bài giảng quản trị tài chính - chương 6 -ảnh hưởng của đòn cân nợ đối với giá trị của doanh nghiệp

Chửụn
g
6Chửụn
g
6
gg
A

NH Hệễ

NG CU

AẹO
ỉ
NCA

NNễA

NH Hệễ

NG CU

AẹO
ỉ
NCA

NNễ
ANH

HệễNG

CUA

ẹON

CAN

Nễ
ẽ
ANH

HệễNG

CUA

ẹON

CAN

Nễ
ẽ
ẹOI VễI GIA TRề CUA DOANH ẹOI VễI GIA TRề CUA DOANH
NGHIEPNGHIEP
I. Một số thảo luận.

T
hlùh áøihíhiùòû1h đä hhä ø
iù òhiä

T
h

eo
lý
t
h
u
y
e
á
t ta
øi
c
hí
n
h
,
gi
a
ù
tr
ò
cu
û
a
1

h
ọat
đ
o
ä

n
g
p
h
ụ t
h
uo
ä
c va
ø
o
gi
a
ù
tr
ò

hi
e
ä
n
giá của các khỏan thu nhập kỳ vọng ở tương lai của họat động đó

Gi ù ò h đ ä
Tå hiä iù ù kh
û
hhäkø û li

Gi
a

ù
tr
ò

h
ọat
đ
o
ä
ng =
T
o
å
ng
hi
e
ä
n g
i
a
ù
ca
ù
c
kh
oa
û
n t
h
u n

h
a
ä
p
k
y
ø
vọng ơ
û
tương
l
a
i

Gọi : PV : Giá trò của họat động
CFi Gi ù ò h h ä k ø û k ø h ù i û h đ ä

CFi
:
Gi
a
ù
tr
ò
t
h
u n
h
a
ä

p
kỳ
vọn
g
ơ
û

kỳ
t
h
ư
ù

i
cu
û
a
h
ọat
đ
o
ä
n
g
.
k: Suất chiết khấu phù hợp của họat động.

CF
3
CF

2
CF
1
CF
PV=
n32
)k1(
CF
n

)k1(
3
CF
)k1(
2
CF
k1
1
CF
+
++
+
+
+
+
+


û
PV đạt lớn ha

y
nho
û
phụ thuộc vào CFi.
CFi đạt lớn Ỉ PV đạt lớn ; CFi đạt nhỏ Ỉ PV đạt nhỏ.

* Xét họat động của DN
Ne
á
u đơn vò sư
û
dung nơ vay D
Ỉ
co
ù
khoa
û
n tra
û
la
õ
i R = D*d ha
ø
ng ky
ø
Neu

đơn

vò

sư

du
ï
ng

nơ
ï
vay

D

Ỉ
co

khoan

tra

lai

R

=

D*d

hang

ky
R được khấu trừ vào thu nhập chòu thuế Ỉ thuế nộp ít
Khoản tiết kiệm thuế từ lãi va
y
tạo khoản thu và làm cho thu
y
nhập k
y
ø vọn
g
hàn
g
k
y
ø của đơn vò đạt cao.Vậ
y
:
+ Cơ cấu nợ vay có ảnh hưởng như thế nào đến giá trò DN ?
+Ye
á
uto
á
na
ø
oa
û
nh hươ
û
ng đe
á

ncơca
á
unơvay?
+

Yeu

to

nao

anh

hương

đen

cơ

cau

nơ
ï
vay

?

* Để đánh giá ảnh hưởng của nợ vay đến giá trò DN, 2 nhà nghiên
à
cứu Franco Modi

g
lani và Merton H. Miller nêu l
y
ù thu
y
ết ve
à
ảnh
hưởng của nợ vay đến giá trò DN và được gọi là lý thuyết M&M
* Để đánh giá về yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu nợ vay, xét tác
động của yếu tố thuế thu nhập ; Chi phí khánh tận và chi phí
trung gian
trung

gian
.
II. Cơ cấu nợ vay và giá trò DN theo lý thuyết M&M.
àá
1. Sự ca
à
n thie
á
t của thường tài chính hoàn hảo.
Lý thuyết M&M được xây dựng dựa trên cơ sở thi trường tài chính hoàn hảo
Nguyên nhân lý thuyết được xem xét ở thò trường hoàn hảo:
Trong môi trường kinh doanh thực tiễn, mức sinh lợi của vốn chòu tác động
cu
û
a
nhi

e
à
u

ye
á
u

to
á
.

cua eu yeu to.
Có các yếu tố thúc đẩy khả năng sinh lợi của vốn đạt cao như: Sự ổn đònh và
phát triển của nền kinh tế; Tác động của các chính sách vó mô đạt kết quả
như dự kiến; …
Có các yếu tố làm suy yếu khả năng sinh lợi của vốn như: Việc thiếu thông tin
thò trường làm tăng rủi ro cho đầu tư ; Hoạt động chưa đồng bộ giữa các
ngành(Sx; Kinh doanh; Dòch vụ) làm cho chi phí giao dòch trở nên khoản
chi đa
ù
ng ke
å
trong hoat động
chi

đang

ke

trong

hoa
ï
t

động
…
Ngoài ra, thuế có ảnh hưởng đáng kể đến khả năng sinh lợi của vốn.
Do vậy, việc nhận diện khả năng sinh lợi của vốn và đánh giá giá trò DN trong
môi trường thực tế không dễ dàng.
Thò trường tài chính hoàn hảo và các giả đònh
* Thôn
g
tin thò trườn
g
luôn sẵn có và cun
g
cấp cho mọi n
g
ười với chí
phí không đáng kể
å
* Chi phí
g
iao dòch và chi phí phát hành chứn
g
khoán khôn
g
đán

g
ke
å

* Cung cầu vốn luôn thỏa mãn cho các nhà đầu tư tham gia trên thò
øøáihliá
kh â h th ä ø à á
trươ
ø
n
g
va
ø
sua
á
t s
i
n
h

l
ợ
i
vo
á
n
kh
o
â
ng p

h
ụ
th
uo
ä
c va
ø
cung ca
à
u vo
á
n
* Không 1 nhà đầu tư nào đủ điều kiện để tác động đến giá CK
* Các nhà đầu tư có cùng quan điểm: Tối đa hóa giá trò tài sản dựa
trên rủi ro đầu tư thấp
* Thuế không ảnh hưởng quyết đònh đầu tư
*S hâ bå iù ò û Aløkhâ đåi â iù òkø
*

S
ự p
h
a
â
n
b
o
å

gi

a
ù
tr
ò
EBIT cu
û
a D
A

l
a
ø

kh
o
â
n
g

đ
o
åi
, ne
â
n
gi
a
ù
tr
ò

kỳ
vọn
g

EBIT là giá trò không đổi.
Lý thuyết M&M xem xét tác động của nợ vay
đe
á
ngia
ù
trò doanh nghiệp trong thò trươ
ø
ng ta
ø
i
đen

gia

trò

doanh

nghiệp

trong

thò

trương

tai

chính hoàn hảo ở 2 dạng: Nền kinh tế chưa
co
ù
thue
á
va
ø
co
ù
thue
á
co

thue

va

co

thue
Ly
ù
thuye
á
tM&M1
:Xe

ù
tta
ù
c động cu
û
anơvay
Ly

thuyet

M&M1
:

Xet

tac

động

cua

nơ
ï
vay

đến giá trò doanh nghiệp trong điều kiện chưa
co
ù
thue
á

co

thue

Ly
ù
thuye
á
tM&M2
:Xe
ù
tta
ù
c động cu
û
anơvay
Ly

thuyet

M&M2
:

Xet

tac

động

cua

nơ
ï
vay

đến giá trò của doanh nghiệp trong điều kiện
co
ù
thue
á
co

thue

2. Ảnh hưởng của nợ vay đến giá trò và chi phí sd vốn của DN theo lý thuyết M&M
1


2.1. Phát biều của lý thuyết.
Trong thò trường hoàn hảo và không có thuế: Chi phí sd vốn WACC
va
ø
gia
ù
trò cu
û
adoanh
nghiệp PV la
ø
kho

â
ng đo
å
idươ
ù
ita
ù
cđộngcu
û
acơca
á
uvo
á
n

va

gia

trò

cua

doanh

nghiệp

PV

la

khong

đoi

dươi

tac

động

cua

cơ

ca
u

von


Nói khác đi: Dù DN có vay nợ nhiều hay ít, thì WACC và giá trò DN là PV
se
õ
kho
â
ng đo
å
i

se

khong

đoi
.

Nguyên nhân: Giá trò DN không chòu ảnh hưởng của chính sách phân chia
lơi nhuận
đo
à
ng thơ
ø
i
độ lơ
ù
ncu
û
alơinhuậncu
õ
ng kho
â
n
gphuthuộcva
ø
oso
á
lương
lơ
ï

i

nhuận
,
đong

thơi

độ

lơn

cua

lơ
ï
i

nhuận

cung

khon
g

phu
ï
thuộc

vao

so

lươ
ï
ng
các phần chia.

Ne
á
uthunhậptrươcthue
á
va
ø
la
õ
ivayky
ø
vong ha
ø
ng na
ê
mcu
û
aDNla
ø
EBIT va
ø
sua
á

t

Neu

thu

nhập

trươc

thue

va

lai

vay

ky

vo
ï
ng

hang

nam

cua

DN

la

EBIT

va

suat

sinh lợi tổng vốn là
ρ
, thì giá trò DN là PV được mô tả như sau:

EBIT
EBIT
EBIT
EBIT
EBIT

ρ
ρρρ
ρ
EBIT
EBIT
EBIT
EBIT
EBIT
PV
n

=+
+
++
+
+
+
+
+
=
)1(

)1()1(
1
32

2.2. Ảnh hưởng của nợ vay đến họat động của DN

221 Nơ ơ
ù
ii
ù
t
òDN i
ù
tò
áå
h
à
E
2

.
2
.
1
.
Nơ
ï va
y
v
ơi

gi
a
t
r
ò

DN
,
gi
a
t
r
ò
von co
ph
an
E

Vu: Giá trò DN khi không vay nợ; Eu : Gía trò vốn cp khi DN không vay nợ
Vl Gi ù ò DN khi
ùElGíòáåhàkhiDNù

Vl
:
Gi
a
ù
tr
ò

DN

khi
co
ù
va
y
nợ;
El
:
Gí
a tr
ò
vo
á
n co
å

ph
a
à
n
khi

DN
co
ù
va
y
nợ

a. Với DN không vay nợ
áåá
Thu nhậ
p
k
y
ø vọn
g
hàn
g
năm là EBIT và sua
á
t sinh lợi to
å
n
g
vo

á
n là
ρ
Giá trò DN :
ρ
ρρρ
ρ
EBITEBITEBITEBITEBIT
Vu
n
=+
+
++
+
+
+
+
+
=
)1(

)1()1(
1
32

Giá trò vốn cổ phần : Do D = 0 Ỉ Eu = Vu – D = Vu

b. Với DN có va
y
nơ

y
ï
Thu nhập kỳ vọng hàng năm là EBIT và suất sinh lợi tổng vốn là
ρ

Giá trò DN:
ρ
ρ
ρ
ρ
ρ
EBITEBITEBITEBITEBIT
Vl
n
=+
+
++
+
+
+
+
+
=
)
1
(

)
1
(

)
1
(
1
32

ρ
ρ
ρ
ρ
ρ
+
+
+
+
)
1
(
)
1
(
)
1
(
1
Giá trò vốn cổ phần: Nợ vay là D Ỉ El = Vl – D

2.2.2. Nợ vay và giá trò cổ phiếu.

nh
p
hát hà
p
hiếucổLươ
ï
n
g
phầncổvốntròGiá
phiếucổ trò Giá =

p
p
ïg

a. Với DN khôn
g
va
y
nợ
gy
Qu: Lượng cổ phiếu đã phát hành;
Pu: Giá trò cổ phiếu khi DN không vay nợ

Eu = Vu Ỉ
Q
Vu
Q
Eu
=

=
=
h
hùhø
hi á
å
L
phầncổvốntròGiá
Pu

Q
u
Q
un
h
p
h
a
ù
t
h
a
ø
p
hi
e
á
uco
å
L

ượng

Ỉ
VQ*P

Ỉ

V
u =
Q
u
*P
u

b. Với DN có vay nợ.
Nợ vay được dùng để mua lại 1 số cp.
Xe
ù
tgia
ù
trò co
å
phie
á
ukhiDNmơ
ù
ico
â
ng bo
á

ke
á
hoach thay đo
å
icơca
á
uvo
á
n

Xet

gia

trò

co

phieu

khi

DN

mơi

cong

bo

ke

ho
ï
ach

thay

đoi

cơ

cau

von

và sau khi thực hiện kế họach thay đổi cơ cấu vốn.
b.1. Giá trò cổ phiếu khi DN mới công bố kế họach thay đổi cơ cấu vốn.
Gia
ù
trò co
â
ng ty thay đo
å
itư
ø
Vu sang Vl lương co
å
phie
á

uva
ã
nla
ø
Qu

Gia

trò

cong

ty

thay

đoi

tư

Vu

sang

Vl
,
lươ
ï
ng

co

phieu

van

la

Qu
Gọi: Pl : Giá trò cổ phiếu khi DN có quyết đònh thay đổi cơ cấu vốn.
Do Vu = Vl nên:
Pu
Q
Vl
Q
Vu
====
nh
pha
ù
tha
ø
phie
á
u
co
å
Lương
p
hầncổvốntròGiá

Pl

Q
u
Q
u
nh
phat

ha
phieu
co
Lươ
ï
ng
b.2. Giá trò cổ phiếu khi DN thực hiện kế họach thay đổi cơ cấu vốn.
Lượng vốn vay là D, được dùng để mua lại 1 số cổ phiếu.
åá åá
Gọi: q: Lượng co
å
phie
á
u mua lại từ D ; Ql: Lượng co
å
phie
á
u khi DN có vay nơ
ï

Pu

D
Pl
D
===
phiếucổ trò Giá
D
q
Ỉ D = q*Pl
Với El = Vl – D = Vu
–
D và Ql = Qu
–
q.
Giá trò cổ phiếu sau khi thực hiện kế họach thay đổi cơ cấu vốn.
Pu
VuPlqDVuDVu
=
=
+
−
=
−
==
*El
Pl

Pu
QuqqQuqQu
=
−

− Ql
Pl
Vậy: Giá trò cổ phiếu khi không vay và có vay nợ là không đổi

2.2.3. Nợ vay với thu nhập vốn cp, EPS và suất sinh lợi e.
a. Thu nha
äp
vốn c
p
.
äp p
* Khi DN không vay nợ: Thu nhập vốn cp = EBIT
* Khi DN có vay nợ: Lãi vay là R = D*d
Th
hä
á
EBIT
R

Th
un
h
a
ä
pvoncp=
EBIT

–
R
b. Giá trò EPS.

*
Khi doanh nghiệp kho
â
ng vay nơ:
EBIT
EPSu
=

Khi

doanh

nghiệp

khong

vay

nơ
ï
:

Qu
EPSu
* Khi doanh nghiệp có vay nợ:
D
*
EPSl
d
*

D
EBIT

D
D
EBIT
+
+
=
+
+
==
el
*
D
d
*
D
-
EBIT
Qu
Pl
*
EPSl
d
*
D
-
EBIT
qQL

EPSl*qd*D-EBIT
Ql
R-EBIT
EPSl

Qu
D
delEPSu
Qu
D
del
Qu
EBIT
*)(*)(
−
+
=
−
+
=
+
=
Qu
el
D
d
D
-
EBIT

Va
äy
:
D
delEPSu *
)
(
−
+
= EPSl
äy
Qu
)
(

c. Suất sinh lợi vốn cổ phần.

* Khi DN không vay nợ .
eu: Suất sinh lợi vốn cp khi DN không vay


ρ
====
Pu
EPSu
Vu
EBIT
Eu
EBIT
eu

* Khi DN có vay nợ .
el: Suất sinh lợi vốn cp khi DN có vay.

====
El
d*D-Vu*eu
El
d*D-EBIT
El
R-EBIT
Pl
EPSl
el

El
D
d *)( −+=
+
=
ρρ
ρ
El
d*D-D)(El*

Vậ :
D
d
*

)
(
+
ρ
ρ
el

Vậ
y
:

El
d
*
)
(
−
+
=
ρ
ρ
el

2.2.4. Nợ vay và chi phí sử dụng vốn của DN WACC

a. WACC của DN khôn
g
va
y
nợ.

WA
CC
u = We* eu + Wd* d = 1
0
0
% * eu =
ρ
CC 0
0
ρ

b. WACC của DN có vay nợ

WACCl = We* el + Wd* d
ρ
ρ
ρ
ρ
+
⎥
⎤
⎢
⎡
−
+
=
+
⎥
⎤

⎢
⎡
−
+
=
**
)
(
***
)
(
*
d
DD
d
El
d
Wd
D
d
We

ρρ
ρ
ρ
ρ
ρ
ρ
ρ
ρ

=+=+−+=
+
⎥
⎦
⎢
⎣
+
=
+
⎥
⎦
⎢
⎣
+
=
*
*
*)(*
*
)
(
)
(
Vl
D
Vl
El
d
Vl
D

d
Vl
D
Vl
El
d
VlEl
d
Vl
d
Wd
El
d
We

Vl
Vl
Vl
Vl
Vl
Vậy: WACCl = WACCu =
ρ


3. Ảnh hưởng của nợ vay đến gía trò và chi phí sử dụng
áûDNhlùháM&M
vo
á
n cu
û

a
DN
t
h
eo
l
y
ù
t
h
uye
á
t
M&M
2
.
31 Ph
ù
tbi å û l
ù
th át
3
.
1
.
Ph
a
t

bi

e
å
u cu
û
a
l
y
th
uye
át
.
* Trong thò trươ
ø
ng hoa
ø
nha
û
ova
ø
co
ù
thue
á
:Nơvayla
ø
m
*

Trong

thò

trương

hoan

hao

va

co

thue:

Nơ
ï
vay

lam

thay đổi giá trò DN và chi phí sử dụng vốn WACC
của DN.
* Nguyên nhân nợ vay tác động đến PV và WACC:
ûá
Với DN có vay nợ, hàng năm có kho
û
an tie
á
t kiệm
thuế là D*d*t, nên thu nhập kỳ vọng hàng năm của

DN
co
ù
gia
ù
trò lơ
ù
n
DN

co

gia

trò

lơn
.
3.2. Ảnh hưởng của nợ vay đến họat động của DN

3
.2.1. Nơ vay vơ
ù
i
gia
ù
tr
òDN,gia
ù
trò vo

á
nco
å
pha
à
nE
3
.2.1.

Nơ
ï
vay

vơi

gia

tr
ò

DN,

gia

trò

von

co

phan

E

a. Với DN không vay nợ
Thu nhập kỳ vọng hàng năm sau thuế là EBIT*(1-t)
Suất sinh lợi tổng vốn sau thuế là
'
ρ

'
)1(*

)'1(
)1(*

)'1(
)1(*
)'1(
)1(*
'1
)1(*
32
ρ
ρρρ
ρ
tEBITtEBITtEBITtEBITtEBIT
Vu
n
−

=+
+
−
++
+
−
+
+
−
+
+
−
=

Giá trò vốn cổ phần : Do D = 0 Ỉ Eu = Vu
–
D = Vu

b. Với DN có vay nợ
Th h ä k ø h
øêløEBIT
*(1
t) ø hà tiátkiä th áD*d*t
Th
u n
h
a
ä
p
k

y
ø
vọng
h
a
ø
ng na
ê
m
l
a
ø

EBIT
*(1
-
t)
va
ø
p
h
a
à
n
ti
e
át

ki
e

ä
n
th
ue
á

D*d*t
Suất chiết khấu cho EBIT*(1-t) là
'
ρ
; Suất chiết khấu cho D*d*t là d

t
d
D
t
EBIT
t
d
D
t
EBIT
t
d
D
t
EBIT
**
)
1

(
***
)
1
(
***
)
1
(
*
−
−
−

tDVu
d
tdDtEBIT
d
t
d
D
t
EBIT
d
t
d
D
t
EBIT
d

t
d
D
t
EBIT
Vl
nn
*
**
'
)1(*

)1()'1(
)
1
(

)1()'1(
)
1
(
1'1
)
1
(
22
+=+
−
=
+

+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
=
ρ
ρρ
ρ


Giá trò DN có vay nợ: VL = Vu + D*t
Giá trò vốn cổ phần: El = Vl – D =Vu + D*t –D = Vu - D*(1-t)

a. Với DN không vay nợ

Qu: Lượng cổ phiếu đã phát hành;
Pu: Gia
ù
trò c
o
å
phie

á
u khi DN kho
â
ng vay nơ

Pu:

Gia

trò

c
o

phieu

khi

DN

khong

vay

nơ
ï

Vu
Eu
pha

à
n
co
å
vo
á
n
trò
Gia
ù
Eu = Vu Ỉ
Qu
Vu
Qu
Eu
=
=
=
nh phát hà phiếucổ Lượng

phan
co
von
trò
Gia
Pu


Ỉ Vu = Qu*Pu

b. Với DN có vay nợ.
Nợ vay D được dùng để mua lại 1 số cp.
Xét giá trò cổ phiếu khi DN mới công bố kế họach thay đổi cơ cấu vốn
và sau khi thực hiện kế họach tha
y
đổi cơ cấu vốn.

b.1. Giá trò cổ phiếu khi DN mới công bố kế họach thay đổi cơ cấu vốn
Gia
ù
trò co
â
ng ty thay đo
å
itư
ø
Vu sang Vl lương co
å
phie
á
uva
ã
nla
ø
Qu

Gia

trò

cong

ty

thay

đoi

tư

Vu

sang

Vl
,
lươ
ï
ng

co

phieu

van

la

Qu
Pl : Giá trò cổ phiếu khi DN có quyết đònh thay đổi cơ cấu vốn.

Qu
tD
Pu
Qu
tDVu
Qu
Vl **
+=
+
===
nh phát hà phiếucổ Lượng
ty công trò Giá
Pl

Giá trò cổ phiếu tăng (Pl > Pu) do giá trò DN tăng

b.2. Giá trò cổ phiếu khi DN thực hiện kế họach thay đổi cơ cấu vốn.
Lươ á l ø D đươ d ø đ å l i 1 á å hi á

Lươ
ïn
g
vo
á
n va
y

l
a

ø

D
,
đươ
ïc
d
u
ø
n
g

đ
e
å
mua
l
ạ
i

1
so
á
co
å

phi
e
á
u.

q: Lượng cổ phiếu mua lại từ D ; Ql: Lượng cổ phiếu khi DN có vay nợ

Pl
D
==
phiếucổ trò Giá
D
q
Ỉ D = q*Pl
Với El = Vl – D = Vu – q*Pl và Ql = Qu – q.
Giá trò cổ phiếu sau khi thực hiện kế họach thay đổi cơ cấu vốn.

Q
tD
PuPl
Q
Vl
Ql
PlqPlqVl
Ql
PlqVl ****
+===
+
−
=
−
==
Ql
El
Pl

Q
u
Q
uq
Ql
Ql
+

Ql
Vậy: Giá trò cổ phiếu khi có vay nợ > Giá cổ phiếu khi không vay nợ

3.2.3. Nợ vay với thu nhập vốn cp, EPS và suất sinh lợi e

a. Khi DN không vay nợ

* Thu nhập vốn cp = EBIT*(1-t)

* Thu nhập EPSu :
Q
u
t)-(1*EBIT
EPSu =

Q

* Suất sinh lơi vốn cổ
p
hần: ï
p

'
ρ
====
Pu
EPSu
Vu
t)-(1*EBIT
Eu
t)-(1*EBIT
eu


b. Khi DN có vay nợ: Lãi vay là R = D*d

* Thu nhập vốn cp = (EBIT – R)*(1-t)

*Th h ä
å
h
à
*

Th
u n
h
a
ä
p co p
h
an

[]
Qu
D
tdelEPSu *)1(* −−+==
Ql
t)-(1*R)-(EBIT
EPSl

Vậy:
Qu
D
delEPSu *)( −+=
EPSl


* Suất sinh lợi vốn cổ phần.
=
==
El
t)-(1*d*D-t)-(1*EBIT
El
t)-(1*R)-(EBIT
Pl
EPSl
el

El
D
td *)1(*)'(' −−+=

ρρ

El
El
Pl
Vậy:
El
D
td *)1(*)'(' −−+=
ρρ
el


3.2.4. Nợ vay và chi phí sử dụng vốn của DN WACC

a. WACC của DN không vay nợ

WACCu
=
We
*
e
u
+Wd
*
d
=
100%
*
eu

=
'
ρ

WACCu

We

e
u
+

Wd

d

100%

eu

ρ

b. WACC của DN có vay nợ

WACCl = We* el + Wd* d
⎤
⎡
d
Wd
D

t
d
W
*
*
)
1
(
*
)
'
(
'
*

+
⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
−
−
+=
+
⎥
⎦
⎤
⎢

⎣
⎡
−
−
+=
d
Vl
D
El
D
t
d
Vl
El
d
Wd
El
t
d
W
e
**
)
1
(
*
)
'
(
'*

*
*
)
1
(
*
)
'
(
'
*
ρ
ρ
ρ
ρ
⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛
−=
⎥
⎦
⎢
⎣
Vl
Dt
Vl
El

Vl
*
1'*
)
(
)
(
ρ
ρ
ρ
⎠
⎝
Vậy:
⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛
−=
Vl
Dt
WACCuWACCl
*
1*

Thí dụ
Xét 1 DN với thôn
g
tin ho

ï
at đo
ä
n
g
như sau:
gïäg
* Thu nhập kỳ vọng hàng năm EBIT = 1000 trđ.
* Suất sinh lợi tổng vốn sau thuế là 15%.
* hi h å l å hiá hùhøhlø53600
*
K
hi
DN c
h
ưa va
y
nợ, to
å
n
g

l
ượn
g
co
å
p
hi
e

á
u p
h
a
ù
t
h
a
ø
n
h

l
a
ø

53
.
600

cp.
å
* Nếu tha
y
đo
å
i cơ cấu vốn, DN va
y
nợ D = 2000 trđ
với d = 10%/năm, thuế suất thu nhập DN t = 28%.

Yêu cầu: Xác đònh giá trò DN, giá trò vốn cp, giá trò cổ phiếu,
thu nhập vốn cp, EPS, suất sinh lợi vốn cổ phần và chi phí sử
du
ï
n
g
tổn
g
vốn của DN khi chưa va
y
và có va
y
nơ
ï
.
ïg g y y ï
a. Nợ vay với giá trò DN, giá trò vốn cổ phần E

@ Khi DN không vay nợ


4800
%
1
5
%)281(*1000
'
)1(*
=
−

=
−
=
ρ
tEBIT
Vu
trđ
%
5
ρ
Eu = Vu – D = 4800 – 0 = 4800 trđ

@Khi DN có vay nợ

VL = Vu + D*t = 4800 + 2000*28% = 5360 trđ

El = Vl – D = 5360 – 2000 = 3360 trđ

b.Nợ vay và giá trò cổ phiếu.

@ Khi DN không vay nợ

08955,0
53600
4800
===
Qu
Vu
Pu
trđ / cp

53600
Qu

@ Khi DN có vay nợ.

* Giá trò cp khi DN mới công bố kế họach thay đổi cơ cấu vốn.
1
0
5360Vl
Pl
tđ/

1
,
0
53600
=
==
Qu
Pl
t
r
đ/
cp

*
Gi ù ò
khi DN h hi ä k á h h h đ åi á á

*

Gi
a
ù
tr
ò
cp
khi

DN
t
h
ực
hi
e
ä
n
k
e
á

h
ọac
h
t
h
a
y

đ

o
åi
cơ ca
á
u vo
á
n.

000.20
1,0
2000
===
Pl
D
q
cp ; Ql = 53600 – 20.000 = 33600 cp.

1,0
33600
3360
===
Ql
El
Pl
trđ/cp
c. Nợ vay với thu nhập vốn cp, EPS và suất sinh lợi e.

@
Khi DN kh â

@

Khi

DN

kh
o
â
ng vay nợ

* Thu nhập vốn cp = EBIT*(1-t) = 1000*(1-28%) = 720 trđ
*
013432,0===
53600
720
Qu
t)-(1*EBIT
EPSu
trđ/cp
*
%
15
100
*
100
*
=
=
=

720t)-(1*EBIT
eu

*

%
15
100
*
100
*
=
=
=
4800 Eu
eu

@
Khi DN co
ù
vay nơ:
La
õ
ivayla
ø
R
=
D
*
d

=
2000
*
10%
=
200 trđ

@

Khi

DN

co

vay

nơ
ï
:

Lai

vay

la

R

Dd

2000 10%

200

trđ
* Thu nhập vốn cp = (EBIT – R)*(1-t)=(1000-200)*(1-28%)= 576 trđ
* Thu nhập cổ phần
576
t)
(1
*
R)
(EBIT

01714285,0
=
=
=
33600
576
Ql
t)
-
(1
*
R)
-
(EBIT
EPSl

trđ/cp
* Suất sinh lợi vốn cổ phần.
576
)
(1
*
R)
(EBIT
EPSl

%14,17100*100*100* ====
3360
576
El
t
)
-
(1
*
R)
-
(EBIT
Pl
EPSl
el

d. Nợ vay và chi phí sử dụng vốn của DN WACC

@ WACC của DN không vay nợ.

WACCu = We* eu + Wd* d = 100% * eu =
'
ρ
= 15%

@ WACC của DN có vay nợ

Vậy:
%43,13
5360
2000*%28
1*%15
*
1* =
⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛
−=
⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛
−=
Vl
Dt

WACCuWACCl