Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm sự tác động của thông tin kế toán đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
______________________________________

CAO BĂNG CHÂU

NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC
NGHIỆM SỰ TÁC ĐỘNG CỦA THÔNG TIN KẾ
TOÁN ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh -2015


BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
__________________________________

CAO BĂNG CHÂU
NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC
NGHIỆM SỰ TÁC ĐỘNG CỦA THÔNG TIN KẾ
TOÁN ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU
Chuyên ngành : Tài Chính - Ngân Hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

Thành phố Hồ Chí Minh -2015


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn các Quý thầy cô, những người đã truyền
đạt kiến thức cho tôi trong suốt hai năm học cao học vừa qua, cũng như gửi lời cảm
ơn chân thành đến Thầy Nguyễn Khắc Quốc Bảo đã tận tình hướng dẫn tôi trong
suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này.
Những lời cảm ơn sau cùng tôi xin cảm ơn cha mẹ, cảm ơn anh em và bạn bè đã
hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành luận văn tốt nghiệp
này.
Tác giả
Cao Băng Châu


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.Các số liệu và kết
quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và không trùng lặp với các đề
tài khác.

Cao Băng Châu


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cám ơn
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục bảng
Danh mục hình

Tóm tắt ........................................................................................................................1
Chương 1. Giới thiệu ................................................................................................2
1.1

Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu ........................................................2

1.2

Lý do nghiên cứu ...........................................................................................6

1.3

Vấn đề nghiên cứu .........................................................................................7

1.4

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................8

1.5

Đóng góp của bài nghiên cứu ......................................................................10

1.6

Kết cấu của bài nghiên cứu..........................................................................10

Chương 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây....................................................12
2.1 Nghiên cứu “Accounting Information, Capital Investment Decisions, and
Equity Valuation: Theory and Empirical Implications” của Guochang Zhang
(2000) .....................................................................................................................12

2.2 Nghiên cứu “How do accounting variables explain stock pricemovements?
Theory and evidence” của Peter Chen và Guochang Zhang (2007)......................13
Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................22
Chương 3. Mô hình và phương pháp nghiên cứu ...............................................24
3.1.

Mô hình tỷ suất sinh lợi chứng khoán .........................................................26

3.2.

Các yếu tố sinh lợi và hệ số dự báo .............................................................27

3.3.

Thiết kế nghiên cứu thực nghiệm ................................................................28

3.4.

Dữ liệu nghiên cứu: .....................................................................................30

3.5.

Phương pháp nghiên cứu .............................................................................45


3.6.

Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp: ...........................................47

3.7.

Kết quả mô hình hồi quy với toàn bộ mẫu nghiên cứu: ..............................54

Chương 4. Kết luận và hướng mở rộng cho đề tài .................................................59
4.1.

Kết luận........................................................................................................59

4.2.

Hướng nghiên cứu mở rộng cho đề tài: .......................................................61

PHỤ LỤC ........................................................................................................................................ 63


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.4.1: Thống kê mô tả các biến cho toàn bộ bảng dữ liệu nghiên cứu .................. 38
Bảng 3.4.2: Thống kê mô tả các biến gốc và các biến đã điều chỉnh năm 2010 ........... 40
Bảng 3.4.3: Thống kê mô tả các biến gốc và các biến đã điều chỉnh năm 2011 ............ 41
Bảng 3.4.4: Thống kê mô tả các biến gốc và các biến đã điều chỉnh năm 2012 ............ 42
Bảng 3.4.5: Thống kê mô tả các biến gốc và các biến đã điều chỉnh năm 2013 ............ 43
Bảng 3.4.6: Thống kê mô tả các biến gốc và các biến đã điều chỉnh năm 2014 ............ 44
Bảng 3.6.1: Kết quả kiểm định hiệu ứng công ty F-test cho phương trình(6) ................ 48
Bảng 3.6.2 :Kết quả kiểm định hiệu ứng thời gian F-test cho phương trình(6) ............ 49
Bảng 3.6.3 :Hausman test cho phương trình (6) ............................................................... 51
Bảng 3.6.4 :Hausman test cho phương trình (7) ............................................................... 52
Bảng 3.7.1: Kết quả ước lượng phương trình (6) theo phương pháp hồi quy gộp, tác
động cố định, tác động ngẫu nhiên .................................................................................... 57
Bảng 3.7.2: Kết quả ước lượng phương trình (7) với biến giả M,H cho nhóm công ty có
khả năng sinh lời cao ..........................................................................................................58

DANH MỤC HÌNH
Hình 3.4.1: Đồ thị tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cho toàn bộ mẫu nghiên cứu ................ 33
Hình 3.4.2 : Đồ thị tỷ suất lợi nhuận cho toàn bộ mẫu nghiên cứu .......................... 33
Hình 3.4.3 : Đồ thị thay đổi khả năng sinh lời và thay đổi khả năng sinh lợi điều
chỉnh cho toàn bộ mẫu nghiên cứu ........................................................................... 34
Hình 3.4.4 :Đồ thị đầu tư vốn và đầu tư vốn điều chỉnh cho toàn bộ mẫu nghiên cứu
................................................................................................................................... 34
Hình 3.4.5: Đồ thị thay đổi trong cơ hội tăng trưởng và thay đổi trong cơ hội tăng
trưởng điều chỉnh cho toàn bộ mẫu nghiên cứu ........................................................ 35
Hình 3.4.6: Đồ thị thay đổi tỷ lệ chiết khấu cho toàn bộ mẫu nghiên cứu ............... 35


1

Tóm tắt
Nghiên cứu này cung cấp lý thuyết và bằng chứng cho thấy sự tác động của
các biến kế toán đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty, bắt nguồn từ bài
nghiên cứu của Zhang (2000)(trong bài nghiên cứu “Thông tin kế toán, quyết định
đầu tư vốn, và định giá cổ phần: lý thuyết và các hàm ý thực nghiệm” Tạp chí
nghiên cứu kế toán 38, 271–295)đã nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị vốn chủ sở
hữu và các chỉ số kế toán đo lường tình trạng hoạt động hiện tại của các công ty,bài
nghiên cứu này rút ra được rằng tỷ suất sinh lợi như là một hàm số phụ thuộc vào
các yếu tố tỷ suất thu nhập, đầu tư vốn chủ sở hữu, những thay đổi trong khả năng
sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, và tỉ lệ chiết khấu. Kết quả thực nghiệm xác nhận vai
trò dự đoán của tất cả các yếu tố được xác định.Mô hình này giải thích tốt sự biến
động trong tỷ suất sinh lợi của các công ty, và các thuộc tính của mô hình này là
vững khi thay đổi mẫu nghiên cứu và thời kỳ nghiên cứu khác nhau.

2
Chương 1.
1.1

Giới thiệu

Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu
Mô hình tỷ suất sinh lợi trong bài nghiên cứu này được xây dựng dựa trên

mô hình định giá quyền chọn thực của Zhang(2000), trong đó cung cấp một mô
hình kế toán cụ thể dựa trênquan điểmlý thuyết được thiết lập lâu dài trong các tài
liệu tài chính mà giá trị công ty bao gồm các giá trị của tài sản hiện tại cộng với
các cơ hội tăng trưởng (Miller và Modigliani, 1961). Cụ thể, Zhang (2000) cho thấy
rằng giá trị vốn chủ sở hữu tương đương với giá trị vốn hóa thu nhập từ tài sản hiện
có cộng với giá trị của các quyền chọn thực tế phát sinh từ sự linh hoạt để điều
chỉnh hoạt động (thông qua từ bỏ hoặc thực hiện cơ hội tăng trưởng). Bởi vì giá trị
vốn chủ sở hữu xoay quanh hai thuộc tính cơ bản trong hoạt động của một công ty
là quy mô (vốn đầu tư) và lợi nhuận (lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) do đó việc định
giá sẽ tập trung vào dự báo quy mô và khả năng sinh lờitừ các hoạt động trong
tương lai. Điều này có nghĩa là tỷ suất sinh lợi chứng khoán được đo lường bằng
phần trăm thay đổi trong giá trị, sẽ liên quan đến những thay đổi trong kỳ vọng về
quy mô vàkhả năng sinh lợi của công ty trong thời gian sắp tới.
Bài nghiên cứu này xác định bốn yếu tố liên quan đến dòng tiền sau đây để
giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu: tỷ suất thu nhập, đầu tư vốn, và những
thay đổi trong khả năng sinh lợi và các cơ hội tăng trưởng. Tỷ suất thu nhập thể
hiện việc tạo ra giá trị cùng kỳ cho công ty và do đó cấu thành nên một phần tỷ suất
sinh lợi kỳ hiện tại. Những thay đổi trong khả năng sinh lời đại diện cho những thay
đổi trong hiệu quả hoạt động (lượng giá trị được tạo ra trên một đồng vốn đầu tư),
và do đó ảnh hưởng đến cácdòng tiền kỳ vọng trong tương lai. Tất nhiên, các dòng

tiền trong tương lai cũng phụ thuộc vào quy mô hoạt động, trong đó mức độ đầu tư
vốn sẽ ảnh hưởng đến quy mô của hoạt động hiện tại, và những thay đổi trong cơ
hội tăng trưởng ảnh hưởng đến quy mô dự kiến trong tương lai. Những yếu tố liên
quan đến dòng tiền này kết hợp với những thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu để hình
thành một hệ thống đầy đủ các thông tin liên quan đến tỷ suất sinh lợi.


3
Mô hình của bài nghiên cứu này dự báo rằng tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần có
tương quan dương đến bốn yếu tố dòng tiền và tương quan âm đến những thay đổi
trong tỷ lệ chiết khấu. Hơn nữa, do tính lồi của các quyền chọn thực nên những thay
đổi trong khả năng sinh lợi và các cơ hội tăng trưởng có tác động lớn hơn đến tỷ
suất sinh lợi của nhóm các công ty có khả năng sinh lợi cao. Ngoài những dự đoán
này, mô hình cũng dự đoán các giá trị hệ số ước lượng cho yếu tốtỷ suất thu nhập
và đầu tư vốn.
Vì hầu hết các biến trong mô hình tỷ suất sinh lợi này có thể được đo bằng số
liệu công bố công khai, mô hình có thể dễ dàng tính toán và áp dụng trong một bối
cảnh thực nghiệm. Bài nghiên cứu ước lượng mô hình tỷ suất sinh lợi sử dụng mẫu
nghiên cứu cho các công ty niêm yết trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố
Hồ Chính Minh (Hose) trong giai đoạn từ 2010 đến 2014.Bài nghiên cứu cho thấy
rằng hầu hết các biến đều có ý nghĩa thống kê và có dấu giống như kỳ vọng. Tuy
nhiên, một số biến lại thể hiện điều ngược lại, đây cũng là một sự khác biệt đáng kể
so với bài nghiên cứu gốc của Chen (2007). Sự khác biệt này được giải thích cụ thể
trong phần nghiên cứu và chủ yếu dựa vào sự khác biệt xuất phát từ phương pháp
điều chỉnh các biến khi đưa vào mô hình nghiên cứu thực nghiệm.Ngoài ra, hệ số
ước lượng đối với các biến thay đổi trong khả năng sinh lời và thay đổi trong cơ hội
tăng trưởng cũng có chiều hướng lớn hơn đối với nhóm các công ty có khả năng
sinh lời cao, điều này là phù hợp với dự đoán của mô hình.Tuy nhiên, không giống
như bài nghiên cứu của Chen (2007), với mẫu nghiên cứu các công ty trong nước ,
sự khác biệt này chỉ được thể hiện rõ đối với nhóm các công ty có khả năng sinh lợi

thực sự vượt trội đối với các công ty còn lại. Các đặc điểm của mô hình khi thay đổi
phương pháp tính toán cũng như phương pháp ước lượng cũng cho ra kết quả tương
tự.
Mô hình trong bài nghiên cứu của tôi giải thích 12.29% sự biến đổi của tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu trong trường hợp sử dụng mẫu nghiên cứu gộp tất cả dữ
liệu,.So sánh với kết quả bài nghiên cứu gốc của Chen (2007),thì trong bài nghiên


4
cứu của ông, với những yếu tố liên quan đến dòng tiền hiện tại và tương lai(tỷ suất
thu nhập,đầu tư vốn, và những thay đổi trong lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng) đóng
một vai trò lớn hơn việc tính toán cho thay đổi giá cổ phiếu quan sát được - giải
thích 15,24% sự thay đổi lợi nhuận trong mẫu gộp - hơn là sự thay đổi trong lãi suất
chiết khấu, chỉ giải thích 1,68% của sự biến đổi lợi nhuận. Trong tập hợp các yếu tố
có liên quan đến dòng tiền, thông tin liên quan đến khả năng sinh lợi (tỷ suất thu
nhập và sự thay đổi trong khả năng sinh lợi) chiếm 11,58% sự biến động trong mẫu
gộp và vì thế quan trọng hơn so với những yếu tố liên quan tới quy mô (vốn đầu tư
và sự thay đổi các cơ hội tăng trưởng), chiếm 5,81% của sự biến động tỷ suất sinh
lợi.
Mối quan hệ giữa lợi nhuận vốn chủ sở hữu và thông tin kế toán là một trong
những chủ đề nghiên cứu rộng rãi nhất trong kế toán. Một đặc điểm nổi bật của
nghiên cứu tỷ suất sinh lợi hiện tại là tập trung chủ yếu vào các biến thu nhập.
Phương pháp tiếp cận dựa trên thu nhập này có thể được chứng minh bởi các mô
hình định giá hiện tại như mô hình vốn hoá thu nhập đơn giản hoặc mô hình tuyến
tính Ohlson (1995). Tuy nhiên, các mô hình định giá này được phân tích trong một
bối cảnh kinh tế đặc biệt. Hơn nữa, mô hình tỷ suất sinh lợi chỉ xem xét thông tin về
thu nhập không xem xét vai trò của các dữ liệu bảng (Patel, 1989). Trong khi thu
nhập là một phương pháp đo lường quan trọng về hiệu suất hoạt động của một công
ty trong các kì báo cáo thì bảng cân đối cung cấp thông tin về số lượng vốn được sử
dụng để tạo ra thu nhập.Thật vậy, trong Statement of Financial Accounting Concept

(SFAC) số. 5, đoạn 24a, đãchỉ ra rằng các báo cáo thu nhập'' có thể được giải thích
đầy đủ ý nghĩa nhất ... chỉ khi nó được sử dụng kết hợp với một báo cáo tình hình
tài chính, ví dụ, bằng cách tính tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu tài sản hoặc
vốn cổ phần'' (FASB, 1978 a,b).
Các mô hình tỷ suất sinh lợi sử dụng trong bài nghiên cứu này là khác biệt so
với các mô hình thu nhập dựa trên lợi nhuận được sử dụng trong nghiên cứu trước
đó trong ba khía cạnh.


5
Đầu tiên, các thiết lập cơ bản mô hình lợi nhuận của bài nghiên cứu này là
thực tế hơn và có ý nghĩa về mặt kinh tế. Như trong bài nghiên cứu của
Zhang(2000), ta giả định rằng doanh nghiệp có những lựa chọn hợp lý bằng cách
chỉ chấp nhận những dự án có NPV dương và mở rộng quy mô hoặc thu hẹp quy
mô hoạt động của mình khicác cơ hội đầu tư thay đổi. Ngược lại, các mô hình vốn
hoá thu nhập, mà sự thay đổi thu nhập là nhân tố giải thích, là phù hợp hơn cho các
doanh nghiệp hoạt động trong mộttrạng thái ổn định (vì vậy mà thu nhập hiện tại là
đại diện của thu nhập trong tương lai), và mô hình tuyến tính Ohlson(1995), biện
minh cho cả hai mức độ thu nhập và thu nhập thay đổi như yếu tố giải thích, phát
sinh từ một bối cảnh mà tất cả các hoạt động đầu tư vốn đang thực hiện có NPV
bằng 0 (xem Lo và Lys, 2000; Biddleetal., 2001).
Thứ hai, mô hình nghiên cứu kết hợp một tập hợp toàn diện hơn về thông tin
kế toán (và không thuộc kế toán), và như vậy nó cung cấp một cái nhìn đầy đủ hơn
về cách thức lợi nhuận liên quan đến thông tin kế toán như thế nào. Lý thuyết của
bài nghiên cứu này cũng cho thấy lý do tại sao một biến thu nhập là không đủ, và
làm thế nào để lợi nhuận nên phụ thuộc vào cả dữ liệu bảng (như vốn đầu tư) và các
đặc điểm của môi trường bên ngoài của công ty (như các cơ hội tăng trưởng và lãi
suất). Mỗi trong năm yếu tố của mô hình trong bài viết này đóng một vai trò kinh tế
riêng biệt, và chúng cùng nhau tạo thành một tập hợp các thông tin để giải thích lợi
nhuận.

Thứ ba, so với các nghiên cứu trước đó, có một sự chặt chẽ hơn giữa các dự
đoán lý thuyết và kết quả thực nghiệm trong nghiên cứu này: các thuộc tính của mô
hình lợi nhuận trong bài viết này được khẳng định bởi kết quả thực nghiệm, các yếu
tố xác định trong lý thuyết đều được tìm thấy là rất quan trọng, và các tính chất của
mô hình trong bài viết là vững chắc qua nhiều năm. Mô hình dự báo của bài viết về
độ lớn hệ số cũng cho phép tôi giải thích kết quả thực nghiệm với một chuẩn mực
rõ ràng.


6
1.2

Lý do nghiên cứu
Việt Nam bước vào thời kỳ hội nhập với một thị trường tài chính nói chung

và một thị trường chứng khoán (TTCK) nói riêng còn non trẻ và đầy biến động.
TTCK đóng một vai trò cực kỳ quan trọng đối với nền kinh tế Việt Nam vì nó là
một kênh huy động vốn cho nền kinh tế.Quyết định số 252/QĐ-TTg - Chính phủ
phê duyệt chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011 2020 ngày 01/03/2012 thị trường chứng khoán, phấn đấu đưa tổng giá trị vốn hóa
thị trường cổ phiếu đạt 70% GDP vào năm 2020.Với tốc độ phát triển như trên,
TTCK Việt Nam đã là một kênh hấp dẫn các nhà đầu tư trong và ngoài nước. M ặc
dù là một kênh đầu tư khá hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nhưng với bản chất của
một thị trường mới nổi, còn non trẻ, TTCK Việt Nam cũng chứa đựng không ít rủi
ro cho các nhà đầu tư. Điều này được thể hiện rất rõ thông qua tình hình biến động
của chỉ số VN-Index. Cụ thể là chỉ số VN-Index sau gần một năm thành lập TTCK
Việt Nam là 571 điểm, nhưng sau đó lại nhanh chóng rớt xuống mức thấp kỷ lục là
130,9 điểm vào phiên giao dịch ngày 24/10/2003. Đến cuối tháng 3/2007, chỉ số
VN-Index đạt mức cao kỷ lục 1.170,67 điểm vào phiên giao dịch ngày 12/03/2007
và sau đó rơi tự do đến 370,45 điểm vào ngày 11/6/2008 rồi tiếp tục rơi tự do đến
235,5 điểm vào phiên giao dịch ngày 24/02/2009. Năm 2011, chính sách tiền tệ thắt

chặt được triệt để thực thi nhằm đối phó với sự bùng phát của lạm phát.Dưới tác
động của việc thực thi chính sách này, thị trường chứng khoán, lĩnh vực được xem
là phi sản xuất đi vào vòng xoáy suy giảm trầm trọng cả về điểm số lẫn thanh
khoản.TTCK Việt Nam trở thành một trong những thị trường có mức suy giảm
mạnh nhất. Kết thúc năm 2011, VNIndex còn 351,55 điểm và HN Index còn 58,74
điểm, giảm lần lượt 27,5% và 48,6% so với cuối năm 2010. Yếu tố quyết định hiệu
quả khi đầu tư cổ phiếu là kinh nghiệm tích lũy từ phía nhà đầu tư khi tham gia thị
trường là điều rất quan trọng.Đối với những nhà đầu tư mới tham gia thị trường thì
điều này càng trở nên khó khăn hơn gấp nhiều lần.


7
Chính vì vậy, những nhà đầu tư này thường là những người ít kinh nghiệm
và thiếu kiến thức về chứng khoán. Họ chủ yếu đầu tư theo tâm lý đám đông và
cũng là những người bị thua lỗ nhiều nhất khi thị trường có những đợt điều chỉnh.
Trong tình hình lên xuống khá thất thường của TTCK Việt Nam, thì việc xem xét
các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho
tất cả các nhà đầu tư nói chung và các nhà đầu tư cá nhân nói riêng là một bài toán
khó.Trong đó, những số liệu cơ bản phản ánh dòng tiền của một doanh nghiệp trong
tương lai có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu đó hay không là một vấn đề
lớn đối với các nhà đầu tư. Chính vì lẽ đó, việc tìm ra mối quan hệ giữa các dữ liệu
kế toán và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại TTCK Việc Nam là rất cần thiết, nó
không những giúp cho các nhà đầu tư có thêm một công cụ để tham khảo trong quá
trình đầu tư của mình mà còn giúp góp phần làm cho hoạt động đầu tư tại TTCK
Việt Nam trở nên chuyên nghiệp hơn. Đó là lý do vì sao tôi chọn đề tài “Nghiên
cứu sự tác động của thông tin kế toán đến tỷ suất sinh lợi của các Công ty niêm yết
trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” làm đề tài nghiên cứu luận văn.
1.3

Vấn đề nghiên cứu

Một trong những mục đích chủ yếu của kế toán là để giúp các nhà đầu tư dự

báo dòng tiền trong tương lai của công ty. Nếu dữ liệu kế toán có nhiều thông tin về
những giá trị cơ bản và những thay đổi trong giá trị,chúngsẽ có tương quan với
những thay đổi trong giá cổ phiếu. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu cho đến nay đã thất
bại trong việc tìm ra một liên kết mạnh mẽ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và các
chỉ số kế toán đo lường hiệu quả hoạt động của công ty; Ví dụ, các biến kế toán đo
lường về thu nhập chỉ giải thích được một phần nhỏ chuyển động của giá cổ phiếu,
với R2 thường ít hơn 10% đối với một mẫu nghiên cứu dữ liệu chéo tương đối hoàn
chỉnh.Mục đích của bài nghiên cứu này là để chúng ta hiểu thêm về mối liên hệ
giữa thông tin kế toán và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Đầu tiên, bài viết phát triển một
mô hình lý thuyết mô tả mối quan hệ giữatỷ suất sinh lợi và dữ liệu kế toán đo
lường các hoạt động cơ bản của một công ty, sau đó đánh giá thực nghiệm các


8
thuộc tính của mô hình và tính hiệu quả của nó trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu đã quan sát.
1.4

Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu định lượng dựa trên mô hình hồi quy dự báo mối quan hệ của

các nhân tố với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.Mô hình hồi quy tuyến tính là mô hình
được sử dụng phổ biến trong nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng
và sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Đối tượng của nghiên cứu này là tất cả các công ty niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2010-2014.
Nghiên cứu sẽ thu thập dữ liệu dưới dạng dữ liệu bảng từ báo cáo tài chính
công bố hàng năm của các Công ty niêm yết và thông tin về giá giao dịch chứng

khoán của các Công ty từ Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
Nghiên cứu sử dụng phần mềm Eview 6.0 để phân tích dữ liệu. Quy trình nghiên
cứu cụ thể như sau (hình 1.4.1):
Bước 1: Tìm hiểu tổng quan các nghiên cứu trước đây về vấn đề nghiên cứu
là ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiêu. Qua tìm hiểu, đề tài
đã xác định được các biến kinh tế cần khảo sát cũng như mối quan hệ giữa các biến.
Chương 3 đã trình bày một cách tổng quan nội dung nghiên cứu này.
Bước 2: Xây dựng mô hình kinh tế lượng. Bước 1 chỉ xác định mối quan hệ
giữa các biến nhưng không đưa ra dạng cụ thể của mối quan hệ này.Bước này sẽ chỉ
ra dạng hàm cụ thể của mối quan hệ.Các mô hình cụ thể của nghiên cứu này sẽ
được trình bày tại mục 3.1 và 3.3 dưới đây.
Bước 3: Thu thập và xử lý dữ liệu. Để ước lượng mô hình kinh tế lượng,
chúng ta cần đến số liệu. Các vấn đề liên quan đến số liệu (nguồn gốc, phân loại,
quá trình thu thập và xử lý dữ liệu…) sẽ được trình bày chi tiết tại mục 3.4


9

Cơ sở lý thuyết & Tổng quan các
nghiên cứu trước đây

Thiết lập mô hình kinh tế lượng
Thu thập, xử lý số liệu
Ước lượng tham số

Kiểm định giả thuyết

Mô hình ước
lượng có tốt
không?

Kết luận & Viết báo cáo

Hình 1.4.1 Quy trình nghiên cứu
Bước 4: Ước lượng tham số. Có nhiều phương pháp để ước lượng tham số
của mô hìnhtrong nghiên cứu này, người viết sẽ sử dụng phương pháp được sử
dụng phổ biến nhất đó là phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLSOrdinary Least Squares). Các kết quả ước lượng sẽ được trình bày trong chương 3.
Bước 5: Kiểm định giả thuyết. Kiểm định giả thuyết nhắm tới 2 vấn đề chính
sau:


10
- Kiểm định giả thuyết về hệ số hồi quy;
- Kiểm định về sự phù hợp của mô hình.
Bước 6: Kết luận và viết báo cáo.
1.5

Đóng góp của bài nghiên cứu
Thông qua phân tích, bài nghiên cứu này cung cấp lý thuyết và bằng chứng

thực nghiệm cho thấy làm thế nào các yếu tố kế toán cơ bản thể hiện tình hình hoạt
động của công ty có thể giải thích cho những biến đổi trong tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu. Theo mô hình của bài nghiên cứu này, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có liên quan
đến tỷ suất lợi nhuận, đầu tư vốn, và những thay đổi trong khả năng sinh lợi và các
cơ hội tăng trưởng , cũng như những thay đổi trong lãi suất chiết khấu. Trong khi
các nghiên cứu hiện tại ở Việt Nam còn chưa quan tâm nhiều đến sự tác động của
các biến kế toán đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu, và các yếu tố này càng được công
nhận rộng rãi trong các nghiên cứu trên thế giới thì nghiên cứu này cũng nhằm bổ
sung những thiếu sót này và cung cấp những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng
các biến kế toán đến tỷ suất sinh lợi các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng

khoánthành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2010-2014.

1.6

Kết cấu của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm có 5 chương nội dung:


11
Chương 1: Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu, chương này trình bày
những nội dung tổng quát của bài nghiên cứu cũng như lý do nghiên cứu, vấn đề
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp và kết cấu của bài nghiên cứu.
Chương 2: Trình bày tổng quan về các nghiên cứu trước đây từ đó thiết kế
các câu hỏi nghiên cứu để giải quyết vấn đề.
Chương 3: Trình bày mô hình và phương pháp nghiên cứu trong đó từ các
mô hình lý thuyết đưa ra các yếu tố sinh lợi và các hệ số dự báo, từ đó sẽ thiết kế
các nghiên cứu thực nghiệm và sẽ kiểm định trên dữ liệu nghiên cứu được thu thập
từ các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ
năm 2010 đến năm 2014 bằng các phương pháp nghiên cứu phù hợp và sau đó sẽ
trình bày các kết quả nghiên cứu của các kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp và
kết quả mô hình hồi qui với toàn bộ mẫu nghiên cứu.
Chương 4: Trình bày kết luận chung của bài nghiên cứu cũng như những
hướng mở rộng nghiên cứu cho đề tài.


12
Chương 2.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Đề tài nghiên cứu về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là
một đề tài khá phổ biến đối với các nhà nghiên cứu cả trong và ngoài nước.Tuy
nhiên, các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi có xem xét đến yếu tố thông tin kế toán là
không nhiều và chỉ mới xuất hiện những năm gần đây. Qua tìm hiểu các nghiên cứu
trước đó, người viết nhận thấy có một số nghiên cứu chính về đề tài ảnh hưởng của
các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi cần được giới thiệu là (i) Nghiên cứu “Accounting
Information, Capital Investment Decisions, and Equity Valuation: Theory and
Empirical Implications” của Guochang Zhang (2000); (ii) Nghiên cứu “How do
accounting variables explain stock pricemovements? Theory and evidence” của
Peter Chen và Guochang Zhang (2007) cùng một số nghiên cứu khác.
2.1 Nghiên cứu “Accounting Information, Capital Investment Decisions,
and Equity Valuation: Theory and Empirical Implications” của Guochang
Zhang (2000)
Trong bài nghiên cứu của Zang (2000),ông cung cấp cái nhìn sâu vào các
mối quan hệ giữa các biến số kế toán và giá trị vốn chủ sở hữu. Mô hình của ông
xác định rõ hơn một thiết lập trong đó một công ty có thể chọn để mở rộng hoạt
động của mình khi nó mang lại lợi nhuận đầy đủ và ngừng khi thua lỗ. Xác định
giá trị yêu cầu tạo niềm tin đầu tiên về hoạt động đầu tư dựa trên hiệu quả của hoạt
động hiện tại và sau đó xác định giá trị dòng tiền được tạo ra từ các hoạt động đó.
Cách tiếp cận này là trái ngược với môt số nghiên cứu khác, khi cho rằng đầu tư
theo thời gian của công ty được giả định theo một quá trình ngẫu nhiên tuyến tính
được xác định trước và thông tin kế toán không có vai trò rõ ràng trong việc xác
định quá trình này. Trong mô hình của ông, đầu tư theo thời gian không thể được
đặc trưng bởi một quá trình ngẫu nhiên tuyến tính duy nhất bởi vì các chiến lược
đầu tư được lựa chọn phụ thuộc vào các thông tin quan sát. Với quyết định đầu tư
nội sinh, giá trị vốn chủ sở hữu trở thành một hàm phi tuyến tính của các biến kế
toán và ông đã phát triển mô hình định giá vốn cổ phần dựa trên các dữ liệu kế toán
đo lường một số chỉ tiêu hoạt động quan trọng của công ty. Đầu tiên, mô hình định

13
nghĩa giá trị vốn cổ phần bằng hiện giá của các dòng tiền thu nhập trong tương lai
và sau đó trình bày sự liên quan giữa dữ liệu kế toán đang quan sát với các dòng
tiền trong tương lai. Giá trị vốn cổ phần được hình thành từ hai thuộc tính cơ bản
trong hoạt động của doanh nghiệp là : quy mô và khả năng sinh lời. Do đó quá trình
định giá sẽ tập trung vào việc dự báo quy mô và khả năng sinh lời các hoạt động
trong tương lai dựa vào các yếu tố này ở hiện tại. Khả năng sinh lời của doanh
nghiệp đóng một vai trò quan trọng trong mô hình định giá, nó không những đo
lường khả năng doanh nghiệp tạo ra giá trị từ nguồn vốn đã đầu tư mà còn cho thấy
việc doanh nghiệp sẽ điều chỉnh một loạt các hoạt động của mình như thế nào để
tiến lên phía trước.Mô hình định giá này gắn kết các quyết định đầu tư vốn tạo lập
giá trị của doanh nghiệp với các cơ hội sẵn có được xem như các quyền chọn để mở
rộng hoặc thu hẹp hoạt động công ty.
2.2 Nghiên cứu “How do accounting variables explain stock
pricemovements? Theory and evidence” của Peter Chen và Guochang
Zhang (2007)
Bài nghiên cứu này tác giả đã xác định bốn yếu tố liên quan đến dòng tiền
sau đây để giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu: tỷ suất thu nhập (earnings
yield), đầu tư vốn (capital investment), và những thay đổi trong khả năng sinh lợi
(changes in profitability) và các cơ hội tăng trưởng (growth opportunities). Tỷ suất
thu nhập thể hiện việc tạo ra giá trị cùng kỳ cho công ty và do đó cấu thành nên một
phần tỷ suất sinh lợi kỳ hiện tại. Những thay đổi trong khả năng sinh lời đại diện
cho những thay đổi trong hiệu quả hoạt động (lượng giá trị được tạo ra trên một
đồng vốn đầu tư), và do đó ảnh hưởng đến các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai.
Tất nhiên, các dòng tiền trong tương lai cũng phụ thuộc vào quy mô hoạt động,
trong đó mức độ đầu tư vốn sẽ ảnh hưởng đến quy mô của hoạt động hiện tại, và
những thay đổi trong cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến quy mô dự kiến trong tương
lai. Những yếu tố liên quan đến dòng tiền này kết hợp với những thay đổi trong tỷ lệ
chiết khấu để hình thành một hệ thống đầy đủ các thông tin liên quan đến tỷ suất
sinh lợi. Trong đó tác giả cũng lý giải sự tác động của các yếu tô:

14
-

Tỷ suất thu nhập : thu nhập thể hiện giá trị được tạo ra trong cùng kỳ và
được chuẩn hóa bởi giá trị vốn cổ phần đầu kỳ cấu thành một phần tỷ suất
sinh lợi

-

Thay đổi trong khả năng sinh lợi : bởi vì yếu tố sinh lợi đóng vai trò trung
tâm trong việc tạo lập giá trị cho nên sự thay đổi trong khả năng sinh lợi
là yếu tố quan trong trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Trong hàm lợi nhuận thì biến thay đổi trong khả năng sinh lợi yêu cầu
được điều chỉnh bởi hệ số giá sổ sách trên giá thị trường đầu kỳ.

-

Đầu tư vốn : đầu tư vốn được định nghĩa là tỷ lệ thay đổi trong vốn cổ
phần được đầu tư, nó tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vì nó làm
thay đổi nguồn vốn mà dựa vào đó công ty tạo ra giá trị, được điều chỉnh
cho 1-(Bt/Vt)

-

Sự thay đổi trong các cơ hội tăng trưởng bởi vì giá trị của vốn cổ phần thì
phụ thuộc vào các cơ hội tăng trưởng ( ở mức độ mà tại đó quy mô hoạt
động có thể tăng lên) nên tỷ suất sinh lợi sẽ phụ thuộc vào sự thay đổi
trong các cơ hội tăng trưởng, được điều chỉnh cho số giá sổ sách trên giá

thị trường đầu kỳ.

-

Sự thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu: tỷ lệ chiết khấu thể hiện việc dòng tiền
được định giá như thế nào nên ảnh hưởng đến sự thay đổi trong tỷ suất
sinh lợi.

Bên cạnh đó, tác giả cũng kiểm định giả thuyết liệu rằng các công ty có mức
khả năng sinh lời cao hơn liệu có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty còn lại
bằng cách đưa vào các biến giả đại diện.
Kết quả nghiên cứu ông đưa ra là trong số năm yếu tố ảnh hưởng đến sự thay
đổi tỷ suất sinh lợi thì chỉ có bốn yếu tố dòng tiền là tỷ suất thu nhập, sự
thay đổi trong khả năng sinh lời, sự thay đổi trong cơ hội tăng trưởng, đầu tư
vốn và sự thay đổi trong lãi suất chiết khấu chỉ đóng vai trò nhỏ, và các yếu
tố liên quan đến khả năng sinh lời như tỷ suất thu nhập, sự thay đổi trong


15
khảnăng sinh lợi thì có khả năng giải thích cao hơn nhóm yếu tố liên quan
đến qui mô như vốn đầu tư và sự thay đổi trong cơ hội tăng trưởng. Kết quả
nghiên cứu của tác giả cũng kết luận những công ty có khả năng sinh lời cao
hơn cũng sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty có khả năng sinh lời
thấp.
Bên cạnh các nghiên cứu chính được để cập ở trên, bài nghiên cứu cũng xin
đề cập đến một số nghên cứu khác như :
Bài nghiên cứu của Ohlson [1995] và Feltham and Ohlson [1995;1996] cho
rằng, giá trị vốn chủ sở hữu có thể được biểu diễn như là một hàm tuyến tính của
thu nhập và giá trị sổ sách. Tác giả phát triển và phân tích một mô hình giải thích
giá trị vốn cổ phần dựa vào thu nhập, giá trị sổ sách, cổ tức ở hiện tại cũng như

tương lai. Cơ sở lý thuyết kế toán về vốn cổ phần quan trọng cung cấp nền tảng cho
mô hình đó là : sự thay đổi của vốn cổ phần không xuất phát từ các giao dịch giữa
các cổ đông mà được phản ánh trong báo cáo tài chính như chia cổ tức, mua lại cổ
phần) và cổ tức làm giảm giá trị sổ sách hiện tại nhưng không làm thay đổi giá trị
thu nhập hiện tại. Mô hình này đã giải quyết được rất nhiều vấn đề nổi bật trong lý
thuyết tài chính bấy giờ, bên cạnh đó nó còn cung cấp một cơ sở lý thuyết hữu ích
trong việc giải thích mối quan hệ giữa giá thị trường của vốn cổ phần với dữ liệu kế
toán và các thông tin khác. Bài nghiên cứu của Ohlson (1995) được phát triển dựa
vào mô hình định giá vốn cổ phần phụ thuộc vào dòng cổ tức được tạo ra trong
tương lai:
∞
P = ∑ R τ E (d
)
t
f t t+τ
τ =1
and
y =y
+x −d
t
t −1
t
t

Trong đó Pt là giá trị vốn cổ phần, dt là cổ tức, xt là thu nhập và yt là giá trị sổ
sách. Rf là lãi suất phi rủi ro và Et đại diện cho yếu tố kỳ vọng.


16
Mô hình của tác giả được phát triển dựa trên 3 giả định quan trọng.Giả định

thứ nhất là giả định về điều kiện cân bằng, giả định này cho rằng không có kinh
doanh chênh lệch giá nghĩa là lãi suất sẽ không phải là một yếu tố ngẫu nhiên, kỳ
vọng là thuần nhất và các cá nhân đều bàng quan với rủi ro. Giả định thứ hai định
nghĩa về phân phối lợi nhuận rõ ràng : giá trị sổ sách trong kỳ hiện tại bằng giá trị
sổ sách kỳ trước cộng với phần thu nhập và trừ đi phần cổ tức được chia (và do đó,
khi có sự rút vốn thì cổ tức sẽ bị âm). Giả định thứ ba giả định rằng, các biến bên
phải của phương trình thứ hai là biến cơ sở tức là cổ tức ở hiện tại không tác động
lên thu nhập ở thời điểm hiện tại. Mặc dù mô hình ban đầu vẫn còn đơn giản nhưng
nó vẫn là một bước tiến đáng kể trong việc đưa yếu tố thu nhập vào để giải thích giá
trị vốn cổ phần. Thêm vào đó, mô hình ràng buộc mối quan hệ rõ ràng giữa thu
nhập và giá trị sổ sách lại với nhau.
Mặc dù vậy, mô hình này vẫn để lại cho các nhà nghiên cứu thực nghiệm
nhiều câu hỏi nghi vấn: các biến thông tin phi kế toán thì sao, nó sẽ tác động thế nào
đến giá trị vốn cổ phần. Các giả định về cổ tức không tác động đến giá trị doanh
nghiệp có thể chấp nhận được không khi chúng ta đều thấy rằng việc tăng cổ tức sẽ
phát ra một tín hiện lạc quan đối với nhà đầu tư.
Giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế họcWilliam Sharpe, John Lintner và Jack
Treynor đã đưa ra mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) nhằm dự báo tỷ
suất sinh lợi của một chứng khoán thông qua yếu tố thị trường của chứng khoán đó.
M ô hình CAPM không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó
có nền tảng lý thuyết vững chắc. Tuy nhiên, sau một thời gian, nhiều tác giả đã chỉ
ra khiếm khuyết của CAPM và cho rằng phải có nhiều yếu tố tham gia định giá, vì
thế các mô hình mới tiếp tục được phát triển.
Fama and French (1992) “Cross section of expected stock return “.Bài
nghiên cứu này sử dụng 2 yếu tố mới là quy mô (size) và tỷ số giá sổ sách trên giá
thị trường (book to market equity) cùng với các yếu tố β thị trường, đòn bẩy tài
chính và hệ số P/E để giải thích cho sự biến động của tỷ suất sinh lợi bình quân.Bên


17

cạnh đó, khi tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu của mình cho phép sự biến
động của β không tác động đến quy mô công ty thì kết quả nghiên cứu cho thấy
rằng hệ số β thị trường có tác động rất thấp đến tỷ suất sinh lợi bình quân ngay cả
khi mô hình nghiên cứu chỉ bao gồm một biến này.Nghiên cứu của FamaFrenchxuất phát từ kết quả nghiên cứu của Sharpe (1964), Lintner (1965) và Black
(1972) về lý thuyết mô hình định giá dựa vào tỷ suất sinh lợi và rủi ro. Nội dung
trọng tâm trong các nghiên cứu này là cho rằng danh mục thị trường của các tài sản
là danh mục tối ưu mối quan hệ giữa trung bình - phương sai. Sự hiệu quả của danh
mục thị trường hàm ý rằng :
(a)

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán là một hàm tuyến tính
với giá trị β thị trường của nó (β thị trường chính là hệ số góc
trong mô hình hồi quy tỷ suất sinh lợi chứng khoán với tỷ suất
sinh lợi thị trường),

(b)

Chỉ một mình hệ số β thị trường là đủ để giải thích cho tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng của các công ty.

Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm phản biện lại mô hình của Sharpe- Lintner- Black
(SLB).Một trong những bài nghiên cứu nổi bật là của Banz (1981) khi cho rằng quy
mô công ty (size) cũng là một yếu tố có thể giải thích cho tỷ suất sinh lợi.Với một
chỉ số β thị trường cho trước, các công ty có quy mô nhỏ (giá thị trường ME nhỏ,
giá thị trường được xác định bằng giá cổ phiếu nhân với số cổ phần đang lưu hành)
thường có tỷ suất sinh lợi bình quân cao.Nghiên cứu của Bhandari (1988) cũng cho
rằng biến đòn bẩy tài chính cũng có thể giải thích cho tỷ suất sinh lợi nhưng trong
mô hình của SLB thì các tác giả cho rằng biến này đã được giải thích thông qua hệ
số β thị trường. Các nghiên cứu của Stattman (1980) và 3 tác giả Rosenberg, Reid
and Lanstein (1985) cũng cho thấy rằng giá trị tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng

khoán Mỹ có mối quan hệ đồng biến với tỷ số giá sổ sách của cổ phần thường (BE)
chia cho giá thị trường vốn cổ phần (ME). Cuối cùng, bài nghiên cứu của Basu
(1983) cho thấy rằng tỷ số thu nhập trên giá (E/P) cũng giúp giải thích cho tỷ suất