Bài giảng tài chính doanh nghiệp 2 CHƯƠNG 13 CHÍNH SÁCH nợ tác ĐỘNG NHƯ THẾ nào đến GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

CHệễNG 14

CHNH SACH Nễẽ TAC ẹONG
NHệ THE NAỉO ẹEN
GIA TRề DOANH NGHIEP ?


NHỮNG KHÁI NIỆM CHUNG






Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là
dòng các lưu kim do tài sản của doanh nghiệp
sản xuất ra.
Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng
vốn cổ phần thường, tất cả các dòng tiền đó
thuộc về các cổ đông.
Khi doanh nghiệp phát hành cả chứng khoán
nợ và chứng khoán cổ phần thường, dòng tiền
được chia thành hai dòng:
 Một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ

Một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổ đông


NHỮNG KHÁI NIỆM CHUNG
Đònh đề I của M&M cho rằng :






Một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng
giá trò các chứng khoán bằng cách phân
chia các dòng tiền thành các dòng khác
nhau.
Giá trò của doanh nghiệp được xác đònh
bằng các tài sản thực, chứ không phải
bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp
phát hành.
Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến
giá trò doanh nghiệp khi các quyết đònh
đầu tư của doanh nghiệp đã được đònh sẵn.


NHỮNG KHÁI NIỆM CHUNG







Trên thực tế, cấu trúc vốn có đặt thành vấn đề.
Tuy nhiên nếu không hiểu các điều kiện mà
theo đó lý thuyết MM đúng, sẽ không hiểu tại
sao một cấu trúc vốn này lại tốt hơn một cấu

trúc vốn khác.
Giám đốc tài chính cần phải biết các loại bất
hoàn hảo của thò trường để tìm được cấu trúc
vốn tối ưu.


14.1 TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY
TRONG MỘT NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH
KHÔNG CÓ THUẾ
Một chính sách tối đa hóa giá trò doanh
nghiệp cũng tối đa hóa tài sản cổ đông.




Công ty Wapshot Mining Company, bán
1000 cổ phần của với giá 50$/cổ phần và
vay 25.000$.
Tổng giá trò thò trường V của tất cả chứng
khoán đang lưu hành của Wapshot là:
V = D + E = 75.000$


Vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính






Cổ phần của Wapshot được gọi là vốn cổ
phần có đòn bẩy tài chính (levered equity).
Giả dụ là Wapshot còn nâng mức đòn bẩy
tài chính thêm bằng cách vay thêm 10.000$
và dùng số tiền này trả cho các cổ đông
như một cổ tức đặc biệt 10$/cổ phần.
Vốn cổ phần của Wapshot sẽ là bao nhiêu
sau chi trả cổ tức đặc biệt này?


14.1 TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY
TRONG MỘT NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH
KHÔNG CÓ THUẾ

Nợ cũ
Nợ mới
D
=
Vốn cổ phần E
=
------------------------------------Giá trò doanh nghiệp V =

25.000$
10.000$
35.000$
?
?


Giả đònh:

 Wapshot bỏ qua chính sách cổ tức và sau
thay đổi trong cấu trúc vốn, nợ cũ và nợ
mới có trò giá 35.000$.




Khoản nợ mới làm tăng rủi ro của các trái
phiếu cũ. Nếu các trái chủ cũ không thể
đòi được một lãi suất cao hơn, giá trò đầu
tư của họ sẽ giảm.
Do vậy, trong chương này, giả đònh là bất
kỳ phát hành nợ mới nào cũng không có
tác động trên giá trò thò trường của nợ
hiện hữu.


V = 75.000$

V = 80.000$

E=V-D

E=V-D

= 75.000 - 35.000

= 80.000 - 35.000

= 40.000$.

= 45.000$.
Mức lỗ bù trừ bằng đúng Mức lỗ vẫn còn là
10.000$ cổ tức đặc biệt
5.000$
Bất kỳ gia tăng hay sụt giảm trong V do
một thay đổi trong cấu trúc vốn đều tích lũy
cho cổ đông của doanh nghiệp.
Chính sách tối đa hóa giá trò thò trường
của doanh nghiệp chính là tối đa hóa giá trò lợi
ích của cổ đông


Giả đònh của MM








Không có các chi phí giao dòch khi mua và bán chứng khoán.
Không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn
đối với giá cả chứng khoán.
Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không
phải mất tiền.
Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
Tất cả các nhà đầu tư có các kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận
của một doanh nghiệp .

Lập luận của Modigliani và Miller





Trong một thò trường hoàn hảo bất kỳ
một kết hợp chứng khoán nào cũng
đều tốt như nhau.
Giá trò của doanh nghiệp không chòu
tác động của lựa chọn cấu trúc vốn.


Lập luận của Modigliani và Miller



Giả đònh có hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng các
lợi nhuận hoạt động và chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn.




Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính.
=> E (U) = V (U)

Ngược lại, doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính.
=> E (L) = V (L) – D (L)

Lập luận của Modigliani và Miller




Nếu mua 1% của cổ phần của U :
Đầu tư

Thu nhập

0,01VU

0,01 lợi nhuận

Nếu mua 1% của cổ phần của L :
Đầu tư

Nợ
0,01DL
Vốn cổ phần 0,01E
L
Tổng cộng

Thu nhập
0,01 Lãi
0,01 (Lợi nhuận - lãi)

0,01(DL + EL) 0,01 Lợi nhuận
= 0,01VL

Lập luận của Modigliani và Miller




Cả hai chiến lược đều cho cùng một thu
nhập: 1% lợi nhuận của doanh nghiệp.
Ở các thò trường vận hành tốt:

0,01V

U

= 0,01V

L

Giá trò của doanh nghiệp không
có nợ vay phải bằng với giá trò
của doanh nghiệp có nợ vay.


Lập luận của Modigliani và Miller




Giả dụ quyết đònh mua 1% cổ phần đang lưu

hành của doanh nghiệp có nợ vay.
Đầu tư

Thu nhập

0,01 EL = 0,01 (VL – DL)

0,01 (Lợi nhuận – Lãi)

Một chiến lược khác : vay 0,01DL để mua 1%
cổ phần của doanh nghiệp không vay nợ.
Đầu tư

Nơ va
-0,01DL
Vốn
cổ 0,01V
U
phần
Tổng cộng
0,01(VU - DL)

Thu nhập
-0,01 Lãi
0,01 (Lợi nhuận)
0,01 (Lợi nhuận - lãi)


Quy luật bảo tồn giá trò






Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá
của A + B bằng hiện giá của A cộng với
hiện giá của B.
Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành
nhiều phần nhỏ; giá trò của các phần này
sẽ luôn luôn bằng tổng số của giá trò từng
phần.
Giá trò của doanh nghiệp được xác đònh
bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng
cân đối kế toán - chứ không phải bởi tỷ lệ
chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ
phần do doanh nghiệp phát hành


Lập luận mua bán song hành






Mua bán song hành (arbitrage) là quy trình
mua và bán cùng một lúc các chứng khoán
cùng loại ở các thò trường khác nhau để
hưởng lợi do chênh lệch giá.

Các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận
bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính cá
nhân (personal financial leverage) thay cho
đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Quy trình mua bán song hành này diễn ra
nhanh đến nỗi giá trò thò trường của các
doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử
dụng nợ bằng nhau .


Một thí dụ của đònh đề
I



Macbeth Spot Removers được tài trợ hoàn toàn
vốn cổ phần. Công ty dự kiến có lợi nhuận
1.500$/năm niên kim vónh viễn,. Chúng ta giả dụ
không có thuế.
Dữ liệu
Số cổ phần
Giá mỗi cổ phần
Giá trò thò trường của cổ phần
Kết quả
Lợi nhuận hoạt động, 500 1.000
(đô la)
Thu nhập mỗi cổ phần, 0,50
1,00
(đô la)
Thu nhập từ cổ phần, %

5
10
Kết quả dự kiến

1.000
$10
$10.000
1.500

2.000

1.50

2,00

15

20


Một thí dụ của đònh đề I
Macbeth Spot Removers đang xem xét việc phát hành
5.000$ nợ với lãi suất 10% và mua lại 500 cổ phần.
Dữ liệu
Số cổ phần
Giá mỗi cổ phần
Giá trò thò trường của cổ phần
Giá trò thò trường của nợ
Lãi vay với lãi suất 10%
Kết quả

Lợi nhuận hoạt động, đô la
500 1.000
Lãi vay, đô la
500
500
Lợi nhuận của vốn cổ phần,
0
500
đô la
Thu nhập mỗi cổ phần, đô la
0
1
Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần, %
0
10
Kết quả dự kiến

500
$10
$5.000
$5.000
$500
1.500
500
1.000

2.000
500
1.500

2
20

3
30


Một thí dụ của đònh đề I
Nợ vay làm tăng EPS khi EBIT > 1.000$ và làm giảm EPS
khi EBIT < 1.000$. EPS dự kiến tăng từ 1,50$ lên 2$.

EPS
3.00

Tỷ lệ nợ và vốn cổ
phần bằng nhau

2.50
2.00
1.50
Toàn bộ vốn
cổ phần

1.00
0.50
0.00

0

500

1.000

1.500

2.500

Lợi
nhuận
hoạt
động $


Một thí dụ của đònh đề I
Các nhà đầu tư cá thể có thể tái tạo (bắt chước)
đòn bẩy tài chính của Macbeth
Lợi nhuận hoạt động, đô la
500 1.000

1.500

Lợi nhuận từ hai
1
2
3
cổ phần, đô la
Trừ lãi suất 10%
1
1
1

(đô la)
Lợi nhuận ròng từ
0
1
2
đầu tư, đô la
Tỷ suất sinh lợi từ
0
10
20
10$ đầu tư, % Kết quả dự kiến

2.000
4
1
3
30


14.2 ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG
THẾ NÀO ĐẾN TỶ SUẤT SINH LI
Ý nghóa của đònh đề I

Thu nhập dự kiến
mỗi cổ phần
Giá mỗi cổ phần
Tỷ suất sinh lợi dự
kiến từ cổ phần, %

Cấu trúc

hiện tại:
Toàn bộ
vốn cổ
phần
1,50$

Cấu trúc
đề xuất:
50% nợ và
50% vốn
cổ phần
2,00$

10$

10$

15%

20%


Ý nghóa của đònh đề I
Tỷ suất sinh
lợi dự kiến
từ tài sản

= rA =

Lợi nhuận hoạt động

dự kiến
Giá trò thò trường của
tất cả chứng khoán

 D
  E

rA = 
x rD  + 
x rE 
D+E
 D+E


rE = rA

D
+
(rA − rD )
E


Đònh đề II
 Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ
phần thường của một doanh nghiệp có
vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn
cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá
trò thò trường.

Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch

giữa rA và rD .


Đònh đề II
 Trước quyết đònh vay

rE

=

rA

=

=

Lợi nhuận hoạt động
dự kiến
Giá trò thò trường của
tất cả chứng khoán
1.500
10.000

= 0,15 hay 15%