Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

---------------

LÊ THỊ HỒNG NHUNG

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Kế toán
Mã

C

ngành: 60340301

tháng 6 năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

---------------

LÊ THỊ HỒNG NHUNG

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN

TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Kế toán
Mã

ngành: 60340301

CÁN BỘ HƯ NG D N KHOA HỌC
TS. NGUYỄN TRẦN PHÚC
C

tháng 6 năm 2016


i

LỜI CAM ĐOAN
ôi xin cam đoan luận văn “Các nhân tố ảnh hưởng đến Tỷ lệ chi trả cổ tức
của các Công ty niêm yết tại Thị trường Chứng khoán Việt Nam”là công trình
nghiên cứu của riêng tôi Các

liệu kết quả nêu trong Luận văn là trung thực và

chưa từng được ai công b trong bất kỳ công trình nào khác
ôi xin cam đoan rằng mọi ự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này
đã được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn
g c Luận văn được thực hiện dưới ự hướng dẫn khoa học của S

guyễn rần

Phúc.
Học viên thực hiện Luận văn

Lê Thị Hồng Nhung


ii

LỜI CẢM ƠN
ôi xin chân thành cảm ơn:
S

guyễn rần húc đã tận tình hướng dẫn góp ý và động viên tôi trong u t

quá trình thực hiện đề tài

hững trao đổi chia ẻ của hầy giúp tôi định hướng và

hoàn thành bài luận văn t t nghiệp
Quý hầy Cô giáo là giảng viên Đại học công nghệ hành ph

ồ Chí

inh đã

giảng dạy từ những kiến thức cơ bản đến những kiến thức chuyên âu để từ đó giúp tôi
hoàn thành đề tài này

Ban lãnh đạo nhà trường cùng quý hầy Cô giáo vụ hòng Quản lý Khoa học
và Đào tạo au Đại học trường Đại học công nghệ hành ph

ồ Chí

inh đã tạo điều

kiện cho tôi có cơ hội hoàn thành luận văn này
Cu i cùng tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến gia đình bạn bè đã luôn động
viên giúp đỡ để tôi tự tin trong u t quá trình thực hiện đề tài.

Lê Thị Hồng Nhung


iii

TÓM TẮT
rong khi vẫn còn về các tranh cãi về chính ách cổ tức của công ty tại các thị
trường v n hoàn hảo các tranh cãi này còn nhiều hơn trong thế giới thực nơi không
có ự tồn tại của thị trường hoàn hảo Sự hiện diện của thông tin bất đ i xứng vấn
đề chi phí đại diện thuế và chi phí giao dịch tất cả càng làm cho chính ách cổ tức
trở nên quan trọng Đã có rất nhiều các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm c
gắng xác định những yếu t quyết định đến chính ách cổ tức của công ty

uy

nhiên đến nay vẫn chưa có ự đồng thuận về những yếu t ảnh hưởng đến chính
ách cổ tức của Công ty Vấn đề này thậm chí còn phức tạp hơn khi đề cập đến
những thị trường kinh tế mới nổi

ghiên cứu này c gắng tìm hiểu thêm về chính

ách cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt am nơi mà các nghiên cứu về các yếu
t quyết định đến chính ách chia cổ tức của công ty còn hạn chế
ghiên cứu này tập trung vào việc đạt được hai mục tiêu chính

ục tiêu thứ

nhất là thực nghiệm kiểm tra các yếu t quyết định chính ách cổ tức của các công
ty và tìm hiểu m i tương quan giữa cổ tức và các yếu t này

ghiên cứu phân tích

ảnh hưởng của các đặc tính của các công ty như lợi nhuận tăng trưởng đòn bẩy tài
chính quy mô tuổi công ty… trên mô hình chi trả cổ tức để xác định mức độ ảnh
hưởng khác nhau của các yếu t này đ i với chính ách thanh toán cổ tức của các
công ty tại Việt

am

ục tiêu thứ hai của đề tài là đề xuất ra định hướng và giải

pháp cho các chính ách quyết định chia cổ tức cho các doanh nghiệp tại thị trường
Việt am đồng thời đề nghị hướng nghiên cứu tiếp theo bổ ung cho đề tài này


iv

ABSTRACT
While there is still debate about the dividend policy of the company in the

perfect capital market, the debate has also more than in the real world where there is
no existence of perfect markets. The presence of asymmetric information, agency
costs problems, taxes and transaction costs, all the more make dividend policy
becomes critical. There were a lot of theoretical research and empirical try to
identify the factors determining the dividend policy of the company. However, to
date, there is no consensus about the factors affecting the dividend policy of the
Company. This problem is even more complex when it comes to the emerging
markets. This study tried to find out more about dividend policy in Vietnam's stock
market, where the study of the factors determining the dividend policy of the
company is limited.
This rerearch focused on achieving two main objectives. The first objective is
to test the determinants of dividend policy of the company and find out the
relationship between dividends and other factors. The study analyzes the impact of
the characteristics of companies such as profitability, growth, financial leverage,
size and age of the company... on the dividend payment model to determine the
impact of different levels of these factors for the dividend payment policy of the
company in Vietnam. The second objective of this research is to propose a direction
and policy solutions to the dividend decision to businesses in Vietnam at the same
time market research proposal complements the next subject.


v

MỤC LỤC
LỜ CA

ĐOA ....................................................................................................... i

LỜ CẢ

Ơ ............................................................................................................ ii

Ó

Ắ ................................................................................................................. iii

ABSTRACT .............................................................................................................. iv
ỤC LỤC ...................................................................................................................v
DA

ỤC CÁC Ừ V Ế

DA

ỤC BẢ G ................................................................................................. ix

DA

ỤC B ỂU Đ

Đ

Ắ ........................................................................ viii

Ị SƠ Đ

Ì

Ả

...........................................x

C ƯƠ G : Ổ G QUA .......................................................................................1
1 1 Lý do hình thành đề tài ......................................................................................... 1
12

ục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 3

1 Câu h i nghiên cứu ............................................................................................... 3
1

Đ i tượng phạm vi và thời gian nghiên cứu ....................................................... 3

1

1 Đ i tượng nghiên cứu.........................................................................................3

1.4.2 hạm vi nghiên cứu và thời gian nghiên cứu .....................................................3
1

hương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 4

1 6 hững đóng góp của nghiên cứu .......................................................................... 4
1

Kết cấu của đề tài nghiên cứu: ............................................................................. 5

C ƯƠ G 2 CƠ SỞ LÝ

UYẾ ............................................................................6

2 1 ổng quan lý thuyết .............................................................................................. 6
2 1 1 Khái niệm về cổ tức và chính ách cổ tức ......................................................... 6
2.1.1 1 Khái niệm cổ tức .............................................................................................6
2 1 1 2 Khái niệm về chính ách cổ tức ......................................................................7


vi

2 1 2 Các chính ách chi trả cổ tức..............................................................................8
2 1 2 1 Chính ách lợi nhuận giữ lại thụ động ............................................................8
2 1 2 2 Chính ách cổ tức tiền mặt ổn định .................................................................8
2 2 Các lý thuyết về chính ách cổ tức........................................................................ 9
2 2 1 Lý thuyết của

odigliani &

iller (1961) ........................................................ 9

2 2 2 Lý thuyết của Jame E Walter (1963) ............................................................. 10
22

Lý thuyết của

yron Gordon (196 ) ............................................................... 11

22

Lý thuyết của John Lintner (19 6)................................................................... 12

2

ổng quan các nghiên cứu thực nghiệm ............................................................. 13

2

1 Đề tài nghiên cứu nước ngoài .......................................................................... 13

2

2 Đề tài nghiên cứu trong nước........................................................................... 28

KẾ LUẬ C ƯƠ G 2..........................................................................................32
C ƯƠ G

ƯƠ G

Á

G

Ê CỨU .......................................................33

1 hiết kế nghiên cứu............................................................................................. 33
1 1 Quy trình nghiên cứu .......................................................................................33
12

ô hình nghiên cứu đề xuất.............................................................................35

1

Các giả thuyết nghiên cứu ................................................................................36

1

1 hân t

1

2 hân t Cơ hội tăng trưởng ..........................................................................36

1

hân t Quy mô doanh nghiệp .....................................................................37

1

hân t Đòn bẩy tài chính ............................................................................37

1

hân t Khả năng inh lời ............................................................................38

1

6 hân t

3.1

hân t

hu nhập hiện tại hay dự kiến .........................................................36

ính thanh khoản .............................................................................39
ỷ

ER ........................................................................................39


vii

1

Cách thức thu thập xử lý dữ liệu .....................................................................41

1

1 Cách thức thu thập dữ liệu

41

1

2 Công cụ xử lý và phân tích dữ liệu

41

2 hương pháp nghiên cứu .................................................................................... 42
KẾ LUẬ C ƯƠ G ..........................................................................................44
C ƯƠ G : KẾ QUẢ G

Ê CỨU .................................................................45

1 h ng kê mô tả ................................................................................................... 45
2 hân tích hồi qui ................................................................................................. 46
2 1 hân tích tương quan giữa các biến .................................................................46
2 2 hương pháp nhập các biến vào mô hình ........................................................47
2

Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình hồi qui ...............................................47

2

Kiểm định độ phù hợp của mô hình hồi qui tuyến tính bội .............................48

2

Kiểm định giả thuyết về ý nghĩa của các hệ

2 6 Kiểm định giả định phương ai của ai
2

hồi quy ...................................48

(phần dư) không đổi ......................49

Kiểm tra giả định các phần dư có phân ph i chuẩn .........................................50

2 8 Kiểm tra giả định không có m i tương quan giữa các biến độc lập ( iện tượng
đa cộng tuyến) ...........................................................................................................52

2 9 Đánh giá mức độ tác động của các nhân t ảnh hưởng đến chính ách cổ tức
của các doanh nghiệp Việt am................................................................................53
C ƯƠ G

KẾ LUẬ VÀ K Ế

G Ị .............................................................56

1 Kết quả nghiên cứu ............................................................................................ 56
2 Kiến nghị và hàm ý chính ách ........................................................................... 57
ạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.............................................................. 59
À L ỆU

A

K ẢO .........................................................................................60


viii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt
BCTC

Nguyên nghĩa
Báo cáo tài chính

HNX

Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

TTCK

Thị trường chứng khoán

UBCKNN

Ủy ban chứng khoán Nhà nước


ix

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2 1 óm tắt các nghiên cứu trước ...................................................................29
Bảng

1 óm tắt các nhân t tác động và kỳ vọng dấu ..........................................40

Bảng

1 h ng kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức và các nhân t ảnh hưởng .................45

Bảng

2

a trận tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập ..................46

Bảng

hương pháp nhập các biến vào phần mềm S SS ...................................47

Bảng

Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình hồi qui tuyến tính bội ................47

Bảng

Kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy tuyến tính bội ..................48

Bảng
Bảng

6 Bảng kết quả các trọng

hồi qui.............................................................49

Bảng kiểm định giả định phương ai của ai

.......................................49

x

DANH MỤC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ, HÌNH ẢNH
ình

1 Quy trình nghiên cứu ................................................................................34

ình

2

Hình
ình
ình

ô hình nghiên cứu ..................................................................................35

1 Biểu đồ phân tán giữa giá trị dự đoán và phần dư từ hồi qui ....................50
2 Đồ thị -

lot của phần dư – đã chuẩn hóa ............................................51

Đồ thị i togram của phần dư – đã chuẩn hóa .........................................52


1

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN
1.1 L do h nh thành đ tài
ột trong những đòi h i cơ bản để hệ th ng tài chính phát triển là phải có một

thị trường v n có tổ chức nơi mà các nhà đầu tư có thể mua và bán chứng khoán
Có hai cách để công ty huy động v n: thứ nhất là đi vay theo đó ẽ làm tăng nợ thứ
hai là phát hành cổ phiếu (cổ phiếu ưu đã hay cổ phiếu thường) ẽ làm tăng v n chủ
ở hữu
hông thường công ty ẽ chọn cách phát hành cổ phiếu vì cổ phiếu có đặc
điểm là không thời hạn có thể mua lại khi cần và dòng tiền đi ra không biến động
lớn vì không phải trả v n g c

hà đầu tư mua cổ phiếu của công ty gọi là cổ đông

đây là người chủ ở hữu của công ty

hững nhà đầu tư mong mu n có được thu

nhập từ việc góp v n của mình với vai trò cổ đông họ có quyền đóng góp vào ự
thành công hay thất bại trong hoạt động của công ty Do đó thông thường những
công ty ẽ chi trả cổ tức cho cổ đông thường và cổ đông ưu đãi khi công ty có lợi
nhuận cùng với quyết định chi trả cổ tức của hội đồng quản trị Cổ đông xem việc
chi trả cổ tức là thu nhập cho việc nắm giữ cổ phiếu công ty vì vậy cổ tức là một
yếu t ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư trên

CK Chính ách cổ tức là

một trong ba quyết định quan trọng giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp bên cạnh
quyết định tài trợ và chi tiêu của nhà quản trị tài chính trong công ty cổ phần Tuy
nhiên thông thường cổ tức bị đánh thuế ở một mức cao hơn o với việc chi trả lãi
vay Do đó có khả năng là đi vay có chi phí rẻ hơn o với việc phát hành cổ phiếu
Bất chấp điều đó nhiều công ty vẫn chi trả cổ tức và đây là một vấn đề khó giải
thích Fama and French (2001) và nhiều nhà nghiên cứu khác nghiên cứu quyết định
chi trả cổ tức và nợ của các công ty ở

ỹ và đã chứng minh được rằng có m i quan

hệ giữa quyết định cổ tức của công ty với cơ hội đầu tư khả năng inh lời và quy
mô công ty.
Chính ách cổ tức là một trong những phần quan trọng nhất trong việc nghiên
cứu tài chính
cổ tức

hiều nhà nghiên cứu đã tìm hiểu lí do tại ao các công ty lại chi trả

heo MM (1961), chính ách cổ tức không làm thay đổi giá trị tài ản của cổ


2

đông Sự giải thích cho lí do công ty chi trả cổ tức là nhằm giải quyết vấn đề người
đại diện vấn đề này cho rằng có xung đột lợi ích giữa người quản lý và cổ đông
trong công ty

heo phân tích của Ea terbrook’ (198 ) vai trò giám át vấn đề

người đại diện của cổ tức là làm giảm bớt mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ
đông Vấn đề người đại diện theo phân tích của Jen en (1986) xuất hiện từ động cơ
của nhà quản lý họ hành động vì lợi ích cá nhân của mình tức là họ xây dựng đế
chế của mình bằng cách đầu tư dòng tiền tự do vào dự án có

V âm hoặc chỉ tiêu

tiền mặt quá mức cho các khoản thưởng thù lao và các đặc quyền

hư vậy cổ tức

làm giảm bớt vấn đề này bằng cách giảm dòng tiền tự do ẵn có để chi tiêu của nhà
quản lý
uy nhiên tổng dòng tiền tự do phụ thuộc vào nhu cầu v n của công ty để tài
trợ cho ự phát triển của công ty

hìn chung những công ty đang trong giai đoạn

phát triển với nhiều cơ hội đầu tư có xu hướng dòng tiền tự do thấp do đó ẽ chi trả
cổ tức thấp hơn

rái lại những công ty đang trong giai đoạn ổn định có ít dự án có

khả năng inh lời để đầu tư có xu hướng có dòng tiền tự do cao do đó có khả năng
chi trả cổ tức cao Vì vậy chính ách cổ tức của công ty chịu ảnh hưởng bởi vòng
đời của công ty Đó là lý thuyết vòng đời (DeAngelo et al 2006; Fama and French
2001; Grullon et al., 2002).
Bởi vì có nhiều bài nghiên cứu trước đây về chính ách cổ tức cung cấp các
bằng chứng ở

ỹ và những thị trường đã phát triển trong thời gian gần đây những

nhà nghiên cứu đã bắt đầu nghiên cứu chính ách cổ tức của công ty ở thị trường
mới nổi và gia tăng nhận thức rằng chính ách cổ tức bị ảnh hưởng bởi b i cảnh nơi
nó ra đời (Aivazian V Booth L & Cleary S 200 ) Đề tài này nghiên cứu về
chính ách cổ tức của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
am cụ thể là trên SGDCK

C

và

giai đoạn 2011-201 với nỗ lực làm

áng t thêm về chính ách cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi
Các kết luận rút ra như au:
Đ i với chính ách cổ tức các lý thuyết hiện nay cho rằng gi ng như nền kinh
tế các nước đã phát triển chính ách cổ tức của các doanh nghiệp nằm trong khu


3

vực kinh tế mới nổi đều bị tác động bởi khả năng inh lời đòn bẩy tài chính tỷ lệ
giá trị thị trường trên giá trị ổ ách (Aivazian V Booth L & Cleary S 200 )
Các công ty trong nền kinh tế mới nổi thì trả cổ tức cao hơn các doanh nghiệp ở nền
kinh tế đã phát triển cụ thể là ở

ỹ mặc dù họ chịu nhiều áp lực tài chính hơn khi

hoạt động Việc bảo vệ quyền lợi cổ đông càng mạnh mẽ thì chính ách cổ tức càng
cao (Mitton, 2004; La Porta et al., 2000).
hưng để tìm một lời giải thích duy nhất cho chính ách cổ tức là chưa có
Để biết chính ách cổ tức của các doanh nghiệp Việt

am cụ thể là các công ty cổ

phần niêm yết trên àn OSE và HNX thời gian qua bị tác động bởi các nhân t nào
thuộc về đặc điểm của công ty? ác giả chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến

Tỷ lệ chi trả cổ tức của các Công ty niêm yết tại Thị trường Chứng khoán Việt
Nam”.
1.2 M c tiêu nghiên cứu
Luận văn này xác định các nhân t thuộc về đặc điểm của công ty ảnh hưởng
đến ỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại hị trường Chứng khoán Việt
am và mức độ ảnh hưởng của các nhân t đó đến tỷ lệ chi trả cổ tức như thế nào
1.3 Câu h i nghiên cứu
hững yếu t nào ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các Công ty niêm yết
tại hị trường Chứng khoán Việt am?
Mức độ ảnh hưởng của các yếu t trên đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các Công ty
như thế nào?
1.4 Đối tư ng, phạm vi và thời gian nghiên cứu
1.4.1 Đối tư ng nghiên cứu
Đ i tượng nghiên cứu của đề tài là các nhân t các động đến tỷ lệ chi trả cổ
tức của các Công ty niêm yết trên hị trường Chứng khoán Việt am
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu và thời gian nghiên cứu
hạm vi nghiên cứu: ác giả chỉ nghiên cứu đến các công ty cổ phần đang
hoạt động tại Việt

am niêm yết trên 2 àn chứng khoán ( OSE và HNX) S

lượng công ty tài chính nghiên cứu bao gồm 100 công ty được lựa chọn phi ngẫu


4

nhiên

liệu được lựa chọn phù hợp và được lấy từ BC C báo cáo thường niên đã

được kiểm toán
2011 đến năm 201

hời gian nghiên cứu các

liệu trong giai đoạn

năm từ năm

hương pháp thu thập được thực hiện bằng cách truy xuất các

báo cáo tài chính của công ty được niêm yết có ẵn trên web ite: cafef com và
viet tock vn

guồn dữ liệu được trích từ các báo cáo tài chính được kiểm toán của

các công ty Do đó dữ liệu là hoàn toàn minh bạch trong b i cảnh của tính xác thực
Chi tiết của các công ty này được trình bày ở phần phụ lục
hời gian thực hiện nghiên cứu là từ tháng 9/201 đến tháng 6/2016.
1.5 Phư ng pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích các nhân t
tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các Công ty niêm yết tại Thị trường Chứng
khoán Việt Nam.
Dựa trên các công trình nghiên cứu trước đây tác giả đã tổng hợp, xây dựng
lại mô hình nghiên cứu sao cho phù hợp hơn với thực tế tại Việt am cũng như phù
hợp với điều kiện của nghiên cứu này.
Nguồn tài liệu chủ yếu là dữ liệu thứ cấp do tác giả thu thập dựa vào các báo
cáo thường niên của các công ty niêm yết đã được công b . Cùng với sự hỗ trợ của
các phần mềm như S SS

icro oft Excel để th ng kê và đánh giá mức độ ảnh

hưởng của các nhân t đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Việt
Nam.
1.6 Những đóng góp của nghiên cứu
Nghiên cứu này lựa chọn đ i tượng khảo sát là các nhân t ảnh hưởng đến tỷ
lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp đ i tượng khảo sát chính là các công ty cổ phần
được niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM và Hà Nội. Dựa trên các mô
hình của các nghiên cứu trước và kết hợp với đặc điểm hoạt động sản xuất kinh
doanh của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán, tác giả xây dựng
mô hình nghiên cứu các nhân t tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các Công ty
niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ kết quả nghiên cứu đạt được, tìm
ra các yếu t tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị


5

trường chứng khoán Việt am cũng như mức độ tác động của các yếu t đó trên cơ
sở đó đề xuất tỷ lệ chi trả cổ tức phù hợp cho các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
1.7 Kết c u của đ tài nghiên cứu:
Luận văn bao gồm chương:
Chương 1: Tổng quan - Giới thiệu lý do hình thành đề tài, mục tiêu nghiên
cứu đ i tượng & phạm vi nghiên cứu phương pháp nghiên cứu; ý nghĩa và tính
mới của đề tài nghiên cứu.
Chương 2: rình bày cơ ở lý thuyết, nội dung phương pháp và kết quả của
các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây Trình bày các lý thuyết về tỷ lệ
chi trả cổ tức, thực trạng chi trả cổ tức hiện nay của các doanh nghiệp Việt Nam.
Chương : Thiết kế quy trình nghiên cứu, mô tả mẫu phương pháp nghiên
cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng để phân tích. Từ đó

đặt các giả thuyết nghiên cứu, thiết kế quy trình nghiên cứu bao gồm xây dựng và
hoàn thiện mô hình nghiên cứu.
Chương : Kết quả nghiên cứu, trình bày thông tin về mẫu khảo sát, kiểm
định mô hình đo lường các nhân t tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh
nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội qua đó
thảo luận về các kết quả thực nghiệm.
Chương : Kết luận và kiến nghị - Trình bày một s ý nghĩa từ kết quả
nghiên cứu đề xuất các kiến nghị nhằm cải thiện tỷ lệ chi trả cổ tức hiện nay của
các doanh nghiệp Việt Nam. Dựa vào kết quả nghiên cứu và những hạn chế của
nghiên cứu đề nghị các hướng nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT
rong chương này tác giả giới thiệu về đ i tượng nghiên cứu là các doanh
nghiệp Việt

am Chương 2 ẽ tập trung trình bày cơ ở lý thuyết liên quan đến

chính ách cổ tức tỷ lệ chi trả cổ tức các nghiên cứu về tỷ lệ chi trả cổ tức trên thế
giới và tại Việt am Chương 2 cũng đề cập đến khái niệm chính ách cổ tức và các
nghiên cứu trước đây về tỷ lệ chi trả cổ tức hạn chế của các nghiên cứu trước. ừ
các nghiên cứu này tác giả ẽ chọn lọc các nhân t tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức
của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

am cụ thể là 2

sàn HOSE và HNX. Cu i cùng đề xuất mô hình nghiên cứu cho nghiên cứu tại Việt
Nam.

2.1 Tổng quan l thuyết
2.1.1 Khái niệm v cổ tức và chính sách cổ tức
2.1.1.1 Khái niệm cổ tức
Cổ tức được hiểu là một phần lợi nhuận au thuế của công ty dành để chi trả
cho các cổ đông (chủ ở hữu công ty) Cổ tức còn được gọi là lợi tức cổ phần Cổ
tức là như nhau cho mọi cổ phiếu cùng một loại hoặc cổ phiếu phổ thông (cổ phiếu
thường) hoặc cổ phiếu ưu đãi Sau khi thông báo chi trả cổ tức được công b

cổ tức

trở thành khoản phải trả của công ty
Các phư ng thức chi trả cổ tức
Cổ tức bằng ti n mặt: Cổ tức bằng tiền mặt là loại cổ tức phổ biến nhất Cổ
tức tiền mặt là

đơn vị tiền tệ mà công ty thanh toán cho cổ đông tính trên phần

trăm mệnh giá một cổ phần

ệnh giá là giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu

iện nay các cổ phiếu niêm yết ở Việt

am đều có mệnh giá th ng nhất là 10 000

đồng
Trả cổ tức bằng cổ phiếu: rả cổ tức bằng cổ phiếu là công ty chi trả cổ
phần thường cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường theo tỷ lệ nhất định và công
ty không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông

7

Trả cổ tức bằng tài sản khác: Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng
thành phẩm hàng bán bất động ản hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp
ở hữu

ình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn

2.1.1.2 Khái niệm v chính sách cổ tức
Khái niệm:
Chính ách cổ tức là chính ách ấn định mức lợi nhuận au thuế của công ty ẽ
được đem ra phân ph i như thế nào bao nhiêu được giữ lại để tái đầu tư và bao
nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông
Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các cổ đông một nguồn tăng tưởng lợi nhuận
tiềm năng trong tương lai thông qua tái đầu tư còn cổ tức mang lại cho các cổ đông
một lợi nhuận hữu hình hiện tại Vì thế chính ách cổ tức ẽ ảnh hưởng đến
lượng v n cổ phần trong cấu trúc v n của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuân giữ
lại) và chi phí ử dụng v n doanh nghiệp
Chỉ tiêu đo lường chính ách cổ tức
Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio)
ỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ đông được hưởng chiếm tỷ lệ
bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do công ty tạo ra và được đo lường như au:
Cổ tức mỗi cổ phần (D S)
ỷ lệ chi trả cổ tức = ----------------------------------------hu nhập mỗi cổ phần (E S)
Đây là một trong những nhân t quyết định đến giá trị thị trường của cổ phần
Tỷ su t cổ tức: (Dividend Yield or Dividend – Price ratio)
ỷ uất cổ tức phản ánh tỷ

cổ tức của cổ phiếu o với giá thị trường và được

đo lường như au:
Cổ tức mỗi cổ phần (D S)
ỷ uất cổ tức =------------------------------------------Giá trị trường mỗi cổ phần


8

2.1.2 Các chính sách chi trả cổ tức
2.1.2.1 Chính sách l i nhuận giữ lại th động
Chính ách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên
giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ uất inh lợi
cao hơn tỷ uất inh lợi mọng đợi mà cổ đông đòi h i

ói cách khác chính ách lợi

nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ
năm này qua năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có ẵn

uy nhiên hầu hết

các doanh nghiệp thường c gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian

ất

nhiên điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã b qua những nguyên lý về
chính ách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân ph i
bởi vì cổ tức có thể được duy trì ổn định hằng năm theo hai cách:
- hứ nhất doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những
năm có nhu cầu v n cao

ếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng các giám đ c có thể tiếp

tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức
- hứ hai doanh nghiệp có thể vay v n cho nhu cầu v n mà mình cần và do đó
tăng tỷ lệ nợ trên v n cổ phần lên một cách tạm thời để tránh trường hợp giảm cổ
tức

ếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư t t trong u t một năm nào đó thì

chính ách vay nợ ẽ thích hợp hơn o với cắt giảm cổ tức
doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ

hững năm tiếp theo

nợ trên v n cổ phần về lại mức

thích hợp
goài ra nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là công ty “tăng
trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai
đoạn ung mãn (bão hòa)
2.1.2.2 Chính sách cổ tức ti n mặt ổn định
ầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính ách cổ tức tương đ i ổn
định

ính ổn định được đặc trưng bằng một ự miễn cưỡng trong việc giảm lượng

tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này qua kỳ khác

ương tự những gia tăng trong tỷ lệ

cổ tức thường vẫn bị trì hoãn cho đến khi nào các giám đ c tài chính công b rằng
các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao để th a mãn mức độ cổ tức lớn hơn


9

hư vậy mặc dù tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo au một gia tăng trong lợi
nhuận thì cũng có trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó Chính ách cổ tức ổn
định được ưu tiên vì các lí do au:
- Các nhà đầu tư cho rằng việc thay đổi chính ách cổ tức có nội dung hàm chứa
thông tin – họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh nghiệp với mức
inh lợi Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn của doanh
nghiệp đã ụt giảm và ngược lại một ự gia tăng trong lợi nhuận như một minh
chứng rằng lợi nhuận tương lai ẽ gia tăng
-

hiều cổ đông cần và lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu lợi

nhuận của mình

ặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí giao dịch và

các lần bán với lô lẻ nên phương án này không thể thay thế hoàn hảo cho lợi nhuận
cổ tức đều đặn
- Các giám đ c tài chính tin rằng các nhà đầu tư ẽ trả một giá cao hơn cho cổ
phần của công ty chi trả cổ tức ổn định do đó làm giảm chi phí ử dụng v n cổ
phần của doanh nghiệp
- Cổ tức ổn định là một đòi h i mang tính pháp lý vì nhiều định chế điều ph i tài
chính như các phòng ủy thác của ngân hàng quỹ hưu bổng và và các công ty bảo

hiểm thường bị giới hạn về loại cổ phần thường mà được phép ở hữu để đủ tiêu
chuẩn liệt kê trong các “danh ách hợp pháp” này doanh nghiệp phải có một thành
tích cổ tức liên tục và ổn định
2.2 Các l thuyết v chính sách cổ tức
2.2.1 L thuyết của Modigliani & Miller (1961)
Theo Miller và Modigliani (1961), thì trong một thị trường hoàn hảo (không có thuế,
không có chi phí phát hành, chi phí giao dịch chứng khoán và chi phí thông tin), chính sách
cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị v n cổ phần của cổ đông Giả định cơ bản của quan
điểm này là các quyết định đầu tư của doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng của chính sách
cổ tức Khi đó chính ách đầu tư của doanh nghiệp là điều quan trọng nhất vì nó quyết định
dòng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp. Còn dòng thu nhập đó được phân chia
giữa cổ tức và thu nhập giữ lại như thế nào không quan trọng.


10

iller và

odigliani (1961) đã kết luận rằng: “Với bất kỳ chính sách cổ tức

nào, tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp (hay giá trị doanh nghiệp) là không thay
đổi”
2.2.2 L thuyết của James E. Walter (1963)
Walter (1963) đã chỉ ra rằng lựa chọn chính ách cổ tức phù hợp luôn ảnh hưởng
đến giá trị doanh nghiệp Walter (196 ) đã nghiên cứu m i quan hệ có ý nghĩa giữa uất
inh lợi nội bộ và chi phí ử dụng v n trong việc xác định chính ách cổ tức ẽ t i đa hóa
ự giàu có của cổ đông



ô hình của Walter được dựa trên giả thuyết như au:

-

Các doanh nghiệp tài trợ toàn bộ các dự án đầu tư

-

Suất inh lợi nội bộ (r) và chi phí ử dụng v n (Ke) vẫn là hằng

-

Lợi nhuận của doanh nghiệp có thể được phân ph i bởi việc tái đầu tư
hoặc chia cổ tức

-

Lợi nhuận và cổ tức của doanh nghiệp không bao giờ thay đổi

-

Doanh nghiệp có hoạt động dài hoặc vô hạn


ô hình được Walter xác định giá trị v n chủ ở hữu như au:
(1)

rong đó:
-

D V: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu

-

K: Chi phí ử dụng v n

-

r: Suất inh lợi nội bộ

-

E: Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu

Walter (196 ) đã c gắng trình bày m i quan hệ giữa ảnh hưởng của chính
ách cổ tức đến giá trị v n chủ ở hữu doanh nghiệp dưới các tình hu ng khác nhau
của một doanh nghiệp

uy nhiên những lập luận được dựa trên giả thuyết được đặt

ra là không thực tế và vì vậy kết luận rút ra từ mô hình của Walter hầu như không
đúng đ i với các tình hu ng thực tế


11

Do đó ví dụ giả định rằng các dự án tài trợ đầu tư doanh nghiệp chỉ bằng nguồn
tài trợ nội bộ và không có nguồn tài trợ bên ngoài là dùng được cho mục đích này
Dưới quyết định như vậy giá trị của những cơ hội đầu tư hoặc cổ tức ẽ được đạt
mức t i ưu. Ông cho rằng để t i đa hóa giá trị doanh nghiệp

hà quản lý nên tiếp

tục thực hiện các dự án đầu tư miễn là lợi nhuận của những dự án đầu tư bằng chi
phí ử dụng v n Đây là mức đầu tư t i ưu

tiền còn lại phải được huy động từ

các nguồn v n bên ngoài
gược lại Walter cho rằng giá trị của doanh nghiệp được t i đa bằng cách giữ
lại tất cả các khoản lợi nhuận bởi vì mức độ đầu tư được tài trợ bằng lợi nhuận giữ
lại có thể ít hơn mức đầu tư t i ưu
2.2.3 L thuyết của Myron Gordon (1963)
yron Gordon (196 ) cũng đã mở rộng mô hình của Walter J E (1963), Ông
cho rằng chính ách cổ tức có liên quan và ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

ô hình

của ông được xây dựng dựa trên giả định như au:

-

Doanh nghiệp là doanh nghiệp 100% v n cổ phần
guồn tài trợ bên ngoài là không có ẵn và không được ử dụng Chỉ có

-

nguồn lợi nhuận giữ lại là đại diện cho các dự án tài trợ đầu tư
-

Suất inh lợi mong đợi của doanh nghiệp (r) là hằng
ỷ lệ lợi nhuận giữa (b) là hằng

-

do đó t c độ tăng trưởng của doanh

nghiệp g=b*r cũng không đổi
-

Chi phí ử dụng v n của doanh nghiệp (k) vẫn là hằng

và nó lớn hơn

t c độ tăng trưởng k > g
huế doanh nghiệp không tồn tại

-

heo Gordon (196 ): “Giá trị thị trường của một cổ phần bằng giá trị của dòng cổ
tức trong tương lai” Do đó Gordon đã đưa ra cơ ở để xác định giá trị v n chủ ở
hữu đơn giản như au:
(2)
rong đó:
-

Điều kiện r > g


12

-

D V: Cổ tức dự kiến chi cho cổ đông đều hàng năm

-

r: tỷ uất inh lợi mong mu n trên v n cổ phần

-

g: tỷ lệ tăng trưởng dự kiến ổn định hàng năm

Mô hình Gordon (196 ) kết luận như au:
-

Khi tỷ lệ lợi nhuận của các dự án của doanh nghiệp (r) lớn hơn tỷ lệ lợi
nhuận mong đợi (r > k) thì giá trị v n cổ phần tằn khi tỷ lệ chi trả cổ tức
giảm Do đó doanh nghiệp tăng trưởng nên chi trả cổ tức thấp và nên giữ
lại để t i đa hóa lợi nhuận

-

Khi r = k thì giá cổ phiếu vẫn không thay đổi và không ảnh hưởng bởi
chi trả cổ tức Do đó đ i với doanh nghiệp ổn định t t nhất là không nên
chi trả cổ tức

-

Khi r < k thì giá cổ phiếu tăng khi tỷ lệ chi trả cổ tức tăng Do đó để t i

ưu hóa giá trị v n cổ phần thì nên chi trả cổ tức 100%

2.2.4 L thuyết của John Lintner (1956)
Theo John Lintner (1956) thì cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận bằng cách hồi quy
những biến động cổ tức so với biến động của lợi nhuận. Khả năng tăng lên trong tỷ
lệ cổ tức sẽ lớn nhất khi lợi nhuận hiện tại tăng lên ự tăng lên trong tỷ lệ cổ tức
này sẽ giảm dần khi lợi nhuận của những năm trước đó tăng lên
John Linter (1956) diễn tả cổ tức của doanh nghiệp theo mô hình sau:
D(t) = c*r*ESP(t) + (1-c)* D(t-1)
rong đó :
-

D(t)= Cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm thứ t

-

c= T c độ điều chỉnh

-

r : Tỷ lệ chi trả mục tiêu

-

ESP(t) : Thu nhập trên mỗi cổ phiếu năm t

-

D(t-1) : Cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm thứ (t-1)

(3)


13

Mô hình Lintner cho thấy rằng cổ tức hiện tại phụ thuộc vào lợi nhuận hiện tại
và một phần cổ tức trong năm trước đó

ương tự như vậy cổ tức năm trước lại phụ

thuộc vào lợi nhuận và cổ tức của năm trước đó nữa…
John Lintner (1956) kết luận rằng : “Cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận bằng cách
hồi quy những biến động cổ tức so với biến động của lợi nhuận. Khả năng tăng lên
trong tỷ lệ cổ tức sẽ lớn nhất khi lợi nhuận hiện tại tăng lên ự tăng lên trong tỷ lệ
cổ tức này sẽ giảm dần khi lợi nhuận của những năm trước đó tăng lên ”
2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
2.3.1 Đ tài nghiên cứu nước ngoài
Cho đến nay có rất nhiều nghiên cứu về các nhân t ảnh hưởng đến tỷ lệ chi
trả cổ tức của công ty được công b
phong trong lĩnh vực này

Lintner (19 6) được xem là nghiên cứu tiên

ghiên cứu này cho thấy các công ty xác định tỷ lệ chi

trả cổ tức mục tiêu và chính ách cổ tức được điều chỉnh tùy thuộc vào tỷ lệ chi trả
cổ tức ao cho công ty có thể bảo đảm được nhu cầu v n đầu tư để đạt được mục
tiêu tăng trưởng trong dài hạn

hêm vào đó Lintner còn nhận thấy các công ty áp

dụng chính ách cổ tức ổn định và trong trường hợp lợi nhuận tăng có tính bền vững
thì cổ tức cũng không tăng theo tỷ lệ tương ứng mà tăng dần dần nhằm bảo đảm tỷ
lệ chi trả cổ tức

goài ra nghiên cứu này còn cho biết rằng các nhà quản lý công ty

tin rằng lợi nhuận ẽ tăng một cách bền vững trong tương lai
Ở một khía cạnh khác D’ Souza (1999) nghiên cứu ảnh hưởng của chi phí đại
diện rủi ro thị trường và cơ hội đầu tư đến tỷ lệ chi trả cổ tức của 9 công ty
trong giai đoạn từ năm 199 đến năm 199

ỹ

Bằng chứng thực nghiệm thu được từ

nghiên cứu này cho thấy chi phí đại diện và rủi ro thị trường có m i tương quan tỷ
lệ nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty

uy nhiên nghiên cứu này không tìm

thấy m i tương quan nghịch chiều giữa cơ hội đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức như đã
được ghi nhận bởi các nghiên cứu trước đó
Cũng liên quan đến các công ty
của một

ỹ Gill và ctv (2010) đo lường ảnh hưởng

nhân t đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty thuộc ngành ản xuất và

dịch vụ Xét trên toàn bộ mẫu nghiên cứu tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào lợi