tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp niêm yết trên thịtrường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

PHAN THỊ THANH KIỀU

TÁC ĐỘNG CỦA QUYỀN CHỌN TĂNG
TRƯỞNG LÊN ĐÒN BẨY CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

PHAN THỊ THANH KIỀU

TÁC ĐỘNG CỦA QUYỀN CHỌN TĂNG
TRƯỞNG LÊN ĐÒN BẨY CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH
TÓM TẮT ...................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .......................................................................................... 2
1.1 Lý do nghiên cứu của luận văn ......................................................................... 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 3
1.3 Câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................... 4
1.4 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 4
1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ............................................................................... 5
1.6 Bố cục luận văn ................................................................................................. 5
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT ........................................................................ 6
2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M ..................................................................... 6
2.2 Lý thuyết đánh đổi............................................................................................. 7
2.2.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh ................................................................................ 10
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi động............................................................................... 10
2.3 Mô hın
̀ h Barclay, Smith và Morellec (2006) .................................................. 11
TÓM TẮT CHƯƠNG 2 .......................................................................................... 13
CHƯƠNG 3: TỔNG KẾT CÁC NGHIÊN CỨU ..................................................... 15
3.1 Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến đòn bẩy ........................................... 15

3.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy .... 18
3.3 Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy từ đòn bẩy thực tế đến đòn
bẩy tối ưu khi có sự tác đô ̣ng của quyề n cho ̣n tăng trưởng............................. 20
TÓM TẮT CHƯƠNG 3 .......................................................................................... 24


CHƯƠNG 4: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ............................ 25
4.1 Dữ liệu ............................................................................................................. 25
4.2 Biến nghiên cứu............................................................................................... 26
4.2.1 Biến phụ thuộc ............................................................................................. 26
4.2.2 Biến độc lập ................................................................................................. 27
4.2.3 Biế n hoạt động tài chı́nh .............................................................................. 30
4.3 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................ 30
4.4 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 31
TÓM TẮT CHƯƠNG 4 .......................................................................................... 31
CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................. 33
5.1 Thống kê mô tả ................................................................................................ 33
5.1.1 Mô tả bằng đồ thị ......................................................................................... 34
5.1.2 Thống kê mô tả và hệ số tương quan của các biến ..................................... 38
5.2 Kết quả hồi quy bảng của đòn bẩy .................................................................. 43
5.3 Phân tích sự phát triển của đòn bẩy................................................................. 50
5.4 Phân tích tốc độ điều chỉnh ............................................................................. 56
5.5 Phân tích hoạt động tài chính bên ngoài ......................................................... 58
TÓM TẮT CHƯƠNG 5 .......................................................................................... 60
CHƯƠNG 6: KẾT LUẬN .......................................................................................... 62
6.1 Những kết quả đạt được và hạn chế của đề tài ................................................ 62
6.1.1 Kết quả đạt được .......................................................................................... 62
6.1.2 Hạn chế của bài nghiên cứu ........................................................................ 64
6.2 Hướng nghiên cứu và phát triển sau khi hoàn thành luận văn ........................ 65
TÓM TẮT CHƯƠNG 6 .......................................................................................... 65

KẾT LUẬN CHUNG .................................................................................................. 66
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
GOs

: Growth options – Quyền chọn tăng trưởng

MB

: the market to book assets ratio - Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị
sổ sách vốn chủ sở hữu

EBIT

: Earnings before interest and taxes – Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

SIZE

: Size – Quy mô

TANG

: Tangibility – Tài sản cố định hữu hình

LEV

: Leverage – Đòn bẩy tài chính

LEV(IND)

: Industry leverage – Đòn bẩy tài chính ngành

BEV

: giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

MEV

: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

ROA

: Return on assets – Thu nhập trên tài sản

PV

: Hiện giá

LRZ

: Nguyên cứu của Lemmon, Roberts và Zender (2008)

BSM

: Mô hình Barclay, Smith và Morellec

H&M

: Mô hình Hackbarth và Mauer

OLS

: Ordinary Least Square - Bình phương tối thiểu thông thường


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của công ty ............................... 22
Bảng 4.1: Số lượng công ty thuộc các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu ................... 25
Bảng 5.1: Thống kê mô tả các biến ................................................................................. 39
Bảng 5.2: Hệ số tương quan giữa các biến ..................................................................... 40
Bảng 5.3: Kết quả hồi quy đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách của công ty bằng
phương pháp OLS .......................................................................................... 43
Bảng 5.4: Kế t quả phân tıć h VIF .................................................................................... 45
Bảng 5.5: Kết quả kiểm định White ................................................................................ 46
Bảng 5.6: Kết quả hồi quy đòn bẩy thị trường của công ty bằng phương pháp fixed
effects (FE) và random effects (RE) .............................................................. 47
Bảng 5.7: Kết quả kiểm định Hausman .......................................................................... 48
Bảng 5.8: Kết quả tốc độ điều chỉnh được hồi quy theo GMM ...................................... 56
Bảng 5.9: Kế t quả kiể m đinh
̣ Sargan .............................................................................. 57
Bảng 5.10: Phân tích hoạt động tài chính bên ngoài ....................................................... 59


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2.1: Giá trị tối ưu của doanh nghiệp ......................................................................... 7
Hình 2.2: Mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường và MB theo BSM ................................ 12
Hình 5.1: Số quan sát tương ứng với tỷ lệ đòn bẩy thị trường của công ty .................... 34

Hình 5.2: Số quan sát tương ứng với tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của công ty ........................ 34
Hình 5.3: Số quan sát tương ứng với giá trị của MB ...................................................... 35
Hình 5.4: Số quan sát tương ứng với giá trị lợi nhuận trước thuế và lãi vay.................. 36
Hình 5.5: Số quan sát tương ứng với quy mô của công ty .............................................. 37
Hình 5.6: Số quan sát tương ứng với tài sản hữu hình của công ty ................................ 38
Hình 5.7: Giá trị trung bình của đòn bẩy thị trường theo danh mục đầu tư qua các
năm.................................................................................................................. 51
Hình 5.8: Giá trị trung bình của MB theo danh mục đầu tư qua các năm ...................... 51
Hình 5.9: Giá trị trung bình của đòn bẩy thị trường tối ưu truyền thống theo danh mục
đầu tư qua các năm .......................................................................................... 53
Hình 5.10: Giá trị trung bình của đòn bẩy thị trường tối ưu nâng cao theo danh mục đầu
tư qua các năm ................................................................................................ 54
Hình 5.11: Giá trị trung bình của độ lệch qua các năm .................................................. 55


1

TÓM TẮT
Bài viết này nghiên cứu số liệu trên một mẫu các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014, đánh giá
tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy, đại diện cho quyền chọn tăng trưởng
là chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (MB). Kết quả kiểm
định cho thấy mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng (tức MB) với đòn bẩy là mối
quan hệ âm. Khi tiến hành thay thế biến MB bằng các biến có liên quan lnMB thì kết
quả nghiên cứu có tính giải thích mạnh mẽ hơn trong các kiểm định lý thuyết đánh đổi,
phân tích sự phát triển của đòn bẩy, tốc độ điều chỉnh và hoạt động tài chính bên ngoài.
Từ khoá:
-

Cấu trúc vốn

-

Đòn bẩy

-

Lý thuyết đánh đổi

-

Quyền chọn tăng trưởng

-

Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (MB)


2
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1

Lý do nghiên cứu của luận văn
Vốn là điều kiện không thể thiếu khi tiến hành thành lập doanh nghiệp và tiến

hành các hoạt động kinh doanh. Ở bất kỳ doanh nghiệp nào thì vốn luôn được đầu tư
vào quá trình sản xuất kinh doanh nhằm làm tăng thêm lợi nhuận. Nguồn vốn duy trì
trong doanh nghiệp quan trọng như huyết mạch trong cơ thể con người, đó là điều kiện
để tồn tại. Các doanh nghiệp có nhiều cách huy động vốn để duy trì hoạt động của
doanh nghiệp, chẳng hạn như: phát hành cổ phiếu, sử dụng vốn tự có và vay nợ. Hiện

nay, đa số các doanh nghiệp Việt Nam hoạt động chủ yếu dựa vào nguồn tài chính bên
ngoài đó là nguồn vốn vay hay nói cách khác là các doanh nghiệp đang sử dụng đòn
bẩy tài chính. Trong khi đó, các nhà đầu tư lại thường có một cái nhìn khái quát về sức
mạnh tài chính của doanh nghiệp thông qua đòn bẩy tài chính là tỷ lệ tổng nợ trên tổng
tài sản của doanh nghiệp. Tỷ lệ đòn bẩy tài chính nhằm đánh giá sức khỏe tài chính của
doanh nghiệp.Về nguyên tắc, hệ số này càng nhỏ, có nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệ
nhỏ so với tổng tài sản hay tổng nguồn vốn thì doanh nghiệp ít gặp khó khăn hơn trong
tài chính. Tỷ lệ này càng lớn thì khả năng gặp khó khăn trong việc trả nợ hoặc phá sản
của doanh nghiệp càng lớn.
Trên thực tế, nếu nợ phải trả chiếm quá nhiều so với nguồn vốn chủ sở hữu có
nghĩa là doanh nghiệp đi vay mượn nhiều hơn số vốn hiện có, nên doanh nghiệp có thể
gặp rủi ro trong việc trả nợ. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ cũng có một ưu điểm, đó là chi
phí lãi vay sẽ được khấu trừ vào thuế thu nhập doanh nghiệp. Do đó, khi doanh nghiệp
đi vay vốn phải đánh đổi giữa lợi ích đạt được và chi phí bỏ ra nên phải cân nhắc kỹ
lưỡng giữa rủi ro về tài chính và ưu điểm của vay nợ để đảm bảo một tỷ lệ nợ hợp lý
nhất. Mỗi doanh nghiệp đều có kết quả và hiệu quả kinh doanh khác nhau, chính sách
sử dụng nợ khác nhau. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng đối với mọi
doanh nghiệp không chỉ bởi mục đích tối đa hoá lợi nhuận mà còn tác động đến năng
lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh ngày càng khốc liệt như
hiện nay. Vì vậy, nếu doanh nghiệp cân bằng được giữa lợi ích và chi phí thì doanh


3
nghiệp sẽ có được đòn bẩy tối ưu giúp làm tăng giá trị doanh nghiệp. Nhưng đòn bẩy
chịu rất nhiều tác động từ các yếu tố khác nhau, đã có khá nhiều nghiên cứu trên thế
giới và tại Việt Nam nghiên cứu về vấn đề này. Tuy nhiên các nghiên cứu tại Việt Nam
chỉ đưa ra các nhân tố tác động đến đòn bẩy chẳng hạn như: lợi nhuận, quy mô công ty,
thuế, lãi suất, ngành… nhưng vẫn chưa có tác giả nào nghiên cứu về tác động của
quyền chọn tăng trưởng (growth options – viết tắt GOs, được đại diện bằng biến giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu - MB) lên đòn bẩy. Đây cũng là yếu

tố khá quan trọng ảnh hưởng đến đòn bẩy doanh nghiệp mà các bài nghiên cứu nước
ngoài đã nghiên cứu dựa trên lý thuyết đánh đổi. Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi chỉ đưa
ra mối tương quan giữa MB và đòn bẩy chứ chưa xét đến mối tương quan giữa đòn bẩy
với các biến liên quan đến MB là lnMB và nghịch đảo của lnMB. Ogden và Wu (2013)
đã nghiên cứu tác động của quyền chọn tăng trưởng (với biến đại diện là MB và các
biến liên quan đến MB là lnMB và nghịch đảo của lnMB) lên đòn bẩy để xem các biến
lnMB và nghịch đảo lnMB tương quan với đòn bẩy có giống với tương quan giữa MB
và đòn bẩy hay không.
Vì thế, để có thể xem xét và đánh giá tác động của quyền chọn tăng trưởng lên
đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam, luận văn “Tác động của quyền chọn tăng
trưởng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam” cũng phân tích từ những bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam dựa trên lý
thuyết đánh đổi và các phương pháp nghiên cứu khác nhau. Từ đó, luận văn sẽ đưa ra
kết luận về các biến MB, lnMB và nghịch đảo lnMB thì biến nào đại diện cho GOs thể
hiện rõ nhất tác động của GOs lên đòn bẩy và tác động đó là âm hay dương; thời gian
để các công ty điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy nhằm đạt được đòn bẩy tối ưu là bao lâu. Từ đó
giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp xây dựng được một chính sách vay nợ hợp lý,
góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cũng như góp
phần giúp các nhà đầu tư có sự nhìn nhận rõ hơn về tình hình tài chính của doanh
nghiệp.
1.2

Mục tiêu nghiên cứu


4
Phân tích, đánh giá mức độ tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy
của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Với các
biến đại diện cho quyền chọn tăng trưởng như MB, lnMB, exp-1MB (nghịch đảo lnMB)
thì biến nào làm đại diện tốt nhất cho GOs khi đánh giá tác động của GOs lên đòn bẩy

của công ty.
1.3

Câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Câu hỏi nghiên cứu
-

Tác động của GOs lên đòn bẩy là tác động âm hay dương và trong số các biến

MB, lnMB và nghịch đảo lnMB thì biến nào đại diện cho GOs thể hiện rõ nhất tác
động của GOs lên đòn bẩy?
-

Dưới tác động của GOs lên đòn bẩy thì thời gian để các công ty điều chỉnh tỷ lệ

đòn bẩy nhằm đạt được đòn bẩy tối ưu là bao lâu?
1.3.2 Đối tượng nghiên cứu
Tỷ số MB và đòn bẩy của các công ty phi tài chính.
1.3.3 Phạm vi nghiên cứu
Đề tài chỉ tập trung nghiên cứu tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn
bẩy của các công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
và chỉ giới hạn ở những công ty có đầy đủ dữ liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu.
Mẫu quan sát được chọn từ năm 2009 đến năm 2014.
1.4

Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện nội dung và mục tiêu nghiên cứu đã nêu trên, tác giả sẽ sử dụng

tổng hợp các phương pháp nghiên cứu như sau:

-

Nghiên cứu tài liệu: tác giả tổng hợp các nghiên cứu đáng tin cậy trước đây có

liên quan đến vấn đề nghiên cứu. Tác giả chọn nghiên cứu của Ogden và Wu (2013)
làm cơ sở để tiến hành nghiên cứu trên thị trường Việt Nam.
-

Nghiên cứu chính thức (nghiên cứu định lượng): sau khi tiến hành thu thập dữ

liệu từ Bảng cân đối kế toán, Báo cáo tài chính và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ của các
công ty được niêm yết, xây dựng mô hình nghiên cứu cho đề tài tác giả tiến hành sử
dụng lần lượt các phương pháp nghiên cứu: thống kê mô tả, phân tích tương quan,


5
phương pháp bình phương bé nhất (OLS), phương pháp ước lượng hiệu ứng cố định
(fixed effect - FE), phương pháp ước lượng hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect - RE)
và GMM để đánh giá về tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy.
1.5

Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Dựa trên các kết quả của bài nghiên cứu, các nhà quản lý doanh nghiệp niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể nhận diện rõ ràng về tác động của quyền
chọn tăng trưởng lên đòn bẩy. Từ đó, các nhà quản lý sẽ đánh giá và đưa ra quyết định
về tỷ lệ vay nợ bao nhiêu là hợp lý nhằm đạt được một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh
nghiệp để nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh, giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài
chính dẫn đến phá sản. Còn đối với các nhà đầu tư thì giúp các nhà đầu tư nhận định
được tình hình hoạt động của doanh nghiệp để đưa ra quyết định đầu tư.

1.6

Bố cục luận văn

Luận văn bao gồm 6 chương:
-

Chương 1: Giới thiệu

-

Chương 2: Khung lý thuyết

-

Chương 3: Tổng kết các nghiên cứu

-

Chương 4: Phương pháp và mô hình nghiên cứu

-

Chương 5: Kết quả nghiên cứu

-

Chương 6: Kết luận

6
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT
2.1

Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu từ công trình nghiên cứu của Franco

Modigliani và Merton Miller (gọi tắt là lý thuyết M&M). Theo lý thuyết của M&M,
trong trường hợp không có thuế và với giả định là thị trường vốn hoàn hảo thì giá trị thị
trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Điều này có nghĩa là việc
doanh nghiệp có sử dụng nợ hay không sử dụng nợ không ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp.
Tuy nhiên, lý thuyết của M&M cho thấy trong trường hợp có thuế thu nhập
doanh nghiệp, doanh nghiệp sử dụng nợ vay tiết kiệm một khoản thuế thu nhập doanh
nghiệp bằng với lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp vì lãi vay là chi
phí hợp lý được trừ vào thu nhập tính thuế. Đây là tấm chắn thuế mà doanh nghiệp có
được do sử dụng nợ vay.
Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M trong trường hợp có thuế thu nhập doanh
nghiệp phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính
(VL) bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ
phần (VU) cộng với hiện giá của tấm chắn thuế (TC D): VL = VU + TC D.
Hiện giá của tấm chắn thuế được tính bằng cách chiết khấu với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
theo yêu cầu các nhà đầu tư đang nắm giữ nợ doanh nghiệp.
PV (tấm chắn thuế) = TC D
Trong đó:
TC là thuế thu nhập doanh nghiệp
D là nợ vay.
Như vậy, theo lý thuyết cấu trúc vốn của M&M, doanh nghiệp sử dụng nợ càng
nhiều càng tốt để làm tăng giá trị doanh nghiệp nhờ lợi ích của tấm chắn thuế. Thực tế
cho thấy điều này không khả thi vì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ quá cao có thể dẫn đến

phá sản. Từ đó, các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra các lý thuyết cấu trúc vốn
tiếp theo nhằm bổ sung lý thuyết cấu trúc vốn của M&M.


7
2.2

Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn của Myers (1984) cho rằng cấu trúc vốn của

doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí sử dụng nợ
nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lợi ích của nợ vay chính là tấm chắn thuế (do lãi
vay được khấu trừ mang lại), vì chi phí lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập nên khoản
nợ của doanh nghiệp có thể làm giảm thuế phải trả. Và chi phí khi vay nợ có tác động
đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp đó chính là
chi phí kiệt quệ tài chính.Vì chi phí của việc gia tăng nợ vay chính là những chi phí phá
sản trực tiếp và gián tiếp do rủi ro tài chính của doanh nghiệp tăng lên. Khi doanh
nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ
tài chính cũng tăng theo.

Hình 2.1: Giá trị tối ưu của doanh nghiệp
(Nguồn: Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007)
Hình 2.1 cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí của sự kiệt quệ ấn
định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh
nghiệp vay thêm nợ. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng
kể, PV chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Nhưng tại một


8
điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay thêm nợ, chi phí kiệt

quệ tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp
không thể chắc chắn hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi thế thuế
của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Hay nói cách khác, với mỗi phần trăm tỷ lệ
nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính
cũng gia tăng. Và đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi
ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ
không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện
giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho sự gia tăng trong PV
của chi phí kiệt quệ.
Chính vì thế mà lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích vì sao doanh
nghiệp không thể tài trợ 100% nhu cầu vốn của mình bằng nợ, lý do là vì bên cạnh sự
hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi
phí, điển hình nhất là chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm chi phí trực tiếp lẫn chi phí
gián tiếp của việc phá sản.
Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng
lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của
kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983). Vì vậy, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối
ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa
chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm xác
định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV(tấm chắn thuế) =
PV(chi phí kiệt quệ tài chính). Nhưng trong thực tế, tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên sự đánh
đổi này là rất khó xác định bởi lẽ chi phí kiệt quệ tài chính rất khó có thể đo lường
chính xác. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cũng thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu
có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp do chịu tác động của nhiều nhân tố nội sinh và
ngoại sinh.
Dưới đây là những nhân tác động đến tỷ lệ nợ (đòn bẩy tài chính) của doanh
nghiệp theo lý thuyết đánh đổi:


9

Cơ hội tăng trưởng: thường được đo lường bằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách (MB). Cơ hội tăng trưởng cũng có thể được xem là một quyền chọn tăng
trưởng do những cơ hội tăng trưởng khi đến với công ty thì việc công ty có nắm bắt và
thực hiện những cơ hội tăng trưởng ấy trong tương lai hay không là do quyết định của
nhà quản trị. Cũng giống như việc công ty nắm giữ quyền chọn, khi quyền chọn đến
hạn thì có thể thực hiện hoặc không thực hiện.
Và đối với các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào
tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí đại diện
(agency costs). Theo Myers (1977), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các
cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty
bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ
đông. Vì vậy, các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn
chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi thường xét đến sự đánh
đổi giữa lợi ích đạt được và chi phí phải bỏ ra. Nếu MB cao tức là thị trường (nhà đầu
tư) rất kỳ vọng về khả năng tạo ra lợi nhuận của công ty trong tương lai. Tuy nhiên, lợi
nhuận cao thường đi kèm với rủi ro cao nên các nhà đầu tư (kể cả ngân hàng) rất ngại
rủi ro trong việc đầu tư vốn vào công ty. Do đó, đòn bẩy tài chính thường có mối quan
hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng.
Lý thuyết đánh đổi chỉ xét đến mối tương quan giữa MB và đòn bẩy mà chưa
xét đến các biến có liên quan đến MB là lnMB và nghịch đảo lnMB. Tuy nhiên, tác giả
vẫn kỳ vọng trong bài nghiên cứu này khi lần lượt thay biến MB bằng lnMB và nghịch
đảo lnMB thì mối tương quan với đòn bẩy tài chính cũng là tương quan âm.
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT): Lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng các
công ty có nhiều lợi nhuận hơn thì có đòn bẩy tối ưu cao hơn. Hay cũng có thể nói
EBIT tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính. Các công ty không sinh lợi có tài sản vô
hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Và đối với các công ty có lợi
nhuận cao sẽ có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để khấu trừ
thuế và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn.

10
Tài sản cố định hữu hình: được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình
trên tổng tài sản. Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty có tài sản hữu hình an toàn và
nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Do thông tin
bất cân xứng nên các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các
khoản vay. Hơn nữa giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định
hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản. Vì vậy, tài sản cố
định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính.
Quy mô công ty: được đo lường bằng giá trị logarit tự nhiên của tổng tài sản.
Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ
vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Vì
vậy, các công ty có quy mô lớn dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nhiều
nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.
Đòn bẩy ngành: đòn bẩy ngành và đòn bẩy tài chính của công ty là mối tương
quan dương. Bởi do đòn bẩy tài chính ngành thì được tính bằng giá trị trung bình cộng
của các công ty trong ngành.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp chịu sự tác động của các nhân tố nêu trên và khi
doanh nghiệp đã đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì doanh nghiệp có giữ được cấu trúc tối
ưu đó mãi hay không cũng gây nhiều tranh cãi. Và lý thuyết đánh đổi cũng có hai
trường phái đề cập đến vấn đề này đó là: lý thuyết đánh đổi tĩnh và lý thuyết đánh đổi
động.
2.2.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh
Quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Jensen và Meckling, 1976;
DeAngelo và Masulis, 1980; Jensen, 1986) cho rằng doanh nghiệp có thể dễ dàng,
nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả quá
trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất.
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi động
Quan điểm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Kane, 1984; Brennan và
Schwart, 1984; Goidstein, 2001; Strebulaev, 2007) cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc
vốn tối ưu nhưng cấu trúc tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác động của sự kỳ

11
vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai) hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh
(như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp). Chính tác động của chi phí điều chỉnh và sự
kỳ vọng làm cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập
tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn. Do đó, trong ngắn hạn,
cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt tới mức
tối ưu trong dài hạn. Tóm lại, mô hình cấu trúc vốn động dựa trên ý tưởng là doanh
nghiệp không thể đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu của họ ngay lập tức, thay vào đó, các
doanh nghiệp điều chỉnh nợ-vốn cổ phần theo thời gian.
2.3

Mô hình Barclay, Smith và Morellec (2006)
Barclay, Smith và Morellec (2006) đã đưa ra mô hình về mối quan hệ giữa GOs

và đòn bẩy sổ sách. Mô hình nghiên cứu như sau:
BLi,t = αi + βiGOi,t + γiCVi,t + εi,t
Trong đó:
BLi,t: giá trị sổ sách của đòn bẩy được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ
chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản.
GOi,t: quyền chọn tăng trưởng được đo lường bằng giá trị của MB (MB được
tính bằng cách lấy giá trị thị trường của công ty chia cho giá trị sổ sách của tổng tài
sản.
CVi,t: các biến kiểm soát như biến giả, quy mô công ty, tài sản hữu hình, tỷ lệ tài
sản cố định, thuế.
BSM cho thấy rằng MB (quyền chọn tăng trưởng) tỷ lệ nghịch với giá trị đòn
bẩy sổ sách. Đối với các biến kiểm soát thì biến giả, quy mô công ty, tài sản hữu hình,
tỷ lệ tài sản cố định, thuế đều tỷ lệ thuận với giá trị đòn bẩy sổ sách. Với kết quả
nghiên cứu từ mô hình, BSM đã vẽ đồ thị thể hiện mối quan hệ giữa MB và đòn bẩy sổ

sách như sau:


12

Hình 2.2: Mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường và MB theo BSM
(Nguồn: Ogden và Wu, 2013)
Mô hình BSM đo lường các phát triển của sự đánh đổi, khi GOs tăng thì sự
đánh đổi giữa chi phí thiếu đầu tư và lợi ích dòng tiền tự do của nợ (BSM cũng không
kết hợp lợi ích về thuế và chi phí phá sản liên quan đến nợ). Tài sản thực nắm giữ khi
GOs tăng, BSM cho thấy giá trị sổ sách đòn bẩy tối ưu giảm khi GOs tăng. Điều này
xảy ra bởi vì, khi GOs tăng, chi phí thiếu đầu tư của nợ tăng và lợi ích dòng tiền tự do
của nợ giảm. Bằng chứng thực nghiệm của Barclay, Smith và Morellec (2006) phù hợp
với mô hình của họ đã đưa ra, nghĩa là giá trị sổ sách đòn bẩy tương quan âm với MB.
Để tạo ra giá trị trong hình, BSM bắt đầu với “cash cows” (nghĩa là công ty có
thể tạo ra nhiều lợi nhuận) có BA = 100, trong đó BA là giá trị sổ sách của tài sản thực
của công ty. Trong trường hợp không sử dụng vốn vay thì VAU = 100, trong đó VAU là
giá trị thị trường của tài sản thực không sử dụng vốn vay của công ty. Do đó,
MB=VAU/BA = 1. Đòn bẩy tối ưu của công ty liên quan đến nợ (giá thị trường và sổ
sách) với giá trị D = 50, và trường hợp sử dụng vốn vay giá trị thị trường của tài sản
thực của công ty là VLA = 105, trong đó tăng 5 (nghĩa là 5% VAU) đại diện cho lợi ích
ròng của nợ dựa trên các ước tính của Korteweg (2010). Do đó, đòn bẩy tối ưu MB=
VLA/BA = 1,05 và đòn bẩy thị trường là D/ VLA = 50/105= 0,476= 47,6%. Sau đó


13
chuyển đổi các cash cows vào tốc độ tăng trưởng của công ty bằng cách thêm VG vào
giá trị công ty trong khi duy trì D = 50 và VLA = 105; nghĩa là, GOs tăng thì có khả
năng không vay nợ. Đòn bẩy thị trường tối ưu sau đó là D/[ VLA + VG], và
MB=[VLA+VG]/BA. Mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường tối ưu và MB có thể sau đó

được vẽ bằng cách sử dụng những điểm được tạo ra khi thay đổi VG.
Đường cong trong hình 2.2 cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường tối ưu
và MB là rất lồi. Hơn nữa, BSM cho kết quả GOs có mối quan hệ âm với nợ vay,
đường cong thể hiện tác động của GOs lên đòn bẩy thị trường tối ưu. Phần bóng mờ
dưới đường cong thể hiện cho các trường hợp mà GOs có tác động âm với nợ vay.
TÓM TẮT CHƯƠNG 2
Khái niệm về lý thuyết cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi và mô hình Barclay,
Smith và Morellec (2006) được trình bày trong chương 2. Lý thuyết cấu trúc vốn của
M&M được xem là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn là một trong những lý thuyết khá quan trọng trong vấn đề xác
định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp dưới tác động của nhiều nhân tố khác nhau.
Một doanh nghiệp muốn tối đa hóa giá trị phải dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi
phí sử dụng nợ. Lợi ích của nợ vay chính là tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ
mang lại) và chi phí của việc gia tăng nợ vay chính là những chi phí phá sản trực tiếp
và gián tiếp do rủi ro tài chính của doanh nghiệp tăng lên. Khi doanh nghiệp vay càng
nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng
tăng theo.
Theo lý thuyết đánh đổi, đòn bẩy tài chính của công ty chịu sự tác động của các
nhân tố như sau: cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách vốn chủ sở hữu (-), lợi nhuận trước thuế và lãi vay (+), tài sản cố định hữu
hình (+), quy mô công ty (+), đòn bẩy ngành (+).
Mô hình BSM cũng cho thấy MB (đại diện cho quyền chọn tăng trưởng) tỷ lệ
nghịch với giá trị đòn bẩy sổ sách. Đối với các biến kiểm soát thì biến giả, quy mô


14
công ty, tài sản hữu hình, tỷ lệ tài sản cố định, thuế đều tỷ lệ thuận với giá trị đòn bẩy
sổ sách
Cấu trúc vốn tối ưu luôn là mục tiêu mà các doanh nghiệp muốn hướng đến. Lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho rằng doanh nghiệp có thể dễ dàng, nhanh chóng

đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu và doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất. Trong
khi đó, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động thì lại cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc
vốn tối ưu nhưng cấu trúc tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ chứ không thể nhanh
chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu, mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn.
Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và
có xu hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn.
Tiếp theo chương 2, chương 3 sẽ tổng kết các nghiên cứu thực nghiệm trên thế
giới cũng như tại Việt Nam có liên quan đến bài nghiên cứu.


15
CHƯƠNG 3: TỔNG KẾT CÁC NGHIÊN CỨU
3.1

Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến đòn bẩy
Trên thế giới cũng như tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu tiến hành kiểm tra

thực nghiệm của lý thuyết đánh đổi. Các tác giả đã dùng nhiều phương pháp khác
nhau, nghiên cứu thực nghiệm ở những công ty thuộc nhiều ngành nghề khác nhau
trong những điều kiện kinh tế ở các nước. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố
truyền thống đó là tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu/tài sản
(MB), lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, và đòn bẩy ngành công
nghiệp có tác động đến đòn bẩy. Tuy nhiên, bên cạnh những khác biệt trong kết luận
cuối cùng, các tác giả cũng đã có những kết luận giống nhau về một số nhân tố làm ảnh
hưởng đến đòn bẩy của doanh nghiệp. Cụ thể như sau:
Bevan và Danbolt (2000) phân tích cấu trúc vốn của 1.054 công ty của Anh
trong khoảng thời gian từ 1991 - 1997. Các tác giả xét cấu trúc vốn thông qua tỷ lệ nợ
dài hạn, ngắn hạn trên tổng tài sản. Kết quả cho thấy mối tương quan của đòn bẩy ngắn
hạn với MB (-), quy mô doanh nghiệp (-), lợi nhuận (-), tài sản hữu hình (-).
Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn của các tập đoàn ở các nước châu Âu trên cơ sở những số liệu điều tra của các
công ty Pháp, Anh, Đức. Bằng phương pháp GMM, các tác giả đã tiến hành phân tích
mối tương quan giữa đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách với các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn là lợi nhuận, MB, tài sản hữu hình, quy mô công ty. Kết quả nghiên
cứu chỉ ra mối quan hệ của đòn bẩy sổ sách và đòn bẩy thị trường với các yếu tố ảnh
hưởng đều như nhau: tỷ lệ thuận với quy mô công ty, tài sản cố định nhưng tỷ lệ
nghịch với MB và lợi nhuận.
Huang và Song (2006) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các công ty trên cơ sở dữ liệu thị trường và dữ liệu kế toán của 1.200 công ty Trung
Quốc được niêm yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn từ 1994 - 2003. Nghiên cứu
này đã chỉ ra rằng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty có tương quan thuận với quy mô


16
công ty, tài sản cố định và có tương quan nghịch với lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng
(đại diện là Tobin’s q được đo lường bằng MB).
Lemmon và cộng sự (2008) đã tiến hành nghiên cứu và kết luận mối tương quan
giữa đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách với các nhân tố truyền thống đều giống
nhau, cụ thể là MB (-), lợi nhuận (-), tài sản hữu hình (+), quy mô doanh nghiệp (+) và
đòn bẩy ngành công nghiệp (+). Trong số các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy thì đòn
bẩy ngành là nhân tố có tác động mạnh hơn so với các nhân tố khác.
Nghiên cứu “Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn: Những yếu tố nào quan trọng
và đáng tin cậy?” của Frank và Goyal (2009) đã xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các công ty tại Mỹ trong giai đoạn 1950-2003. Kết quả nghiên cứu đã
chỉ ra các nhân tố quan trọng nhất là: đòn bẩy ngành (tác động + đến đòn bẩy), giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách (MB) (tác động – đến đòn bẩy), tài sản hữu hình (tác
động + đến đòn bẩy), lợi nhuận (tác động - đến đòn bẩy), quy mô doanh nghiệp (tác
động + đến đòn bẩy).
Ogden và Wu (2013) với bài nghiên cứu: Kiểm định tác động của quyền chọn
tăng trưởng lên đòn bẩy cho rằng mối tương quan giữa đòn bẩy với các nhân tố như

sau: MB (-), lợi nhuận (-), tài sản hữu hình (+), quy mô doanh nghiệp (+) và đòn bẩy
ngành công nghiệp (+).
Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên (2006) nghiên cứu các
doanh nghiệp vừa và nhỏ trong khoảng thời gian 1998- 2001. Tác giả đã chỉ ra rằng
cấu trúc vốn (được đo lường bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản) của các doanh nghiệp
vừa và nhỏ tại Việt Nam có mối quan hệ cùng chiều với quy mô doanh nghiệp, còn lợi
nhuận dường như không có tác động đáng kể.
Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) về “Cơ cấu vốn và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở GDCK Tp.HCM”,
sử dụng số liệu của 45 công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7
năm 2007 (loại trừ 2 quỹ đầu tư và Ngân hàng thương mại Sài Gòn Thương Tín). Kết
quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của công ty bao gồm


17
thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp nhà nước, tỷ lệ tài sản cố định
hữu hình, đặc điểm riêng tài sản công ty. Trong đó, tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với
tổng nợ vay trên tổng tài sản. Lợi nhuận tỷ lệ nghịch với tổng nợ vay trên tổng tài sản,
điều này đúng với lý thuyết trật tự phân hạng, nghĩa là các công ty có nhiều lợi nhuận
sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các hoạt động của mình, do đó sẽ sử dụng ít
nợ vay hơn. Quy mô công ty tỷ lệ nghịch với tổng nợ vay trên tổng tài sản. Tỷ lệ tài
sản cố định hữu hình tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ thuận với tỷ
lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản. Điều này có nghĩa là các công ty có tỷ lệ tài sản cố định
hữu hình trên tổng tài sản cao sẽ sử dụng ít nợ ngắn hạn hơn do phù hợp về thời hạn
vay và tính chất của tài sản.
Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) đã sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính trong 3 năm
(2007 – 2009) của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán, nghiên cứu
đã xác định các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp thông qua cách tiếp cận phân tích đường dẫn. Tác giả đã phân tích một

số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính (cấu trúc tài chính được đo lường thông
qua chỉ tiêu tỉ suất nợ bằng nợ phải trả trên tổng tài sản) như: hiệu quả kinh doanh
(ROA), quy mô (logarit của doanh thu), rủi ro kinh doanh (độ lệch của lợi nhuận trước
thuế và lãi vay), cấu trúc tài sản (tỷ lệ tài sản dài hạn trên tổng tài sản). Kết quả nghiên
cứu cho thấy hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỉ lệ
nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi qui mô của doanh nghiệp lại có tác động tỉ lệ
thuận đến cấu trúc tài chính.
Bài nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của
các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam” của Lê Đạt Chí (2013) kiểm định những nhân
tố giữ vai trò quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2010. Nghiên cứu dựa
trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, lý thuyết
trật tự phân hạng và thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ
lý thuyết tài chính hành vi. Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố cốt lõi giải thích đến
45,72% cho sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy (tổng nợ trên giá trị thị trường của tài sản) của


18
các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam thực sự giữ vai trò quan trọng đó là
thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+),
ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+). Kiểm định bổ sung hai lý thuyết là lý thuyết đánh
đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trong điều kiện thị trường Việt Nam. Kết quả cho
thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn này không có tương
quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự
phân hạng.
3.2

Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy
Bradley và cộng sự (1984), Long và Malitz (1985) cho thấy rằng ngành công

nghiệp có GOs cao có xu hướng có đòn bẩy thấp.
Bài nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) cho rằng đòn bẩy thị trường và tỷ
số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (ký hiệu là MB, đại diện cho quyền chọn tăng
trưởng, GOs) là mối tương quan âm. Ngay cả Myers (1977) cũng dự đoán mối quan hệ
giữa đòn bẩy thị trường và GOs là mối quan hệ âm.
Bên cạnh đó, giả thuyết về độ lồi trong mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và MB
(tức có liên quan đến GOs) cũng được nghiên cứu thông qua mối quan hệ giữa lợi ích
và chi phí khi công ty vay nợ. Kraus và Litzenberger (1973) cho rằng chi phí và lợi ích
chỉ bao gồm hai yếu tố là lợi ích từ việc giảm thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy
nhiên, lợi ích và chi phí không chỉ bao gồm hai yếu tố nêu trên mà còn có thêm nhiều
chi phí và lợi ích khác khi công ty vay nợ. Chẳng hạn như: lợi ích còn bắt nguồn từ
việc giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do (Jensen, 1986) và các chi phí liên quan
đến việc đầu tư dưới mức (under investment) (Myers, 1977) và chuyển dịch tài sản
(Galai và Masulis, 1976; Jensen và Meckling, 1976). Mặt khác, mô hình lý thuyết và
nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng lợi ích của việc vay nợ làm giảm đáng kể chi
phí đại diện của dòng tiền tự do nhưng lại làm tăng thêm chi phí liên quan đến đầu tư
dưới mức và chuyển dịch tài sản.
Vì vậy, để cân bằng lợi ích và chi phí của sự thay đổi nợ khi GOs tăng (hay MB
tăng), thì phải xác định bản chất của mối quan hệ tự nhiên giữa đòn bẩy tối ưu và MB.
Theo Myers (1977) thì giá trị thị trường của một công ty (ký hiệu V) có thể được chia