Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các công ty xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
____________________________________

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỢI CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM
YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.HCM
Ngành: KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Giảng viên hướng dẫn: Ths. Hà Minh Phước
Sinh viên thực hiện: Nguyễn Thị Tường Vi
MSSV: 1211191233
Lớp: 12DTNH04

TP. Hồ Chí Minh, 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
____________________________________

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỢI CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM
YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.HCM
Ngành: KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Giảng viên hướng dẫn:Ths. Hà Minh Phước
Sinh viên thực hiện: Nguyễn Thị Tường Vi
MSSV: 1211191233
Lớp: 12DTNH04

TP. Hồ Chí Minh, 2016


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là đề tài nghiên cứu do bản thân tôi thực hiện theo sự
hướng dẫn của Ths Hà Minh Phước. Đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lợi của các công ty xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh” được thực hiện đựa trên số liệu thực tế thu thập được cũng như cơ sở lý
thuyết các nghiên cứu của các nhà kinh tế học trước đây. Tôi xin cam đoan không
có hiện tượng sao chép hoàn toàn hay một phần những kết quả nghiên cứu của các
tác giả khác. Đây là đề tài nghiên cứu độc lập của tôi.
Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan nảy.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 22 tháng 6 năm 2016
Tác giả
Nguyễn Thị Tường Vi

Trang i


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

LỜI CẢM ƠN

Trên thực tế không có sự thành công nào mà không gắn liền với những sự hỗ trợ,
giúp đỡ dù ít hay nhiều, dù trực tiếp hay gian tiếp của người khác. Trong suốt thời
gian từ khi bắt đầu học tập ở giảng đường đại học đến nay, em đã nhận được rất
nhiều sự quan tâm và giúp đỡ của quý thầy cô.
Với lòng biết ơn sâu sắc, nhóm xin gửi đến quý Thầy Cô Khoa Kế Toán – Tài
Chính – Ngân Hàng – Trường ĐH Công Nghệ TPHCM đã cùng với tri thức và tâm
huyết của minh để truyền đạt vốn kiến thức quý báu cho em trong suốt thời gian học
tập tại trường.
Em xin chân thành cảm ơn Thạc Sĩ Hà Minh Phước đã tận tâm hướng dẫn em qua
những buổi thảo luận và hướng dẫn để em hoàn thành tốt Khóa luận tót nghiệp.
Bài khóa luận tốt nghiệp được thực hiện trong khoảng thời gian từ 26/03/2016 –
22/06/2016. Vì kiến thức còn hạn chế do đó không thể tranh khỏi những thiếu sót là
điều chắc chắn, em rất mong nhận được những ý kiến đóng góp quý báu của quý
Thầy Cô để kiến thức của em trong lĩnh vực này được hoàn thiện hơn.
Em xin chúc quý Thầy cô nhiều sức khỏe và niềm vui trong công việc.
Một lần nữa em xin chân thành cảm ơn.
TP.HCM, ngày 22 tháng 06 năm 2016.
Tác giả
Nguyễn Thị Tường Vi

Trang ii


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

NĐT

Nhà đầu tư

TTCK

Thị trường chứng khoán

TSSL

Tỷ suất sinh lợi

P/E

Số nhân thu nhập

BE/ME

Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

CTCP

Công ty cổ phần

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

BCTC

Báo cáo tài chính

SMB

Small Minus Big

HML

High Minus Low

WML

Winners Minus Losers

CAPM

The Capital Asset Pricing Model

Fama-French

Fama-French Three Factor Model

Carhart

Carhart Four-Factor Model

Trang iii


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

DANH MụC HÌNH Vẽ, BảNG BIểU
Hình 3.1 Mô hình nghiên cứu của khóa luận. ...........................................................19
Bảng 3.1: Phân chia danh mục ..................................................................................23
Bảng 3.2: Kết quả phân chia 30 cổ phiếu ngành xây dựng thành 6 danh mục .........23
Bảng 3.3: Tên công ty và mã cổ phiếu nhóm ngành xây dựng niêm yết trên sàn
HOSE. .......................................................................................................................24
Bảng 4.1: Phân tích mô tả dữ liệu .............................................................................27
Bảng 4.2: Tính chất của hệ số tương quan ................................................................28
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy tổng hợp mô hình CAPM, Fama-French và Carhart.......41

Trang iv


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

MụC LụC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................1
1.2. Mục đích nghiên cứu ........................................................................................2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ...........................................................................................2
1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu .....................................................................3

1.5. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................3
1.6. Kết cấu đề tài ....................................................................................................3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN ..............................................................................5
2.1. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại: tiền đề tạo nên mối quan hệ giữa rủi ro
và tỷ suất sinh lợi .....................................................................................................5
2.2. Lý thuyết và các mô hình có liên quan. ............................................................6
2.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model). .......6
2.2.2. Mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) .............................................8
2.2.3. Mô hình 4 nhân tố của Carhart .................................................................12
2.3. Tổng kết một số kết quả của các nghiên cứu có liên quan tại Việt Nam và trên
thế giới trong thời gian gần đây .............................................................................12
2.3.1. Nghiên cứu ở những nước trên thế giới ...................................................12
2.3.2. Những nghiên cứu tại Việt Nam ..............................................................14
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................16
3.1. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................16
3.2. Dữ liệu nghiên cứu .........................................................................................20
3.2.1. Nguồn dữ liệu ...........................................................................................20
3.2.2. Cách lấy và xử lý dữ liệu..........................................................................21
3.2.3. Mẫu nghiên cứu ........................................................................................24
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................27
4.1. Thống kê mô tả. ..............................................................................................27
4.2. Phân tích tương quan. .....................................................................................28
4.3. Thực hiện mô hình hồi quy. ............................................................................30
Trang v


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

4.3.1. Kiểm định với mô hình CAPM ................................................................31
4.3.2. Kiểm định với mô hình ba nhân tố của Fama – French ( 1993 ) .............33
4.3.3. Kiểm định với mô hình bốn nhân tố của Carhart ( 1994 ) .......................36
4.4. Kiểm định các giả thiết nghiên cứu ................................................................39
4.5. Phân tích hồi quy tuyến tính mô hình CAPM, Fama-French và Carhart. ......41
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP .........................................................44
5.1. Kết luận ...........................................................................................................44
5.2. Giải pháp .........................................................................................................45
5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo. ........................................................46
5.3.1. Hạn chế .....................................................................................................46
5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo. ....................................................................47

Trang vi


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong nền kinh tế chung gặp nhiều trắc trở, đòi hỏi các nhà đầu tư không chỉ
cân nhắc kỹ lưỡng quyết định đầu tư bằng ngồn vốn mình bỏ ra một cách an toàn,
có hiệu quả hay xác định và nắm bắt dòng tiền của mình lưu chuyển ra sao, bởi mục
tiêu lớn nhất khi đầu tư là đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất. Hơn 10 năm hoạt động,
TTCK Việt Nam ngày càng phát triển, việc đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán trở
thành kênh đầu tư thu hút ngày càng nhiều nhà đầu tư. Tuy nhiên, TTCK Việt Nam
vẫn còn quá non trẻ và ẩn chứa bên trong nhiều biến động, do đó việc đầu tư cũng
mang lại không ít rủi ro cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư mới tham
gia vào thị trường hay những nhà đầu tư theo hình thức đám đông, chưa có nhiều

kiến thức về lĩnh vực chứng khoán. Rủi ro khi đầu tư vào TTCK là không thể tránh
khỏi. Do đó, nhà đầu tư phải cân nhắc trước khi quyết định lựa chọn mã chứng
khoán vào danh mục của mình để mang lại suất sinh lợi cao với mức rủi rothấp nhất
có thể chấp nhận được. Có nhiều nghiên cứu phân tích những nguyên nhân tác động
đến TTCK ví dụ như những nhân tố vĩ mô biến động của chu kỳ kinh tế trong nước
cũng như thế giới, biến động của lãi suất, tỷ giá hay giá vàng, giá dầu… hay nhân
tố vi mô như ảnh hưởng của thị trường, quy mô công ty, dòng tiền trên giá…Khi
đầu tư vào TTCK đòi hỏi phải có kiến thức về chứng khoán và lập trường riêng của
bản thân, nếu không sẽ lúng túng trước những thông tin hay báo cáo của thị trường
cũng như của doanh nghiệp. Càng khó khăn cho nhà đầu tư hơn khi tham khảo
những dự đoán của giới chuyên môn, tổ chức tài chính danh tiếng trên thế giới khi
nhận định về TTCK Việt Nam. Do đó, việc nghiên cứu các mô hình định giá chứng
khoán từ đó cho nhà đầu tư có kiến thức sâu hơn, tầm nhìn rộng hơn về TTCK là rất
quan trọng. Có nhiều tranh luận về các mô hình định giá này như: mô hình định giá
tài sản vốn, mô hình 3 nhân tố của Fama- French hay mô hình 4 nhân tố của
Carhart…Các mô hình này được nghiên cứu trên nhiều TTCK trên thế giới và mang
lại nhiều kết quả hữu ích cho nhà đầu tư khi tham gia vào TTCK. TTCK Việt Nam
Trang 1


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

biến động rất bất thường, không thể chỉ dựa vào những phỏng đoán của giới chuyên
môn đặc biệt là đầu tư theo “tâm lý bầy đàn” của nước ta mà phải có cái nhìn sâu
sắc hơn, nhận định rõ ràng hơn để mang lại kết quả thỏa đáng. Như vậy, việc xem
xét các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là rất cần thiết và giúp
cho các nhà đầu tư có thể an tâm khi đưa ra lựa chọn cho mình. Nhận ra điều tất yếu
đó, khóa luận này tiến hành kiểm định xem thử trong 3 mô hình trên mô hình nào là

phù hợp nhất đối với các công ty thuộc nhóm ngành Xây dựng trên TTCK TP Hồ
Chí Minh.
1.2. Mục đích nghiên cứu
Mục đích nghiên cứu của đề tài này nhằm đánh giá các nhân tố (rủi ro thị
trường, quy mô công ty và giá trị công ty, xu hướng tăng trưởng ) ảnh hưởng đến tỷ
suất sinh lợi của các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng niêm yết tại sàn chứng
khoán TP Hồ Chí Minh từ đó đưa ra các biện pháp và khuyến nghị đầu tư dựa trên
kết quả phân tích được. Ngoài ra nghiên cứu này còn kiểm định sự phù hợp của các
mô hình bao gồm :
•

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM.

•

Theo mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993).

•

Nhân tố xu hướng trong mô hình của Carhart.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu
•
•
•
•

TSSL của các chứng khoán có mối quan hệ như thế nào đối với các yếu tố
thị trường.
Mô hình 3 nhân tố của Fama-French (1993) thì nhân tố quy mô và nhân tố

giá trị tương quan với TSSL như thế nào.
Mô hình 4 nhân tố của Carhart thì thêm nhân tố xu hướng có mối quan hệ
như thế nào đối với TSSL.
Trong các mô hình thì mô hình nào phù hợp nhất để giải thích cho TSSL
của các chứng khoán thuộc nhóm ngành xây dựng trên sàn TP HCM giai
đoạn 2013 – 2015.

Trang 2


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu:BCTC đã được kiểm toán và thông tin được lấy từ Sở
giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh bao gồm: giá đóng cửa hàng ngày, vốn chủ
sở hữu, số lượng cổ phiếu đang lưu hành, chỉ số VN-Index… từ năm 2013 đến năm
2015 của 30 Công ty nhóm ngành Xây dựng trên Sàn Chứng khoán TP.HCM.
Khóa luận còn sử dụng khá nhiều tài liệu về mô hình CAPM, Fama-French
(1993) và mô hình 4 nhân tố của Carhart cũng như các nghiên cứu trước đây của
các nước có thị trường chứng khoán phát triển và thị trường chứng khoán ở các
nước đang phát triển như Việt Nam.
Đối tượng nghiên cứu:Khóa luận thực hiện nghiên cứu tổng quan và chi tiết
đối với ba mô hình là mô hình CAPM, Fama-French và Carhart với dữ liệu thực tế
thu thập được.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng mà cụ thể là phương pháp
thống kê mô tả, phân tích tương quan và phương pháp hồi quy để hiểu rõ hơn sự tác
động của 4 nhân tố: rủi ro thị trường, giá trị công ty, quy mô công ty và xu hướng

tăng trưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán nhóm ngành Xây dựng.
Phương pháp kiểm định sự phù hợp của mô hình trong việc dự báo tỷ suất sinh
lời cổ phiếu ngành Xây dựng.Đề tài còn sử dụng các phương pháp nghiên cứu của
các nhà khoa học trước đây trên thế giới và tại Việt Nam để tạo nền tảng kiến thức
thuận lợi cho việc nghiên cứu.
1.6. Kết cấu đề tài
Nội dung của đề tài bao gồm 5 chương sau:
•

CHƯƠNG 1 : GIớI THIệU

•

CHƯƠNG 2 : CƠ Sở LÝ LUậN

•

CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CứU

•

CHƯƠNG 4 : KếT QUả NGHIÊN CứU

• CHƯƠNG 5 : KếT LUậN VÀ GIảI PHÁP
Trang 3


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

Do phạm vi kiến thức về tài chính nói chung cũng như kỹ năng phân tích và thống
kê nói riêng còn hạn chế, nên việc không thể không tránh khỏi những thiếu sót trong
quá trình thực hiện Khóa luận, rất mong nhận được nhiều sự đóng góp từ thầy cô để
tài của em được hoàn thiện hơn.

Trang 4


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN
2.1. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại: tiền đề tạo nên mối quan hệ giữa
rủi ro và tỷ suất sinh lợi
Được giới thiệu lần đầu tiên vào năm 1959 bởi nhà kinh tế học Harry
Markowitz, lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại khuyến nghị các nhà đầu tư hãy đa
dạng hóa danh mục đầu tư của mình. Bằng cách này họ có thể giảm rủi ro thị trường
tác động lên tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục mà mình đang nắm giữ.
Ngoài ra, Harry Markowitz còn phát triển nguyên lý trong việc xây dựng danh
mục đầu tư. Có một cụm từ đơn giản để hiểu về lý thuyết này đó là “Không để tất
cả trứng vào cùng một giỏ”. Một danh mục đầu tư được xem là hiệu quả khi có tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng cao ở một mức rủi ro có thể chấp nhận được. Tuy nhiên, để
làm được điều này không phải là chuyện dễ, bởi vì đầu tư vào chứng khoán luôn
kèm theo hai loại rủi ro cơ bản là rủi ro của chính chứng khoán và rủi ro thị trường.
Nếu không biết tính toán, linh hoạt và cân bằng giữa các loại rủi ro thì chắc chắn
danh mục đầu tư sẽ khó có lợi nhuận. Vì vậy, trước khi có bất cứ quyết định đầu tư
nào cần phải xem xét nhiều yếu tố:
• Mục tiêu của nhà đầu tư là gì?

• Mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư?
• Hãy đầu tư vào những gì hiểu rõ
• Xác định đúng đắn thời điểm mua bán
Bằng cách cân bằng các cổ phiếu đang nắm giữ để phòng ngừa các biến động thị
trường bất lợi, nhà đầu tư có thể nắm giữ một danh mục khá ổn định - ngay cả với
những kênh đầu tư biến động mạnh.

Trang 5


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

2.2. Lý thuyết và các mô hình có liên quan.
2.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model).
Sharpe(1964), Lintner(1965) và Black(1972) đã nghiên cứu và thể hiện mối
tương quan giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán vào thập niên 1960.
Mô hình này cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của
chứng khoán và beta chứng khoán qua phương trình :

−
−


E ( Ri ) = R f +  E ( Rm )− R f  β i



E(Ri): là suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ

Rf : là lợi nhuận không rủi ro
E(Rm): là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường
βi: là hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i.
Mô hình CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ
vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro (rick-free)
cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng
khoán đó. Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này
do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ rủi ro này.
Nhà đầu tư sẽ dựa trên rủi ro và tỷ suất sinh lợi từ mô hình để thiết lập đường thị
trường chứng khoán SML(security market line), họ đầu tư những chứng khoán đang
được định giá thấp (bên trên đường SML) và bán khống (nếu thị trường cho phép)
hoặc từ bỏ nắm giữ những chứng khoán bên dưới SML.Như vậy, khi hệ số beta
càng cao thì suất sinh lời của chứng khoán càng cao và vì vậy, cũng mang nhiều rủi
ro hơn. Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là
lợi nhuận không rủi ro, Rf. Beta bằng 1. Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có
beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường, E(Rm). Quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số
rủi ro beta của chứng khoán là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng
SML có hệ số góc là E(Rm) - Rf
Trang 6


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

Đây là mô hình cơ bản, tiền đề cho các mô hình sau.
Ngoài ra, lý thuyết mô hình CAPM, đi lên từ lý thuyết danh mục của
Markowitz, cho nên nó cần một số giả định sau:
•

Những giả định về hành vi của nhà đầu tư
(1)Lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư ra quyết định đầu tư dựa theo
hai tham số : lợi nhuận kỳ vọng và phương sai của lợi nhuận.
(2)Cácnhàđầu tưnói chung là người ngại rủi ro. Do vậy, để họ có thể đầu tư cần
phải có phần lợi nhuận bù đắp cho rủi ro mà họ phải gánh chịu.
(3)Tấtcảcácnhàđầutưcómộtphạmvithờigiantrongmộtkỳnhưnhauchẳng
hạnnhưmột

tháng,sáu

thánghaymộtnăm.Môhìnhnàysẽđượcxâydựng

chomộtkhoảngthờigiangiảđịnhvàkếtquả

củanócũngsẽbịảnhhưởng

bởi

việcgiảđịnhkhácđi.Sựkhácnhautrongphạm vithờigian sẽđòihỏicác nhà
đầutưxácđịnhra

các

thước

đorủi

rovàcáctàisản

phirủirophùhợpvớicácphạmvithờigianđầutư củahọ.

•

Những giả định về thị trường vốn
(1)Lý thuyết thị trường vốn cho rằng thị trường vốn là thị trường cạnh tranh

hoàn hảo, nghĩa là số lượng người mua và người bán đủ lớn và tất cả các nhà đầu
tư riêng lẻ không thể ảnh hưởng tới giá cả tài sản giao dịch trên thị trường.
(2) Lý thuyết thị trường vốn còn giả định không có chi phí giao dịch và không
có sự can thiệp nào ảnh hưởng đến cung cầu trên thị trường.
(3)Cuối cùng lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư có thể vay và cho
vay ở mức lãi suất phi rủi ro.
Thông thường, để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, người
ta thường sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM bởi vì đây là mô hình đơn
giản và có cơ sở lý thuyết khá vững vàng. Tuy nhiên, việc áp dụng mô hình này
trên thực tế của các nghiên cứu thực nghiệm đã đặt ra những vấn đề cần phải quan
Trang 7


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

tâm.
•

Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM
Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất

thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất
thường bao gồm: Ảnh hưởng của qui mô công ty – Người ta phát hiện rằng chứng

khoán của công ty có giá trị thị trường nhỏ (giá trị vốn hóa thị trường bằng giá mỗi
cổ phiếu nhân số lượng cổ phiếu) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có
giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau .
Ảnh hưởng của tỷ số P/E (số nhân thu nhập) và ME/BE (giá trị thị trường trên
giá trị sổ sách) – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E
và tỷ số ME/BE thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số
P/E và ME/BE cao.
Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng
thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng
khác.Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy
trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra.
2.2.2. Mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993)
Trong nỗ lực của các nhà nghiên cứu tài chính, một kết quả nghiên cứu có sức
ảnh hưởng lớn đó là nghiên cứu của Fama và French đã được công bố vào năm 1992
dựa trên một mô hình, trong đó tổng hợp tất cả những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lợi như quy mô, đòn bẩy tài chính, tỷ số E/P, Giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường (BE/ME) và beta của các cổ phiếu của NYSE (Sàn giao dịch chứng khoán
New York), AMEX và NASDAQ (sàn giao dịch chứng khoán điện tử của Mỹ). Hai
ông cho rằng mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi trung bình là không cao trong
suốt thời kỳ 1963-1990, ngay cả chỉ dùng beta để giải thích cho tỷ suất sinh lợi
trung bình. Trong khi đó, các kiểm định lần lượt giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với
quy mô, hệ số đòn bẩy, tỷ số E/P và tỷ số BE/ME cho thấy rằng tất cả các biến này
đều quan trọng và có tín hiệu mong đợi. Kết quả cuối cùng, hai ông chỉ ra rằng tỷ số
Trang 8


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

BE/ME và quy mô công ty là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu và vai trò của các yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) là không cao khi
đưa hai yếu tố này vào mô hình.
Tiếp tục công trình nghiên cứu này, vào năm 1993 Fama và French đã công
bố mô hình 3 yếu tố nổi tiếng của mình.Trong mô hình này, ngoài hai yếu tố như đã
trình bày ở trên, hai ông đã đưa thêm vào yếu tố thứ ba đó là phần bù rủi ro cổ
phiếu.
Trong mô hình ba yếu tố của Fama và French, những cổ phiếu có giá trị vốn
hóa nhỏ (small-cap) được gọi là những cổ phiếu quy mô công ty nhỏ, những cổ
phiếu có giá trị vốn hóa lớn (big-cap) được gọi là những cổ phiếu quy mô công ty
lớn, những cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
cao (high book-to-market) được gọi là những cổ phiếu “giá trị”, những cổ phiếu có
tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu thấp (low book-tomarket) được gọi là những cổ phiếu “tăng trưởng”. Trong mô hình này, những cổ
phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ có một phần bù kỳ vọng cao hơn những cổ phiếu có giá
trị vốn hóa lớn và những cổ phiếu “giá trị” có một phần bù kỳ vọng cao hơn những
cổ phiếu “tăng trưởng”.
Phần bù giá trị đại diện cho sự khác nhau giữa suất sinh lợi bình quân của một
danh mục đầu tư của những cổ phiếu “giá trị” và suất sinh lợi bình quân của một
danh mục đầu tư của những cổ phiếu “tăng trưởng”. Giống như vậy, phần bù quy
mô công ty đại diện cho sự khác nhau giữa suất sinh lợi bình quân của một danh
mục đầu tư của những cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ và suất sinh lợi bình quân của
một danh mục đầu tư của những cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn.
Các yếu tố của mô hình Fama-French
Phần bù của thị trường (market premium): phần bù cho mức độ rủi ro mà các nhà
đầu
tư phải gánh chịu liên quan đến thị trường.

Trang 9

GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

Phần bù của quy mô công ty (size premium): phần bù do tác động của quy mô công
ty.
Phần bù của giá trị (value premium): phần bù do tác động của giá trị công ty.
Biểu thức của mô hình ba Yếu tố của Fama-French:

[

]

Rit − R ft = α + β Rmt − R ft + si SMBt + hi HMLt + ε t

(1.2)

Trong đó:
Rit − R ft : Tổng phần bù rủi ro tại thời điểm t

α : Tung độ góc của phương trình hồi quy
β ( Rmt − R ft ) :

Phần bù của thị trường (market premium) ở thời điểm t

si SMBt : Phần bù của quy mô công ty (size premium) ở thời điểm t
hi HMLt : Phần bù của giá trị (value premium) ở thời điểm t

ε t : Sai số ngẫu nhiên ở thời điểm t
R it :

Suất sinh lợi kỳ vọng bình quân của cổ phiếu tại thời điểm t

Rmt : Suất sinh lợi của thị trường tại thời điểm t
R ft :

Lãi suất phi rủi ro (lãi suất của tín phiếu kho bạc) tại thời điểm t

β , s , h : Hệ số hồi quy riêng phần

SMBt (small minus big): Hiệu số giữa suất sinh lợi bình quân của danh mục
các cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ và suất sinh lợi bình quân của danh
mục các cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trường lớn tại thời điểm t.
HMLt (high book-to-market minus low): Hiệu số giữa suất sinh lợi bình quân
của danh mục các cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường cao (cổ phiếu “giá

Trang 10


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

trị”) và suất sinh lợi bình quân của danh mục các cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên
giá thị trường thấp (cổ phiếu “tăng trưởng”) tại thời điểm t.
Mô hình Fama-French vẫn cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự
chấp nhận rủi ro cao. Hệ số si và hi lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai
nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục i. Danh mục i bao gồm
những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm
những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có hệ số hi thấp. Tương tự, danh mục i bao gồm

những cổ phiếu có vốn thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với
những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường thấp thì hệ số si cao.

Trang 11


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

2.2.3. Mô hình 4 nhân tố của Carhart
Từ mô hình 3 nhân tố của Fama- French, Carhart phát triển thành mô hình 4
nhân tố sau khi thêm vào mô hình nhân tố đà tăng trưởng (xu hướng) theo phương
trình:
Ri(t)-RF(t)=αi + βi[RM(t)-RF(t)] + siSMB(t) + hiHML(t) + wiWML(t) + ei(t)
Ngoài 3 nhân tố trong mô hình Fama- French, Carhart thêm vào mô hình nhân
tố xu hướng (đà tăng trưởng), WML(t), đó là TSSL bình quân của những chứng
khoán cao giá trừ đi những chứng khoán giảm giá trong một giai đoạn trước đó.
Kết quả của Carhart cho rằng nhà đầu tư nên mua những chứng khoán đã có
TSSL cao trong quá khứ và bán những chứng khoán có TSSL thấp.
2.3. Tổng kết một số kết quả của các nghiên cứu có liên quan tại Việt Nam
và trên thế giới trong thời gian gần đây
2.3.1. Nghiên cứu ở những nước trên thế giới
Từ khi mô hình 3 nhân tố Fama-French ra đời vào năm 1993, hàng loạt các
nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện để kiểm định khả năng áp dụng mô hình
này để xem xét sự thay đổi tỷ suất sinh lợi. Các nghiên cứu đó có thể kể đến như
sau:
Nghiên cứu tại các thị trường phát triển như Nima Billou (2004) nghiên cứu
cho 3 TTCK lớn NYSE, AMEX, and NASDAQ giai đoạn từ 07/1926 đến 12/2003,
với độ tin cậy 95% thì R2 của CAPM là 77% và R2 của Fama - French là 88%. Kết

quả cho thấy hai yếu tố quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng
khoán Mỹ. Nghiên cứu của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007)cho TTCK Nhật Bản
giai đoạn 1/2002 đến 9/2007.Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố quy
mô công ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị và tỷ suất
sinh lợi thì đồng biến.Nhân tố quy mô thể hiện rõ nét ở những chứng khoán có mức
vốn hóa thị trường nhỏ.R2 trung bình của Fama French là 78.2% lớn hơn so với R2
trung bình của CAPM là 70.5%.
Trang 12


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

Một nghiên cứu Nartea and Djajadikerta (2005) cho TTCK NewZealand đã sử
dụng dữ liệu từ 284 chứng khoán trong khoản thời gian 1994 đến 2002. Bài nghiên
cứu xác định phần bù giá trị ảnh hưởng ít, trong khi đó phần bù qui mô ảnh hưởng
đáng kể đến mô hình.
Nghiên cứu của Ajili (2005) cho thị trường chứng khoán Pháp, nghiên cứu
của Michael A. O’Brien (2007) cho thị trường chứng khoán Australia, cho thấy rằng
danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn danh
mục của nhóm công ty có quy mô lớn và có mối tương quan nghịch biến giữa quy
mô công ty và suất sinh lợi của cổ phiếu. Các nghiên cứu này cũng cho thấy danh
mục của nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao cho giá trị suất sinh lợi cao hơn danh
mục nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp. Cũng tương tự như thị trường chứng khoán
các nước phát triển, kết quả nghiên cứu tại các thị trường mới nổi như Connor and
Sehgal (2001), Bundoo (2004) cho thị trường chứng khoán Nam Phi, Drew và
Veeraraghavan (2003) cho thị trường các nước Hong Kong, Hàn Quốc, Malaysia và
Philippines cho thấy rằng danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ có suất sinh
lợi trung bình cao hơn danh mục của nhóm công ty có quy mô lớn và có mối tương

quan nghịch biến giữa quy mô công ty và suất sinh lợi của cổ phiếu. Các nghiên cứu
này cũng cho thấy danh mục của nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao cho giá trị suất
sinh lợi cao hơn danh mục nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp, hay nói cách khác,
các công ty thuộc nhóm “tăng trưởng” thì có suất sinh lợi thấp hơn các công ty
thuộc nhóm “giá trị” và có mối tương quan đồng biến giữa tỷ số BE/ME và suất sinh
lợi của cổ phiếu. Ngược lại, kết quả nghiên cứu của Bhavna Bahl (2006) cho thị
trường mới nổi Ấn Độ cho thấy rằng suất sinh lợi tăng khi tỷ số BE/ME tăng từ thấp
đến trung bình nhưng sau đó suất sinh lợi lại giảm khi BE/ME tăng từ trung bình
đến cao.
Tại Anh, bài nghiên cứu của Alan Gregory et al. “Xây dựng và thử nghiệm
phiên bản thay thế của Mô hình Fama-French và Carhart ở Anh” Kết quả là mô
hình Carhart giải thích tốt hơn mô hình Fama, R2 hiệu chỉnh trung bình của Fama
French là 73% và R2 hiệu chỉnh trung bình của Carhart là 74%.
Trang 13


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

2.3.2. Những nghiên cứu tại Việt Nam
Tại Việt Nam trong khả năng tìm hiểu của mình, tác giả đã thu thập được
một số các nghiên cứu thực nghiệm cụ thể như sau:
Năm 2008, tại HOSE nghiên cứu của hai tác giả Vương Đức Hoàng Quân và
Hồ Thị Huệ cho thấy rằng danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ có suất sinh
lợi trung bình cao hơn danh mục của nhóm công ty có quy mô lớn hay có mối tương
quan nghịch biến giữa quy mô công ty và suất sinh lợi của cổ phiếu. Khi xem xét sự
tác động của yếu tố HML thì ta thấy rằng yếu tố thuộc về đặc tính giá trị công ty (tỷ
số BE/ME) danh mục của nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp cho giá trị suất sinh
lợi cao hơn danh mục nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao, hay nói cách khác, các

công ty thuộc nhóm “tăng trưởng” thì có suất sinh lợi cao hơn các công ty thuộc
nhóm “giá trị”. Kết quả là mô hình Fama Frenchgiải thích tốt hơn mô hình CAPM
và R2 trung bình trong mô hình Fama French là 86.8% còn R2 trong mô hình CAPM
là 62.5%, kết quả này giống với kết quả nghiên cứu của các tác giả khác nghiên cứu
trên các thị trường đã phát triển cũng như mới nổi.Tuy nhiên, trong nghiên cứu của
hai tác giả Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ có một số vấn đề cần phải xem
xét lại, đó là (1) lãi suất phi rủi ro được sử dụng ở đây là lãi suất trái phiếu Chính
phủ kỳ hạn 5 năm, và (2) cở mẫu quá nhỏ (chỉ có 28 công ty). Lãi suất phi rủi ro là
lãi suất của tín phiếu kho bạc chứ không phải là lãi suất của trái phiếu Chính phủ kỳ
hạn 5 năm vì trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm có ẩn chứa yếu tố rủi ro là lạm
phát. Và cở mẫu quá nhỏ (chỉ có 28 công ty) nên ý nghĩa thống kê thấp và tính khái
quát vấn đề chưa cao.
Năm 2008, tại HOSE, tác giả Đinh Trọng Hưng có nghiên cức việc áp dụng
mô hình Fama – French trong việc định giá danh mục đầu tư. Nghiên cứu này cũng
có một số vấn đề cần phải xem xét lại, đó là (1) lãi suất phi rủi ro được sử dụng là
lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm, (2) không thấy phương trình hồi quy
nhưng lại có kết quả R2 của từng mã cổ phiếu, (3) cở mẫu cũng quá nhỏ (chỉ có 26
công ty), (4) thời gian quan sát quá ít (chỉ 15 tháng từ ngày 30/9/2006 đến ngày
Trang 14


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

31/12/2007) và (5) cũng nghiên cứu trên HOSE năm 2008 và cho kết quả hồi quy
cũng giống như nghiên cứu của hai tác giả Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ.
Tại HOSE (2010) nghiên cứu của tác giả Nguyễn Văn Sĩ cũng cho thấy rằng
danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn danh
mục của nhóm công ty có quy mô lớn hay có mối tương quan nghịch biến giữa quy

mô công ty và suất sinh lợi của cổ phiếu và nhóm công ty có tỷ số giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (BE/ME) cao cho giá trị suất sinh lợi cao
hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp. Kết quả cũng cho thấy mô hình Fama
French giải thích tốt hơn so với mô hình CAPM.R2 của CAPM là 85.9% còn R2 của
Fama French là 90.4%.

Trang 15


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Phương pháp nghiên cứu
Nếu chương 2 đề cập đến các khái niệm, các lý thuyết về TSSL và một số nghiên
cứu trong và ngoài nước có liên quan đến đề tài nghiên cứu thì chương 3 sẽ nói về
phương pháp nghiên cứu. Có thể nói, xác định đúng phương pháp nghiên cứu là
một phần quan trọng, không thể thiếu trong quá trình nghiên cứu.Nếu chúng ta có
cơ sở lý thuyết tốt, mô hình được xác định đúng và có phân tích một cách cẩn thận,
thì việc có được một kết quả nghiên cứu có ý nghĩa là điều hoàn toàn có thể xảy ra.
Bài nghiên cứu này sử dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng mà cụ thể
như sau:
•

Phân tích tương quan (Corellation Analysis): cần xác định mối quan hệ

tương quan giữa các nhân tố trong mô hình trước khi chạy ra kết quả. Quá trình
phân tích tương quan được thực hiện dựa trên ma trận tương quan (Correlation
matrix).

Phân tích tượng quan được thực hiện giữa các biến phụ th uộc (Ri – Rf) và các biến
độc lập (Rm – Rf, SMB, HML, WML). Giá trị tuyệt đối của Pearson càng gần đến 1
thì các biến này có mối tương quan tuyến tính càng chặt chẽ . Đồng thời cũng cần
phân tích tương quan giữa các biến độc lập. Vì những tương quan như vậy có thể
ảnh hưởng lớn đến kết quả của phân tích hồi quy như gây ra hiện tượng đa công
tuyến.
•

Phân tích hồi quy tuyến tính (Linear Regression): Được thực hiện cho từng

danh mục đầu tư theo phương pháp bình phương bé nhất thông thường (Ordinary
Least Square – OLS). Cụ thể, quá trình phân tính hồi quy được thực hiện lần lượt
qua các bước sau:
Kiểm định giả thuyết và độ phù hợp của mô hình
Kiểm định giả thuyết về ý nghĩa của hệ số hồi quy

Trang 16


GVHD: Ths. Hà Minh Phước

Khóa Luận Tốt Nghiệp

Kiểm định giả định về hiện tượng đa cộng tuyến thông qua giá trị của dung sai
(Tolerance) hoặc hệ số phóng đại phương sai VIF (Variance Inflation Factor ). Nếu
VIF >10 thì có hiện tượng đa cộng tuyến.
Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

•

Khi các biến giải thích có một mối cộng tuyến hoàn hảo thì các ước lượng cho mô
hình sẽ không thể tính toán một cách đầy đủ.Sự cộng tuyến giữa 2 biến có nghĩa là
có sự kết hợp gần như tuyến tính hoàn hảo giữa 2 biến.Mối quan hệ tuyến tính gần
như hoàn hảo này mở rộng cho 3 biến trở lên thì được gọi là đa cộng tuyến. Có 2
loại đa cộng tuyến là đa cộng tuyến hoàn hảo (perfect multicollinearity) và đa cộng
tuyến cao hay đa cộng tuyến không hoàn hảo (near multicollinearity).
Đa cộng tuyến hoàn hảo xuất hiện khi hai hay nhiều biến giải thích tương



quan hoàn hảo với nhau. Hiện tượng đa cộng tuyến hoàn hảo thường ít xảy ra, và
thường xảy ra đối với các biến dữ liệu thời gian.
Đa cộng tuyến cao/không hoàn hảo: đây là đa cộng tuyến thường gặp trong



thực nghiệm. Nó xảy ra khi hai hay nhiều biến giải thích có tương quan cao với
nhau. Chúng ta có thể ước lượng hệ số hồi quy trong trường hợp này nhưng sai số
chuẩn rất lớn và vì vậy hệ số hồi qui ước lượng không chính xác, kiểm định ít có ý
nghĩa thống kê và dễ dàng bác bỏ giả thuyết “không”.
Điều quan tâm đầu tiên về đa cộng tuyến đó là khi mức độ đa cộng tuyến tăng lên
thì ước lượng của các hệ số trong mô hình hồi quy sẽ không còn ổn định và sai số
chuẩn của các hệ số sẽ bị phóng đại. Vì lẽ đó, đa cộng tuyến làm gia tăng khả năng
mắc sai lầm loại II (chấp nhận giả thuyết không khi nó sai), và gây khó khăn trong
việc phát hiện một tác động nếu nó (đa cộng tuyến) tồn tại.
Dấu hiệu nhận biết hiện tượng đa cộng tuyến :


•
•

Hệ số 𝑅𝑅 2 lớn nhưng tỷ số t nhỏ

Tương quan cặp giữa các biến giải thích cao

Trang 17