Kinh Tế Chính Trị Của Đồng Euro

B

B T

T

H

L H

H

#133
17/03/2014

KINH T CHÍNH TR C A

NG EURO

Ngu n: Paul De Grauwe (2013). “The Political Economy of the Euro”, Annual

Review of Political Sciences, 16, pp. 153–170.
Biên d ch: Bùi Thu Th o | Hi u đính: Lê H ng Hi p

Tình tr ng kh ng ho ng c a các n c khu v c đ ng ti n chung châu Âu
(Eurozone) hi n nay b t ngu n t chính quy t đ nh đ c đ a ra khi thành l p
kh i này. Quy t đ nh t o l p m t liên minh ti n t đ c thúc đ y b i nh ng
m c đích chính tr mà không cân nh c đ n khía c nh kinh t c a liên minh ti n
t . Lãnh đ o c a các qu c gia đã không th y đ c nh ng đi u ki n kinh t c n
thi t cho m t liên minh ti n t v ng m nh, và c ng không nh n ra nh ng b t
n t n t i trong chính liên minh mà h t o l p. H c ng cho th y m t s thi u

hi u bi t đáng quan ng i v cu c kh ng ho ng n công c a các n n kinh t
trong n m 2010. H đã nhìn nh n sai v n đ và đ a ra nh ng quy t đ nh tai
h i khi n cu c kh ng ho ng càng thêm tr m tr ng. Bài vi t này s gi i thích
nh ng sai l m đó và k t lu n b ng m t vài khuy n ngh nh m gi i c u đ ng
Euro.

Gi i thi u
Khu v c đ ng ti n chung châu Âu đang tr i qua m t cu c kh ng ho ng mang tính
s ng còn. T

ng lai c a kh i này ngày càng khó đ m b o. Trong bài vi t này, tôi

bàn v v n đ kinh t chính tr xoay quanh s ra đ i c a đ ng Euro và nh ng quy t
sách trong kh ng ho ng c a kh i Eurozone. Tr

c h t, tôi mu n làm rõ s t

ng

tác gi a các m c đích chính tr v i các th c ti n kinh t v n đã d n đ n s ra đ i
c a đ ng Euro nh

th nào; th

hai, cách nó t o ra nh ng b t c p trong đi u

hành, qu n lý đ ng ti n chung này; và cu i cùng, nó đã góp ph n vào nh ng sai
©D

N

1


B

B T

T

l m nghiêm tr ng trong ki m soát kh ng ho ng ra sao.

H

L H

H

k t lu n, tôi s đ a ra

m t vài gi i pháp nên th c hi n đ đ a khu v c đ ng ti n chung châu Âu vào m t
l trình phát tri n b n v ng.

Kinh t

chính tr c a s

ra đ i đ ng Euro: S

áp đ o c a các m c

đích chính tr
Trong su t th p k 60, 70 c a th k tr
h c thuy t mà ngày nay th

ng đ

c, các nhà kinh t h c đã phát tri n m t

c bi t đ n v i tên g i lý thuy t khu v c ti n t

t i u (Optimal Currency Areas - OCA). Lý thuy t này nghiên c u nh ng đi u ki n
mà các qu c gia ph i đáp ng đ đ m b o các thành viên c a liên minh ti n t đ u
đ

c c i thi n phúc l i. Lý thuy t OCA r t quan tr ng b i thi u đi nh ng đi u ki n

này, các qu c gia s g p r i ro khi gia nh p vào m t liên minh ti n t . M t th i gian
trôi qua và ng
không đ

i dân nh n ra r ng phúc l i kinh t c a các qu c gia thành viên

c c i thi n mà th c t có th còn b suy gi m, thì s th t v ng mà liên

minh gây ra s ngày càng dâng cao và làm suy y u s ch p thu n v m t chính tr
và xã h i đ i v i liên minh.

V y, theo lý thuy t khu v c ti n t t i

u, c n có nh ng đi u ki n gì đ đ m b o

r ng liên minh s giúp c i thi n phúc l i kinh t ? Lý thuy t OCA nh n m nh ba đi u
ki n quan tr ng. 1 Chúng tôi xin phép li t kê và sau đó phân tích m i t

ng quan

(hay s đánh đ i) gi a chúng.
i u ki n đ u tiên là các qu c gia không nên b bó bu c vào nh ng đ nh
h

ng kinh t khác bi t mà h không th thích nghi n i. Ví d , nh ng thay đ i l n

và kéo dài trong v th c nh tranh gi a các n

c thành viên nên đ

c h n ch b i

nh ng bi n đ ng này s gây ra nh ng v n đ khó kh n l n trong vi c đi u ch nh.
M c đ chi phí c a các đi u ch nh đ n l
đ

t nó l i ph thu c vào đi u ki n th hai

c nói đ n trong lý thuy t OCA. Theo đó, các n

t nên có s linh ho t c n thi t trong th tr

c thành viên c a liên minh ti n

ng hàng hóa và th tr

ng lao đ ng,

bao g m c s d ch chuy n lao đ ng.
Hai đi u ki n OCA đ a ra có m i quan h m t thi t v i nhau.

th y đ

c

đi u này, gi s r ng m t qu c gia b m t kh n ng c nh tranh đáng k so v i các

T nguyên m u c a Mundell (1960), McKinnon (1963), và Kenen (1969). Xem thêm Ishiyama
(1975) và De Grauwwe (2012).

1

©D

N

2


B

n

c còn l i.

i u này có th phát sinh nh

m nh m khi n ti n công và giá c t ng
khác. S

B T

T

H

L H

m t h qu c a s

bùng n kinh t

m c l n h n so v i các n

suy gi m kh n ng c nh tranh này ph i đ

H

c thành viên

c kh c ph c b ng cách nào

đó. M t qu c gia không thu c liên minh ti n t có th làm đi u đó b ng cách phá

giá đ ng ti n. Song, m t thành viên c a liên minh ti n t thì không th làm v y b i
đ ng ti n chung có giá tr nh nhau t i m i n i thu c liên minh. Cách duy nh t mà
qu c gia này có th khôi ph c đ

c kh n ng c nh tranh c a mình là làm h m c

ti n công và giá. Các nhà kinh t h c g i đây là m t s
devaluation). Lúc này, thành công c a s
ki n th

phá giá n i b (internal

phá giá n i b này ph thu c vào đi u

hai đ c p đ n trong lý thuy t khu v c ti n t t i

u, đó là đ linh ho t

c a ti n công và m c giá. N u đ linh ho t này đ l n thì s phá giá n i b có th
đ

c th c hi n d dàng. N u đ linh ho t r t th p thì s phá giá n i b v n là c n

thi t, song s r t t n kém. Các công ty n i đ a m t kh n ng c nh tranh nh ng
không th d dàng ph c h i b ng cách gi m ti n công và giá bu c ph i sa th i
nhân công ho c là ng ng kinh doanh. Nh v y, chúng ta có th th y m t s đánh
đ i

đây: cú s c b t cân x ng càng l n thì n n kinh t càng c n ph i linh ho t đ

có s đi u ch nh h p lý mà không ph i gánh ch u quá nhi u phí t n th hi n
vi c làm và s n l
Tr

ph n

ng m t đi.

c khi thành l p khu v c đ ng ti n chung châu Âu, đã có m t s nh t trí

chung gi a các nhà kinh t cho r ng hai đi u ki n mà lý thuy t OCA đ a ra đã
không đ

c th a mãn

nhóm các qu c gia đã s n sàng cho cu c phiêu l u ti n t

c a mình. M t s ít các n

c có th th a mãn nh ng đi u ki n này, nh ng v i toàn

b kh i đ ng ti n chung châu Âu thì không. K t lu n chung này đã đ
thêm b i m t l

c c ng c

ng v n li u th c nghi m l n (xem thêm Bayoumi & Eichengreen

1997, Bayoumi et al. 1995, Beine et al. 2003, Eichengreen 1990, De Grauwe &
Vanhaverbeke 1993, Erkel-Rousse & Méliz 1995, và De Grauwe 2012). Nh

ch ng minh
ho t v

tôi s

ph n sau, s xu t hi n c a các cú s c b t cân x ng và s thi u linh

m c ti n công và giá đóng vai trò quan tr ng trong s

gia t ng kh ng

ho ng c a kh i đ ng ti n chung châu Âu trong nh ng n m cu i c a th p niên
2000-2010.
Th c t r ng hai đi u ki n c a lý thuy t OCA d
mãn

ng nh

không đ

c th a

khu v c đ ng ti n chung châu Âu không nói lên r ng khu v c này không th

là m t khu v c ti n t t i

u.

i u ki n th

ba mà các nhà kinh t đ a ra có th

làm thay đ i nh ng s đánh đ i mà chúng ta đã ch ra.
r ng liên minh ti n t nên đ

i u ki n th

ba này cho

c g n vào m t liên minh v ngân sách. Lý do

liên minh ngân sách gi a các m

c thành viên c a liên minh ti n t s t o nên m t

c ch b o hi m quan tr ng phòng khi có m t n
©D

đây là

N

c thành viên b tác đ ng b i cú
3


B

B T

s c tiêu c c. Do v y, ngân sách trung
n

c g p khó kh n gi m đ

liên minh ti n t . Gi ng nh

H

L H

Nh

các

c đang g p khó kh n.

i u

c chi phí c a vi c làm thành viên c a m t

trong m i h th ng b o hi m, các qu c gia khác s n

lòng ch p nh n s san s này b i h bi t r ng khi h g p cú s c t
thì h c ng có th đ

H

ng có tác đ ng chuy n thu nh p t

c thành viên có n n kinh t kh e m nh sang các n

này giúp các n

T

ng t nh v y

c s giúp đ t chính c ch b o hi m đó.

v y, m t liên minh ngân sách làm h n ch các chi phí c a các n

c

thành viên trong liên minh ti n t khi ph i ch u m t cú s c b t cân x ng và ch u
đ ng s

c ng nh c c a th tr

ng hàng hóa và lao đ ng (Kenen 1969). Nói theo

m t cách nào đó thì ngân sách chung gi ng nh m t s h tr b sung cho phép
các n

c thành viên c a liên minh ti n t ch p nh n cú s c b t cân x ng v i chi phí

th p h n (xem European Commission 1997).
Rõ ràng là các n

c Eurozone đã

r t xa (và v n r t xa) so v i m t liên

minh ngân sách. Ngân sách c a Liên minh châu Âu ch t
GDP c a kh i. Tr

ng ng v i kho ng 1%

c khi ra đ i khu v c đ ng ti n chung châu Âu, đã có (và ngày

nay v n có) r t ít tri n v ng cho m t s t p trung ngân sách đáng k t các n

c

thành viên.
Vì v y, rõ ràng là kh i đ ng ti n chung châu Âu đã không th a mãn các đi u
ki n c a lý thuy t OCA cho m t s
l i.

i u này đ

th ng nh t ti n t có kh n ng c i thi n phúc

c r t nhi u nhà kinh t nh n ra ngay t tr

c khi khi v c này ra

đ i. V y t i sao các qu c gia này v n quy t đ nh làm đi u đe d a t i l i ích kinh t
c a chính mình?

ây chính là v n đ kinh t chính tr mà tôi mu n phân tích lúc

này.
Lý thuy t OCA đ

c gi ng d y

các tr

ng đ i h c h u nh

không có tác

đ ng gì t i quá trình ra quy t đ nh thành l p khu v c đ ng ti n chung châu Âu. S
thành l p khu v c này b chi ph i b i nh ng m c đích chính tr c a hai n
quy t đ nh chính là Pháp và

c ra

c. M c dù m c tiêu chính tr c a hai qu c gia này

khác xa nhau nh ng h v n tìm đ

c m t lý do chung cho phép hai bên cùng ti n

t i và thành l p nên kh i đ ng ti n chung châu Âu.

Pháp có các m c tiêu chính tr khá rõ ràng. K t sau khi thành l p H th ng Ti n
t châu Âu (EMS) vào n m 1979, trên th c t Pháp đã chuy n quy n t ch ti n t
c a mình cho

n

c EU. Nó đ

c. EMS là m t h th ng nh m n đ nh t giá h i đoái gi a các
c l p ra đ lo i tr s bi n đ ng m nh c a t giá h i đoái gi a các
©D

N

4


B

n

B T

T

H

L H

c thành viên, đi u có th gây b t l i cho vi c h i nh p th

minh. V n có ti ng v đ

n đ nh ti n t , Ngân hàng trung

H

ng m i trong liên

ng

c nhanh chóng

n i lên nh m t ch th chính trong h th ng, đ t m c lãi su t cho

c và toàn b

EMS. Do đó, các qu c gia nh Pháp ch có l a ch n gi a vi c đi theo các quy t đ nh
lãi su t c a Ngân hàng trung
Mark
n

ng

c. Lo s r ng vi c b neo này s d n t i s

c khác bu c ph i mi n c

hàng trung
nh

c ho c b neo đ ng ti n c a mình kh i đ ng

ng

ng ch n cách tuân theo trò ch i ti n t mà Ngân

c ch đ o.

M đã t ng là ng

b t n ti n t , Pháp và các

c tr thành “ng

i c m tr ch trong h

i c m tr ch” trong EMS, gi ng

th ng Bretton Woods (Méliz et al.,

1988).
Th chi u d

i mà Pháp b ép ph i ch u

EMS cung c p m t lý do cho n

c

này đ xu t v m t liên minh ti n t . M t liên minh ti n t nh v y h a h n s phá
v th bá ch
c ng i

c đang chi m gi . Trong khi trong k nguyên EMS ch có ng

Frankfurt ra quy t đ nh v các tình tr ng ti n t

trong liên minh ti n t

i

c EMS và Pháp, thì

c và Pháp s có v th ngang nhau, gi ng nh thành viên

khác trong liên minh. M t liên minh ti n t s cho Pháp ch đ ng ngang b ng v i
c trong các quy t đ nh chính sách ti n t . Do v y đ i v i Pháp, liên minh ti n t
g n nh có duy nh t m t m c đích chính tr , đó là h n ch s c m nh c a

c và

gia t ng quy n l c c a Pháp trong các v n đ ti n t .
Các m c đích c a

c khi đó c ng mang tính chính tr nh ng v c b n khác

nhi u so v i Pháp. Nh ng m c đích này b
th t

ng

c khi đó, ng

ng lai

nh ng toan tính chính tr c a th t
n

c này. S

c ti n t i s h p

ng c a vi c h p nh t này là xây d ng m t m i

liên k t lâu b n gi a v n m nh c a hai n

trí chung

ng m nh m b i Helmut Kohl –

i đã coi liên minh ti n t nh m t b

nh t chính tr , mà m c đích t i th
v các cu c chi n trong t

nh h

c

c và Pháp đ t đó lo i b nguy c

châu Âu. Trái v i nh ng tính toán c a Pháp,
ng

c không ph i là k t qu c a m t s nh t

ph n đ i c a Ngân hàng trung

c đ i v i d

án

khu v c đ ng ti n chung châu Âu là hi n nhiên. Tuy nhiên, cu i cùng thì th t

ng

c đã th ng th và đ a liên minh ti n t đi ng

ng

c l i nguy n v ng c a ph n đông

dân s (xem thêm Marsh 1993, Berhnolz 1999). 2
Vi c
t đã nh h

c thi u đi s nh t trí trong mong mu n thành l p m t liên minh ti n
ng nghiêm tr ng t i hi p

c Maastricht – hi p

c xác đ nh các đi u

ki n đ gia nh p vào m t liên minh ti n t (Maastricht Treaty 1992). Ph n l n s
ph n đ i liên minh ti n t

c là do s thi u tin t

ng đ i v i các n

Th c t r ng s đ i l p m nh trong
c không có ngh a là đ ng euro không d
thêm chi ti t, xem Kaltenthaler & Anderson (2001) và Banducci et al. (2009).
2

©D

N

c Nam Âu.

c ng h .

bi t

5


B

Ng

i

c lo ng i r ng nh ng n

B T

c này, v n đ

T

ng lai.

lu n

L H

H

c cho là thi u k lu t đ i v i v n

đ l m phát và các chính sách ngân sách, s kìm hãm s
t t

H

n đ nh c a liên minh ti n

làm d u n i lo này c ng nh làm cho liên minh ti n t d đ

c ch p nh n, các đi u ki n gia nh p hi p

c Maastricht đã đ

cd

c công b .

Các qu c gia ng viên s ph i th hi n s quy t tâm trong ki m ch l m phát và n
đ nh hóa v n đ ngân sách tr

c khi gia nh p vào liên minh ti n t (xem thêm De

Grauwe 2012).
Kì l là các đi u ki n gia nh p này không có chút nào liên quan t i các đi u
ki n OCA đã nói t i

trên. M c đích duy nh t c a chúng là m c đích chính tr , đó là

tr n an s ph n đ i thành l p liên minh ti n t mà Helmut Kohl mu n làm t i cùng.
Rõ ràng là các đi u ki n gia nh p này hoàn toàn th t b i v i t cách là m t c ch
l a ch n mà l ra nên gi các n
M c dù Pháp và

c đó n m ngoài liên minh khu v c ti n t t i u.

c có nh ng đ ng c chính tr khác nhau trong vi c thành

l p liên minh ti n t , song h không t o ra ch

ng ng i đ i v i vi c đi đ n th a

thu n. Do đó, Liên minh ti n t châu Âu (EMU) g n nh hoàn toàn d a trên nh ng
m c tiêu chính tr c a hai nhân v t chính này. Theo ngh a đó có th th y r ng, khu
v c đ ng ti n chung châu Âu, v i các m c đích chính tr , đã b t ch p nh ng c nh
báo c a nhi u nhà kinh t ph n đ i s ra đ i c a liên minh ti n t . Các chính tr gia
kh i x

ng liên minh ti n t này không th t s

quan tâm t i nh ng c nh báo c a

các nhà kinh t và ch p nh n m t r i ro mà ph i sau hai th p k thì ng

i ta m i

nhìn th y rõ h u qu c a nó.

N m 1936, Keynes t ng vi t: “Nh ng ng
toàn không b chi ph i b i b t kì nh h

i có đ u óc th c ti n cho r ng h hoàn
ng c a h c thuy t nào l i th

c a m t nhà kinh t h c quá c nào đó”.

ng là nô l

i u này c ng đúng đ i v i nh ng ng

i

làm chính sách đã đ y châu Âu vào m t cu c m o hi m liên minh ti n t . M c dù
hai nhà ho ch đ nh chính sách quan tr ng nh t lúc đó là t ng th ng Pháp Mitterand
và th t

ng

c Kohl có th không b

s ng hay đã quá c , nh ng đi u t

nh h

ng nhi u b i các nhà kinh t dù còn

ng t không đúng đ i v i các nhà ho ch đ nh

chính sách khác, nh t là các th ng đ c ngân hàng trung

ng. Chính các v th ng

đ c này chi m đa s thành viên c a y ban Delors (1989) - y ban đ

c thành l p

n m 1989 đ chu n b m t k ho ch chi ti t cho liên minh ti n t t

ng lai. Các

th ng đ c ngân hàng trung

ng này đã tr nên b

nh h

ng m nh m b i ch

ngh a ti n t (monetarism) - lu n thuy t đi n hình c a kinh t h c v mô trong su t
nh ng n m 1980. Theo lu n thuy t này, m t ngân hàng trung
©D

N

ng không nên c
6


B

tác đ ng vào s n l

T

H

L H

H

ng và th t nghi p mà thay vào đó nên chú tr ng ki m ch l m

phát. Ki m ch l m phát đ
ng đ duy trì s

B T

c xem nh đóng góp kh thi nh t c a ngân hàng trung

n đ nh kinh t v mô nói chung và n đ nh tài chính nói riêng.

B t kì tham v ng nào c a ngân hàng trung

ng nh m “tinh ch nh” n n kinh t ,

nh là c kích thích nó trong th i k suy thoái, s t o ra xu h

ng l m phát và cu i

cùng s đ a n n kinh t vào th b t n (Barro & Gordon 1983). V i th gi i quan
ti n t ch ngh a này, trách nhi m duy nh t c a ngân hàng trung
đ nh giá c . Quan đi m này nh h
đ

ng là duy trì n

ng l n t i ki u m u ngân hàng trung

ng

c thi t k cho kh i đ ng ti n chung châu Âu. Nh ta s th y, đi u này c ng s

nh h

ng l n t i s

ng phó c a Ngân hàng Trung

ng châu Âu (ECB) đ i v i

cu c kh ng ho ng n công n ra n m 2010.
Ch

ngh a ti n t còn tác đ ng t i nh n th c c a nh ng ng

sách theo m t cách khác. Trong khi lý thuy t OCA khi n ng
nguy n v ng thành l p liên minh ti n t

i làm chính

i ta hoài nghi v

châu Âu thì ch ngh a ti n t đã có m t

thông đi p tích c c v liên minh ti n t .

i v i nh ng ng

i theo ch ngh a ti n

t , vi c m t quy n t ch đ i v i chính sách ti n t qu c gia g n nh không ph i là
m t s

m t mát b i các chính sách ti n t qu c gia đã không có hi u qu trong

vi c gi i quy t các cú s c b t cân x ng. Thêm n a, v i nh ng ng
ti n t , vi c s

i theo ch ngh a

d ng các chính sách ti n t m t cách h th ng đ tinh ch nh n n

kinh t đã t o ra nh ng b t n v mô nghiêm tr ng t i r t nhi u n
Pháp, Italia, Tây Ban Nha, B

c châu Âu (nh

ào Nha). Cách t t nh t đ lo i tr nh ng b t n này

là g b các công c chính sách ti n t qu c gia và đ t nó vào tay m t ngân hàng
trung

ng châu Âu có mô hình ph ng theo Ngân hàng trung

ng

c.

Do v y, ch ngh a ti n t đã cung c p m t khung nh n th c cho c nguy n
v ng và thi t k v m t liên minh ti n t

châu Âu. Lý thuy t OCA cùng s

hoài

nghi v liên minh ti n t đã b ném qua c a s . N m 1990, y ban châu Âu đã phát
hành m t báo cáo nhi u nh h
đó tán d
này b

ng mang tên “M t đ ng ti n, m t châu Âu” trong

ng v nh ng kì tích có th có c a liên minh ti n t t

nh h

ng lai. Báo cáo

ng m nh b i lu n thuy t ch ngh a ti n t .

Ch ngh a ti n t c ng có nh h

ng quan tr ng trong vi c thi t k nên các

th ch nh m duy trì liên minh ti n t t
ng châu Âu (ECB). ECB đ

th là Ngân hàng trung

c xem nh m t ngân hàng trung

tâm chính là n đ nh giá c . Ý t

ng cho r ng ngân hàng trung

nhi m n đ nh tài chính đã b làm ng .
s , các ngân hàng trung

ng lai, mà c

ng đ u đ

ng v i m i quan
ng nên ch u trách

ây là m t k tích phi th

ng. Trong l ch

c thành l p đ gi i quy t các v n đ đ c

tr ng c a ch ngh a t b n, đó là kh n ng x y ra các chu k bùng n và suy thoái

©D

N

7


B

B T

T

H

L H

H

v i đ nh cao là các kh ng ho ng ngân hàng (Kindleberger 2005). Các nhà t o l p
nên khu v c đ ng ti n chung châu Âu đã làm ng t t c nh ng đi u này b i m t lý
thuy t c a gi i h c gi cho r ng tình tr ng b t n tài chính không th di n ra trong
m t th gi i n i mà các ngân hàng trung
v y, m t th ch đã đ

c thi t l p v i s

ng gi cho l m phát

m c th p. Nh

chu n b ngèo nàn đ đ i m t v i các

cu c kh ng ho ng tài chính l n. Tôi s tr l i v i đi u này trong m c ti p theo khi
phân tích các m c đích khác c a khu v c đ ng ti n chung châu Âu.

M t câu h i đ t ra

đây là t i sao các nhà kinh t h c hoài nghi v s kh d c a

liên minh ti n t l i không ph n đ i m nh m h n. Câu tr l i là lý thuy t OCA v n
đ

c s

d ng đ di n đ t m i nghi ng

ch a đúng m c s

này v n ch a hoàn thi n. Nó đánh giá

mong manh c a liên minh ti n t khi không có liên minh ngân

sách đi kèm. Nói cách khác, lý thuy t OCA đã không phân tích đ các nguy c có
th x y ra khi thành l p m t đ ng ti n mà không có qu c gia ch qu n, t c không
có các quy n l c c a m t chính ph đ ch ng đ giá tr c a đ ng ti n. Vi c cho ra
đ i m t đ ng ti n không qu c gia t ng thi tho ng đ
cách m ng. Song, hóa ra nó l i mang đ n m t nh
trúc, gây ra s

c nh c t i nh

là m t cu c

c đi m nghiêm tr ng v c u

m ng manh l n trong khu v c đ ng ti n chung châu Âu và là

nguyên nhân trung tâm c a cu c kh ng ho ng n công s n ra vào cu i nh ng

n m 2000 (De Grauwe 2011). Chúng ta hãy phân tích t i sao l i nh v y.
Khi gia nh p vào m t liên minh ti n t , các n

c thành viên s m t kh n ng

phát hành n (hay trái phi u – NH ) b ng đ ng ti n mà h hoàn toàn ki m soát.
Nh v y, h không th cam đoan v i các trái ch r ng ti n m t luôn có s n đ tr
cho h vào th i đi m đáo h n. Do đó, s
th đ a đ t n

c t i b v c v

đi u này có th đ

n

m t t tin c a các nhà đ u t t nó có

(xem thêm Kopf 2011). Nguyên nhân gây ra

c lý gi i nh sau. Gi s r ng các nhà đ u t lo ng i v s v

n c a chính ph Tây Ban Nha. H bán trái phi u chính ph Tây Ban Nha khi n lãi
su t t ng. Các nhà đ u t n m đ ng euro có kh n ng s đ u t nh ng đ ng euro
này vào các tài s n an toàn, ví d nh
đ ng euro r i kh i h
(cung ti n)

trái phi u chính ph

c. B ng cách đó,

th ng ngân hàng Tây Ban Nha. Vì v y tính thanh kho n

Tây Ban Nha gi m sút. Chính ph Tây Ban Nha s tr i qua m t cu c

kh ng ho ng thanh kho n do không đ ti n đ xoay vòng n t i các m c lãi su t
h p lý. Thêm n a, chính ph Tây Ban Nha không th bu c Ngân hàng trung
Tây Ban Nha mua n công. Ngân hàng trung

©D

N

ng

ng châu Âu (ECB) có th cung c p

8


B

B T

T

H

L H

H

thanh kho n trên toàn th gi i, nh ng chính ph Tây Ban Nha l i không có quy n
ki m soát th ch đó.
i u này s không x y ra

qu c gia có kh n ng phát hành n b ng đ ng

n i t . Qu c gia này cam đoan ng m r ng ti n m t luôn luôn có s n đ thanh toán
cho nhà đ u t khi trái phi u đáo h n. Lý do là n u gi d chính ph Anh c n ti n
m t thì ngân hàng trung
đ

tr

ng Anh bu c ph i h tr l

cho các trái ch . Do đó, chính ph

Anh đ

kho n đ đ tài tr cho các kho n n c a mình.
t khó mà v
th đ a n

ng thanh kho n c n thi t

c đ m b o m t l

i u này có ngh a là các nhà đ u

ng ph i m t cu c kh ng ho ng thanh kho n
c này t i b v c v n .

mang tên Ngân hàng trung

ng thanh

Anh v n cu i cùng có

đây có m t s c m nh c a k sách cu i cùng

ng Anh.

i m khác bi t trên gi a các thành viên c a m t liên minh ti n t và các
n

c n m ngoài liên minh đã hoàn toàn b b qua b i nh ng ng

kh d c a m t liên minh ti n t

châu Âu. Do đó, s

i hoài nghi v s

mong manh c a liên minh

ti n t châu Âu EMU và tính nh y c m c a nó đ i v i quan đi m th tr
th đ y các qu c gia t i ch v n đã không đ

c xem xét k l

ng v n có

ng, và các qu c

gia thành viên đã tham gia vào kh i đ ng ti n chung châu Âu mà không h nh n
th c đ

c v các r i ro này c ng nh không chu n b đ

nói r ng, vi c gia nh p m t liên minh ti n t khi n các n

ng phó v i chúng. Có th
c thành viên b giáng c p

thành các qu c gia m i n i v n ph i phát hành n b ng đ ng ngo i t . Rõ ràng là
các qu c gia này r t d b t n th

ng b i nh ng “đi m d ng đ t ng t” v thanh

toán các kho n n , d n t i nh ng b t n v mô nghiêm tr ng, bao g m các cu c
kh ng ho ng ngân hàng (Calvo 1988, Eichengreen 2005).

Kinh t chính tr trong th i k bình l ng: Tác đ ng c a lu n thuy t
kinh t h c c đi n
Các thành viên kh i đ ng ti n chung châu Âu đã tham gia vào m t liên minh đ

c

d n d t b i nh ng nhà c m quy n không bi t tí gì v s mong manh c a h th ng
h t o l p nên. H may m n không ph i gánh ch u h u qu trong kho ng m

i

n m. Trong su t th i gian đó, các nhà ho ch đ nh chính sách đã phát tri n m t
khung tri th c đ t

thuy t ph c mình r ng th gi i mà h đang s ng là th gi i

tuy t v i nh t có th . Khung tri th c này đ

c g i là s

ng thu n Brussels -

Frankfurt (De Grauwe 2006), cho r ng các th ch c a khu v c đ ng ti n chung
châu Âu có th đ m nhi m đ

©D

c vi c ph i v n hành liên minh ti n t , và nh v y

N

9


B

B T

T

H

L H

H

m t liên minh chính tr xa h n n a là không c n thi t (Issing 2008). S đ ng thu n
này có th đ
Th

c tóm l

c nh sau.

nh t, cách gi i quy t các cú s c b t cân x ng v n có th

trong m t liên minh ti n t là t ng tính linh ho t c a th tr

xu t hi n

ng lao đ ng. Do v y,

liên minh ti n t có th đ ng v ng b ng cách th c hi n các c i cách v c u trúc và
các n

c thành viên c n đ

c thúc d c đ đ a ra các c i cách này. M t liên minh

ngân sách v n có th cung c p m t c ch b o hi m cho các qu c gia v p ph i cú
s c b t cân x ng là không c n thi t. Các n

c có th tr

ng lao đ ng linh ho t có

th t gi i quy t nh ng cú s c này.
Th hai, Hi p

c T ng tr

ng và

n đ nh (SGP) v n đ

c ký k t ngay khi

thành l p khu v c đ ng ti n chung châu Âu và gi i h n m c thâm h t ngân sách
chính ph cho phép đã giúp các n

c có th s d ng các chính sách tài khóa qu c

gia nh m t công c đ x lý các cú s c b t cân x ng v i các c u ph n (t m th i)
di n ra theo chu k . B ng cách tuân theo các quy đ nh c a Hi p

c SGP v cân

b ng ngân sách trong trung h n, các qu c gia đã có đ s linh ho t đ t cho phép
có m c thâm h t ngân sách lên t i 3% trong th i kì suy gi m kinh t . Nh v y, các
n

c khu v c đ ng ti n chung châu Âu đã có m t công c đ đ i phó v i các v n

đ ng c a chu k kinh doanh (Issing 2008).
Th ba, không c n thi t ph i có m t chính sách tài khóa trên toàn h th ng
đ

n đ nh chu k kinh doanh. Chính sách ti n t c a ECB đ

trang b hoàn h o đ mang đ n s

n đ nh v mô

n đ nh bi n đ ng s n l

N u cú s c s n l
tiêu s
l

giúp

ng

ng. N u các cú s c s n l

không th gi i quy t đ

ng c u thì đ t ra m c l m phát m c

l m phát mà còn c

ng không c n quan tâm t i s

ng cung thì chúng

phân tích này, k t lu n đ

©D

N

ng này đ

c coi nh có

n đ nh tài chính.

c rút ra là các th

chung châu Âu và vi c qu n tr chúng đ

n đ nh tài chính.

cá nhân ra quy t đ nh đúng do

ng tài chính hi u qu . Các th tr

đ kh n ng t đi u ch nh đ b o đ m cho m t s
T

nh ng bi n đ ng s n

ng này là do d ch chuy n đ

M t m c giá n đ nh s cho phép các nhà đ u t
c h tr b i th tr

ng đã làm m i cách

c b ng chính sách ti n t l n chính sách tài khóa.

Th t , ngân hàng trung
đ

c

c p đ khu v c đ ng ti n chung châu Âu.

ng là do d ch chuy n đ

n đ nh không ch t l

đ

khu v c đ ng ti n chung châu

Âu. V i vi c t p trung vào n đ nh giá c , ngân hàng trung
có th đ

c xem nh

ch

khu v c đ ng ti n

c cho là có kh n ng duy trì liên minh

10


B

B T

T

H

L H

H

ti n t trong dài h n. 3 Không c n ph i gia t ng m c đ th ng nh t chính tr , bao
g m liên minh ngân sách, m i có th gi liên minh ti n t b n v ng. Khu v c đ ng
ti n chung châu Âu có th t n t i v lâu dài mà không c n ph i thành l p m t nhà

n

c liên bang châu Âu (Issing 2008).
S

đ ng thu n Brussels-Frankfurt đ

thuy t ch ngh a ti n t đã phân tích

c d a trên hai h c thuy t. M t là lý

trên, trong đó ngân hàng trung

có nhi u vai trò trong vi c n đ nh n n kinh t . N u c

ng không

c g ng đi u ch nh, n n

kinh t s s p đ v i l m phát cao h n, do đó vi c t t nh t ngân hàng trung
có th làm là n đ nh m c giá chung. Vi c này s có nh h
qu kh d nh t trên ph
suy lu n là các th tr

ng ph là t o ra k t

ng di n n đ nh chu k kinh t . Ch ngh a ti n t có m t

ng nói chung và th tr

qu . Do đó, bong bóng và đ
tr

ng

v

kinh t

ng tài chính nói riêng đ u có hi u

s

không th

xu t hi n trong các th

ng tài chính hi u qu b i các ch th sáng su t s không cho phép giá c đi

ch ch kh i các nguyên t c c s c a chúng. Quan đi m này có hàm ý r ng các th
tr

ng tài chính có th t mình xoay s . Toàn b nh ng gì chúng c n là m t chính

sách ti n t h

ng t i s

n đ nh, cho phép các ch th này t o l p nên m t th

gi i t t nh t có th . Hai cu n sách giáo khoa chính trong giai đo n này (Woodford
2003, Walsh 2003) đã cung c p các n n móng cho lý thuy t này.
là ngân hàng trung

ng không h đ

c nh c đ n v i t

áng ng c nhiên

cách m t ng

i b o v

cho s

n đ nh tài chính trong hai cu n sách này, nh ng cu n sách đã và đang

đ

d ng b i hàng nghìn sinh viên kinh t hàng n m nh m n m b t đ

cs

cs

ph c t p c a chính sách và lý thuy t ti n t .
Lý thuy t th

hai nh h

ng t i đ ng thu n Brussels-Frankfurt là lý thuy t

“chu kì kinh t th c”. Lý thuy t này cho r ng các chu k kinh t b t ngu n t các
cú s c trong công ngh (các cú s c cung) và nh ng thay đ i v mong mu n (th t
nghi p ch y u là h qu c a vi c công nhân mu n có thêm th i gian ngh ng i th
giãn). Ngân hàng trung

ng không th làm đ

đ ng này. Cách t t nh t là ki m soát giá c
t i đa nh h

c gì nhi u đ h n ch nh ng v n

m c c đ nh.

i u này giúp h n ch

ng c a các cú s c. Thêm n a, m t chính sách kinh t v mô d a trên

m c tiêu n đ nh giá s là đi u t t nh t mà ngân hàng trung
thúc đ y t ng tr

ng có th làm đ

ng kinh t (Kydland & Prescott 1977).

K t lu n t hai lý thuy t này là vi c qu n tr khu v c đ ng ti n chung châu
Âu là đúng đ n: ngân hàng trung

ng ch quan tâm t i n đ nh giá c là s đóng

góp t t nh t có th cho vi c duy trì n đ nh tài chính và kinh t v mô; còn các
Padoa-Schioppa (2004), m t ng i trong cu c đã phát tri n nh ng ch trích m nh m v quan
đi m này, đây c ng là hàm ý n trong s đ ng thu n Brussel Frankfurt.
3

©D

N

11


B

B T

T

H

L H

H

chính ph thì v a duy trì k lu t ngân sách, v a c g ng h t mình đ có đ
linh ho t th tr
đ

ng. Trong m t th gi i nh

cs

v y, các cú s c do n ng su t có th

c gi i quy t t t nh t b i các chính ph thông qua vi c gi

v ng cán cân ngân

sách. H n n a, trong th gi i đó, m t chính sách tài khóa ch đ ng
khu v c đ ng ti n chung châu Âu là không c n thi t.

c p đ toàn

4

Bây gi nhìn l i, th t đáng ng c nhiên là nh ng “con ng

i th c t ” đó l i có

th đã tin vào m t th gi i h c u nh v y trong m t kho ng th i gian dài đ n th .
ó là th gi i c a nh ng ch th lý trí không m c l i m t cách h th ng; m t th
gi i n i mà nh ng làn sóng c a ch ngh a l c quan và bi quan (“tâm lý b y đàn”)
không nh h

ng t i ng

t , còn các th tr

i tiêu dùng và nhà đ u t , n i không có bong bóng kinh

ng tài chính thì luôn hi u qu (Akerlof & Shiller 2009). Trong th

gi i y, liên minh ti n t qu th c có th v n hành d a vào ch
đ ng mà không c n có m t c tr

ng trình bay t

ng t t.

ng thu n Brussels-Frankfurt khi n các nhà ho ch đ nh chính sách không
th nhìn th y tr

c cu c kh ng ho ng s p t i, ch a nói t i vi c có các b

c đi đ

ng n ch n nó. Ví d tiêu bi u nh t v s d báo sai l m này là b n báo cáo đ
y ban châu Âu EC phát hành n m 2008 nh m k ni m m

c

i n m thành l p khu

v c đ ng ti n chung châu Âu. Báo cáo k t lu n r ng: “Liên minh ti n t châu Âu
EMU là m t thành công vang d i”. M

i n m t khi thành l p, nó đã b o đ m s

n đ nh v mô, thúc đ y h i nh p kinh t châu Âu không ch thông qua s m r ng
liên ti p, đ ng th i t ng kh n ng ph c h i sau các cú s c b t l i và tr thành m t
tr c t n đ nh c a khu v c và trên th gi i (tr.5). Báo cáo ti p đó nh n m nh các
th thách trong t

ng lai: “Tuy nhiên, còn có th thu thêm đ

n a t Liên minh ti n t châu Âu trong t

ng lai.

c nhi u l i ích h n

i u này đòi h i ph i c i thi n s

ph i h p v các chính sách kinh t , ti n b h n n a trong các c i cách c u trúc,
m t vai trò toàn c u rõ r t h n cho khu v c đ ng euro và m t l i cam k t ch c
ch n c a các n

c thành viên nh m đ t đ

Commission 2008, tr.6). S c n thi t c a vi c h

c các m c tiêu này” (European
ng t i m t liên minh chính tr và

ngân sách nh m c ng c kh i đ ng ti n chung châu Âu mong manh không h đ

c

đ c p t i. Khu v c đ ng ti n chung châu Âu là m t “thành công vang d i” mà
không c n t i m t cu c đ i tu c n b n cách qu n tr c a nó.

Nh ng ng i t ng h c l ch s kinh t s không ng c nhiên vì đi u này vì nh ng quan đi m nh th
c ng ph bi n vào th i k tr c cu c
i Suy thoái.

4

©D

N

12


B

B T

T

H

L H

H

Kinh t chính tr c a kh ng ho ng: Kinh t h c tr l i đ tr ng ph t

Câu chuy n k

các ph n trên là câu chuy n mà

đó các lãnh đ o chính tr châu

Âu đã không hi u h t khía c nh kinh t h c c a m t liên minh ti n t mà ch h
t i các m c đích chính tr thu n túy. T i khi liên minh ti n t đ

ng

c thi t l p, h t

đánh l a b n thân r ng mình đã đ a ra m t c ch đi u hành đúng đ n cho khu
v c đ ng ti n chung châu Âu giúp nó b n v ng v lâu dài.

Hình 1. N chính ph và n c a h gia đình trong kh i Eurozone tr

c kh ng ho ng (tính

theo % GDP). Ngu n: y ban châu Âu, AMECO và CEPs.

Cu c kh ng ho ng n

công đã th c t nh các lãnh đ o chính tr . H đ

c đ a ra

kh i th gi i h c u c a mình và tr l i v i th c tr ng kinh t tài chính. Có ng
v ng r ng, sau các bài h c t

sai l m trong quá kh , h s có nh ng ph

đúng đ n đ ch ng cu c kh ng ho ng.

i u đó hoàn toàn sai l m. Cái đ

là ch ng kh ng ho ng đã ch ng gi i quy t đ

i hy
ng án
cg i

c gì. Th c t nh tôi s gi i thích

sau đây thì đôi lúc nó còn l i b t c p h i.
Th t b i trong ki m soát kh ng ho ng c ng gi ng nh nh ng s th t b i đã
gây ra nó, đ u là h u qu c a nh ng hi u bi t sai l ch v kinh t h c c s . S
hi u nh m này g m hai thành t .

i u th nh t phát sinh t s ch n đoán sai l ch

v nguyên nhân gây ra kh ng ho ng n

©D

N

công.

i u th

hai là b i các lãnh đ o

13


B

chính tr đã không hi u đ

T

H

L H

H

c nh ng b t tr c c a khu v c đ ng ti n chung châu Âu

và vi c nó có th đ v n u không đ

c ph c h i nhanh chóng.

Các lãnh đ o chính tr , nh t là các n
công là h u qu c a s

B T

c B c Âu, cho r ng cu c kh ng ho ng n

hoang phí c a các chính ph nói chung và c a chính ph

các n

c Nam Âu nói riêng. Tôi xin ph n bác r ng, ngo i tr Hy L p thì lý do khi n

các n

c r i vào cu c kh ng ho ng này không liên quan m y t i s hoang phí chi

tiêu công. G c r c a v n đ n

châu Âu đ

c nh n th y trong s tích l y nh ng

kho n n không b n v ng c a khu v c t nhân
Nh đ

nhi u n

c thành viên Eurozone.

c th hi n trong Hình 1 và 2, n ngân hàng và n c a các h gia đình đã

t ng nhanh tr

c cu c kh ng ho ng n .

áng ng c nhiên là khu v c duy nh t

không gia t ng n (tính theo ph n tr m GDP) l i là khu v c nhà n

Hình 2. N ngân hàng và n doanh nghi p trong kh i Eurozone tr

c.

c kh ng ho ng (tính

theo % GDP). Ngu n: y ban châu Âu, AMECO và CEPs.

S tích l y n khu v c t nhân trong kh i Eurozone gây ra bùng n và bong bóng
kinh t . Khi nh ng kho n n này tr nên không b n v ng và đ v , m t l
các ngân hàng (các ngân hàng cho h

ng l n

gia đình vay n ) và các doanh nghi p

(nh ng doanh nghi p không có kh n ng tr n ) b m c vào r c r i do chính h t o
©D

N

14


B

B T

T

H

L H

H

ra. K t qu là các ngân hàng, doanh nghi p và h gia đình b bu c ph i gi m m c
n .

i u này đã kh i đ ng nh ng đ ng l c gây nên gi m phát do n

deflation) đ

(debt

c phân tích b i Fisher (1933) và sau này là Minsky (1986). Khu v c t

nhân n l c gi m n khi n nhi u tài s n b bán, làm gi m m c giá. Do đó, nhi u
ch th khác b đ y vào các v n đ v kh n ng thanh toán vì giá tr tài s n c a h
s t gi m. Ngày càng nhi u doanh nghi p t nhân b bu c ph i gi m m c n . Tuy
nhiên khi t t c cùng làm đi u này thì không ai c i thi n đ

c kh n ng thanh toán

c a mình. N n kinh t b đ y vào m t vòng xoáy gi m phát. Cách thoát ra duy nh t

là các chính ph ph i t ng m c n c a mình.

i u này là c n thi t đ cho phép khu

v c t nhân gi m m c n mà không đ a n n kinh t vào suy thoái.

Hình 3. N chính ph

các n

c Eurozone và Hoa K (tính theo % GDP). Ngu n:

y ban

châu Âu, AMECO.

Ph n ng ban đ u c a chính ph các n
t ng m c n .

i u này đ t đ

c châu Âu là chính xác. H cho phép gia

c thông qua hai kênh. Kênh th nh t ch y u do các

chính ph ti p qu n các kho n n c a khu v c t nhân, ph n l n là n ngân hàng.
Kênh th

hai là thông qua h th ng n đ nh t

đ ng đ

c kh i phát b i s

suy

gi m trong ngân sách chính ph do suy thoái kinh t . Do đó, t l n chính ph trên
GDP b t đ u t ng r t nhanh sau khi kh ng ho ng tài chính n ra. Hình 3 cho th y
t s n trên trên GDP c a các n

©D

c Erozone tr
N

c và sau kh ng ho ng.

c đi m

15


B

B T

đáng ng c nhiên nh t trong Hình 3 là ngo i tr
ph c a các n

c khác đ u gi m vào tr

T

H

L H

c và B

c n m 2008.

H

ào Nha thì n chính

áng chú ý h n n a là hai

qu c gia đã tr i qua các v n đ n chính ph nghiêm tr ng là Ai-len và Tây Ban
Nha l i có t s n chính ph gi m ngo n m c tr
c ng là nh ng n

c khi x y ra kh ng ho ng.

ây

c có m c tích l y n t nhân l n nh t.

Nh v y, ngu n g c c n b n c a cu c kh ng ho ng n công
ti n chung châu Âu ngo i tr Hy L p là do s

khu v c đ ng

tích l y lâu dài các kho n n

v c t nhân đã bu c các chính ph ph i ra tay giúp (m t s tr

khu

ng h p là c u) các

m ng l n c a khu v c t nhân. Khá thú v là, theo kh o sát c a Schularick (2012),
ph n l n các cu c kh ng ho ng tài chính x y ra trong th k tr
nghi p đ

c

các n

c công

c gây ra b i s tích l y quá m c n t nhân, ch không ph i n chính

ph . Tuy nhiên s ch n đoán c a các lãnh đ o khu v c đ ng ti n chung châu Âu,
t c chính ph

c, Ngân hàng Trung

r ng chính chi tiêu chính ph

ng châu Âu và

y ban châu Âu, l i cho

hoang phí là nguyên nhân. Tác đ ng c a s

đoán sai này là bi n pháp th t ch t ngân sách đã đ

c áp đ t nh

m t ph

thu c. Các chính ph b bu c ph i gi m m c n trong khi khu v c t nhân
n

c Eurozone, nh t là

các n

ch n
ng

nhi u

c có s tích l y n t nhân quá m c, v n c g ng

m t cách điên cu ng đ gi m m c n . Do v y, các n

c Nam Âu, v n b ép ph i

u ng li u thu c sai l m này, đã đ a n n kinh t c a h chìm sâu vào suy thoái. S

suy thoái này khi n tình tr ng tài khóa c a chính ph các n

c thêm t i t , d n t i

s bác b v chính tr c ng nh xã h i đ i v i chính sách th t ch t, làm suy gi m
m c đ ch p nh n c a xã h i đ i v i chính kh i Eurozone.

Nh

đã gi i thích

trên, khu v c đ ng ti n chung châu Âu Eurozone đã mang

trong mình nh ng b t n ngay t

khi đ

c thành l p. Khi cu c kh ng ho ng n

công di n ra vào n m 2010, nh ng b t n này đã xu t hi n tr
ng

i (cho dù các nhà lãnh đ o chính tr Châu Âu, đ c bi t là

cm tt tc m i
B c Âu và

Frankfurt đã không th nhìn th y đi u đó). Chúng tôi s phân tích t i sao nh ng
b t n này l i đ
Nh

c ph i bày rõ ràng nh t trong m t cu c kh ng ho ng.

đã trình bày trong ph n “Kinh t chính tr c a s

ra đ i đ ng Euro: s

áp đ o c a các m c đích chính tr ”, chìa khóa đ hi u rõ cu c kh ng ho ng n công
khu v c đ ng ti n chung Châu Âu Eurozone có liên quan m t thi t đ n m t đ c
đi m c t lõi c a m t liên minh ti n t (xem chi ti t t i trong bài phân tích c a De
Grauwe 2011 và Kopf 2011). Các thành viên trong m t liên minh ti n t phát hành
n

(hay trái phi u) b ng m t đ ng ti n mà h
©D

N

không h

ki m soát, đi u đó có
16


B

B T

T

H

L H

H

ngh a là chính ph c a nh ng qu c gia này không th đ m b o vi c tr n cho các
trái ch m t khi trái phi u đ n h n.

i u này ch ra m t kh n ng là các chính ph

này có th r i vào tình tr ng m t thanh kho n, không th tr đ

c các kho n n

cho các trái ch .
Kh ng ho ng v thanh kho n có th d dàng tr thành kh ng ho ng v kh
n ng tr n . Có m t y u t t tr thành hi n th c trong s v n đ ng này. Khi các
nhà đ u t lo s v kh n ng v n , h s hành đ ng theo h

ng khi n cho đi u

này tr thành th c t . M t qu c gia có th m t kh n ng tr n vì các nhà đ u t lo
s đi u đó.
Nh ng cu c kh ng ho ng v thanh kho n trong m t liên minh ti n t c ng
có th làm xu t hi n s đa cân b ng. Các qu c gia không đ
s b đ y đ n m t tình tr ng cân b ng tiêu c c đ
và nhu c u ph i áp đ t các ch
t r i vào suy thoái.

c th tr

ng tin t

ng

c đ c tr ng b i t l lãi su t cao

ng trình th t ch t ngân sách, qua đó đ y n n kinh

i u không th tránh kh i là m t khi nh ng qu c gia này g p

ph i tình tr ng cân b ng tiêu c c, các ngân hàng c a h c ng s g p ph i kh ng
ho ng b i đ n gi n h chính là nh ng trái ch chính c a trái phi u chính ph . Khi
giá c a trái phi u gi m m nh, các ngân hàng s ph i ch p nh n m t s

s t gi m

m nh v giá tr trong c t tài s n c a c a b ng cân đ i k toán. Nhi u ngân hàng s
m t kh n ng chi tr các kho n n . Ng
các nhà đ u t s nh n đ
giúp n n kinh t t ng tr

c l i, nh ng qu c gia đ

c tin t

ng b i

c lu ng thanh kho n m nh qua đó gi m m c lãi su t và

ng. Qua đó h đ t đ

c m c cân b ng tích c c. Bài vi t

c a De Grawe (2011) đã gi i thi u m t mô hình chính th c, đ

c l y c m h ng t

mô hình Obsfeld (1986) v các cu c kh ng ho ng ngo i t , mà trong đó tình tr ng
đa cân b ng là m t k t qu có th x y ra. 5
C ng nên nh c l i r ng nh ng b t n t n t i
liên minh ti n t c ng có nh ng c u trúc t

các qu c gia thành viên trong

ng đ ng v i nh ng b t n t i các ngân

hàng. Các ngân hàng g p b t n do c u trúc đáo h n b t cân b ng c a tài s n và
n . Kho n m c n có th i h n thanh toán ng n h n kho n m c tài s n (“ngân hàng
đi vay ng n h n và cho vay dài h n”). K t qu là, các ngân hàng r t d g p tình
tr ng đ t bi n rút ti n g i (bank run). Khi nh ng ng

i g i ti n t i ngân hàng lo

ng i v m t cu c kh ng ho ng thanh kho n, h s rút ti n ra, qua đó t o ra chính
cu c kh ng ho ng v thanh kho n mà h đang lo ng i (xem mô hình kinh đi n v
đ t bi n rút ti n g i c a Diamond & Dybvig 1983). V n đ này có th đ

c gi i

Nhi u mô hình lý thuy t đã chính nó t o nên kh ng ho ng thanh kho n. R t nhi u trong s đó
đ c phát tri n nh m lý gi i kh ng ho ng các th tr ng ngo i h i (xem thêm Obsfeld 1986). Các
mô hình khác đ c áp d ng đ i v i n chính ph (Calvo 1988, Gros 2011, Cosertti Dedola 2011).

5

©D

N

17


B

quy t n u các ngân hàng trung
hàng th

B T

T

ng cam k t h tr

H

L H

H

thanh kho n cho các ngân

ng m i trong th i k kh ng ho ng (v i t cách ng

i cho vay cu i cùng).

Các chính ph trong m t liên minh ti n t , v n không th trông c y vào m t
ng

i cho vay cu i cùng, ph i đ i m t v i nh ng b t n t

phi u) có tính thanh kho n và có th nhanh chóng đ
s n c a h (tài s n c đ nh, ti n thu t

ng

ng t . N c a h (trái

c chuy n sang ti n m t. Tài

i đóng thu ) l i không có tính thanh

kho n nh v y. Khi không có s hi n di n c a m t ngân hàng trung

ng đ đ m

b o thanh kho n, nh ng chính ph này có th r i vào kh ng ho ng vì h không th
nhanh chóng chuy n tài s n c a mình sang ti n m t m t cách nhanh chóng.
Tôi không có ý l p lu n r ng s thi u tin t

ng v n nh h

này mà không ph i qu c gia khác là m t đi u t
nh ng đ ng thái thi u tin t
m nh m
h

t i các n

ng này là s

c Eurozone. Nh

ng t i qu c gia

trên tr i r i xu ng.

phát tri n các xu h

đã nói

ng sau

ng b t cân x ng

trên, khu v c Eurozone b

nh

ng b i nh ng quá trình bùng n và bong bóng di n ra trong nh ng n m 2000.

Nh ng bùng n này x y ra m t cách h t s c không đ ng đ u. M t lo t nh ng qu c
gia n m

“ngo i vi” c a khu v c Eurozone (Ai-len, Hy L p, Tây Ban Nha) đã tr i

qua nh ng đ t bùng n kinh t l n mà đ ng l c chính là ngu n tín d ng t
ngân hàng, trong khi đó nh ng qu c gia
tr i qua th i k t ng tr
đ ng đ u v ti n l
n

ng t

“vùng lõi” (nhóm Benelux,

ng đ i ch m.

ng và giá c t ng nhanh t i các

c vùng lõi. Vì v y, khu v c Eurozone b t bu c

ph i ch u m t cú s c b t cân x ng nghiêm tr ng, d n đ n s
c nh tranh c a các qu c gia. Nh ng qu c gia
tranh trong khi nh ng qu c gia

c, Pháp) l i

i u này đã t o s phát tri n không

ng và giá c , khi mà ti n l

c ngo i vi và suy gi m t i các n

các

“ngo i vi” b m t kh n ng c nh

“vùng lõi”, đ c bi t là

th c nh tranh c a mình. S phân hóa này đ

phân hóa v đ a v

c th hi n

c, l i nâng cao đ

cv

Hình 4.

Rõ ràng, khi các qu c gia b m t v th c nh tranh mà không th gi m giá
đ ng ti n c a h , h b ép ph i phá giá n i b ; t c là h s ph i gi m m c giá và
m c ti n l

ng t

ng đ i so v i các n

c khác. Nh ng đi u này ch c ch n d n t i

suy thoái kinh t và thâm h t ngân sách qu c gia. S đi u ch nh khó kh n và kh c
nghi t này chính là nguyên nhân d n đ n vi c m t lòng tin trên th tr

ng tài

chính. V n đ m t lòng tin này ti p đó l i khi n nh ng khó kh n v n đã t n t i
trong các qu c gia càng thêm tr m tr ng. Nh đã phân tích

ph n trên, đi u này

đ y các qu c gia t i tr ng thái cân b ng tiêu c c đ

c đ c tr ng b i vi c th t l ng

bu c b ng thái quá d n t i suy thoái sâu, đi u t i l

t nó l i d n t i t ng thêm n

công và thâm h t ngân sách.

©D

N

18


B

Vi c không nh n th c đ

B T

T

H

L H

H

c nh ng b t n ti m n c a khu v c Eurozone và

kh n ng c a chúng trong vi c t

đ y các qu c gia vào tình tr ng cân b ng tiêu

c c đã đ n đ n hàng lo t nh ng quy t đ nh sai l m làm kh ng ho ng thêm tr m
tr ng và đ a Eurozone đ n b v c c a s s p đ .

Có l sai l m l n nh t c a ECB là t i th i đi m đ u c a cu c kh ng ho ng, h quy t
đ nh không nh n trách nhi m b o đ m thanh kho n cho th tr
ph c a khu v c Eurozone. Nhi u l p lu n đã đ
đ nh này. Nh ng l p lu n này đã đ

ng trái phi u chính

c đ a ra đ bi n minh cho quy t

c xem xét trong De Grauwe (2011); ph n l n

đ u b bác b , nh ng l p lu n v r i ro đ o đ c là r t nghiêm tr ng. Ý ki n này cho
r ng vi c ngân hàng trung
trên th tr

ng hành đ ng v i t

cách ng

i cho vay cu i cùng

ng trái phi u chính ph s t o nên r i ro là vi c các chính ph s có

đ ng l c đ cho ngân sách thâm h t và t l n

m c quá cao. Tuy r ng v n đ r i

ro đ o đ c r t đáng quan ng i, nh ng đi u này không có hàm ý r ng ngân hàng
trung

ng không nên đóng vai trò là ng

hàm ý r ng các c
đ

i cho vay cu i cùng. Thay vào đó, nó có

ch ki m soát c n đ

c áp d ng đ i v i các r i ro quá m c

c ch p nh n b i các t ch c mu n tr c l i t s b o đ m ng m c a ngân hàng

trung

ng.
Vi c Ngân hàng Trung

hình th c là ng

ng châu Âu không tung ra các gói c u tr

i cho vay cu i cùng trên th tr

i u này đã đ

c tiên đoán tr

i

ng trái phi u chính ph cu i cùng

đã d n đ n cu c kh ng ho ng h th ng ngân hàng th
n m 2011.

d

hai t i Eurozone vào cu i

c b i nh ng ng

i hi u đ

c b n ch t

c a nh ng b t n ti m n trong Eurozone. Khi mà các qu c gia b đ y v o tình
tr ng cân b ng tiêu c c, giá c a trái phi u chính ph nh ng n

c đó s t gi m, d n

đ n nh ng v n đ v kh n ng tr n c a ph n l n h th ng ngân hàng các qu c
gia này. Nh ng v n đ này đã d n t i tình tr ng đ t bi n rút ti n g i, bu c ECB
ph i cung c p nh ng s

h tr l n v i t

cách ng

i cho vay cu i cùng cho các

ngân hàng vào tháng 12 n m 2011 và tháng 2 n m 2012, thông qua vi c b m t ng
c ng 1 nghìn t đô la M vào h th ng ngân hàng. M t đi u đáng l u ý

quy t

đ nh này là ECB đã b qua t t c nh ng quan ng i v v n đ r i ro đ o đ c mà
quy t đ nh này đã t o nên

các ngân hàng.

©D

N

19


B

B T

Hình 4. So sánh chi phí đ n v lao đ ng gi a các n

T

H

L H

H

c. Ngu n: y ban châu Âu, AMECO.

Khi thi t k nên chi n d ch gi i c u này, ECB đã t o ra nh ng đ ng l c l n kích
thích các ngân hàng mua trái phi u chính ph . Các ngân hàng có th nh n đ
m t l

ng ti n r (v i lãi su t 1%) đ đ u t

ngân hàng đã th c hi n vi c này m t cách
trên th tr

vào các trái phi u chính ph . Các
t và nh đó t m th i gi m b t áp l c

ng trái phi u chính ph . V n đ v i ph

t ng m i liên h gi a các nhà n

c

ng pháp này là nó làm gia

c và các ngân hàng th

ng m i. Khi các ngân

hàng n m gi nhi u trái phi u chính ph trong b ng cân đ i k toán c a mình thì
n u có thêm m t đ t bán tháo trên th tr

ng trái phi u, b n thân nh ng ngân

hàng này s l i r i vào kh ng ho ng và c n thêm s
m i liên h gi a nhà n

h tr . Thay vì làm suy y u

c và các ngân hàng v n tai h i n u các qu c gia b đ y vào

tình tr ng cân b ng tiêu c c, ECB l i làm t ng m i liên h này, và qua đó t o ti n
đ cho giai đo n ti p theo c a cu c kh ng ho ng.
Ph

ng pháp mà ECB đúng ra nên s

d ng ph i là thông báo r ng h s

không ch p nh n b t c m t m c gi m nào c a giá trái phi u chính ph n a, qua
đó đ t ra m c giá sàn cho trái phi u chính ph , đ ng th i b o v các ngân hàng
kh i các đ t bán tháo trên th tr
hàng trung

ng trái phi u chính ph . V i t cách là m t ngân

ng có kh n ng t o ti n vô h n, ECB có đ s c đ cam k t h tr

nh m t o ra m t m c giá sàn nh v y.

©D

N

20


B

ECB đã rút ra bài h c t

B T

T

L H

nh ng sai l m này và ra tuyên b

6/9/2012 r ng h s n sàng hành đ ng trong vai trò ng
th tr

H

H

vào ngày

i cho vay cu i cùng trên

ng trái phi u chính ph . Tuy nhiên hi u qu c a chính sách này v n là m t

n s cho đ n th i đi m này khi mà ECB đ a ra m t lo t các đi u ki n đ có th
đ a chính sách này vào th c thi.
bu c b ng b sung s đ

c ECB đòi h i nh là cái giá mà các qu c gia ph i tr cho

các bi n pháp can thi p t ng
này đ

i m quan tr ng nh t là các đi u ki n th t l ng

i cho vay cu i cùng. Hi u ng t c thì c a tuyên b

ng nhiên là tích c c và có xu h

ng giúp gi m m c lãi su t mà các chính

ph v n đã g p khó kh n ph i tr cho nh ng kho n n c a mình.

Các nhà lãnh đ o Châu Âu đ a ra quy t đ nh trong khuôn kh H i đ ng Châu Âu
c ng đã th t b i không kém vì nh ng lý do t

ng t .

ph n này, tôi s ch ra

đi u này b ng cách phân tích các quy t đ nh c a h trong n m 2010 khi mà cu c
kh ng ho ng n công x y ra.
Cu c kh ng ho ng này tr nên đ c bi t t i t vào tháng 5 n m 2010 khi Hy
L p đ t ng t m t kh n ng chi tr các kho n n công c a mình. Trái ng
n

c v i các

c Ai-len và Tây Ban Nha, n i mà kh ng ho ng x y ra ch y u đ n t s n quá

l n c a khu v c t nhân bu c các chính ph ph i đ m nh n vi c chi tr h , thì cu c
kh ng ho ng t i Hy L p là k t qu t ng h p c a c kh i n quá l n t c khu v c

t nhân và chính ph . T h n n a, trong tr

ng h p c a Hy L p, có th nh n th y

rõ r ng ngay trong n m 2010, chính ph đã m t kh n ng chi tr n và gi i pháp
duy nh t là tái c u trúc các kho n n

c a mình. Các nhà lãnh đ o Châu Âu đã

không th nhìn th y đi u này. H ph n ng v i cu c kh ng ho ng t i Hy L p b ng
cách t o nên Qu
đ a ra các s
ch

tr

n đ nh tài chính châu Âu (EFSF) vào tháng 5 n m 2010 nh m
giúp v

tài chính cho chính quy n Hy L p sau khi áp đ t các

ng trình th t l ng bu c b ng hà kh c. Ngay l p t c, có th th y rõ r ng đi u

này đã không phát huy hi u qu . Sau m t s

l c quan ng n ng i, chênh l ch giá

chào bán và giá mua (spread) trái phi u chính ph Hy L p l i ti p t c bi n đ ng
t ng và qua đó gây h u qu là làm t ng chênh l ch giá chào bán và giá mua trái
phi u c a các n

đ

c ngo i vi Eurozone (xem Hình 5). Rõ ràng, không có v n đ nào

c gi i quy t, th m chí v n đ còn tr m tr ng h n. H i ch ng này s còn l p l i

nhi u l n.
R t khó đ d

đoán đ

c đi u gì đã có th x y ra n u H i đ ng Châu Âu

hành đ ng s m h n đ c u giúp Hy L p vào đ u n m 2010. Có th tình tr ng lây
lan sang các n

c lân c n đã không x y ra, và do đó khu v c Eurozone c ng có th
©D

N

21


B

đã tránh đ

B T

T

H

L H

H

c r t nhi u r c r i sau này. S th t là s ch n ch c a H i đ ng Châu

Âu không ph i là vô c . Nó là k t qu tr c ti p t nh ng nh n th c n n t ng sai
l m v

b n ch t c a kh ng ho ng c ng nh

nh ng quan đi m khác nhau ngay

trong H i đ ng v v n đ này. S còn nhi u đi u t i t h n x y ra.

Hình 5. Chênh l ch giá chào bán và giá mua trái phi u chính ph (10 n m) và cu c h p
H i đ ng châu Âu. Ngu n: Datastream

Quy t đ nh sai l m nh t đ
Trong cu c h p song ph

c H i đ ng Châu Âu đ a ra là vào tháng 10 n m 2010.
ng t i Deauville, Th t

ng

th ng Pháp Nicolas Sarkozy đã nh t trí r ng trong t
đ ng chung” (CACs) s đ

c Angela Merkel và T ng

ng lai, “các đi u kho n hành

c áp d ng vào các trái phi u chính ph c a các n

c

khu v c đ ng ti n chung châu Âu. H i đ ng Châu Âu đã thông qua quy t đ nh này
vào tháng 10 n m 2010. CACs s bu c nh ng nhà đ u t n m gi trái phi u chính
ph ph i đóng thu trong t
v tài chính t Qu

ng lai khi mà các chính ph nh n nh ng s

n đ nh tài chính châu Âu. Lý l đ

đ nh này là bu c các nhà đ u t n m gi

giúp đ

c đ a ra b o v cho quy t

trái phi u ph i c nh giác h n v i nh ng

r i ro mà h có th g p ph i khi mua trái phi u chính ph . Tuy nhiên, đi u không
may là các nhà lãnh đ o châu Âu đã không th hi u r ng, b ng vi c thông qua

CACs, h đã khi n h th ng tài chính châu Âu càng tr nên mong manh h n. B i l
k t bây gi , ch c n có nh ng lo ng i nh v v n đ n công c a các qu c gia,
©D

N

22


B

B T

T

H

L H

H

các nhà đ u t s l p t c bán tháo trái phi u, qua đó t ng nguy c v vi c x y ra
các cu c kh ng ho ng trong t
hi n

ng lai. Tác đ ng t c thì c a quy t đ nh này th

vi c chênh l ch giá chào bán và giá mua c a các trái phi u chính ph t ng

m nh trong tháng 10 (xem Hình 5). K t th i kh c y, th tr

ph t i khu v c Eurozone v n luôn

ng trái phi u chính

trong tình tr ng kh ng ho ng.

M t đ c đi m trong cách ti p c n c a các cu c h p liên ti p c a H i đ ng
Châu Âu là v n đ đ o đ c hóa. Nh ng c m nh n m nh m t ng
n

c ch n B c Âu (nh

c, Hà Lan, Ph n Lan) là cho r ng các n

hành x sai l m. Nh ng s tr ng ph t nên đ

i dân t i các
c Nam Âu đã

c đ a ra đ ng n ch n vi c chi tiêu

b a bãi c a chính ph các qu c gia này trong t

ng lai. S c ép t ng

i dân này

d n đ n vi c chính ph các qu c gia ch n kh ng kh ng đ a ra hàng lo t nh ng
đi u ki n ng t nghèo và m c lãi su t mang tính tr ng ph t trong các gói c u tr v
tài chính cho các n

có th hi u đ
ho ng. Ng

c đang b kh ng ho ng n công. T t c nh ng đi u này đ u

c nh ng nó không ph i là cách gi i quy t hi u qu cho cu c kh ng

c l i, chính cách ti p c n theo ki u tr ng ph t này đã đ y nh ng qu c

gia đang ch u gánh n ng n công r i vào b y gi m phát khi n h ngày càng khó
kh n h n trong vi c t o ra th ng d đ chi tr các kho n n c a mình. 6

K t lu n
Trong bài vi t này tôi đã l p lu n r ng cu c kh ng ho ng mang tính s ng còn c a
khu v c Eurozone có liên quan t i ngu n g c ra đ i c a chính nó. Quy t đ nh ban
đ u nh m thành l p ra m t liên minh ti n t đã b chi ph i b i nh ng đ ng c chính
tr mà không đ m x a đ n khía c nh kinh t c a m t liên minh nh v y. Sai l m này
đ n t

s

thi u hi u bi t c a gi i ch c Châu Âu v nh ng đi u ki n kinh t c n

thi t đ có m t mô hình khu v c đ ng ti n chung thành công.
Khi cu c kh ng ho ng n

công di n ra vào n m 2010, các nhà lãnh đ o

chính tr l i cho th y m t s thi u hi u bi t đáng th t v ng không kém v khía c nh
kinh t c a liên minh ti n t . H đã không th ch n đoán m t cách chính xác v n

đ x y ra lúc b y gi

và sau đó ti p t c mù m

v s

mong manh c a khu v c

Eurozone. K t qu là, h đã không th hành đ ng k p th i, và t h n là đã đ a ra
hàng lo t nh ng quy t đ nh tai h i khi n khu v c này càng chìm sâu vào kh ng
ho ng.

Tình tr ng này g i nh t i các cu c xung đ t qu c t n y sinh do các n c th ng tr n c đòi b i
th ng c a
c sau Chi n tranh th gi i l n th nh t. N c
c đã không có cách nào tr n và b
đ y vào siêu l m phát và sau đó là suy thoái kinh t .
6

©D

N

23


B

i u c n thi t ph i làm lúc này đ
nh ng dòng sau đây.

đang làm m t

B T

L H

H

tóm t t trong

u tiên, ECB ph i b t tay vào ch n đ ng s ho ng lo n v n

n đ nh khu v c Eurozone.

không có thanh kho n (nh
c phép v

H

c u đ ng Euro có th
i u này có th

tuyên b lãi su t trái phi u chính ph c a các n
đ

T

đ t đ

c có th tr đ

Tây Ban Nha, Italia, B

c b ng cách

c n nh ng đang

ào Nha, Ai-len) s

không

t quá m t m c nh t đ nh (ví d không quá 300 đi m c s so v i lãi

suât trái phi u chính ph

c). ECB là th ch duy nh t có th đ ng ra đ m b o

đi u này và n m trong tay kh n ng ng n ch n n i s hãi đang làm xói mòn khu
v c Eurozone. Th ch này đã đ a ra quy t đ nh đúng đ n vào ngày 6 tháng 9
n m 2012 khi tuyên b r ng t th i đi m đó, h s đóng vai trò là ng
cu i cùng trên th tr

i cho vay

ng trái phi u chính ph , m c dù ch a th ch c ch n v s

hi u qu c a chính sách m i này do nh ng đi u ki n th t l ng bu c b ng ng t
nghèo v ngân sách mà ECB áp đ t nh là m t đi u ki n tiên quy t cho các gói h
tr .
Th hai,

y ban Châu Âu nên đi đ u trong vi c thay đ i b n ch t các chính

sách kinh t v mô c a Eurozone. Nh ng qu c gia ch u thâm h t tài kho n vãng lai
trên cán cân thanh toán c a mình không còn l a ch n nào khác là ph i th t ch t
chi tiêu, nh ng

y ban Châu Âu nên đ nh ng ch

ng trình th t l ng bu c b ng

này dàn tr i ra trong m t th i gian dài h n. Trong khi

y ban này đ n các n

c

thâm h t ngân sách và thuy t gi ng v vi c th t l ng bu c b ng, thì h c ng nên
đ n nh ng qu c gia có th ng d

trong cán cân tài kho n vãng lai và h i thúc h

ng ng vi c c g ng cân b ng ngân sách chính ph khi mà toàn khu v c Eurozone
đang có nguy c đi vào suy thoái. Thông đi p c a y ban Châu Âu nên là thâm h t
ngân sách t i nh ng qu c gia này là t t cho b n thân h và cho toàn h th ng.
Cu i cùng, m t liên minh ngân sách là m t thành ph n quan tr ng c a m t
liên minh ti n t b n v ng (von Hagen et al. 2002). Tuy nhiên, liên minh ngân sách
v n là m t vi n c nh trong t

ng lai dài h n. Có r t ít hy v ng đ t đ

c đi u này

trong m t s m m t chi u b i nó đ ng ngh a v i vi c c b n chuy n giao ch quy n
t các qu c gia – dân t c sang cho các th ch châu Âu. Vi c có th làm ngay bây
gi có l chính là phát hành trái phi u Châu Âu Eurobonds chung. Cách này có ý
ngh a là g i m t thông đi p đ n toàn th tr
h

ng r ng đã có nh ng b

c đi đ u tiên

ng đ n vi c t o ra m t liên minh tài khóa chung cho toàn khu v c ngay t hôm

nay, và nh đó gi m b t s s hãi đang hi n h u v n làm b t n khu v c Eurozone
(Delpha & von Weizsacker 2010, De Grauwe & Moesen 2009). Rõ ràng, r t nhi u
v n đ s

c n ph i đ

c gi i quy t đ có th

Châu Âu (xem Gros 2012), nh ng cách này có

phát hành đ

c trái phi u chung

u đi m là b t đ u m t quá trình

không th tránh kh i n u mu n duy trì s t n t i c a đ ng Euro.
©D

N

24


B

ây là ba thành t c a b t k ch
Chi ti t c a m t ch
nói chung s
đ

c s

ng trình nh

B T

H

L H

H

ng trình nào nh m c u vãn đ ng Euro.

v y có th khác nhau, song nh ng nét c b n

v n gi ng nhau. Nh ng li u m t ch

đ ng thu n t

T

ng trình nh

v y có th

đ t

nh ng nhà lãnh đ o chính tr c a Châu Âu hay không thì

v n là m t n s .

Danh m c tài li u tham kh o
Akerlof G, Shiller R. 2009. Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy and

Why It Matters for Global Capitalism. Princeton, NJ: Princeton Univ. Press. 264 pp.
Banducci SA, Karp JA, Loedel PH. 2009. Economic interests and public support for the euro.

J. Eur. Publi Pol. 16:564–81
Barro R, Gordon D. 1983. Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy. J.

Monetary Econ 12:101–21
Bayoumi T, Eichengreen B. 1997. Ever closer to heaven: an optimum currency area index
for European countries. Eur. Econ. Rev. 41(3–5):761–70

Bayoumi T, Eichengreen B, Prassad E. 1995. Currency unions, economic fluctuations and

adjustment: some empirical evidence. Cent. Econ. Policy Res. Disc. Pap. No. 1172
Beine M, Candelon B, Sekkat K. 2003. EMU membership and business cycle phases in
Europe: Markov-switching VAR analysis. J. Econ. Integration 18:214–42
Bernholz P. 1999. The Bundesbank and the process of European monetary integration. In

Fifty Years of the Deutsche Mark, Central Bank and the Currency in Germany since
1948, ed. Deutsche Bundesbank. Oxford UK: Oxford Univ. Press
Committee on the Study of Economic and Monetary Union (the Delors Committee). 1989.

Report on economic and monetary union in the European Community (Delors
Report); with collection of papers. Luxembourg Off. Official Publ. Eur. Comm.
Calvo G. 1988. Servicing the public debt: the role of expectations. Am. Econ. Rev.
78(4):647–61
Corsetti GC, Dedola L. 2011. Fiscal crises, confidence and default. A bare-bones model with

lessons for the euro area. Unpublished manuscript, Dep. Econ., Cambridge Univ.
De Grauwe P. 2006. What have we learnt about monetary integration since the Maastricht
Treaty? J. Common Market Stud. 44(4):711–30
De Grauwe P. 2011. Governance of a fragile Eurozone. Econ. Pol., CEPS Work. Doc.
/>De Grauwe P. 2012. Economics of Monetary Union. Oxford, UK: Oxford Univ. Press. 9th ed.

©D

N

25