Hành vi đầu tư, kiểm soát nhà nước, các kênh tài trợ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
---------------

BÙI THỊ MỸ HẠNH

HÀNH VI ĐẦU TƯ, KIỂM SOÁT NHÀ NƯỚC,
CÁC KÊNH TÀI TRỢ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
---------------

BÙI THỊ MỸ HẠNH

HÀNH VI ĐẦU TƯ, KIỂM SOÁT NHÀ NƯỚC,
CÁC KÊNH TÀI TRỢ
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “ Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư” là công trình
nghiên cứu của tôi, được sự hướng dẫn từ giáo viên PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc
Trang. Các nội dung và kết quả bài nghiên cứu là trung thực và không sao chép của
bất cứ công trình nào khác. Các số liệu sử dụng trung thực, được thu thập từ các
nguồn khác nhau và được ghi trong phần nguồn dữ liệu nghiên cứu.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước
Hội đồng.

Tác giả

Bùi Thị Mỹ Hạnh


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Tóm tắt ....................................................................................................................... 1
1. Giới thiệu .............................................................................................................. 2
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ..................................................... 4
2.1 Các lý thuyết về đầu tư ................................................................................... 4
2.2 Nhóm các nghiên cứu tác động dòng tiền đến đầu tư .................................. 4
2.3 Nhóm các nghiên cứu về giới hạn tài chính và độ nhạy cảm đầu tư với
dòng tiền ............................................................................................................... 5
2.4 Nhóm các nghiên cứu mối quan hệ hình chữ U giữa dòng tiền và đầu tư 9
2.5 Nhóm các nghiên cứu về tác động của kiểm soát nhà nước đến độ nhạy

cảm đầu tư với dòng tiền .................................................................................... 12
3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 18
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................... 18
3.2 Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 18
3.3 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 22
4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu .................................................................. 23
4.1Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan .............................................. 23
4.2 Kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư.................. ................... 27
4.3 Hành vi đầu tư của các công ty nhà nước kiểm soát dưới sự khác biệt cơ
hội đầu tư ............................................................................................................. 43
4.4 Kết quả hồi quy GMM hệ thống ... .............................................................. 51
4.5 Kiểm soát nhà nước và các kênh tài trợ ...................................................... 56
5. Kết luận................................................................................................................ 61
Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
I/K(ik)

:

Đầu tư

TSCDHH

:

Tài sản cố định hữu hình

CF/K(cfk)

:

Dòng tiền

NEG

:

Biến giả dòng tiền âm

POS

:

Biến giả dòng tiền dương

Gc
:
GC= biến giả (bằng 1 nếu nhà nước kiểm soát ngược lại
bằng 0) hoặc gc=state(biến tỷ lệ sở hữu cổ phiếu nhà nước)
Cfkneg

:

Dòng tiền âm

Cfkpos

:

Dòng tiền dương

Cfknegstate

:

Dòng tiền âm*state

Cfkposstate

:

Dòng tiền dương*state

Cfkneggc

:

Dòng tiền âm*gc(biến giả)

Cfkposstate

:

Dòng tiền dương*gc((biến giả)

q

:

Hệ số Tobin q

lev

:

Đòn bẩy

size

:

Quy mô công ty

age
:
giao dịch Hose.

Tổng số năm từ khi công ty niêm yết giao dịch trên sàn

Hose

:

Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.

Beta

:

Hệ số Beta

R

:

Tỷ suất sinh lợi chứng khóan công ty

Rm

:

Tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường

Vol

:

Độ lệch chuẩn phần dư

Pool OLS

:

Phương pháp bình phương bé nhất

Fixed Effect

:

Phương pháp hiệu ứng cố định

GMM

:

General Method of Moments – Phương pháp hồi quy

theo moment
Phương trình level:
Phương trình không sử dụng sai phân bậc nhất để
chuyển hóa phương trình


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Bảng tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ...................... 15
Bảng 3.1 Tóm tắt mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc..................... 22
Bảng 4.1 Thống kê giá trị trung bình (mean), trung vị (p50), độ lệch chuẩn (sd), giá
trị nhỏ nhất (min), giá trị lớn nhất (max), số quan sát (N) .................................... 23
Bảng 4.2 Thống kê giá trị trung bình biến đầu tư, dòng tiền đối với mẫu đầy đủ khi
dòng tiền dương và khi dòng tiền âm ................................................................... 24
Bảng 4.3 Giá trị trung bình của đầu tư, dòng tiền đối với mẫu nhỏ các công ty nhà
nước kiểm soát, công ty tư nhân kiểm soát .......................................................... 25
Bảng 4.4 Giá trị trung bình của đầu tư và dòng tiền đối với mẫu các công ty nhà
nước kiểm soát khi dòng tiền dương và khi dòng tiền âm .................................... 25
Bảng 4.5 Giá trị trung bình của đầu tư và dòng tiền đối với mẫu các công ty tư nhân
kiểm soát khi dòng tiền dương và khi dòng tiền âm ............................................. 25
Bảng 4.6 Bảng tính ma trận hệ số tương quan ...................................................... 26

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy bằng phương pháp Pool ols từ mô hình 1 .................... 27
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy bằng phương pháp fixed effect từ mô hình 1 ............... 29
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy mô hình 2 bằng phương pháp Pool ols ....................... 30
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy mô hình 2 bằng phương pháp fixed effect ................. 33
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy mô hình 3, 4 bằng phương pháp pool ols................... 36
Bảng 4.12 Kết quả hồi quy mô hình 3, 4 bằng phương pháp Fixed effect ............ 39
Bảng 4.13 Hồi quy bằng phương pháp Pool ols với nhóm các công ty cơ hội đầu tư
cao...................................................................................................................... 43
Bảng 4. 14 Kết quả hồi quy bằng phương pháp Fixed effect với mẫu nhỏ khi tobin q
cao....................................................................................................................... 45
Bảng 4.15 Hồi quy bằng phương pháp pool ols khi tobin q thấp .......................... 47


Bảng 4.16 Hồi quy bằng phương pháp Fixed effect khi tobin q thấp .................... 49
Bảng 4.17 Kết quả hồi quy các mô hình bằng GMM hệ thống ............................ .52
Bảng 4.18 Thống kê giá trị trung bình, trung vị của phát hành cổ phiếu ròng, phát
hành nợ ròng của mẫu nhỏ các công ty nhà nước kiểm soát, các công ty tư nhân
kiểm soát ............................................................................................................. 56
Bảng 4.19 Kết quả hồi quy kiểm soát của nhà nước và phát hành cổ phiếu ròng .. 56
Bảng 4.20 Kết quả hồi quy kiểm soát của nhà nước và phát hành nợ ròng ........... 57
Bảng 4.21 Các kênh tài trợ khi dòng tiền âm và khi dòng tiền dương .................. 59


1

Tóm tắt
Bài nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty phi
tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hose trong giai đoạn từ năm
2009-2013. Bài nghiên cứu tiến hành hồi quy theo các phương pháp Pool ols, Fixed
Effect, GMM, mô hình hồi quy tobit. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ

giữa dòng tiền và đầu tư có dạng hình chữ U tức mối tương quan âm giữa dòng tiền
và đầu tư khi dòng tiền âm ngược lại mối tương quan dương giữa dòng tiền và đầu
tư khi dòng tiền dương. Các công ty nhà nước kiểm soát có độ nhạy cảm đầu tư với
dòng tiền lớn hơn so với các công ty tư nhân kiểm soát đặc biệt khi dòng tiền âm.
Sự khác biệt trong độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền của các công ty nhà nước kiểm
soát và các công ty tư nhân kiểm soát chỉ xuất hiện khi cơ hội đầu tư ít và khi cơ hội
đầu tư ít đi các công ty nhà nước kiểm soát tăng đầu tư khi dòng tiền dương tăng và
khi dòng tiền âm giảm. Kết quả này có thể giải thích do các công ty nhà nước kiểm
soát ngoài mục tiêu lợi nhuận còn có mục tiêu tăng trưởng và phát triển các nghành
công nghiệp và là công cụ chính sách nên đầu tư nhạy cảm hơn với sự thay đổi của
dòng tiền. Bài nghiên cứu cũng không tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho lập luận cho
rằng tồn tại giới hạn ngân sách mềm các công ty nhà nước kiểm soát thu được nhiều
nguồn vốn bên ngoài hơn nên đầu tư ít nhạy cảm với sự thay đổi của nguồn vốn nội
bộ.


2

1. Giới thiệu
Sau khi mở cửa năm 1986 và sau khi gia nhập WTO đã và đang tạo ra những
cơ hội, những thách thức cho các doanh nghiệp Việt Nam. Các doanh nghiệp muốn
tồn tại và phát triển, nâng cao năng lực cạnh tranh đòi hỏi phải đổi mới thiết bị công
nghệ để có thể sản xuất sản phẩm thị trường cần, đáp ứng nhu cầu của thị trường.
Do vậy có thể nói đầu tư tài sản cố định có vai trò rất quan trọng trong quá trình
phát triển kinh doanh của một doanh nghiệp. Bên cạnh vai trò quan trọng của đầu tư
thì dòng tiền cũng đóng vai trò quan trọng không kém bởi đó là mạch máu của các
doanh nghiệp giúp doanh nghiệp nhanh chóng nắm bắt được cơ hội kinh doanh mới
để có thể cải tiến hiệu quả kinh doanh. Vì vậy nên hầu hết các nhà nghiên cứu đều
tập trung xem xét tác động của dòng tiền đến đầu tư. Quyết định đầu tư trong thị
trường hoàn hảo được giải thích bởi Modigliani và Miller (1958), theo đó thì quyết

định đầu tư độc lập với quyết định tài trợ. Đến năm 1988 mối quan hệ dòng tiền và
đầu tư có bước đột phá mới khi nghiên cứu trong thị trường không hoàn hảo và xuất
hiện trong nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988). Kết quả của nhóm tác giả cho
thấy khi công ty đối mặt giới hạn tài trợ thì tác động dòng tiền vào đầu tư lớn hơn.
Và một số nghiên cứu có kết quả giống như Fazzari và cộng sự (1988) nhưng một
số nghiên cứu cho kết quả trái ngược tiêu biểu là nghiên cứu của Kaplan và
Zingales (1997), vì vậy đã tạo nên cuộc tranh luận giữa các nhà nghiên cứu. Cleary
và cộng sự (2007) thì cho rằng hầu hết các nghiên cứu trước đó đều xem xét tác
động dương của dòng tiền vào đầu tư mà bỏ qua tác động âm của nó. Bên cạnh đó
sở hữu nhà nước cũng tác động hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty. Một số
nghiên cứu khác cũng xem xét tác động sở hữu nhà nước đến độ nhạy cảm đầu tư
đối với dòng tiền như Firth và cộng sự (2012), Rondi và cộng sự (1994). Ngoài ra
nghiên cứu của Lin và Bo (2012) tìm thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn làm cho
dòng tiền tác động đến đầu tư lớn hơn.
Tuy nhiên ở Việt Nam hiện nay các nghiên cứu về tác động dòng tiền đến đầu
tư và đặc biệt là các nghiên cứu về mối quan hệ có dạng hình chữ U giữa dòng tiền


3

và đầu tư, tác động kiểm soát nhà nước tới độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền hiện
nay không nhiều.
Bài nghiên cứu trả lời câu hỏi sau: dòng tiền có tác động đến đầu tư hay
không? nếu có thì tác động của dòng tiền đến đầu tư thay đổi theo từng mức khác
nhau của dòng tiền hay không? Có sự khác nhau về mức độ tác động của dòng tiền
đến đầu tư trong các công ty nhà nước kiểm soát so với tư nhân kiểm soát hay
không? Tác động của kiểm soát nhà nước đến độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền
trong nhóm công ty với cơ hội đầu tư cao, cơ hội đầu tư thấp như thế nào? Kiểm
soát nhà nước có tác động tới các kênh tài trợ bên ngoài không?
Mục tiêu nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư khi dòng

tiền dương và khi dòng tiền âm. So sánh độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền của công
ty khi có kiểm soát nhà nước so với các công ty tư nhân kiểm soát đồng thời cũng
tính đến sự khác biệt trong cơ hội đầu tư cao và cơ hội đầu tư thấp. Ảnh hưởng của
kiểm soát nhà nước tới phát hành cổ phiếu ròng, phát hành nợ ròng.
Bố cục còn lại của bài nghiên cứu như sau: phần 2 tổng quan các kết quả
nghiên cứu trước đây. Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, thu thập, xử lý dữ
liệu, trình bày mô hình nghiên cứu. Phần 4, 5 trình bày kết quả nghiên cứu và đưa ra
kết luận.


4

2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.1 Các lý thuyết về đầu tư
2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984)
Lý thuyết này cho rằng do tồn tại bất cân xứng thông tin nên ảnh hưởng đến
lựa chọn nguồn tài trợ bên trong hay bên ngoài. Theo lý thuyết này khi lựa chọn
nguồn tài trợ cho dự án đầu tư thì doanh nghiệp sẽ ưu tiên tài trợ bằng nguồn vốn
nội bộ trước sau đó mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng là phát hành vốn cổ
phần mới.
2.1.2 Lý thuyết đầu tư tobin q của Tobin(1969)
Theo lý thuyết này đưa ra mối liên quan giữa đầu tư và q được tính bằng giá
trị thị trường của vốn chia chi phí thay thế của vốn. Nếu q>1 nghĩa là thị trường
đánh giá cao giá trị vốn hơn giá trị của nó thì công ty đẩy mạnh đầu tư, ngược lại
công ty giảm đầu tư. Tuy nhiên lý thuyết này không giải thích được mối liên quan
giữa tài trợ và đầu tư.
2.1.3 Lý thuyết giới hạn ngân sách mềm của Kornai (1986)
Nghiên cứu về “ ràng buộc ngân sách mềm” ở các nền kinh tế kế hoạch hóa.
Giới hạn ngân sách mềm xuất hiện khi doanh nghiệp nhà nước gặp khó khăn về tài
chính do làm ăn thua lỗ thì nhà nước đứng ra giải cứu bằng các ưu đãi về thuế, tín

dụng hành động giải cứu này lặp đi lặp lại dẫn đến các doanh nghiệp không có động
lực cắt giảm chi phí, đầu tư công nghệ sản xuất mới và hậu quả của giới hạn ngân
sách mềm là doanh nghiệp đầu tư quá mức vượt quá nhu cầu tạo doanh số tương lai,
việc đầu tư không hiệu quả do doanh nghiệp sẽ nhận được trợ giúp khi khó khăn
xảy ra. Ví dụ khi có sự ưu đãi về tín dụng doanh nghiệp vay nhiều mà không lo rơi
vào tình trạng vỡ nợ nên họ vay nhiều dẫn tới tăng đầu tư. Đầu tư của các doanh
nghiệp nhà nước ít phụ thuộc vào lợi nhuận của doanh nghiệp do doanh nghiệp dễ
dàng có được khoản vay từ bên ngoài.
2.2 Nhóm các nghiên cứu về tác động dòng tiền đến đầu tư


5

Lê Khương Ninh và Cộng sự (2007) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến đầu
tư của 608 doanh nghiệp ngoài quốc doanh ở Đồng Bằng Sông Cửu Long. Kết quả
cho thấy đầu tư của các doanh nghiệp phụ thuộc vào rất lớn vào vốn tự có (sử dụng
lợi nhuận đại diện) và tăng trưởng doanh số trong quá khứ. Ngoài ra nhóm tác giả
cũng tìm thấy rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn có xu hướng đầu tư ít hơn
do khả năng quản lý của các doanh nghiệp giới hạn nên các doanh nghiệp ngại đầu
tư mở rộng vì e ngại gặp phải rủi ro trong kinh doanh.
Nghiên cứu Phan Dinh Nguyen và Phan Thi Anh Dong (2013) nghiên cứu các
yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Hose và Hnx trong giai đoạn từ năm 2006-2010. Kết quả hồi quy cho thấy hệ
số dòng tiền dương và có ý nghĩa thống kê, do đó nhóm tác giả kết luận dòng tiền là
yếu tố quyết định đầu tư. Công ty sử dụng nguồn vốn nội bộ của mình để tài trợ cho
đầu tư bên cạnh nguồn vốn từ bên ngoài.
Nghiên cứu Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) khi nghiên
cứu tác động của đòn bẩy đến đầu tư cho các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán TPHCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong
giai đoạn từ năm 2009-2011. Bằng cách hồi quy theo 3 phương pháp Pool Ols,

Fixed Effect, Random Effect và sau đó sử dụng kiểm định Lagrangian Multiplier
(LM test), kiểm định Hausman để chọn ra phương pháp phù hợp. Kết quả hồi quy
bằng 3 phương pháp cho thấy đòn bẩy tác động thuận chiều lên đầu tư trong toàn bộ
mẫu và trong mẫu nhỏ với các công ty tăng trưởng cao. Bên cạnh đó kết quả hồi
quy cũng cho thấy dòng tiền có tác động âm lên đầu tư trong toàn bộ mẫu và trong
mẫu các công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp.
2.3 Nhóm các nghiên cứu về giới hạn tài chính và độ nhạy cảm đầu tư với
dòng tiền
2.3.1 Nhóm các nghiên cứu cho rằng công ty giới hạn tài chính có độ nhạy cảm
đầu tư với dòng tiền lớn hơn nhóm khác


6

Nghiên cứu đầu tiên đó là nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) nghiên
cứu về tác động dòng tiền đến đầu tư của các công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ 1969
đến 1984 trong điều kiện thị trường vốn không hoàn hảo. Trong thị trường vốn
không hoàn hảo chi phí của nguồn vốn bên ngoài lớn hơn chi phí của nguồn vốn nội
bộ do đó doanh nghiệp giữ lại tất cả thu nhập của mình để đầu tư. Bằng cách sử
dụng tỷ lệ chỉ trả cổ tức để xác định công ty giới hạn tài chính. Tác giả đã chia mẫu
thành 3 nhóm trong đó nhóm 1 các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức ít hơn 0.1 ít nhất
trong 10 năm, nhóm 2 bao gồm các công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức ít hơn 0.2 nhưng
lớn hơn 0.1 trong ít nhất 10 năm, nhóm 3 bao gồm các công ty khác và nhóm 3 là
nhóm mà các công ty chi trả cổ tức cao nhất. Các công ty tỷ lệ chi trả cổ tức cao ít
đối mặt với giới hạn tài chính bên ngoài, ngược lại các công ty tỷ lệ chi trả cổ tức
thấp có khả năng giới hạn tài chính bên ngoài nhiều nhất. Khi giới hạn nguồn vốn
bên ngoài doanh nghiệp sẽ cắt giảm tỷ lệ chi trả cổ tức để giữ lại tất cả thu nhập của
mình để đầu tư do chi phí nguồn vốn nội bộ thấp hơn. Kết quả hồi quy cho thấy ở
nhóm các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền
cao hơn nhóm các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Một số nghiên cứu sau cũng

tìm thấy kết quả giống như Fazzari và cộng sự (1988).
Nghiên cứu của Ughetto (2008) nghiên cứu xem liệu rằng nguồn vốn nội bộ
với dòng tiền đại diện có phải là yếu tố tác động đến đầu tư. Tác giả sử dụng 1106
công ty sản xuất của Ý trong giai đoạn 6 năm từ năm 1998-2003. Tác giả tiến hành
phân chia mẫu thành nhóm công ty nhỏ khi có ít hơn 50 nhân viên hoặc doanh thu
dưới 10 triệu Euro, nhóm công ty trung bình khi có ít hơn 250 nhân viên hoặc
doanh thu dưới 50 triệu Euro và công ty lớn khi có hơn 250 nhân viên hoặc doanh
thu hơn 50 triệu Euro. Kết quả hồi bằng phương pháp Fixed effect, Ols, GMM sai
phân cho thấy công ty lớn không bị giới hạn nguồn tài trợ bên ngoài trong khi công
ty nhỏ bị giới hạn nguồn tài trợ bên ngoài nên đầu tư nhạy cảm hơn với những thay
đổi của nguồn vốn nội bộ. Cuối cùng tác giả tiến hành hồi quy thêm biến giả đo
lường hoạt động nghiên cứu và phát triển (R&D) tương tác với biến dòng tiền. Kết
quả hồi quy cho thấy hệ số dòng tiền sau khi tương tác với biến giả có hệ số dương


7

và có ý nghĩa thống kê đối với công ty nhỏ, trái lại tác động của hoạt động nghiên
cứu và phát triển của nhóm công ty trung bình - lớn đến độ nhạy cảm của đầu tư với
dòng tiền thấp hơn và không có ý nghĩa thống kê.
Arslan và cộng sự (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa giới hạn tài chính và
độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn từ 1998-2002. Nhóm tác giả sử dụng biến nắm
giữ tiền mặt để phân nhóm các công ty giới hạn tài chính và không giới hạn tài
chính. Cách phân loại dựa vào mô hình nắm giữ tiền mặt tối ưu để xác độ lệch so
với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu. Nhóm các công ty giới hạn tài chính khi mà công
ty đó dự trữ tiền mặt nghèo nàn dưới mức tối ưu ngược lại các công ty mà dự trữ
tiền mặt trên mức tối ưu thuộc nhóm các công ty không giới hạn tài chính. Kết quả
cho thấy các công ty trong nhóm giới hạn tài chính có độ nhạy cảm đầu tư với dòng
tiền lớn hơn các công ty không giới hạn tài chính.

2.3.2 Nhóm nghiên cứu cho thấy công ty ít giới hạn tài chính hơn có độ nhạy
cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn
Một nhánh nghiên cứu khác với kết quả nghiên cứu trái ngược với kết quả
nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988). Cuộc tranh luận bắt đầu khi Kaplan và
Zingales (1997) sử dụng dữ liệu 49 công ty chi trả cổ tức thấp ở Mỹ trong giai đoạn
1970-1984. Nghiên cứu mối quan hệ giữa độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền và giới
hạn tài chính. Tác giả phân loại mức độ giới hạn tài chính dựa vào thảo luận của
người quản lý về tính thanh khoản, mô tả nhu cầu về nguồn vốn trong tương lai, kế
hoạch sử dụng và dữ liệu định lượng trong báo cáo tài chính và thông tin công cộng
để xác định sự sẵn có nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài cho mỗi công ty
cũng như nhu cầu vốn cho mỗi công ty. Với kết quả là các công ty ít giới hạn tài
chính hơn thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn các công ty mà xuất hiện
giới hạn tài chính nhiều hơn. Các công ty có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền
nhiều hơn thì không có bằng chứng kết luận rằng công ty đó có giới hạn tài chính
nhiều hơn.


8

Hỗ trợ cho kết quả nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), nghiên cứu của
Cleary(1999) sử dụng mẫu dữ liệu lớn hơn bao gồm 1.317 công ty ở Mỹ trong giai
đoạn từ 1987 đến 1994, đo lường giới hạn tài chính bằng chỉ số Z (được tính toán
dựa các chỉ số khả năng thanh toán, tỷ lệ nợ, tăng trưởng doanh số…). Tác giả đã
phân loại giới hạn tài chính như sau: 1/3 các công ty với chỉ số Z cao nhất được
phân vào nhóm không giới hạn tài chính,1/3 các công ty tiếp theo được phân vào
nhóm giới hạn tài chính một phần, 1/3 các công ty với các với chỉ số Z thấp nhất
được phân vào nhóm giới hạn tài chính. Kết quả hồi quy bằng phương pháp Fixed
effect cho thấy hệ số dòng tiền luôn dương và có ý nghĩa ở các nhóm cho thấy đầu
tư nhạy cảm với dòng tiền. So sánh các nhóm với nhau cho thấy các công ty không
giới hạn tài chính có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền cao hơn các công ty giới hạn

tài chính và giới hạn tài chính một phần.
Ngoài ra nghiên cứu của Allayannis và Mozumdar (2004) giải thích sự khác
biệt trong kết luận của Kaplan và Zingales (1997) và Cleary (1999) với các nghiên
cứu khác. Cụ thể nghiên cứu của Allayannis và Mozumdar (2004) nghiên cứu mối
quan hệ dòng tiền và đầu tư của các công ty ở Mỹ. Kết quả dòng tiền là nhân tố tác
động đến đầu tư. Tác giả giải thích sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu của
Kaplan và Zingales (1997), Cleary (1999) với các nghiên cứu trước đó do ảnh
hưởng của các quan sát dòng tiền âm trong mẫu. Khi tác giả hồi quy loại trừ quan
sát dòng tiền âm trong mẫu thì kết quả nhất quán với các nghiên cứu trước đó là độ
nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn đối với các công ty giới hạn tài chính. Khi
tác giả sử dụng biến giả dòng tiền âm thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền ít hơn
cho thấy cho tiêu đầu tư tại mức dòng tiền âm thì ít nhạy cảm với nguồn vốn nội bộ.
Tác giả kết luận rằng chi tiêu đầu tư của các công ty với tình hình tài chính yếu kém
thì ít nhạy cảm với nguồn vốn nội bộ.
Ở bên trên bài nghiên cứu trình bày các nghiên cứu về tác động của dòng tiền
đến đầu tư, tác động dòng tiền đến đầu tư khi giới hạn tài chính và khi không giới
hạn tài chính tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu bên trên chỉ xem xét tác động dương
của dòng tiền vào đầu tư mà bỏ qua tác động âm của nó. Phần tiếp theo bài nghiên


9

cứu sẽ trình bày một nhánh nghiên cứu mới của nhóm các nhà nghiên cứu cho rằng
bên cạnh tác động dương của dòng tiền vào đầu tư thì còn tồn tại tác động âm của
dòng tiền vào đầu tư.
2.4 Nhóm các nghiên cứu mối quan hệ hình chữ U giữa dòng tiền và đầu tư
Ở nhánh nghiên cứu này hầu hết các tác giả cho rằng khi dòng tiền âm thì mối
quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư mang dấu âm ngược lại khi dòng tiền dương thì
mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư mang dấu dương. Đại diện cho dòng nghiên
cứu này có các nghiên cứu của các tác giả sau:

Nghiên cứu của Bhagat và cộng sự (2005) nghiên cứu mối quan hệ dòng tiền
và đầu tư của các công ty kiệt quệ tài chính. Tại mức lợi nhuận hoạt động kinh
doanh dương thì độ nhạy cảm đầu với dòng tiền là dương. Tuy nhiên khi lợi nhuận
hoạt động kinh doanh mà âm tác giả tìm thấy khi dòng tiền giảm có một số công ty
giảm đầu tư so với năm trước và một số công ty tăng đầu tư so với năm trước do
được tài trợ bởi các cổ đông nhằm duy trì sự sống còn của công ty và tăng giá trị
vốn cổ phần của họ. Bên chủ sở hữu chỉ phải chịu trách nhiệm hữu hạn trong phạm
vi vốn góp vì vậy mà họ thích đầu tư vào các dự án rủi ro hơn.
Nghiên cứu của Cleary và cộng sự (2007) phân tích sự sẵn có của nguồn vốn
nội bộ tác động vào đầu tư. Nhóm tác giả đo lường nguồn vốn nội bộ với đại diện
dòng tiền hoặc tính thanh khoản của tài sản. Tác giả dựa trên các giả định cho rằng
nguồn vốn bên ngoài tốn chi phí hơn so với nguồn vốn nội bộ bởi vì sự tồn tại của
các bất hoàn hảo thị trường. Do đó việc đầu tư sẽ nhạy cảm với sự thay đổi của
nguồn vốn nội bộ. Thứ hai là chi phí các nguồn vốn bên ngoài sẽ phụ thuộc vào tình
hình tài chính, đầu tư và các kế hoạch của công ty. Thứ ba, do quy mô đầu tư có thể
thay đổi nên công ty có thể lựa chọn đầu tư với quy mô lớn hay nhỏ. Ngoài ra, khi
các khoản nợ đến hạn của công ty được thanh toán ít hơn mức đã cam kết thì những
trái chủ sẽ có quyền quyết định xem công ty có được tiếp tục hoạt động hay không.
Nếu công ty bị phá sản thỉ tất cả các tài sản sẽ bị thanh lý thường sẽ có giá trị nhỏ
hơn giá trị của tài sản nên việc thanh lý tài sản sẽ trở nên không hiệu quả. Từ các


10

giả định trên, tác giả cho rằng nguồn vốn nội bộ dù đang ở mức cao nhưng có thể nó
cũng không đủ để tài trợ đối với mức đầu tư tối ưu. Khi nguồn vốn nội bộ giảm để
duy trì mức độ đầu tư như cũ thì các công ty sẽ phải vay mượn từ bên ngoài dẫn đến
phải trả cho nhà đầu tư nhiều hơn, đồng thời cũng làm cho rủi ro vỡ nợ lớn hơn và
sẽ kéo theo giảm đầu tư. Ngược lại, khi nguồn vốn nội bộ thấp (có thể âm) mà
nguồn vốn nội bộ vẫn giảm thì việc đầu tư sẽ tăng do công ty sẽ vay mượn từ bên

ngoài để tăng đầu tư nhằm tạo ra mức doanh thu cao hơn để có khả năng thanh toán
nợ từ bên ngoài. Mặt khác, do nhà đầu tư cũng có thể sẽ nhận một khoản thanh toán
ít hơn mức cam kết ban đầu để tránh rủi ro vỡ nợ nên công ty có thể tăng đầu tư.
Tác giả cũng cho rằng do công ty chịu trách nhiệm hữu hạn với các khoản nợ và khi
công ty rơi vào tình trạng vỡ nợ thì các cổ đông sẽ đối mặt với rủi ro mất toàn bộ
giá trị tài sản nên công ty có thể có được nguồn tài trợ từ bên ngoài ngay cả khi
không có tài sản thế chấp. Do đó có thể nói khi nguồn vốn nội bộ thấp (có thể âm)
với quy mô đầu tư đủ lớn thì công ty dễ dàng tìm được nguồn tài trợ hơn là quy mô
đầu tư nhỏ.
Giống như nghiên cứu của Allayannis và Mozumdar (2004) thì Cleary và cộng
sự (2007) cũng giải thích sự khác biệt trong kết quả của các nghiên cứu trước về tác
động của giới hạn tài chính đến hành vi đầu tư. Kết quả hồi quy bằng phương pháp
Fixed effect cho thấy khi tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn thì độ nhạy cảm đầu tư với
dòng tiền lớn hơn kết quả này trái ngược so với kết quả của Fazzari và cộng sự
(1998) nhưng khi loại trừ các quan sát dòng tiền âm trong mẫu thì kết quả thu được
giống như kết quả của Fazzari và cộng sự (1998) tức là các công ty với tỷ lệ chi trả
cổ tức thấp thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền cao hơn các công ty với tỷ lệ chi
trả cổ tức cao. Khi sử dụng chỉ số Z (chỉ số đo lường sức mạnh tài chính) theo cách
đo lường của Cleary (1999) tác giả tìm thấy rằng giới hạn tài chính nhiều hơn thì độ
nhạy cảm đầu tư với dòng tiền thấp hơn, kết quả này cũng giống như kết quả của
Cleary (1999).
Nằm trong nhánh nghiên cứu về mối quan hệ giữa hình chữ U giữa dòng tiền
và đầu tư nghiên cứu của Guariglia (2008) đã sử dụng mẫu với 24.184 các công ty ở


11

Anh trong giai đoạn từ 1993 đến 2003. Mẫu dữ liệu với trên 99% là các công ty
chưa giao dịch trên thị trường chứng khoán. Mục tiêu của tác giả xem xét tác động
của dòng tiền tới đầu tư thay đổi như thế nào khi đối mặt với giới hạn nguồn vốn

nội bộ và giới hạn tài chính từ bên ngoài. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu này tác
giả đã sử dụng phương pháp GMM sai phân. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa
dòng tiền và đầu tư có dạng hình chữ U, cụ thể khi dòng tiền âm một sự giảm trong
dòng tiền dẫn đến tăng đầu tư. Khi dòng tiền ở mức cao mối quan hệ của dòng tiền
và đầu tư là dương. Kết quả nghiên cứu này cũng phù hợp với kết quả của Cleary và
cộng sự (2007) về mối quan hệ hình chữ U giữa dòng tiền và đầu tư. Ngoài ra tác
giả cũng xem xét tác động của giới hạn tài chính bên ngoài tác động đến mối quan
hệ dòng tiền và đầu tư. Tác giả sử dụng quy mô công ty đo lường mức độ giới hạn
tài chính bên ngoài mà công ty phải đối mặt. Kết quả hồi quy cho thấy đối với các
công ty có quy mô nhỏ, trung bình thì hệ số dòng tiền dương có ý nghĩa thống kê,
còn các công ty lớn thì hệ số dòng tiền không tác động đến đầu tư do các công ty
lớn có thể có nguồn tài chính thông qua vay ngân hàng hoặc thông qua thị trường
chứng khoán. Từ đó tác giả kết luận độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền đơn điệu
tăng với mức độ giới hạn tài chính bên ngoài. Tác giả cũng cho rằng sự khác nhau
trong kết luận độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền của hai nghiên cứu của Fazzari và
cộng sự (1988) và Kaplan và Zingales (1997) có thể do sử dụng các điều kiện khác
nhau đo lường giới hạn tài chính. Cuối cùng tác giả cũng tiến hành hồi quy kết hợp
giữa giới hạn tài chính của nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài cho thấy tại
mức cao của dòng tiền, hệ số dòng tiền cao nhất đối với công ty quy mô nhỏ, trung
bình là dương và có ý nghĩa thống kê. Từ kết quả đó cho thấy độ nhạy cảm đầu tư
với dòng tiền cao nhất đối với các công ty giới hạn nguồn vốn bên ngoài và nguồn
vốn nội bộ ở mức cao.
Hỗ trợ cho kết quả nghiên cứu của Cleary và cộng sự (2007) về mối quan hệ
giữa dòng tiền và đầu tư có dạng hình chữ U thì nghiên cứu của Hovakimian (2009)
giải thích mối tương quan âm giữa dòng tiền và đầu tư. Tác giả cho rằng các công ty
có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền âm là do các công ty còn trẻ, có thu nhập thấp


12

nhưng có nhiều cơ hội đầu tư, các công ty này thường phát hành cổ phiếu và vay nợ
nhiều hơn. Khi các công ty trưởng thành thì sẽ có thu nhập cao hơn từ việc đầu tư
trong các giai đoạn trước do vậy các công ty này có dòng tiền cao hơn, ít cơ hội đầu
tư hơn và tỷ lệ tăng trưởng, đầu tư có xu hướng chậm lại.
2.5 Nhóm các nghiên cứu về tác động của kiểm soát nhà nước đến độ nhạy
cảm đầu tư với dòng tiền
2.5.1 Nhóm các nghiên cứu cho rằng kiểm soát nhà nước làm cho đầu tư ít
nhạy cảm với dòng tiền
Ở các nhóm nghiên cứu này hầu hết các nhà nghiên cứu cho rằng tác động của
kiểm soát nhà nước làm cho đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền hơn do các công ty
nhà nước kiểm soát thường nhận được ưu đãi trong việc vay vốn từ bên ngoài nên
đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền đại diện cho dòng nghiên cứu này có nghiên cứu
của các tác giả sau:
Chow và cộng sự (2010) nghiên cứu về tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước tới
độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền ở Trung Quốc năm 1997-2003. Tác giả chia mẫu
thành 3 nhóm: nhóm 1 với các công ty với tỷ lệ sở hữu nhà nước nhỏ hơn 10%,
nhóm 2 các công ty với tỷ lệ sở hữu nhà nước nằm trong khoảng từ 10% đến nhỏ
hơn 30%, nhóm 3 bao gồm các công ty với tỷ lệ sở hữu nhà nước từ 30% trở lên.
Kết quả hồi quy bằng phương pháp Pool Ols, Fixed Effect, Random Effect dòng
tiền tác động vào đầu tư đối với nhóm 1 lớn hơn đối với nhóm 2 và nhóm 3. Từ kết
quả đó cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn hơn thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền
thấp hơn, tác giả cho rằng các công ty với tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn thì tồn tại giới
hạn ngân sách mềm nên đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền.
Guariglia và cộng sự (2011) nghiên cứu tác động nguồn vốn nội bộ đến tăng
trưởng tài sản của các công ty chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán của Trung
Quốc trong giai đoạn 2000-2007. Kết quả hồi quy bằng phương pháp Pool Ols,
Fixed effect, GMM sai phân cho thấy nguồn vốn nội bộ (mà dòng tiền đại diện)
không tác động đến tăng trưởng tài sản của công ty nhà nước ngược lại các công ty
tư nhân thì tăng trưởng tài sản chịu tác động của nguồn vốn nội bộ.

13

2.5.2 Nhóm các nghiên cứu cho rằng tác động của kiểm soát nhà nước đầu tư
nhạy cảm với dòng tiền hơn.
Trái với lập luận của nhóm các nhà nghiên cứu bên trên các nhà nghiên cứu
thuộc nhóm nghiên cứu này thì lại cho rằng tác động của kiểm soát nhà nước làm
cho đầu tư trở nên nhạy cảm hơn với dòng tiền, do các nhà nghiên cứu thuộc trường
phái này cho rằng các công ty nhà nước kiểm soát thì khó có thể tối đa hóa lợi
nhuận do đầu tư của các công ty nhà nước kiểm soát gắn thêm mục tiêu tăng trưởng
và phát triển của các nghành công nghiệp, giải quyết việc làm từ các cổ đông chính,
đại diện cho dòng nghiên cứu này có các nghiên cứu của các tác giả sau:
Rondi và cộng sự (1994) xem xét tác động nhân tố tài chính đến đầu tư cho
các công ty ở Ý trong giai đoạn từ 1964-1988 dùng phương pháp Pool ols, Fixed
effect, hồi quy biến công cụ. Kết quả hồi quy khi chia mẫu các công ty tư nhân
thành các công ty niêm yết và chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán, tác giả
tìm thấy đối với các công ty tư nhân niêm yết thì đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn
các công ty chưa niêm yết. Kết quả hồi quy khi chia mẫu thành 2 nhóm công ty sở
hữu nhà nước và công ty sở hữu tư nhân cho thấy đầu tư của các công ty nhà nước
nhạy cảm với dòng tiền hơn các công ty tư nhân. Kết quả này giải thích do đầu tư
của các công ty sở hữu nhà nước khó có thể tối đa hóa lợi nhuận vì kế hoạch đầu tư
phù hợp với mục tiêu chính sách. Hơn nữa tác giả cho rằng trái ngược với các công
ty tư nhân, các công ty nhà nước có thể được yêu cầu góp phần tăng trưởng, phát
triển nghành công nghiệp, giải quyết việc làm từ các cổ đông chính.
Cũng giống quan điểm của Rondi và cộng sự (1994), Firth và cộng sự (2012)
xem xét mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tài sản cố định, so sánh độ nhạy cảm
đầu tư với dòng tiền của các công ty kiểm soát tư nhân và công ty kiểm soát nhà
nước. Ngoài ra tác giả kiểm định các kênh tài trợ sử dụng khi dòng tiền âm, khi
dòng tiền dương. Để thực hiện những mục tiêu nghiên cứu này tác giả tiến hành hồi
quy bằng phương pháp Pool OLS, Fixed Effect, GMM sai phân, kết quả hồi quy

cho thấy mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư có dạng hình chữ U, kết quả nghiên


14

cứu này cũng giống nhưng kết quả nghiên cứu của Cleary và cộng sự (2007) và
Guariglia (2008). Kết quả hồi quy cũng cho thấy các công ty nhà nước kiểm soát có
độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn so với các công ty tư nhân kiểm soát đặc
biệt khi dòng tiền âm. Kết quả hồi quy khi phân chia mẫu dựa trên tobin q cao, thấp
cho thấy sự khác biệt giữa độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền của công ty tư nhân
kiểm soát và nhà nước kiểm soát chỉ xuất hiện khi cơ hội đầu tư nghèo nàng. Tác
giả cho rằng do các công ty nhà nước kiểm soát đầu tư nhiều hơn để thực hiện mục
tiêu quốc gia như việc làm. Khi so sánh các kênh tài trợ sử dụng bởi công ty nhà
nước và công ty tư nhân tác giả kết luận khi dòng tiền âm các công ty kiểm soát nhà
nước thường vay nợ và bán tài sản để tài trợ cho các dự án đầu tư, còn các công ty
tư nhân thường vay nợ và phát hành chứng khoán. Tác giả cũng kết luận giới hạn
ngân sách mềm không giúp các công ty nhà nước kiểm soát thu được nhiều nguồn
vốn bên ngoài hơn.
Lin và Bo (2012) nghiên cứu hành vi đầu tư của các công ty Trung Quốc trong
giai đoạn 1999-2008. Tác giả tìm thấy rằng với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn thì
dẫn đến độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền lớn hơn.
Chen và cộng sự (2013) sử dụng dữ liệu 786 công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Trung Quốc Giai đoạn từ 1998-2004, tác giả tìm thấy rằng với tỷ lệ
sở hữu cổ phiếu của nhà nước lớn thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền trở nên
dương và có ý nghĩa thống kê, điều này có thể giải thích do tỷ lệ sở hữu cổ phiếu
của nhà nước mà lớn thì thất bại trong việc kiểm soát hành vi của nhà quản lý.
Dưới đây trình bày bảng tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về
mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư:

15

Bảng 2.1 Bảng tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
St
t

Tác giả

Năm

Quốc
gia

Phát hiện

Khi công ty đối mặt giới hạn tài trợ công ty sẽ
cắt giảm tỷ lệ chi trả cổ tức giữ lại nguồn vốn

1

Fazzari và
cộng sự

nội bộ để đầu tư, do chi phí nguồn vốn nội bộ
1988

Mỹ

rẻ hơn nguồn vốn bên ngoài. Các công ty chi
trả cổ tức thấp độ nhạy cảm đầu tư với dòng

tiền cao hơn các công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức
cao.

2

Arslan và
cộng sự

2006

Thổ
Nhĩ Kỳ

Các công ty giới hạn tài chính có độ nhạy cảm
đầu tư với dòng tiền lớn hơn các công ty
không giới hạn tài chính.
Công ty nhỏ bị giới hạn tài trợ bên ngoài nên
độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn so

3

Ughetto

2008

Ý

với các công ty lớn. Tác động của hoạt động
nghiên cứu và phát triển của công ty nhỏ đến
độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn so

với công ty lớn.

4

Kaplan và
Zingales

Các công ty ít giới hạn tài chính hơn thì độ
1997

Mỹ

nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn công ty
xuất hiện giới hạn tài chính nhiều hơn.
Các công ty không giới hạn tài chính có độ

5

Cleary

1999

Mỹ

nhạy cảm đầu tư với dòng tiền cao hơn các
công ty giới hạn tài chính một phần, giới hạn
tài chính.

6

Bhagat và

2005

Mỹ

Đối với các công ty kiệt quệ tài chính khi lợi


16

cộng sự

nhuận hoạt động dương thì độ nhạy cảm đầu
tư với dòng tiền dương, lợi nhuận hoạt động
âm khi dòng tiền giảm một số công ty giảm
đầu tư, một số công tăng đầu tư do nhận được
nguồn vốn tài trợ từ các cổ đông để đầu tư.

7

Cleary và
cộng sự

2007

Mỹ

Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư có dạng hình
chữ U.

Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư có dạng
hình chữ U. Độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền
đơn điệu tăng theo mức độ giới hạn tài chính
bên ngoài mà công ty đối mặt. Khi kết hợp

8

Guariglia

2008

Anh

giữa giới hạn tài chính bên ngoài và giới hạn
nguồn vốn nội bộ kết quả cho thấy độ nhạy
cảm đầu tư với dòng tiền cao nhất ở các công
ty giới hạn tài chính bên ngoài và có nguồn
vốn nội bộ ở mức cao.
Giải thích độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền

9

Hovakimia
n

âm là do các công ty còn trẻ thường có thu
2009

Mỹ

nhập thấp nhưng có nhiều cơ hội đầu tư. Các
công ty này thường phát hành cổ phiếu và vay
nợ để đầu tư.
Nguồn vốn nội bộ không tác động đến tăng

10

Guariglia
và cộng sự

2011

Trung

trưởng tài sản của công ty nhà nước. Ngược

Quốc

lại các công ty tư nhân tăng trưởng tài sản chịu
tác động của nguồn vốn nội bộ.

11

12

Chow và
cộng sự
Rondi và

2010

1994

Trung
Quốc
Ý

Các công ty với tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn hơn
thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền thấp hơn
các công ty với tỷ lệ sở hữu nhà nước nhỏ hơn
Đầu tư của các công ty nhà nước nhạy cảm


17

cộng sự

với dòng tiền hơn các công ty tư nhân.
Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư có dạng
hình chữ U.
Công ty nhà nước kiểm soát có độ nhạy cảm
đầu tư với dòng tiền lớn hơn các công ty tư
nhân kiểm soát đặc biệt khi dòng tiền âm. Sự
khác biệt trong độ nhạy cảm đầu tư với dòng
tiền của các công ty nhà nước kiểm soát và tư

13

Firth và
cộng sự

2012

Trung

nhân kiểm soát chỉ xuất hiện khi cơ hội đầu tư

Quốc

ít đi.
Tác động của kiểm soát nhà nước không giúp
các công ty thu được nhiều nguồn tài trợ bên
ngoài. Sự khác biệt trong nguồn tài trợ không
thể giải thích sự khác biệt trong độ nhạy cảm
đầu tư với dòng tiền của các công ty nhà nước
kiểm soát và các công ty tư nhân kiểm soát.

14

15

Chen và
cộng sự

Lin và Bo

2013

2012

Trung
Quốc

Các công ty với tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn thì
độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền trở nên
dương và có ý nghĩa thống kê.

Trung

Tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn hơn làm tăng độ

Quốc

nhạy cảm đầu tư với dòng tiền


18

3.

Phương pháp nghiên cứu

3.1

Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu thu thập từ 73 báo cáo tài chính các công ty phi tài chính niêm yết trên

sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (Hose) trong giai đoạn từ năm 2009-2013 được
lấy từ website: và , dữ liệu
về giá cổ phiếu được lấy từ website sau khi đã loại ra

các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, các công ty mà năm kết thúc báo cáo tài
chính khác năm dương lịch, các công ty không lấy được đầy đủ dữ liệu về sở hữu
nhà nước.
3.2

Mô hình nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình của bài nghiên cứu của Firth và cộng sự

(2012). Kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong toàn bộ mẫu, đồng
thời cũng xem xét tác động của kiểm soát nhà nước tới độ nhạy cảm đầu tư với
dòng tiền bài nghiên cứu tiến hành chạy hồi quy mô hình 1 và 2 cho toàn bộ mẫu và
cho hai mẫu nhỏ với các công ty nhà nước kiểm soát, các công ty tư nhân kiểm soát:

Giống như trên bài nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của kiểm soát nhà
nước tới độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền, bài nghiên cứu thêm biến GC= biến giả
1 nếu nhà nước kiểm soát ngược lại bằng 0, hoặc gc=state (tỷ lệ sở hữu cổ phiếu
nhà nước tương tác với biến dòng tiền và tiến hành hồi quy với mô hình 3, mô hình
4 ở bên dưới: