Luận văn thạc sĩ Tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

1
TịM TT

Mc đích ca lun vn là kim đnh tác đng ca đnh thi đim th trng đn cu
trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên sàn chng khoán ti Vit Nam. Mu
nghiên cu bao gm 103 doanh nghip niêm yt phát hành ra công chúng ln đu
trên sàn HOSE giai đon 2008 đn 2012. Phng pháp nghiên cu đc s dng
theo nghiên cu ca Aydogan Alti (2006) thc hin hi quy Fixed effect đ xem xét
mi tng quan gia bin gi thi đim th trng HOT ti t l đòn by và s thay
đi ca t l đòn by . Kt qu cho thy đnh thi đim th trng không tác đng
đn cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam .












2

CHNG 1: GII THIU
1.1. LỦ do chn đ tƠi nghiên cu
V mt hc thut, có khá nhiu các nghiên cu đ cp ti cu trúc vn ca
doanh nghip, chng hn nh: Hc thuyt MM -Modigliani và Miller (1958),lý
thuyt v s đánh đi cu trúc vn-Castanias (1983) , lý thuyt trt t phân hng

đc phát trin bi Myers và Majluf (1984), lý thuyt c cu vn da trên chi phí
đi din đc đ cp đn đu tiên trong mt nghiên cu ca Fama và Miller nm
(1972), lý thuyt v tp trung vào h thng phân cp các quyt đnh tài chính ca
Pinegar và Wilbritch (1989)…c bit trong nhng nm gn đây lý thuyt v thi
đim th trng (Market timing) tr thành mt nhánh nghiên cu khá mi m trong
lnh vc tài chính doanh nghip và đư nhn đc s ng h mnh m t các nhà
qun tr vì tính thng nht và chc chn ca lý thuyt này.
ng thi cng có khá nhiu các kt lun thc nghim trái chiu nhau t
vic ng dng lý thuyt này và đư to ra nhiu tranh cưi đc bit là đi vi lý thuyt
cu trúc vn truyn thng .Lý thuyt thi đim th trng cho rng, nhà qun tr tn
dng li th v thông tin ni b doanh nghip, da trên sai lch giá th trng so vi
giá tr thc ca c phn, s tin hành điu chnh thi đim phát hành vn c phn.
T đó, các n lc điu chnh thi đim phát hành chng khoán trong quá kh đóng
vai trò quan trng trong vic xây dng cu trúc vn hin ti. Vì th lý thuyt thi
đim th trng vn còn nguyên “sc nóng”, tip tc thu hút các nhà nghiên cu tìm
hiu và phát trin nó v mt lý lun cng nh thc nghim.
Trên thc tin din bin ca th trng chng khoán Vit Nam: (i) Giai đon
2000 đn 2006: S lng doanh nghip niêm yt còn khá khiêm tn và hot đng
huy đng vn thông qua phát hành c phn mi còn ít và cha nhn đc s quan
tâm ca công chúng. (ii) Giai đon 2006 đn 2007: Cùng vi s phát trin sôi đng
ca th trng chng khoán, hot đng chào bán c phiu ra công chúng ca doanh
nghip din ra rt mnh m và thành công, thu hút đc nhiu vn huy đng cho

3
doanh nghip. (iii) Giai đon 2008 đn nay: Th trng chng khoán suy gim hot
đng chào bán c phiu ra công chúng ca doanh nghip din ra trm lng và có
nhiu tht bi.
Nh vy v mt hin tng chúng ta có th thy thành công ca các đt phát
hành chào bán c phiu ra công chúng, huy đng vn ph thuc rt nhiu vào thi
đim th trng ca TTCK Vit Nam là đang sôi đng, tng trng hay m đm,

suy gim. ng thi nhng din bin huy đng vn, phát hành c phiu mi ca các
doanh nghip niêm yt cng khá phù hp vi lý lun, nhn đnh v đnh thi đim
th trng mà các nhà nghiên cu nh: Graham - Harvey (2001), Hovakimian
(2001), Malcolm Baker (2002), Jeffrey Wurgler (2002) đư đ cp  trên .
T nhng vn đ v lý lun đnh thi đim th trng cng nh thc tin ca
các doanh nghip niêm yt ti TTCK Vit Nam trong thi gian qua đư khin tác gi
ny sinh các câu hi nghiên cu và mong mun tìm hiu k lng v vn đ này.
Xut phát t nhn thc đó tác gi đư la chn đ tài: “Tác đng ca đnh thi đim
th trng lên cu trúc vn doanh nghip niêm yt ti Vit Nam” làm đ tài tt
nghip ca mình.
1.2. Mc tiêu vƠ cơu hi nghiên cu ca đ tƠi
Mc tiêu chung:
Phân tích nh hng ca đnh thi đim th trng ti cu
trúc vn ca doanh nghip niêm yt ti Vit Nam.
 đt đc các mc tiêu nghiên cu này thì cn phi tr li các câu hi
nghiên cu sau:
(Q1) Th trng sôi đng có nh hng ti quan đim xác đnh thi đim th
trng ca doanh nghip hay không ?
(Q2) Tác đng ngn hn ca hành vi đnh thi đim th trng lên cu trúc
vn nh th nào?
(Q3) Tác đng kéo dài ca hành vi xác đnh thi đim th trng lên cu trúc
vn nh th nào ?

4
1.3. i tng vƠ phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu: c xác đnh là 103 doanh niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam
Thi gian: Khong thi gian đc chn nghiên cu ca đ tài là t 2008 đn
ht 2012.
1.4. Khái quát phng pháp nghiên cu

-Nghiên cu da trên tng hp các lý thuyt, nghiên cu trc đây v đnh
thi đim th trng,nh hng ca hành vi đnh thi đim th trng đn cu trúc
vn ca các doanh nghip niêm yt ti Vit Nam.
- Trình t nghiên cu có th tóm lc qua khung nghiên cu sau :










Hình 1.1: Quy trình nghiên cu tác đng ca đnh thi đim th trng lên cu
trúc vn doanh nghip niêm yt ti Vit Nam .
Ghi chú: Chi tit phng pháp nghiên cu ca đ tài s đc trình bày ti
chng 3 ca lun vn.
Các mc tiêu nghiên cu
Tng quan các nghiên cu v đnh
thi đim th trng và cu trúc vn
Xây dng mô hình nghiên cu cho
đ tài
Các phng pháp nghiên cu
Thu thp s liu

X lý s liu

Kt qu nghiên cu
Kt lun

5
- S liu s dng trong nghiên cu là s liu th cp bao gm các s liu tài
chính ca các doanh nghip đang niêm yt ti s giao dch chng khoán TP. H Chí
Minh đc thu thp t mt s ngun chính nh: Báo cáo tài chính các doanh nghip
niêm yt; đc bit là thông qua các website sau: Cafef.vn, Stox.vn, Cophieu68.vn,
Vietstock.vn và website ca các doanh nghip nghiên cu.
- D liu đc tng hp thông qua phn mm Excel sau đó đc x lý bng
phn mm Eviews 6.0 đ đt đc mc tiêu nghiên cu đ ra. Mt s k thut phân
tích đc s dng trong mô hình: (1) Thng kê mô t d liu; (2) Hi quy c
lng các tác đng bng mô hình tác đng c đnh; (3) Kim đnh s phù hp ca
mô hình; (4) Kim đnh các gi thit thng kê v h s tác đng, v đa cng tuyn,
v phng sai sai s thay đi, v tng quan chui.
1.5. im mi ca đ tƠi so vi các nghiên cu trc đơy
Nghiên cu là mt trong s ít các nghiên cu ti Vit Nam nghiên cu nh
hng ca đnh thi đim th trng ti cu trúc vn ca doanh nghip niêm yt
thông qua vic xem xét hot đng phát hành ln đu ra công chúng .
im khác so vi các nghiên cu trc đây ti Vit nam nh Ngô Thanh Trà
(2013) Lê Minh Cúc Qunh (2013) là tác gi đa vào mô hình hi quy thêm bin
đc lp -chi phí nghiên cu phát trin /tng tài sn đ kim đnh nh hng ca nó
ti bin ph thuc và cho thy chi phí nghiên cu phát trin có tác đng ngc
chiu đn t l đòn by .
1.6. Cu trúc bƠi nghiên cu
Kt cu ca lun vn bao gm 5 chng nh sau:
- Chng 1:Gii thiu
- Chng 2: Tng quan v đnh thi đim th trng và cu trúc vn DN
- Chng 3: Phng pháp nghiên cu
- Chng 4: Kt qu nghiên cu
- Chng 5: Kt lun

6
CHNG 2: TNG QUAN V NH THI IM
TH TRNG VÀ CU TRÚC VN
CA DOANH NGHIP
2.1. Mt s lỦ thuyt kinh đin v cu trúc vn ca doanh nghip.
Hc thuyt MM – Lý thuyt cu trúc vn hin đi bt ngun t bài vit ca
Modigliani và Miller (1958) vi tên gi là hc thuyt MM. Theo MM, trong điu
kin th trng vn hoàn ho , quyt đnh tài tr không nh hng đn giá tr ca
doanh nghip .Lp lun này có v trái vi nhng gì mà các giám đc tài chính đang
làm vi cu trúc vn ca doanh nghip mình nhm tìm kim mt s gia tng trong
giá tr doanh nghip nhng li đúng trong nhng gi đnh c th mà hai ông đa ra .
Nhng gi đnh ca MM:
 Không có các chi phí giao dch khi mua bán chng khoán.
 Có đ s ngi mua và ngi bán trên th trng , vì vy không có nhà đu
t riêng l nào có nh hng ln đi vi giá c chng khoán.
 Có sn thông tin liên quan cho tt các nhà đu t và không phi mt tin
 Tt c các nhà đu t đu có th vay và cho vay vi cùng lãi sut. ây là mt
gi đnh quan trng ca lý thuyt MM . Vi gi đnh này thì doanh nghip
không còn li th hn cá nhân nhà đu t trong vic s dng đòn by na ,
doanh nghip có s dng đòn by hay không không có gì quan trng vì đây
là vic mà nhà đu t nào cng làm đc.
 Tt c các nhà đu t đu hp lý và có k vng thun nht v li nhun ca
các doanh nghip . Gi đnh này mt phn có c s t gi đnh thông tin có
sn và không phi mt tin , các nhà đu t tip cn vi thông tin nh nhau
và gi đnh tt c h đu có suy ngh và tính toán hp lý nh nhau s cho ra
kt qu ging nhau khi nhn đnh v mt công ty nào đó .

7
 Gi đnh ri ro thun nht : Các doanh nghip hot đng di điu kin
tng đng nhau s có cùng mc đ ri ro kinh doanh .

Các gi đnh trên đt các nhà đu t trong mt th gii phng .Vì th giá c các
chng khoán đi v đâu là do bn thân doanh nghip đáng giá nh vy. ó là mt th
trng hoàn ho đ đnh giá doanh nghip.
Tr li vi lý thuyt cu trúc vn ca MM , hai ông cho rng giá tr doanh nghip
đc xác đnh bng các tài sn thc ch không phi bng các chng khoán mà
doanh nghip phát hành. Nh vy, khi quyt đnh đu t đc c đnh thì vic quyt
đnh cu trúc vn không liên quan đn giá tr doanh nghip. Lp lun ca MM cng
ging vi quy tc bo tn giá tr : Khi ta chia tài sn ca công ty ra thành nhiu
phn thì tng tài sn vn không đi .
Hai ông cng đư chng minh lý thuyt ca mình bng lp lun mua bán song hành .
Nu có mt s nhà đu t nào đó đnh giá cao hn cho doanh nghip có vay n thì
vi th trng hoàn ho, không có chi phí giao dch thì nhà đu t s tn dng c
hi này đ bán c phiu ca công ty đang đc đnh giá cao kia đi và thit lp mt
cu trúc vn có n ca riêng h đ hng li t chênh lch giá này .
Nh vy, vi nhng gi đnh ca th trng hoàn ho, theo MM, cu trúc vn hoàn
toàn đc lp vi giá tr doanh nghip.
Nm 1963 MM đư công b nghiên cu tip theo ca mình trên tp chí kinh t M
xem xét yu t thu trong vn đ cu trúc vn . Hai ông tha nhn rng vi thu thu
nhp doanh nghip , vic s dng n s làm gia tng giá tr doanh nghip .Bi vì khi
vay n , chi phí lãi vay đc loi ra khi thu nhp tính thu mt cách hp pháp, do
đó mt phn thu nhp ca doanh nghip thay vì đóng thu đc chuyn cho các nhà
đu t .
Phng trình giá tr doanh nghip đc vit li là :
Giá tr = Giá tr doanh nghip nu đc tài + Hin giá
Doanh nghip tr hoàn toàn bng vn c phn (tm chn thu)

8
Khon gia tng t hin giá tm chn thu t l thun vi s gia tng n vay trong
cu trúc vn khuyn khích các doanh nghip vay nhiu hn . Theo đó, mt cu trúc
vn vi 100% n s là cu trúc vn ti u ti đa hóa giá tr doanh nghip.

Tuy nhiên , điu này là không th xy ra trong điu kin thc t vì khi n vay tng
lên s làm xut hin nhiu chi phí khác bù tr vi li ích ca tm chn thu, t đó
làm gim giá tr ca doanh nghip. ó là tin đ cho s ra đi ca lý thuyt đánh
đi cu trúc vn .
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn cho rng cu trúc vn ca doanh nghip đc xác
đnh da trên s đánh đi gia li ích ca tm chn thu (do lưi vay đc khu tr
thu) và chi phí kit qu tài chính . Khi doanh nghip vay càng nhiu n thì li ích
ca tm chn thu càng ln nhng chi phí kit qu tài chính cng tng theo. Vì vy,
ch n cng s đòi hi mt t sut sinh li cao hn , làm gia tng chi phí s dng
vn ca doanh nghip. Do đó, cu trúc vn ti u ca doanh nghip đc xác đnh
bng cách gia tng lng n vay cho ti khi li ích biên t tm chn thu cân bng
vi chi phí biên ca kit qu tài chính ( Castanias, 1983) .
Altman (1984) cng đư so sánh hin giá ca chi phí kit qu tài chính vi hin giá
ca li ích t tm chn thu tác đng lên đòn by và kt lun rng tác đng ca chi
phí kit qu tài chính lên giá tr ca doanh nghip và cu trúc vn là rt quan trng.
Theo đó, ta có công thc xác đnh giá tr doanh nghip nh sau :
Giá tr = Giá tr doanh nghip nu đc + Hin giá - Hin giá
doanh nghip tài tr hoàn toàn bng tm chn thu chi phí kit
vn c phn qu tài chính
Kit qu tài chính là tình trng doanh nghip không th đáp ng các ha hn vi
ch n hoc đáp ng mt cách rt khó khn .
Trên đây là nhng ni dung c bn nht ca lý thuyt đánh đi cu trúc vn . Lý
thuyt này cho rng mi doanh nghip đu có mt cu trúc vn ti u tng ng vi
mt t l n xác đnh mà ti đó giá tr doanh nghip là ln nht.

9
u đim th nht ca thuyt đánh đi cu trúc vn là gii thích đc s khác bit
trong cu trúc vn ca nhiu ngành : Nhng ngành có tài sn hu hình an toàn thì t
l n vay cao, nhng ngành có tài sn vô hình nhiu thì n vay ít ( do ít có tài sn có
giá tr th chp cho vay n ).

u đim th hai ca thuyt đánh đi cu trúc vn là gii thích s ra đi ca các
công ty đc “ mua đt bng vn vay “. Lý thuyt này cng đ xut rng các công
ty sung mãn có th trng sn phm n đnh lâu dài , ít c hi tng trng vi NPV
cao nên dùng nhiu n vay đ ti đa hóa giá tr doanh nghip. Trong khi đó, các
công ty có n vay quá nng nên phát hành c phn , hn ch chia c tc , bán bt tài
sn đ huy đng tin mt bng c phiu nhm mc đích tái cân đi cu trúc vn .

Tuy nhiên , hn ch ca thuyt đánh đi cu trúc vn là không th gii thích đc
ti sao mt s công ty rt thành công trong ngành li có rt ít n và không dùng tm
chn thu mc dù thu nhp ca h rt cao. Chính hn ch này là tin đ đ lý thuyt
trt t phân hng ra đi .

Lý thuyt trt t phân hng đã đc phát trin bi Myers và Majluf
(1984), hai ông cho rng các công ty phi phát hành c phiu ph thông đ huy
đng tin mt đ thc hin mt c hi đu t có giá tr. Lý thuyt trt t phân hng
da trên c s thông tin bt cân xng đ đ xut mt trt t tài tr theo mt trình t
u tiên trc bng vn ni b (li nhun gi li đ tái đu t), ri đn phát hành n
và sau cùng là phát hành vn c phn mi. Quy lut ca trt t phân hng:
(1) Ngun vn ni b là u tiên trc nht trong vic la chn ngun tài tr
ca doanh nghip. Lý do là các phng án tài tr khác có quá nhiu rc ri và tn
kém.Th trng luôn hoài nghi các quyt đnh tài tr ca doanh nghip và luôn
mun tìm hiu thông đip n cha đng sau nó. Nu s dng ngun li nhun gi
li ca mình, các giám đc tài chính không phi tìm cách thuyt phc hay gii thích
la chn ca mình đi vi các nhà đu t bên ngoài.
(2) u tiên th hai là phát hành chng khoán n. Mc dù mt s kt hp

10
gia n và vn c phn luôn làm cho các trái ch tim nng lo lng, nhng nu nh
b qua đc mi e ngi v kh nng kit qu tài chính, các nhà cho vay s luôn

nhn đc mt khon chi tr c đnh. S hp dn này không phi là không ln, do
vy đi vi các giám đc tài chính, có v nh các trái ch tim nng là nhng
ngi d thuyt phc hn so vi các c đông tng lai.
(3) Phát hành vn c phn là la chn cui cùng trong “trt t phân hng”.
Nói chung, chi phí phát hành các loi chng khoán khác nhau là lý do giúp gii
thích hàm ý ca trt t phân hng. Phát hành c phiu thng có chi phí “đt” nht,
bi vì doanh nghip phi cung cp rt nhiu các thông tin v d án đu t đ thuyt
phc các c đông đng ý tr mt khon tin hp lý, trong khi các thông tin này
thc s rt quý giá trong mt môi trng kinh doanh cnh tranh.Vay n cng buc
các doanh nghip tit l mt ít thông tin, nhng rõ ràng là có gii hn hn.
Theo lý thuyt trt t phân hng, không có mt hn hp n và vn c phn
mc tiêu nào đc xác đnh rõ. Myers và Majluf (1984) cho rng khó có th xác
đnh đc mt cu trúc vn ti u bi vì vn ch  hu ln lt đc xp  v trí
đu tiên (li nhun gi li) và cui cùng (phát hành c phn mi) trong “trt t
phân hng”. Mt t l n quan sát đc ca mi doanh nghip phn ánh các nhu
cu tích ly ca doanh nghip đi vi tài tr t bên ngoài. Lý thuyt này giúp gii
thích vì sao các doanh nghip có kh nng sinh li nhiu hn thng có t l n
vay thp hn (điu mà lý thuyt đánh đi không gii thích đc). Lý gii đn gin
lý thuyt này cung cp là bi vì không phi doanh nghip đó có t l n mc tiêu
thp, mà vì h không cn tin bên ngoài. Các doanh nghip có kh nng sinh li ít
hn thì vay n nhiu hn vì h không có đ ngun vn ni b cho các d án đu t,
và vì n đng đu trong trt t phân hng ca tài tr t bên ngoài.
Nhìn chung đi vi lý thuyt này, tác đng t tm chn thu đc xp hng
th hai. Mt doanh nghip có t sut sinh li cao đng thi có nhiu c hi tng
trng s dùng n vay t bên ngoài nhiu hn, bi vì lúc này ngun li nhun gi
li mc dù nhiu nhng không đ đ tài tr cho tt c. Ngc li, lý thuyt trt t
phân hng t ra kém thành công hn trong vic gii thích các khác bit trong t l
n gia các ngành.

11

Lý thuyt c cu vn da trên chi phí đi din đc đ cp đn đu tiên
trong mt nghiên cu ca Fama và Miller nm 1972. V sau, lý thuyt chi phí đi
din đc phát trin sâu hn trong nghiên cu ca Jensen và Meckling nm 1976
và sau đó là nghiên cu ca Jensen nm1986. Lý thuyt này nhìn nhn s tn ti
ca mt c cu vn ti u cho doanh nghip, bi vì s có mt ca chi phí đi din.
Chi phí đi din phát sinh t mâu thun ca c đông và trái ch, và phi phí đi din
phát sinh t mâu thun gia c đông doanh nghip và nhà qun lý còn gi là chi phí
đi din ca vn ch s hu.
(i) Chi phí đi din phát sinh t mâu thun ca c đông và trái ch: Kit
qu tài chính không ch làm phát sinh chi phí phá sn cho công ty. Khi mt công ty
s dng n thì gia các c đông và trái ch s có s mâu thun v mt li ích.
Trong trng hp công ty đang lâm vào tình trng kit qu tài chính, các c đông,
nhng ngi nm quyn điu hành công ty, có th s thc hin mt vài hành vi sau
đây đ tranh giành li ích đi vi các ch n ca h. Các hành vi này s làm phát
sinh chi phí, bi vì chúng gây tn hi đn giá tr doanh nghip.
Chin lc chuyn dch ri ro: Khi công ty lâm vào tình trng kit qu tài
chính, các c đông có th s la chn thc hin các d án mang li li ích cho h
nhiu hn, bt k d án đó có th làm gim sút giá tr trái phiu và giá tr doanh
nghip.
Chin lc t chi đóng góp vn c phn :Các c đông cng s t chi góp
vn đ tài tr cho mt d án mi nu nh vic thc hin d án mi không mang li
thu nhp nhiu hn phn vn góp thêm ca h, cho dù điu đó giúp gia tng giá tr
ca công ty và giúp công ty thoát khi tình trng kit qu tài chính. Nh vy, vì
vic đu t này mang li li ích cho trái ch nhiu hn, các c đông s không chp
nhn thc hin d án này. Công ty b mt đi mt c hi đu t vào d án mi đ
làm tng thu nhp do các c đông t chi góp thêm vn.
Và mt s chin lc khác :Các c đông còn nhiu hành vi “ích k” khác đ
bo v quyn li ca mình khi công ty đang lâm vào tình trng kit qu tài chính.
Ví d nh h s thc hin chia c tc (bng tin mt) bt chp dòng tin nhàn ri
ca công ty không đ đ tài tr cho các d án mi. Giá tr th trng ca c phn s

12
st gim khi vic chia c tc đc thc hin, nhng không vn đ gì phi bn tâm
c, bi vì s st gim này ít hn so vi giá tr c tc nhn đc. Hoc là các c
đông s s dng các th thut k toán đ che du tình hình kinh doanh, to ra
nhng hy vng mi v s phc hi,…nhm kéo dài thi gian đi đn s phá sn
(ii) Chi phí đi din vn c phn: Lý thuyt này nói chung hàm ý rng mt
cá nhân s làm vic cho chính anh ta tt hn so vi anh ta làm thuê cho ngi khác.
ng thi, anh ta cng s làm tt hn cho công ty nu nh phn vn góp ca anh ta
trong công ty đó nhiu hn. Mt nhà qun lý có s hu c phn ca công ty s làm
vic n lc hn so vi mt nhà qun lý không là c đông ca công ty, bi vì li ích
ca công ty gn lin vi li ích ca c đông.
Mc khác, nu nh mt ngi nm quyn qun lý ca công ty, ngi này có
th s dng hoc chuyn mt phn ngun lc ca doanh nghip đ phc v cho li
ích riêng ca mình…Trong trng hp này, nu nh t l s hu c phn ca nhà
qun lý ti công ty càng nhiu, các khon chi phí này s càng ít, bi vì phn gánh
chu ca anh ta nhiu hn. Hay thm chí rng, nu nh anh ta không s hu c
phn ca công ty, các c đông cng khó an lòng v vic các d án có NPV <0 đc
đm bo chc chn s không trin khai.
Nói chung, nu nh phn trm s hu ca các nhà qun lý trong công ty
càng thp, nhng chi phí mà h to ra càng nhiu (làm ít gi hn, tiêu dùng hoang
phí hn, s dng tài sn ca công ty đ phc v cho li ích ca cá nhân h nhiu
hn, hay thm chí là chp nhn nhng d án ti,…). Cui cùng, chính các c đông
khác s là ngi gánh chu thit hi này. Nhng chi phí này đc gi là chi phí đi
din ca ch s hu và cách tt đ hn ch các khon chi phí này là tng cng s
c phn ca các nhà qun lý này ti chính doanh nghip.
Nh vy, lý thuyt chi phí đi din gii thích vì sao các công ty có quy mô
ln, có dòng tin t do càng nhiu thng có khuynh hng s dng nhiu n hn
trong c cu vn ca mình. Gii thích ca lý thuyt này, là do các điu khon trong
hp đng vay n s kim soát đc phn nào các hành vi ca các nhà qun lý

không hng đn mc tiêu ti đa hóa giá tr doanh nghip.


13

2.2. Gii thiu v thuyt đnh thi đim th trng
Lý lun v đnh thi đim th trng đư đc phát trin đu tiên bi Taggart
(1977), sau đó đc tip tc phát trin bi nhiu tác gi nh Graham - Harvey
(2001), Hovakimian (2001)…V c bn lý lun v thi đim th trng ng h quan
đim:
(i) Các nhà qun tr có th huy đng vn trên th trng n hay th trng
vn bt kì khi xét thy thi đim th trng đó là có trin vng và điu kin thun
li.
(ii) Các nhà qun tr nên linh hot trong vic chào bán c phn ra công
chúng, h có th hoãn phát hành nu th trng đnh giá c phn công ty quá thp
hoc phát hành khi lng ln đ nhn ly thng d vn nu th trng đang đnh
giá c phn công ty  mc cao.
Theo Leslie M. Masonson (2004)
1
thì đnh thi đim th trng là trng
phái đu t da vào vic xác đnh thi đim “đúng” ca th trng. Mt cách nôm
na nhng cá nhân, t chc (gi chung là nhà đu t) ng dng đu t theo trng
phái này s tìm ra đúng khonh khc tt ca th trng. Khonh khc mà giá s din
ra xu hng h mong mun. Nhng nhà đu t theo phng pháp này mt cách
thun túy cho rng, h không cn phi có k nng chn la c phiu, vì theo h, khi
th trng bc vào thi đim tt, giá ca hu ht các loi đu tt và vì th to ra li
nhun kh quan cho nhà đu t
2
. ng thi các doanh nghip nu phát hành ra công
chúng (bán chng khoán) thì cng s có nhiu thun li, thu hút đc ngun vn

ch s hu vi giá cao (có thng d vn) vi chi phí vn rt thp, t đó ci thin
hoc nâng cao t l Vn ch s hu trên N, nâng cao sc mnh tài chính.

1
Trong cun ALL ABOUT MARKET TIMING, NXB The Easy Way to Get Started The McGraw-Hill
Companies, Inc. (“McGraw-Hill”)
2
iu này đư đc chng minh ti th trng Vit Nam trong khong thi gian t cui 2006 đn đu 2007.

14
Hn na các nghiên cu thc nghim trong thi gian gn đây cho thy đnh
thi đim th trng phát hành c phn mi là mt yu t quan trng nht trong
quyt đnh chính sách tài chính tng th ca doanh nghip. Các nhà nghiên cu nh:
Rajan và Zingales (1995), Kamath’s (1997), Korajczyk, Lucas, McDonald (1990),
Loughran và Ritter (1995), Graham – Harvey (2001), Hovakimian (2001), Malcolm
Baker (2002), Jeffrey Wurgler (2002) … đư ln lt k tha và phát trin các lun
đim v đnh thi đim th trng và đc tng hp nh sau:
(1) Doanh nghip có xu hng phát hành c phn mi thay cho n khi th
trng đnh giá cao giá tr doanh nghip và có khuynh hng mua li c phn khi
th trng đnh giá thp giá tr doanh nghip. Mt vài nhà nghiên cu nh Baker và
Wurgler (2002), Teoh, Welch, và Wong (1998) còn cho thy rng các nhà đu t có
xu hng quá lc quan, các d báo ca các nhà phân tích thng cao hn so vi
thc t và các nhà qun lí thng bóp méo thu nhp bng các th thut k toán trc
khi công b.
(2) C phiu đc đnh giá cao hay thp là mt nhân t ch cht trong quyt
đnh v vn đ la chn ngun tài tr ca doanh nghip.
(3) Chính sách chi tr c tc n đnh trong dài hn s h tr cho vic phát
hành mi thành công giúp quyt đnh tài chính tng th hng ti cu trúc vn ti
u.
(4) Nu các c hi tng trng đc lp vi giá c trong quá kh, các doanh

nghip đc đnh giá cao s có thu nhp  mc trung bình khi phát hành vn c
phn, các doanh nghip b đnh giá thp s có thu nhp vt trên mc trung bình, vì
h ch đi giá tng trc khi phát hành c phn. Do đó, nu xét trung bình thì các
thu nhp bt thng s dng khi phát hành c phn.
(5) Nhng phân tích v kh nng sinh li và tín hiu th trng qua vic phát
hành c phn khuyn khích doanh nghip phát hành khi th trng có trin vng tt
v kh nng sinh li ca công ty.

15
2.3. Tng quan các nghiên cu thc nghim v nh hng đnh thi đim th
trng ti cu trúc vn ca doanh nghip
Có khá nhiu nghiên cu khác nhau v nh hng ca đnh thi đim th
trng ti cu trúc vn ca doanh nghip.
Nghiên cu ca Taggart (1977) cho kt qu doanh nghip phát hành c phn
khi giá th trng ca doanh nghip cao so vi giá tr s sách hay giá th trng thi
đim trc đó. Tuy nhiên thc tin cho thy vic din gii đúng nhng phát hin
trong nghiên cu ca Taggart (1977) là rt khó do tác đng gây nhiu t nhiu yu
t quyt đnh khác ca chính sách tài chính.
Ritter (1991) cng nh Loughran và Ritter (1995) đư chng minh đc rng
IPOs và vic phát hành c phn các ln sau làm cho nhng ch s đi din hot đng
kém hiu qu trong dài hn. Và tình trng hot đng kém hiu qu càng rõ hn
trong ln IPO trên th trng sôi đng (Ritter (1991)) và c IPOs ca doanh nghip
mà theo các nhà phân tích ban đu d đoán s đt mc tng trng cao (Rajan and
Servaes (1997))
3
.
Kho sát ca Graham and Harvey (2001) cng ch rõ đnh thi đim th
trng là mi quan tâm ln ca các nhà qun tr. Giám đc tài chính tha nhn vic
xem xét la chn thi đim th trng đóng vai trò rt quan trng đi vi vic đa
ra các quyt đnh tài chính.

Baker and Wurgler (2002) đư tp trung nghiên cu v s kéo dài ca hiu
ng thi đim th trng, đng thi xem xét hiu ng ca thi đim th trng bng
cách ch xoay quanh t s gia giá tr th trng trên giá tr s sách ca doanh
nghip trong quá kh. c bit, phng pháp xác đnh thi đim th trng ca hai
ông là xem xét t l giá tr th trng so vi giá tr s sách doanh nghip trong quá
kh vi bình quân trng s là mc đ tài tr bên ngoài. Kt qu nghiên cu Baker
and Wurgler (2002) ch ra: (1) i tng xác đnh thi đim th trng chính là
nhng doanh nghip có lch s huy đng vn  mc cao.

3
Nhng phát hin này làm rõ thêm đim khác bit trên th trng sôi đng và m đm, t đó nm bt đc
nh hng ca vic la chn thi đim th trng.

16
(2) Tác đng kéo dài ca thi đim th trng lên cu trúc vn có th trên 10
nm. Tuy nhiên phng pháp nghiên cu ca Baker và Wurgler (2002) cng có
nhiu hn ch do hai ông đng trên quan đim doanh nghip quyt đnh cu trúc
vn cn c vào giá tr doanh nghip ca mình và hiu ng nh hng ca đnh thi
đim th trng .Tuy nhiên trên thc t còn khá nhiu bin s kim soát khác có nh
hng ti cu trúc vn và vn đ này làm cho các kt qu nghiên cu có th b sai
lch đc bit là trong dài hn.
Trong nghiên cu gn đây, Kayhan và Titman (2006) đư cho thy t l giá tr
trng trên giá tr s sách ca doanh nghip trong quá kh có nh hng (gây nhiu
thông tin) cho t s này  thi đim hin ti. C th, Kayhan và Titman phân tích
ngun tài chính bên ngoài đư làm tng t l bình quân giá th trng trên s sách và
s đng bin (hip phng sai) gia t l này vi mc thâm ht tài chính. Nó chng
t kt qu kéo dài ca Baker và Wurgler (2002) là do s tip tc tn ti ca t l
trung bình giá th trng trên giá s sách ch không phi do s đng bin gia t l
này vi mc thâm ht tài chính.
Hennessy và Whited (2004) phát trin mt hng nhn xét khác, h tp trung

đi vào gii thích nh hng ca thi đim th trng lên cu trúc vn trong quá kh.
Hennessy và Whited (2004) đư ch ra mt mô hình cân bng đng không có c hi
xác đnh thi đim th trng kh nng s to mi liên kt đc quan sát thc
nghim gia t l giá tr th trng trên s sách trong quá kh vi t l này trong
hin ti. Theo mô hình ca h, mt doanh nghip có giá tr th trng trên giá tr s
sách cao s tng trng nh cp vn c phn, giúp doanh nghip khc phc đc
tình trng cng thng v tài chính. Khi đt đc li nhun, doanh nghip này thy
vic tng t l đòn by không hp dn h vì lý do thu thu nhp và do vy s tng
cng s dng công c n.
Tng t nh vy, Leary và Roberts (2005) cng lp lun chng li hiu ng
kéo dài ca đnh thi đim th trng ti cu trúc vn bng cách đa ra bng chng
cho thy các doanh nghip luôn c gng cân bng li t l đòn by đ duy trì trong
mt phm vi ti u.

17
Bng 2.1: Tóm tt các nghiên cu v nh hng ca đnh thi đim th trng
lên cu trúc vn ca doanh nghip.
Nghiên cu
Mc tiêu
chính
Mu
Phng pháp
Nghiên cu
Kt lun
chính
Bruinshoofd
and Haan
(2012)
So sánh các
nhân t th

hin s tác
đng ca đnh
thi đim th
trng lên cu
trúc vn  các
công ty M,
Anh và Châu
Âu
Các công ty 
M, Anh và
các nc Châu
Âu trong giai
đon 1991-
2001
Phân tích hi
quy , c
lng GLS
T l giá tr th
trng trên giá
tr s sách lch
s và đòn by
tài chính có
tng quan
nghch bin
trong trng
hp các công
ty M , và
không có
tng quan
nghch  các

công ty Anh
và Châu Âu.
Bo và cng s
(2011)
Kim đnh s
phù hp ca
các lý thuyt
tiêu chun nn
tng trong vic
gii thích đng
c thúc đy
các phát hành
Các SEOs 
Trung Quc
trong giai đon
1994-2008
Dùng d liu
bng, mô hình
nh hng c
đnh “fixed
effect”
Các SEOs 
Trung Quc
hu ht chu s
thúc đy bi
đnh thi đim
th trng .

18
chng khoán

b sung
( SEOs)
Doukas và
cng s (2011)
Kim đnh
nhng đng c
ca vic phát
hành n trong
thi k th
trng n “sôi
đng” và tác
đng ca nó
lên cu trúc
vn
Tt c các phát
hành trài phiu
trong giai đon
1970-2006 ti
M
Phân tích hi
quy
nh thi đim
th trng và
bt cân xng
thông tin là lý
do quan trng
khin các công
ty phát hành
nhiu n trên
thi k th

trng n “sôi
đng hn là
thi k th
trng n “m
đm”.
Bougatef và
Chichti (2010)
Xem xét mi
tng quan
gia đnh thi
đim th
trng và
quyt đnh la
chn cu trúc
vn.
Các công ty
niêm yt ca
Tunisia và
Pháp trong
giai đon
2000-2008
Hi quy d
liu bng vi
mô hình
‘pooled OLS”
và mô hình
nh hng c
đnh “ fixed
effects”
Các công ty có

xu hng phát
hành vn c
phn khi giá
th trng cao
hn giá tr s
sách .Tác đng
ca đnh thi
đim th
trng lên cu
trúc vn tn ti

19
trên 8 nm
Hertzel và Li
(2010)
Kim mc đ
tác đng ca
đnh thi đim
th trng thúc
đy quyt đnh
phát hành vn
c phn
Các công ty
M phát các
SEOs trong
giai đon
1970-2004
Phng pháp
phân tách t l
giá tr th

trng trên giá
tr s sách
C đnh thi
đim th
trng và d
trù ngân sách
vn đu nh
hng ti
quyt đnh
phát hành vn
b sung .
Ni và cng s
(2010)
Mô hình hóa
khong thi
gian gia các
ln IPO và các
SEO sau đó
Các công ty
niêm yt
Trung Quc
trong giai đon
2001-2006
S dng phân
tích khong
thi gian vi
c lng
tham s và phi
tham s.
nh thi đim

th trng
đc xem là
quan trng khi
các công ty
Trung Quc
thc hin tài
tr vn c
phn.
Huang and
Ritter (2009)
Nghiên cu
mu hình
chui thi gian
ca quyt đnh
tài tr t
ngun vn bên
ngoài
Các công ty
M giai đon
1963-2001
Hi Quy
OLS , Hi quy
“pooled nested
logit”
Các giá tr
trong quá kh
ca chi phí
vn c phn có
nh hng lâu
dài lên cu

trúc vn ca
công ty thông
qua nh hng

20
ca chúng lên
quyt đnh tài
tr trong quá
kh.
Nguyen và
Boubaker
(2009)
Kim đnh nh
hng ca lý
thuyt đnh
thi đim th
trng lên s
la chn cu
trúc vn
25 công ty
niêm yt ca
Tunisia trong
giai đon
1998-2006
Phân tích hi
quy vi c
lng GLS,
mô hình nh
hng c đnh
“fixed effects”

và nh hng
ngn nhiên
“random
effects”
T l đòn by
ca các công
ty chu nh
hng ngn
hn ca giá tr
th trng ca
công ty  hin
ti.Trong dài
hn các tác
đng ca đnh
thi đim th
trng là
không hin
hu.
Elliott và cng
s (2008)
Kim đnh lý
thuyt thi
đim th
trng ca cu
trúc vn s
dng mô hình
đnh giá thu
nhp
9172 đt phát
hành chng

khoán ca các
công ty M
trong giai đon
1980-1999
Mô hình đnh
giá thu nhp
Vic đnh giá
sai th trng
vn c phn
đóng vai trò
quan trng
trong quyt
đnh la chn
chng khoán.
Kim và
Weisbach
Kim đnh
đng c ca
17.226 IPOs
và 13.142
Phân tích hi
Các phát hành
chng khoán

21
(2008)
các phát hành
ra công chúng.
SEOs t 38
nc trong

giai đon
1990-2003
quy
đc s dng
đ tài tr cho
đu t và gia
tng giá tr
công ty khi nó
đc đnh giá
cao bi th
trng.
Mahajan và
Tartaroglu
(2008)
Nghiên cu
gi thuyt đnh
thi đim th
trng ca cu
trúc vn.
Các công ty
thuc các nc
G7 trong giai
đon 1993-
2005
Hi quy Fama-
MacBeth
Mi quan h
nghch bin
gia t l giá
tr th trng

trên giá tr s
sách và đòn
by tài chính
đc tìm thy ,
tuy nhiên, mi
quan h này
thì không phi
là các kt qu
ca các n lc
đnh thi đim
th trng vn
c phn .
Tian và cng
s (2008)
Nghiên cu
gi thuyt đnh
thi đim th
trng ca cu
Các công ty
niêm yt 
Thâm Quyn
(Trung Quc )
Da vào
phng pháp
ca Kayhan và
Titman (2007)
nh thi đim
th trng
không có tác
đng lâu dài

22
trúc vn
trong giai đon
2002-2005.
lên cu trúc
vn
Umutlu và
Karan (2008)
Kim đnh lý
thuyt đnh
thi đim th
trng
IPOs trong
giai đon
1998-2004 ca
các công ty ti
12 nc mi
ni Châu Á và
ông Âu
Phân tích hi
quy chéo s
dng bin gi
th trng “sôi
đng” và “m
đm”
Lý thuyt đnh
thi đim th
trng thì có
th s dng đ

gii thích cho
cu trúc vn 
các nc ,
ngoi tr
Trung Quc và
Indonesia
De Bie và
Haan (2007)
Kim đnh thi
đim th
trng và nh
hng ca nó
lên cu trúc
vn.
Các công ty
niêm yt  Hà
Lan trong giai
đon 1983-
1997
Da vào
phng pháp
ca Baker và
Wurgler
(2002) và
Kayhan và
Titman (2007)
Có bng chng
ca đnh thi
đim th
trng , tuy

nhiên , tác
đng ca đnh
thi đim th
trng lên cu
trúc vn là
không lâu dài.
Cohen và cng
s (2007)
Phân tích
quyt đnh tài
tr bng vic
gia tng vn
c phn
Các công ty
niêm yt trên
th trng
chng khoán
Athens phát
hành chng
Mô hình dn
tích, mô hình
hi quy chéo
Các nhà qun
lý đnh thi
đi phát hành
vn c phn
ca h đ tn
dng li th

23

khoán trong
nm 1999
ca s đnh giá
cao nht thi
ca th trng
chng khoán.
Elliott và cng
s (2007)
Kim đnh tác
đng ca đnh
thi đim th
trng lên
phng pháp
tài tr cho
thâm ht tài
chính  các
công ty.
Các công ty
M trong giai
đon 1971-
2006
Mô hình đnh
giá thu nhp
nh thi đim
th trng gii
thích mt phn
quan trng s
thay đi trong
các loi chng
khoán đc s

dng đ tài tr
cho thâm ht
tài chính.
Gaud và cng
s (2007)
Kim đnh các
yu t tác
đng đn các
chính sách cu
trúc vn
5.000 công ty
niêm yt ti 13
quc gia Châu
Âu
c lng
logit, Hi quy
Tobit
C đnh thi
đim th
trng và yu
t qun lý nh
hng đn s
la chn cu
trúc vn ca
công ty .
Kayhan và
Titnan (2007)
Kim đnh
cách thc mà
các dòng tin,

chi phì đu t
và lch s giá
c phiu nh
Các công ty
M đc niêm
yt trong giai
đon 1960-
2003
Mô hình điu
chnh tng
phn , c
lng hai giai
đon
Lch s công
ty nh hng
mnh m đn
cu trúc vn
ca chúng ,
tuy nhiên cu

24
hng đn t
l n
trúc vn có xu
hng di
chuyn theo
hng t l n
mc tiêu theo
thi gian
Alti (2006)

Kim đnh tác
đng đn câú
trúc vn ca
đnh thi đim
th trng
Các IPO trong
giai đon
1971-1999 ti
M
Hi quy chéo
vi bin gi th
trng “sôi
đng” mô hình
hiu ng c
đnh
Các công ty
IPO trên th
trng sôi
đng phát
hành nhiu c
phn hn và
gim t l đòn
by so vi th
trng m
đm. Tác đng
ca đnh thi
đim th
trng lên đòn
by tài chính
hoàn toàn bin

mt vào cui
nm th hai
sau IPO.
Henderson
Kim đnh
mc đ nh
hng đn các
công ty ca
Các phát hành
chng khoán
quc t trong
nm 1990-
Hi quy Fama-
Macbeth, hi
quy pooled
OLS “ region
Các phát hành
n quc t ph
bin hn phát
hành c

25
các quc gia
khác nhau lên
s la chn
ngun vn và
các yu t nh
hng đn s
la chn ca
các công ty đó

2001
specific fixed
effects
phiu . S cân
nhc đnh thi
đim là quan
trng đi vi
các phát hành
chng khoán 
hu ht các
quc gia
Hovakimian
ánh giá li
các kt lun
ca lý thuyt
Baker và
Wurgler
(2002) v hành
vi ca công ty
và chính sách
cu trúc vn
Các công ty
M trong giai
đon 1983-
2002
Hi quy OLS
và hi quy
probit
Tm quan
trng ca t l

giá tr th
trng trên giá
tr s sách
trung bình lch
s trong hi
quy đòn by
thì không xut
phát t vic
đnh thi đim
th trng vn
c phn trong
quá kh.
Mendes và
cng s (2005)
Kim đnh lý
thuyt đnh
thi đim th
trng
Các công ty
niêm yt 
Brazil trong
giai đon
1997-2002
Hi quy chéo
Lý thuyt đnh
thi đim th
trng không
đc xác minh
ti th trng
Brazil