỮNG VẤN ĐỀ ĐẶT RA CẦN TIẾP TỤC NGHIÊN CỨU TRONG
LUẬN ÁN
1.3.1. Những vấn đề mà các công trình liên quan đến đề tài luận án
đã đạt được
Thứ nhất, khẳng định vai trò của TTCK trong phát triển nền kinh tế của
các nước đang phát triển trong đó có Việt Nam; khẳng định vai trò của thị
trường OTC có quản lý (trong đó có mô hình thị trường UPCoM) trong TTTC
nói riêng và nền kinh tế nói chung; từ đó cho thấy sự cần thiết phải có quản lý
nhà nước ở một mức độ hợp lý, tránh sự can thiệp về mặt hành chính đối với
TTTC, TTV, TTCK, nhất là thị trường UPCoM.
Thứ hai, một số công trình nghiên cứu kinh nghiệm phát triển TTCK, thị
trường UPCoM của một số nền kinh tế trên thế giới và đưa ra một số kinh
nghiệm cần tham khảo cho Việt Nam.
Thứ ba, đưa ra giải pháp phát triển TTGDCK Hà Nội (nay là Sở GDCK

Hà Nội)…
Thứ tư, đưa ra quan điểm, mục tiêu, nguyên tắc, nội dung và công cụ
quản lý nhà nước có tầm quan trọng thiết yếu đối với phát triển thị trường
UPCoM.
1.3.2. Những vấn đề đặt ra cho luận án cần tập trung nghiên cứu
1) Về mặt lý luận: Luận án làm rõ cơ sở lý luận về thị trường UPCoM.
2) Về mặt thực tiễn: Luận án nghiên cứu kinh nghiệm phát triển TTCK các
CTĐC chưa niêm yết của một số quốc gia trên thế giới và rút ra bài học kinh
nghiệm cho phát triển thị trường UPCoM Hà Nội; Phân tích và đánh giá thực
trạng thị trường UPCoM Hà Nội giai đoạn 2009 - 2015, chỉ ra những kết quả
đạt được và hạn chế, bất cập trong quá trình phát triển và nguyên nhân của hạn
chế đó; Đề xuất định hướng và giải pháp chủ yếu nhằm phát triển thị trường
UPCoM Hà Nội đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2030. Trong đó chú trọng các
giải pháp nhằm cải thiện tính thanh khoản, thu hút nhà đầu tư, đa dạng hóa sản
phẩm trên thị trường UPCoM Hà Nội đến năm 2020, góp phần thực hiện yêu
cầu phát triển đồng bộ các loại thị trường trong nền kinh tế thị trường hội nhập
khu vực và quốc tế của Việt Nam.
Chương 2


7

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƯA NIÊM YẾT
2.1. KHÁI QUÁT VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC
CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƯA NIÊM YẾT
2.1.1. Thị trường chứng khoán
- Khái niệm: Có nhiều khái niệm về TTCK khác nhau, nhưng về cơ
bản Thị trường chứng khoán là một thị trường mà ở nơi đó người ta mua bán,
chuyển nhượng, trao đổi chứng khoán nhằm mục đích kiếm lời.

- Cơ cấu của thị trường chứng khoán: Căn cứ vào sự luân chuyển các
nguồn vốn, TTCK được chia thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp; Căn
cứ vào phương thức giao dịch, TTCK được chia thành thị trường tập trung và
thị trường phi tập trung; Căn cứ vào hàng hoá, TTCK chia thành thị trường cổ
phiếu, thị trường trái phiếu và thị trường các chứng khoán phái sinh.
- Các hình thức cơ bản của thị trường chứng khoán: Hiện nay, phổ biến
có 04 hình thức TTCK cơ bản.
2.1.2. Thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC)
- Khái niệm: Thị trường OTC là thị trường không có trung tâm giao dịch
chứng khoán tập trung, đó là một mạng lưới các nhà môi giới và tự doanh
chứng khoán mua bán với nhau và với các nhà đầu tư, các hoạt động giao dịch
của thị trường OTC được diễn ra tại các quầy (sàn giao dịch) của các ngân hàng
và công ty chứng khoán.
- Những đặc điểm cơ bản của thị trường phi tập trung (OTC): Được xét
trên khía cạnh hàng hóa, cơ chế vận hành, các chủ thể tham gia, phương thức
xác lập giá, hình thức thanh toán, cấp quản lý.
- Vai trò của thị trường OTC: Hỗ trợ và thúc đẩy thị trường chứng khoán
tập trung phát triển; Tạo thị trường cho chứng khoán của các doanh nghiệp vừa
và nhỏ, các chứng khoán chưa đủ điều kiện niêm yết; Hạn chế, thu hẹp thị
trường tự do, góp phần đảm bảo sự ổn định và lành mạnh của TTCK; Tạo môi
trường đầu tư linh hoạt, thuận lợi cho các nhà đầu tư.
- Phân biệt thị trường OTC với một số thị trường chứng khoán khác
2.1.3. Thị trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết
(UPCoM)
- Khái niệm: Thị trường UPCoM là thị trường được tổ chức trên nguyên
tắc thị trường OTC có quản lý và được tổ chức giao dịch thông qua các công ty
chứng khoán, hoặc các nhà tạo lập thị trường (market maker) thông qua một hệ
thống điện tử hoặc tại các SGDCK.
- Đặc điểm của thị trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm

8

yết: Được xét trên khía cạnh chủ thể giao dịch, hàng hóa giao dịch, cơ chế xác
lập giá, tổ chức giao dịch và hình thức tổ chức thị trường.
- Vai trò của thị trường UPCoM: Thúc đẩy quá trình tham gia của các
CTĐC vào thị trường do Nhà nước quản lý; Thu hút sự quan tâm của các đối
tượng tham gia; Hạn chế rủi ro - đặc biệt là những rủi ro ở thị trường OTC; Là
hình thức tổ chức thị trường phù hợp với giao dịch chứng khoán của các doanh
nghiệp vừa và nhỏ; Góp phần mở rộng hình thức đầu tư, đa dạng hóa hình thức
quan hệ giao dịch, tạo tính linh hoạt, sôi động và góp phần hoàn thiện TTCK;
Tạo môi trường đầu tư linh hoạt, thuận lợi cho các chủ thể đầu tư; Góp phần
giữ ổn định nền kinh tế, bảo đảm an ninh kinh tế, an ninh chính trị quốc gia; Là
một kênh huy động vốn cho các CTĐC chưa niêm yết trên TTCK.
2.2. THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG TY
ĐẠI CHÚNG CHƯA NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN HÀ NỘI
2.2.1. Hàng hóa giao dịch trên thị trường chứng khoán các công ty
đại chúng chưa niêm yết
Hàng hóa giao dịch trên thị trường chứng khoán các CTĐC chưa niêm yết
gồm cổ phiếu của CTĐC chưa niêm yết hoặc đã hủy niêm yết; Trái phiếu
chuyển đổi của CTĐC chưa niêm yết hoặc đã hủy niêm yết.
2.2.2. Cơ chế giao dịch trên thị trường chứng khoán các công ty đại
chúng chưa niêm yết
Theo quy định, thị trường UPCoM có hai loại hàng hóa chính: Cổ phiếu
và trái phiếu chuyển đổi. Do vậy, giá trên thị trường UPCoM cũng là giá của
hai loại hàng hóa này.
2.2.3. Hình thức tổ chức và cơ chế vận hành trên thị trường chứng
khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết
- Hình thức và thời hạn thanh toán: Hình thức và thời hạn thanh

toán của chứng khoán đăng ký giao dịch tuân thủ theo quy định về
hình thức và thời hạn thanh toán chứng khoán được quy định tại
Quy chế do Trung tâm Lưu ký chứng khoán ban hành.
- Quy định về công bố thông tin trên thị trường UPCoM.
2.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƯA
NIÊM YẾT
2.3.1. Các nhân tố khách quan
- Môi trường pháp lý;


9

- Mức độ sẵn sàng tham gia thị trường của các chủ thể;
- Môi trường kinh tế vĩ mô ổn định;
- Mức độ minh bạch kinh tế (transparency);
- Chính sách cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước gắn với đưa vào giao
dịch tập trung.
2.3.2. Các nhân tố chủ quan
- Cơ chế vận hành;
- Nguyên tắc hoạt động;
- Hệ thống quản lý, điều hành;
- Các yêu cầu và cơ sở pháp lý tương ứng;
- Hình thức tổ chức, hệ thống dịch vụ và thông tin;
- Các chỉ báo thị trường (chỉ số UPCoM Index).
2.4. KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƯA NIÊM YẾT Ở MỘT SỐ
NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI
Ở mục này, luận án trình bày những nghiên cứu kinh nghiệm của Hoa Kỳ,
Hàn Quốc, Nhật Bản, Đài Loan (Trung Quốc). Trên cơ sở đó, luận án đã trình

bày những bài học kinh nghiệm cho phát triển thị trường chứng khoán các
CTĐC chưa niêm yết Hà Nội như sau:
- Thứ nhất: Kinh nghiệm về hoạch định cơ chế, chính sách.
- Thứ hai: Kinh nghiệm về vai trò của các CTĐC trong thị trường OTC.
Vai trò của các công ty chứng khoán trong thị trường OTC được đánh giá cao
hơn rất nhiều so với thị trường tập trung, mô hình thành viên của thị trường các
nước gồm: Thành viên thông thường (broker) và Thành viên tạo lập thị trường
(market maker).
- Thứ ba: Kinh nghiệm về hàng hóa giao dịch trên thị trường.
- Thứ tư: Kinh nghiệm lựa chọn hình thức tổ chức, vận hành thị trường.
- Thứ năm: Kinh nghiệm về phát triển các quan hệ cung - cầu, giao dịch
và dịch vụ trên thị trường UPCoM.


10

Chương 3
THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG TY
ĐẠI CHÚNG CHƯA NIÊM YẾT HÀ NỘI GIAI ĐOẠN 2009 - 2015
3.1. QUÁ TRÌNH HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƯA NIÊM YẾT HÀ
NỘI
3.1.1. Khái quát thị trường chứng khoán Việt Nam
Nếu so sánh với TTCK trên thế giới thì TTCK Việt Nam còn rất non trẻ
với hơn 15 năm hoạt động chính thức. Sự ra đời của TTCK Việt Nam được
đánh dấu bằng việc Thủ tướng Chính phủ ban hành Quyết định số 127/QĐ-TTg
ngày 11/7/1998 về việc thành lập các Trung tâm Giao dịch chứng khoán tại Hà
Nội và thành phố Hồ Chí Minh.
Tháng 7/2015, TTCK Việt Nam tròn 15 năm hoạt động; 15 năm hoạt
động của TTCK Việt Nam, tổng giá trị vốn huy động qua TTCK ước đạt gần 2

triệu tỷ đồng và thu hút khoảng 15 tỷ USD vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài; Giá
trị dư nợ trái phiếu khoảng 22% GDP, mức vốn hóa thị trường cổ phiếu khoảng
32% GDP.
3.1.2. Cơ sở pháp lý hình thành và p hát triển thị trường UPCoM
Hà Nội
- Các văn bản do Quốc hội ban hành: Luật Chứng khoán số 70/2006/QH
11 ngày 29/6/2006 của Quốc hội nước Cộng hòa Xã hội Chủ Nghĩa Việt Nam
và Luật Chứng khoán số 62/2010/QH12 ngày 24 tháng 11 năm 2010 của Quốc
hội nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam sửa đổi, bổ sung một số điều của
Luật Chứng khoán.
- Các văn bản do Chính phủ, Bộ và Cơ quan ngang Bộ ban hành.
- Những quy định do SGDCK Hà Nội và Trung tâm Lưu ký chứng khoán
ban hành.
3.1.3. Những thuận lợi và khó khăn trong hình thành và phát triển
thị trường chứng khoán các CTĐC chưa niêm yết Hà Nội:
- Thuận lợi:
+ Sự ổn định chính trị- xã hội
+ Nền kinh tế phát triển theo hướng kinh tế thị trường
+ Chủ trương cổ phần hóa doanh nghiệp tạo nguồn cung cho thị
trường UPCoM
+ Môi trường pháp lý minh bạch


11

+ Có nhiều chủ thể đầu tư tham gia TTCK
+ Có sự quan tâm của các công ty và nhà đầu tư
+ Môi trường giao dịch công khai, minh bạch
+ Sự phát triển đồng bộ của các thị trường vốn trong thị trường tài
chính

- Khó khăn:
+ Tiềm ẩn nhiều rủi ro cho nhà đầu tư
+ Quy mô thị trường nhỏ bé, manh mún
+ Sản phẩm cung ứng chưa đa dạng
+ Hệ thống pháp luật yếu, chưa đồng bộ, thiếu chế tài xử phạt
+ Vai trò nhà tạo lập thị trường kém
+ Khả năng cạnh tranh của các công ty chưa tốt
+ Tình trạng phạm pháp trên thị trường còn phổ biến
+ Giá cả không rõ ràng
+ Nhà đầu tư thiếu địa điểm giao dịch
3.2. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG
TY ĐẠI CHÚNG CHƯA NIÊM YẾT HÀ NỘI GIAI ĐOẠN 2009-2015
3.2.1. Tình hình tham gia thị trường UPCoM của các chủ thể kinh tế
Khởi điểm từ ngày 24/6/2009, thị trường UPCoM vận hành với 10 mã cổ
phiếu chào sàn và tổng giá trị ĐKGD theo mệnh giá hơn 1.231 tỷ đồng. Tuy
vậy, hiện vẫn có hàng ngàn doanh nghiệp, kể cả các Ngân hàng thương mại cổ
phần (một loại hình CTĐC lớn), chưa thực hiện quy định của Luật Chứng
khoán khi trở thành CTĐC. Theo thông tin từ SGDCK Hà Nội (HNX), năm
2015 đã chứng kiến sự phát triển vượt bậc trên thị trường UPCoM về quy mô
lẫn chất lượng. Đến 31/12/2015, thị trường UPCoM đã đón nhận thêm gần 100
"tân binh" lên sàn, con số này gấp 1,6 lần so với cả năm 2013 và 2014 cộng lại.
Như vậy, đến 31/12/2015, thị trường UPCoM đã thu hút được 256 CTĐC.
3.2.2. Tình hình hàng hóa giao dịch trên thị trường chứng khoán các
công ty đại chúng chưa niêm yết
Để thúc đẩy các CTĐC tham gia TTCK nhằm giúp thị trường UPCoM mở
rộng nguồn hàng, góp phần tăng cường chất lượng hàng hóa trên thị trường, đi đôi
với chủ trương đẩy mạnh cổ phần hóa các DNNN của Chính phủ; Ngày
15/9/2014, Thủ tướng Chính phủ ban hành Quyết định số 51/2014/QĐ-TTg và
ngày 05/01/2015, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư số 01/2015/TT-BTC. Khi
thực hiện quy định mới, số lượng hàng hóa giao dịch trên thị trường UPCoM có

sự tăng kỷ lục.
3.2.3. Tình hình diễn biến giá cả trên thị trường chứng khoán các
CTĐC chưa niêm yết


12

Diễn biến giá cả và khối lượng giao dịch trên TTCK các CTĐC chưa niêm
yết đã phản ánh tương đối chính xác nhu cầu thị trường của nhà đầu tư. Từ khi
thành lập năm 2009, UPCoM Index liên tục giảm điểm, cho thấy nhà đầu tư chưa
quan tâm đúng mức với thị trường UPCoM. Bắt đầu triển khai với UPCoM Index
xuất phát từ 100 điểm. Tuy nhiên, đóng cửa phiên ngày 28/4/2010, UPCoM Index
chỉ còn 45,41 điểm với 945.232 cổ phiếu khớp lệnh thành công, trị giá hơn 16,4 tỉ
đồng; đến ngày 31/12/2015 là 51,27 điểm.
Dễ dàng nhận thấy trong hơn 6 năm hoạt động, UPCoM Index liên tục
giảm điểm, tuy mức giảm mỗi năm khác nhau và giao động với biên động lớn.
3.2.4. Tình hình giao dịch trên thị trường chứng khoán các công ty
đại chúng chưa niêm yết
Từ khi chính thức khai trương đến hết năm 2009, khối lượng giao dịch bình
quân phiên chỉ đạt mức 293.219 cổ phiếu/phiên. Tháng 9/2010, SGDCK Hà Nội
quyết định bổ sung phương thức khớp lệnh liên tục cùng với phương thức giao
dịch thỏa thuận là hai phương thức giao dịch trên sàn UPCoM, tương tự như đối
với TTCK niêm yết. Việc thay đổi phương thức giao dịch đã gián tiếp góp phần
nâng cao tính thanh khoản của thị trường so với thời gian trước đó.
Đến ngày 31/12/2014, có 169 công ty đăng ký giao dịch với giá trị đăng
ký giao dịch đạt 23.300 tỷ đồng, thanh khoản trên thị trường tăng 90% so với
năm trước (đạt 21,3 tỷ đồng/phiên). Đồ thị 3.12 cho thấy rõ biến động đối
nghịch về chỉ số và khối lượng giao dịch trong 2 năm 2013 và 2014.
Năm 2015, nhờ những chính sách mới của Nhà nước về cổ phần hóa gắn
với niêm yết/giao dịch trên TTCK, thay đổi biên độ dao động giá từ ±10% lên

±15%, thị trường UPCoM đã có sự tăng trưởng vượt bậc về quy mô và chất lượng.
Thanh khoản trên thị trường được cải thiện đáng kể. Đến 31/12/2015, tổng khối
lượng cổ phiếu giao dịch năm 2015 đạt 934.600.000, giá trị huy động vốn được
gần 1.500 tỷ đồng thông qua ĐKGD bổ sung, gấp 4 lần so với năm 2014.
Tóm lại, mặc dù mức độ thu hút của sàn UPCoM vẫn còn cách xa sàn
niêm yết HoSE và HNX. Tuy nhiên, theo thống kê của Vietstock thì sàn này
cũng đã tạo được tăng trưởng nhất định. Nếu giai đoạn năm 2009 giá trị giao
dịch bình quân trên UPCoM chỉ 1-2 tỷ đồng/phiên thì những năm gần đây liên
tục tăng trưởng; cụ thể năm 2015, giá trị giao dịch bình quân đạt 57,61 tỷ
đồng/phiên.
3.2.5. Thực trạng tổ chức và vận hành thị trường các công ty đại
chúng chưa niêm yết Hà Nội
Thực tế từ khi thành lập đến nay, cơ cấu tổ chức và cơ chế vận hành của
thị trường UPCoM đã được hoàn thiện để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư. Mặc
dù vậy, qua phân tích Đồ thị 3.4 cho thấy, 49,9% số người được đánh giá cho


13

rằng, thị trường UPCoM mới bước đầu được hình thành và phát triển, cơ chế vận
hành còn nhiều bất cập, đặc biệt là khả năng thực thi các quy định của pháp luật.
Đây là lý do hàng đầu trong khi đánh giá hiện trạng của thị trường UPCoM. Tuy
nhiên, nguyên nhân là do khảo sát này được thực hiện từ đầu năm 2014,
UBCKNN đã có những thay đổi rất đáng kể trong cơ chế vận hành UPCoM.
Năm 2014 và năm 2015, cơ quan quản lý Nhà nước đã ban hành nhiều
văn bản để hoàn thiện thị trường UPCoM, tăng sức hấp dẫn của thị trường với
nhà đầu tư. Quán triệt chủ trương này, SGDCK Hà Nội đã có nhiều nỗ lực
nhằm tạo tính hấp dẫn cho thị trường UPCoM. Đầu tiên là cơ chế hoạt động và
phương thức giao dịch từng bước được cải tiến để thuận lợi cho hoạt động đăng
ký của doanh nghiệp và hoạt động giao dịch của nhà đầu tư. SGDCK Hà Nội đã

xây dựng hệ thống tiêu chí giám sát và phần mềm giám sát giao dịch áp dụng
riêng cho thị trường UPCoM. Cơ chế giao dịch, thông tin trên thị trường
UPCoM luôn được nghiên cứu, nâng cấp để trong tương lai có những cải cách,
tạo thuận lợi cho các CTĐC, để thị trường này phát triển và hỗ trợ về mặt cấu
trúc cho TTCK.
Tóm lại, tại thời điểm hiện tại thị trường UPCoM Hà Nội chưa phải là thị
trường OTC (theo đúng nghĩa) thực sự, chưa có được nhà tạo lập thị trường
đúng nghĩa. Ở một số thị trường phát triển, một cổ phiếu tham gia thị trường
OTC phải có ít nhất ba (03) công ty chứng khoán tạo lập thị trường và công ty
chứng khoán muốn tạo lập thị trường cho cổ phiếu nào thì phải đăng ký. Tại bất
kỳ thời điểm nào, công ty chứng khoán cũng phải đưa ra mức giá chào mua và
chào bán với loại cổ phiếu mà họ tạo lập thị trường. So sánh với thị trường
OTC theo thông lệ thế giới thì thị trường UPCoM Việt Nam mới đạt khoảng
một nửa tiêu chuẩn, đó là có các công ty chứng khoán môi giới cho khách hàng
và hưởng phí giao dịch. Chưa có quy định về việc công ty chứng khoán đóng
vai trò là nhà tạo lập thị trường, một điều kiện quan trọng để hình thành thị
trường OTC chuẩn.
3.3. ĐÁNH GIÁ VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG
TY ĐẠI CHÚNG CHƯA NIÊM YẾT HÀ NỘI
3.3.1. Những kết quả đạt được của thị trường chứng khoán các công
ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội
- Đối với Nhà nước và cơ quan quản lý: Hoạt động của thị trường
UPCoM đã góp phần tăng cường quản lý Nhà nước đối với thị trường giao dịch
chứng khoán của công ty đại chúng chưa niêm yết.
- Đối với nhà đầu tư (cổ đông): Thị trường UPCoM ra đời, tạo thêm
một sân chơi cho nhà đầu tư đối với các chứng khoán chưa niêm
yết, góp phần thực hiện mục tiêu thu hẹp thị trường tự do, mở rộng


14

thị trường giao dịch chứng khoán có tổ chức và quản lý của Nhà
nước; thúc đẩy quá trình tham gia của các công ty đại chúng vào thị
trường do Nhà nước quản lý (thị trường niêm yết và UPCoM); Tăng
cường cơ hội đầu tư hiệu quả cho các doanh nghiệp; Tiết kiệm thời
gian chi phí, tìm kiếm được nhiều thông tin minh bạch, dễ dàng;
Nhà đầu tư có thể giao dịch từ xa, giảm thiểu rủi ro và có tính thanh
khoản cao. Hoạt động của thị trường UPCoM góp phần tăng cường
sự công khai, minh bạch của TTCK Việt Nam.
- Đối với doanh nghiệp: Thị trường chứng khoán các công ty đại
chúng chưa niêm yết đã trở thành một thị trường "tập dượt" cho các
doanh nghiệp trước khi lên niêm yết; Tạo điều kiện thuận lợi cho
các doanh nghiệp tăng tính minh bạch để quảng bá thương hiệu;
Khả năng huy động vốn của doanh nghiệp được nâng cao.
- Cơ chế hoạt động và phương thức giao dịch trên thị trường UPCoM
từng bước được cải tiến để thuận lợi cho hoạt động đăng ký của doanh nghiệp
và hoạt động giao dịch của nhà đầu tư. SGDCK Hà Nội đã xây dựng hệ thống
tiêu chí giám sát và phần mềm giám sát giao dịch áp dụng riêng cho thị trường
UPCoM.
- Góp phần tăng cường năng lực hội nhập kinh tế quốc tế của TTCK
Việt Nam trong những năm qua, nhờ có sự phát triển vượt bậc của
TTCK Việt Nam nói chung và thị trường UPCoM nói riêng, vai trò
và vị trí TTCK Việt Nam trong cộng đồng tài chính quốc tế ngày
càng được củng cố và phát triển.
3.3.2. Những hạn chế của thị trường chứng khoán các công ty
đại chúng chưa niêm yết
Thứ nhất: Mặc dù tiêu chí xây dựng
thị trường UPCoM là dành cho các
CTĐC chưa niêm yết, nhưng trên thực
tế, đến 31/12/2015, trong tổng số 1071

CTĐC đã đăng ký với UBCKNN, chỉ
có 256 CTĐC đăng ký giao dịch trên
thị trường UPCoM, 685 CTĐC chính
thức niêm yết cổ phiếu trên TTCK
niêm yết, số còn lại vẫn đang giao
dịch cổ phiếu trên thị trường tự do.
Điều đó cho thấy, mức độ hấp dẫn,
cũng như tính tuân thủ đối với doanh
nghiệp chưa cao, chưa bảo vệ đầy đủ


15

quyền và lợi ích cổ đông, nhà đầu tư
thông qua cơ chế báo cáo và công bố
thông tin công khai, minh bạch.
Thứ hai: Hiện tại, với các công ty đại
chúng đã đăng ký với Trung tâm Lưu
ký chứng khoán, nhưng không đăng
ký và giao dịch trên TTCK các công
ty đại chúng chưa niêm yết, hiện nay
các nhu cầu giao dịch chuyển nhượng
được thực hiện theo quy định tại
Quyết định số 56/QĐ-UBCK của
UBCKNN. Mặc dù cơ chế này, bước
đầu đã tạo điều kiện cho các cổ đông
trong việc chuyển nhượng cổ phiếu có
sự kiểm soát, giám sát của nhà nước
và kiểm soát thu thuế giao dịch, nhưng
vẫn bộc lộ những hạn chế nhất định,

gây khó khăn không nhỏ cho công tác
quản lý Nhà nước; như: việc phát hiện
và xử lý các trường hợp vi phạm quy
định về nghĩa vụ công bố thông tin của
cổ đông lớn, cổ đông nội bộ, quy định
về giao dịch cổ phiếu quỹ, chào mua
công khai... trên thực tế còn nhiều hạn
chế, ảnh hưởng đến chất lượng thực
thi của pháp luật về chứng khoán.
Thứ ba: Năm 2015, thanh khoản của thị trường đã có sự tăng trưởng đáng
kể, tuy nhiên vẫn còn tiềm ẩn nhiều rủi ro, thiếu tính bền vững. Các giao dịch
chứng khoán trên thị trường tự do chưa chịu sự điều chỉnh của các quy định về
TTCK, do vậy tiềm ẩn những rủi ro không nhỏ đối với nhà đầu tư, hệ lụy tiêu
cực trong xã hội.
Thứ tư: Sản phẩm cung ứng trên thị
trường chưa thật đa dạng. Hàng hóa
trên thị trường UPCoM còn hạn chế
về số lượng, chủng loại và chất lượng.
Số lượng các CTĐC tham gia ĐKGD
cổ phiếu còn ít so với tiềm năng, hàng
hóa chưa đa dạng, chưa có nhiều công


16

ty có vốn lớn, kết quả kinh doanh tốt
nên đã có quan niệm cho rằng hàng
hoá trên thị trường UPCoM chỉ có
chứng khoán của các công ty nhỏ,
chất lượng thấp. Vì vậy, các công ty

đại chúng và nhà đầu tư đều có tâm lý
e ngại, thăm dò, chưa nhiệt tình tham
gia thị trường.
Thứ năm: Chưa tìm thấy vai trò của các nhà tạo lập thị trường do
tính thanh khoản chưa cao của thị trường hiện đại nên công ty
chứng khoán chưa thực hiện vai trò của nhà tạo lập thị trường.
3.3.3. Nguyên nhân của những hạn chế thị trường các công ty
đại chúng chưa niêm yết
- Nguyên nhân khách quan
+ Diễn biến TTCK và kinh tế vĩ mô không thuận lợi: TTCK Việt Nam
nói chung và thị trường UPCoM Hà Nội nói riêng mới được hình thành, còn
nhiều yếu tố sơ khai.
+ Quy mô công ty đại chúng nhỏ: Đa phần các công ty đại chúng Việt
Nam là doanh nghiệp vừa và nhỏ, chưa đủ điều kiện tham gia huy động vốn trực
tiếp trên TTCK. Trong đó, phần lớn các doanh nghiệp nhỏ chủ yếu là DNNN cổ
phần hóa hoạt động trong các lĩnh vực không phải là thế mạnh của nền kinh tế,
lao động nhiều, hiệu quả kinh doanh không cao, không thu hút được sự quan tâm
của nhà đầu tư. Tính minh bạch về công bố thông tin và quản trị công ty không
tốt nên chưa thay đổi được diện mạo hoạt động để thu hút nhà đầu tư.
+ Thiếu hiểu biết, quan tâm của các doanh nghiệp và nhà đầu tư về thị
trường UPCoM. Do đặc thù là các công ty nhỏ, hoạt động trong các lĩnh vực
không hiệu quả nên chưa nhận được sự quan tâm của các định chế tài chính
trung gian.
+ Chưa hiểu rõ hết về tầm quan trọng của thị trường UPCoM đối với sự
phát triển của công ty đại chúng nên nhiều công ty đại chúng còn có tâm lý e
ngại khi tham gia thị trường UPCoM. Nhà đầu tư còn chưa biết cách tự bảo vệ
quyền lợi của mình.
- Nguyên nhân chủ quan
+ Văn bản pháp lý để đảm bảo Nhà nước quản lý thống nhất chứng khoán
của các CTĐC chưa niêm yết trên thị trường có tổ chức chưa đồng bộ.

+ Các chính sách trên thị trường UPCoM chưa thực sự thu hút đối với
CTĐC. Các chính sách hiện nay chưa tạo ra sự khác biệt về quyền lợi giữa các
CTĐC có tham gia và không tham gia trên thị trường UPCoM.


17

+ Tổ chức, quản lý vận hành thị trường chưa hợp lý. Khi xây dựng
phương án thị trường UPCoM, thị trường được tổ chức trên nguyên tắc thị
trường OTC có tổ chức. Giao dịch OTC với vai trò chính là các nhà tạo lập thị
trường (market maker) mà trung tâm là các công ty chứng khoán. Chưa thấy vai
trò của nhà tạo lập thị trường. Với cách tổ chức như trên, thị trường UPCoM
thực hiện phương thức giao dịch chưa thực sự linh hoạt. Nhà đầu tư khi có nhu
cầu mua - bán lô lẻ có thể đề nghị ngay với công ty chứng khoán từ đầu về khối
lượng và giá (không nhất thiết cứng nhắc ở một khối lượng và giá).
+ Cơ chế giao dịch chưa phù hợp: Với đặc tính là thị trường linh hoạt
giữa các nhà đầu tư chuyên nghiệp, nên việc quy định thời gian giao dịch gắn
liền với giao dịch chứng khoán niêm yết là chưa hợp lý, có thể xem xét kéo dài
thêm khoảng 1 tiếng so với thị trường niêm yết; mở rộng biên độ giao động giá
để tăng tính hấp dẫn với nhà đầu tư; áp dụng nhiều phương thức giao dịch linh
hoạt và cơ chế thanh toán linh hoạt, không nhất thiết là chu kỳ cố định T+2 như
thị trường niêm yết.
+ Việc kiểm soát thông tin công bố và đảm bảo tính minh bạch trong
GDCK vẫn còn hạn chế. UBCKNN hiện chỉ phát hiện các sai phạm về chế độ
báo cáo, công bố thông tin của công ty niêm yết; vi phạm về báo cáo giao dịch
cổ phiếu của cổ đông nội bộ, cổ đông lớn; hoạt động không đúng nội dung quy
định trong giấy phép... Còn các hành vi thao túng giá cổ phiếu hay giao dịch nội
gián thì chưa làm được nhiều. Một trong những nguyên nhân là thẩm quyền của
UBCKNN trong công tác thanh tra, giám sát hiện nay còn hạn chế.
Chương 4

ĐỊNH HƯỚNG VÀ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƯA NIÊM YẾT
HÀ NỘI ĐẾN NĂM 2020

4.1.

MỤC TIÊU VÀ ĐỊNH

HƯỚNG

PHÁT TRIỂN

THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƯA
NIÊM YẾT HÀ NỘI
4.1.1. Mục tiêu phát triển thị trường chứng khoán các công ty
đại chúng chưa niêm yết
Định hướng chiến lược phát triển TTCK giai đoạn 2011 - 2020
(theo Quyết định số 252/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ), đặt ra
mục tiêu: Bảo đảm duy trì sự ổn định và bền vững của TTCK; tiếp


18

tục triển khai hiệu quả công tác phát triển và tái cấu trúc TTCK,
hướng tới các giải pháp dài hạn; xây dựng cơ chế, chính sách và
giải pháp tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp và TTCK; tăng cường
hội nhập quốc tế và bảo đảm triển khai, thực thi hiệu quả các cam
kết quốc tế đã tham gia.

Gắn định hướng cải cách sắp xếp DNNN với đăng ký, niêm yết trên
TTCK để tạo sự minh bạch, tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên nền tảng
tăng cường quản trị công ty và quản trị rủi ro. Mục tiêu phát triển thị trường
UPCoM cho những năm tới theo các định hướng sau: 1) Thu hẹp hoạt động của
thị trường tự do, góp phần đảm bảo sự ổn định và lành mạnh của TTCK; 2) Tạo
môi trường đầu tư linh hoạt, thuận lợi cho các nhà đầu tư và tăng tính thanh
khoản cho TTCK; 3) Tạo điều kiện cho các CTĐC chưa đủ chuẩn niêm yết trên
TTCK tập trung có thể huy động vốn trên TTCK và là bước đệm quan trọng đối
với các công ty chuẩn bị niêm yết trên sàn; 4) Thúc đẩy các công ty chứng khoán
phát triển theo hướng nhà tạo lập thị trường và là bước đệm để tiến tới xây dựng
thị trường OTC hiện đại, góp phần hoàn thiện TTCK Việt Nam.
4.1.2. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán các công ty đại
chúng chưa niêm yết
- Môi trường chính trị, xã hội phải ổn
định và môi trường pháp lý phải minh
bạch, thông thoáng.
- Môi trường giao dịch công bằng,
minh bạch, an toàn, giảm rủi ro cho
nhà đầu tư.
- Hoàn thiện thể chế kinh tế thị trường là điều kiện tiên quyết cho việc
hình thành nhu cầu giao dịch các sản phẩm phái sinh khác nhau.
- Hướng tới xây dựng UPCoM theo mô hình thị trường hiện đại bao gồm
hàng nghìn cổ phiếu của tất cả các CTĐC chưa niêm yết và hủy niêm yết.
- Phát triển thị trường UPCoM theo hướng chuyên biệt, mở rộng quy mô
về số lượng, chất lượng, tạo nên một thị trường sôi động, minh bạch và chuyên
nghiệp. Xây dựng một thị trường UPCoM nhằm gắn kết các doanh nghiệp, các
nhà đầu tư, đặc biệt các nhà đầu tư có tổ chức như: Ngân hàng thương mại,
công ty bảo hiểm, các tổ chức và cá nhân nước ngoài, quỹ đầu tư...
- Từng bước hoàn thiện hoạt động giao dịch chứng khoán các công ty đại
chúng chưa niêm yết tại SGDCK Hà Nội. Ra đời nhiều bộ chỉ số liên quan đến

thị trường UPCoM, phục vụ cho nhu cầu đầu tư đa dạng của nhà đầu tư và việc
ra đời các sản phẩm tài chính chuyên nghiệp như chứng chỉ quỹ đầu tư hoặc các
sản phẩm phái sinh.


19

- Nâng cao kiến thức và nhận thức cho các nhà quản lý tài chính tại các
doanh nghiệp và các nhà đầu tư về lợi ích của TTCK nói chung và thị trường
UPCoM nói riêng.
4.2. NHỮNG GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƯA NIÊM YẾT HÀ NỘI
4.2.1. Hoàn thiện hệ thống pháp lý, chính sách cho thị trường chứng
khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết
Cần hoàn thiện hệ thống luật và chính sách theo hướng: Ban hành thêm
một số Luật còn thiếu nhằm đảm bảo bình đẳng trong cạnh tranh; đồng thời hệ
thống các chính sách phải phù hợp với thực tiễn. Khuôn khổ pháp lý phải bảo
đảm: nhất quán, đồng bộ, ổn định và đặc biệt phải đảm bảo thực thi trong thực
tế. Khuôn khổ pháp lý phải nhất quán với đường lối, quan điểm của Đảng.
Khung pháp lý phải đồng bộ giữa các khâu của quá trình sản xuất kinh doanh,
giữa các cơ quan quản lý, khắc phục tình trạng các văn bản của các cơ quan
quản lý mâu thuẫn, chồng chéo nhau.
4.2.2. Nâng cao năng lực quản lý nhà nước về thị trường chứng
khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết
Để khắc phục và tránh khỏi thất bại
thị trường, Nhà nước cần tham gia
quản lý, điều tiết sự vận hành nền
kinh tế nhưng ở mức độ nhất định với
ba chức năng, bao gồm: Quản lý, định
hướng và hỗ trợ phát triển; phân phối

lại thu nhập quốc dân; Bảo vệ môi
trường. Để thực hiện ba chức năng
đó, nhà nước phải giải quyết các
nhiệm vụ:
- Cung cấp khung pháp lý rõ ràng, nghiêm minh, có hiệu lực và phù hợp
với đòi hỏi của cơ chế thị trường.
- Kiến tạo và bảo đảm môi trường vĩ mô ổn định, có tính khuyến khích
kinh doanh.
- Cung cấp kết cấu hạ tầng (gồm hạ tầng "cứng" - giao thông vận tải, cung
cấp điện nước... và hạ tầng "mềm" - dịch vụ thông tin, bưu chính - viễn thông;
tài chính...) cũng như các dịch vụ và hàng hóa công cộng (chăm sóc sức khoẻ,
giáo dục - đào tạo, bảo vệ môi trường...).
- Nâng cao năng lực quản lý và vận hành của UBCKNN và SGDCK Hà
Nội: TTCK Việt Nam được hình thành với vai trò chủ đạo của Nhà nước. Vì
vậy để cho thị trường hoạt động có hiệu quả hơn, cần phải nâng cao năng lực


20

quản lý và vận hành của Bộ Tài chính, UBCKNN và SGDCK Hà Nội, cụ thể
như sau:
+ Trên cơ sở thực tiễn của thị trường, UBCKNN thường xuyên rà soát,
tham mưu Bộ Tài chính chỉnh sửa, hoàn thiện hệ thống văn bản pháp quy cho
hoạt động của TTCK nói chung và thị trường UPCoM nói riêng, tạo cho các đối
tượng tham gia thị trường một hành lang pháp lý phù hợp để hoạt động có hiệu
quả, nâng cao năng lực quản lý nhà nước của cơ quan quản lý thị trường.
+ UBCKNN thường xuyên thực hiện công tác giám sát, kiểm tra hoạt
động thị trường theo pháp luật, đảm bảo hoạt động trên thị trường: Công bằng,
lành mạnh và minh bạch. Từng bước nâng cao năng lực, tự chịu trách nhiệm
trong điều hành, tổ chức giao dịch chứng khoán của các SGDCK, phối hợp chặt

chẽ trong chỉ đạo, phản hồi thông tin thị trường giữa UBCKNN với các
SGDCK và nhà đầu tư.
+ Để nâng cao năng lực quản lý, yếu tố con người cần được coi trọng,
phát triển từ tất cả các khâu tuyển dụng, sắp xếp cán bộ đúng vị trí và năng lực
sở trường. Trước hết cần chú trọng bồi dưỡng đội ngũ cán bộ điều hành, quản lý
của UBCKNN, SGDCK Hà Nội. Đặc biệt là đào tạo và bồi dưỡng đội ngũ
giảng viên giảng dạy về chứng khoán. Song song với vấn đề này là bồi dưỡng
đội ngũ những người trực tiếp tham gia tác nghiệp tại SGDCK, đào tạo theo
hướng chuyên môn hóa cao.
- SGDCK Hà Nội là cơ quan vận hành thị trường UPCoM, có trách nhiệm:
Lập dự án xây dựng hạ tầng cơ sở và kỹ thuật, trang bị máy móc thiết bị cho thị
trường UPCoM hoạt động với phương châm từ đơn giản đến hiện đại, hệ thống
giao dịch mở để từng bước hoàn chỉnh và phát triển; Kiện toàn bộ máy các
phòng nghiệp vụ và chức năng hoạt động của từng bộ phận; Có chương trình đào
tạo cán bộ thích hợp, tập huấn nghiệp vụ để có thể đáp ứng hoạt động của thị
trường UPCoM.
4.2.3. Tăng cường thu hút các chủ thể tham gia thị trường chứng
khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết
- Công tác tuyên truyền: TTCK là một lĩnh vực mới, phức tạp. Trong điều
kiện TTCK Việt Nam mới ra đời nói chung và sự hình thành thị trường UPCoM
Hà Nội, tất cả các đối tượng tham gia thị trường như: công ty chứng khoán,
công ty đăng ký niêm yết, các định chế tài chính, nhà đầu tư cần được tuyên
truyền, đào tạo và khuyến khích.
- Khuyến khích các chủ thể tham gia UPCoM tại SGDCK Hà Nội. Cần
được quan tâm khuyến khích đặc biệt là hai loại đối tượng CTĐC đăng ký giao
dịch và nhà đầu tư.
+ Đối với các CTĐC đăng ký giao dịch: Là đối tượng tạo cung hàng hóa


21

ban đầu cho thị trường, các CTĐC đăng ký niêm yết cần được khuyến khích
bằng nhiều hình thức, đặc biệt là các chính sách tài chính, chính sách miễn,
giảm thuế thu nhập công ty trong một số năm đầu tham gia thị trường.
+ Đối với nhà đầu tư: Là đối tượng quan trọng của TTCK cần được
khuyến khích tham gia thị trường bằng chính sách thuế (miễn hoặc giảm thuế thu
nhập cho các khoản thu nhập từ hoạt động đầu tư chứng khoán), giảm mức phí
giao dịch, phí lưu ký chứng khoán, đơn giản hóa các thủ tục và đặc biệt là nâng
cao hơn nữa chất lượng dịch vụ khách hàng của hệ thống các công ty chứng
khoán.
4.2.4. Nâng cấp hệ thống hạ tầng công nghệ thông tin cho thị trường
các công ty đại chúng chưa niêm yết
Trước hết mô hình tổ chức hệ thống máy tính cần được phát triển dựa trên
mô hình tổng thể về cấu trúc thị trường. Với mô hình thị trường UPCoM như vậy,
chúng ta cần chú trọng một số giải pháp kỹ thuật cho hệ thống này như: Phần
cứng, phần mềm, mạng, an toàn bảo mật.
4.2.5. Hình thành và phát triển hệ thống các nhà tạo lập thị trường
chuyên nghiệp
Thị trường UPCoM đòi hỏi nhà tạo lập thị trường đóng vai trò chủ đạo, tạo
lập hàng hóa và dẫn dắt thị trường. Do vậy, để phát huy tối đa hiệu quả của thị
trường UPCoM, phải xây dựng hệ thống các nhà tạo lập thị trường vừa chuyên
nghiệp, vừa hiện đại theo hướng xây dựng và phát triển các công ty chứng khoán
trở thành các nhà tạo lập thị trường. Để trở thành nhà tạo lập thị trường đúng
nghĩa, thực hiện được vai trò mà thị trường yêu cầu, các công ty chứng khoán phải
không ngừng đổi mới, nâng cao năng lực tài chính và năng lực hoạt động. Đây là
điều kiện cần thiết và quan trọng để tiến tới xây dựng một thị trường UPCoM hiện
đại trong tương lai.
Khi tham gia hoạt động trên thị trường UPCoM, bên cạnh cơ sở vật chất
và con người hiện có, các công ty chứng khoán làm chức năng tạo lập thị
trường cần đảm bảo các điều kiện về năng lực tài chính và năng lực hoạt động.

4.2.6. Hoàn thiện cách thức tổ chức và vận hành thị trường chứng
khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết
- Về cách thức tổ chức thị trường: Để có thể phân tầng các chứng khoán
đăng ký giao dịch, cần phải xây dựng hệ thống các tiêu chí về những thông tin cần
công khai, minh bạch cũng như các điều kiện gia nhập thị trường (đối với các
CTĐC đăng ký giao dịch) theo hai định hướng cơ bản: Từng bước mở rộng hơn
nữa biên độ phù hợp với khả năng quản lý chứng khoán và sự phát triển của nền
kinh tế; Chấp nhận sự khác biệt giữa các tầng của thị trường, không thể áp đặt các
hệ tiêu chí chung cho toàn bộ thị trường.


22

- Hình thành và phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm: Để sớm đưa
dịch vụ định mức tín nhiệm tại Việt Nam đi vào hoạt động và phát triển nhằm
hoàn thiện và thúc đẩy hoạt động TTCK nói chung và thị trường UPCoM Hà
Nội nói riêng, cần nghiên cứu và triển khai một số công việc sau đây:
+ Xây dựng và ban hành các văn bản pháp quy tạo khung pháp lý phù
hợp cho loại hình dịch vụ định mức tín nhiệm.
+ Nghiên cứu thành lập thí điểm công ty định mức tín nhiệm cổ phần có
vốn góp của Nhà nước và một số tổ chức tài chính, ngân hàng lớn. Cho phép
thành lập công ty định mức tín nhiệm liên doanh với một số công ty định mức
tín nhiệm có uy tín nước ngoài cũng như cho phép các công ty định mức tín
nhiệm có uy tín của nước ngoài mở chi nhánh tại Việt Nam.
+ Sớm hoàn thiện hệ thống chuẩn mực kế toán, kiểm toán và chế độ công
bố thông tin hợp lý; xây dựng các tiêu chuẩn xếp hạng doanh nghiệp, đào tạo
nguồn nhân lực, đội ngũ chuyên gia đánh giá mức độ tín nhiệm để đảm bảo
mức độ tin cậy của các đánh giá.
+ Mở rộng và phát triển thị trường nợ năng động và đa dạng, bao gồm cả
thị trường phát hành lẫn thị trường giao dịch các công cụ nợ, đa dạng hóa các

công cụ nợ trên thị trường, thúc đẩy phát hành trái phiếu doanh nghiệp đảm bảo
đủ số lượng các công cụ tài chính để tạo điều kiện vật chất cho tổ chức định
mức tín nhiệm có thể tồn tại và hoạt động.
+ Tìm kiếm sự hỗ trợ từ các nước đi trước về kỹ thuật và kinh nghiệm để
đảm bảo cho tổ chức định mức tín nhiệm hoạt động một cách độc lập, khách
quan và hiệu quả.
+ Bắt buộc các doanh nghiệp phát hành trái phiếu không có bảo đảm phải
được xếp hạng tín nhiệm.
+ Tuyên truyền, khuyến khích người đầu tư, người phát hành sử dụng dịch
vụ định mức tín nhiệm để thúc đẩy sự phát triển của tổ chức định mức tín nhiệm.
- Hạn chế thông tin bất tương xứng.
- Xây dựng cơ chế sàng lọc những cổ phiếu không có tính thanh khoản
trong thời gian dài.
4.2.7. Đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước với đăng
ký giao dịch tập trung
Theo đó, cần tập trung sớm hoàn thiện sửa đổi Nghị định số 59/NĐ-CP
của Chính phủ về cổ phần hóa DNNN và các văn bản hướng dẫn về đấu giá,
chào bán cạnh tranh, đấu giá theo lô, đặc biệt là phương thức chào bán dựng sổ
(book building) nhằm đánh giá chính xác giá trị doanh nghiệp để bán cho đối
tác và đưa vào giao dịch trên TTCK tập trung. Qua đó, từng bước tăng cường
và cải thiện cơ chế công bố thông tin công khai, minh bạch và áp dụng các