Tìm hiểu về hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

BÀI THẢO LUẬN MƠN:
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN
Nhóm 5
Đề tài:
Tìm hiểu về hoạt động phát hành cổ
phiếu lần đầu ra công chúng


LỜI MỞ ĐẦU
Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng gọi tắt là IPO (Initial Public Offering) của một
doanh nghiệp trong nền kinh tế là vấn đề được quan tâm rất nhiều trong các nghiên cứu lý thuyết.
Quá trình tiến hành IPO trong thực tiễn của các thị trường tài chính phát triển ln nảy sinh
những vấn đề mới. Vì vậy, quy trình phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng, thời điểm phát
hàng, vấn đề định giá cổ phiếu cũng như các hiệu ứng của IPO đối với doanh nghiệp phát hàng,
nhà đầu tư và nền kinh tế là các chủ đề rất được quan tâm trong khoa học tài chính.
Thị trường tài chính Việt Nam trong những năm gần đây đac chứng kiến 1 làn sóng IPO lớn
của các doanh nghiệp. Làn sóng này đã mang lại một khối lượng hàng hóa lớn cho thị trường
giúp cho thị trường mở rộng quy mô và phát triển. Các doanh nghiệp quyết định trở thành công
ty đại chúng có khả năng tiếp cận với một nguồn vốn lớn để huy động cho hoạt động sản xuất
kinh doanh của mình. Nhưng thời gian vừa qua cũng cho thấy những vấn đề bất cập trong quá
trình IPO của Việt Nam như việc định giá của thị trường quá cao, việc xác định mức giá khời
điểm là 1 khó khăn đối với những nhà tư vấn phát hành cũng như việc theo dõi thông tin sử dụng
vốn sau IPO của doanh nghiệp chưa được đặt ra trong quy trình IPO. Việc định giá quá cao và sử
dụng thặng dư vốn sau IPO của doanh nghiệp chưa được đặt ra trong quy trình IPO. Việc định
giá quá cao và sử dụng thặng dư vốn đầu tư ngược trở lại TTCK đã dẫn đến hiện tượng luồng
vốn IPO không luân chuyển trong nền kinh tế đến nơi cần nó để sản xuất kinh doanh. Hệ quả
lượng vốn đầu tư đã không sinh lời như mong muốn ban đầu của các nhà đầu tư khi mua các cổ
phiếu của các doanh nghiệp IPO. Sự sụt giảm của thị trường trong thời gian gần đây có 1 phần
ngun nhân khơng nhỏ do quy trình IPO và theo dõi sau IPO của doanh nghiệp đã không được
xem xét 1 cách khoa học vào thời điểm định giá IPO. Chính vì vậy vấn đề nghiên cứu về IPO là
yêu cầu cấp thiết đối với TCCK Việt Nam. Điều đó giúp cho thị trường phát triển ổn định và tạo

cơ hội cho các doanh nghiệp tiếp theo có thể tiến hành IPO để tiếp cận nguồn vôn từ khu vực dân
cư.
A. Lý luận chung về vấn đề phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ở Việt Nam
I. Tìm hiểu về IPO
1, Định nghĩa cổ phiếu
Cổ phiếu là chứng chỉ do công ty cổ phần phát hành hoặc bút toán ghi sổ xác nhận quyền sở
hữu một hoặc một số cổ phần của cơng ty đó.
2, IPO
IPO hay còn gọi là phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng, là việc một doanh nghiệp cổ
phần lần đầu tiên thực hiện phát hành cổ phiếu của mình tới cơng chúng đầu tư ở bên ngồi cơng
ty và phương thức thực hiện để chào bán cổ phiếu phải tiến hành công khai trên các phương tiện
thông tin đại chúng.


 Ý nghĩa: IPO có ý nghĩa rất quan trọng đối với doanh nghiệp, vì với bất kì doanh nghiệp
nào đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành.
II. Điều kiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ở Việt Nam
- Mức vốn điều lệ tối thiểu thực có tính đến ngày xin phép phát hành là 10 tỷ đồng.
- Hoạt động sản xuất kinh doanh có lãi trong 2 năm liên tục gần nhất, tính đến ngày nộp hồ sơ
xin phép phát hành, tình hình tài chính lành mạnh, có triển vọng phát triển (thời gian 2 năm bao
gồm cả thời gian trước khi thực hiện cổ phần hóa).
- Có phương án khả thi về việc sử dụng vốn thu được từ đợt phát hành, được đại hội cổ đông
thông qua.
- Thành viên hội đồng quản trị, giám đốc (tổng giám đốc) có kinh nghiệm quản lý kinh doanh.
- Tối thiểu 20% vốn cổ phần của doanh nghiệp phải được bán cho trên 100 người đầu tư ngoài
doanh nghiệp. Trường hợp vốn cổ phần của doanh nghiệp từ 100 tỷ đồng trở lên thì tỷ lệ tối thiểu
này là 15%.
- Cổ đông sáng lập phải nắm giữ ít nhất 20% vốn cổ phần của doanh nghiệp vào thời điểm kết
thúc đợt phát hành và phải nắm giữ mức này tối thiểu 3 năm, kể từ ngày kết thúc đợt phát hành.
- Trường hợp cổ phiếu phát hành có tổng giá trị theo mệnh giá vượt 10 tỷ đồng thì phải có tổ

chức bảo lãnh phát hành.
Để được phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng, doanh nghiệp phải gửi hồ sơ xin phép phát
hành cổ phiếu đến Ủy ban Chứng khoán Nhà nước. Hồ sơ bao gồm:
1. Đơn xin phát hành.
2. Bản sao công chứng giấy phép thành lập.
3. Bản sao công chứng giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh.
4. Điều lệ công ty.
5. Nghị quyết của đại hội cổ đông chấp thuận phát hành cổ phiếu mới.
6. Bản cáo bạch (có đủ những thơng tin cần thiết, trung thực, rõ ràng, nhằm giúp người đầu tư
và cơng ty chứng khốn có thể đánh giá đúng về tình hình tài chính, hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp)
III. Các bước tiến hành phát hành chứng khoán lần đầu ra cơng chúng
Thơng thường việc phát hành chứng khốn lần đầu ra công chúng được thực hiện theo các
bước sau:


- Tổ chức đại hội cổ đông để xin ý kiến chấp thuận của đại hội cổ đông về việc phát hành
chứng khốn ra cơng chúng, đồng thời thống nhất mục đích huy động vốn; số lượng vốn cần huy
động; chủng loại và số lượng chứng khoán dự định phát hành; cơ cấu vốn phát hành dự tính phân
phối cho các đối tượng: Hội đồng quản trị, cổ động hiện tại, người lao động trong doanh nghiệp,
người bên ngoài doanh nghiệp, người nước ngoài…
- Hội đồng quản trị ra quyết định thành lập ban chuẩn bị cho việc xin phép phát hành chứng
khốn ra cơng chúng. Chức năng chủ yếu của ban chuẩn bị là chuẩn bị các hồ sơ xin phép phát
hành để nộp lên cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán; lựa chọn
tổ chức bảo lãnh phát hành (nếu cần), công ty kiểm toán và tổ chức tư vấn và cùng với các tổ
chức này xây dựng phương án phát hành và dự thảo bản cáo bạch để cung cấp cho các nhà đầu
tư.
- Ban chuẩn bị lựa chọn người đứng đầu tổ hợp bảo lãnh phát hành. Trong phần lớn các
trường hợp phát hành chứng khốn lần đầu ra cơng chúng, để đảm bảo sự thành công của đợt
phát hành thì tổ chức phát hành phải chọn ra được một tổ chức bảo lãnh phát hành. Tổ chức bảo

lãnh phát hành với uy tín và mạng lưới rộng lớn của mình sẽ giúp cho việc phân phối chứng
khốn của tổ chức phát hành diễn ra một cách sn sẻ. Chính vì vậy, khi tiến hành phát hành
chứng khốn ra cơng chúng thì việc lựa chọn tổ chức bảo lãnh phát hành có ý nghĩa rất quan
trọng, và mang tính quyết định đến sự thành bại của đợt phát hành.
- Người đứng đầu tổ hợp bảo lãnh phát hành lựa chọn các thành viên khác của tổ hợp. Trong
trường hợp khối lượng chứng khoán phát hành là quá lớn, vượt quá khả năng của một tổ chức
bảo lãnh phát hành thì tổ chức bảo lãnh phát hành chính (tổ chức bảo lãnh đã được lựa chọn) sẽ
đứng ra lựa chọn các thành viên khác để cùng với mình tiến hành bảo lãnh cho toàn bộ đợt phát
hành.
- Ban chuẩn bị cùng với tổ hợp bảo lãnh phát hành, công ty kiểm toán và tổ chức tư vấn tiến
hành định giá chứng khốn phát hành. Định giá chứng khốn là khâu khó khăn nhất và phức tạp
nhất khi tiến hành phát hành chứng khốn ra cơng chúng. Nếu định giá chứng khốn q cao thì
sẽ khó khăn trong việc bán chứng khốn, cịn nếu định giá chứng khốn q thấp thì sẽ làm thiệt
hại cho tổ chức phát hành. Vì thế, việc định giá chứng khoán một cách hợp lý sao cho người mua
và người bán đều chấp nhận được là hết sức quan trọng và cần phải được phối hợp của tổ chức
bảo lãnh, cơng ty kiểm tốn và tổ chức tư vấn của cơng ty.
- Chính thức thành lập tổ hợp bảo lãnh phát hành và ký hợp đồng bảo lãnh phát hành với tổ


chức phát hành.
- Cơng ty kiểm tốn xác nhận các báo cáo tài chính trong hồ sơ xin phép phát hành.
- Tổ chức phát hành nộp hồ sơ lên Uỷ ban chứng khốn. Thơng thường tổ chức phát hành sẽ
được trả lời về việc cấp hay từ chối cấp giấy phép trong một thời hạn nhất định kể từ ngày nộp
hồ sơ xin phép phát hành đầy đủ và hợp lệ. Trong thời gian chờ Uỷ ban chứng khoán Nhà nước
xem xét hồ sơ, tổ chức phát hành có thể sử dụng nội dung trong bản cáo bạch sơ bộ để thăm dò
thị trường.
- Sau khi được cấp phép phát hành, tổ chức phát hành phải ra thông báo phát hành trên các
phương tiện thông tin đại chúng, đồng thời cơng bố ra cơng chúng bản cáo bạch chính thức và
việc thực hiện việc phân phối chứng khoán trong một thời gian nhất định kể từ khi được cấp giấy
phép. Thời hạn phân phối được qui định khác nhau đối với mỗi nước. ở Việt nam, theo qui định

tại Nghị định 48/Chính phủ về chứng khốn và thị trường chứng khốn thì thời hạn này là 90
ngày, trong trường hợp xét thấy hợp lý và cần thiết, Uỷ ban chứng khốn nhà nước có thể gia
hạn thêm.
- Tiến hành đăng ký, lưu giữ, chuyển giao và thanh toán chứng khoán sau khi kết thúc đợt
phân phối chứng khoán.
- Sau khi hồn thành việc phân phối chứng khốn, tổ chức phát hành cùng với tổ chức bảo
lãnh phát hành phải báo cáo kết quả đợt phát hành cho Uỷ ban chứng khốn và tiến hành đăng ký
vốn với cơ quan có thẩm quyền.
- Trường hợp tổ chức phát hành có đủ điều kiện niêm yết thì có thể làm đơn xin niêm yết gửi
lên Uỷ ban chứng khoán và Sở giao dịch chứng khốn nơi cơng ty niêm yết.
IV. Tác dụng của việc phát hành cổ phiếu ra công chúng:
- Đối với việc phát hành: Việc phát hành cổ phiếu sẽ giúp cho cơng ty có thể huy động
vốn khi thành lập hoặc để mở rộng kinh doanh. Nguồn vốn huy động này không cấu thành một
khoản nợ mà công ty phải có trách nhiệm hồn trả cũng như áp lực về khả năng cân đối thanh
khoản của công ty sẽ giảm rất nhiều, trong khi sử dụng các phương thức khác như phát hành trái
phiếu công ty, vay nợ từ tổ chưc tín dụng… thì hồn tồn ngược lại.
- Đối với nhà đầu tư cổ phiếu: Giấy chứng nhận sở hữu cổ phần được phát hành dưới dạng
chứng thư có giá trị và được xác định thông qua việc chuyển dịch, mua bán trên thị trường chứng
khoán giữa các chủ thể đầu tư và được pháp luật bảo vệ. Mặt khác người mua cổ phiếu nghĩ rằng
vốn họ đầu tư được các nhà quản lý cơng ty sử dụng có hiệu quả, tạo ra lợi nhuận hoặc đánh giá


hoạt động cũng như tiềm năng phát triển, sinh lời của công ty dự định đầu tư là cao, và đương
nhiên họ sẽ được hưởng một phần từ những thành quả đó thơng qua việc thanh tốn cổ tức cho
các cổ đông, đồng thời giá trị cổ phần sở hữu cũng sẽ gia tăng trên cơ sở thực tại và triển vọng
phát triển của cơng ty mình đã chọn. Thơng thường khả năng sinh lời, thu hồi vốn đầu tư cổ
phiếu tỷ lệ thuận với giá cổ phiếu giao dịch trên thị trường.
V. Những điểm thuận lợi và bất lợi khi phát hành chứng khốn ra cơng chúng.
a. Những điểm thuận lợi
- Phát hành chứng khốn ra cơng chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của công ty,

nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng hơn và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái
phiếu, cổ phiếu ở những lần sau. Thêm vào đó, khách hàng và nhà cung ứng của công ty thường
cũng sẽ trở thành cổ đông của công ty và do vậy cơng ty sẽ rất có lợi trong việc mua nguyên liệu
và tiêu thụ sản phẩm.
- Phát hành chứng khốn ra cơng chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản rịng, giúp cơng ty có được
nguồn vốn lớn và có thể vay vốn của ngân hàng với lãi suất ưu đãi hơn cũng như các điều khoản
về tài sản cầm cố sẽ ít phiền hà hơn. Ví dụ như các cổ phiếu của các công ty đại chúng dễ dàng
được chấp nhận là tài sản cầm cố cho các khoản vay ngân hàng. Ngoài ra, việc phát hành chứng
khốn ra cơng chúng cũng giúp cơng ty trở thành một ứng cử viên hấp dẫn hơn đối với các cơng
ty nước ngồi với tư cách làm đối tác liên doanh.
- Phát hành chứng khốn ra cơng chúng giúp cơng ty có thể thu hút và duy trì đội ngũ nhân
viên giỏi bởi vì khi chào bán chứng khốn ra công chúng, công ty bao giờ cũng dành một tỷ lệ
chứng khoán nhất định để bán cho nhân viên của mình. Với quyền mua cổ phiếu, nhân viên của
cơng ty sẽ trở thành cổ đông, và được hưởng lãi trên vốn thay vì thu nhập thơng thường. Điều
này đã làm cho nhân viên của cơng ty làm việc có hiệu quả hơn và coi sự thành bại của công ty
thực sự là thành bại của mình.
- Phát hành chứng khốn ra cơng chúng, cơng ty có cơ hội tốt để xây dựng một hệ thống quản
lý chuyên nghiệp cũng như xây dựng được một chiến lược phát triển rõ ràng. Cơng ty cũng dễ
dàng hơn trong việc tìm người thay thế, nhờ đó mà tạo ra được tính liên tục trong quản lý. Bên
cạnh đó, sự hiện diện của các uỷ viên quản trị không trực tiếp tham gia điều hành công ty cũng
giúp tăng cường kiểm tra và cân đối trong quản lý và điều hành công ty.
- Phát hành chứng khốn ra cơng chúng làm tăng chất lượng và độ chính xác của các báo cáo
của cơng ty bởi vì các báo cáo của cơng ty phải được lập theo các tiêu chuẩn chung do cơ quan


quản lý qui định. Chính điều này làm cho việc đánh giá và so sánh kết quả hoạt động của cơng ty
được thực hiện dễ dàng và chính xác hơn.
b. Những điểm bất lợi
- Phát hành cổ phiếu ra công chúng làm phân tán quyền sở hữu và có thể làm mất quyền
kiểm sốt cơng ty của các cổ đơng sáng lập do hoạt động thơn tín cơng ty. Bên cạnh đó, cơ cấu

về quyền sở hữu của cơng ty luôn luôn bị biến động do chịu ảnh hưởng của các giao dịch cổ
phiếu hàng ngày.
- Chi phí phát hành chứng khốn ra cơng chúng cao, thường chiếm từ 8-10% khoản vốn huy
động, bao gồm các chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi phí in ấn, phí kiểm tốn,
chi phí niêm yết… Ngồi ra, hàng năm công ty cũng phảI chịu thêm các khoản chi phí phụ như
chi phí kiểm tốn các báo cáo tài chính , chi phí cho việc chuẩn bị tài liệu nộp cho cơ quan quản
lý nhà nước về chứng khoán và chi phí cơng bố thơng tin định kỳ.
- Cơng ty phát hành chứng khốn ra cơng chúng phải tn thủ một chế độ công bố thông tin
rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với các công ty khác. Hơn nữa, việc
công bố các thơng tin về doanh thu, lợi nhuận, vị trí cạnh tranh, phương thức hoạt động, các hợp
đồng nguyên liệu, cũng như nguy cơ bị rị rỉ thơng tin mật ra ngồi có thể đưa cơng ty vào vị trí
cạnh tranh bất lợi.
- Đội ngũ cán bộ quản lý công ty phải chịu trách nhiệm lớn hơn trước cơng chúng. Ngồi ra,
do qui định của pháp luật, việc chuyển nhượng vốn cổ phần của họ thường bị hạn chế.
B. Thực trạng vấn đề phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ở Việt Nam
I. Thực trạng vấn đề phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ở Việt Nam trong những
năm gần đây:
1, Những yếu tố ảnh hưởng đến q trình IPO ở Việt Nam:
•

Tiến trình cổ phần hóa
Cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước (CPH DNNN) chính là quá trình chuyển doanh nghiệp
thuộc sở hữu Nhà nước sang hình thức cơng ty cổ phần thơng qua q trình trao ban các cổ phiếu
chứng nhận quyền sử hữu doanh nghiệp cho các cổ đơng. Hai có thể hiểu là thơng qua q trình
cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước mà doanh nghiệp trước đây thuộc sở hữu 100 % của Nhà


nước được chuyển sang một loại hình doanh nghiệp có nhiều chủ sở hữu, trong đó Nhà nước có
thể là một cổ đơng.
Chủ trương CPH DNNN của Chính phủ đã có hơn 15 năm thực hiện. Từ hơn 12000 doanh

nghiệp Nhà nước (DNNN) cần được sắp xếp trong đó phần lớn là cổ phần hóa (CPH) vào nhưng
năm đầu 1990, nay số DNNN còn khoảng hơn 2200. Chủ trương chuyển đổi DNNN nhằm nâng
cao hiệu quả hoạt động và giảm bớt gánh nặng cho Nhà nước từ những khoản nợ kéo dài. Gần
20% vốn nhà nước đã được CPH và tổng giá trị nợ 3000 tỷ đồng đã được giải quyết nhờ CPH.
Nhiều doanh nghiệp sau CPH đã hoạt động hiệu quả hơn.
Công cuộc đổi mới DNNN thực sự đã được khởi động từ những năm 90 sau chính sách đổi
mới và được thực hiện trong nhiều giai đoạn khác nhau theo nhiều cách tiếp cận khác nhau và sử
dụng nhiều phương tiện khác nhau. Giai đoạn 1991 đến 1997 số lượng DNNN đã được sắp xếp
và giảm từ 12.000 còn 5000. Giai đoạn 1997 đến 2000 những nỗ lực cài cách DNNN có phần trì
trệ.
Sang giai đoạn 2001-2005, cải cách DNNN được đẩy mạnh trở lại, 3349 đã được tái cơ cấu
trong số 5544 doanh nghiệp. Nhà nước tiếp tục là cổ đông lớn trong các DN CPH. Cải cách
DNNN đã góp phần củng cố khu vực tư nhân và giảm nợ cơng. Theo Bộ Tài chính, có gần 20%
vốn nhà nước đã được CPH, trung bình trong các công ty CPH, nhà nước nắm giữ 46% cổ phần,
người lao động nắm giữ gần 30% và số còn lại thuộc sở hữu của các cổ đông khác. Nhà nước
nắm giữ hơn 50% cổ phần trong 33% các công ty đã CPH.
Đối với bản thân DNNN CPH cũng có những thay đổi đáng kể. Tình hình tài chính của các
doanh nghiệp được cải thiện, nợ quá hạn được giải quyết hợp lý trong hơn 2000 DNNN. Tổng nợ
trị giá 2000-3000 tỷ đồng được giải quyết mà không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Việc
định giá tài sản của doanh nghiệp cổ phần hóa được tốt hơn. Cổ phần hóa thúc đẩy sự phát triển
của thị trường vốn, 2/3 các công ty niên yết trên TTCK là công ty CPH. Các công ty minh bạch
hơn, thông lệ quản trị doanh nghiệp tốt hơn và giá trị doanh nghiệp tương đương với giá trị thị
trường. Kết quả một cuộc điều tra trên 850 doanh nghiệp sau CPH cho thầy vốn điều lệ tăng 44
%, doanh thu tăng 23,6%, lợi nhuận tăng 139,7%, đóng góp vào ngân sách nhà nước tăng 24,9%,
thu nhập trung bình tăng 12 % và mức cổ tức trung bình chia cho các cổ đơng cũng tăng 17,11%.


Hiện nay tiến trình cải cách DNNN đã bước sang giai đoạn quan trọng, đó là cơ cấu DNNN
lớn. Theo báo cáo vẫn còn khoảng 2200 DNNN loại lớn tổng vốn là 31 tỷ USD, tương đương
31% GDP. Nhà nước dự tính sẽ chỉ giữ lại 554 doanh nghiệp 100% vốn nhà nước. Năm 2007 dự

tính thực hiện CPH các doanh nghiệp lớn với tổng trị giá 10 tỷ USD.
Thủ tướng Chính phủ đã phê duyệt kế hoạch CPH và đặt mục tiêu niêm yết 71 DNNN lớn trên
TTCK trước năm 2010. Sẽ mở rộng quy mô của DNNN thuộc diện CPH để đưa vào danh sách
các công ty TNHH 100% vốn nhà nước và các cơ quan hạch toán phụ thuộc của DNNN. Tiêu chí
lựa chọn và số lượng các nhà đầu tư chiến lược sec do Ban chỉ đạo đề xuấ và nhà đầu tư chiến
lược phải trả giá khơng thấp hơn giá trúng thầu.
CPH cũng đã góp phần thúc đẩy việc hình thành thị trường chứng khốn, việc CPH là bức
tranh tươi sáng và rất đáng khích lệ, lẽ ra phải được thực hiện vượt kế hoạch đề ra bởi vì CPH
hồn tồn do Nhà nước quyết định, 1 việc làm trong tầm tay, lại được các nhà tài trợ nước ngoài
cổ vũ và hỗ trợ, CPH cong là 1 thước đo, 1 bước đi cụ thể trong lộ trình hội nhập.
Tóm lại, cả về phương diện lý luận, thực tiễn và kinh nghiệm đều khẳng định chủ trương CPH
DNNN của Đảng và Nhà nước là hoàn tồn đúng đắn, hợp quy luật, có lập trường quan điểm rõ
ràng, hợp với xu thế phát triển chung của nền kinh tế thế giới. CPH DNNN là 1 trong những giải
pháp t ích cực nhằm nâng cao tính năng động và hiệu quả không chỉ của các doanh nghiệp nhà
nước mà còn của cả hệ thống các doanh nghiệp trong ngành kinh tế nhiều thành phần, vận hành
theo cơ chế thị trường có sự quản lý của Nhà nước theo định hướng xã hội chủ nghĩa ở Việt
Nam.
•

Tâm lý thị trường:
Thị trường chứng khốn được xem là một nhóm các nhà đầu tư khơng có tổ chức với một mục
đích chung duy nhất là nhằm nắm bắt xu hướng tương lai của thị trường để từ đó có quyết định
kinh doanh đúng đắn nhằm thu được lợi nhuận. Tuy nhiên, một điều quan trọng cần phải nhận ra
là nhóm đơng đó được hình thành bởi nhiều nhà đầu tư cá nhân khác nhau, mỗi nhà đầu tư lại
thiên về các cảm xúc trái ngược nhau. Lạc quan có, bi quan có, hy vọng có, lo lắng có... Tất cả
mọi cảm giác đều có thể tồn tại trong cùng một nhà đầu tư tại các thời điểm khác nhau hoặc
trong vài nhà đầu tư hoặc một nhóm nhà đầu tư tại cùng một thời điểm. Và mục tiêu quan trọng
nhất trong bất kỳ quyết định kinh doanh nào là hiểu được ý nghĩa của sự dồn nén về cảm xúc

nào, từ đó đánh giá được tâm lý thị trường của nhóm đơng để đưa ra những chiến lược đầu tư
sáng suốt.
Do vậy trong các quyết định đầu tư thông minh thì cảm xúc chính là kẻ thù số một của chúng
ta. Cảm xúc khiến chúng ta hành động trái với những gì mà chúng ta nên làm. Cảm xúc khiến
chúng ta mua trong khi chúng ta nên bán, cảm xúc khiến chúng ta bán trong khi chúng ta nên
mua. Lời khuyên cho nhà đầu tư thành công là tốt nhất hãy học cách hành động ngược lại với
những gì cảm xúc báo chúng ta hoặc ít nhất cũng nên làm lơ với những cảm xúc đó.
Nói rất nhiều về hành vi, về cảm xúc cũng chỉ muốn đưa đến một cơ sở lý luận mới để tiếp cận
thị trường chứng khốn Việt Nam, nhìn nhận lại "tâm lý bầy đàn" cũng như giúp ích phần nào
cho nhà đầu tư trong giai đoạn hiện nay
Một chân lý hiển nhiên quen thuộc là vào bất kỳ thời điểm nào, các thị trường tài chính ln
ln bị chi phối bởi lịng tham và sự sợ hãi. Những thị trường mạnh đất là những thị trường nhộn
nhịp bởi đồng thời có cả lịng tham lẫn sự sợ hãi. Nói rõ hơn, bất cứ khi nào bạn bán cổ phiếu thì
người mua nó cũng sẽ nghĩ khác với những triển vọng tương lai của cổ phiếu đó. Bạn nghĩ nó sẽ
giảm, người mua nghĩ nó sẽ lên. Hoặc bạn hoặc người mua sẽ đúng nhưng chắc chắn chỉ thông
qua sự tương tác của những thái độ khác nhau như vậy thì thị trường mới nhộn nhịp đông kẻ mua
dù người bán. Sự sôi động của thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm 2006 và đầu năm
2007 cũng như sự trầm lắng của thị trường trong thời gian vừa rồi cũng đã phản ánh phần nào
chân lý ấy
Tuy nhiên quy chung lại phần lớn thơng tin cho rằng ngun nhân chính là do tâm lý đâu thứ
bẩy đàn, đầu tư theo phòng trào của các nhà đầu tư trong nước thiếu kiến thức cũng như khơng
có kỳ vọng riêng. Đúng là thật khó tiên liệu diễn biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mọi lý thuyết, mọi mơ hình của thị trường hiệu quả dường như vơ nghĩa. Dễ thấy thị trường
chứng khốn Việt Nam không vận hành theo bất cứ một quy luật nào. Lý thuyết thị trường hiệu
quả hoàn toàn thất bại. Có lẽ đã đến lúc dùng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để
giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán.
Và hẳn nhiên là trong suy nghĩ của rất nhiều người, tâm lý bầy đàn là cái gì đó rất xấu, rất đáng
khinh, loại bỏ nó càng sớm càng tốt. Do đó một câu hỏi được đặt ra là làm sao để chấm dứt tâm
lý bầy đàn trong các nhà đầu tư? Khơng có gì khó khăn, câu trả lời là khơng thể. Nhà đầu tư sẽ tự

điều chỉnh hành vi của mình theo thị trường, họ sẽ rút ra bài học từ chính những thành cơng và
thất bại của mình. Khơng thể có giải pháp nào được đưa ra ở đây cả. Vì tâm lý bầy đàn hay tâm
lý đám đông là một sự tồn tại khách quan trong bất cứ một thị trường nào không riêng gì thị
trường tài chính. Các bằng chứng xã hội mà các nhà tâm lý học đưa ra sau các cuộc khảo sát
hồn tồn chứng minh được điều đó.
Và lâu nay vẫn có quan niệm sai lầm cho rằng chỉ ở việt Nam thì mới có tâm lý bầy đàn trong
đầu tư như thế. Sự thật thì tâm lý đám đông suất hiện ở hầu hết các thị trường mới nổi thậm chí
ngay cả các thị trường phát triển thì vẫn có những giai đoạn tồn tại tâm lý đám đông. Nếu không,
lịch sử kinh tế thế giới đã không chứng kiến nhiều vụ nổ bong bóng và khủng hoảng như khủng
hoảng Hoa tulip - Hà Lan (1634-1637), bong bóng South Sea - Anh (1711-1720), Khủng hoảng
bất động sản Florida - Mỹ (1920-1922), Đại suy thoái thế giới 1929, khủng hoảng 1987, khủng
hoảng châu Á 1997, khủng hoảng dotcom...
Những ý kiến trên tả làm sao được phần nào nguyên nhân sự phát triển không theo quy luật của
thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời hi vọng phần nào mang lại cho người đọc cái nhìn
đúng hơn về tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư và nó ảnh hưởng đến tâm lý thị trường như thế nào.
•
•

Hiệu ứng thơng tin không đối xứng
Bản cáo bạch
Vấn đề đau đầu nhất đối với giới đầu tư hiện nay, kể cả tổ chức chun nghiệp, tơi là đồn giá
cổ phiếu doanh nghiệp sắp IPO. Các đợt IPO vừa qua cho thấy, những nhà đầu tư cá nhân tham
gia đấu giá cổ phiếu, cơ hội bỏ giá chúng ở mức hợp lý là quá khó, đa phần nhà đầu tư bỏ giá
thấp hoặc bỏ giá quá cao so với mức giá thực tại gây thiệt hại cho nhà đầu tư. Nguyên nhân của
hiện tượng này một phần là do nhà đầu tư thiếu thơng tin về doanh nghiệp hoặc khơng xác định
giá chính xác doanh nghiệp dẫn đến tình trạng đầy giá cổ phiếu lên cao là điều không hiếm trong
các đợt đấu giá vừa qua. Thông tin đến với các nhà đầu tư được cung cấp chủ yếu thông qua bản
cáo bạch. Bản cáo bạch như lời chào của doanh nghiệp tới tất cả các nhà đầu tư. Trong bản cao
bay có rất nhiều thông tin quan trọng liên quan tới doanh nghiệp, như lĩnh vực kinh doanh chính,

yêu tố đầu vào, thị trường tiêu thụ, cơ cấu doanh thu, thị phần doanh nghiệp, phân khúc chính,
đối thủ cạnh tranh, vị thế của công ty trong ngành, tiềm năng của ngành,quan trọng hơn nữa là
thơng tin về tài chính doanh nghiệp trong quá khứ cũng như kế hoạch doanh thu, lợi nhuận, cổ


tức trong tương lai. Vì thế, đối với nhà đầu tư, đây là một tài liệu rất quan trọng, cũng là phương
tiện giúp họ đánh giá doanh nghiệp một cách đầy đủ.
Nhà đầu tư khi quyết định đầu tư và doanh nghiệp chỉ có cách là xem xét nghiên cứu thật kỹ
lưỡng bản cáo bạch, chuyên nghiệp hơn nữa thì có thể đến trực tiếp doanh nghiệp khảo sát, mở
các cuộc điều tra về ngành. Cuối cùng là đánh giá và định giá doanh nghiệp là bao nhiêu. Bản
cáo bạch có vai trị rất cao đối với nhà đầu tư trong việc ra quyết định đầu tư và xác định mức giá
hợp lý.
Thực tế hiện nay, do các nguyên nhân khách quan và chủ quan mà các bạn cao bay của doanh
nghiệp IPO còn rất sơ sài. Nhà đầu tư nhỏ vốn đã ít kinh nghiệm và kiến thức, khi đọc những bản
cáo bạch thiếu thông tin hoặc thông tin chưa đầy đủ thì chẳng khác nào đánh đố nhà đầu tư.
Nhiều nhà đầu tư vấn tỏ ra nghi ngại tính chính xác của thơng tin. Liệu rằng những con số trên
bản cáo bạch là chính xác? Liệu có sự bông béo số liệu trong những bản báo cáo này? Liệu các
báo cáo tài chính có thực sự minh bạch khi thông tin về doanh nghiệp đưa ra không đầy đủ và
chính xác có thể gây sự hiểu nhầm cho nhà đầu tư, một mặt nó gây thiệt hại cho nhà đầu tư, mặt
khác làm cho thị trường chứng khoán khơng thể phát triển lĩnh vực chun nghiệp khi đó các đợt
đấu giá trở thành những bàn bạc đỏ đen đầy tính may rủi.
Ngun nhân một phần là do thơng tin về ngành, thị trường của chúng ta còn thiếu chưa có một
canh chính thức nào cũng cấp thống kê thường xuyên, việc tổ chức tư vấn tìm kiếm tiếp cận
những thông tin cần thiết liên quan đến công việc gặp rất nhiều khó khăn cộng với trình độ kinh
nghiệm của nhân viên tư vấn trực tiếp làm bản cáo bạch cịn nhiều hạn chế. Bản cáo bạch thiếu
thơng tin và những nhận định phân tích chuyên sâu, các nhà đầu tư phải chấp nhận nó như một
phần của thị trường chứng khốn Việt Nam.
•

Báo cáo tài chính

Một bất cập nữa đó là việc các nhà đầu tư đang gặp khó khăn khi tiếp cận thơng tin tài chính
doanh nghiệp, trong các đợt đấu giá. Thông thường, các báo cáo tài chính gốc đầy đủ gồm bản
cân đối kế tốn, kết quả kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, thuyết minh của công ty IPO, do
các đơn vị tư vấn khơng cơng bố rộng. Trên thực tế, Tuấn có những trường hợp đơn vị tư vấn


đưa bản cáo bạch kem theo báo cáo tài chính kiểm toán lên trang Web của CTCK, tuy nhiên,
những trường hợp này thường rất ít.
BCTC Như một bức tranh tồn cảnh về doanh nghiệp, thơng qua báo cáo tài chính, nhà đầu tư
có thể sử dụng để phân tích tình hình tài chính doanh nghiệp, phân tích tình hình sử dụng tài sản,
vốn của doanh nghiệp cũng như tỷ trọng các khoản mục trong bảng cân đối kế toán. Từ đó, nhà
đầu tư có thể định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu ròng tiền DCF,một phương
pháp khá phổ biến hiện nay. Trong BCB có tóm tắt một số chỉ tiêu tài chính, những chỉ tiêu này
chỉ dùng để tham khảo chứ khơng có giá trị định giá. Nhà đầu tư cần phải có báo cáo tài chính
đầy đủ thì mới có cái nhìn tồn diện về tài chính doanh nghiệp quá khứ và hiện tại. Chính báo
cáo tài chính giúp cho nhà đầu tư vạch ra chiến lược đầu tư và nhìn nhận phần nào tương lai của
món hàng mình bỏ tiền ra mua ngày hơm nay.
Vai trị quan trọng của các báo cáo tài chính trong phân tích định giá doanh nghiệp đã được
khẳng định. Tuy nhiên, mỗi nhà đầu tư đều có cách xem xét và phân tích báo cáo tài chính khác
nhau trước khi đưa ra quyết định đầu tư. Tuy nhiên, nếu có sự gian lận trong các số liệu báo cáo
tài chính thì q trình phân tích sẽ trở nên hồn tồn vơ nghĩa.
Vấn đề đặt ra là tại sao các đơn vị tư vấn khơng cơng bố báo cáo tài chính đầy đủ của doanh
nghiệp kèm theo bản cáo bạch của những doanh nghiệp IPO lên website của cơng ty mình? Phải
chăng đây cũng là một cách trốn tránh công khai thông tin của doanh nghiệp IPO giúp tư lợi cho
một số người?
Thời gian tới, theo đúng lộ trình, một số doanh nghiệp nhà nước lớn sẽ tiến hành IPO, nhà đầu
tư hy vọng rằng những doanh nghiệp này sẽ công khai và minh bạch thông tin hơn nữa với bản
cáo bạch đầy đủ cùng báo cáo tài chính gốc được đưa tới tận tay nhà đầu tư.
•

Mối quan hệ giữa các địn bảy và định giá IPO
Địn bảy tài chính được đo lường bằng giá chị sổ sách của tổng nợ /tổng tài sản; nợ vay ngắn
hạn /tổng tài sản; nợ dài hạn /tổng tài sản.
Việc sử dụng các đòn bẩy có tính hai mặt: một mặt các cơng ty sử dụng địn bẩy có thể đề tài
trợ cho các dự án cũng như dùng để chi trả cho các khoản vay khác tuy nhiên việc sử dụng đòn
bẩy cũng hàm ý các mối đe dọa từ khả năng trả nợ của công ty. Đối với nền kinh tế phát triển


việc sử dụng các đồn bay có thể truyền tải thơng tin tích cực về khả năng phát triển trong tương
lai của công ty tuy nhiên đối với thị trường mới nổi ở Việt Nam thì việc các cơng ty sử dụng đòn
bẩy cao cũng hàm chứa nhiều yếu tố rủi ro. Như vậy, đồn bẩy nợ càng cao thì việc định giá IPO
càng thấp. Và như vậy các công ty có hệ số địn bảy thấp thì các cơng ty nên đặt giá IPO gần với
mức giá trị nội tại công ty, điều này dẫn đến việc xác định mức giá thấp IPO. Như vậy các công
ty sử dụng địn bẩy cao thì phải đặt giá IPO thấp hơn giá trị nội tại để bù đắp cho nhà đầu tư.
•
Ngồi những yếu tơ nói trên đã được tìm hiểu cịn có:
 Các yếu tố kinh tế: Tăng trưởng kinh tế, tình hình HĐSXKD của cơng ty, cổ tức, lãi suất,

lạm phát,…
 Các yếu tố phi kinh tế: Thay đổi về các điều kiện chính trị, thay đổi về thời tiết, thay đổi
về điều kiện văn hóa,…
 Các yếu tố thị trường: sự biến động thị trường và các mối quan hệ cung cầu
2, Thực trạng chung IPO của các doanh nghiệp Việt Nam:
*Giai đoạn 2008-2011
Năm 2008 có thể đánh giá là một năm của IPO với rất nhiều kế hoạch IPO lớn đã được vạch
sắn từ năm 2007 như: tổng công ty Bia-Rượu-Nước giải khát Hà Nội-Habeco, tổng công ty BiaRượu-Nước giải khát Sài Gòn-Sabeco. Tiếp theo Habeco, Sabeco là hàng loạt các cơng ty lớn
khác cũng dự tính tiến hành IPO năm 2008 như Mobifone, Vinafone, đặc biệt là trong lĩnh vực
ngân hàng như Incombank, Agribank, BIDV.... Tuy nhiên khơng như dự tín khi những diễn biến
bất ngờ từ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới đã tác động đáng kể đến Việt Nam. Thị trường
niêm yết và OTC đều xuống dốc không phanh khiến cho kế hoạch IPO diễn ra không như mong

muốn của các nhà hoạch định thị trường, mặc dù chất lượng cổ phiếu của các đợt IPO là khá tốt.
Điển hình trong giai đoạn này là Cơng ty Cấp thốt nước Ninh Thuận chào bán 2,4 triệu cổ phần
với giá khởi điểm chỉ 10.000 đ/cp nhưng các nhà đầu tư chỉ đặt mua chưa đến 10% với chỉ
218.000 CP. Công ty gạch tuy – nel Kiên Giang đấu giá 1,6 triệu cổ phần cũng với giá khởi điểm
là 10.000 đ/CP nhưng chỉ bán đươc 226.000 CP. Ngay như các ông lớn cở Sabeco chào bán
128,3 triệu CP mà nhà đầu tư chỉ đặt mua 78,4 triệu CP. Trong năm 2008, số doanh nghiệp IPO
thành công tại HOSE khá hiếm hoi trong khi những phiên IPO không bán hết, đấu giá lại, hủy,…
không dưới 20 phiên. Tại sàn Hà Nội cũng không khá hơn khi từ đầu năm đến nay mới có 11
phiên đấu giá với tổng số lượng cổ phần chào bán 69,97 triệu CP nhưng tổng số lượng cổ phần


trúng giá chỉ 22,57 triệu CP, đạt 32,2% tổng số cổ phần chào bán. Tâm lý nhà đầu tư không cịn
ưu chuộng hàng hịa IPO nữa. Cả năm 2008 có 50 công ty tiến hành IPO, đấu giá trên 2 sàn
HOSE và HASTC. 3 cơng ty có số lượng cổ phiếu lớn nhất mang ra đấu giá là Sabeco, Habeco
và Vietinbank. Tổng cộng có tất cả 385,418,192 CP phát hành ra cơng chúng nhưng chỉ có
230,985,944 CP được nhà đầu tư mua tương ứng với tỷ lệ 60%. Tổng số tiền IPO thu được năm
2008 đạt 9,870 tỷ đồng. Để có thể IPO thành cơng trong giai đoạn này, doanh nghiệp phải chứng
minh được tiềm năng tăng trưởng cao, năng lực quản trị của doanh nghiệp tốt, sản phẩm dịch vụ
có chỗ đứng trên thị trường, thơng tin cơng bố phải chính xác, minh bạch, đặc biệt là mức giá
khởi điểm phải hợp lý để hấp dẫn nhà đầu tư trong mối tương quan với giá cổ phiếu của các
doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường Bước sang năm 2009, thị trường chứng khoán khởi sắc
nhưng các hoạt động IPO vẫn trong cảnh chợ chiều. Cả năm 2009 chỉ có hơn 20 doanh nghiệp
thực hiện IPO thơng qua hai sở giao dịch chứng khoán. Hoạt động IPO những tháng đầu năm
2009 còn thua cả năm 2008 là năm thị trường chứng khốn gặp khó khăn. Gần hết q III nhưng
HOSE chỉ tổ chức IPO cho sáu doanh nghiệp, thấp hơn nhiều so với con số mười sáu doanh
nghiệp thực hiện IPO năm trước. Số lượng các doanh nghiệp thực hiện IPO trên HNX có cao hơn
đơi chút với mười một doanh nghiệp nhưng cũng chỉ bằng một phần ba so với cùng kì năm
trước. Trừ một vài doanh nghiệp như công ty gang thép Thái Nguyên, công ty supe và hóa chất
Lâm Thao đã bán hết cổ phần, các doanh nghiệp còn lại đều chịu cảnh “mang đến lại mang về”.
Như công ty giao nhận kho vận tải ngoại thương TP.HCM tổ chức đấu giá đến lần thứ hai cũng

chỉ bán được chưa đến một triệu cổ phiếu trong tổng số mười hai phẩy bẩy triệu cổ phiếu đưa ra
đấu giá. Có doanh nghiệp phải hủy đấu giá vì có ít, thậm chí khơng có nhà đầu tư tham gia. Theo
một số chuyên gia, các đợt IPO không thành công hoặc giá bán cổ phần quá thấp, các doanh
nghiệp khác khơng triển khai cổ phần hóa vào thời điểm này càng làm cho hàng hóa đưa ra đấu
giá khơng đa dạng, dẫn đến không hấp dẫn nhà đầu tư. Thực tế các đợt IPO trong giai đoạn này
thiếu vắng các doanh nghiệp lớn, các thương hiệu mạnh để thu hút nhà đầu tư. Năm 2010 là năm
triển vọng nền kinh tế hồi phục. Theo số liệu thống kê của vụ quản lý phát hành, UBCKNN tổng
giá trị chứng khoán phát hành ra công chúng sáu tháng đầu năm 2010 đã gần bằng giá trị phát
hành cả năm 2009. Có được điều này là do năm 2009 có nhiều doanh nghiệp có kế hoạch IPO
nhưng đã hỗn lại đến năm 2010 với hy vọng nền kinh tế hồi phục có thể giúp cho hoạt động
IPO của doanh nghiệp đạt kết quả cao hơn. Tuy nhiên, việc tăng cung cổ phiếu bất ngờ trong hai
quý đầu năm 2010 và tiếp tục sang quý III, kết hợp thêm một số yếu tố vĩ mô bất lợi khiến thị


trường chứng khốn lình xình trong suốt tám tháng đầu năm và bất ngờ sụt giảm mạnh trong
những tháng cuối năm cũng làm cho các thương vụ IPO tiếp theo của các doanh nghiệp trong
năm không được thành công. Các cuộc đấu giá cổ phần ở quý IV không thu hút được nhà đầu tư
do giá khá cao. Từ đầu tháng mười đến nay đã có hơn mười doanh nghiệp đăng ký đấu giá cổ
phiếu trên HOSE nhưng rất ít doanh nghiệp thu hút được đông nhà đầu tư tham gia. Trong đó chỉ
một đến hai đơn vị bán hết được cổ phiếu. Giữa 11/2010, tổng cơng ty khí VN (PVGas) đã đưa
ra đấu giá hơn 95 triệu cổ phiếu. Mặc dù chỉ bán được hơn 60 triệu cổ phiếu với mức giá khởi
điểm là 31.000 đồng/cổ phiếu, nhưng cũng đã được coi là thành công, thu hút được 1900 tỷ đồng
của thị trường. Nguyên nhân của các cuộc đấu giá chật vật này là vì nhà tư vấn cũng như doanh
nghiệp đã dự đốn thị trường cuối năm sơi động, thuận lợi cho việc đấu giá. Thực trạng cổ phiếu
đấu giá bị ế ẩm thời điểm này cho thấy kết quả dự đoán thị trường của các doanh nghiệp cũng
như đơn vị tư vấn đấu giá khơng được chính xác. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán sụt
giảm mạnh, việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) gặp khơng ít khó khăn. Bức
tranh IPO của các doanh nghiệp trong sáu tháng đầu năm 2011 khá ảm đạm khi chỉ có 35% trong
số 219,6 triệu cổ phần chào bán được mua với giá khá thấp. Tuy vậy, việc IPO của các doanh
nghiệp nhà nước vẫn hết sức cần thiết để nâng cao hiệu quả hoạt động và đây cũng là một phần

quan trọng để Việt Nam tái cấu trúc thành công nền kinh tế. Sau một thời gian dài trầm lắng,
việc IPO các doanh nghiệp nhà nước trong thời gian gần đây đã sôi động trở lại nhờ sự tham gia
của một số doanh nghiệp nhà nước quy mô lớn. Đợt IPO được giới đầu tư quan tâm gần đây là
việc Tổng công ty Thép Việt Nam (VNSteel) (6/2011) chào bán 65,98 triệu cổ phiếu với mức giá
khởi điểm chỉ 10.100 đồng/cổ phiếu. Tuy vậy, kết quả cũng chỉ có 59% cổ phần được bán ra với
giá bằng đúng mức khởi điểm. Hai trường hợp thành công hiếm hoi là Công ty cổ phần Lọc dầu
Nam Việt (3/2011) (3 triệu cổ phần) và Tổng công ty Xây dựng miền Trung - Cosevco (6/2011)
(23,9 triệu cổ phần) chào bán được 100%. Tuy nhiên, mức giá đấu thầu thành công của hai
doanh nghiệp này cũng chỉ thấp hơn 11.000 đồng/cổ phiếu. Đợt IPO mới đây nhất vào cuối năm
2011 trước sự quan tâm của rất nhiều nhà đầu tư cũng như các bộ ngành của nhà nước là IPO của
Ngân hàng BIDV (12/2011) Đợt IPO này được xem là thành cơng nhất trong giai đoạn thị trường
chứng khốn như hiện nay. Dẫn chứng một vài số liệu được thông kê, với 84.754.146 cổ phần
đăng kí bán (tương đương 3% vốn điều lệ của BIDV) đã được bán cho 16.238 nhà đầu tư đấu giá
thành công (gồm 128 nhà đầu tư tổ chức và 16.069 nhà đầu tư cá nhân). Mức giá đấu thành công
cao nhất của BIDV là 35.000 đồng/cổ phiếu, giá đấu thành công thấp nhất bằng giá khởi điểm là


18.500 đồng/cổ phiếu và giá đấu thành cơng bình qn là 18.583 đồng/cổ phiếu. Tổng giá trị cổ
phần bán được là 1.575,02 tỷ đồng. Trong đó, tỷ lệ đặt mua ở mức giá khởi điểm 18.500 đồng/cổ
phiếu là hơn 71%, tỷ lệ đặt mua ở bước giá thứ 2 (18.600 đồng/cổ phiếu) là hơn 20% và 3,25%
số cổ phần được đặt mua ở mức giá 18.800 đồng/cổ phiếu.
*Giai đoạn 2012-2014
Thị trường chứng khoán trong 6 tháng đầu năm 2014 đã đem lại cho nhà đầu tư khá nhiều cung
bậc cảm xúc, vui mừng với khoản lợi nhuận lớn trong quý 1, đau tim khi tài khoản vơi dần vào
giữa quý 2 và cảm giác hưng phấn trở lại khi thị trường phục hồi khá tốt ở cuối quý. Theo đó, xét
nửa đầu năm 2014, VN-Index đã tăng ấn tượng từ mốc 500 điểm lên 580 điểm, ứng với mức
tăng 16%; HNX-Index cũng không kém cạnh khi tăng từ 67 điểm lên 77 điểm, tức tăng 15%.
Đồng thời thanh khoản cũng cải thiện rất nhiều, những phiên ngàn tỷ đã trở nên q bình thường,
bình qn tồn thị trường giao dịch hơn 2,500 tỷ đồng mỗi phiên.
Tuy nhiên, việc phát hành thêm vẫn chưa phải lúc. Theo thống kê của Vietstock, trong nửa đầu

năm 2014 chỉ có hơn chục doanh nghiệp đăng ký phát hành thêm cổ phiếu. Một điểm khá đặc
biệt là hầu hết các mức giá mà doanh nghiệp chào bán chỉ bằng mệnh giá hay nhỉnh hơn một
chút trong khi thị giá có thể gấp đơi gấp ba lần. Còn kết quả phát hành cũng khá trầy trật, có
doanh nghiệp tỷ lệ thành cơng chỉ dừng ở 6% và cũng có doanh nghiệp thơng báo phát hành
nhiều lần nhưng chưa có kết quả cuối cùng….
Phát hành thêm cổ phiếu là cả một nghệ thuật đối với các doanh nghiệp niêm yết, không những
phải định ra mức giá chào bán hợp lý để thuyết phục được các nhà đầu tư rằng giá chào bán cổ
phiếu là hợp lý, phản ánh đúng giá trị thực cũng như những kỳ vọng mà doanh nghiệp có thể
đem lại trong tương lai, mà doanh nghiệp còn cần phải biết cách tạo ra sức hút cho cổ phiếu của
chính mình. Sức hút ở đây có thể là tiềm năng yếu tố cơ bản, sức tăng trưởng của cổ phiếu, hay
thanh khoản, mức độ “nổi tiếng” khi mà nhắc đến bất cứ nhà đầu tư nào cũng biết…
Cùng điểm qua một số trường hợp phát hành rất thành công trong nửa đầu năm 2014.
Một trong những trường hợp có tỷ lệ phát hành thành cơng 100%, Y tế Danameco (HNX:
DNM) đăng ký phát hành hơn 1 triệu cổ phiếu (ứng với tỷ lệ 3:1) cho cổ đông hiện hữu và người


lao động. Theo đó, sau đợt chào bán, doanh nghiệp đã thu về hơn 11.5 tỷ đồng mà không mất bất
cứ chi phí nào cho tổ chức bảo lãnh hay đại lý phân phối.
Tuy nhiên, mức giá mà DNM đăng ký chào bán chỉ 10,000 đồng, bằng ¼ thị giá cổ phiếu tính
tại thời điểm thơng báo phát hành. Có thể nói mức giá này là rất ưu đãi cho cổ đông hiện hữu
cũng như người lao động trong doanh nghiệp. Bởi, tính đến cuối năm 2013, sức khỏe tài chính
của DNM trong tình trạng an tồn (tỷ lệ địn bẩy 58%), tiền và tương đương tiền ở mức 32 tỷ
đồng; doanh thu đều đều trên 200 tỷ đồng và lợi nhuận có phần đột biến so với năm 2012 khi đạt
19 tỷ đồng, tăng 45%.
Bên cạnh DNM thì FLC, RDP, DTL cũng là những đơn vị có tỷ lệ phát hành thành cơng đến
trên 95%. Trong đó, ngoạn mục nhất có lẻ là phương án phát hành 77 triệu cổ phiếu của Tập
đoàn FLC (HOSE: FLC), giá chào bán 10,000 đồng có tỷ lệ thành cơng 100% (cổ đơng hiện hữu
mua 88%).
Chưa biết lợi ích cổ đơng sẽ ra sao sau phát hành nhưng nhìn vào diễn biến giá cổ phiếu FLC
thôi cũng đủ khiến nhiều nhà đầu tư ưa mạo hiểm hứng thú. Trong suốt thời gian phát hành giá

cổ phiếu liên tục tăng theo hình dốc đứng nhưng khi phát hành xong giá rớt cũng theo hình dốc
đứng “đẹp” không kém.
Bên cạnh những trường hợp phát hành nhanh gọn như trên thì CTCP Việt An (HOSE: AVF) là
một trường hợp khá nan giải. AVF liên tục có kế hoạch phát hành thêm cổ phần để tài trợ đầu tư
phát triển hai vùng chăn ni ở Bình Thạnh và Phú Thuận kể từ giữa năm 2012. Song do thị giá
của AVF trong những năm trở lại đây luôn thấp hơn mệnh giá nên các phương án phát hành đưa
ra đều thất bại. Kể từ đầu năm 2013, khi cửa cho các doanh nghiệp phát hành dưới mệnh giá
được hé mở nếu đáp ứng điều kiện về bù đắp thiếu hụt vốn điều lệ sau phát hành thì AVF mới
huy động được vốn.
Cụ thể, đợt phát hành đầu năm 2014 AVF đã bán thành công 13,980,000 cổ phiếu với giá
5,000 đồng/cp và thu về 70 tỷ đồng, cổ đông hiện hữu mua đến 80%. Đây là đơn vị duy nhất
phát hành cổ phiếu dưới mệnh giá trong nửa đầu năm 2014.
II. Tìm hiểu hoạt động phát hành chứng khốn lần đầu ra công chúng của ngân hàng
BIDV:


Ngày 30/11/2011, Thủ tướng Chính phủ đã có Quyết định số 2124/QĐ-TTg, phê duyệt Phương
án cổ phần hóa Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV). Theo đó, BIDV được cổ phần
hóa theo hình thức giữ ngun vốn nhà nước hiện có, phát hành thêm cổ phần để tăng vốn điều
lệ, trong đó tỷ lệ sở hữu của Nhà nước không thấp hơn 65% (với 2 giai đoạn, tỷ lệ sở hữu của
Nhà nước trên 78% trong giai đoạn 1, trên 65% trong giai đoạn 2).
Tổng khối lượng cổ phần phát hành trong giai đoạn 1 là 22% vốn điều lệ. Trong đó, 3% vốn
điều lệ dành cho IPO; 1% vốn điều lệ bán ưu đãi cho cán bộ, công nhân viên; 3% vốn điều lệ bán
cho tổ chức cơng đồn và 15% vốn điều lệ bán cho nhà đầu tư chiến lược nước ngoài.
Trong giai đoạn 2, BIDV sẽ phát hành thêm cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược nước ngồi
với tổng mức khơng vượt q 20% vốn đầu tư và phát hành thêm cổ phần ra công chúng, giảm
dần tỷ lệ sở hữu của Nhà nước xuống không thấp hơn 65% vốn điều lệ đến năm 2015.
Ngày 01/12/2011, Thống đốc NHNN Việt Nam đã có Quyết định số 2589/QĐ-NHNN về
việc công bố giá trị doanh nghiệp để cổ phần hoá Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam
(BIDV). Theo đó, giá trị doanh nghiệp tại ngày 31/12/2010 của BIDV để cổ phần hoá như sau:

- Giá trị doanh nghiệp theo sổ sách đã được kiểm tốn là 363.094.906 triệu đồng. Trong đó,
giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp là 22.036.078 triệu đồng.
- Giá trị doanh nghiệp theo định giá đã được Kiểm tốn Nhà nước kiểm tốn là 381.317.000
triệu đồng. Trong đó, giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp là 40.259.000 triệu
đồng.
- Vốn điều lệ làm căn cứ xác định giá trị phát hành: 28.251.382 triệu đồng
Ngày 02/12/2011 BIDV đã thực hiện thông báo bán đấu giá cổ phần lần đầu ra công chúng
(IPO). Để phổ biến rộng rãi thông tin này BIDV tổ chức nhiều đợt truyền thông quy mô và
chuyên sâu, bao gồm RoadShow từ 04/12 – 11/12/2011 tại Hội sở chính BIDV, Hà Nội và thành
phố Hồ Chí Minh, các hoạt động truyền thơng và báo chí khác.
Liên quan đến kế hoạch IPO cụ thể, BIDV đã ấn định thời gian nộp phiếu đấu giá là trước
16h00 ngày 26/12/2011, thời gian đấu giá: ngày 28/12/2011 tại SGD Chứng khốn Hà Nội.
Theo kết quả chính thức được cơng bố, tồn bộ 84.754.146 cổ phần của BIDV tương đương
3% vốn điều lệ đã được đấu giá thành công.


Giá đặt mua cao nhất là 35.000 đồng/cổ phiếu (bằng 1,89 lần giá khởi điểm). Giá đấu thành
công thấp nhất là 18.500 đồng/cổ phiếu (bằng giá khởi điểm). Giá đấu thành cơng bình qn là
18.583 đồng/cổ phiếu
Theo BIDV, nếu nhà đầu tư bỏ giá đấu bằng giá khởi điểm sẽ được mua 44,3% số cổ phần đã
đấu. Ví dụ, nếu nhà đầu tư đặt mua 10.000 cổ phiếu với giá 18.500 đồng/CP sẽ được mua 4.430
CP với mức giá này.
Cá nhân, tổ chức trong nước đã mua hơn 84 triệu 600 cổ phiếu. Tổ chức và cá nhân nước ngoài
chỉ mua hơn 120 nghìn CP.
Theo Ơng Trần Bắc Hà – Chủ Tịch Hội đồng Quản trị BIDV kết quả của đợt IPO này trên cả
sự mong đợi.
Số lượng CP đặt mua vượt gần 70% so với số lượng chào bán đã thể hiện sự tín nhiệm của các
nhà đàu tư đối với BIDV, đặc biệt trong bối cảnh khó khăn của kinh tế như hiện nay.Đây là đợt
IPO với khối lượng chào bán lớn nhất trong năm 2011 và có số lượng nhà đầu tư đăng ký lớn thứ
2 tại Việt Nam từ trước tới nay, ông Trần Bắc Hà nói.

Lãnh đạo ngân hang BIDV cũng khẳng định ,khi BIDV hoạt động theo mơ hình ngân hàng cổ
phần,chắc chắn tính minh bạch,công khai,đặc biệt là trách nhiệm đối với những cam kết xã hội
của ngân hàng sẽ cao hơn.
Theo kế hoạch từ ngày 29/12/2011 đến 13/1/2012 các nhà đầu tư sẽ nộp tiền mua CP tại các
đại lý chứng khoán đã đăng kí,đồng thời từ nay đến ngày 6/1/2012 sẽ tiến hành hoàn tiền đặt cọc
cho các nhà đầu tư khơng trúng giá.
BIDV sẽ hồn thành việc bán CP ưu đãi cho cán bộ công nhân viên và tổ chức cơng đồn trước
ngày 10/1/2012.Lịch tổ chức Đại hội đồng cổ đông lần thứ nhất cũng sẽ được ấn định vào ngày
8/3/2012.Dự kiến ngày 26/6/2012,CP của BIDV sẽ đượic niêm yết tại Sở giao dịch chứng khốn
TP.HCM.
Song song với q trình chuyển đổi và niêm yết trên thị trường chứng khoán, BIDV cũng sẽ
phối hợp với Tổ chức tài chính Morgan Stanley lựa chọn nhà đầu tư chiến lược,phấn đấu hoàn tất
trong năm 2012.
C. Giải pháp khắc phục các hạn chế và kết luận:
GIẢI PHÁP:
Để thúc đẩy TTCK tiếp tục phát triển ổn định, bền vững, thu hút nhà đầu tư, trong đó có nhà
đầu tư nước ngồi. ủy ban chứng khoán càn phải đưa ra các biện pháp thực hiện để khắc phục


được những điểm hạn chế còn tồn tại vừa hướng tới phát triển thị trường. giải pháp cụ thể như
sau:
Thứ nhất: Phát triển quy mô, nâng cao chất lượng và đa dạng các loại hàng hóa để đáp ứng
nhu cầu thị trường.
Mở rộng việc phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn trên thị trường. Đối với doanh nghiệp
đã cổ phần hóa đủ điều kiện phải thực hiện việc niêm yết; đồng thời tiến hành rà soát, thực hiện
ngay việc bán tiếp phần vốn nhà nước tại các doanh nghiệp nhà nước không cần giữ cổ phần chi
phối. Chuyển đổi doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngồi sang hình thức cơng ty cổ phần và
niêm yết, giao dịch trên thị trường chứng khoán. Tạo điều kiện cho các nhà đầu tư chiến lược
trong và ngoài nước mua cổ phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam theo phương thức thỏa thuận,
hoặc đấu giá giữa các nhà đầu tư chiến lược với nhau để cải thiện nhanh hơn về tài chính, chất

lượng quản trị doanh nghiệp.
Thứ hai: Phát triển thị trường cổ phiếu hoàn chỉnh về cấu trúc, được quản lý, giám sát bởi nhà
nước và có khả năng liên kết thị trường khu vực và quốc tế.
Phát triển thị trường cổ phiếu theo nhiều cấp độ để đáp ứng nhu cầu phát hành cổ phiếu, niêm
yết, giao dịch của nhiều loại hình doanh nghiệp và đảm bảo khả năng quản lý, giám sát của nhà
nước theo hướng tách biệt thị trường giao dịch tập trung , thị trường OTC, thị trường đăng ký
phát hành, giao dịch cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa.. Nâng cấp đồng bộ hạ tầng kỹ thuật của
thị trường đảm bảo khả năng liên kết với thị trường các nước trong khu vực. Nghiên cứu cơ chế
giao dịch đối với cá cổ phiếu không đủ điều kiện niêm yết theo mơ hình thỏa thuận thơng qua
các cơng ty chứng khốn. các giao dịch tập trung thanh tốn và chuyển giao thơng qua Trung tâm
lưu ký chứng khoán, đồng thời thiết lập cơ chế giám sát của Sở giao dịch chứng khốn trong việc
cơng bố thơng tin để tăng cường tính cơng khai, minh bạch trên thị trường, đảm bảo sự quản lý,
giám sát của nhà nước đối với các giao dịch, thu hẹp hoạt động trên thị trường tự do.
Thứ ba: Phát triển hệ thống nhà đầu tư trong và ngồi nước.
Khuyến khích các định chế đầu tư chuyên nghiệp( ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm..) tham
gia đầu tư trên thị trường. thực hiện lộ trình mở cửa đối với các nhà đầu tư chuyên nghiệp vào thị
trường Việt Nam theo lộ trình đã cam kết. đa dạng hóa các loại quỹ đầu tư, tạo điều kiện cho
phép Bảo hiểm xã hội Việt Nam, Tiết kiệm bưu điện tham gia đầu tư trên thị trường cổ phiếu.
từng bước phát triển các quỹ hưu trí tư nhân để thu hút các vốn dân cư tham gia đầu tư. khuyến
khích thành lập các quỹ đầu tư ở nước ngoài đầu tư dài hạn vào nước ta.
Thứ tư: Tăng cường công tác thanh tra giám sát hoạt động của các tổ chức tham gia thị
trường, xử lý nghiêm các vi phạm về những tin đồn gây bất lợi cho thị trường tài chính.
Rà sốt lại thơng tư của Bộ Tài chính hướng dẫn về cơng bố thơng tin và áp dụng thống nhất
cho việc công bố thông tin trên thị trường, tăng cường kiểm tra, giám sát, xử lý nghiêm khắc việc


cơng bố thơng tin chậm, khơng chính xác, để rị rỉ thông tin bất luận là tổ chức hay cá nhân. Xử
lý nghiêm khắc các cá nhân, tổ chức, doanh nghiệp sử dụng phương tiện truyền thông đưa thông
tin sai lệch, làm méo mó thơng tin, hoặc thơng tin bất lợi cho thị trường mà khơng rõ nguồn gốc.
Về phía cơ quan quản lý nhà nước cần có thơng điệp rõ ràng, minh bạch về điều hành chính sách

kinh tế tài chính cũng như thơng tin vĩ mơ để mọi người dân đều biết, hiểu đúng và chấp hành
nghiêm túc. Thu hẹp hoạt động của thị trường tự do bằng cách yêu cầu các công ty đại chúng
giao dịch trên thị trường tự do phải tuân thủ các yêu cầu về kiểm tốn, cơng bố thơng tin, quản trị
cơng ty như các doanh nghiệp đã niêm yết. những việc làm này vừa giúp giảm thiểu rủi ro trong
thanh toán, vừa giúp các giao dịch được cơng khai, dễ kiểm sốt, từng bước thu hút vào thị
trường có tổ chức.
Thứ năm: Tái cấu trúc các tổ chức kinh doanh chứng khoán, hiện đại hóa cấu trúc thị trường.
Tiếp tục hợp nhất, giải thể, phá sản các CTCK yếu kém, thua lỗ dựa trên nền tảng các chỉ tiêu
an tồn tài chính, cho phép tổ chức kinh doanh chứng khốn nước ngồi mua để sở hữu đến
100% CTCK trong nước, hợp nhất các sở GDCK và phát triển, phân định các khu vực thị trường,
nghiên cứu các hệ thống để phục vụ thanh toán bù trừ, xây dựng hệ thống phục vụ các sản phẩm
phái sinh.
KẾT LUẬN:
Quá trình phát triển nền kinh tế thị trường là quá trình đổi mới phương thức sở hữu từ gián tiếp
sở hữu sang trực tiếp sở hữu.Ttrước đây thông qua nhà nước, người dân gián tiếp thực hiện
quyền sở hữu của mình thì ngày nay họ trực tiếp có quyền và trách nhiệm đối với tài sản của họ
đang sở hữu. Dựa trên nguyên lý chuyển giao sở hữu, có thể khẳng định việc phát hành cổ phiếu
lần đầu ra công chúng (IPO) không phải là các phi vụ kinh tế kiếm lời trên phương diện vĩ mơ.
Cơng cụ thực hiện IPO có thể là đấu giá, nhưng khơng phục vụ mục đích kiếm lời mà là để
nhanh chóng chuyển giao sở hữu , đồng thời lựa chọn được nhà đầu tư có đầy đủ trách nhiệm và
đạo đức xã hội, có năng lực chun mơn để tiếp tục điều hành, phát triển công ty. Về hình thức
IPO là chào bán lần đầu ra cơng chúng nhưng về nội dung thì lại là điểm mốc đánh dấu sự đổi
mới đầu tiên của phương thức sở hữu tài sản công ty. Việc phát hành cổ phiếu phải được xây
dựng trên nền tảng pháp lý chính đáng và cơng bằng xã hội. chỉ có như vậy chúng ta mới hồn
thành được sứ mạng lịch sử của cơng cuộc đổi mới. Với hiện trạng IPO hiện nay chúng ta có thể
tin IPO sẽ khởi sắc trong những năm tiếp theo.