Kiểm tra thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng trong các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán việt nam và tốc độ chuyển đổi về tỉ lệ nợ mục tiêu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------

NGUYỄN TRƯƠNG THANH BẢO
KIỂM TRA THUYẾT ĐÁNH ĐỔI VÀ THUYẾT TRẬT
TỰ PHÂN HẠNG TRONG CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ TỐC ĐỘ
CHUYỂN ĐỔI VỀ TỈ LỆ NỢ MỤC TIÊU

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------

NGUYỄN TRƯƠNG THANH BẢO

KIỂM TRA THUYẾT ĐÁNH ĐỔI VÀ THUYẾT TRẬT
TỰ PHÂN HẠNG TRONG CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ TỐC ĐỘ
CHUYỂN ĐỔI VỀ TỈ LỆ NỢ MỤC TIÊU
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Kiểm tra thuyết đánh đổi và thuyết
trật tự phân hạng tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam và tốc độ
điều chỉnh về tỉ lệ nợ mục tiêu” là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công
bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả luận văn
NGUYỄN TRƯƠNG THANH BẢO


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT ............................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN.................................................................................. 3
1.1 Tổng quan về thị trường vốn của Việt Nam .....................................................3
1.3 Lý do chọn đề tài ...............................................................................................4
1.4 Mục tiêu nghiên cứu..........................................................................................6
1.5 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu.............................................................7
1.6 Kết cấu của luận văn .........................................................................................7
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ........... 9
2.1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn.........................................................................9

2.1.1 Lý thuyết về giá trị doanh nghiệp không liên quan cấu trúc vốn ...............9
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (The Trade-off theory) ..............................................11
2.1.3 Lý thuyết tín hiệu (The Signalling Theory): ............................................13
2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking order theory)..........................14
2.1.5 Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory) ...........................16
2.1.6 Lý thuyết đánh đổi động (The Dynamic Trade-off Theory) và khái niệm
về tốc độ điều chỉnh tỉ lệ nợ (Leverage’s speed of adjustment) .......................16
2.2 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn liên quan ......................................................18
2.2.1 Các nghiên cứu trên thế giới ....................................................................19
2.2.2 Các nghiên cứu tại Việt Nam ...................................................................22


CHƯƠNG 3: MÔ TẢ BIẾN, CÁC GIẢ THUYẾT, MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG
PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................................... 25
3.1 Mô tả biến và các giả thuyết ...........................................................................25
3.1.1 ETR (Effective tax rate): Tỉ lệ thuế phải trả ............................................27
3.1.2 NDTS (Non-debt Tax Shield): Tấm chắn thuế phi nợ .............................27
3.1.3 DR (Default Risk): Chỉ số rủi ro tài chính ...............................................28
3.1.4 GO (Growth opportunity): Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp ..........29
3.1.5 ROA (Return on Asset): Khả năng sinh lời trên tài sản...........................30
3.1.6 SIZE (Size of firms): Quy mô của doanh nghiệp.....................................30
3.1.7 DIV_T (Dividend payment): Cổ tức chi trả .............................................31
3.1.8 CF (Cash flow): Dòng tiền mặt ................................................................32
3.1.9 CFGO (Cash Flow combined Growth Opportunity): Chỉ số kết hợp dòng
tiền mặt và chỉ số tăng trưởng ...........................................................................32
3.1.10 AGE: Tuổi của doanh nghiệp.................................................................33
3.1.11 Speed of adjustment: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp
...........................................................................................................................34
3.2 Phương pháp và mô hình nghiên cứu..............................................................36
3.3 Dữ liệu và mô tả ..............................................................................................38

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH ............................ 42
4.1 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .................................................................42
4.2 Kết quả thực nghiệm .......................................................................................43
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN, Ý NGHĨA VÀ HÀM Ý .......................................... 50
5.1 Kết luận đề tài .................................................................................................50
5.2 Hạn chế của đề tài ...........................................................................................53
5.3 Hướng nghiên cứu cho tương lai.....................................................................53


DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................ 54
Danh mục tài liệu tiếng Việt .................................................................................54
Danh mục tài liệu tiếng Anh .................................................................................54
PHỤ LỤC .............................................................................................................. 60


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Bảng tổng kết về tốc độ chuyển đổi về Tỉ lệ nợ mục tiêu của một số
nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. ......................................................................18
Bảng 3.1 Tổng kết mối tương quan của các đặc tính doanh nghiệp với tỉ lệ nợ theo
lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng từ các nghiên cứu trước...............36
Bảng 3.2 Cơ cấu các công ty niêm yết được chọn lựa để nghiên cứu. .....................38
Bảng 4.1 Kết quả kiểm định hiện tượng cộng tuyến và đa cộng tuyến của các biến
trong mô hình ............................................................................................................42
Bảng 4.2 Bảng kết quả mô hình hồi quy. ..................................................................43
Bảng 5.1 Tổng kết tính hiệu lực của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân
hạng ...........................................................................................................................50
Bảng kết quả hồi quy theo mô hình kết hợp (7) dùng phương pháp GMM .............60
Bảng kết quả hồi quy theo mô hình kết hợp (7) dùng phương pháp 2SLS...............61
Bảng kết quả hồi quy theo mô hình đánh đổi (5) dùng phương pháp GMM............62
Bảng kết quả hồi quy theo mô hình đánh đổi (5) dùng phương pháp 2SLS .............63

Bảng kết quả hồi quy theo mô hình trật tự phân hạng (6) dùng phương pháp 2SLS63


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 2.1 Thuyết đánh đổi: Giá trị doanh nghiệp và Chi phí kiệt quệ tài chính…. 12
Hình 3.4 Cơ cấu dữ liệu các công ty niêm yết được chọn chia theo tỉ lệ % .......... 39


CÁC TỪ VIẾT TẮT
D: Total debt ratio: Tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
ETR: Effective tax rate: Tỉ lệ thuế phải trả trên thu nhập
NDTS: Non-debt tax shield: Tấm chắn thuế phi nợ vay
DR: Default risk: Các rủi ro phá sản
GO: Growth Opportunity: Các cơ hội tăng trưởng
ROA: Return on Asset: Chỉ số lợi nhuận trên tài sản
SIZE: Quy mô của doanh nghiệp
CF: Cash flow: Hệ số dòng tiền mặt
CFGO: Chỉ số kết hợp giữa dòng tiền và cơ hội tăng trưởng
AGE: Tuổi của doanh nghiệp
TPCP: Trái phiếu chính phủ
TTTP: Thị trường trái phiếu
TTCK: Thị trường chứng khoán
DNVVN: Doanh nghiệp vừa và nhỏ


1

TÓM TẮT
Nghiên cứu này kiểm tra các lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng trong
quyết định tài chính của công ty và ước tính tốc độ điều chỉnh về tỉ lệ nợ mục tiêu

thông qua dữ liệu của 108 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014 có giá trị vốn hóa thị trường lớn nhất
đến thời điểm 31/12/2014. Các công ty này là các công ty về khai khoáng, bán lẻ và
sản xuất có đầy đủ dữ liệu cho ít nhất 4 năm liên tiếp. Các phương pháp phân tích
dữ liệu bảng được áp dụng để kiểm tra các giả thuyết thực nghiệm trên mẫu gồm
518 quan sát.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cả hai mô hình lý thuyết trật tự phân hạng
và thuyết đánh đổi đều hỗ trợ nhau trong việc giải thích cho các quyết định về cấu
trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên,
bên cạnh các kết quả ủng hộ thuyết trật tự phân hạng, tác giả củng nhận thấy một
kết quả chắc chắn mà nó ủng hộ thuyết đánh đổi rằng các doanh nghiệp trên sàn đều
có một cấu trúc vốn tối ưu mà họ mong muốn đạt được (theo thuyết đánh đổi). Việc
điều chỉnh đến cấu trúc vốn tối ưu này cần thời gian và hao tốn chi phí. Từ đó cho
thấy thuyết đánh đổi hiện đang giải thích tốt hơn các hành vi tài chính liên quan đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn. Các doanh nghiệp tại
Việt Nam có tính năng động cao, ưa chuộng sử dụng đòn bẩy tài chính, lợi dụng lợi
thế của tấm chắn thuế để nâng cao giá trị doanh nghiệp bằng cách tài trợ bằng nợ
vay nhiều hơn các hình thức huy động vốn khác.
Kết quả nghiên cứu cho thấy Sự tăng trưởng và Quy mô của doanh nghiệp
ủng hộ lý thuyết đánh đổi. Trong khi đó mối tương quan của Dòng tiền tự do, Chỉ
số liên kết giữa dòng tiền và tăng trưởng và Độ tuổi ủng hộ lý thuyết trật tự phân
hạng. Tuy nhiên tấm chắn thuế phi nợ, Cổ tức chi trả thì phủ định lý thuyết đánh đổi
nhưng không ủng hộ lý thuyết nào. Những kết quả này phù hợp với quan điểm rằng
lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi là không loại trừ lẫn nhau trong
việc giải thích các quyết định tài chính của công ty. Các kết quả cũng cho thấy các
công ty niêm yết trên sàn chứng khoán của Việt Nam có tồn tại tỉ lệ nợ mục tiêu và


2

tốc độ điều chỉnh về phía tỉ lệ nợ mục tiêu là 67%, nghĩa là trung bình 1 năm doanh
nghiệp điều chỉnh được 67% mục tiêu đề ra. Sự tồn tại có ý nghĩa của tốc độ chuyển
đổi tỉ lệ nợ về tỉ lệ nợ mục tiêu là chứng cứ cho thấy tính hiệu lực của lý thuyết
đánh đổi và là một đóng góp hữu ích cho kho tàng nghiên cứu về cấu trúc vốn của
Việt Nam.


3

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN
1.1 Tổng quan về thị trường vốn của Việt Nam
Các kênh dẫn vốn quan trọng của nền kinh tế là kênh vốn ngân hàng, kênh
vốn chứng khoán, kênh vốn trái phiếu và kênh bảo hiểm. Tuy nhiên, tại Việt Nam,
kênh vốn bảo hiểm không phải là một kênh vốn chủ yếu vì chỉ chiếm 2%. Như vậy
chủ yếu nhất vẫn là kênh vốn ngân hàng (75%), kênh chứng khoán (14%) và kênh
trái phiếu (9%) (Cấn Văn Lực, 2015)
Thị trường vốn ngân hàng: Các số liệu của Tổng cục thống kê cho thấy
tổng đầu tư xã hội sau 5 năm hội nhập WTO tăng ở mức cao. Đầu tư nước ngoài
tăng mạnh; xuất khẩu ghi nhận kỷ lục mới. Những động thái này đã giúp cho Việt
Nam có nguồn cung vốn lớn thông qua thị trường vốn (Nguyễn Thị Mùi, 2013).
Tuy nhiên do thị trường tài chính Việt Nam lệ thuộc chủ yếu vào chính sách
tài chính, tiền tệ quốc gia. Khi kinh tế vĩ mô bất ổn, lạm phát tăng cao thì lại điều
hành theo kiểu thắt chặt để kiềm chế lạm phát, ổn định vĩ mô. Các mặt bất lợi của
chính sách vĩ mô này gây tác động tiêu cực đến thị trường vốn khiến cho doanh
nghiệp khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn ngân hàng. Trong khi hiện nay,
thị trường vốn ngân hàng vẫn đóng vai trò chi phối chính trong thị trường vốn.
Thị trường chứng khoán: Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam năm
2014 có diễn biến rất khả quan xét về các phương diện tốc độ tăng chỉ số, mức độ
ổn định, khối lượng giao dịch và phản ánh khá rõ nét những chuyển biến tích cực
trong nền kinh tế. Thị trường phát triển theo chiều hướng tăng trưởng, mặc dù xen

kẽ những khoảng điều chỉnh giảm. Thị trường cổ phiếu tuy có phát triển song song
với việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, nhưng quy mô thị trường cổ phiếu
vẫn nhỏ. Các giao dịch trên thị trường không ổn định, dòng vốn nội có dấu hiệu
chững lại do thiếu thông tin hỗ trợ đủ mạnh, trong khi đó các quỹ đầu tư nước ngoài
có những hoạt động thoái vốn. Chỉ riêng trong 3 tuần đầu tháng 3 năm 2015, khối
nước ngoài đã bán ròng với giá trị hơn 1.285 tỷ đồng, dẫn đến thị trường cổ phiếu bị
chững lại với nhịp giảm khá mạnh.


4

Như vậy, mặc dù vẫn được xem là thị trường có sự tăng trưởng khá so với
năm 2013 nhưng TTCK vẫn tiềm ẩn những rủi ro ngắn hạn, tính thanh khoản còn
thấp. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn chưa phát triển, ngân hàng vẫn là
thành viên chủ chốt tham gia thị trường này. Những bất cập này đã hạn chế việc
cung cấp vốn với giá cạnh tranh cho các doanh nghiệp.
Thị trường trái phiếu: Là một trong những kênh dẫn vốn quan trọng trong
nền kinh tế. Ngày 24/9/2009, thị trường trái phiếu Chính phủ chuyên biệt chính thức
khai trương và đi vào hoạt động, đáp ứng các yêu cầu đặc thù của giao dịch trái
phiếu Chính phủ, phù hợp với định hướng phát triển TTCK Việt Nam và các thông
lệ quốc tế. Tuy nhiên, tại Việt Nam kênh huy động vốn khu vực tư nhân dường như
chưa phát triển. Đó là do các nguyên nhân: hành lang pháp lý bảo vệ quyền lợi nhà
đầu tư, sức khỏe của doanh nghiệp, sự minh bạch của thị trường, tính thanh khoản.
Tại Việt Nam, trái phiếu chính phủ (TPCP) hoặc trái phiếu do Chính phủ bảo lãnh
thì phát hành thành công, trong khi các doanh nghiệp vẫn gặp rất nhiều khó khăn
trong việc huy động vốn. Cụ thể là 6 năm từ 2009, đấu thầu trái phiếu Chính phủ
qua Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội đã trở thành kênh chủ đạo trong huy động
vốn cho ngân sách Nhà nước, góp phần huy động 654.493 tỷ đồng ngân sách. Tỉ lệ
TPCP phát hành chiếm 98,4% trong tổng lượng trái phiếu phát hành và tỉ lệ trên
luôn được duy trì ở mức cao kể từ khi thị trường trái phiếu (TTTP) chính thức được

thành lập năm 2000. Việc phát hành trái phiếu chỉ lác đác ở vài doanh nghiệp lớn.
Do vậy nếu không phải các doanh nghiệp thực sự lớn, tiềm lực đủ mạnh, đã tạo
được lòng tin đối với giới đầu tư như: Tập đoàn Hoàng Anh Gia Lai, tập đoàn
Masan, tập đoàn Vincom… thì việc huy động vốn qua kênh trái phiếu vẫn gặp khó
khăn và chủ yếu kênh huy động vốn thuận tiện nhất vẫn là vay nợ ngân hàng.

1.3 Lý do chọn đề tài
Cấu trúc vốn là một vấn đề quan trọng trong các quyết định tài trợ của doanh
nghiệp. Đây không phải là một vấn đề mới mẻ nhưng luôn thu hút sự quan tâm đặc
biệt của nhiều nhà nghiên cứu kinh tế và tài chính trên khắp thế giới. Những tranh
luận xung quanh các quan điểm lý luận và tính hiệu quả của các lý thuyết cấu trúc


5

vốn vẫn chưa bao giờ kết thúc. Những lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn bao
gồm ba lý thuyết cơ bản nhất là lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory), lý thuyết
trật tự phân hạng (the pecking order theory) và lý thuyết thời điểm thị trường (the
market timing theory). Trong khi lý thuyết thời điểm thị trường chưa thể lý giải các
vấn đề cơ bản của chính nó một cách triệt để, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự
phân hạng là hai lý thuyết có nền tảng lý luận vững chắc nhất (Jahanzeb và cộng sự,
2014).
Tuy nhiên, các kết quả thực nghiệm của hai lý thuyết cấu trúc vốn này đã
đưa đến những bằng chứng không giống nhau. Frank và Goyal (2003); Myers
(1984); Shyam-Sunder và Myers (1999) tìm thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết trật
tự phân hạng hơn là lý thuyết đánh đổi. Fama và French (2002) tìm thấy bằng
chứng có thiên hướng chống lại cả hai lý thuyết. Chang và Dasgupta (2009); Frank
và Goyal (2009) và Leary và Roberts (2010) tìm thấy bằng chứng có liên quan với
lý thuyết đánh đổi, đặc biệt là đối với các công ty nhỏ. Trong khi đó, các nghiên cứu
gần đây của Graham và Harvey (2001), Mukherjee và Mahakud (2012) cho thấy

rằng hai lý thuyết này bổ sung cho nhau.
Thực tế ở Việt Nam, tác giả cũng tìm thấy một số nghiên cứu thực nghiệm về
tính hiệu quả của các lý thuyết cấu trúc vốn, đặc biệt là lý thuyết đánh đổi và lý
thuyết trật tự phân hạng, cũng như việc kiểm định tính hiệu lực của những giả định
trong các lý thuyết này. Trong khi những tài liệu giáo khoa đề cập rất chi tiết về lý
thuyết cấu trúc vốn trong các chương trình ở đại học và người ta vẫn vận dụng nó
khá thường xuyên trong các phân tích, việc xem xét tính phù hợp của các lý thuyết
này ở Việt Nam vẫn chưa thật sự rõ ràng.
Bên cạnh đó, hiện nay khái niệm Tỉ lệ nợ mục tiêu và tốc độ chuyển đổi tỉ lệ
nợ về Tỉ lệ nợ mục tiêu lại trở thành một vấn đề hàng đầu trong các nghiên cứu cấu
trúc vốn hiện đại. Sự tồn tại của Tỉ lệ nợ mục tiêu và tốc độ chuyển đổi đến tỉ lệ nợ
mục tiêu này là minh chứng rõ rệt cho thấy tính hiệu lực của lý thuyết đánh đổi.
Hai lý thuyết quan trọng của cấu trúc vốn là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết
trật tự phân hạng được khởi nguồn từ nghiên cứu trên các công ty tại Mỹ và châu


6

Âu. Như đã đề cập ở trên, các kết quả nghiên cứu này tỏ ra đúng trong điều kiện của
các nước phát triển và có ít các nghiên cứu được thực hiện dựa trên dữ liệu từ các
doanh nghiệp ở quốc gia đang phát triển. Và do sự khác biệt của các quốc gia trong
việc điều hành nền kinh tế cũng như khẩu vị về rủi ro nên cần phải có những nghiên
cứu chuyên biệt tại các quốc gia khác nhau.
Việt Nam là một trong các quốc gia có nền kinh tế chuyển đổi và tiến trình
chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch tập trung sang kinh tế thị trường định hướng xã
hội chủ nghĩa được khởi sự từ năm 1987. Trong nền kinh tế này, luôn tiềm ẩn
những khác biệt đặc trưng trong quan hệ sản xuất/kinh doanh, quan hệ xã hội và sở
hữu so với những nền kinh tế phát triển.
Từ các lý do trên, tác giả thấy rằng cần phải thực hiện một nghiên cứu thực
nghiệm về vấn đề này tại Việt Nam để góp phần hoàn thiện hơn các cơ sở lý thuyết

về cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu về tốc độ chuyển đổi của tỉ lệ nợ có thể giúp
ích cho các nhà đầu tư và các nhà quản lý có cái nhìn toàn diện hơn về đặc tính của
các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường Việt Nam, ra quyết định cấu trúc vốn hợp
lý hơn nhằm đạt được mục tiêu quản trị tài chính.
Để bước đầu tiếp cận vấn đề này, tác giả đã tiến hành thực hiện bài nghiên
cứu “KIỂM TRA THUYẾT ĐÁNH ĐỔI VÀ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG
TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ
TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH VỀ TỈ LỆ NỢ MỤC TIÊU”.

1.4 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của tác giả là hướng đến một mô hình gồm những nhân tố quan
trọng nhất giải thích đáng kể cho khuynh hướng tài trợ nợ của các doanh nghiệp ở
Việt Nam. Nghiên cứu cũng kiểm nghiệm sự tồn tại của các lý thuyết cấu trúc vốn
trong điều kiện thị trường Việt Nam, thông qua việc tiến hành kiểm định hai lý
thuyết bao gồm lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Bài nghiên cứu
nhằm cung cấp thêm bằng chứng cho các lý thuyết cấu trúc vốn gắn liền với một
quốc gia đang phát triển nhanh chóng là Việt Nam. Cuối cùng, nghiên cứu xác định


7

sự tồn tại của tốc độ điều chỉnh tỉ lệ nợ về tỉ lệ nợ mục tiêu. Theo đó, bài nghiên cứu
kỳ vọng trả lời cho những câu hỏi sau đây:
1. Những nhân tố nào quan trọng nhất giải thích đáng kể cho khuynh hướng tài
trợ nợ của các doanh nghiệp ở Việt Nam?
2. Liệu rằng hai lý thuyết trật tự phân hạng và đánh đổi, lý thuyết nào có thể
giải thích được các quyết định tài chính của doanh nghiệp tại thị trường đang
chuyển đổi như ở Việt Nam?
3. Có hay không sự tồn tại có ý nghĩa của tốc độ điều chỉnh tỉ lệ nợ về tỉ lệ nợ
mục tiêu đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

trong giai đoạn từ 2008 – 2014?

1.5 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu
Đối tượng khảo sát và phân tích trong nghiên cứu này là các doanh nghiệp
trên thị trường chứng khoán Việt Nam tính đến thời điểm 31/12/2014, có chỉ số vốn
hóa lớn đại diện cho hơn 70% giá trị vốn hóa thị trường, không phải là các doanh
nghiệp tài chính, bảo hiểm, ngân hàng và có đầy đủ dữ liệu cho 4 năm liên tiếp nên
có đầy đủ khả năng để đại diện cho tổng thể các doanh nghiệp niêm yết trên sàn.
Đối tượng nghiên cứu là quyết định tài chính của các doanh nghiệp về cấu trúc vốn.
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp ước lượng GMM và 2SLS vì đây là 2
phương pháp ước lượng phù hợp nhất để chuyên trị các mô hình với biến có độ trễ
và khắc phục được các vấn đề về nội sinh. Nhằm hỗ trợ cho việc thống kê, phân tích
số liệu, tác giả sử dụng phần mềm Microsoft Excel 2010 để thống kê, tinh chỉnh và
sàn lọc các thông tin công ty để làm sạch dữ liệu trước khi đưa vào phần mềm Stata
12 để xử lý dữ liệu và chạy mô hình.

1.6 Kết cấu của luận văn
Luận văn được tổ chức thành 5 chương được trình bày như sau:
Chương 1: Tổng quan
Trình bày ngắn gọn nội dung chính của luận văn, nhận định về bối cảnh thị
trường vốn của Việt Nam, lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và
phương pháp nghiên cứu cũng như cấu trúc của luận án.


8

Chương 2: Cơ sở khoa học và các nghiên cứu trước
Trong chương này tác giả sẽ trình bày lại các cơ sở lý thuyết quan trọng như:
Lý thuyết giá trị doanh nghiệp không liên quan cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi, lý
thuyết trật tự phân hạng v.v… để từ đó người xem có cách nhìn tổng quan nhất về

sự phát triển và phạm vi hiệu lực của các lý thuyết này. Đồng thời, tác giả sẽ trình
bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm liên quan ở Việt Nam và trên thế giới về
tính hiệu lực của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Chương 3: Mô tả biến, các giả thuyết, mô hình và phương pháp nghiên cứu
Trong chương này tác giả sẽ giới thiệu cách tính biến, trình bày cách các giả
thuyết nghiên cứu dựa trên sự tham khảo các nghiên cứu trước và đề xuất mô hình
nghiên cứu.
Tác giả sẽ trình bày phương pháp thu thập dữ liệu, sàn lọc và kiểm tra dữ
liệu cũng như phần mềm và phương pháp ước lượng sẽ sử dụng.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Dựa trên kết quả của phần mềm Stata 12, tác giả trình bày ngắn gọn các kết
quả nhận được từ sự phù hợp của dữ liệu trên mô hình. Thông qua kết quả nghiên
cứu sẽ đánh giá được tính hiệu lực của các lý thuyết cấu trúc vốn trong điều kiện
các doanh nghiệp tại Việt Nam. Tác giả sẽ đưa ra các nhận định đánh giá nguyên
nhân dẫn đến các kết quả này trong điều kiện thị trường Việt Nam, các kết quả này
có gì khác biệt so với các kết quả của các nghiên cứu trước về cấu trúc vốn.
Chương 5: Kết luận, ý nghĩa và hàm ý
Tác giả tổng kết lại các kết quả đạt được của đề tài nêu lên kết luận và một
số đề xuất để các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam có thể tham khảo, áp dụng kết
quả nghiên cứu từ mô hình đem lại lợi ích tối đa cho hoạt động tài chính trong
doanh nghiệp của mình.
Cuối cùng, tác giả nêu lên những hạn chế trong nghiên cứu và đề xuất hướng
nghiên cứu trong tương lai.


9

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU TRƯỚC
Trong chương này, tác giả sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết và một số khái niệm về

cấu trúc vốn được sử dụng trong nghiên cứu này.

2.1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn
Kể từ khi công bố của Modgliani và Miller (1958, 1963) về lý thuyết giá trị
doanh nghiệp không liên quan đến cấu trúc vốn, lý thuyết về cấu trúc vốn đã trở
thành một đề tài hấp dẫn với các nhà kinh tế. Qua nhiều năm, ba lý thuyết về cấu
trúc vốn đã nổi lên từ nền tảng luận lý dựa trên thị trường hoàn hảo này. Đầu tiên đó
là Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của nợ
và vốn cổ phần để đạt được một cấu trúc vốn tối ưu khi phải hứng chịu cho sự
không hoàn hảo của thị trường như: thuế, chi phí đại diện, chi phí phá sản. Thứ hai
là Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers 1984, Myers và Majluf, 1984) cho rằng các
doanh nghiệp thực hiện tài trợ thông qua một cấu trúc phân hạng các công cụ tài
chính để tối thiểu hóa các vấn đề về bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý bên
trong và các cổ đông bên ngoài. Và thứ ba, gần đây nhất, Baker và Wurgler (2002)
đã đề xuất một lý thuyết mới về cấu trúc vốn: "Lý thuyết thời điểm thị trường của
cấu trúc vốn". Lý thuyết này cho rằng cơ cấu vốn hiện tại là kết quả tích lũy của
những nỗ lực trong quá khứ của doanh nghiệp để bắt kịp các thời điểm thị trường
của vốn. Lý thuyết thời điểm thị trường ngụ ý rằng các công ty phát hành cổ phiếu
mới khi họ cảm nhận được họ đang được định giá quá cao và các công ty mua lại cổ
phiếu của chính mình khi họ xem xét thấy bị đánh giá thấp.
2.1.1 Lý thuyết về giá trị doanh nghiệp không liên quan cấu trúc vốn
Sự phát triển của các lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên
cứu có đóng góp quan trọng của Modgliani và Miller (MM) năm 1958 và năm
1963.
Vào năm 1958, trong bài nghiên cứu “The cost of Capital, Corporation
finance and the theory of investment”, các tác giả chỉ ra rằng trong một thị trường
vốn hoàn hảo, tổng giá trị của doanh nghiệp là độc lập với cấu trúc vốn của doanh


10

nghiệp. Nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị của doanh
nghiệp không vay nợ (còn gọi là Định đề I của MM). Một cấu trúc vốn tốt khi và
chỉ khi nó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp và mang lại lợi ích cho các cổ đông;
trong khi gia tăng nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư của các cổ đông
nhưng nó cũng làm gia tăng rủi ro của các cổ phần doanh nghiệp. Modgliani và
Miller cho thấy rằng rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia tăng trong tỷ suất sinh
lợi dự kiến, nên những người nắm giữ cổ phần không được lợi và cũng không bị
thiệt. Do đó, trong thị trường vốn hoàn hảo một cấu trúc vốn tối ưu là không tồn tại.
Modigliani và Miller (1958) giả định một số hạn chế nghiêm ngặt về một thị trường
vốn hoàn hảo như sau:
• Không có các chi phí giao dịch và chi phí phá sản;
• Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân;
• Không có sự tăng trưởng do tất cả các dòng tiền là vĩnh viễn;
• Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ
rủi ro kinh doanh;
• Nhà quản trị doanh nghiệp và các nhà đầu tư bên ngoài nhận được các thông
tin như nhau về cơ hội đầu tư và tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương
lai;
• Số lượng người mua và người bán trong thị trường đủ nhiều để không một
nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán;
• Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận
của một doanh nghiệp;
• Các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
Mặc dù đưa ra giả định về việc không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế
thu nhập cá nhân trong một thị trường vốn hoàn hảo, Modgliani và Miller vẫn thừa
nhận lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay nhưng không đánh giá chúng. Hai ông đã
thực hiện chỉnh sửa lại trong bài báo “Corporate Income Taxes and the Cost of

11

Capital: A Correction” năm 1963. Theo đó, định đề I của Modgliani và Miller được
“chỉnh” lại để phản ánh tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp như sau: Trong
trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng
giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế.
Sự điều chỉnh này làm dấy lên các câu hỏi từ các nhà quản trị rằng liệu
doanh nghiệp nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt, thậm chí có thể tài trợ 100% nợ
để tối đa giá trị của doanh nghiệp hay không? Và tại sao một số doanh nghiệp
không sử dụng nợ vẫn có thể tồn tại một cách thịnh vượng? Một số tác giả khác cho
rằng trên thực tế, giá trị của doanh nghiệp không gia tăng mãi cùng với sự gia tăng
tỉ lệ nợ và liệu chăng có tồn tại những bất lợi từ việc sử dụng nợ đã bù trừ cho lợi
ích về tấm chắn thuế của nợ?
Lý thuyết không liên quan đến cấu trúc vốn cung cấp các điều kiện mà theo
đó, cấu trúc vốn của một doanh nghiệp không có liên quan với tổng giá trị doanh
nghiệp. Sự không liên quan này sẽ không còn tồn tại một khi các giả định bị phá vỡ
và chúng có thể là nguyên nhân cho các quyết định về cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Myers (1984) cho rằng việc lập nên những giả định về thị trường vốn hoàn
hảo đã làm khơi dậy những câu đố về cấu trúc vốn. Từ đó, các mô hình lý thuyết về
cấu trúc vốn trong một thế giới mà thị trường vốn là không hiệu quả ra đời. Tiếp sau
các nghiên cứu tiên phong của Modigliani và Miller, ba lý thuyết phổ biến về cấu
trúc vốn được phát triển bao gồm: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và
lý thuyết thời điểm thị trường.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (The Trade-off theory)
Khi xem xét đưa yếu tố về thuế vào lý thuyết không liên quan đến cấu trúc
vốn thì thị trường vốn trở nên không còn hoàn hảo. Điều này sẽ tạo nên một lợi ích
cho nợ vì nợ sẽ được dùng như một tấm chắn thuế giảm trừ thuế phải đóng cho
doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp sử dụng nợ, kiệt quệ tài chính sẽ xảy ra
khi doanh nghiệp không thể đảm bảo thực hiện các điều khoản đã cam kết với chủ
nợ hay thực hiện một cách khó khăn. Độ lớn của chi phí kiệt quệ tài chính phụ

thuộc vào xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính và độ lớn của các chi phí mà doanh


12

nghiệp phải gánh chịu khi kiệt quệ tài chính xảy ra. Kiệt quệ tài chính bao gồm
nguy cơ phá sản và sự phá sản.
- Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa đưa đến phá sản cụ thể là những chi
phí xuất phát từ việc các quyết định sai lầm trong quá trình hoạt động và đầu
tư có thể được đưa ra do mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và trái chủ khi
doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, “các trò chơi” có thể được
các cổ đông thực hiện vì quyền lợi của mình, sự gia tăng trong chi phí giám
sát việc thực thi các cam kết trong hợp đồng vay…
- Chi phí phá sản: các chi phí trực tiếp gắn liền với việc phá sản như chi phí
pháp lý, hành chính, chi phí kế toán và các chi phí gián tiếp như chi phí do
mất khách hàng, nhà cung cấp, mất nhân viên có năng lực…

Hình 2.1: Thuyết đánh đổi: Giá trị doanh nghiệp và Chi phí kiệt quệ tài chính
Nguồn: Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)
Lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng: với mỗi phần trăm tỉ lệ nợ tăng thêm,
trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng
đến một mức nào đó. Khi mà với mỗi tỉ lệ nợ tăng thêm hiện giá lợi ích từ tấm chắn
thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn
mang lại lợi ích cho doanh nghiệp (làm sụt giảm giá trị của doanh nghiệp). Một cấu
trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp (D/E*) là một cấu trúc mà tại điểm đó hiện giá
của tấm chắn thuế từ nợ phải đủ bù trừ cho các chi phí tăng lên từ sử dụng nợ (chi


13

phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện). Từ việc tính toán cân bằng giữa lợi ích
của tấm chắn thuế và chi phí tăng lên trong việc gia tăng tỉ lệ tỉ lệ nợ mà nhà hoạch
định cấu trúc vốn sẽ đưa ra Tỉ lệ nợ mục tiêu riêng của doanh nghiệp mình.
Trên quan điểm của lý thuyết đánh đổi, giá trị của doanh nghiệp sẽ là:
Giá trị doanh nghiệp
Giá trị của
doanh

=

nghiệp

khi được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn

Hiện giá của
chi phí kiệt

Hiện giá của
+

tấm chắn thuế

-

cổ phần

quệ tài
chính.

Một tỉ lệ tỉ lệ nợ tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Tại
điểm có tỉ lệ nợ tối ưu thì lợi ích một đồng tăng lên khi sử dụng nợ chỉ đủ bù trừ cho
chi phí tăng lên từ việc sử dụng nợ. Tuy nhiên, những sự kiện bất ngờ sẽ làm doanh
nghiệp rời xa Tỉ lệ nợ mục tiêu của họ nhưng những nhà quản trị sẽ tìm cách để từ
từ đưa tỉ lệ này trở về vị trí cũ của nó. Tác giả sẽ giới thiệu sâu hơn về sự điều chỉnh
này trong thuyết đánh đổi động được đề cập bên dưới.
Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn cũng thừa nhận rằng các Tỉ lệ nợ mục
tiêu tối ưu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình
an toàn và nhiều thuế để được khấu trừ nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty
không sinh lợi và có nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào vốn cổ
phần. Điều này cũng giúp giải thích được cấu trúc vốn khác nhau, tỉ lệ nợ khác nhau
giữa các ngành.
Tuy nhiên, lý thuyết này vẫn còn một số tồn tại khi chưa thể giải thích được
tại sao một số doanh nghiệp lại vẫn có thể phát triển một cách vững mạnh hơn các
doanh nghiệp khác mà không sử dụng nợ hay tại sao khi chính phủ tăng thuế thu
nhập doanh nghiệp mà các doanh nghiệp lại không gia tăng tỉ lệ nợ.
2.1.3 Lý thuyết tín hiệu (The Signalling Theory):
Lý thuyết tín hiệu cho rằng các quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
có thể truyền tín hiệu về thông tin bên trong của doanh nghiệp cho các nhà đầu tư


14

bên ngoài. Do các nhà quản trị bên trong doanh nghiệp thường có nhiều thông tin về
doanh nghiệp hơn và họ sẽ không muốn chia sẻ lợi nhuận với cổ đông khác khi
doanh nghiệp có triển vọng phát triển. Đồng thời họ sẽ muốn chia sẻ rủi ro với các
cổ đông mới khi họ thấy triển vọng của doanh nghiệp không được khả quan nữa.
Như vậy, theo góc nhìn của các nhà đầu tư bên ngoài, một doanh nghiệp phát hành
thêm cổ phiều đồng nghĩa với việc triển vọng phát triển của doanh nghiệp đó không
tốt. Lý thuyết tín hiệu là một nhánh của lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên thông tin bất

cân xứng được Ross (1977) khởi xướng.
2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng không đưa ra khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu tại
điểm khởi đầu, tuy nhiên lý thuyết này khẳng định một thực tế thực nghiệm cho
thấy các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ hơn là các nguồn tài
trợ bên ngoài. Nếu như các nguồn tài chính nội bộ không đủ cho các cơ hội đầu tư,
họ sẽ tìm đến các nguồn tài trợ bên ngoài theo cách mà họ có thể tối thiểu hóa nhất
các chi phí tăng thêm do thông tin bất cân xứng. Dựa trên các nghiên cứu của Ross
(1977) và Myer (1984), lý thuyết trật tự phân hạng giải thích được tỉ lệ nợ khác
nhau giữa các công ty trong một ngành. Thông tin bất cân xứng làm cho nhà đầu tư
luôn nghĩ là họ biết ít thông tin về triển vọng, tiềm năng và giá trị công ty hơn các
giám đốc tài chính (CFO). Chính vì vậy họ luôn hành động để bảo vệ mình trong thị
trường theo hướng luôn định giá thấp cổ phần mới phát hành thêm hay cắt giảm
trong cổ tức và định giá cao với các cổ phần tăng tỉ lệ chi trả cổ tức hay tăng tỉ lệ nợ
(Frank và Goyal, 2007). Doanh nghiệp phát hành chứng khoán nợ hay phát hành
chứng khoán vốn theo xu hướng: ưu tiên tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi
nhuận giữ lại, sau đó đến phát hành nợ và cuối cùng khi các nguồn tài trợ này đã
cạn kiệt thì mới phát hành vốn cổ phần mới. Nếu tuân theo lý thuyết trật tự phân
hạng thì công ty sẽ không có cấu trúc vốn tối ưu mà sẽ ưu tiên sử dụng hết các
nguồn tài trợ nội bộ.
Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ những
nghiên cứu của Donaldson (1961). Ông đã nghiên cứu một mẫu lớn các công ty ở


15

Mỹ và kết luận rằng “Ban điều hành đặc biệt ưu tiên nguồn vốn hình thành từ nội bộ
như là một nguồn vốn mới để loại trừ vốn từ bên ngoài, ngoại trừ những trường hợp
gia tăng bất thường không thể tránh khỏi trong nhu cầu vốn”. Trong khi đó, Brealey
và Myers (1984) phát hiện ra rằng những công ty phi tài chính trong giai đoạn

1973-1982 thì thường tài trợ chủ yếu bằng những dòng tiền phát sinh nội bộ, trong
đó bao gồm cả đầu tư cho hàng tồn kho và những tài sản ngắn hạn khác. Nghiên
cứu của Myers và Majluf (1984) đã chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của
tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin. Phân tích của họ có hai
điểm chính, một là chi phí của việc phát hành mới phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài bao gồm chi phí quản lý và chi phí bảo hiểm, chi phí định dưới giá của những cổ
phiếu mới và tất cả những điều này làm các nhà quản trị cân nhắc việc phát hành
mới. Lợi ích từ việc phát hành mới phải được đảm bảo bằng cách hiện giá ròng của
cổ phiếu phải lớn hơn hiện giá ròng của hoạt động đầu tư. Hai là những thuận lợi
của việc phát hành nợ phải lớn hơn là phát hành vốn cổ phần. Phần mở rộng lý
thuyết trật tự phân hạng của Korajczyk và cộng sự (1992) thì dựa trên ý tưởng về
thông tin bất cân xứng giữa các giám đốc và những nhà đầu tư. Các giám đốc
thường hiểu biết rõ hơn về giá trị thực và những rủi ro của công ty hơn những nhà
đầu tư bên ngoài có ít thông tin. Nếu bất cân xứng thông tin dẫn đến việc định dưới
giá vốn cổ phần công ty và công ty buộc phải tài trợ dự án mới bằng cách phát hành
cổ phần, việc định dưới giá có thể trở nên gay go khi những nhà đầu tư mới giành
lấy hầu hết hiện giá ròng (NPV) của dự án và kết quả là tạo nên một khoản lỗ ròng
đối với các cổ đông hiện hữu. Để tránh vấn đề thiếu hụt đầu tư (underinvestment),
các giám đốc sẽ tìm kiếm nguồn tài trợ cho dự án bằng cách sử dụng loại chứng
khoán không dưới giá trong thị trường, như quỹ nội bộ hoặc các chứng khoán nợ ít
rủi ro hơn. Do đó, điều này tác động đến sự lựa chọn giữa nguồn tài trợ nội bộ hay
bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích tại sao các công ty có xu
hướng phụ thuộc vào nguồn nội bộ và thích nợ hơn là phát hành cổ phần trong
trường hợp buộc phải tài trợ bên ngoài. Do vậy, tỉ lệ nợ của công ty không tuân theo


16

lý thuyết đánh đổi, nhưng điều này đơn giản là kết quả tích dồn từ những nỗ lực của
công ty nhằm giảm bớt vấn đề bất cân xứng thông tin.
2.1.5 Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory)

Lý thuyết được phát triển bởi Myers (1984) và được đóng góp bởi Graham
và Harvey (2001), Hovakimian (2001). Lý thuyết này ủng hộ các giám đốc tài chính
(CFO) có thể phát hành huy động vốn trên thị trường nợ hay thị trường vốn bất kỳ
khi xét thấy thị trường đó có triển vọng và điều kiện tốt hơn. Thuyết này cũng
khuyến khích các CFO linh hoạt trong việc phát hành cổ phần mới, có thể hoãn phát
hành nếu thị trường định giá cổ phần công ty này quá thấp hoặc cũng có thể phát
hành đưa vào quỹ tích luỹ nếu thị trường đang định giá cao cổ phần công ty. Trong
thực tiễn, thời điểm thị trường phát hành cổ phần mới là một phương diện quan
trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của công ty. Trong nghiên
cứu của Marsh (1982), những công ty ở Anh lựa chọn phát hành nợ mới và vốn vổ
phần mới có thể được giải thích bởi sự biến động của giá cổ phiếu trên thị trường
trong thời gian trước đó. Trong nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), những
nhà quản trị tài chính thừa nhận rằng họ đang cố gắng để tham gia vào thị trường cổ
phiếu đúng lúc, và hai phần ba trong số họ cho rằng phát hành hay thu mua cổ phiếu
thường phụ thuộc vào giá trị của cổ phiếu doanh nghiệp bị định dưới giá hoặc định
giá quá cao giá trị thị trường của cổ phiếu đó. Và đối với họ vấn đề đó thực sự quan
trọng để xem xét trong quyết định tài chính. Baker và Wurgler (2002) thì kết luận
rằng cấu trúc vốn là sự tích lũy doanh thu qua những nỗ lực của tham gia thị trường.
Trên đây là tổng quan về ba lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống.
2.1.6 Lý thuyết đánh đổi động (The Dynamic Trade-off Theory) và khái niệm
về tốc độ điều chỉnh tỉ lệ nợ (Leverage’s speed of adjustment)
Moyo và cộng sự (2013) chỉ ra rằng lý thuyết đánh đổi truyền thống (lý
thuyết đánh đổi tĩnh) có thể được thay thế bằng lý thuyết đánh đổi động với nội
dung là nếu như doanh nghiệp có tỉ lệ nợ mục tiêu thì nó thường không cố định. Bởi
vì chi phí sai lệch khi tỉ lệ nợ lệch ra khỏi mục tiêu ở một mức độ cho phép là rất
nhỏ (chỉ khoảng 0.5% của giá trị doanh nghiệp), cho nên tỉ lệ nợ thường lệch một ít