Bài giảng quản trị tài chính bài 9a PGS TS nguyễn minh kiều

Bài 9a:
Quyết định cấu trúc vốn công ty

03/05/17

PGS-TS Nguyễn Minh Kiều - FM 2 Lecture 4

1


Các nội dung trình bày




Mục tiêu của bài học
Đặt vấn đề
Các lý thuyết về cơ cấu vốn




Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu
Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI)
Lý thuyết M&M

FM 2 - Lecture 4

03/05/17

2

Tại sao xem xét cơ cấu vốn công ty?


Để thấy ảnh hưởng cơ cấu vốn đến





Để thấy ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến





Chi phí sử dụng vốn
Quyết định đầu tư
Giá trị cơng ty
Giá cổ phiếu cơng ty

Cơng ty có thể tác động đến giá trị và chi phí
sử dụng vốn bằng cách thay đổi cơ cấu vốn
hay không?

FM 2 - Lecture 4

03/05/17

3


Những giả định khi xem xét cơ cấu vốn




Cơ cấu vốn là gì? Quan hệ tỷ trọng của
từng bộ phận nguồn vốn dài hạn bao gồm
nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần
thường
Giả định khi nghiên cứu:




Lợi nhuận của cơng ty có tốc độ tăng
trưởng bằng khơng và cơng ty chi tồn bộ
lợi nhuận kiếm được cho cổ đơng dưới
hình thức cổ tức
Thị trường tài chính là thị trừơng hoàn hảo.

FM 2 - Lecture 4

03/05/17

4

Vấn đề đặt ra khi nghiên cứu cơ
cấu vốn





Giá trị cơng ty có thay đổi hay khơng khi cơng ty
thay đổi cơ cấu vốn?
Chi phí sử dụng vốn thay đổi thế nào khi cơng ty
thay đổi cơ cấu vốn?
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu quan hệ thế nào với
cơ cấu vốn?
Có 3 quan điểm theo 3 lý thuyết khác nhau về vấn
đề này:
Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu
 Lý thuyết lợi nhuận ròng
 Lý thuyết M&M


FM 2 - Lecture 4

03/05/17

5


Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu


Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (optimal capital
structure)
Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của cơng
ty, và
 Có một cơ cấu vốn tối ưu.




Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, cổ
phiếu ưu đãi, và cổ phiếu thường trong tổng nguồn
vốn của công ty theo mục tiêu đề ra
Sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro cơng ty, nhưng
 Tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao.




Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa
rủi ro và lợi nhuận và, do đó, tối đa hố được giá cả
cổ phiếu công ty.

FM 2 - Lecture 4

03/05/17

6


Những yếu tố quyết định cơ cấu

vốn tối ưu








Rủi ro doanh nghiệp - Cơng ty nào có rủi ro doanh
nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỷ lệ nợ tối ưu
(D/S).
Thuế thu nhập công ty - Do lãi vay là yếu tố chi phí
trước thuế nên sử dụng nợ giúp cơng ty tiết kiệm
thuế .
Sự chủ động về tài chính - Sử dụng nợ nhiều làm
giảm đi sự chủ động về tài chính đồng thời làm
"xấu" đi tình hình bảng cân đối tài sản.
Phong cách và thái độ của ban quản lý công ty Một số ban giám đốc thận trọng hơn những người
khác, do đó ít sử dụng nợ hơn trong tổng nguồn vốn
của công ty.

FM 2 - Lecture 4

03/05/17

7


Quyết định cơ cấu vốn tối ưu





Quyết định cơ cấu vốn tối ưu là quyết
định cơ cấu vốn sao cho cân đối được
giữa rủi ro và lợi nhuận và, do đó, tối đa
hố được giá cả cổ phiếu cơng ty.
Xem ví dụ minh họa bởi cơng ty BCL

FM 2 - Lecture 4

03/05/17

8


Trước khi sử dụng địn bẩy tài chính

FM 2 - Lecture 4

03/05/17

9


Trước khi sử dụng địn bẩy tài chính
Báo cáo thu nhập
Doanh thu

$ 200,000.00

Chi phí cố định

40,000.00

Chí phí biến đổi
EBIT
Lãi vay
Thu nhập chịu thuế
(EBT)
Thuế (40%)
Lợi nhuận ròng

120,000.00

FM 2 - Lecture 4

160,000.00
40,000.00
0
40,000.00
16,000.00
$ 24,000.00

03/05/17

10

Trước khi sử dụng địn bẩy tài chính
Thông tin khác
Lợi nhuận trên cổ phần = EPS = 24000/10000 = $2,4
Cổ tức trên cổ phần = DPS = 24000/10000 = $2,4 (100% lợi nhuận dùng trả
cổ tức)
Giá trị sổ sách = 200000/10000 = $20
Giá trị thị trường = P0 = $20 (M/B = 1,0)
Tỷ số P/E = 20/2,4 = 8,33 lần

FM 2 - Lecture 4

03/05/17

11


Phân tích giá cổ phiếu theo xác suất
Trường hợp không dùng nợ (D/A = 0%)
Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT)
Trừ lãi vay
Lợi nhuận trước thuế
Thuế (40%)
Lợi nhuận ròng
Lợi nhuận (EPS) trên cổ phần (10.000 CP)
Giá cổ phiếu

FM 2 - Lecture 4

0,2
0

0
0
0
0
0

03/05/17

0,6
40.00
0
40.00
16.00
24.00
2.40
19.99

0,2
80.00
0
80.00
32.00
48.00
4.80

12


Phân tích giá cổ phiếu theo xác suất
Trường hợp dùng nợ (D/A = 50%)

Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT)
Trừ lãi vay (100000*0.12)
Lợi nhuận trước thuế
Thuế (40%)
Lợi nhuận ròng
Lợi nhuận (EPS) trên cổ phần (10.000 CP)
Giá cổ phiếu

FM 2 - Lecture 4

03/05/17

0,2
0
12.00
(12.00)
(4.80)
(7.20)
(1.44)

0,6
40.00
12.00
28.00
11.20
16.80
3.36
27.99

0,2

80.00
12.00
68.00
27.20
40.80
8.16

13


Bảng tổng hợp tính tốn các chỉ
tiêu theo tỷ số nợ

FM 2 - Lecture 4

03/05/17

14


Quan hệ giữa EPS và tỷ số
nợ
EPS
4
3.5
3
2.5
2

EPS

1.5
1
0.5
0
0

FM 2 - Lecture 4

10

20

30

40

03/05/17

50

60
15


Quan hệ giữa kd, ke và WACC
và tỷ số nợ
18
16
14

12
10
8
6
4
2
0

kd(1-t)
ke
WACC

0

FM 2 - Lecture 4

10

20

30

40

03/05/17

50

60

16


Quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ số nợ
Giaù cổ phiếu
24
22
Giá cổ phiếu

20
18
0

FM 2 - Lecture 4

10

20

30

40

50

03/05/17

60

17

Kết luận rút ra từ lý thuyết cơ cấu vốn tối
ưu


Có một cơ cấu vốn tối ưu, ở đó:







EPS đạt mức tối đa
WACC ở mức thấp nhất
Giá trị công ty và giá cổ phiếu đạt mức tối
đa

Cơng ty có thể sử dụng địn bẩy tài chính
để tạo ra cơ cấu vốn tối ưu
Tuy nhiên, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu
sau này bị cơng kích bởi các lý thuyết
hiện đại về cơ cấu vốn khác như lý thuyết
NOI, M&M

FM 2 - Lecture 4

03/05/17

18


Lý thuyết NOI




Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI)
cho rằng giá trị cơng ty, chi phí sử dụng
vốn và giá cổ phiếu không đổi khi cơ cấu
vốn công ty thay đổi
Ví dụ minh họa

FM 2 - Lecture 4

03/05/17

19


Trước khi gia tăng tỷ số nợ
O
ko
V
B
S

Đơn vị: triệu đồng
1.500

15%
10.000
1.000
9.000

Lợi nhuận hoạt động ròng
Tỷ suất sinh lợi chung
Tổng giá trị công ty (= O/ko)
Giá trị thị trường của nợ
Giá trị thị trường của vốn (V - B)

O = 1500

ke =

I = 1000 x 0,1 = 100
E = O – I = 1500 – 100 = 
1400
FM 2 - Lecture 4

03/05/17

E 1.400
=
= 15,55%
S 9.000
20


Sau khi gia tăng tỷ số nợ

O
ko
V
B
S

Lợi nhuận hoạt động ròng
Tỷ suất sinh lợi chung
Tổng giá trị công ty (= O/ko)
Giá trị thị trường của nợ
Giá trị thị trường của vốn (V - B)

O = 1500
I = 3000 x 0,1 = 300
E = O – I = 1500 – 300 = 
1200
FM 2 - Lecture 4

ke =

03/05/17

Đơn vị: triệu đồng
1.500
15%
10.000
3.000
7.000

E 1.200

=
= 17,14%
S 7.000
21


Kết luận từ lý thuyết NOI
 Sau khi gia tăng tỷ số nợ

Giá trị thị trường công ty V = B + S =
10.000 không đổi
Chi phí sử dụng vốn chung ko = 15%
không đổi
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu ke gia
tăng
FM 2 - Lecture 4

03/05/17

22


Minh họa bằng hình vẽ
Chi phí sử dụng vốn (%)

ke

1
5

ko
kd

1
0
0

FM 2 - Lecture 4

Tỷ số đòn bẩy tài chính (B/S)

03/05/17

23