Bất cân xứng dòng tiền nguyên nhân và những ảnh hưởng đến nghiên cứu về bất cân xứng thu nhập luận văn thạc sĩ 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ MINH TUYÊN

BẤT CÂN XỨNG DÒNG TIỀN: NGUYÊN NHÂN VÀ NHỮNG
ẢNH HƯỞNG ĐẾN NGHIÊN CỨU VỀ BẤT CÂN XỨNG THU
NHẬP

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ MINH TUYÊN

BẤT CÂN XỨNG DÒNG TIỀN: NGUYÊN NHÂN VÀ NHỮNG ẢNH
HƯỞNG ĐẾN NGHIÊN CỨU VỀ BẤT CÂN XỨNG THU NHẬP

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS. TS TRẦN THỊ THÙY LINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CẢM ƠN
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC PHỤ LỤC
MỤC LỤC
TÓM LƯỢC .............................................................................................................. 1
CHƯƠNG I: MỞ ĐẦU ............................................................................................. 2
1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................. 3
1.3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 3
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu .............................................................................. 3
1.3.2. Mẫu nghiên cứu và dữ liệu ...................................................................... 4
1.3.3. Mô hình phân tích .................................................................................... 4
1.4. Ý nghĩa của đề tài ............................................................................................ 5
1.5. Kết cấu đề tài ................................................................................................... 5
CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ....................................................................... 6
2.1. Khái niệm bất cân xứng thu nhập và bất cân xứng dòng tiền .................... 6
2.2. Lý thuyết nền tảng ........................................................................................... 7
2.2.1. Thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) ..................................... 7


2.2.2. Thuyết triể n vo ̣ng và tài chin
́ h hành vi (prospect theory and behavioral
finance) .............................................................................................................. 8
2.2.3. Thuyế t tăng trưởng (life – cycle) ............................................................. 9
2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm ........................................................................ 10

2.3.1. Các nghiên cứu về nguyên nhân gây ra hiện tượng bất cân xứng dòng tiền
hoạt động ......................................................................................................... 10
2.3.2. Các nghiên cứu về hiện tượng bất cân xứng thu nhập và sự ảnh hưởng
của bất cân xứng dòng tiền đến bất cân xứng thu nhập .................................. 12
CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................... 17
3.1. Mẫu nghiên cứu - nguồn dữ liệu .................................................................. 17
3.1.1. Mẫu nghiên cứu ..................................................................................... 17
3.1.2. Nguồn số liệu ......................................................................................... 17
3.2. Mô tả các biến nghiên cứu ............................................................................ 18
3.3. Các mô hình hồi quy ..................................................................................... 22
3.3.1. Kiểm định sự tồn tại của hiện tượng bất cân xứng dòng tiền ................ 22
3.3.2. Kiểm định mối quan hệ giữa bất cân xứng dòng tiền hoạt động với chu
kì tăng trưởng của doanh nghiệp ..................................................................... 23
3.3.2.1. Mô hình kiểm định tương quan các biến đặc trưng cho các giai đoạn
tăng trưởng với mức độ bất cân xứng dòng tiền hoạt động của doanh
nghiệp.............................................................................................. 23
3.3.2.2. Bất cân xứng dòng tiền trong các giai đoạn tăng trưởng của doanh
nghiệp.............................................................................................. 24


3.3.3. Kiểm định ảnh hưởng của tâm lý thận trọng đến hiện tượng bất cân xứng
thu nhập của các doanh nghiệp Việt Nam ....................................................... 25
3.4. Các phương pháp kiểm định ........................................................................ 26
3.4.1. Kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy ............................................ 26
3.4.2. Kiểm định phương sai thay đổi.............................................................. 27
3.4.3. Kiểm định tự tương quan ....................................................................... 27
3.4.4. Kiểm định nội sinh................................................................................. 28
CHƯƠNG IV: NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ......................................................... 29
4.1. Thống kê mô tả .............................................................................................. 29
4.1.1. Thống kê mô tả các biến ........................................................................ 29

4.1.2. Ma trận hệ số tương quan ...................................................................... 32
4.2. Kết quả hồi quy.............................................................................................. 34
4.2.1. Phân tích hồi quy tương quan bất cân xứng giữa dòng tiền với tỉ suất sinh
lợi

............................................................................................................... 34

4.2.2. Phân tích hồi quy bất cân xứng dòng tiền hoạt động với chu kì tăng trưởng
của doanh nghiệp ............................................................................................. 39
4.2.2.1. Phân tích hồi quy bất cân xứng dòng tiền và các biến đặc trưng theo
giai đoạn tăng trưởng của doanh nghiệp ......................................... 39
4.2.2.2. Phân tích hồi quy bất cân xứng dòng tiền qua mỗi giai đoạn tăng
trưởng của doanh nghiệp ................................................................ 49
4.2.3. Phân tích hồi quy ảnh hưởng của tâm lý thận trọng và hiện tượng bất cân
xứng thu nhập của các doanh nghiệp Việt Nam.............................................. 58


4.3. Tổng hợp và thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................ 61
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 64
5.1. Kết luận .......................................................................................................... 64
5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................... 66
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn đến PGS. TS Trần Thị Thùy Linh đã
tận tình giảng dạy, hướng dẫn và đóng góp ý kiến giúp tôi hoàn thành luận văn này.
Tôi cũng xin cảm ơn và gửi lời tri ân đến Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp và tất cả

Quý thầy cô Trường Đại Học Kinh Tế thành phố Hồ Chí Minh đã tận tâm giảng dạy
trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu.

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Minh Tuyên


LỜI CAM ĐOAN

Đề tài “Bất cân xứng dòng tiền: nguyên nhân và những ảnh hưởng đến nghiên
cứu về bất cân xứng thu nhập” là do chính tôi thực hiện.
Tôi đã vận dụng các kiến thức đã học, các tài liệu tham khảo trong quá trình tìm hiểu,
trao đổi với Giáo viên hướng dẫn để hoàn thành luận văn này. Số liệu thống kê là
trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa được công bố trong
bất cứ nghiên cứu nào cho đến thời điểm này.
Tôi xin cam đoan những lời nêu trên là hoàn toán đúng sự thật.
Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Minh Tuyên


DANH MỤC BẢNG
Bảng 4.1

Tổng hợp dữ liệu……………………...………………………………...29

Bảng 4.2

Ma trận hệ số tương quan. ………………………………………………33

Bảng 4.3

Kết quả kiểm định Hausman Test. ………………………………….......34

Bảng 4.4

Kết quả kiểm định WALD cho giả thiết hệ số số tương quan của phần dư
năm t-1 bằng 0 trong mô hình (4)……………………………………….35

Bảng 4.5

Kết quả kiểm định Wald hệ số tương quan của các biến độc lập với bình
phương phần dư đồng thời bằng 0 trong mô hình (5). …………………36

Bảng 4.6

Kết quả kiểm định Wald hệ số tương quan giữa các biến độc lập với phần
dư đồng thời bằng 0 trong mô hình (6). ………………………………..37

Bảng 4.7

Kết quả mô hình hồi quy CFO và tỉ suất sinh lợi……………………….38

Bảng 4.8

Kết quả mô hình hồi quy khi thay thế AGE1, AGE2 và AGE3 đại diện cho
tuổi của doanh nghiệp. ………………………………………………….40

Bảng 4.9

Kết quả mô hình hồi quy khi thay thế CAPEX1 và CAPEX2 đại diện cho
tốc độ tăng trưởng doanh số của doanh nghiệp. ………………………..42

Bảng 4.10

Kết quả mô hình hồi quy khi thay thế SALES_GR1 và SALES_GR2 đại
diện cho tốc độ tăng trưởng doanh số của doanh nghiệp. ………………43

Bảng 4.11

Tổng hợp kết quả hồi quy bất cân xứng dòng tiền theo các biến đặc
trưng…………………………………………………………………….45

Bảng 4.12

Tổng hợp kết quả hồi quy nhóm mẫu phân chia theo biến AGE……….47

Bảng 4.13

Tổng hợp kết quả hồi quy nhóm mẫu phân chia theo SIZE. …………..48

Bảng 4.14

Tổng hợp kết quả hồi quy nhóm mẫu phân chia theo CAPEX…………49


Bảng 4.15

Tổng hợp kết quả hồi quy nhóm mẫu phân chia theo SALES_GR…….51

Bảng 4.16

Tổng hợp kết quả hồi quy nhóm mẫu phân chia theo Z. ……………….52

Bảng 4.17

Kết quả hồi quy kiểm định ảnh hưởng của tâm lý thận trọng…………..54

Bảng 4.18

Tổng hợp kết quả hồi quy nhóm mẫu phân chia theo Z………...……...56

Bảng 4.19

Kết quả hồi quy kiểm định ảnh hưởng của tâm lý thận trọng………….59

Bảng 4.20

Tổng hợp kết quả hồi quy mức độ bất cân xứng dòng tiền theo các biến
đặc trưng………………………………………………………………..62


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 4.1 Dòng tiền hoạt động và tỉ suất sinh lợi doanh nghiệp qua các năm (nhóm
quan sát R≥0)…………………………………………………………….30
Hình 4.2 Dòng tiền hoạt động và tỉ suất sinh lợi doanh nghiệp qua các năm (nhóm
quan sát R<0). …………………………………………………………...31
Hình 4.3 Đường xu hướng biến động dòng tiền hoạt động theo tỉ suất sinh lợi của hai
nhóm quan sát……………..……………………………..…………….. 32

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt Từ viết đầy đủ bằng tiếng Anh
AMEX

American Stock Exchange

FEM

Fixed effects model

CFO

Operating cash flow

DWH

Durbin – Wu - Hausman

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

NYSE

New York Stock Exchange

REM

Random effects model

Từ viết đầy đủ bằng tiếng Việt
Sở Giao Dịch Chứng Khoán Mỹ
Mô hình hồi quy với hiệu ứng cố
định
Dòng tiền hoạt động
Phương pháp kiểm định nội sinh
Durbin – Wu – Hausman
Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành
Phố Hồ Chí Minh
Sở Giao Dịch Chứng Khoán New
York
Mô hình hồi quy với hiệu ứng ngẫu
nhiên


1

TÓM LƯỢC
Bài nghiên cứu này phân tích hiện tượng bất cân xứng dòng tiền hoạt động của
các doanh nghiệp Việt Nam, sau đó sử dụng kết quả phân tích này để tiếp tục phân
tích và nhận định nguyên nhân dẫn đến hiện tượng bất cân xứng thu nhập của các
doanh nghiệp. Trên mẫu nghiên cứu 272 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE từ năm
2008 – 2014, tác giả sử dụng phân tích hồi quy theo FEM & REM dựa theo phương
pháp nghiên cứu của Daniel và cộng sự (2014). Kết quả nghiên cứu cho thấy hiện
tượng bất cân xứng dòng tiền hoạt động thực sự tồn tại ở các doanh nghiệp Việt Nam.
Mức độ bất cân xứng dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam cũng thay đổi
theo giai đoạn tăng trưởng của doanh nghiệp, giảm dần qua các giai đoạn tăng trưởng
từ lúc còn là doanh nghiệp tăng trưởng cho đến khi trưởng thành. Từ kết quả nghiên

cứu này, tác giả đưa ra nhận định về nguyên nhân gây ra hiện tượng bất cân xứng thu
nhập (mà bất cân xứng dòng tiền là một thành phần trong đó) ở các doanh nghiệp
Việt Nam. Hiện tượng bất cân xứng thu nhập không phải là vấn đề đơn thuần xuất
phát từ nguyên tắc thận trọng trong ghi nhận số liệu kế toán mà còn có nguyên nhân
khác gây ra từ hiện tượng bất cân xứng dòng tiền – xuất phát từ vấn đề định giá chứng
khoán đối với những thay đổi trong dòng tiền.

Từ khóa: bất cân xứng dòng tiền, bất cân xứng thu nhập.


2

1.CHƯƠNG I: MỞ ĐẦU
1.1.

Lý do chọn đề tài
Trong giai đoạn 2014 – 2015, tình hình kinh tế vĩ mô của Việt Nam có nhiều

điểm khởi sắc, tạo điều kiện thuận lợi hơn cho hoạt động của các doanh nghiệp. Tính
đến tháng 11 năm 2015, giá trị vốn đầu tư đăng kí thành lập doanh nghiệp tăng đáng
kể so với cùng kì năm 2014. Tuy nhiên, số lượng doanh nghiệp phá sản và ngừng
hoạt động vẫn cao, trung bình mỗi ngày có 200 doanh nghiệp ngừng hoạt động, các
số liệu thống kê cho thấy xu hướng sàn lọc của nền kinh tế ngày càng tăng, cạnh tranh
thị trường sàn lọc các doanh nghiệp nhỏ - quản trị yếu kém ra khỏi thị trường (tạp chí
tài chính, 2015). Bối cảnh kinh tế đòi hỏi sự chú trọng toàn diện hơn đến việc phân
tích và quản trị doanh nghiệp, trong đó có phân tích và quản trị tài chính.
Đối với phân tích tài chính doanh nghiệp và định giá chứng khoán, dòng tiền
hoạt động và dự báo dòng tiền hoạt động là tiêu chí phân tích quan trọng đối với nhà
quản trị tài chính bên trong và nhà đầu tư bên ngoài doanh nghiệp. Do đó, việc nắm
được các đặc điểm mối quan hệ giữa dòng tiền hoạt động và giá cả chứng khoán là

rất quan trọng. Thông thường, tỉ suất sinh lợi chứng khoán và dòng tiền hoạt động có
mối quan hệ đồng biến. Tuy nhiên, nhiều nhà nghiên cứu đã thực hiện phân tích chi
tiết mối quan hệ này, tiêu biểu như Basu (1997), Watts (2003), Ryan (2006),
Steele(2011), Daniel và cộng sự (2014),… Những kiểm định trên nhiều thị trường
phát hiện ra rằng mối quan hệ giữa tỉ suất sinh lợi chứng khoán và dòng tiền hoạt
động là mối quan hệ bất cân xứng, tương quan đồng biến giữa hai yếu tố này mạnh
hơn trong trường hợp tỉ suất sinh lợi âm. Đặc điểm tương quan này sẽ ảnh hưởng đến
việc nghiên cứu và phân tích dòng tiền hoạt động cũng như tỉ suất sinh lợi của doanh
nghiệp, nhằm hỗ trợ cho các quyết định định giá và quản trị, từ đó phát sinh yêu cầu
thực tiễn cần có những nghiên cứu tiến hành kiểm định và phân tích đặc điểm này
trong điều kiện thị trường Việt Nam. Tuy nhiên, tại Việt Nam, tác giả ghi nhận thấy


3

chưa có nghiên cứu nào đi vào kiểm định và phân tích vấn đề này. Do đó, tác giả đã
lựa chọn thực hiện đề tài “Bất cân xứng dòng tiền: nguyên nhân và những ảnh
hưởng đến nghiên cứu về bất cân xứng thu nhập”.
Do sự liên quan của bất cân xứng dòng tiền đến vấn đề bất cân xứng thu nhập,
đây đồng thời cũng là một vấn đề mới chưa được đề cập trong các nghiên cứu ở Việt
Nam, cho nên trong đề tài này tác giả cũng tiến hành kiểm định và làm rõ một số vấn
đề liên quan đến hiện tượng bất cân xứng thu nhập của các doanh nghiệp Việt Nam.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là nghiên cứu hiện tượng bất cân xứng

dòng tiền hoạt động trong điều kiện các doanh nghiệp Việt Nam, làm rõ đặc điểm của
mối quan hệ bất cân xứng này trong những giai đoạn tăng trưởng khác nhau của doanh
nghiệp. Bên cạnh đó, đề tài còn hướng đến giải thích hiện tượng bất cân xứng thu

nhập – là vấn đề có liên quan đến bất cân xứng dòng tiền hoạt động.
Nội dung trọng tâm của đề tài cụ thể ở các câu hỏi nghiên cứu như sau:
(i) Hiện tượng bất cân xứng dòng tiền hoạt động tồn tại như thế nào ở các
doanh nghiệp Việt Nam?
(ii) Hiện tượng bất cân xứng dòng tiền của các doanh nghiệp Việt Nam có thay
đổi theo từng giai đoạn tăng trưởng của doanh nghiệp hay không?
(iii) Ngoài bất cân xứng dòng tiền, tâm lý thận trọng có ảnh hưởng đến hiện
tượng bất cân xứng thu nhập ở các doanh nghiệp hay không?
1.3.

Phương pháp nghiên cứu

1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là hiện tượng bất cân xứng dòng tiền hoạt động
và bất cân xứng thu nhập của các doanh nghiệp Việt Nam. Trong đó, bất cân xứng
dòng tiền hoạt động là đối tượng nghiên cứu chính.


4

1.3.2. Mẫu nghiên cứu và dữ liệu
Mẫu nghiên cứu: 272 doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP
Hồ Chí Minh – Hose trong kì nghiên cứu giai đoạn 2008-2014.
Số liệu thu thập từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp và lịch sử giá được thu
thập trên website bvsc.com.vn.
Số liệu tuổi của doanh nghiệp được thu thập từ hồ sơ doanh nghiệp đăng tải trên
website của trung tâm lưu kí chứng khoán />1.3.3. Mô hình phân tích
Đề tài sử dụng phương pháp phân tích định lượng, các mô hình phân tích được
sử dụng dựa theo nghiên cứu của Daniel và cộng sự (2014) nhằm:
(i) Kiểm định sự tồn tại của hiện tượng bất cân xứng dòng tiền.

(ii) Kiểm định mối quan hệ giữa bất cân xứng dòng tiền hoạt động với chu kì
tăng trưởng của doanh nghiệp.
(iii) Kiểm định ảnh hưởng của tâm lý thận trọng đến hiện tượng bất cân xứng
thu nhập.
Phương pháp hồi quy được sử dụng là phương pháp hồi quy bình phương nhỏ
nhất dữ liệu dạng bảng theo FEM và REM, tiến hành kiểm định Hausman để lựa chọn
phương pháp hồi quy phù hợp. Để đảm bảo tính hiệu quả của các kết quả hồi quy, tác
giả sử dụng phương pháp kiểm định F, kiểm định BP và kiểm định DWH để kiểm
định hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi và hiện tượng nội sinh. Sau đó
lựa chọn sử dụng phương pháp hồi quy sử dụng phương sai hiệu chỉnh White để khắc
phục các vi phạm này của mô hình.


5

1.4.

Ý nghĩa của đề tài
Về mặt lý thuyết, đề tài này lần đầu tiên đi vào nghiên cứu hiện tượng bất cân

xứng dòng tiền của doanh nghiệp Việt Nam đồng thời xác định cơ sở lý thuyết để giải
thích cho vấn đề nghiên cứu này.
Về mặt nghiên cứu thực nghiệm, kết quả nghiên cứu của đề tài cung cấp những
bằng chứng thực nghiệm về hiện tượng bất cân xứng dòng tiền hoạt động, tìm ra
những đặc điểm của mối quan hệ bất cân xứng này ở các doanh nghiệp Việt Nam.
Bên cạnh đó, nghiên cứu còn đưa ra những kết luận về nguyên nhân gây ra hiện tượng
bất cân xứng thu nhập của doanh nghiệp Việt Nam, nêu lên điểm chú ý ở sự hạn chế
về tính thận trọng khá thấp trong báo cáo tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam.
1.5.

Kết cấu đề tài
Chương 1: Giới thiệu đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết của đề tài.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả phân tích thực nghiệm.
Chương 5: Kết luận.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Chương 1 đã trình bày lý do của việc thực hiện đề tài, vấn đề nghiên cứu, phương

pháp nghiên cứu và nội dung nghiên cứu của đề tài làm tiền đề cho các chương tiếp
theo trong nghiên cứu của đề tài.


6

2.CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.

Khái niệm bất cân xứng thu nhập và bất cân xứng dòng tiền
Hiện tượng bất cân xứng thu nhập theo mô tả của Basu (1997) là mối quan hệ

không đồng nhất giữa thu nhập doanh nghiệp và tỉ suất sinh lợi chứng khoán doanh
nghiệp đó trong trường hợp tỉ suất sinh lợi chứng khoán dương và tỉ suất sinh lợi
chứng khoán âm. Kết quả kiểm định của các nghiên cứu về hiện tượng bất cân xứng
thu nhập đưa đến kết quả rằng tương quan đồng biến giữa thu nhập doanh nghiệp và
tỉ suất sinh lợi chứng khoán mạnh hơn trong trường hợp tỉ suất sinh lợi âm (Basu
1997 và Ryan 2002). Sự bất cân xứng trong mối tương quan này được thể hiện qua
mô hình:
𝑿𝒊𝒕 ⁄𝑷𝒕−𝟏 = 𝜷𝟎 + 𝜷𝟏 𝑫𝒊𝒕 + 𝜷𝟐 𝑹𝒊𝒕 + 𝜷𝟑 𝑹𝒊𝒕 𝑫𝒊𝒕 + 𝜺𝒊𝒕

(1)

Trong đó i và t đại diện cho công ty và kì quan sát. X đại diện cho thu nhập và
R đại diện cho tỉ suất sinh lợi thị trường hay tỉ suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro. D là
biến giả, bằng 1 nếu R<0 và ngược lại. 𝛽3 được sử dụng để phản ảnh sự bất cân xứng
của thu nhập.
Trong lịch sử nghiên cứu về nguyên nhân gây ra hiện tượng bất cân xứng thu
nhập, nhiều nghiên cứu đã cho rằng sự bất cân xứng trong ngưỡng xác định để ghi
nhận tổn thất và thu nhập trong báo cáo tài chính dưới ảnh hưởng của nguyên tắc thận
trọng trong ghi nhận số liệu kế toán chính là nguyên nhân của hiện tượng bất cân
xứng thu nhập, do đó, hiện tượng bất cân xứng thu nhập đơn thuần là vấn đề về ghi
nhận số liệu kế toán. Tuy nhiên, từ nghiên cứu của Ryan (2002), các nhà nghiên cứu
đã đặt vấn đề cho rằng còn những nguyên nhân khác gây ra hiện tượng bất cân xứng
thu nhập của doanh nghiệp. Daniel và cộng sự (2014) đã thực hiện phân tách thu nhập
thành các yếu tố thành phần, kết quả cho thấy bất cân xứng thu nhập gồm có 2 thành
phần: bất cân xứng dòng tiền hoạt động và bất cân xứng các khoản ước tính. Trong


7

đó, bất cân xứng dòng tiền là do phản ứng định giá dòng tiền hoạt động doanh nghiệp
của thị trường đối với những doanh nghiệp ở các giai đoạn tăng trưởng khác nhau
trong những điều kiện môi trường thông tin khác nhau. Như vậy, bất cân xứng thu
nhập là một kết quả tổng hợp của hai thành phần:
(i)

Bất cân xứng các khoản ước tính xuất phát từ nguyên tắc thận trọng trong
ghi nhận số liệu kế toán do ảnh hưởng của tâm lý thận trọng.

(ii)

Bất cân xứng dòng tiền hoạt động xuất phát từ sự định giá dòng tiền doanh
nghiệp trong các giai đoạn tăng trưởng khác nhau của doanh nghiệp.

2.2.

Lý thuyết nền tảng

2.2.1. Thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory)
Một trong những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là nghiên cứu
của Donaldson (1961), nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy các nhà
quản lý công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc sử dụng nguồn
vốn bên ngoài (nợ và cổ phần thường) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia
tăng bất thường không thể tránh khỏi. Lý thuyế t trâ ̣t tự phân ha ̣ng đươ ̣c phát triể n bởi
Stewart Myers và Nicolas Majluf (1984) lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ của
doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Bởi vì các nhà quản tri ̣ hiể u rõ
hơn các nhà đầ u tư bên ngoài về tin
̀ h hin
̀ h kinh doanh của công ty cũng như khả năng
sinh lơ ̣i các dự án trong tương lai. Theo thuyết này, phát hành cổ phiếu mới sẽ rất tốn
kém vì các nhà quản lý có nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn so với các nhà đầu tư
bên ngoài, các nhà đầu tư mới yêu cầu mức chiết khấu cao hơn khi doanh nghiệp phát
hành cổ phiếu mới dẫn đến việc phát hành cổ phiếu mới trở nên đắt đỏ. Thuyết trật
tự phân hạng kết luận một trật tự phân hạng trong quyết định nguồn tài trợ của các
doanh nghiệp, theo đó, đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là
lợi nhuận tái đầu tư, sau đó đến phát hành nợ mới, cuối cùng bằng phát hành vốn cổ
phần mới.


8

Mô ̣t doanh nghiê ̣p có dòng tiề n hoa ̣t đô ̣ng lớn và ổ n đinh
̣ qua thời gian sẽ có khả
năng lớn hơn trong viê ̣c tự tài trơ ̣ vố n từ nguồ n tiề n hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p,
giảm rủi ro tái tài trơ ̣, giảm chi phí tài trơ ̣, do đó làm tăng giá tri ̣doanh nghiê ̣p và cổ
phiế u. Lý thuyế t trâ ̣t tự phân ha ̣ng là cơ sở dự báo tồ n ta ̣i mô ̣t mố i quan hê ̣ đồ ng biế n
giữa dòng tiề n hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p với tỉ suấ t sinh lơ ̣i chứng khoán.
2.2.2. Thuyết triể n vo ̣ng và tài chính hành vi (prospect theory and behavioral
finance)
Lý thuyết triển vọng được phát triển bởi Daniel Kahneman và Tversky (1979),
sau đó phiên bản điều chỉnh là “Lý thuyết triển vọng tích lũy” (Cumulative Prospect
Theory) do Tversky và Kahneman (1992) xây dựng được coi như một bổ sung hoàn
hảo cho lý thuyết về độ thỏa dụng kỳ vọng (Expected Utility Theory).
Từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm, Kahneman và Tversky đã khái quát các
nội dung chính của lý thuyết triển vọng, rằ ng hành vi của nhà đầu tư có ba đặc điểm
chính mà lý thuyết độ thỏa dụng kỳ vọng không thể giải thích được, đó là: (i) Tùy
thuộc vào bản chất của triển vọng là gì, hành vi của nhà đầu tư đôi lúc thể hiện sự
không thích rủi ro (lẩn tránh rủi ro) song đôi lúc lại ưa thích rủi ro (tìm kiếm rủi ro).
Nhà đầu tư lựa chọn dựa trên lời và lỗ; (ii) Nhà đầu tư đánh giá các khoản lời và lỗ
so với một mức tham khảo và thông thường mức tham khảo ứng với tình trạng hiện
tại của nhà đầu tư đó; (iii) Nhà đầu tư sợ thua lỗ bởi cái “mất” tác động đến cảm xúc
của họ mạnh mẽ hơn cái “được”.
Nhà đầu tư sơ ̣ thua lỗ và rủi ro, tồ n ta ̣i tính không cân xứng trong tâm lý rõ ràng
giữa những giá trị mà nhà đầu tư kỳ vọng vào lợi nhuận và thua lỗ, được gọi là sự
ghét rủi ro. Thuyế t triể n vo ̣ng chỉ ra rằng đố i với hành vi nhà đầu tư nói chung, sự
ghét rủi ro khiế n cho mô ̣t đồ ng thua lỗ được cân nặng gấp nhiều lần so mô ̣t đồ ng với
lợi nhuận, dẫn đế n phản ứng ma ̣nh mẽ hơn trong trường hơ ̣p thua lỗ hoă ̣c rủi ro so
với trong tình huố ng có laĩ .

9

Đố i với mố i quan hê ̣ giữa dòng tiề n hoa ̣t đô ̣ng với tỉ suấ t sinh lơ ̣i, trong điề u
kiê ̣n môi trường kinh tế bấ t lơ ̣i, tỉ suấ t sinh lơ ̣i âm, lúc này dòng tiề n hoa ̣t đô ̣ng trở
thành mô ̣t tiêu chí quan tro ̣ng để đánh giá rủi ro của doanh nghiê ̣p, nhà đầ u tư dành
sự chú ý với dòng tiề n thể hiê ̣n rủi ro của doanh nghiê ̣p nhiề u hơn so với các yế u tố
về lơ ̣i nhuâ ̣n hay khả năng tăng trưởng. Do đó, nhà đầ u tư sẽ phản ứng ma ̣nh hơn với
bấ t kì thay đổ i của dòng tiề n hoa ̣t đô ̣ng trong điề u kiê ̣n môi trường kinh tế bấ t lơ ̣i so
với trong môi trường kinh tế thuâ ̣n lơ ̣i, dẫn đế n mố i quan hê ̣ bấ t cân xứng giữa dòng
tiề n hoa ̣t đô ̣ng với tỉ suấ t sinh lơ ̣i trong những điề u kiê ̣n khác nhau của môi trường
kinh tế .
2.2.3. Thuyế t tăng trưởng (life – cycle)
Theo thuyế t tăng trưởng (Mueller, 1972), trải qua thời kì phát triể n từ khi thành
lâ ̣p – tăng trưởng và trở thành công ty trưởng thành, rủi ro doanh nghiê ̣p sẽ giảm dầ n,
hiê ̣n tươ ̣ng bấ t cân xứng thông tin cũng giảm dầ n khi các doanh nghiê ̣p trưởng thành.
Khi định giá doanh nghiệp, đối với các doanh nghiệp tăng trưởng, nhà đầu tư không
chú trọng đến dòng tiền hiện tại mà tập trung vào hiện giá cơ hội tăng trưởng tương
lai. Ngược lại, khi định giá doanh nghiệp trưởng thành, cơ hội tăng trưởng tương lai
thấp, dòng tiền là tiêu chí quan trọng trong phân tích của nhà đầu tư. Theo đó, mức
đô ̣ phản ứng của nhà đầ u tư đố i với dòng tiề n cũng sẽ giảm dầ n qua các giai đoa ̣n
tăng trưởng này, dẫn đế n hiện tượng bất cân xứng dòng tiề n – tỉ suấ t sinh lơ ̣i cũng sẽ
giảm dầ n qua các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp từ tăng trưởng đến trưởng
thành.
Athony (1992) đã chỉ ra 4 yế u tố đă ̣c trưng đa ̣i diê ̣n cho giai đoa ̣n tăng trưởng
doanh nghiê ̣p bao gồ m: (i) tuổ i, (ii) quy mô, (iii) tỉ lê ̣ chi đầ u tư, (iv) tố c đô ̣ tăng
trưởng doanh thu. Trong đó, những doanh nghiê ̣p tăng trưởng sẽ có tuổ i nhỏ, quy mô
thấ p, tỉ lê ̣ chi đầ u tư và tố c đô ̣ tăng trưởng doanh thu cao, ngươ ̣c la ̣i, các doanh nghiê ̣p


10

trưởng thành thường có tỉ lê ̣ chi đầ u tư và tố c đô ̣ tăng trưởng doanh thu thấ p, thường
có quy mô lớn và đã trải qua nhiề u năm hoa ̣t đô ̣ng.
2.3.

Các nghiên cứu thực nghiệm

2.3.1. Các nghiên cứu về nguyên nhân gây ra hiện tượng bất cân xứng dòng tiền
hoạt động
Basu (1997) đã nghiên cứu về hiện tượng bất cân xứng thu nhập và bất cân xứng
dòng tiền hoạt động. Trên số liệu kiểm định các doanh nghiệp niêm yết trên NYSE
và AMEX từ 1963-1990, tác giả đã lần đầu tiên xây dựng được thước đo lượng hóa
hiện tượng bất cân xứng thu nhập và bất cân xứng dòng tiền hoạt động. Theo Basu
(1997), bất cân xứng dòng tiền hoạt động là hiện tượng mối quan hệ giữa dòng tiền
hoạt động của doanh nghiệp và tỉ suất sinh lợi chứng khoán doanh nghiệp đó không
đồng nhất trong trường hợp tỉ suất sinh lợi chứng khoán dương và tỉ suất sinh lợi
chứng khoán âm. Kết quả kiểm định đưa đến kết quả rằng tương quan đồng biến giữa
thu nhập doanh nghiệp và tỉ suất sinh lợi chứng khoán mạnh hơn trong trường hợp tỉ
suất sinh lợi âm.
Watts (2003) thực hiện tổng hợp nhiều tài liệu nghiên cứu và đưa ra những giải
thích dựa trên cơ sở lý thuyết cho các vấn đề chưa được giải quyết. Trong đó, tác giả
giải thích hiện tượng bất cân xứng dòng tiền là do lựa chọn từ bỏ các dự án của doanh
nghiệp. Khi giá trị doanh nghiệp rơi xuống mức thấp hơn giá trị thanh khoản của tài
sản ròng, các công ty sẽ thực hiện điều khoản “lựa chọn từ bỏ” (abandonment option)
trên hợp đồng. Việc này làm tăng tính thanh khoản của tài sản doanh nghiệp, ảnh
hưởng làm tăng giá trị công ty. Tuy nhiên, Watts (2003) cũng lập luận rằng, thậm chí
trong trường hợp “lựa chọn từ bỏ” không mang lại dòng tiền thực ở hiện tại thì vẫn
tạo ra kì vọng dòng tiền trong tương lai, do đó làm tăng giá trị công ty ở hiện tại,
trong trường hợp này, nhà đầu tư đã phản ứng thông tin nhanh, do đó tin tức được
phản ứng vào giá chứng khoán nhanh hơn dòng tiền của doanh nghiệp.

11

Ryan (2006) cho rằng một phần nguyên nhân của bất cân xứng dòng tiền là do
việc thực hiện chính sách tối ưu thuế phải nộp của các doanh nghiệp. Khi đó, để tối
thiểu số tiền thuế, các doanh nghiệp sẽ thể hiện các thông tin về các khoản tổn thất
vào thu nhập báo cáo nhanh hơn, đồng thời cố tình trì hoãn ghi nhận các khoản lãi
vào thu nhập để kéo dài thời gian nộp tiền thuế.
Steele (2011) đã kiểm định nguyên nhân gây ra hiện tượng bất cân xứng dòng
tiền, tác giả cho rằng bản chất của dòng tiền chủ yếu bị ảnh hưởng bởi hoạt động thực
tế của doanh nghiệp hơn là số liệu báo cáo bị chi phối bởi ý chí quản trị. Nghiên cứu
của Steele (2011) chỉ ra rằng bất cân xứng dòng tiền bị quyết định trước tiên bởi chiển
lược định giá sản phẩm của doanh nghiệp, mà trong đó các giám đốc quyết định giảm
giá sản phẩm một cách nhanh chóng để đối phó với các tin tức kinh tế xấu, nhưng
gần như không hề tăng giá để phản ứng với tình hình kinh tế tốt. Song song với kết
luận này, Steele nhận định rằng những công ty có sức mạnh định giá lớn hơn trong
thị trường sẽ ít gặp phải hiện tượng bất cân xứng dòng tiền cũng như bất cân xứng
thu nhập.
Theo Daniel và cộng sự (2014), bất cân xứng dòng tiền hoạt động quan sát được
trong điều kiện môi trường thông tin, tuy nhiên nguyên nhân của bất cân xứng dòng
tiền không phải là sự khác biệt trong ngưỡng xác định ghi nhận lãi hay lỗ, do đó
không có liên quan đến nguyên tắc thận trọng trong ghi nhận số liệu kế toán. Bằng
các phân tích định lượng thực hiện trên các doanh nghiệp Mỹ từ năm 1993 – 2008,
tác giả đưa ra kết luận rằng hiện tượng bất cân xứng dòng tiền xảy ra xuất phát từ
hành vi bất cân xứng đối với rủi ro của nhà đầu tư. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy,
mức độ bất cân xứng dòng tiền khác nhau qua các giai đoạn tăng trưởng của doanh
nghiệp, đồng thời, mức độ bất cân xứng dòng tiền cũng có tương quan với các biến
đặc trưng cho các giai đoạn tăng trưởng của doanh nghiệp bao gồm tuổi, quy mô, chi
đầu tư và tốc độ tăng trưởng doanh thu.

12

2.3.2. Các nghiên cứu về hiện tượng bất cân xứng thu nhập và sự ảnh hưởng
của bất cân xứng dòng tiền đến bất cân xứng thu nhập
Trong những nghiên cứu đầu tiên về bất cân xứng thu nhập, các nhà nghiên cứu
cho rằng tâm lý thận trọng là nguyên nhân trực tiếp duy nhất của hiện tượng bất cân
xứng thu nhập. Tuy nhiên, sau Basu (1997), nhiều tác giả tiếp tục nghiên cứu về bất
cân xứng thu nhập phát hiện ra rằng tâm lý thận trọng không phải là nguyên nhân duy
nhất của bất cân xứng thu nhập (Ryan, 2002; Givoly, 2007; Patatoukas và Thomas,
2011; Daniel và cộng sự, 2014). Để chứng minh cho nhận định này, các tác giả tiến
hành nghiên cứu các nguyên nhân gây ra hiện tượng bất cân xứng thu nhập, và đã
chứng minh rằng còn có những tác nhân quan trọng khác ảnh hưởng đến bất cân xứng
thu nhập của doanh nghiệp.
Dietrich (2007) đưa ra những bằng chứng rằng các kết quả thu được từ các kiểm
định bất cân xứng thu nhập được đóng góp từ các thống kê kiểm định các nguồn nhiễu
khác hơn là tâm lý thận trọng. Bằng cách xây dựng một đại diện trung gian cho mối
quan hệ nhân quả giữa thu nhập kinh tế, thu nhập kế toán, thông tin phi thu nhập và
tỉ suất sinh lợi, tác giả đã chứng tỏ rằng hệ số ước lượng từ mô hình ước lượng bất
cân xứng thu nhập không cung cấp bằng chứng thực tế cho sự bất cân xứng thời điểm
ghi nhận thông tin trong thu nhập được báo cáo. Dietrich (2007) cũng thực hiện
nghiên cứu định lượng, xây dựng chuỗi dự liệu loại bỏ hoàn toàn hiện tượng bất cân
xứng ghi nhận thông tin vào thu nhập, tuy nhiên kết quả phân tích cho thấy khi đó
vẫn tồn tại hiện tượng bất cân xứng thu nhập. Như vậy, các kết quả của nghiên cứu
cho thấy bất cân xứng thu nhập là kết quả của nhiều yếu tố ảnh hưởng mà tâm lý thận
trọng chỉ là một trong số đó.
Givoly (2007) đã thực hiện kiểm định tính hợp lý của phương pháp đo lường
Basu (1997). Tác giả đã phát hiện ra một số đặc tính của môi trường thông tin ảnh
hưởng đến mức độ bất cân xứng thu nhập mà không có liên quan đến tâm lý thận

13

trọng, đồng thời độ nhạy của hệ số bất cân xứng cũng khác biệt tùy thuộc vào nội
dung thông tin, loại sự kiện phát sinh thông tin và các chính sách của công ty.
Patatoukas (2011) thực hiện nghiên cứu về thang đo bất cân xứng thu nhập.
Trong nghiên cứu của mình, tác giả sử dụng mô hình của Basu (1997), tuy nhiên tác
giả thay thế biến thu nhập (biến phụ thuộc của mô hình) từ thu nhập năm t sang thu
nhập năm t-1, kết quả hồi quy cho thấy vẫn tồn tại hiện tượng bất cân xứng thu nhập
giữa thu nhập năm t-1 với tỉ suất sinh lợi của năm t. Trong trường hợp này, thông tin
tỉ suất sinh lợi không thể phản ánh vào thu nhập năm t-1 là kết quả đã xảy ra trước
đó, do vậy, tâm lý thận trọng không thể là nguyên nhân gây ra hiện tượng bất cân
xứng thu nhập trong trường hợp này. Patatoukas (2011) đã kết luận tồn tại những
nguồn ảnh hưởng khác gây ra hiện tượng bất cân xứng thu nhập ngoài tâm lý thận
trọng.
Daniel và cộng sự (2014) thực hiện nghiên cứu nhằm tìm cách giải thích cho
những tác nhân tạo ra hiện tượng bất cân xứng thu nhập. Daniel và cộng sự (2014)
phân tách thu nhập thành hai thành phần: dòng tiền hoạt động và các khoản ước tính.
Trong đó, thành phần dòng tiền hoạt động được xem là không bị ảnh hưởng bởi tâm
lý thận trọng, các giao dịch liên quan đến dòng tiền hoạt động được ghi nhận tại thời
điểm thực phát sinh, chỉ có các khoản thu nhập ước tính sẽ bị ảnh hưởng bởi tâm lý
thận trọng. Daniel và cộng sự (2014) tiến hành các thống kê kiểm định và phát hiện
rằng dòng tiền hoạt động có mối quan hệ bất cân xứng với tỉ suất sinh lợi chứng khoán
mà nguyên nhân gây ra liên quan đến việc định giá dòng tiền hoạt động trong những
môi trường thông tin khác nhau qua các giai đoạn tăng trưởng của doanh nghiệp.Theo
cách phân tích này, Daniel và cộng sự (2014) đã làm rõ bản chất của hiện tượng bất
cân xứng dòng tiền đồng thời giải thích thêm các nguồn ảnh hưởng gây ra hiện tượng
bất cân xứng thu nhập mà các nghiên cứu trước đây đã đặt vấn đề nhưng chưa giải
thích được.