ANGIMEX PHÁT HÀNH cổ PHIẾU lần đầu RA CÔNG CHÚNG

TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
LỜI NÓI ĐẦU
ừ cuối những năm 80, làn sóng hợp nhất doanh nghiệp, mua bán doanh
nghiệp, chia tách cơ cấu lại doanh nghiệp phát triển rất mạnh trên thế giới.
Doanh nghiệp trong nền kinh tế thị trường cũng là một hàng hóa, nó cũng
có giá trị sử dụng, giá trị và giá cả. Kinh tế thị trường càng phát triển, sự cạnh tranh
giữa các doanh nghiệp càng sâu sắc, đòi hỏi sự cơ cấu lại theo hướng hợp nhất, mua
bán diễn ra thường xuyên đòi hỏi phải xác định giá trị của doanh nghiệp làm cơ sở cho
những hoạt động đó. Trong bối cảnh đó, xu hướng cổ phần hóa diễn ra mạnh mẽ hơn
bao giờ hết. Cổ phần hóa (CPH) đã góp phần đưa nền kinh tế và đời sống xã hội Việt
Nam thoát khỏi cảnh khủng hoảng. Mục tiêu của CPH là nhằm chuyển đổi sở hữu của
DNNN để thu hút vốn đầu tư của khu vực tư nhân, nâng cao vai trò của người lao
động trong doanh nghiệp và cải thiện kết quả kinh doanh của DNNN. CPH rất quan
trọng đối với sự phát triển của nền Kinh tế, và việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng (IPO) nắm vai trò quyết định cho thành công của quá trình CPH.
T
Chính vì vậy mục tiêu của đề tài “Case study” - “Phát hành cổ phiếu lần đầu ra
công chúng” là phân tích và định giá IPO của công ty Xuất nhập khẩu An Giang
(ANGIMEX), đây cũng là một “case study” rất thú vị mà chúng em được nhận để
phân tích và nghiên cứu. Mỗi Doanh nghiệp đều chỉ có thể tiến hành IPO một lần duy
nhất, chính vì vậy vai trò của việc xác định giá trị doanh nghiệp đóng vai trò rất quan
trọng, ảnh hưởng lớn đến quá trình phát triển của doanh nghiệp sau, các nhà đầu tư
cho doanh nghiệp sau này.
Chuyên đề nghiên cứu “ Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng” của công
ty Xuất nhập khẩu An Giang của nhóm chúng em ngoài là một đề tài học tập, mà đây
còn là việc áp dụng kiến thức môn học Tài chính doanh nghiệp vào thực tiễn, góp
phần đưa môn học lại gần với thực tế hơn.
Chng em xin chân thành cám ơn!
Nhóm sinh viên thực hiện
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 1
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]

DANH MỤC CÁC CHỮ CÁI VIẾT TẮT
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 2
CÁC CHỮ CÁI VIẾT TẮT TRONG BÀI
VCSH Vốn chủ sở hữu
DNNN Doanh nghiệp nhà nước
DN Doanh nghiệp
NĐT Nhà đầu tư
CPH Cổ phần hóa
CP Cổ phần
ĐBSCL
Đồng bằng sông Cửu Long
CBCNV Cán bộ công nhân viên
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
MỤC LỤC
LỜI NÓI ĐẦU 1
DANH MỤC CÁC CHỮ CÁI VIẾT TẮT 2
MỤC LỤC 3
I. CƠ SỞ LÝ THUYẾT 4
1. Khái niệm doanh nghiệp nhà nước 4
2. Khái niệm công ty cổ phần 4
3. Khái niệm cổ phần hóa Doanh nghiệp nhà nước sang Công ty cổ phần 5
4. Vì sao phải tiến hành cổ phần hóa Doanh nghiệp nhà nước 5
5. Mục tiêu của cổ phần hóa DNNN 6
II. TỔNG QUAN VỀ IPO 7
1. Khái niệm và vai trò của IPO 7
2. Điều kiện để phát hành IPO 8
3. Những vấn đề lý luận về định giá IPO 9
3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá IPO 9
3.2 Mô hình định giá IPO 9
3.3 Vai trò của định giá IPO đối với định giá cổ phiếu niêm yết 11

III. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN XUẤT NHẬP KHẨU AN
GIANG (ANGIMEX) 12
1. Sơ lược về Angimex 12
2. Tóm tắt tình huống 14
3. Đánh giá môi trường kinh doanh của doanh nghiệp 16
3.1 Môi trường vĩ mô 16
3.2 Môi trường ngành 19
IV. CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ IPO 23
1. Phương pháp chiết khấu cổ tức 23
V. CÂU HỎI THẢO LUẬN 31
3. Hãy cho nhận xét về việc quyết định giá trị công ty của cơ quan nhà nước Ai sẽ là người
được hưởng lợi trong trường hợp giá trị công ty được xác định thấp hơn giá trị thực của nó.
40
4. Một số giải pháp cho việc định giá phát hành IPO: 43
KẾT LUẬN 46
PHỤ LỤC 48
TÀI LIỆU THAM KHẢO 50
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 3
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
I. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1. Khái niệm doanh nghiệp nhà nước
Theo luật doanh nghiệp nhà nước do Quốc hội nước Cộng hòa Xã hội chủ
nghĩa Việt Nam ban hành ngày 20/04/1995 thì doanh nghiệp nhà nước được định
nghĩa như sau: Doanh nghiệp nhà nước là tổ chức kinh tế do nhà nước đầu tư vốn,
thành lập và tổ chức quản lý, hoạt động kinh doanh hoặc hoạt động công ích, nhằm
thực hiện các mục tiêu kinh tế xã hội do nhà nước giao.
Doanh nghiệp nhà nước là tổ chức kinh tế được thành lập nhằm thực hiện
những mục tiêu đề ra của nhà nước. Doanh nghiệp do nhà nước đầu tư vốn nên tài sản
thuộc quyền sở hữu nhà nước, doanh nghiệp chỉ quản lý, sử dụng tài sản theo quy
định của chủ sở hữu là nhà nước.

2. Khái niệm công ty cổ phần
Công ty cổ phần là một thể chế kinh doanh, một loại hình doanh nghiệp hình
thành, tồn tại và phát triển bởi sự góp vốn của nhiều cổ đông.
Theo Luật doanh nghiệp năm 2005, công ty cổ phần là doanh nghiệp, trong đó:
- Vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần.
- Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của
doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp và doanh nghiệp.
- Cổ dông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác, trừ
trường hợp pháp luật có quy định khác.
- Cổ đông có thể là tổ chức, cá nhận, số lượng cổ đông tối thiểu là ba và không hạn
chế số lượng tối đa.
- Công ty cổ phần có tư cách phấp nhân kể từ ngày được cấp giấy chứng nhận
đăng ký kinh doanh.
- Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán các loại ra công chúng để huy
động vốn.
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 4
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
3. Khái niệm cổ phần hóa Doanh nghiệp nhà nước sang Công ty cổ phần
Cố phần hóa Doanh nghiệp nhà nước chính là quá trình chuyển giao doanh
nghiệp thuộc sở hữu nhà nước sang hình thức công ty cổ phần thông qua các quá trình
chào bán các cổ phiếu chứng nhận quyền sở hữu doanh nghiệp cho các cổ đông. Hay
ta có thể hiểu là thông qua quá trình cổ phần hóa Doanh nghiệp nhà nước mà doanh
nghiệp trước đây thuộc sỡ hữu 100% của nhà nước được chuyển sang một loại hình
doanh nghiệp mới có nhiều chủ sở hữu, trong đó nhà nước có thể là cổ đông.
Về hình thức, đó là việc nhà nước bán một phần hay toàn bộ giá trị cổ phần
(vốn của mình trong doanh nghiệp) cho các cá nhân, tổ chức trong và ngoài doanh
nghiệp bằng cách trực tiếp tự doanh nghiệp bán giá thông thường hoặc bằng phương
thức đấu giá hoặc qua thị trường chứng khoán.
Về bản chất, đó là phương thức thực hiện xã hội hóa đồng vốn thuộc sở hữu
nhà nước, chuyển từ doanh nghiệp một chủ sở hữu sang đa sở hữu, tạo nên mô hình

doanh nghiệp hoạt động phù hợp với nền kinh tế thị trường.
4. Vì sao phải tiến hành cổ phần hóa Doanh nghiệp nhà nước
Trong những năm trước giải phóng, với mục tiêu phát triển nền kinh tế quốc
doanh một cách nhanh chóng, nhà nước ta đã thành lập rất nhiều DNNN vào thời
điểm đó. Lúc đó, DNNN có mặt hầu hết ở những lĩnh vực then chốt và trọng điểm
của nước ta. Có thể nói, DNNN trong giai đoạn trước là anh cả điều phối hầu hết mọi
hoạt động kinh tế trong nước. Tuy nhiên, sau khi cách mạng thành công, đời sống bắt
đầu ổn định, xã hội ngày càng phát triển, để bắt kịp với xu hướng phát triển kinh tế
với các nước trên thế giới, quan điểm về phát triển kinh tế của nước ta bắt đầu thay
đổi. Từ đó, một vấn đề lớn được đặt ra là phải phát triển mạnh mẽ lực lượng sản xuất
và từng bước xây dựng quan hệ sản xuất mới phù hợp với trình độ lực lượng sản xuất.
Để giải phóng lực lượng sản xuất, tất yếu phải phát triển mạnh mẽ nền kinh tế hàng
hóa nhiều thành phần, xóa bỏ cơ chế tập trung quan liêu bao cấp, chuyển sang cơ chế
thị trường và xây dựng thể chế kinh tế thị trường, đa dạng hóa các hình thức sở hữu,
trong đó kinh tế nhà nước đóng vai trò chủ đạo. Muốn vậy, phải đổi mới mạnh mẽ các
doanh nghiệp nhà nước. Theo hướng đó, sau nhiều năm tìm tòi và thử nghiệm trong
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 5
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
thực tế, Đảng ta đã lựa chọn cổ phần hóa như một phương thức có hiệu quả để đổi
mới các doanh nghiệp nhà nước.
Cổ phần hóa hình thức sở hữu tại doanh nghiệp đã chuyển từ sở hữu nhà nước
sang sở hữu hỗn hợp từ đây dẫn tới những thay đổi quan trọng về hình thức tổ chức,
quản lý cũng như phương thức hoạt động của công ty.
Trong điều kiện cơ chế quản lý thay đổi, khi hiệu quả sản xuất kinh doanh trở
thành yếu tố sống còn của doanh nghiệp thì các doanh nghiệp thuộc khu vực kinh tế
nhà nước đã bộc lộ những yếu kém, lâm vào tình trạng sa sút, khủng hoảng. Việc thực
hiện chủ trương cổ phần hóa các DNNN là xuất phát từ tình hình hoạt động kém hiệu
quả của các DNNN trong thời gian qua, nhằm mục đích chấn chỉnh lại hoạt động của
các DNNN vào lúc bấy giờ.
Trong công ty cổ phần, quyền lợi của những người chủ gắn chặt với những

thành bại trong hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty. Vì thế, nội bộ công ty rất
đoàn kết, gắn bó thống nhất trong công việc cũng như đưa ra phương hướng hoạt động
phù hợp nhất nhằm củng cố, tăng cường sức cạnh tranh về sản phẩm cả về chất lẫn về
lượng của doanh nghiệp trên thị trường. Lao động tích cực với tinh thần trách nhiệm
cao, khắc phục việc buông lỏng quản lý tài sản của doanh nghiệp, xóa tình trạng vô
chủ của doanh nghiệp.
5. Mục tiêu của cổ phần hóa DNNN
Như ở trên chúng ta đã phân tích, khu vực kinh tế nhà nước đã không thể là anh
cả trong mọi hoạt động kinh tế trong nước trong thời điểm này nữa, chính vì vậy mà
việc đổi mới quá trình kinh tế thông qua việc cổ phần hóa DNNN là một điều cấp thiết
trong thời điểm này với những lợi ích không thể ngờ tới:
Thứ nhất: Thực hiện cổ phần hóa DNNN là để giải quyết sự mâu thuẫn giữa
quan hệ sản xuất và vật liệu sản xuất góp phần thực hiện đa dạng hóa các hình thức
sỡ hữu. Ngoài ra, cổ phần hóa còn khắc phục được các khó khăn trong chế độ công
hữu cứng nhắc thiên về số lượng hơn là chất lượng, điều này được thể hiện rõ thông
qua việc thành lập quá nhiều DNNN trong một thời điểm trong khi lực lượng sản xuất
và tư liệu sản xuất lại quá yếu kém và lạc hậu. Chính tình trạng này đã dẫn đến sự mất
cân bằng trong sản xuất, làm cho quá trình lao động không được hiệu quả như đúng
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 6
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
yêu cầu đặt ra. Vì vậy, cổ phần hóa sẽ giải quyết được mâu thuẫn này, giúp cho lực
lượng sản xuất phát triển.
Thứ hai: Thực hiện cổ phận hóa cũng là một hình thức xã hội hóa lực lượng
sản xuất bằng cách thu hút thêm được nhiều nguồn lực lao động hơn. Ngoài ra, khi
thực hiện cổ phần hóa, trong một môi trường mới, với những chế độ đãi ngộ mới,
người lao động sẽ tiến hành lao động có trách nhiệm hơn, năng nổ hơn để đưa ra
những sản phẩm chất lượng hơn.
Thứ ba: Thực hiện cổ phần hóa cũng là một hình thức hội nhập với nền kinh tế
thế giới thông qua sự phát triển trên nhiều lĩnh vực từ kinh tế đến xã hội.
Thứ tư: Thực hiện cổ phần hóa cũng là một hình thức huy động vốn đầu tư từ

nhiều nguồn lực trong nước hay quốc tế. Điều này có thể giúp cho các công ty cổ phần
có cơ hội chuyển đổi cơ cấu sản xuất thông qua quá trình cải thiện cơ sở vật chất, tu
sữa cơ sở kinh doanh góp phần nâng cao quá trình sản xuất kinh doanh.
Thứ năm: Thực hiện cổ phần hóa cũng là một giải pháp trong việc thay đổi lại
toàn bộ cơ cấu sản xuất kinh doanh từ vi mô tới vĩ mô, thay đổi từ công tác sản xuất
cho đến quá trình quản lý hay các hình thức hình thức sỡ hữu khác. Quá trình tái cơ
cấu này là một sự thay đổi lớn đối với nước ta, nó đánh dấu một sự chuyển mình trong
hoạt động quản lý và sản xuất kinh doanh của nước ta đang dần dần hoàn thiện và hòa
vào nền kinh tế toàn cầu.
Tóm lại, việc thực hiện cổ phần hóa một lần nữa chứng tỏ sáng suốt của Đảng
và nhà nước ta trong việc định hướng con đường đi hợp lý và phù hợp với điều kiện
kinh tế của nước ta. Và cổ phần hóa, với những ưu điểm của mình đã thể hiện rằng
đây là một chủ trương đúng đắn trong thời điểm quá độ đi lên chủ nghĩa xã hội của
nước ta.
II. TỔNG QUAN VỀ IPO
1. Khái niệm và vai trò của IPO
IPO (là chữ viết tắt của Initial Public Offering) có nghĩa là phát hành cổ phiếu
lần đầu ra công chúng.
Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa là một
doanh nghiệp lần đầu huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành các
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 7
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng nghĩa và người giữ
có quyền biểu quyết tương ứng trong các kỳ họp cổ đông thường niên hay bất thường.
Như vậy, IPO đối với mỗi doanh nghiệp chỉ là một lần duy nhất. Và sau khi đã
tiến hành IPO rồi thì các hoạt động tiếp theo sẽ gọi là phát hành cổ phiếu trên thị
trường thứ cấp.
IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp
nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận
hành. Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép huy

động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và quy
chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc.
Khi tiến hành IPO, cổ phiếu của các doanh nghiệp sẽ đạt được tính thanh khoản
cao và các giá trị gia tăng về giá, đồng thời doanh nghiệp cũng dễ dàng và tốn ít chi
phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu.
2. Điều kiện để phát hành IPO
Ở Việt Nam, theo qui định của Nghị định 48/1998/NĐ-CP về chứng khoán và
thị trường chứng khoán và Thông tư 01/1998/TT-UBCK hướng dẫn Nghị định
48/1998/NĐ-CP, tổ chức phát hành phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng phải
đáp ứng được các điều kiện sau:
- Mức vốn điều lệ là 10 tỷ VNĐ.
- Hoạt động kinh doanh trong 2 năm liên tục phải có lãi.
- Thành viên Hội đồng quản trị hoặc Giám đốc(Tổng giám đốc) phải có kinh
nghiệm về mặt quản lý kinh doanh.
- Phải có phương án khả thi từ việc sử dụng vốn góp từ các cổ đông cho các hoạt
động mở rộng sản xuất kinh doanh.
- Số cổ đông tối thiểu là 100 người,và 100 người này phải nắm giữ tối thiểu 20%
vốn cổ phần của tổ chức phát hành; trường hợp vốn cổ phần của tổ chức phát hành từ
100 tỷ đồng trở lên thì tỷ lệ tối thiểu này là 15% vốn cổ phần của tổ chức phát hành.
- Cổ đông sáng lập phải nắm giữ ít nhất 20% vốn cổ phần của tổ chức phát hành và
phải nắm giữ mức này tối thiểu 3 năm kể từ ngày kết thúc đợt phát hành.
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 8
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
- Trường hợp cổ phiếu phát hành có tổng giá trị theo mệnh giá vượt 10 tỷ đồng thì
phải có tổ chức bảo lãnh phát hành.
3. Những vấn đề lý luận về định giá IPO
Định giá IPO dựa trên cơ sở tính toán giá trị hiện tại của các dòng tiền tương
lai được chiết khấu ở mức lợi suất nhất định. Bên cạnh đó, có sự đối chiếu so sánh với
tổng giá trị tài sản của công ty trừ đi khoản nợ giá trị trên sổ sách.
Các công ty tư vấn, bảo lãnh phát hành sẽ tham gia vào quá trình định giá, mức

giá cần được đưa ra hợp lý để đảm bảo tính thanh khoản cho cổ phiếu và lợi ích của
cổ đông khi giao dịch cổ phiếu trên thị trường thứ cấp.
3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá IPO
Môi trường kinh tế cạnh tranh với sự ổn định của các ngành sản xuất sẽ mang
lại sự cân đối trong việc cung cấp nguyên vật liệu đầu vào và có thể tạo ra thị trường
tiêu thụ sản phẩm. Ngoài ra, môi trường kinh tế vĩ mô phát triển còn tạo điều kiện cho
các nhà kinh tế dự đoán chính xác hơn về thị trường tiêu thụ sản phẩm cũng như đối
với các chỉ tiêu kinh tế nói chung.
Môi trường pháp luật minh bạch ổn định sẽ giúp các Doanh nghiệp có cái nhìn
khách quan hơn về thị trường tiêu thụ, từ đó có thể yên tâm hoạt động và kinh doanh
nghành nghề của mình. Tuy nhiên, một môi trường kinh doanh mà pháp luật ổn định
và minh bạch sẽ giúp các nhà kinh tế dự báo các luồng tiền của Doanh nghiệp một
cách đáng tin cậy hơn.
Quy trình xác định giá trị Doanh nghiệp ảnh hưởng rất lớn đến việc định giá.
Giá IPO được xác định dựa trên việc sinh lời của các công ty, do đó dòi hỏi các
thông tin triển vọng về lợi nhuận của DN để định giá được hiệu quả hơn.
3.2 Mô hình định giá IPO
Đối với trường hợp của Angimex, ta sẽ dung phương pháp định giá chiết khấu
luồng tiền thu nhập (DCF). Phương pháp này dựa trên nguyên lý cơ bản là “Tiền có
giá trị theo thời gian”. Chính vì vậy, giá trị của Doanh nghiệp được xác định bằng các
luồng thu nhập dự kiến mà Doanh nghiệp thu được trong tương lai được quy về hiện
tại bằng cách chiết khấu chúng với mức lãi suất chiết khấu phù hợp thông qua 3 thông
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 9
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
số cơ bản sau: luồng thu nhập tương lai của công ty, mức lãi suất chiết khấu luồng thu
nhập đó, thời hạn tồn tại dự tính của Doanh nghiệp.
 Có 2 trường hợp ước tính giá trị dòng tiền:
+ Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của Doanh nghiệp
+ Ước tính toàn bộ Doanh nghiệp
3.2.1 Phương pháp ước tính giá trị VCSH (FCFE)

FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao - Các khoản chi vốn - Tăng (Giảm) vốn lưu
động - Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới
 Mô hình này được chia làm 2 giai đoạn:
o Giai đoạn đầu: Giá trị hiện tại của dòng tiền thuần với VCSH
PV
1
=
Trong đó: k là chi phí VCSH được xác định theo mô hình CAPM
o Giai đoạn sau: Với giả định dòng tiền thuần đối với VCSH tăng trưởng
đều đặn với tỷ lệ tăng trưởng g thì:
PV
2 =
 Giá trị dòng tiền thuần đồi với VCSH:
V
e
= PV
1
+ PV
2
Thông thường thì mô hình này được áp dụng đối với những doanh nghiệp có
dòng tiền vào dương và có thể dự báo mức tin cậy trong tương lai. Vì thế, nếu áp dụng
đúng đắn và hợp lý thì sẽ là một phương pháp khoa học và tin cậy nhất trong việc định
giá cổ phiếu.
3.2.2 Phương pháp ước tính toàn bộ giá trị DN (FCFF)
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 10
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
Mô hình này xem xét giá trị tương lai cua cổ đông và chủ nợ, sau đó trừ đi giá trị
thị trường của nợ đang sử dụng để thu được dòng tiền thuần (FCFF). Có 2 cách tính
dòng tiền thuần:
 Cách 1: FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay*(1- Thuế suất) + Các khoản trả

nợ gốc - Các khoản nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi.
 Cách 2: FCFF = EBIT*(1- Thuế suất) + Chi phí khấu hao - Chi vốn
- Tăng giảm vốn lưu động.
3.3 Vai trò của định giá IPO đối với định giá cổ phiếu niêm yết
Thông thường tại các thị trường chứng khoán, khi định giá IPO lần đầu ra công
chúng thì công ty sẽ tiến hành niêm yết giá luôn tại thời điểm đó. Chính vì vậy, mức
giá IPO cũng chính là mức giá tham chiếu cho các phiên giao dịch đầu tiên. Tuy nhiên
ở Việt Nam thì trình tự không tiến hành như thế, bởi vì IPO và niêm yết cách nhau
một khoảng thời gian nên giá IPO có thể khác nhiều so với giá niêm yết. Tức là khi
tham gia vào thị trường OTC thì giá có thể giảm hoặc tăng hơn so với IPO. Điển hình
là trong những năm 2007, trường hợp của công ty FPT, Bảo Việt khi mà giá đấu bình
quân thành công quá cao dẫn đến khi tham gia vào thị trường OTC thì giá có xu
hướng giảm mạnh. Điều này gây ảnh hưởng nhiều đến giá cổ phiếu khi mà nó lên sàn
giao dịch và gây lỗ nhiều cho các nhà đầu tư.
Tuy nhiên, cũng có những cuộc IPO thành công như của Vinamilk, Vietinbank,
…nên giá tăng trên thị trường OTC và mức giá tham chiếu cho các phiên giao dịch
đầu tiên trên thị trường niêm yết cũng cao hơn, mang lại lợi nhuận cho nhà đầu tư
hơn.
Chính vì vậy, mà việc xác định đúng giá IPO là rất quan trọng với việc xác
định mức giá tham gia trên thị trường niêm yết sau này. Nó quyết định mức lãi lỗ của
một nhà đầu tư. Bởi vậy, chúng ta cần tuân thủ theo đúng trình tự khi mà phát hành
IPO ra công chúng để tránh gây ra các rủi ro đáng tiếc.
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 11
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
III. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN XUẤT NHẬP
KHẨU AN GIANG (ANGIMEX)
1. Sơ lược về Angimex
Angimex thành lập ngày 23/07/1976 và cổ phần hóa ngày 01/01/2008,
Angimex là một trong những doanh nghiệp hàng đầu Việt Nam trong lĩnh vực lương
thực, vật tư nông nghiệp, thương mại dịch vụ, … với ngành hàng chủ lực là lúa, gạo.

Hơn 35 năm kinh nghiệm hoạt động kinh doanh, Angimex được thị trường Châu Âu,
Châu Mỹ, Châu Á, …cũng như khách hàng trong nước tin tưởng và chấp nhận.
Với hệ thống kiểm soát chất lượng chặt chẽ, Angimex cung cấp các sản phẩm
đạt tiêu chuẩn chất lượng cao nhất và dịch vụ chuyên nghiệp nhằm thỏa mãn nhu cầu
của khách hàng. Angimex không ngừng cải tiến để đáp ứng sự kỳ vọng, mong muốn
ngày càng cao của khách hàng cũng như yêu cầu ngày càng khắt khe của thị trường.
Là một doanh nghiệp tiêu biểu của Tỉnh An Giang nói riêng và của Việt Nam
nói chung, Angimex luôn quan tâm đến cộng đồng, luôn ý thức về bảo vệ môi trường.
“Chung tay xây dựng một diện mạo mới cho nông thôn Việt Nam cũng như nông thôn
An Giang và luôn gắn kết với người nông dân trong chuỗi giá trị lúa gạo” là hoài bảo
và trách nhiệm của công ty trong suốt quá trình kinh doanh.Chia sẻ lợi ích, gắn kết
bền lâu, cùng nhau phát triển bền vững.
Thông tin về Công ty:
- Tên giao dịch trong nước: CÔNG TY CP XUẤT NHẬP KHẨU AN GIANG
- Tên giao dịch quốc tế: AN GIANG IMPORT – EXPORT COMPANY
- Tên viết tắt: ANGIMEX
- Tiền thân: CÔNG TY NGOẠI THƯƠNG AN GIANG
- Ngày thành lập: 23 – 7 – 1976
- Vốn điều lệ: 182.000.000.000 đồng
Lịch sử hình thành:
- 23/7/1976 Công ty Xuất nhập khẩu An Giang được thành lập theo quyết đinh
số 73/QDd76 của Ủy ban Nhân dân tỉnh An Giang. Tháng 9/1976, Công ty chính thức
đi vào hoạt động, trụ sở đặt tại Châu Đốc.
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 12
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
- Ngày 31/12/1979: Đổi tên thành Công ty Liên hợp xuất khẩu tỉnh An Giang,
trụ sở tại thị xã Long Xuyên.
- Năm 1989 Công ty được đổi tên thành Công ty Xuất nhập khẩu An Giang
trực thuộc Ủy ban Nhân dân tỉnh An Giang.
- Năm 1991: Thành lập Công ty liên doanh ANGIMEX – KITOKU. Nhận cờ

thi đua xuất sắc của Bộ Nội vụ.
- Năm 1995: Đón nhận Huân chương lao động hạng 1.
- Năm 1998: Được Bộ Thương Mại cấp giấy phép xuất nhập khẩu trực tiếp.
Thành lập đại lý ủy nhiệm đầu tiên của hãng Honda.
- Năm 2004: Thành lập Trung tâm Phát triển Công nghệ thông tin NIIT –
ANGIMEX.
- Năm 2005: Đón nhận chứng chỉ ISO 9001 – 2000. Khai trương đại lý điện
thoại S-Fone – ANGIMEX.
- Năm 2007: Được bình chọn 500 doanh nghiệp hàng đầu Việt Nam.
- Năm 2008: Công ty Chính thức chuyển đổi thành công ty cổ phần.
- Năm 2011, công ty tăng vốn điều lệ 2 lần lên 182.000.000.000 đồng
Lĩnh vực hoạt động:
- Sản xuất, chế biến và kinh doanh gạo tiêu thụ nội địa, cung ứng xuất khẩu và
xuất khẩu trực tiếp.
- Kinh doanh xe mô tô và phụ tùng qua hệ thống cửa hàng do HONDA Việt
Nam ủy nhiệm.
- Kinh doanh các loại vật tư nông nghiệp (lúa giống, phân bón, thuốc bảo vệ
thực vật,…).
- Liên doanh với Công ty Kitoku Shinryo (Nhật Bản) thành lập Công ty TNHH
ANGIMEX – KITOKU, chuyên trồng, sản xuất, chế biến các loại gạo, nếp: Jasmine,
Japonica.
- Liên doanh với Sài Gòn CO.OP, Sài Gòn SATRA và AFIEX An Giang, thành
lập Công ty TNHH Thương mại Sài Gòn – An Giang hoạt động trong các lĩnh vực
kinh doanh thương mại, dịch vụ, siêu thị.
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 13
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
2. Tóm tắt tình huống
Quá trình cổ phần hóa DNNN ở Việt Nam bắt đầu từ 1988 chuyển nền kinh tế
Việt Nam từ nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sang nền kinh tế thị trường định
hướng xã hội chủ nghĩa. Không ai có thể phủ nhận những thành quả to lớn nền kinh tế

Việt Nam đã đạt được trong những năm qua với tốc độ tăng trưởng trung bình hằng
năm khoảng 7,6% suốt thời kỳ 1991-2000. Xuất khẩu tăng lên đã chuyển Việt Nam từ
một quốc gia nhập khẩu gạo lớn năm 1989 thành quốc qua xuất khẩu lớn thứ ba trên
thế giới.
Trong bối cảnh đổi mới nền kinh tế hiện nay, năm 2006 Uỷ Ban nhân dân tỉnh
An Giang chọn Angimex để thực hiện CPH. Giá trị công ty được xác định như thế nào
trở thành sự quan tâm chính của Ban Quản lý, người lao động và Uỷ ban Nhân dân
tỉnh An Giang.
Giá trị doanh nghiệp là bức tranh thể tổng thể về doanh nghiệp, là cơ sở quan
trọng cho việc đưa ra các quyết định tài chính. Khi các thương vụ như chào bán chứng
khoán (IPOs, SPOs); mua bán & sát nhập (M&A) diễn ra ngày càng mạnh mẽ thì giá
trị doanh nghiệp càng được quan tâm nhiều hơn.
Xuất phát từ mục tiêu tài chính của Angimex là tổ chức IPO và dần bước niêm
yết trên thị trường chứng khoán, xác định giá trị doanh nghiệp là cần thiết đối với
Angimex. “ Xác định giá trị Doanh nghiệp” trở thành một công cụ hữu hiệu giúp công
ty hiện thực hoá được cơ hội và gia tăng giá trị cho các cổ đông hoặc nhà đầu tư tương
lai. Trong các trường hợp cần thiết, sẽ vạch ra các kế hoạch và các kiến nghị chuẩn bị
cho các hoạt động tiền và hậu IPO. Hơn nữa, Một dự án “Xác định giá trị Doanh
nghiệp” toàn diện và thành công sẽ đem lại những hiệu quả tích cực do đội ngũ
chuyên gia tư vấn sẽ phát hiện ra những khu vực làm ăn hiệu quả của công ty, từ đó sẽ
đưa ra được những giải pháp phát huy tối đa hiệu quả điểm mạnh đó để gia tăng giá trị
cho các cổ đông và chủ doanh nghiệp.
Trên cơ sở tổng hợp, vận dụng các phương pháp nghiên cứu, nhóm chúng tôi
sẽ cố gắng để giải quyết được các vấn đề sau:
- Hệ thống hóa những vấn đề lý luận chung về giá trị doanh nghiệp và xác định giá
trị doanh nghiệp;
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 14
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
- Điều tra chi tiết và đánh giá các hoạt động của công ty nhằm xác định giá trị hiện
hữu và tiềm năng của một doanh nghiệp.

- Tìm hiểu, đánh giá, phân tích tình hình, đặc điểm của Angimex cũng như các
thông tin về thị trường liên quan đến giá trị doanh nghiệp của Angimex.
- Vận dụng phương pháp định giá bình quân để định giá doanh nghiệp cho
Angimex. Phương pháp này cũng đề xuất áp dụng tại các tổ chức thực hiện dịch vụ tư
vấn, định giá. Đề tài phân tích độ nhạy của giá trị doanh nghiệp dưới sự tác động của
một vài tham số chính, góp phần tìm ra giải pháp phù hợp để gia tăng giá trị doanh
nghiệp.
Phải xác định giá trị của ANGIMEX nhằm chuẩn bị cho việc phát hành trái
phiếu ra công chúng lần đầu (IPO):
- Thị trường Chứng khoán áp đặt một số yêu cầu và qui tắc nhất định về chủng loại
thông tin mà công ty buộc phải công khai trong các văn bản IPO (được gọi là Bản cáo
bạch).
- Qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” phải xác định và chỉ ra được hoạt động
cốt lõi của công ty và các cơ hội cũng như các nhân tố rủi ro.
- Thành công của IPO phụ thuộc rất nhiều vào quá trình chuẩn bị. Thiếu sự chuẩn
bị kỹ lưỡng này, các bên liên quan tới IPO có thể sẽ phải đương đầu với những khó
khăn và công ty có thể bị giảm giá trị một cách đáng kể khi niêm yết, do đó sẽ ảnh
hưởng xấu tới lợi ích của các chủ sở hữu.
Ngoài ra “ xác định giá trị doanh nghiệp” còn giúp cho ta xác định và chỉ ra
những vấn đề hoặc các khu vực thể hiện rõ nhất các điểm yếu của công ty, quá trình
“Xác định giá trị Doanh nghiệp” là một công cụ nhằm giúp công ty đánh giá một cách
khách quan hoặc “mở khoá” các cơ hội/tiềm năng và gia tăng giá trị cho các cổ đông
hiện tại và tương lai.
Kết quả đạt được :
- Chỉ ra tình hình thực trạng của công ty và giá trị hiện tại của công ty
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 15
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
- Phản ánh những mong mỏi của cổ đông và những khu vực có thể ảnh hưởng
tới giá trị của họ
- Một bản phân tích toàn diện và sâu sắc thực trạng hiện tại và xu hướng phát

triển trong tương lai của công ty
Cụ thể là thẩm định các khu vực chủ chốt gồm:
- Các yếu tố chủ quan:
+ Các báo cáo tài chính
+ Tài sản
+ Nguồn nhân lực
+ Chiến lược bán hàng
+ Marketing
+ Lĩnh vực hoạt động
+ Đối thủ cạnh tranh
+ Hệ thống các nhà cung cấp
- Các yếu tố khách quan:
+ Phân tích ngành
+ Ảnh hưởng của tình hình và xu hướng kinh tế quốc gia
+ Các yếu tố cạnh tranh bên ngoài
3. Đánh giá môi trường kinh doanh của doanh nghiệp
3.1 Môi trường vĩ mô
3.1.1 Tình hình thế giới
Năm 2005 là một năm đầy biến động đối với nền kinh tế thế giới, bên cạnh việc
mang lại nhiều cơ hội cho sự phát triển kinh tế của các nước trong khu vực cũng như
trên toàn cầu, nó còn mang lại không ít thách thức về một hiểm họa có thể xảy ra
trong năm này.Cũng chính vì điều này, mà 2005 trở thành một dấu mốc quan trọng
đánh dấu sự thay đổi của nền kinh tế toàn cầu.
Điển hình trong năm 2005, là sự phát triển vượt bậc của các nền kinh tế mới
nổi như Trung Quốc, Ấn Độ Các nước này tiếp tục duy trì sự tăng trưởng của mình
với một nhịp độ phát triển cao cùng với nhiều chủ trương chính sách hợp lý, đã khiến
cho tiếng nói của một khối nước này trở nên có trọng lượng hơn trên thế giới.
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 16
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
Đối riêng với nền kinh tế Mỹ, thì năm 2005 có thể xem như là một năm khá vất

vả vì phải khắc phục những ảnh hưởng do cú sốc thâm hụt ngân sách và thâm hụt cán
cân thương mại, tuy nhiên bên cạnh đó, Mỹ vẫn hoàn thành được những mục tiêu đề
ra và duy trì ổn định mức tăng trưởng ở mức 3,7%/năm.
Đối với khu vực Châu Á- Thái Bình Dương và liên minh Châu Âu thì trong
năm qua vẫn duy trì tăng trưởng ở mức ổn định và không có nhiều biến động lớn.
Tuy nhiên, hiện nay, nền kinh tế thế giới vẫn đang phải đối phó với nhiều thách
thức lớn như giá xăng dầu tăng vọt gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến đời sống kinh tế
của hầu hết mọi lĩnh vực kinh doanh trên toàn cầu, tỷ lệ nghèo đói ở Châu Phi tăng
vọt khiến chúng ta không thể bỏ mặc hay đang chiệu nhiều thiệt hại từ dư âm của đại
dịch Sars và hiện nay là dịch cúm gia cầm H5N1 hay vô số nhiều thiên tai khác đã xảy
ra trong năm này bao gồm động đất, sóng thần, bão nhiệt đới đã làm cho nền kinh tế
thế giới mất đi trạng thái cân bằng vốn có.
3.1.2 Tình hình trong nước
Mặc dù nói năm 2005 là một năm đầy phức tạp đối với nền kinh tế thế giới,
nhưng tuy nhiên đây có thể coi là một năm khá thành công đối với nền kinh tế Việt
Nam nói riêng khi mà chúng ta đã có nổ lực phấn đấu để có thể đạt được những thành
tựu nhất định, điển hình là hầu hết các chỉ tiêu kinh tế đều vượt kế hoạch đề ra, cán
cân thanh toán ổn định, mức đầu tư trong nước và nước ngoài ngày càng tăng cao
Đây rõ ràng là một bức tranh sáng màu đối với nhiều nước trên thế giới trong giai
đoạn hiện nay, vì thế chúng ta hoàn toàn có thể tự hào về điều này.
Tuy nhiên bên cạnh những thành công nhất định, chúng ta vẫn còn có những
thách thức đang tồn tại như vị thứ của nước ta tiếp tục giảm trên thế giới, xuất khẩu
một số mặt hàng giảm mạnh Cũng từ đó ta có thể dễ dàng nhận thấy rằng năm 2006
sẽ là một năm khá vất vả đối với nước ta trong bối cảnh kinh tế như hiện nay. Và dưới
đây là một số biến động của một số biến số kinh tế vĩ mô chính trong năm qua.
- Tốc độ phát triển kinh tế GDP: tốc độ tăng trưởng GDP của nước ta trong
năm qua tăng 8,4%, vượt mức tăng 7,7% so với cùng kỳ năm 2004. Đây là mức tăng
trưởng cao nhất trong 5 năm vừa qua và là thành quả xứng đáng cho 1 năm lao động
miệt mãi của cà tập thể người dân Việt Nam. Không dừng lại ở đó, thu nhập bình quân
đầu người tiếp tục tăng mạnh đến khoảng 640 USD, vượt cùng kỳ 2004 100 USD.

Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 17
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
Đây rõ ràng là một dấu hiệu khả quan đối với hoạt động của Angimex nói riêng trong
việc phát triển doanh nghiệp, mở rộng địa bàn phục vụ để đpá ứng cho nhu cầu đang
tăng hiện nay.
- Tỷ lệ lạm phát: Tỷ lệ làm phát năm 2005 tiếp tục tăng cao so với cùng kỳ
2004 đạt mốc 8,4%. Lạm phát tăng cao làm đồng tiền trở nên mất giá hơn gây khó
khăn trong việc thu mua gạo phục vụ cho công việc xuất nhập khẩu ra nước ngoài.
Ngoài ra lạm phát tăng còn kéo theo một số nguyên vật liệu đầu vào để sản xuất ra sản
phẩm tăng cao như: phụ tùng xe máy, hay các thiết bị máy móc tăng cao gây khó khăn
cho việc sản xuất. Điều này dẫn đến lợi nhuận sẽ giảm mạnh.
Vì vậy, để khắc phục các khó khăn trước mắt, công ty nên thực hiện một số
biện pháp: thắt chặt tài chính trong việc chi tiêu, thực hiện các chiến lược quảng bá
sản phầm, makerting để đưa sản phẩm đến người tiêu dùng, tiến hành định vị, xác
định lại phân khúc khách hàng để đem lại lợi nhuận cao nhất cho công ty. Dự báo:
mục tiêu kéo tỷ lệ lạm phát ngày càng thấp của nhà nước là nhiều khả năng thực hiện
được nhờ chính sách thắt chặt tiền tệ và tài khóa đang được tiến hành.
- Lãi suất: Năm 2005 là năm đầu tiên bùng nổ cuộc chạy đua lãi suất với tín
hiệu mở đầu của Ngân hàng Đông Nam Á (SeABank) – là thành viên đầu tiên đưa
mức lãi suất huy động VND vượt mức 9%/năm kỳ hạn 12 tháng hồi tháng 8/2005.
Đây là mức hấp dẫn nhất trên thị trường tại thời điểm đó. Mức cao nhất tại ngân hàng
này là 9.12%/năm, trong khi các thành viên khác phổ biến từ 8.4% - 9%/năm. Đây là
dấu hiệu cho cuộc chạt đua lãi suất mới giữa các ngân hàng trong cạnh tranh, góp
phần huy động vốn chủ sở hữu bằng VND hay là USD.
Lãi suất tăng đồng nghĩa với lạm phát tăng, tuy nhiên bên cạnh đó, nhờ có cuộc
chạy đua lãi suất cho vat bình quân giảm, công ty Angimex đã tiến hành vay vốn,
mạnh dạn đầu tư, cải tiến máy móc, thiết bị hay tiến hành mở rộng thị trường kinh
doanh.
Dự báo, trong năm 2006, chính phủ sẽ tiến hành cắt giảm lãi suất, góp phần
khống chế tỷ lệ lạm phát tăng cao và thực hiện kế hoạch thắt chặt tiền tệ, đưa thị

trường về thế ổn định. Đây có thể là một thời kỳ khó khăn đối với Angimex, tuy nhiên
với những chiến lược đúng đắn đã đề ra trước đó sẽ giúp công ty vượt qua giai đoạn
khó khăn này.
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 18
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
- Tỷ giá: Trong năm 2005, tỷ giá biến động tăng nhẹ so với năm 2004, điển
hình là vào ngày 31/12 tỷ giá tăng nhẹ gần 1% so với cùng ngày năm ngoái từ 15,717
lên tới 15,863 VNĐ/ USD. Tỷ giá tăng sẽ đẩy giá nguyên vật liệu và máy móc nhập
khẩu tăng lên đáng kể. Điều này một phần nào đó sẽ ảnh hưởng đến hoạt động của
Angimex, vì như đã giới thiệu từ đầu, Angimex là một công ty thiên về hoạt động xuất
nhập khẩu lúa gạo, và hầu hết nguyên vật liệu đầu vào được mua trong nước nên tỷ
giá sẽ không ảnh hưởng nhiều, tuy nhiên chúng ta không loại trừ trường hợp khi tỷ giá
tăng thì có thể giá thu mua lúa gạo sẽ tăng lên do các nguyên vật liệu phụ như thuốc
trừ sâu, phân bón được nhập khẩu nước ngoài tăng lên, ngoài ra các trang thiết bị phục
vụ công tác sản xuất, đóng gói cũng sẽ tăng lên đáng kể.
Tuy nhiên, tỷ giá tăng có thể sẽ là một cơ hội mới mở ra đối với Angimex khi
mà hoạt động xuất nhập khẩu được mở rộng hơn. Điều này, trực tiếp tác động đến
doanh thu của công ty, Angimex sẽ tiếp tục thúc đẩy các hoạt động xúc tiến thương
mại và tiếp tục xuất khẩu sang các thị trường truyền thống. Và song song với đó mỡ
rộng quy mô xuất khẩu sang các thị trường mới khó tính hơn như: thị trường Mỹ,
Châu Âu….
3.2 Môi trường ngành
3.2.1 Cạnh tranh nội bộ ngành:
3.2.1.1 Tốc độ tăng trưởng ngành:
Kể từ năm 1989, sản xuất lúa gạo của Việt Nam không những đủ đáp ứng nhu
cầu trong nước, mà còn bắt đầu xuất khẩu ra nước ngoài. Với tốc độ tăng trưởng sản
xuất lúa gạo khá ổn định, khả năng xuất khẩu gạo của Việt Nam tăng dần hàng năm.
Tính đến năm 2005 lượng gạo của Việt Nam đã cung ứng cho nhu cầu lương
thực của các nước trên thế giới ngày càng cao. Xuất khẩu gạo liên tục tăng cả về
lượng gạo và kim ngạch, đưa mặt hàng gạo trở thành một trong những mặt hàng xuất

khẩu chủ lực của Việt Nam. Việt Nam đã trở thành nước xuất khẩu gạo lớn thứ hai
trên thế giới (sau Thái Lan).
Trong 15 năm gần đây tốc độ tăng trưởng của sản xuất lúa gạo khá ổn định, tỉ
lệ xuất khẩu trong tổng sản lượng gạo đã tăng từ 9,5% trong năm 1990 lên tới 30,5%
trong năm 2005.
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 19
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
Trong giai đoạn 1997-2005, với lượng xuất khẩu trung bình hàng năm khoảng
3,8 triệu tấn, Việt Nam đã cung cấp gạo cho hơn 120 quốc gia trên thế giới, thuộc tất
cả các châu lục khác nhau.
o Mức độ tập trung:
Xác định phạm vi của ngành: Ngành đc xác định bao gồm các công ty thực
hiện hoạt động kinh doanh xuất khẩu gạo, có tới 14 nhà xuất khẩu gạo lớn đóng góp
89% khối lượng gạo xuất khẩu của cả nước. Tình hình cạnh tranh gay gắt đặc biệt ở
ĐBSCL là vùng trọng điểm lương thực của cả nước.
o Xác định đối thủ cạnh tranh:
- ĐBSCL có nhiều công ty xuất khẩu lớn như : TIGIFOOD, AFEX, Công ty du
lịch An Giang, Công ty Gentraco… - những công ty có thương hiệu tốt là đối thủ đáng
gờm của Angimex.
- Đối với hoạt động kinh doanh gạo nội địa, giá bán của Công ty chưa cạnh
tranh so với khu vực tư nhân, dẫn đến khó khăn trong việc mở rộng kênh phân phối
truyền thống như chợ, khu chợ gạo tập trung.
o Đối thủ cạnh tranh nước ngoài:
- Các nước xuất khẩu gạo lớn nhất trên thế giới hiện nay vẫn là Thái Lan, Việt
Nam, Ấn Độ, Mỹ, Pakitan…
• Thái Lan: Nước này được xem như là nước đứng đầu cả về số lượng lẫn chất
lượng gạo xuất khẩu. Gạo Thái Lan cạnh tranh với các nước chủ yếu dựa vào sự đa
dạng về sản phẩm, chất lượng chế biến, vì công nghệ sản xuất của họ rất hiện đại và
vùng nguyên liệu thì được quy định chặt chẽ.
• Mỹ: Là một nước xuất khẩu gạo mạnh trên thế giới. Tuy nhiên hiện nay thị

trường gạo Mỹ xuất khẩu đã bớt sôi động, sản phẩm thị trường này xuất chủ yếu sang
những thị trường khó tính: Nhật Bản, EU, Châu Âu … Vì chất lượng gạo họ sản xuất
ra luôn luôn đạt ở mức cao và đảm bảo đầy đủ những yêu cầu của khách hàng.
3.2.1.2 Mức độ khác biệt và chi phí chuyển đổi:
Gạo vừa mang tính chung lại có đặc trưng riêng: một loại gạo thì có thể có
nhiều công ty cùng sản xuất nhưng mỗi hãng mang lại hương vị riêng biệt, tạo sự gắn
bó của khách hàng với hãng. Đây là thách thức đặc trưng trong ngành xuất nhập khẩu
gạo nói chung và Angimex nói riêng.
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 20
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
Tuỳ theo mức sống, tập quán, việc tiêu thụ gạo ở các nước, các khu vực trong
những thời gian nhất định có những yêu cầu khác nhau. Thông thường, gạo đánh bóng
và xát trắng được ưa chuộng hơn. Tuy vậy có những vùng nông thôn người ta lại ưa
loại gạo xát không kỹ chứa nhiều vitamin và ngày nay trên thế giới thì xu hướng thiên
về gạo ngon hạt dài.
3.2.1.3 Các rào cản rút lui:
Rào cản rút lui ngành xuất nhập khẩu gạo không cao, do Việt Nam là một quốc
gia thuộc vùng khí hậu nhiệt đới. Tài nguyên nước dồi dào là một trong những lợi thế
nổi bật trong nghề trồng lúa nước ở Việt Nam. Hơn thế nữa, nước ta có nguồn lao
động dồi dào, giá nhân công rẻ. Yếu tố nhân lực không chỉ có ưu thế về số lượng mà
còn có ưu thế về sự tinh thông, am hiểu nghề trồng lúa, cho phép chúng ta khai thác
triệt để những lợi thế của các điều kiện thiên nhiên.
3.2.2 Áp lực từ phía nhà cung ứng:
Do nguyên liệu gạo đầu vào của Công ty được mua hoàn toàn từ nguồn trong
nước nên tỷ giá hối đoái không ảnh hưởng. Giá thu mua nguyên liệu thường tăng vào
đầu năm do là thời điểm thu hoạch lúa Đông Xuân, Công ty cũng như các doanh
nghiệp cùng ngành đều tập trung thu mua với số lượng lớn (thường chiếm 50%-60%
trong toàn năm)
Đối với công ty xuất nhập khẩu gạo là mặt hàng nông nghiệp phụ thuộc rất
nhiều vào thiên nhiên. Tình hình khí hậu hiện nay vẫn diễn biến phức tạp, nắng nóng

kéo dài ảnh hưởng đến thu hoạch của nông dân, ảnh hưởng đến số lượng và chất
lượng gạo xuất khẩu. Ảnh hưởng của thời tiết làm hạn chế nguồn cung và chất lượng
nguyên liệu.
Tình trạng dự báo không đúng với diễn biến thị trường nên có hiện tượng trữ
hàng chờ giá hoặc bán ào ạt làm biến động giá nguyên liệu đầu vào.
Ảnh hưởng từ sự tăng giá xăng dầu kéo theo các mặt hàng như giá phân bón,
giá thuốc trừ sâu… tăng cao khiến chi phí sản xuất lúa hàng hóa tăng, từ đó giá
nguyên liệu đồng biến.
Việc thu mua lúa gạo của Công ty cũng ảnh hưởng bởi chính sách của Chính
phủ về thu mua lúa gạo tạm trữ cho nông dân trong năm.
3.2.3 Áp lực từ khách hàng:
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 21
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
Khách hàng rất nhạy cảm với giá cả và thường chịu ảnh hưởng bởi xu hướng
xã hội. Thêm nữa, hiện nay thu nhập người dân tăng, mức sống được cải thiện, họ đòi
hỏi ngày càng cao về chất lượng sản phẩm cũng như mẫu mã,chủng loại. Vì vậy mà
các sản phẩm gạo của ANGIMEX cũng phải chịu áp lực lớn trong việc đáp ứng được
các tiêu chuẩn chất lượng thực phẩm.
Tính đến thời điểm hiện nay Việt Nam đã xuất khẩu qua hầu hết các châu lục
trên thế giới. Trong đó tập trung nhiều vào khu vực Châu Á và Châu Phi.
Ở các thị trường và khách hàng ở các châu lục, ở mỗi nước đều khác nhau, nên
nhu cầu thị hiếu cũng khác nhau như ở Nhật, Iran…ở những nước phát triển thì nhu
cầu đòi hỏi của họ cao hơn, thích tiêu thụ sản phẩm gạo cấp cao, có chất lượng và
dinh dưỡng khác nhau.
Ở các nước có thu nhập trung bình, nhu cầu lương thực nhiều như: Philippines,
Indonesia, Cu Ba… thì nhu cầu về gạo dễ hơn, chất lượng trung bình và thấp hơn.
Điều này nói lên ảnh hưởng rất lớn đến mức thu nhập người dân ở các nước trên thế
giới.
3.2.4 Áp lực từ các đối thủ tiềm năng
Ngày càng xuất hiện nhiều quốc gia là đối thủ cạnh tranh xuất khẩu gạo với

Việt Nam. Trong hiện tại là Ấn Độ, Pakistan hay tiềm tàng, tương lai gần là
Myanmar. Các nước xuất khẩu gạo khác sẽ gia tăng sản xuất, bán với giá cạnh tranh
hơn, có nước chuyển từ nhập khẩu sang xuất khẩu sau khi tự cung ứng được nhu cầu
lương thực nội địa. Myanmar, Campuchia toàn xuất khẩu gạo cấp cao.
- Campuchia cũng đang có kế hoạch xuất khẩu trên 1 triệu tấn gạo. Theo nhận
định của các chuyên gia, ngay cả Campuchia cũng sẽ là đối thủ lâu dài của hạt gạo
Việt Nam.
- Myanmar bước vào thị trường sẽ lấy đi một số khách hàng của Thái Lan và
Việt Nam. Về lâu dài, Myanmar có tiềm năng trở thành nhà xuất khẩu hàng đầu vì đất
đai màu mỡ và chưa được khai thác hết.
- Nguồn cung ra thị trường mạnh hơn từ Myanmar có thể giúp dự trữ lúa gạo
toàn cầu gia tăng, trong khi các nước xuất khẩu quan trọng như Thái Lan, Việt Nam
và Ấn Độ lại bị cạnh tranh mạnh mẽ. Theo Bộ Nông nghiệp Mỹ, nếu hoàn thành kế
hoạch xuất 1,5 triệu tấn gạo thì Myanmar sẽ vươn lên vị trí thứ 6 thế giới trong năm
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 22
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
nay – thành tích tốt nhất kể từ những năm 1960, thời điểm nước này đứng số 1 thế
giới.
 Mức độ cạnh tranh quốc tế gia tăng. Điều này sẽ làm giảm thị phần xuất
khẩu.
3.2.5 Áp lực từ sản phẩm thay thế:
Gạo là lương thực phổ biển của gần một nửa dân số thế giới, sản phẩm chính
tiêu dùng hàng ngày của người dân châu Á. Hiện nay, gạo VN xuất khẩu đến hơn 100
thị trường nhưng chủ yếu là ở châu Á.
Tuy nhiên, tiêu thụ các loại thực phẩm làm từ lúa mì nước ta có xu hướng tăng
do thu nhập bình quân trên đầu người tăng và nhiều người bị ảnh hưởng bởi lối sống
và chế độ ăn uống của các phương Tây, trong đó nổi lên là xu hướng mua sắm nhanh,
thực phẩm tiện lợi, và thay thế gạo bằng các loại thực phẩm làm từ lúa mì. Khi lối
sống ngày càng thay đổi theo phong cách phương Tây, các chuỗi cửa hàng thức ăn
nhanh, nhà hàng và quầy bar phong cách phương Tây sẽ dần dần đưa nhiều loại thực

phẩm làm từ lúa mì vào chế độ ăn của người châu Á.
IV. CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ IPO
Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) là phương pháp xác định giá trị
doanh nghiệp dựa trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai.
Dòng tiền là yếu tố chính trong việc định giá doanh nghiệp dựa vào phương
pháp dòng tiền chiết khấu (DCF). Để xác định dòng tiền, ta thường bắt đầu bằng việc
đo lường thu nhập. Dòng tiền tự do của doanh nghiệp thường được dựa vào thu nhập
hoạt động sau thuế.
Trong mô hình này, ta thường giải bài toán bằng cách ước lượng ngân lưu
trong một giai đoạn (thường được xác định là một giai đoạn tăng trưởng bất thường)
và một giá trị kết thúc (terminal value – TV) vào cuối giai đoạn đó.
1. Phương pháp chiết khấu cổ tức
o Công thức tính:
+ Giá trị thực tế phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp được xác định như sau:
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 23
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
Giá trị thực tế
phần vốn Nhà
nước
= + ±

Chênh lệch về giá trị
quyền sử dụng đất đã
nhận giao
Trong đó:
o
i
i
k
D

)1(
+
: Giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i
o
n
n
k
P
)1(
+
: Giá trị hiện tại của phần vốn Nhà nước năm thứ n
o i : Thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp (i:1
→
n)
o D
i
: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thứ i
o n : Số năm tương lai được chọn (3 - 5 năm)
o P
n
: Giá trị phần vốn nhà nước năm thứ n
Angimex là công ty xuất khẩu gạo đứng thứ ba của Việt Nam. Công ty kinh
doanh liên tục có lãi. Bảng dưới đây thể hiện kết quả kinh doanh của công ty trong
những năm qua:
Năm 2002 2003 2004 2005
Doanh thu 759454 1129344 1135044 1459242
Chiết khấu 32 278 348 17
Doanh thu thuần 759422 1129066 1134696 1459225
Giá vốn hàng bán 705148 1058442 1045583 1329935
Lợi nhuận gộp 54274 70624 89113 129290

Thu nhập tài chính 5574 6793 8280 4366
Chi phí tài chính 5983 9381 14426 46453
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 24
( )
∑
=
+
n
i
i
i
k
D
1
1
( )
n
n
k
P
+
1
TCDN2 K44A-TCNH [ANGIMEX PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ]
Trong đó: Chi phí
trả lãi
5983 9381 14426 16453
Chi phí bán hàng 39068 52944 60253 85266
Chi phí quản lý 7151 7702 7695 15537
Thu nhập hoạt động 7646 7390 15019 16400
Thu nhập khác 119 -385 1645 9262

Thu nhập trước
thuế (EBT)
7765 7005 16664 25662
Thuế 2174 1961 4666 7185
Thu nhập sau thuế
(EAT)
5591 5044 11998 18477
(ĐVT: Triệu đồng)
Đánh giá một cách tổng quát, công ty đã có sự tăng trưởng rõ rệt trong vòng 4
năm qua với các chỉ tiêu về doanh thu và lợi nhuận năm sau đều cao hơn năm trước.
1.1 Các giả định đưa ra trong quá trình định giá
Công ty không thay đổi chính sách khấu hao hiện nay sau khi chuyển thành
công ty cổ phần.
Chính sách thuế thu nhập của doanh nghiệp và các loại thuế khác có liên quan
sẽ không thay đổi
Công ty chính thức hoạt động theo mô hình công ty cổ phần kể từ thời điểm
chốt số liệu để xác định giá trị doanh nghiệp, tức là thời điểm 31/12/2005.
Vốn điều lệ bằng vốn nhà nước tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp
31/12/2005.
Do thời gian ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp là 5 năm (2 năm miễn thuế và
3 năm giảm thuế), nên để đảm bảo kết quả xác định giá trị doanh nghiệp được chính
xác, chúng tôi chọn năm 2011 (năm hết hạn ưu đãi thuế) trở về sau được dự báo là
giai đoạn tăng trưởng đều.
Giảng viên hướng dẫn: | Ths. Lê Tô Minh Tân 25