Dự báo kiệt quệ tài chính và phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán sử dụng các biến tài chính, các biến thị trường và các biến vĩ mô

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

VÕ TRUNG NHÂN

DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH THÔNG QUA SỰ KẾT
HỢP CÁC YẾU TỐ TÀI CHÍNH, THỊ TRƯỜNG VÀ VĨ MÔ
TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. Hay Sinh

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn
khoa học của TS.Hay Sinh. Các số liệu và kết quả được trình bày trong luận văn là
trung thực, khách quan, chưa được công bố trong bất cứ công trình nào khác.

Tp.Hồ Chí Minh, Ngày

tháng

Tác giả luận văn

Võ Trung Nhân

năm


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT ............................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ................................................................................................. 2
1.1 Lý do chọn đề tài ........................................................................................................ 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................... 4
1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ......................................................... 4
1.4 Phương pháp nghiên cứu........................................................................................... 5
1.5 Ý nghĩa của nghiên cứu ............................................................................................. 5
1.6 Kết cấu bài nghiên cứu .............................................................................................. 6
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ......................... 7
2.1 Cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính......................................................................... 7
2.1.1 Bản chất của kiệt quệ tài chính .............................................................................. 7
2.1.2 Hệ quả của kiệt quệ tài chính................................................................................. 8
2.2 Tổng kết các nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính .......................................... 10
2.2.1 Các nghiên cứu sử dụng các yếu tố tài chính ...................................................... 10
2.2.2 Các nghiên cứu sử dụng các yếu tố thị trường .................................................... 15
2.2.3 Các nghiên cứu sử dụng các yếu tố vĩ mô ........................................................... 17
2.2.4 Các nghiên cứu kết hợp các yếu tố thị trường, tài chính và vĩ mô ..................... 17

2.2.5 Mô hình hồi quy Logit ......................................................................................... 25
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................. 29
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................... 29
3.2 Lựa chọn các biến số trong mô hình và mô hình nghiên cứu thực nghiệ m ........ 31
3.2.1 Lựa chọn các biến số cho mô hình hồi quy Logit................................................ 31
3.2.2 Xây dựng các mô hình nghiên cứu thực nghiệm ................................................. 45


3.3 Các thước đo lường hiệu quả của mô hình và các kiể m định .............................. 46
3.3.1 Các thước đo lường hiệu quả của mô hình .......................................................... 46
3.3.2 Các kiểm định được sử dụng trong nghiên cứu ................................................... 48
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................ 51
4.1 Kết quả thống kê mô tả và kiểm định tương quan các biế n độc lập ................... 51
4.1.1 Kết quả thống kê mô tả ........................................................................................ 51
4.1.2 Kết quả kiểm định tương quan các biến độc lập.................................................. 55
4.2 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy Logit ............................................................. 58
4.2.1 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy Logit .......................................................... 58
4.2.2 Hiệu chỉnh mô hình ............................................................................................. 62
4.2.3 Kết quả đo lường hiệu ứng biên .......................................................................... 65
4.3 Kết quả lựa chọn mô hình dự báo kiệt quệ tài chính ............................................ 68
4.3.1 Kết quả đo lường khả năng dự báo của các mô hình hiệu chỉnh ......................... 70
4.3.2 Kết quả kiểm định các giá trị AUC ..................................................................... 71
4.3.3 Bảng phân loại độ chính xác................................................................................ 77
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................................. 81
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC A: DANH SÁCH 568 CÔNG TY NIÊM YẾT
PHỤ LỤC B: KIỂM ĐỊNH SỰ KHÁC BIỆT GIỮA CÁC GIÁ TRỊ AUC CỦA CÁC MÔ
HÌNH HIỆU CHỈNH VÀ KHÔNG HIỆU CHỈNH

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

AUC: Vùng diện tích dưới đường cong ROC
EBIT: Thu nhập trước thuế, lãi vay
EBITDA: Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao
FTSE: Thị trường chứng khoán thời đại tài chính (Financial Times Stock Exchange)
HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
IFS: Thống kê tài chính quốc tế (International Financial Statistics)
IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế
MDA: Phân tích đa yếu tố phân biệt (Multiple Discriminant Analysis)
ROC: Đặc trưng hoạt động tiếp nhận (Receiver Operating Characteristics)
TANH: Hàm lượng giác tang (Hyperbolic tangent)
TCTK: Tổng cục thống kê
VIF: Nhân tử phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor)
WTO: Tổ chức thương mại thế giới


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Tóm lược các nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính ................................. 20
Bảng 3.1: Thống kê số quan sát bị kiệt quệ và không bị kiệt quệ tài chính (bao gồm
568 doanh nghiệp, trong giai đoạn 2009-2014)................................................................ 34
Bảng 3.2: Tổng hợp các biến độc lập cho mô hình hồi quy Logit.................................. 43
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến độc lập ..................................................................... 52
Bảng 4.2: Kiểm định sự khác biệt trung bình giữa hai nhóm quan sát kiệt quệ và
không kiệt quệ tài chính .................................................................................................... 53
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan và đa cộng tuyến .................................................. 57
Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình hồi quy Logit ..................................................... 59
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy Logit của các mô hình hiệu chỉnh ....................................... 64

Bảng 4.6: Kết quả đo lường hiệu ứng biên ...................................................................... 66
Bảng 4.7: Kết quả đo lường hiệu quả của các mô hình hiệu chỉnh ............................... 69
Bảng 4.8: Kiểm định sự khác biệt giữa giá trị AUC của mô hình MDA 1 và MDA 3 . 72
Bảng 4.9: Kiểm định sự khác biệt giữa giá trị AUC của mô hình MDA 2 và MDA 3 . 73
Bảng 4.10: Kiểm định sự khác biệt giữa giá trị AUC của mô hình MDA 4 và MDA 3
.............................................................................................................................................. 74
Bảng 4.11: Kiểm định sự khác biệt giữa giá trị AUC của mô hình MDA5 và MDA3 . 75
Bảng 4.12: Kiểm định sự khác biệt giữa giá trị AUC của mô hình MDA 1, MDA 2,
MDA 4, MDA 5 và MDA 3 ................................................................................................ 76
Bảng 4.13: Bảng phân loại độ chính xác .......................................................................... 79


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 4.1: Đường cong ROC của MDA 1 và MDA 3....................................................... 72
Hình 4.2: Đường cong ROC của MDA 1 và MDA 3....................................................... 73
Hình 4.3: Đường cong ROC của MDA 4 và MDA 3....................................................... 74
Hình 4.4: Đường cong ROC của MDA 5 và MDA 3....................................................... 75
Hình 4.5: Đường cong ROC của MDA 1, MDA 2, MDA 4, MDA 5 và MDA 3 ........... 76


1

TÓM TẮT
Các nghiên cứu trước đây thường dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính bằng các yếu
tố tài chính của doanh nghiệp, hoặc kết hợp các yếu tố tài chính và thị trường.
Nhưng có rất ít các nghiên cứu dự báo kiệt quệ tài chính khi kết hợp đồng thời các
yếu tố tài chính, thị trường và vĩ mô. Do đó, bài nghiên cứu xem xét khả năng dự
báo kiệt quệ tài chính khi có sự kết hợp đồng thời các yếu tố tài chính, thị trường và
vĩ mô vào một mô hình nghiên cứu. Đây cũng là điểm mới của nghiên cứu. Nghiên

cứu thực hiện trên một mẫu gồm 568 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, giai đoạn 2009-2014. Trên cơ sở vận dụng mô hình
hồi quy Logit, nghiên cứu tiến hành hồi quy các mô hình chính, sau đó loại bỏ các
biến không có ý nghĩa thống kê ra khỏi mô hình, nghiên cứu tiếp tục hồi quy lại các
mô hình hiệu chỉnh để cho ra các giá trị ước lượng cuối cùng. Qua đó, nghiên cứu
đã tìm thấy bằng chứng về khả năng dự báo kiệt quệ tài chính trước 1 năm của các
yếu tố tài chính, thị trường và vĩ mô. Trong đó, yếu tố tài chính và thị trường có khả
năng dự báo tốt nhất, nhưng yếu tố vĩ mô lại thể hiện khá “mờ nhạt” năng lực dự
báo kiệt quệ tài chính. Nghiên cứu cũng đã chứng minh được rằng mô hình có sự
kết hợp đồng thời của các yếu tố tài chính, thị trường và vĩ mô là mô hình dự báo
kiệt quệ tài chính hiệu quả nhất so với các mô hình không có sự kết hợp hoặc chỉ
kết hợp 2 trong 3 yếu tố. Như vậy có thể nhận định rằng, tình trạng kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam có thể được dự báo
đồng thời bởi các yếu tố tài chính, thị trường và vĩ mô. Hay nói cách khác khả năng
doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính không chỉ chịu ảnh hưởng từ các
yếu tố nội tại mà còn chịu ảnh hưởng từ các yếu tố bên ngoài như: thị trường chứng
khoán, tình hình kinh tế - vĩ mô của quốc gia.

Từ khóa: dự báo kiệt quệ tài chính, mô hình Logit


2

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Vào ngày 7-11-2006 Việt Nam gia nhập WTO, và được công nhận là thành viên
chính thức của tổ chức này vào ngày 11-1-2007. Việc gia nhập WTO đã mở ra cơ
hội lớn cho hàng hóa và dịch vụ của Việt Nam với một thị trường rộng lớn hơn. Sau
hơn 8 năm gia nhập WTO, kinh tế Việt Nam đã phát triển mạnh mẽ trên mọi lĩnh
vực, đặc biệt trong lĩnh vực thương mại, dịch vụ. Bên cạnh những cơ hội mới khi

gia nhập WTO, Việt Nam sẽ phải đối mặt với những thách thức khó khăn phía
trước. Cụ thể, đó là sự cạnh tranh ngày càng trở nên “khóc liệt” hơn giữa các doanh
nghiệp trong nước với các doanh nghiệp nước ngoài, và kể cả các doanh nghiệp
trong nước với nhau ngay chính trên “sân nhà”. Một viễn cảnh xấu có thể xảy ra đối
với các doanh nghiệp là rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc thậm chí phá sản,
giải thể. Và điều này đã thực sự xảy ra. Theo số liệu của TCTK (2013), số doanh
nghiệp gặp khó khăn phải giải thể hoặc ngừng hoạt động là 60,737 doanh nghiệp.
Con số này còn tiếp tục gia tăng trong năm 2014, cả nước có 67,823 doanh nghiệp
gặp khó khăn buộc phải giải thể, hoặc đăng ký tạm ngừng hoạt động có thời hạn,
hoặc ngừng hoạt động chờ đóng mã số doanh nghiệp hoặc không đăng ký (TCTK ,
2014). Thị trường chứng khoán Việt Nam cũng không là một ngoại lệ. Trong 3 năm
2012, 2013 và 2014 danh sách các doanh nghiệp đăng ký xin hủy niêm yết xuất hiện
ngày càng nhiều trong các báo cáo thường niên của Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh. Từ năm 2012 đến năm
2014, số doanh nghiệp xin hoặc bị hủy niêm yết bắt buộc lần lượt là 20, 41 và 32
doanh nghiệp. Trong đó nguyên nhân chủ yếu là hoạt động kinh doanh bị thua lỗ
liên tiếp trong 3 năm, hoặc số lỗ lũy kế lớn hơn vốn điều lệ của doanh nghiệp. Như
vậy, có thể thấy rằng nền kinh tế Việt Nam đang ngày càng hội nhập sâu rộng vào
nền kinh tế chung của thế giới. Bên cạnh những cơ hội tốt được mở ra, các doanh
nghiệp Việt Nam đang phải đối mặt với những thách thức và khó khăn trong cạnh
tranh mà có thể dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính, thậm chí là phá sản, giải thể.


3

Ngoài ra, nguy cơ bị kiệt quệ tài chính cũng bắt nguồn từ các chi phí tài chính cố
định cao (liên quan đến vấn đề cấu trúc vốn của doanh nghiệp hoặc liên quan đến
những bất ổn của thị trường tài chính, nền kinh tế làm lãi suất tăng cao); tài sản của
doanh nghiệp kém thanh khoản (khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền kém, tốn
nhiều chi phí) và sự yếu kém trong quản trị doanh nghiệp (Milton, 2002). Vì vậy

việc dự báo khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính là một trong những vấn đề
cốt lõi trong hoạt động quản trị tài chính giúp các nhà quản trị đưa ra những quyết
định đúng đắn, phù hợp nhằm “giải cứu” doanh nghiệp thoát khỏi nguy cơ lâm vào
tình trạng bị kiệt quệ tài chính, và duy trì sự tồn tại, phát triển của doanh nghiệp.
Có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến khả năng lâm vào kiệt quệ tài chính. Trong đó có
các yếu tố ảnh hưởng từ bên trong doanh nghiệp như các yếu tố tài chính (Beaver,
1966; Altman, 1968; Ohlson ,1980); các yếu tố ảnh hưởng từ bên ngoài như các yếu
tố thị trường (Campbell và cộng sự, 2008; Pindado và cộng sự, 2008), các yếu tố vĩ
mô (Alifiah, 2014; Bhattacharjee và Han, 2014). Có nhiều nghiên cứu có sự kết hợp
giữa các yếu tố với nhau trong một mô hình nghiên cứu. Campbel và cộng sự
(2008) đã kết hợp các yếu tố tài chính và các yếu tố thị trường; Bhattacharjee và
Han (2014) kết hợp các yếu tố tài chính và các yếu tố vĩ mô; Tinoco và Wilson
(2013), Christidis và Gregory (2010) đã kết hợp cả ba yếu tố tài chính, thị trường
và vĩ mô. Nhưng có rất ít các nghiên cứu phân tích, xem xét về tính hiệu quả của
việc kết hợp đồng thời các yếu tố tài chính, thị trường và vĩ mô vào trong một mô
hình dự báo kiệt quệ tài chính (Tinoco và Wilson, 2013).
Xuất phát từ các vấn đề nêu trên, bài nghiên cứu “DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI
CHÍNH THÔNG QUA SỰ KẾT HỢP CÁC YẾU TỐ TÀI CHÍNH, THỊ TRƯỜNG
VÀ VĨ MÔ TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VIỆT NAM” được thực hiện
nhằm xem xét tính hiệu quả của sự kết hợp 3 yếu tố tài chính, thị trường và vĩ mô
trong một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính, đồng thời qua đó giúp các nhà quản trị
doanh nghiệp có những biện pháp phù hợp, ngăn chặn kịp thời các tổn thất có thể
xảy ra trước khi doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính.


4

1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu là dự báo khả năng doanh nghiệp
rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thông qua sự kết hợp đồng thời các yếu tố tài

chính, thị trường và vĩ mô. Để thực hiện mục tiêu này, bài nghiên cứu cần giải
quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:
(1) Những dấu hiệu nào dùng làm căn cứ để xác định doanh nghiệp rơi vào tình
trạng kiệt quệ tài chính ?
(2) Các nhóm yếu tố tài chính, thị trường và vĩ mô có thể được dùng làm dự báo
kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp trên cơ sở tiếp cận từ mô hình hồi quy Logit
hay không ? Cụ thể:
 Phân tích riêng lẻ nhóm yếu tố tài chính, thị trường
 Phân tích kết hợp các nhóm yếu tố tài chính, thị trường và vĩ mô
 Lựa chọn mô hình dự báo kiệt quệ tài chính hiệu quả nhất
1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu
Dự báo kiệt quệ tài chính tại các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
 Phạm vi nghiên cứu
Mẫu dữ liệu gồm 568 doanh nghiệp phi tài chính (các doanh nghiệp thuộc tất cả các
ngành ngoại trừ ngành tài chính) được niêm yết trên HNX và HOSE, trong giai
đoạn 6 năm từ năm 2009 đến 2014. Việc thu thập dữ liệu để tính toán các biến số
trong mô hình được lấy từ các báo cáo tài chính năm, các báo cáo thường niên đã
kiểm toán của các doanh nghiệp, giai đoạn từ 2009-2014. Nguồn dữ liệu này được
cung cấp bởi công ty cổ phần StockPlus. Dữ liệu về các biến số vĩ mô được thu thập
từ IFS cũng trong giai đoạn 2009-2014.


5

1.4 Phương pháp nghiên cứu
 Phương pháp thống kê mô tả
Nghiên cứu tiến hành thu thập, tổng hợp, phân tích và phân tích các dữ liệu các biến
độc lập, nhằm bước đầu đánh giá tổng quan các đặc trưng của hai nhóm quan sát

kiệt quệ và không kiệt quệ tài chính.
 Phương pháp định lượng
Để giải quyết vấn đề biến phụ thuộc là nhị phân, bài nghiên cứu sử dụng mô hình
Logit để ước lượng các tham số hồi quy, qua đó dự báo khả năng rơi vào kiệt quệ
tài chính của doanh nghiệp. Nhằm đáp ứng điều kiện của mô hình hồi quy Logit là
hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập không nghiêm trọng, nghiên cứu
tiến hành kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập. Ngoài ra,
nghiên cứu cũng thực hiện các kiểm định khác như: kiểm định sự khác biệt trung
bình giữa hai mẫu độc lập, nhằm gia tăng nhận định về các đặc trưng giữa nhóm
kiệt quệ tài chính và không kiệt quệ tài chính; kiểm định Hosmer & Lemeshow,
nhằm kiểm định sự phù hợp của mô hình dự báo với dữ liệu mẫu; kiểm định phi
tham số Mann – Whitney, nhằm kiểm định sự khác nhau giữa các giá trị AUC của
các mô hình.
1.5 Ý nghĩa của nghiên cứu
Kết quả trong bài nghiên cứu này, có ý nghĩa nhất định đối với thực tiễn cũng như
trong nghiên cứu học thuật:
 Đối với thực tiễn
Việc đưa ra một mô hình dự báo khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính
của doanh nghiệp chính xác hơn giúp các doanh nghiệp có biện pháp ngăn chặn kịp
thời các tổn thất có thể xảy ra. Điều này giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp trong một nền kinh tế ngày càng cạnh tranh “khóc liệt”. Mặt khác,


6

việc dự báo khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sẽ giúp
các chủ nợ, các nhà đầu tư cũng như các tổ chức tín dụng sẽ đưa ra các quyết định
đúng đắn và phù hợp hơn.
 Đối với nghiên cứu học thuật
Bài nghiên cứu đã góp phần tạo thêm một mô hình dự báo mới bằng sự kết hợp các

yếu tố tài chính, thị trường và vĩ mô trong một mô hình. Điều này hàm ý rằng tình
trạng kiệt quệ tài chính không chỉ được dự báo từ các yếu tố tài chính, mà còn chịu
ảnh hưởng bởi các yế tố bên ngoài từ môi trường kinh tế vĩ mô và các yếu tố thị
trường.
1.6 Kết cấu bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu được kết cấu thành 5 chương như sau:
CHƯƠNG 1: Giới thiệu tổng quan về nghiên cứu;
CHƯƠNG 2: Tổng quan lý thuyết kiệt quệ tài chính và các nghiên cứu trước đây về
dự báo kiệt quệ tài chính;
CHƯƠNG 3: Phương pháp nghiên cứu;
CHƯƠNG 4: Kết quả nghiên cứu;
CHƯƠNG 5: Kết luận.


7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ
CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
2.1 Cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính
2.1.1 Bản chất của kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính là tình trạng mà doanh nghiệp không thể đáp ứng các nghĩa vụ nợ
đến hạn hay đáp ứng một cách khó khăn cho các chủ nợ, đôi khi kiệt quệ tài chính
có thể dẫn đến phá sản (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007). Việc doanh nghiệp
không thể đáp ứng các nghĩa vụ nợ đến hạn có thể xuất phát từ nhiều nguyên nhân
khác nhau, cụ thể như sau:
Thứ nhất: Thiếu khả năng liên kết với thị trường vốn. Có rất nhiều ví dụ về các
doanh nghiệp có nhu cầu thanh khoản, có tiềm năng tăng trưởng, và điều “sống
còn” cuối cùng là khả năng kết nối vào các thị trường vốn. Đối với các doanh
nghiệp, không được tiếp cận với thị trường vốn khi cần thiết là một điều chắt chắn
doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính.

Thứ hai: Sự suy giảm về hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp là một lý do phổ
biến dẫn đến mất khả năng chi trả các khoản nợ đến hạn. Các lý do dẫn đến sự suy
giảm như vậy thì rất nhiều, chẳn hạn như: các cuộc suy thoái theo chu kỳ kinh tế,
lạm phát chi phí, cạnh tranh, luật định / bãi bỏ luật định, sản phẩm hoặc dịch vụ có
tính cạnh tranh, kế hoạch kinh doanh không thực tế, hay quản lý yếu kém. Hiếm khi
các trường hợp xảy ra đồng thời, chỉ là một trong những yếu tố trên xảy ra dẫn tới
sự suy giảm hiệu suất hoạt động. Có thể có một sự kết hợp của các yếu tố trên dẫn
đến sự xuống cấp như vậy, mà tại đó các doanh nghiệp sẽ ngừng hoạt động trong
tình trạng kiệt quệ tài chính.
Thứ ba: Sự suy yếu trong tổ chức bộ máy kế toán. Kế toán tài chính theo nguyên lý
chuẩn mực kế toán (GAAP 1) là một hệ thống trong đó các báo cáo được thực hiện
một cách cứng nhắc theo các quy định, trong khi đó mô tả về thực tế còn hạn chế và
1

GAAP: Generally Accepted Accounting Principles


8

trong nhiều trường hợp lại không thực tế. Trọng tâm của các nhà phân tích cổ phiếu
là nhằm vào những gì các con số của GAAP thể hiện, trong khi tình trạng kiệt quệ
hoặc giá trị đầu tư, trọng tâm lại là những con số mang tính ý nghĩa.
Ngoài ra nguy cơ kiệt quệ tài chính gia tăng khi doanh nghiệp có những chi phí tài
chính cố định cao (liên quan đến vấn đề sử dụng nợ), tài sản doanh nghiệp kém
thanh khoản (khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền chậm hoặc tốn kém chi phí),
doanh thu nhạy cảm với sự biến động của nền kinh tế.
Quan điểm về kiệt quệ tài chính có thể nhìn nhận từ góc độ phá sản của doanh
nghiệp. Foster (1986) cho rằng nộp đơn xin phá sản được xem là dấu hiệu cho biết
doanh nghiệp đó đang bị kiệt quệ tài chính. Theo Jones và Hensher (2004) có hai
tình trạng mà một doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán được xem là

kiệt quệ tài chính. Tình trạng thứ nhất: doanh nghiệp mất khả năng thanh toán đối
với các khoản nợ đến hạn. Tình trạng thứ hai: doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản.
Hay Bruwer và Hamman (2006) cũng xác định một doanh nghiệp lâm vào tình
trạng kiệt quệ tài chính khi nó nộp đơn xin phá sản hoặc hủy niêm yết hoặc tái cấu
trúc toàn diện bộ máy tổ chức. Như vậy trong các nghiên cứu thực nghiệm về kiệt
quệ tài chính, các nhà nghiên cứu có thể xem một doanh nghiệp lâm vào tình trạng
kiệt quệ tài chính khi nó bị phá sản.
2.1.2 Hệ quả của kiệt quệ tài chính
Doanh nghiệp khi rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ phải gánh chịu nhiều hệ
quả nghiêm trọng, gây tổn thất “nặng nề” cho doanh nghiệp. Các hệ quả mà kiệt quệ
tài chính có thể kể đến như sau:
Thứ nhất: Kiệt quệ tài chính gây ra các mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và chủ nợ
, làm cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động đầu tư và tài trợ của doanh
nghiệp. Có thể phân tích cụ thể như sau:
 Về phía các cổ đông


9

Họ thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh
nghiệp và thay vào đó là mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ có
khuynh hướng thực hiện các “trò chơi” (ý đồ) riêng mà phần thiệt hại sẽ do các trái
chủ gánh chịu. Ví dụ như việc cổ đông chấp nhận các dự án mạo hiểm trên tư tưởng
“được ăn cả ngã về không” khi tài sản của doanh nghiệp không đủ để trả nợ, nếu dự
án này thành công thì doanh nghiệp vực dậy được, còn nếu thất bại thì phần thiệt
hại trái chủ sẽ gánh chịu; hay cổ đông có thể từ chối đóng góp cổ phần để đầu tư
vào các dự án tốt có lợi cho doanh nghiệp vì lợi ích này phải được chia sẻ với các
trái chủ. Ngoài ra còn có các trò chơi khác như thu tiền và bỏ chạy dưới hình thức
cổ tức bằng tiền mặt; kéo dài thời gian trả nợ hay phát hành thêm nhiều nợ để thu
lãi từ lỗ vốn của các trái chủ cũ khi tất cả nợ trở nên rủi ro hơn. Khi doanh nghiệp

càng lâm vào tình trạng khó khăn, càng không có khả năng thực hiện nghĩa vụ trả
nợ thì sự hấp dẫn của các trò chơi càng lớn và xác suất cổ đông thực hiện ý đồ của
mình càng cao, điều này rõ ràng là rất tốn kém cho doanh nghiệp vì các trò chơi này
đều mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt động; dẫn đến sự sụt giảm
giá trị thị trường của toàn doanh nghiệp.
 Về phía các trái chủ
Họ nhận thức rằng các ý đồ đó có thể được thực hiện với rủi ro do họ gánh chịu,
nên họ đã tự bảo vệ bằng cách thực hiện các trò chơi riêng của mình. Tuy nhiên, để
thực hiện “trò chơi”, các chủ nợ cũng phải tốn k m chi phí. Biện pháp nào cũng có
cái giá phải trả riêng của nó, ta phải chi trả thêm tiền để có thể tiết kiệm được tiền.
Ngoài chi phí cho việc soạn thảo các hợp đồng phức tạp, các trái chủ còn phải tốn
thêm tiền cho các hoạt động kiểm tra, giám sát kết quả thực thi hợp đồng. Các chủ
nợ phải dự báo được chi phí này và thường đòi mức đền bù cao hơn dưới hình thức
lãi suất cao hơn, như vậy nó cũng chính là một loại chi phí đại diện của nợ – cuối
cùng sẽ do các cổ đông chi trả.
Thứ hai: Kiệt quệ tài chính còn ảnh hưởng đến tài sản của doanh nghiệp. Khi lâm
vào khó khăn, muốn thanh lý chẳng hạn, giá trị thu được từ việc thanh lý tài sản sẽ


10

nhỏ hơn. Các tài sản bị ảnh hưởng nghiêm trọng nhất là các tài sản vô hình như giá
trị thương hiệu, công nghệ, vốn nhân lực, hình ảnh doanh nghiệp.
Thứ ba: Khi doanh nghiệp trong tình trạng khó khăn hầu hết nhân viên luôn cảm
thấy căng thẳng, họ lo sợ mất việc nên cố gắng tìm kiếm những cơ hội nghề nghiệp
mới. Những người giỏi thường sẽ rời bỏ doanh nghiệp, những người ở lại thường
làm việc với tâm trạng không tập trung, kém hiệu quả. Như vậy, tổn thất này cũng
được xem như là chi phí kiệt quệ tài chính.
Thứ tư: Các khách hàng và các nhà cung cấp cũng sẽ không muốn gánh chịu rủi ro
khi giao dịch với những doanh nghiệp đang lâm vào kiệt quệ tài chính. Khách hàng

không sẵn lòng ứng trước tiền hàng hoặc nhà cung cấp không muốn bán chịu.
Doanh nghiệp còn có thể mất đi những đối tác quan trọng. Cả đầu ra và đầu vào đều
bị sụt giảm làm tình hình hoạt động của doanh nghiệp càng khó khăn hơn.
2.2 Tổng kết các nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính
Nội dung trong phần này, nghiên cứu sẽ trình bày các nghiên cứu thực nghiệm trên
thế giới về dự báo kiệt quệ tài chính. Qua đó nghiên cứu sẽ lựa chọn cách tiếp cận
về dự báo kiệt quệ tài chính ở góc độ mới.
2.2.1 Các nghiên cứu sử dụng các yếu tố tài chính
Một trong những người khởi xướng nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính, phá
sản đó là Fitzpatrick (1932). Trong nghiên cứu về dự báo phá sản, ông đã lựa chọn
một mẫu nghiên cứu gồm 19 doanh nghiệp và dựa trên các dấu hiệu tài chính chia
các doanh nghiệp thành hai nhóm: nhóm phá sản và nhóm không phá sản. Và ông
đã tìm thấy bằng chứng rằng tỷ số tài chính như: lãi ròng trên vốn cổ phần, vốn cổ
phần trên tổng nợ là hai tỷ số có khả năng dự báo về phá sản cao nhất. Hơn 60 năm
sau, các nghiên cứu về phá sản mới “bùng phát” trở lại. Beaver (1966), Altman
(1968), Altman và cộng sự (1977), Ohlson(1980) là những nghiên cứu “châm ngòi”
cho những xu hướng mới, mô hình mới trong dự báo kiệt quệ tài chính, phá sản.


11

Beaver (1966) đã tiến hành chọn mẫu gồm 79 doanh nghiệp bị phá sản thuộc 38
ngành khác nhau tại Mỹ, giai đoạn từ 1954 – 1964, mẫu được lấy từ báo cáo ngành
của hãng xếp hạng tín nhiệm Moody. Ông đã áp dụng phương pháp chọn mẫu cặp,
tức là tương ứng một doanh nghiệp vỡ nợ thì sẽ có một doanh nghiệp hoạt động
bình thường trong cùng ngành và cùng quy mô. Beaver chọn ra 30 tỷ số tài chính,
được chia thành 6 nhóm bao gồm: nhóm tỷ số dòng tiền, nhóm các tỷ số thu nhập
ròng, nhóm tỷ số đòn bẩy tài chính, nhóm tỷ số tài sản thanh khoản trên tổng tài
sản, nhóm tỷ số tài sản thanh khoản trên nợ ngắn hạn và nhóm tỷ số sinh lợi nhằm
kiểm định khả năng dự báo phá sản của các tỷ số này từ 1 đến 5 năm trước khi sự

kiện phá sản xảy ra. Kết quả cuối cùng cho thấy, các tỷ số tài chính đơn lẻ có khả
năng dự báo phá sản tốt, và khi tăng số năm dự báo lên 5 năm thì tỷ lệ phân loại sai
có tăng nhưng không đáng kể. Đặc biệt tỷ số dòng tiền hoạt động trên tổng nợ có
khả năng dự báo lên đến 87% trước 1 năm bị phá sản. Beaver đã đúc kết 6 tỷ số đại
diện cho các 6 tỷ số trên có thể dự báo được phá sản: dòng tiền hoạt động trên tổng
nợ (đại diện cho nhóm tỷ số dòng tiền), thu nhập ròng trên tổng tài sản (đại diện
nhóm các tỷ số thu nhập ròng), tổng nợ trên tổng tài sản (đại diện nhóm tỷ số đòn
bẩy tài chính), vốn luân chuyển trên tổng tài sản (đại diện nhóm tỷ số tài sản thanh
khoản trên tổng tài sản), tỷ số thanh toán hiện hành (đại diện nhóm tỷ số tài sản
thanh khoản trên nợ ngắn hạn) và tỷ số (tài sản thanh khoản nhanh trừ nợ ngắn hạn)
chia cho chi phí hoạt động hàng ngày (đại diện nhóm tỷ số sinh lợi)
Kế thừa nghiên cứu của Beaver (1966), mô hình dự báo phá sản điểm Z (Z-Score)
được Altman (1968) xây dựng dựa trên kỹ thuật Phân Tích Đa Yếu Tố Phân Biệt
(MDA). MDA là một kỹ thuật được sử dụng để phân lớp các quan sát vào trong một
nhóm dựa trên các đặc trưng của quan sát đó (Rettig, 1964). Kỹ thuật thống kê này
tạo ra một kết hợp tuyến tính – các đặc trưng sao cho phân biệt tốt nhất giữa các
nhóm. Chỉ số Z-Score trong mô hình được tính toán dựa trên 5 tỷ số tài chính – kế
toán: vốn luân chuyển trên tổn tài sản, lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản, thu nhập
trước thuế, lãi vay (EBIT) trên tổng tài sản, giá trị thị trường của cổ phiếu trên giá
trị sổ sách của nợ, doanh thu trên tổng tài sản. Trong nghiên cứu này Altman đã


12

chọn ra 66 doanh nghiệp đã cổ phần hóa trong ngành sản xuất tại Mỹ, trong đó có
33 doanh nghiệp bị phá sản trong giai đoạn 1946 – 1965. Kết quả cho thấy, điểm Z
< 1.81 được phân loại là phá sản, Z > 2.99 được phân loại là không phá sản, 1.81 <
Z < 2.99 là “khu vực xám”, khu vực cảnh báo, tức là có thể doanh nghiệp bị phá
sản hoặc không bị phá sản, điểm Z càng gần về 1.81 thì khả năng phá sản càng cao,
và ngược lại Z càng gần 2.99 thì khả năng phá sản thấp. Mô hình điểm Z của

Altman (1968) có thể cho kết quả dự báo chính xác lên đến 95% trước 1 năm sự
kiện phá sản xảy ra. Điều này cung cấp thêm bằng chứng cho sự hữu ích của các tỷ
số tài chính – kế toán trong dự báo phá sản. Gần 10 năm sau, Altman và cộng sự
(1977) đã cho ra một mô hình dự báo mới – mô hình ZETA, trong một nghiên cứu
về phá sản tại Mỹ. Mô hình đã lựa chọn các nhóm tỷ số tài chính sau để đưa vào mô
hình: nhóm tỷ số khả năng thanh khoản, nhóm tỷ số vốn hóa, nhóm tỷ suất sinh lợi,
nhóm đòn bẩy tài chính. Kết quả là mô hình ZETA có khả năng dự báo lên đến 5
năm trước khi phá sản xảy ra. Mô hình có độ chính xác khá cao, 70% trước 5 năm
khi sự kiện phá sản xảy ra, và 96% trước 1 năm. Các tỷ số có khả năng dự báo trong
mô hình ZETA là: tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ số khả năng thanh
toán lãi vay (đo lường bằng EBIT / chi phí lãi vay), tỷ số thanh toán hiện hành, quy
mô doanh nghiệp (đo lường bằng tổng tài sản), tỷ số vốn hóa (đo lường bằng giá trị
vốn hóa thị trường / tổng nguồn vốn), tỷ suất sinh lợi tích lũy (đo lường bằng lợi
nhuận giữ lại / tổng tài sản).
Ohlson (1980) đã chỉ trích những giả định ràng buộc của kỹ thuật MDA như: các
biến độc lập đưa vào mô hình phải tuân theo phân phối chuẩn, ma trận hệ số tương
quan giống nhau giữa các nhóm doanh nghiệp kiệt quệ và không kiệt quệ , đồng
thời cũng đã giới thiệu một kỹ thuật thống kê kinh tế lượng dựa trên mô hình Logit.
So với phương pháp MDA, ưu điểm của phương pháp Logit là không đưa ra các giả
định về phân phối chuẩn, ma trận hệ số tương quan. Đồng thời, phương pháp này
cho biết được xác suất xảy ra kiệt quệ của doanh nghiệp là bao nhiêu trong khi đó
phương pháp MDA chỉ cho biết có kiệt quệ hay không kiệt quệ hoặc có thuộc vùng
cảnh báo kiệt quệ hay không. Ohlson (1980) đã chọn một mẫu dữ liệu gồm 105


13

doanh nghiệp phá sản và 2058 doanh nghiệp không phá sản tại Mỹ, thời kỳ 1970 –
1976. Ông cũng đã tuyển chọn 9 tỷ số tài chính đại diện cho 9 biến độc lập trong
mô hình Logit. Kết quả của mô hình Logit cho thấy mức độ dự báo chính xác phá

sản lần lượt là 96.1%, 95.5%, 92.8% tương ứng với khả năng dự báo là 1 năm, 2
năm, 1 hoặc 2 năm. Các tỷ số có khả năng dự báo phá sản trong mô hình của
Ohlson: quy mô doanh nghiệp [log(tổng tài sản/GNP)], tổng nợ trên tổng tài sản,
thu nhập ròng trên tổng tài sản, dòng tiền hoạt động trên tổng nợ, thay đổi trong thu
nhập ròng (thu nhập ròng năm t – thu nhập ròng năm t-1)/(|thu nhập ròng năm t| +
|thu nhập ròng năm t-1|), chênh lệch giữa tổng nợ so với tổng tài sản (bằng 1, nếu
tổng nợ lớn hơn tổng tài sản, và ngược lại thì bằng 0).
Nghiên cứu của Zmijewski (1984) cũng đã cho thấy khả năng dự báo của các tỷ số
tài chính như: tổng tài sản trên tổng nợ, thu nhập ròng trên tổng tài sản và tài sản
ngắn hạn trên nợ ngắn hạn bằng mô hình Logit, khi ông nghiên cứu về dự báo phá
sản gồm 129 doanh nghiệp phá sản tại Mỹ, giai đoạn từ 1972-1978. Shumway
(2001) đã thu thập bộ dữ liệu gồm 300 doanh nghiệp bị phá sản niêm yết tại Mỹ,
giai đoạn từ 1962-1992. Thông qua việc ứng dụng mô hình Hazard (mô hình Logit
động) để dự báo phá sản, ông kết luận các tỷ số sau có khả năng dự báo phá sản
doanh nghiệp: tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ số thu nhập ròng trên tổng tài sản,
EBIT trên tổng tài sản và giá trị vốn hóa thị trường trên tổng nợ.
Một số nghiên cứu khác gần đây về dự báo kiệt quệ tài chính vẫn áp dụng các tỷ số
tài chính vào mô hình nghiên cứu. Trong nghiên cứu Agarwal và Taffler (2007), hai
tác giả đã nghiên cứu dự báo phá sản các doanh nghiệp tại Anh bằng mô hình điểm
Z (giai đoạn 1968-1993), với một mẫu gồm 25,688 quan sát. Hai ông cũng đã tìm
thấy bằng chứng về khả năng dự báo phá sản của những tỷ số tài chính sau: tỷ số
thanh khoản [(tài sản có tính thanh khoản nhanh – nợ ngắn hạn) / chi phí hoạt động
hàng ngày], thu nhập trước thuế trên nợ ngắn hạn, tài sản ngắn hạn trên tổng nợ, nợ
ngắn hạn trên tổng tài sản. Một nghiên cứu khác của Altman và Sabato (2007) trên
một mẫu gồm 2,000 doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ, giai đoạn từ 1994-2002 đã có


14

một kết luận về hiệu quả dự báo của các tỷ số tài chính sau thông qua ứng dụng mô

hình Logit: khả năng thanh toán lãi vay ( đo lường bằng EBITDA / chi phí lãi vay),
thu nhập giữ lại trên tổng tài sản, tiền trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên giá trị sổ
sách của vốn cổ phần, EBITDA trên tổng tài sản. Nghiên cứu của Christidis và
Gregory (2010) khi ứng dụng mô hình Hazard (mô hình Logit động) trong dự báo
kiệt quệ tài chính với một mẫu quan sát gồm 589 doanh nghiệp niêm yết ở Anh
(giai đoạn 1978-2006) cũng có kết luận về các tỷ số tài chính sau có khả năng dự
báo phá sản: tổng nợ trên tổng tài sản, vốn luân chuyển trên tổng tài sản, dòng tiền
trên tổng tài sản, thay đổi trong thu nhập ròng, dòng tiền hoạt động trên tổng nợ, tỷ
số thanh toán nhanh. Monti và Garcia (2010) trong một nghiên cứu về dự báo kiệt
quệ tài chính dựa trên 45 tỷ số tài chính bằng mô hình Logit, mẫu thực hiện trên 86
doanh nghiệp tại Argentina. Hai tác giả đã tìm ra được khả năng dự báo kiệt quệ tài
chính của các tỷ số sau: tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản , lãi vay trên tổng nợ, tỷ
suất sinh lợi từ hoạt động trên doanh thu và phần trăm thay đổi trong ROE. Bae
(2012) đã sử dụng 11 tỷ số tài chính trong nghiên cứu dự báo kiệt quệ tài chính tại
các doanh nghiệp sản xuất Hàn Quốc. Trong nghiên cứu này, Bae đã đưa vào nhiều
mô hình khác nhau: mạng thần kinh nhân tạo (ANN), MDA, Logit, RSVM, MLP,
C5.0 nhằm tìm ra mô hình dự báo tốt nhất. Trong một nghiên cứu khác của Mondal
và Roy (2013) các chỉ báo tài chính về tình trạng “sức khỏe” của doanh nghiệp
trong ngành thép tại Ấn Độ, đã cho thấy rằng tỷ lệ tăng trưởng trong lợi nhuận sau
thuế và tỷ số nợ trên vốn cổ phần có ý nghĩa cao trong dự báo tình trạng “sức khỏe”
doanh nghiệp. Lin và cộng sự (2014) đã đưa 44 tỷ số tài chính vào trong mô hình
thuật toán vector hỗ trợ (SVM), nhằm dự báo kiệt quệ tài chính, v.v.
Như vậy, qua các nghiên cứu trên có thể thấy việc dự báo kiệt quệ tài chính, phá sản
dựa trên các dấu hiệu từ các tỷ số tài chính – kế toán là từ rất sớm, và do hiệu quả
trong việc ứng dụng các tỷ số tài chính nên chúng vẫn được duy trì trong các nghiên
cứu gần đây. Các nghiên cứu chỉ khác nhau về phương pháp thống kê kinh tế lượng,
phạm vi nghiên cứu.


15

2.2.2 Các nghiên cứu sử dụng các yếu tố thị trường
Balcaen và Ooghe (2004) lập luận rằng nếu các nhà nghiên cứu chỉ đưa các chỉ tiêu
tài chính trong mô hình dự báo phá sản, thì họ ngầm định rằng tất cả các chỉ báo
liên quan đến phá sản - cả bên trong lẫn bên ngoài - đều được phản ánh trong các
báo cáo tài chính hàng năm. Rõ ràng là các báo cáo tài chính không bao gồm các
thông tin có liên quan đến dự báo kiệt quệ tài chính và các biến thị trường có khả
năng bổ sung vào sự thiếu hụt này (Tinoco và Wilson, 2013).
Một số các nghiên cứu trước đây đã kiểm định các yếu tố thị trường trong dự báo
phá sản như nghiên cứu của Black và Scholes (1973), Merton (1974) dựa trên cách
tiếp cận quyền chọn vốn cổ phần hay mô hình định giá quyền chọn và sử dụng mô
hình này để tính toán khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính. Mô hình giả định rằng thị
trường biết tất cả những thông tin cần thiết về doanh nghiệp và phản ánh những
thông tin này thông qua giá cổ phiếu. Bharah và Shumway (2008), Hillegeist và
cộng sự (2004), Reisz và Perlich (2007) cũng đã đưa các biến số thị trường trong
nghiên cứu khả năng phá sản. Hillegeist và cộng sự (2004) đã cho thấy mô hình
quyền chọn của Black – Scholes – Merton cung cấp nhiều thông tin có ý nghĩa về
xác suất phá sản so với mô hình điểm Z của Altman (1968), hay mô hình điểm O
của Ohlson (1980). Hillegeist và cộng sự (2004) đã khuyến nghị rằng các nhà
nghiên cứu nên sử dụng phương pháp của Black – Scholes – Merton thay vì các
thước đo truyền thống chỉ dựa vào các yếu tố tài chính nhằm nghiên cứu về khả
năng phá sản. Keasey và Watson (1991) cũng cho thấy bằng chứng về sự chính xác
và tính kịp thời được cải thiện đáng kể trong mô hình dự báo khi có sự tham gia của
biến giá cổ phiếu. Những phát hiện của Dichew (1998), trong một nghiên cứu về đo
lường rủi ro phá sản sử dụng các mô hình của Altman (1968) và Ohlson (1980), đã
chỉ ra rằng có một mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và khả
năng phá sản. Theo đó, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao hơn tỷ suất sinh lợi của thị
trường sẽ giảm xác suất bị kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Ree (1995) gợi ý
rằng, giá trị cổ phiếu có thể hữu ích trong việc dự báo xác suất phá sản vì chúng bao
gồm các thông tin về dòng tiền kỳ vọng trong tương lai. Do đó giá cổ phiếu sẽ chứa

16

đựng những thông tin liên quan đến xác suất rơi vào kiệt quệ tài chính, ngay cả khi
chúng không phải là một thước đo trực tiếp cho vấn đề này (Beaver và cộng sự,
2005). Thị trường chứng khoán là một nguồn thay thế thông tin vì nó chứa thông tin
từ các nguồn khác nhau ngoài báo cáo tài chính (Hillegeist và cộng sự, 2004).
Tinoco và Wilson (2013) trong một nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính các
doanh nghiệp niêm yết tại Anh, với mẫu gồm 23,218 quan sát (giai đoạn 1980 2011) dựa trên tiếp cận từ mô hình Logit. Hai tác giả đã tìm thấy bằng chứng về khả
năng dự báo kiệt quệ tài chính của yếu tố thị trường như: giá thị trường cổ phiếu, tỷ
suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu, giá trị vốn hóa trị trường của doanh nghiệp trên
tổng nợ, quy mô doanh nghiệp (đo bằng giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp
trên giá trị vốn hóa của toàn thị trường).
Như vậy những điểm mạnh mà các yếu tố thị trường mang lại trong dự báo kiệt quệ
tài chính, phá sản có thể kể đến như sau (Tinoco và Wilson, 2013):
(1) Giá trị thị trường phản ánh những thông tin chứa đựng trong các báo cáo tài
chính cộng với các thông tin không chứa trong các báo cáo tài chính (Agarwal và
Taffler, 2008), tạo nên một tập hợp thông tin toàn diện hữu ích cho việc dự báo vỡ
nợ của doanh nghiệp.
(2) Các yếu tố thị trường có thể làm tăng lên đáng kể khả năng dự báo kịp thời –
đúng lúc của mô hình do giá thị trường thì có sẵn ở cấp độ hàng ngày, trong khi dữ
liệu từ các báo cáo tài chính có sẵn và tốt nhất cũng chỉ có ở cấp độ hàng quý.
(3) Giá thị trường có thể thích hợp hơn để dự báo phá sản, bởi vì chúng phản ánh
dòng tiền mong đợi trong tương lai, trái lại, các báo cáo tài chính phản ánh kết quả
trong quá khứ của doanh nghiệp.
(4) Các yếu tố thị trường có thể cung cấp một sự đánh giá ngay lập tức các biến
động – một thước đo dự báo rủi ro phá sản mạnh mẽ mà không có trong các báo cáo
tài chính.

17

2.2.3 Các nghiên cứu sử dụng các yếu tố vĩ mô
Có một số quan điểm đồng thuận cho rằng tồn tại mối quan hệ giữa kiệt quệ tài
chính và chu kỳ kinh tế. Tình trạng kiệt quệ tài chính tăng cao sẽ tác động đến chu
kỳ kinh tế nói chung, bởi tạo ra các cú sốc trong chu trình cho vay tín dụng và ảnh
hưởng lan truyền đến các chỉ báo kinh tế khác (Bernanker và Gerler, 1989). Hơn thế
nữa, các tổ chức tín dụng sẽ thắt chặt các khoản cho vay đối với doanh nghiệp trong
tình trạng rủi ro thị trường tăng cao, điều này làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của
doanh nghiệp và đẩy doanh nghiệp rơi nhanh vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Chu
kỳ kinh tế tác động đến môi trường kinh doanh của doanh nghiệp và vì thế các biến
vĩ mô có thể mang lại khả năng dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính như các tỷ số
tài chính truyền thống (Bruneau, 2012). Sự bất ổn trong nền kinh tế có khả năng
giải thích cao cho tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp (Bhattacharjee và
Han, 2014). Nhiều nhà kinh tế học cho rằng các yếu tố vĩ mô như chính sách tiền tệ
thắt chặt (Altman, 1971), lãi suất cao (Charitou và cộng sự, 2004), lạm phát cao
(Liou và Smith, 2007) có thể là nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ tài chính. Taffler
(1982) đã đề xuất rằng, những thay đổi đáng kế của nền kinh tế và những thay đổi
lớn trong hệ thống thuế có thể gia tăng khả năng dự báo kiệt quệ tài chính. Mare
(2012) đã tìm ra bằng chứng về mối tương quan dương giữa lạm phát và xác suất
rơi vào phá sản, trong một nghiên cứu của ông về phá sản các ngân hàng tại Ý (giai
đoạn 1993-2011), với một mẫu gồm 6,279 quan sát.
2.2.4 Các nghiên cứu kết hợp các yếu tố thị trường, tài chính và vĩ mô
Bunn và Redwood (2003), trong nghiên cứu về kiệt quệ tài chính, phá sản các
doanh nghiệp tại Anh, với một mẫu gồm 100,000 quan sát (giai đoạn 1991-2001) đã
tìm thấy khả năng kết hợp của các yếu tố vĩ mô và tài chính để dự báo phá sản. Kết
quả các yếu tố có khả năng dự báo kiệt quệ tài chính trong nghiên cứu của ông như
sau: yếu tố tài chính ( bao gồm: EBIT trên chi phí lãi vay, EBIT trên doanh thu,
tổng nợ trên tổng tài sản, tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn, số lượng nhân viên),

yếu tố vĩ mô: chỉ có tốc độ tăng trưởng kinh tế (đo lường bằng GDP).


18

Alifiah (2014) đã tìm thấy bằng chứng về khả năng kết hợp của các yếu tố tài chính
và vĩ mô để dự báo kiệt quệ tài chính trong mô hình Logit để dự báo kiệt quệ tài
chính tại các doanh nghiệp thương mại và dịch vụ ở Malaysia, mẫu nghiên cứu của
tác giả gồm 20 doanh nghiệp (mẫu cặp), giai đoạn 2001-2010. Cụ thể kết quả các
yếu tố có khả năng dự báo kiệt quệ tài chính trong nghiên cứu của ông như sau: yếu
tố tài chính ( bao gồm: thu nhập ròng trên tổng tài sản, vốn luân chuyển trên tổng tài
sản, tổng nợ trên tổng tài sản, doanh thu thuần trên tổng tài sản), yếu tố vĩ mô: chỉ
có lãi suất cơ bản.
Christidis và Gregory (2010) đã kiểm định một tập hợp các biến số tài chính, thị
trường và vĩ mô trong một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp
niêm yết tại Anh bằng mô hình Hazard (mô hình Logit động), với mẫu gồm 589
doanh nghiệp niêm yết (giai đoạn 1978-2006). Kết quả của họ cho thấy, việc kết
hợp đồng thời các biến tài chính, thị trường và vĩ mô có khả năng dự báo kiệt quệ
tài chính. Cụ thể các biến có khả năng dự báo kiệt quệ tài chính trong nghiên cứu
của hai ông như sau: các biến tài chính (bao gồm: tổng nợ trên tổng tài sản), các
biến thị trường (bao gồm: giá thị trường cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ
phiếu, dòng tiền trên giá trị thị trường của tổng tài sản, sai số chuẩn của tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu trong 6 tháng, thu nhập ròng trên giá trị thị trường của tổng tài sản, giá
trị vốn hóa trị trường trên tổng giá trị vốn hóa toàn thị trường) và biến vĩ mô (bao
gồm: chỉ số lạm phát, lãi suất tín phiếu kho bạc ngắn hạn).
Tinoco và Wilson (2013) đã tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ về khả năng dự báo kiệt
quệ tài chính tốt hơn khi kết hợp đồng thời 3 yếu tố tài chính, thị trường và vĩ mô
trong một mô hình nghiên cứu. Hai tác giả đã dự báo bằng mô hình hồi quy Logit,
với mẫu gồm 23,218 quan sát (giai đoạn 1980 - 2011). Cụ thể các biến có khả năng
dự báo kiệt quệ tài chính trong nghiên cứu của hai ông như sau: các yếu tố tài chính

(bao gồm: tổng nợ trên tổng tài sản, dòng tiền hoạt động trên tổng nợ, biến thanh
khoản, khả năng thanh toán lãi vay ), các yếu tố thị trường (bao gồm: giá thị trường
cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu, quy mô doanh nghiệp, giá trị vốn