Tìm hiểu sự khác biệt giữa phương pháp chi phí vốn và giá trị hiện tại có điều chỉnh ứng dụng hai phương pháp này để thẩm định giá trị doanh nghiệp casumina

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA KINH TẾ PHÁT TRIỂN
NGÀNH KINH TẾ THẨM ĐỊNH GIÁ

LUẬN VĂN TỐT NGHIỆP

TÌM HIỂU SỰ KHÁC BIỆT GIỮA
PHƯƠNG PHÁP CHI PHÍ VỐN VÀ
GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CÓ ĐIỀU CHỈNH
ỨNG DỤNG HAI PHƯƠNG PHÁP
NÀY ĐỂ THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP CASUMINA

GVHD : TS. Hay Sinh
SVTH

: Nguyễn Kim Đức

Lớp

: TĐG3 – K33

MSSV : 1072.117.13

Tp.HCM, ngày 22 tháng 05 năm 2011
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
1.1. Tổng quan lý thuyết về thẩm định giá trị doanh nghiệp………………...............01
1.1.1. Khái niệm về thẩm định giá.
1.1.2. Doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp và thẩm định giá trị doanh nghiệp.
1.1.3. Vai trò của thẩm định giá trị doanh nghiệp.
1.1.4. Cơ sở giá trị của thẩm định giá trị doanh nghiệp.
1.1.5. Mục đích của thẩm định giá trị doanh nghiệp.
1.1.6. Nguyên tắc thẩm định giá trị doanh nghiệp.
1.1.7. Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp.
1.2. Tỷ suất chiết khấu…………………………………………………………………..07
1.3. Chi phí Vốn Cổ phần (ke)……………………………………….………………….08
1.3.1. Rủi ro.
1.3.1.1.

Giới thiệu về rủi ro.

1.3.1.2.

Các yếu tố tạo thành rủi ro vốn cổ phần và cách đo lường rủi ro.

1.3.2. Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro.
1.3.2.1.

TSLN phi rủi ro và điều kiện để một tài sản được xem là phi rủi ro.

1.3.2.2.

TSLN phi rủi ro danh nghĩa và tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực.

1.3.3. Phần bù rủi ro Vốn cổ phần.
1.3.3.1.

Phần bù rủi ro lịch sử .

1.3.3.2.

Phần bù rủi ro lịch sử ở các thị trường khác .

1.3.3.3.

Phần bù vốn cổ phần ẩn.

1.3.4. Hệ số beta.
1.3.4.1.

Hệ số beta theo thị trường lịch sử.

1.3.4.1.1.

Các dạng tính beta theo thị trường lịch sử

1.3.4.1.2.

Những lựa chọn trong việc ước lượng hệ số beta

1.3.4.1.3.

Những hạn chế.

Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


1.3.4.2.

Hệ số beta cơ bản và phương pháp Bottom-up.

1.3.4.2.1.

Các yếu tố cơ bản tác động đến beta trong mô hình beta cơ bản

1.3.4.2.2.

Phương pháp Bottom-up

1.3.4.2.3.

Ưu điểm của phương pháp Bottom-up

1.3.4.3.

Hệ số beta kế toán.

1.3.5. Chi phí vốn chủ sở hữu
1.3.5.1.

Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM

1.3.5.2.

Mô hình kinh doanh chênh lệch giá – APM

1.3.5.3.

Mô hình phân tích nhân tố

1.4. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC)……………………………...31
1.5. Phương pháp chi phí Vốn………………………………………………………....32
1.5.1. Giới thiệu
1.5.1.1.

Dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE)

1.5.1.2.

Dòng tiền tự do của công ty (FCFF)

1.5.1.3.

Phương pháp chi phí vốn

1.5.2. Ước tính tốc độ tăng trưởng g
1.5.2.1.

Tốc độ tăng trưởng thu nhập thuần (EAT)

1.5.2.2.

Tốc độ tăng trường thu nhập hoạt động (EBIT)

1.5.2.3.

Tốc độ tăng trưởng của FCFE so với FCFF

1.5.3. Mô hình tăng trưởng bền vững.
1.5.4. Mô hình FCFF tổng quát.
1.5.5. Đối tượng áp dụng phù hợp nhất.
1.5.6. Hạn chế của mô hình
1.5.7. Sự khác nhau của Vốn chủ trong quá trình định giá Vốn cổ phần so với Quá
trình định giá công ty.
1.6. Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)………………..……………..38
1.6.1. Giới thiệu.
1.6.2. Các bước tiến hành.
1.6.2.1.

Giá trị công ty khi không có đòn cân nợ.

1.6.2.2.

Lợi thế từ thuế của việc đi vay.

1.6.2.3.

Ước tính chi phí phá sản dự tính và tác động thuần.

Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()

CHƯƠNG 2
GIỚI THIỆU VÀ PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG
CÔNG TY CỔ PHẦN CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM
2.1. Giới thiệu công ty………………………………………………………………….41
2.1.1. Lịch sử hình thành
2.1.1.1.

Quá trình hình thành và phát triển

2.1.1.2.

Vị thế của công ty

2.1.1.3.

Lĩnh vực kinh doanh

2.1.1.4.

Đối tác kinh doanh

2.1.2. Chiến lược phát triển và đầu tư
2.1.3. Tiềm năng và rủi ro của công ty
2.1.3.1.

Tiềm năng của công ty

2.1.3.2.

Rủi ro của công ty

2.1.4. Phân tích SWOT
2.2. Phân tích tỷ số công ty CASUMINA……………………………………..………48
2.2.1. Nhóm tỷ số khả năng thanh toán
2.2.2. Nhóm tỷ số hoạt động
2.2.3. Nhóm tỷ số đòn bẩy tài chính
2.2.4. Nhóm tỷ số sinh lợi

CHƯƠNG 3
ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP CHI PHÍ VỐN VÀ PHƯƠNG PHÁP APV
ĐỂ TIẾN HÀNH THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CASUMINA
3.1. Ứng dụng phương pháp chi phí vốn……………………………………………….54
3.2. Ứng dụng Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh – APV……………….…..57

Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


CHƯƠNG 4
SỰ KHÁC BIỆT GIỮA PHƯƠNG PHÁP CHI PHÍ VỐN VÀ APV
ƯU VÀ NHƯỢC ĐIỂM CỦA TỪNG PHƯƠNG PHÁP VÀ BÀI HỌC RÚT RA
4.1. Phương pháp chi phí vốn…………………………………………………………..61
4.1.1. Ưu điểm
4.1.2. Nhược điểm
4.2. Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)……………………………….64
4.2.1. Ưu điểm
4.2.2. Nhược điểm
4.3. Bài học rút ra, kết luận và quan điểm của tác giả………………………………..66

Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Tp HCM

: Thành phố Hồ Chí Minh

VND

: Việt Nam Đồng

TĐG

: Thẩm định giá

TĐV

: Thẩm định viên

TSCK

: Tỷ suất chiết khấu

TSLN

: Tỷ suất lợi nhuận

CSH

: Chủ sở hữu

VCSH

: Vốn chủ sở hữu

VCP

: Vốn cổ phần

USD

: United States Dollar

DCF

: Discounted Cash Flow
Phương pháp dòng tiền chiết khấu

APV

: Adjusted Present Value
Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh

CAPM

: Capital Pricing Asset Model
Mô hình định giá tài sản vốn

APM

: Arbitrage Pricing Model
Mô hình kinh doanh chênh lệch giá

FCFE

: Free Cash Flow to Equity
Dòng tiền tự do của vốn cổ phần

FCFF

: Free Cash Flow to Firm
Dòng tiền tự do của công ty

WACC

: Weighted Average Cost of Capital
Chi phí vốn bình quân gia quyền

EPS

: Earning Per Share
Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu

1/2 - DMCTVT
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


EBIT

: Earning Before Interest and Tax
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (Thu nhập hoạt động)

EBT

: Earning Before Tax
Lợi nhuận trước thuế

EAT

: Earning After Tax
Lợi nhuận sau thuế (Thu nhập thuần)

R&D

: Research & Development
Nghiên cứu và phát triển

OLS

: Phương pháp bình phương bé nhất

CASUMINA

: Công ty cổ phần công nghiệp cao su Miền Nam

BCTC

: Báo cáo tài chính

CĐKT

: Cân đối kế toán

KQHĐKD

: Kết quả hoạt động kinh doanh

LCTT

: Lưu chuyển tiền tệ

TNHH

: Trách nhiệm hữu hạn

XHTD

: Xếp hạng tín dụng

TMCP

: Thương mại cổ phần

Vietcombank

: Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam

PP

: Phương pháp

2/2 - DMCTVT
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


LỜI GIỚI THIỆU
1. Lý do chọn đề tài
Thẩm định giá trị doanh nghiệp hiện nay đang là một nhu cầu rất lớn, khi mà tổng số
doanh nghiệp Việt Nam được niêm yết trên sàn chứng khoán còn quá khiêm tốn so với tổng
số lượng doanh nghiệp đang hoạt động, chỉ tính riêng cho mục đích cổ phần hóa thì chúng ta
cũng thấy được phần nào tầm quan trọng của thẩm định giá trị doanh nghiệp, ấy là chưa kể
đến những mục đích thẩm định giá khác. Ngày nay, khi hoạt động thẩm định giá ngày càng
phát triển thì các phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp ngày càng gây được sự chú ý đối
với các chuyên gia cũng như với các chuyên viên thẩm định giá. Mỗi phương pháp thông
thường sẽ cho một kết quả khác nhau, nhưng sẽ không có sự khác biệt quá lớn. Vậy vì sao lại
có sự khác biệt về kết quả giữa các phương pháp, và khi có sự khác biệt ấy thì chúng ta sẽ lựa
chọn kết quả nào? Thẩm định giá doanh nghiệp hiện nay sử dụng 03 cách tiếp cận: cách tiếp
cận dựa vào thị trường, cách tiếp cận vốn hóa thu nhập, cách tiếp cận dựa trên tài sản và mỗi
cách tiếp cận sẽ có một hoặc nhiều phương pháp được thẩm định viên về giá sẽ sử dụng để
tiến hành thẩm định giá trị doanh nghiệp.
Trong cách tiếp cận vốn hóa thu nhập, kỹ thuật chiết khấu dòng tiền (DCF) thường
được sử dụng nhất mà đại diện là trong Phương pháp chi phí Vốn và Phương pháp giá trị hiện
tại có điều chỉnh – APV. Như đã trình bày ở phần trên, kết quả có được từ 2 phương pháp này
cũng có sự khác biệt và việc lựa chọn cũng như giải thích sự khác biệt đó cũng là một vấn đề
gây không ít khó khăn cho các thẩm định viên về giá. Chính vì vậy, tôi xin tiến hành nghiên
cứu đề tài “Tìm hiểu sự khác biệt trong Phương pháp chi phí Vốn và Phương pháp giá trị hiện
tại có điều chỉnh – APV. Vận dụng hai phương pháp này để thẩm định giá trị Công ty cổ phần
Công nghiệp cao su Miền Nam – CASUMINA.”
2. Mục tiêu nghiên cứu

 Nghiên cứu sâu về: WACC, hệ số , phần bù rủi ro, Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro…
 Sự khác biệt giá trị Vốn chủ sở hữu trong quá trình định giá vốn chủ sở hữu và trong
quá trình định giá Công ty.
 Nghiên cứu sâu Phương pháp chi phí Vốn và Phương pháp giá trị hiện tại có điều
chỉnh (APV).
 Sự khác biệt giữa Phương pháp chi phí Vốn và Phương pháp APV.
 Ứng dụng 2 Phương pháp này để Thẩm định giá Công ty CASUMINA.

Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


3. Câu hỏi nghiên cứu
 Các quan điểm và phương pháp nào được dùng để tính tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, hệ
số  và phần bù rủi ro?
 Phương pháp chi phí Vốn được áp dụng trong thẩm định giá doanh nghiệp như thế nào?
 Phương pháp APV được áp dụng trong thẩm định giá doanh nghiệp như thế nào?
 Sự khác biệt giữa hai phương pháp này như thế nào?
4. Phương pháp nghiên cứu
 Phương pháp định tính và phương pháp định lượng.
 Sử dụng các phần mềm thống kê kinh tế (Eview) để chạy mô hình.
 Kỹ thuật thu thập dữ liệu: Từ các Website có uy tín, các công ty thẩm định giá,
chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright và ý kiến của các thầy cô, các chuyên gia đầu
ngành trong lĩnh vực thẩm định giá doanh nghiệp.
 Sử dụng phương pháp chi phí Vốn và phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh
(APV) để ước tính giá trị doanh nghiệp CASUMINA. Ước tính dựa trên cơ sở đánh
giá, phân tích, dự báo tình hình kinh tế Việt Nam và của ngành trong giai đoạn hiện tại
và thời gian tới.
5. Đối tượng nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu phương pháp chi phí Vốn và phương pháp giá trị hiện tại
có điều chỉnh (APV) và tìm hiểu sự khác biệt giữa 2 phương pháp này. Ứng dụng để thẩm

định giá trị doanh nghiệp CASUMINA.
6. Nét mới của đề tài
 Sử dụng phương pháp chi phí Vốn và phương pháp APV để thẩm định giá trị doanh
nghiệp CASUMINA.
 Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) là phương pháp mới, chưa được sử
dụng phổ biến trong thực tế.
 Nghiên cứu, phân tích và giải thích sự khác biệt giữa hai phương pháp.
 Giải thích sự khác biệt của vốn chủ trong quá trình định giá vốn cổ phần so với quá
trình định giá công ty.

Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
1.1. Tổng quan lý thuyết về thẩm định giá trị doanh nghiệp.
1.1.1. Khái niệm về thẩm định giá.
“Thẩm định giá là sự ước tính giá trị của các quyền sở hữu tài sản cụ thể bằng hình
thái tiền tệ cho một mục đích đã được xác định”. 8
“Thẩm định giá là một nghệ thuật hay khoa học về ước tính giá trị cho một mục đích cụ thể
của một tài sản cụ thể tại một thời điểm, có cân nhắc đến tất cả những đặc điểm của tài sản cũng
như xem xét tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của thị trường bao gồm các loại đầu tư lựa chọn” 9
“Thẩm định giá là sự ước tính giá trị bằng tiền của một vật, của một tài sản”; “là sự
ước tính giá trị hiện hành của tài sản trong kinh doanh”. 10
“Thẩm định giá là việc xác định giá trị của bất động sản tại một thời điểm có tính đến
bản chất của bất động sản và mục đích của thẩm định giá. Do vậy, thẩm định giá là áp dụng
các dữ liệu của thị trường so sánh mà các thẩm định viên thu thập được và phân tích chúng,
sau đó so sánh với tài sản được yêu cầu thẩm định giá để hình thành giá trị của chúng”. 11
Tuy các khái niệm về thẩm định giá được phát biểu dưới nhiều dạng khác nhau, thế
nhưng ở các khái niệm đều hội tụ các yếu tố sau, khi nói về khái niệm thẩm định giá:

 Là sự ước tính giá trị tại một thời điểm xác định;
 Tính bằng tiền tệ;
 Về tài sản và các quyền tài sản;
 Theo một yêu cầu và có mục đích nhất định;
 Ở địa điểm, thời điểm, thời gian cụ thể;
 Trên cơ sở sử dụng các dữ liệu, các yếu tố của thị trường.
Từ các quan điểm của các chuyên gia, ta có thể đúc kết lại khái niệm về thẩm định giá như sau:
“Thẩm định giá là một nghệ thuật hay một khoa học về ước tính giá trị của tài sản
(quyền tài sản) phù hợp với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định, cho một mục đích
nhất định theo những tiêu chuẩn được công nhận như những thông lệ quốc tế hoặc quốc gia”.
8

Theo Giáo sư W.Seabrooke - Viện đại học Portsmouth, Vương quốc Anh.
Theo Giáo sư Lim Lan Yuan - Singapore, Trường Xây dựng và Bất động sản, Đại học quốc gia Singapore;
Chủ tịch FIABCI Singapore; Chủ tịch Hiệp hội các nhà quản lý bất động sản và tiện ích; Chủ tịch Viện giám
định và Định giá Singapore.
10
Theo từ điển Oxford.
11
Theo ông Fred Peter Marrone - Giám đốc Maketing của AVO (Hiệp hội thẩm định giá Australia) trình bày
trong lớp bồi dưỡng nghiệp vụ thẩm định giá tại Thành phố Hồ Chí Minh ngày 25/05/1999.
9

1
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


1.1.2. Doanh nghiệp, Giá trị doanh nghiệp và Thẩm định giá trị doanh nghiệp.
“Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định,
được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt

động kinh doanh”. 12
“Doanh nghiệp là một tổ chức thương mại, công nghiệp, dịch vụ hay đầu tư đang theo
đuổi một hoạt động kinh tế”. 13
Giá trị doanh nghiệp theo sổ sách kế toán: Là tổng giá trị tài sản thể hiện trong bản
cân đối kế toán của doanh nghiệp theo chế độ kế toán hiện hành.
Giá trị thực tế của doanh nghiệp: Là tổng giá trị thực tế của tài sản (hữu hình và vô
hình) thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp, tính theo giá thị trường tại thời điểm xác định giá
trị doanh nghiệp.
Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp: Là giá trị tăng thêm do các yếu tố lợi thế
tạo ra như vị trí địa lý, thương hiệu, thị trường và thị phần trong nước cũng như nước ngoài,…
của doanh nghiệp.
Giá trị hoạt động liên tục: Là giá trị của một doanh nghiệp, hay một lợi ích trong đó
được xem xét theo giả thiết doanh nghiệp hoạt động liên tục.
“Thẩm định giá doanh nghiệp là việc ước tính giá trị của doanh nghiệp hay lợi ích của nó
theo một mục đích nhất định bằng cách sử dụng các phương pháp thẩm định giá phù hợp”. 14
1.1.3. Vai trò của thẩm định giá trị doanh nghiệp
Giúp các cơ quan quản lý ban ngành của nhà nước nắm được tình hình hoạt động sản
xuất kinh doanh và giá trị doanh nghiệp để có chính sách quản lý cụ thể đối với từng doanh
nghiệp như thu thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế tài sản, các loại thuế khác.
Giúp doanh nghiệp có những giải pháp cải tiến quản lý cần thiết nhằm nâng cao hiệu
quả hoạt động sản xuất kinh doanh, kiểm soát lợi nhuận của doanh nghiệp.
Là cơ sở để giải quyết, xử lý tranh chấp phát sinh giữa các cổ đông của doanh nghiệp
khi phân chia cổ tức, góp vốn, vi phạm hợp đồng,…
Là cơ sở cho các tổ chức, cá nhân và công chúng đầu tư đưa ra quyết định mua bán,
chuyển nhượng các loại chứng khoán do doanh nghiệp phát hành trên thị trường tài chính
cũng như là cơ sở sáp nhập, chia tách, giải thể, thanh lý, liên doanh,…doanh nghiệp.

12

Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 khóa XI, kỳ họp thứ 8 do Quốc hội nước CHXHCN Việt Nam thông

qua ngày 29/11/2005.
13
Tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế 2005.
14
Bộ Tài chính, Cục quản lý giá, Tài liệu bồi dưỡng kiến thức chuyên ngành TĐG, Quyển II, Trang 161.

2
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


1.1.4. Cơ sở giá trị của thẩm định giá trị doanh nghiệp
1.1.4.1.

Giá trị công bằng

Là giá chuẩn của tài sản được luật pháp quy định và áp dụng trong những trường hợp
giao dịch, mua bán nhất định, do đó nói đến giá trị công bằng là phải nói đến hoàn cảnh áp
dụng mức giá đó.
1.1.4.2.

Giá trị công bằng trên thị trường (Giá trị thị trường)

Là giá trị tài sản giả thiết sẽ được trao đổi, mua bán giữa một bên người mua sẵn sàng
mua với một bên người bán sẵn sàng bán trong một giao dịch mua bán trên thị trường công
khai, trong đó cả người mua và người bán đều có đầy đủ thông tin về tài sản, hành động khôn
ngoan và không chịu bất kỳ sức ép nào. Đây là cơ sở giá trị quan trọng nhất trong thẩm định
giá trị doanh nghiệp. Thông thường, thẩm định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở giá trị thị
trường, nếu không có yêu cầu đặc biệt gì khác từ phía khách hàng.
1.1.4.3.

Giá trị đầu tư

Là giá trị của một tài sản đối với một hoặc một nhóm nhà đầu tư nào đó theo những
mục tiêu đầu tư đã được xác định. Đây là giá trị phi thị trường bởi vì giá trị đầu tư mang tính
chất chủ quan phụ thuộc vào sự phán đoán của một hoặc một nhóm nhà đầu tư nào đó. Nhà
đầu tư khác nhau sẽ đưa ra giá trị đầu tư khác nhau nhưng giá trị thị trường thì chỉ có một giá
trị duy nhất và nó phản ảnh ý kiến của số đông. Tuy nhiên giá trị thị trường có thể phản ánh
nhiều đánh giá riêng biệt về giá trị đầu tư vào một tài sản cụ thể.
1.1.4.4.

Giá trị hoạt động kinh doanh

Là giá trị doanh nghiệp kỳ vọng tiếp tục kinh doanh trong tương lai. Khi giả thiết về
giá trị hoạt động kinh doanh liên tục trong thẩm định giá, thì các thẩm định viên xem xét
doanh nghiệp như một đơn vị sẽ tiếp tục hoạt động mãi mãi. Giả thiết hoạt động kinh doanh
liên tục là sự ngược lại với giả thiết thanh lý. Việc đưa ra giả thiết hoạt động kinh doanh liên
tục cho phép doanh nghiệp được thẩm định giá cao hơn giá trị thanh lý và đưa ra giá trị thực
tế của doanh nghiệp.
1.1.4.5.

Giá trị thanh lý

Là giá trị ước tính khi bán doanh nghiệp không còn tiếp tục hoạt động. Trong thanh lý,
giá trị của phần lớn tài sản vô hình (ví dụ lợi thế thương mại) có chiều hướng bằng không, và
giá trị của tất cả tài sản hữu hình thể hiện môi trường thanh lý. Các chi phí đi kèm với việc
thanh lý (chi phí bán, hoa hồng, thuế, các chi phí kết thúc hoạt động khác, chi phí hành chính
trong quá trình kết thúc hoạt động, và các khoản lỗ giá trị hàng tồn kho) cũng được tính và
khấu trừ vào giá trị doanh nghiệp ước tính.

3

Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


1.1.5. Mục đích của thẩm định giá doanh nghiệp
 Mua, bán, sáp nhập, liên doanh, liên kết, thanh lý doanh nghiệp;
 Đầu tư, góp vốn, mua - bán chứng khoán của doanh nghiệp;
 Cổ phần hóa, niêm yết chứng khoán trên thị trường chứng khoán;
 Vay vốn đầu tư kinh doanh; Để tính thuế; Giải quyết, xử lý tranh chấp.
1.1.6. Nguyên tắc thẩm định giá trị doanh nghiệp
Trong thẩm định giá doanh nghiệp, thẩm định viên giá thường sử dụng các nguyên tắc sau:
Nguyên tắc sử dụng cao nhất và tốt nhất: Để ước tính được giá trị thị trường của
doanh nghiệp thì giá trị doanh nghiệp phải được thẩm định giá trên cơ sở sử dụng hợp lý các
nguồn lực của doanh nghiệp để tạo ra hiệu quả sử dụng cao nhất và tốt nhất, chứ không dựa
trên sự sử dụng hiện tại nếu như sự sử dụng hiện tại chưa phải là cao nhất và tốt nhất.
Nguyên tắc lợi ích dự kiến tương lai: Khi thẩm định giá doanh nghiệp cần phải quan
tâm đến thu nhập dự kiến trong tương lai kèm theo quan điểm tăng trưởng kỳ vọng, rủi ro liên
quan và giá trị thời gian của đồng tiền. Thu nhập được chuyển hóa thành giá trị bằng cách vốn
hóa trực tiếp thu nhập ròng hoặc phân tích theo dòng tiền chiết khấu, hay phương pháp cổ tức,
trong đó dòng tiền ước tính nhận được trong tương lai được chuyển hóa thành giá trị hiện tại
bằng cách áp dụng tỷ suất chiết khấu
Nguyên tắc cung cầu: Giá trị của một tài sản được xác định bởi mối quan hệ cung và
cầu của tài sản đó trên thị trường. Ngược lại, giá trị của tài sản đó cũng tác động đến cung và cầu
của tài sản. Giá trị của tài sản thay đổi tỷ lệ thuận với cầu và tỷ lệ nghịch với cung của tài sản
Nguyên tắc đóng góp: Giá trị của doanh nghiệp luôn có sự đóng góp bởi các yếu tố
hình thành bao gồm cơ sở vật chất, nguồn lực tài chính, nguồn lực con người cũng như môi
trường hoạt động của nó. Do vậy khi thẩm định giá doanh nghiệp cần xem xét đánh giá toàn
diện các yếu tố này. Và khi thẩm định giá doanh nghiệp, thẩm định viên về giá phải ước tính
đầy đủ giá trị tài sản hữu hình và giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp.

1.1.7. Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp.

Bước 1: Xác định vấn đề
 Thiết lập mục đích thẩm định giá.
 Nhận dạng sơ bộ doanh nghiệp cần thẩm định giá: pháp lý, loại hình, quy mô, địa
điểm, các cơ sở, chi nhánh, tài sản, sản phẩm, thương hiệu, thị trường…
 Xác định cơ sở giá trị của thẩm định giá.
 Xác định tài liệu cần thiết cho việc thẩm định giá.

4
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


Bước 2: Lập kế hoạch thẩm định giá
 Xác định các yếu tố cung cầu thích hợp với chức năng, các đặc tính và các quyền gắn
liền với doanh nghiệp được mua bán và đặc điểm thị trường;
 Xác định các tài liệu cần thu thập về thị trường, về doanh nghiệp, tài liệu so sánh;
 Xác định và phát triển các nguồn tài liệu, đảm bảo nguồn tài liệu đáng tin cậy và phải
được kiểm chứng;
 Xây dựng tiến độ nghiên cứu, xác định trình tự thu thập và phân tích dữ liệu, thời hạn
cho phép của trình tự phải thực hiện;
 Lập đề cương báo cáo kết quả thẩm định giá.
Bước 3: Tìm hiểu doanh nghiệp và thu thập tài liệu
 Khảo sát thực tế tại doanh nghiệp: kiểm kê tài sản, khảo sát tình hình sản xuất kinh
doanh thực tế của doanh nghiệp;
 Thu thập thông tin: Trước hết là các thông tin, tư liệu từ nội bộ doanh nghiệp: tư liệu
về tình hình sản xuất kinh doanh, các báo cáo tài chính - kế toán - kiểm toán, hệ thống
đơn vị sản xuất và đại lý, đặc điểm của đội ngũ quản lý điều hành, nhân viên, công
nhân,… Ngoài ra còn chú ý thu thập thông tin bên ngoài doanh nghiệp đặc biệt là thị
trường sản phẩm của doanh nghiệp, môi trường kinh doanh, ngành kinh doanh, các đối
thủ cạnh tranh, chủ trương của nhà nước…
Bước 4: Đánh giá điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp

 Cần đánh giá các điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp trên các mặt: sản xuất
kinh doanh, thiết bị công nghệ, tay nghề người lao động, bộ máy quản lý và năng lực
quản lý, vốn nợ, các chỉ tiêu tài chính, thị trường, môi trường kinh doanh.
Bước 5: Xác định phương pháp thẩm định giá, phân tích số liệu và ước tính giá trị doanh nghiệp
 Thẩm định viên về giá doanh nghiệp dựa vào ý kiến, kết quả công việc của thẩm định
viên khác hay các nhà chuyên môn khác là cần thiết khi thẩm định giá doanh nghiệp.
Bước 6: Chuẩn bị báo cáo và lập báo cáo thẩm định giá
 Mục đích thẩm định giá;
 Đối tượng thẩm định giá (Mô tả doanh nghiệp thẩm định giá)


Loại hình tổ chức doanh nghiệp, lịch sử doanh nghiệp;



Triển vọng đối với nền kinh tế và của ngành;



Sản phẩm, dịch vụ, thị trường và khách hàng;

5
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()




Sự nhạy cảm đối với các yếu tố thời vụ hay chu kỳ;



Sự cạnh tranh, nhà cung cấp, nhân lực, sở hữu, quản lý;



Tài sản gồm tài sản hữu hình và vô hình;



Triển vọng đối với doanh nghiệp;



Những giao dịch quá khứ của các lợi ích sở hữu tương tự trong doanh nghiệp.

 Cơ sở giá trị của thẩm định giá;
 Phương pháp thẩm định giá;
 Những giả thiết và những điều kiện hạn chế khi thẩm định giá, những tiền đề và giả
thiết quan trọng đối với giá trị phải được nêu rõ;
 Nếu có một khía cạnh nhất định của công việc thẩm định giá cần sự vận dụng so với
những quy định của những tiêu chuẩn hay hướng dẫn mà sự vận dụng đó xét thấy là
cần thiết và thích hợp thì nội dung, lý do vận dụng cần được nêu rõ trong báo cáo;
 Phân tích tài chính:


Tóm lược bảng tổng kết tài sản và bản báo cáo thu nhập trong một giai đoạn
nhất định phù hợp với mục đích thẩm định giá và đặc điểm của doanh nghiệp;



Những điều chỉnh đối với dữ liệu tài chính gốc (nếu có);



Những giả thiết cơ bản để hình thành bảng cân đối tài sản và báo cáo thu nhập;



Tình hình hoạt động tài chính của doanh nghiệp qua thời gian và so sánh với
các doanh nghiệp tương tự.

 Kết quả thẩm định giá;
 Phạm vi và thời hạn thẩm định giá;
 Chữ ký và xác nhận: thẩm định viên, người ký vào báo cáo thẩm định giá chịu trách
nhiệm đối với những nội dung thực hiện trong báo cáo.

6
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


1.2. Tỷ suất chiết khấu
Tỷ suất chiết khấu là một hệ số nhằm chuyển hóa dòng thu nhập của doanh nghiệp
trong tương lai về hiện tại. Để làm rõ hơn về định nghĩa tỷ suất chiết khấu, chúng ta xem xét
công thức sau:
(1)
(2)
FV

: Giá trị tương lai sau n năm của số lượng tiền tệ.

PV

: Giá trị hiện tại của của số lượng tiền tệ.

r

: Tỷ suất sinh lợi của khoản tiền (hay còn gọi là lãi suất).

(1+r)n : Hệ số sinh lợi.

(1+r)-n : Hệ số chiết khấu.

Công thức (1) dùng để tính toán giá trị tương lai của 1 khoản tiền với tỷ suất sinh lợi r
trong n năm. Công thức (2) được suy ra từ công thức (1) dùng để hiện giá (chiết khấu) 1 khoản
tiền trong tương lai về hiện tại với tỷ lệ chiết khấu là r. Vậy r chính là tỷ lệ chiết khấu (hay còn
gọi là suất chiết khấu) nếu ta dùng nó để hiện giá 1 khoản tiền trong tương lai về giá trị hiện
tại và r sẽ là tỷ suất sinh lợi nếu ta dùng nó để tính toán giá trị tương lai của một khoản tiền.
Trong phương pháp thu nhập, tùy theo từng mô hình mà tỷ suất chiết khấu sẽ có
những hình thái khác nhau:
 Tỷ suất vốn hóa trong mô hình vốn hóa thu nhập.
Mô hình vốn hóa thu nhập thực chất là một trường hợp đặc biệt của mô hình chiết khấu dòng
tiền và tỷ suất vốn hóa trong mô hình vốn hóa thu nhập cũng là một dạng đặc biệt của tỷ suất
chiết khấu kèm theo hai điều kiện: Các dòng thu nhập đều bằng nhau và thu nhập là mãi mãi.
 Chi phí vốn chủ sở hữu (ke) khi chiết khấu dòng tiền VCSH (FCFE) hoặc dòng cổ tức
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thực ra nó chính là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn của
các chủ doanh nghiệp, thay vì góp vốn đầu tư vào công ty, họ có thể đầu tư vào các lĩnh vực
khác có cùng mức độ rủi ro hay suất sinh lợi để tìm kiếm lợi nhuận. Do đó có thể nói chi phí
sử dụng vốn chủ sở hữu là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng mà chủ sở hữu mong muốn kiếm được khi
đầu tư vào công ty.
 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) khi chiết khấu dòng tiền công ty (FCFF)

Là chi phí biểu thị tỷ suất lợi nhuận mong muốn tối thiểu trên các tài sản có giá trị đối với cả
những người nắm giữ công cụ nợ và những người giữ vốn cổ phần, hoặc nó mang lại cho họ
tỷ suất sinh lợi mong muốn.

7
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


1.3. Chi phí Vốn Cổ phần (ke).
1.3.1. Rủi ro.
1.3.1.1.

Giới thiệu về rủi ro.

Khi tiến hành thẩm định giá trị doanh nghiệp, thẩm định viên phải sử dụng các tỷ suất
chiết khấu phản ánh đúng mức độ rủi ro của dòng tiền. Chi phí vốn chủ sở hữu phải bao gồm
phần bù rủi ro của vốn cổ phần, chi phí nợ vay phải được kết hợp với phần bù rủi ro vỡ nợ.
Phần lớn chúng ta đều nghĩ rằng rủi ro nghĩa là chúng ta nhận được kết quả không mong
muốn: “Rủi ro là bị đặt vào tình thế nguy hiểm hoặc mạo hiểm”

15

Trong tài chính, rủi ro là khả năng chúng ta nhận được suất sinh lợi trên khoản vốn
đầu tư đã bỏ ra khác với tỷ suất sinh lợi mà chúng ta kỳ vọng ban đầu. Như vậy nghĩa là rủi ro
trong tài chính vừa bao hàm kết quả xấu, vừa bao hàm kết quả tốt. Việc tỷ suất lợi nhuận thực
của tài sản không bằng tỷ suất lợi nhuận kì vọng chính là nguồn gốc của rủi ro. Rủi ro trong
tài chính được thể hiện chính xác nhất bởi từ “rủi ro” gồm hai kí tự trong tiếng Trung Quốc,
kí tự thứ nhất nghĩa là “nguy hiểm”, kí tự thứ hai nghĩa là “cơ hội”. Trong thuật ngữ tài chính,
chúng ta gọi “nguy hiểm” là “rủi ro” còn “cơ hội” là “tỷ suất lợi nhuận kì vọng”.
Độ phân tán của tỷ suất lợi nhuận thực xung quanh tỷ suất lợi nhuận kì vọng được đo

lường bởi phương sai và độ lệch chuẩn của phân phối. Khi tỷ suất lợi nhuận có dạng phân
phối chuẩn, ta có thể đo lường các đặc điểm của bất kì vụ đầu tư nào bằng hai biến: tỷ suất lợi
nhuận kì vọng (đại diện cho cơ hội) và phương sai hay độ lệch chuẩn (đại diện cho mức độ rủi
ro). Cả hai đại lượng này chủ yếu được tính bằng cách sử dụng những số liệu trong quá khứ
với giả định phân phối tỷ suất lợi nhuận trong quá khứ là chỉ số tốt cho phân phối tương lai.
Như đã đề cập ở trên, chi phí vốn chủ sở hữu phải bao gồm phần bù rủi ro của vốn cổ
phần, chi phí nợ vay phải được kết hợp với tỷ lệ dự phòng vỡ nợ. Chúng ta sẽ xét đến chi phí
nợ vay kết hợp với tỷ lệ dự phòng vỡ nợ trước, rủi ro vỡ nợ của công ty sẽ phụ thuộc vào khả
năng tạo dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của công ty và nợ tài chính của công ty (cả nợ gốc
và lãi vay). Ngoài quy mô dòng tiền, rủi ro vỡ nợ còn phụ thuộc vào tính ổn định của dòng
tiền. Hầu hết các mô hình đo lường rủi ro vỡ nợ đều sử dụng các hệ số tài chính để đánh giá
khả năng bù đắp của dòng tiền (tương quan giữa quy mô dòng tiền và nợ tài chính của công
ty) và các tác động của ngành, từ đó rút ra kết luận về mức độ ổn định của dòng tiền. Thước
đo rủi ro vỡ nợ được sử dụng rộng rãi nhất là thứ hạng tín dụng của trái phiếu, thường được
đánh giá bởicác tổ chức xếp hạng độc lập (hai tổ chức đánh giá uy tín nhất thế giới hiện nay là

15

Từ điển Merriam-Webster

8
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


Standard & Poor’s và Moody’s). Chi phí vốn cổ phần bao gồm phần bù rủi ro của vốn cổ
phần sẽ được trình bày trong mục tiếp theo.
1.3.1.2.

Các yếu tố tạo thành rủi ro vốn cổ phần và đo lường rủi ro.

Mỗi khoản đầu tư đều có thể gặp phải hai loại rủi ro: Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
Rủi ro hệ thống (Systematic risk): Là rủi ro từ sự biến động lợi nhuận của chứng
khoán hoặc của danh mục đầu tư do sự thay đổi lợi nhuận trên thị trường nói chung, được gây
ra bởi các yếu tố như: tình hình nền kinh tế, chính trị, do chính sách điều hành kinh tế vĩ mô
của Nhà nước trong từng thời kỳ (lãi suất...) hoặc sự thay đổi trong việc cung cấp và sử dụng
các nguồn năng lượng trên thế giới,... Loại rủi ro này tác động đến tất cả các loại chứng
khoán, do đó không thể giảm được bằng việc đa dạng hoá danh mục đầu tư. Chính vì vậy mà
loại rủi ro này còn gọi là rủi ro phi đa dạng hóa hay còn gọi là rủi ro thị trường (Marketwide
risk) và được đo lường bằng hệ số beta. (hệ số beta sẽ được giới thiệu rõ hơn trong mục 1.3.4
của chương này).
Rủi ro phi hệ thống (Unsystemmatic risk) hay rủi ro riêng biệt: Là loại rủi ro khi xảy
ra chỉ ảnh hưởng đến một, hoặc một số loại tài sản hay một chứng khoán (rủi ro vỡ nợ, rủi ro
tín dụng…). Loại rủi ro này thường do chính doanh nghiệp gây ra, như: đánh giá sai nhu cầu
khach hàng (rủi ro dự đoán), đối thủ cạnh tranh mạnh hoặc yếu hơn dự tính (rủi ro cạnh
tranh), rủi ro lĩnh vực mà công ty đang hoạt động, năng lực quản lý kinh doanh yếu kém,
quyết định về cơ cấu tài sản và nguồn vốn (sử dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính)
không phù hợp... Loại rủi ro này có thể giảm được bằng chiến lược đầu tư đa dạng hoá. Chính
vì vậy mà loại rủi ro này còn được gọi là rủi ro đa dạng hóa hay còn gọi là rủi ro công ty
(Firm-specific risk).
Thế nhưng, không phải loại rủi ro nào cũng có thể phân biệt ngay là rủi ro hệ thống
hay phi hệ thống mà sự phân biệt còn phụ thuộc vào số lượng tài sản mà chúng tác động tới.
Chẳng hạn như đồng USD mạnh hoặc yếu hơn đồng tiền khác sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận và
giá trị của những công ty hoạt động trên phạm vi quốc tế. Nếu những công ty như vậy chiếm
số đông thì ta có thể xếp loại rủi ro này vào rủi ro hệ thống, nếu chỉ có một vài công ty thì ta
sẽ xếp nó vào rủi ro phi hệ thống.
Như đã đề cập ở trên, tỷ suất lợi nhuận kì vọng đại diện cho cơ hội và phương sai hay
độ lệch chuẩn đại diện cho mức độ rủi ro.

9
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()

Giá trị kỳ vọng hay tỷ suất sinh lời kỳ vọng ( r ) là giá trị trung bình tính theo phương pháp
bình quân gia quyền của tỷ suất sinh lời có thể xảy ra trong các tình huống.
n

r 



p i  ri

i 1

ri

: Tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư ở tình huống i

pi

: Xác suất xảy ra tình huống i

n

: Số trường hợp (số tình huống) có thể xảy ra.
Rủi ro được xem xét thông qua việc theo dõi phân bố xác suất của tỷ suất sinh lời. Tỷ

suất sinh lời càng phân tán, biến động càng lớn thì rủi ro càng cao.
2

Phương sai (  ) là giá trị trung bình tính theo phương pháp bình quân quyền của bình phương
mức sai lệch của tỷ suất lợi nhuận thực so với tỷ suất lợi nhuận kì vọng của từng cổ phiếu, qua
từng năm. (Chúng ta phải bình phương vì chúng ta xem xét cả sai lệch trên và sai lệch dưới so
với mức kì vọng).. Độ lệch bình phương đo lường độ phân tán của phân phối xác suất.
n

 2   Pi (ri  r ) 2
i 1

ri

: Tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư ở tình huống i

pi

: Xác suất xảy ra tình huống i

r

: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng (trung bình).

Độ lệch chuẩn (  ): Là căn bậc hai của phương sai. Độ lệch chuẩn cũng được dùng để đo
lường độ phân tán của phân phối xác suất. Khi áp dụng đối với tỷ suất sinh lời trong đầu tư nó
cho biết mức độ phân tán hay sự biến động của tỷ suất sinh lời (ri) xung quanh tỷ suất sinh lời
kỳ vọng, từ đó đánh giá mức độ rủi ro của khoản đầu tư.
n

  2 

 P (r  r )

i

2

i

i 1

Nếu hai khoản đầu tư có cùng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, khoản đầu tư nào có độ lệch chuẩn càng cao
thì mức rủi ro càng lớn. Trường hợp nếu hai khoản đầu tư có tỷ suất sinh lời kỳ vọng khác nhau thì
không thể đưa ra kết luận như trên, mà phải sử dụng hệ số biến thiên để đánh giá mức độ rủi ro.
Hệ số biến thiên (CV - Coefficient of variation) là thước đo rủi ro trên mỗi đơn vị tỷ suất
sinh lời kỳ vọng. Hệ số biến thiên càng cao mức rủi ro càng lớn.
C

V




r

10
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


1.3.2. Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro.
1.3.2.1.

TSLN phi rủi ro và điều kiện để một tài sản được xem là phi rủi ro.

Như đã trình bày ở phần trước, rủi ro trong tài chính vừa bao hàm kết quả tốt (cơ hội),
vừa bao hàm kết quả xấu (nguy hiểm). Trong thuật ngữ tài chính, “nguy hiểm” được gọi là
“rủi ro” còn “cơ hội” được gọi là “tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng”. Tất cả các mô hình đo lường rủi
ro và tỷ suất lợi nhuận trong tài chính đều được xây dựng dựa trên hai dữ liệu: một là tỷ suất
lợi nhuận mà nhà đầu tư đạt được khi đầu tư vào một tài sản phi rủi ro, hai là một hoặc nhiều
phần bù rủi ro mà nhà đầu tư có thể đặt ra khi bỏ vốn vào những khoản đầu tư có mức độ rủi
ro trung bình. Hầu hết tất cả các mô hình đo lường rủi ro và tỷ suất sinh lợi kì vọng đều bắt
đầu từ một tài sản phi rủi ro và sử dụng tỷ suất sinh lợi của tài sản này làm tỷ suất lợi nhuận
phi rủi ro, sau đó đo lường tỷ suất lợi nhuận kì vọng của danh mục đầu tư tương ứng với tỷ
suất lợi nhuận phi rủi ro (đã bao gồm cả rủi ro làm phát sinh một phần bù rủi ro kỳ vọng). 16
Như chúng ta đã biết, rủi ro nói đến khả năng chúng ta nhận được tỷ suất lợi nhuận
thực khác với tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng. Như vậy, nếu như tỷ suất lợi nhuận thực bằng với tỷ
suất lợi nhuận kỳ vọng thì mức độ rủi ro của tài sản sẽ bằng không. Khi đó, tài sản này được
gọi là tài sản phi rủi ro. Có hai điều kiện để tỷ suất lợi nhuận thực bằng với kì vọng:
Thứ nhất: Không có rủi ro vỡ nợ. Về bản chất thì điều kiện này không thể áp dụng cho
các loại chứng khoán do công ty tư nhân phát hành, vì ngay cả công ty lớn nhất, an toàn nhất
và hoạt động hiệu quả cách mấy thì vẫn tiềm ẩn nguy cơ vỡ nợ. Nói như vậy không có nghĩa
là không có tài sản nào được xem là tài sản phi rủi ro. Trái khoán của chính phủ cũng có thể
được xem là chứng khoán phi rủi ro, không phải do chính phủ hoạt động hiệu quả hơn các
công ty cổ phần mà do chính phủ nắm quyền kiểm soát việc in tiền và trên danh nghĩa, chính
phủ có khả năng thực hiện các cam kết của mình, tuy nhiên giả định này không phải lúc nào
cũng đúng nếu như chính phủ từ chối thực hiện các cam kết của chính phủ tiền nhiệm hoặc
chính phủ đi vay bằng đồng tiền khác mà không phải là đồng nội tệ.
Thứ hai: Không có rủi ro tái đầu tư. Chẳng hạn như một nhà đầu tư đang tiến hành
xác định tỷ suất lợi nhuận kì vọng sau 5 năm và mong muốn có được tỷ suất lợi nhuận phi rủi
ro. Trong trường hợp này, một kỳ phiếu kho bạc thời hạn 6 tháng được xem như là không có
khả năng vỡ nợ cũng không được xem là tài sản phi rủi ro vì chúng ta không thể xác định
được sau 6 tháng, lãi suất của kỳ phiếu này sẽ là bao nhiêu. Đối với lĩnh vực tài chính và định
giá công ty, khi mà việc ước tính tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng kéo dài từ 1 năm đến 10 năm thì

16

TS Đinh Thế Hiển. (2010). Định giá đầu tư. Quyển 1. NXB Tài Chính. Trang 195

11
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


một người thẩm định viên về giá chuyên nghiệp sẽ yêu cầu tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro và tỷ
suất lợi nhuận kỳ vọng khác nhau cho từng thời kì. Thế nhưng, đối với hầu hết các cấu trúc kỳ
hạn hiệu quả 17, khi sử dụng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cho từng năm thì giá trị công ty sẽ nhỏ.
Trong trường hợp này, thẩm định viên về giá có thể sử dụng chiến thuật kỳ hạn phù hợp
(duration matching strategy), theo đó kỳ hạn của chứng khoán không có rủi ro vỡ nợ (tài sản
phi rủi ro) sẽ được điều chỉnh phù hợp với kỳ hạn18 của dòng tiền đang được phân tích. Nếu
như có sự khác biệt quá lớn giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn thì thẩm định viên có thể
sử dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro từng năm để ước tính tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng.
Như vậy, khi tiến hành phân tích đầu tư cho những trường hợp định giá và dự án dài
hạn thì tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro có thể là lãi suất trái khoán chính phủ dài hạn. Nếu giai
đoạn ngắn hơn, chúng ta có thể sử dụng lãi suất trái khoán chính phủ ngắn hạn.
Một điều quan trọng là thẩm định viên cần phải nhất quán cách tính toán dòng tiền với
cách đo lường tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro được dùng để xác định tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng.
Nghĩa là nếu như đơn vị tính của dòng tiền là VND, thì tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro phải là lãi
suất trái phiếu chính phủ do Việt Nam phát hành. Như vậy, yếu tố để quyết định tỷ suất lợi
nhuận phi rủi ro không phải là do yếu tố địa lý mà là do đồng tiền được sử dụng để tính toán
dòng tiền của công ty. Một điểm cần lưu ý là nếu như thẩm định viên tiến hành thẩm định giá
trị doanh nghiệp bằng những đồng tiền khác nhau thì kết quả sẽ vẫn giữ nguyên với điều kiện
phải có tồn tại ngang giá sức mua, vì khi có tồn tại ngang giá sức mua, nghĩa là chênh lệch lãi
suất sẽ đúng bằng chênh lệch lạm phát, mà cả dòng tiền và tỷ suất chiết khấu đều bị tác động
bởi lạm phát. Do vậy, nếu tỷ suất chiết khấu thấp bắt nguồn từ tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thấp
(điều này sẽ dẫn đến giá trị hiện tại sẽ tăng lên) thì nó sẽ được bù đắp bằng đúng mức giảm

trong tỷ lệ tăng trưởng danh nghĩa kì vọng của dòng tiền, do đó giá trị sẽ được giữ nguyên. Ví
dụ như dòng tiền được tính bằng đơn vị của nước A, thì tỷ suất lợi nhuận kì vọng sẽ được ước
tính từ tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro của nước A. Tương tự cho trường hợp nước B. Sau đó, giả
sử có tồn tại ngang bằng sức mua và tỷ suất chiết khấu của nước A thấp hơn do tỷ suất lợi
nhuận phi rủi ro của nước A thấp hơn thì sự chênh lệch tỷ suất chiết khấu của A và B sẽ được

17

Cấu trúc kỳ hạn hiệu quả (Well-behaved term structure) sẽ bao gồm một đường cong lợi suất chuẩn dốc lên,
trong đó lãi suất dài hạn thường cao hơn lãi suất ngắn hạn.
18

Nếu đối tượng được xem xét là dự án, người ta thường sử dụng kỳ hạn từ 3 đến 10 năm. Trong thẩm định
giá, các công ty đều được giả định là tồn tại mãi mãi, do vậy kỳ hạn thường kéo dài hơn 10 năm hoặc hơn nữa
tùy theo tiềm năng tăng trường kỳ vọng của công ty.

12
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


bù đắp đúng bằng mức giảm trong tỷ lệ tăng trưởng danh nghĩa kì vọng của dòng tiền tính
bằng đơn vị nước A. Do đó giá trị sẽ không đổi.
1.3.2.2.

Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro danh nghĩa và TSLN phi rủi ro thực.

Trong trường hợp tỷ lệ lạm phát cao và biến động, chúng ta cần phải xem xét đến tỷ
suất lợi nhuận phi rủi ro danh nghĩa và tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực. Bởi vì trong trường
hợp xảy ra lạm phát cao và không ổn định, thẩm định viên về giá sẽ tiến hành thẩm định giá
doanh nghiệp trong điều kiện thực, nghĩa là dòng tiền được ước tính theo tỷ lệ tăng trưởng

thực và không bao gồm lạm phát. Khi sử dụng dòng tiền ước tính theo tỷ lệ tăng trưởng thực,
để đảm bảo tính nhất quán, thẩm định viên về giá cũng phải sử dụng tỷ suất chiết khấu thực.
Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng thực sẽ được ước tính dựa trên tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực.
Cách tốt nhất để tính tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực là lấy lãi suất danh nghĩa trừ đi lạm phát
kỳ vọng. Nhưng trên thực tế, tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro danh nghĩa của các tài sản phi rủi ro
rất ít khi được dùng để xác định tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực. Tuy nhiên hiện nay, việc ra
đời những loại chứng khoán chính phủ có điều chỉnh yếu tố lạm phát đã khắc phục được
nhược điểm này. Các loại chứng khoán chính phủ có điều chỉnh theo yếu tố lạm phát chính là
tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực.
Thế nhưng, đối với những quốc gia phát triển, có lạm phát thấp (Mỹ…) thì việc phân
biệt giữa tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực và phi rủi ro danh nghĩa là không cần thiết. Nhưng
đối với những quốc gia có lạm phát cao, đòi hỏi phải xác định tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực
thì các quốc gia này lại không tồn tại các loại chứng khoán chính phủ có điều chỉnh lạm phát.
Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực trên những thị trường như vậy sẽ được tính như sau:
 Cách 1: Nếu vốn có thể di chuyển tự do đến những nền kinh tế nói trên với tỷ suất lợi
nhuận thực cao nhất thì tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực của các thị trường sẽ bằng
nhau. Như vậy, ta có thể lấy tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực của các quốc gia phát
triển, có tỷ lệ lạm phát thấp (như Mỹ…) được ước tính từ những chứng khoán có điều
chỉnh lạm phát để xác định tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực của bất kì thị trường nào.
 Cách 2: Nếu việc di chuyển vốn giữa các thị trường gặp mâu thuẫn hoặc khó khăn thì
trong trường hợp này, để tạo được sự cân bằng thì tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng thực trong
dài hạn phải bằng với tỷ lệ tăng trưởng thực kỳ vọng trong dài hạn của nền kinh tế đó.
Do vậy, tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thực của một nền kinh tế phát triển phải thấp hơn
nhiều so với nền kinh tế có tiềm năng tăng trưởng.

13
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


1.3.3. Phần bù rủi ro Vốn cổ phần.

1.3.3.1.

Phần bù rủi ro lịch sử .

Trong thực tế, chúng ta thường sử dụng phần bù rủi ro trong quá khứ để tính toán phần
bù rủi ro vốn cổ phần bằng cách xác định tỷ suất lợi nhuận thực của cổ phiếu rồi so sánh tỷ
suất lợi nhuận thực của tài sản phi rủi ro (thường là trái khoán chính phủ). Phương pháp này
tương đối có hiệu quả đối với những thị trường chứng khoán lớn và có kho dữ liệu lịch sử lâu
đời về tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu cũng như của trái khoán chính phủ. Mỹ có thể được xem
là thị trường tiêu biểu để áp dụng phương pháp này. Cùng ước tính phần bù rủi ro lịch sử
nhưng mỗi thẩm định viên khác nhau sẽ cho ra một kết quả khác nhau, và khoảng chênh lệch
này tương đối lớn, lí do để giải thích cho sự chênh lệch này:
Khoảng thời gian được sử dụng: mỗi thẩm định viên về giá sẽ sử dụng các dữ liệu về
tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu và trái phiếu chính phủ trong các thời gian khác nhau. Có TĐV
sẽ sử dụng dữ liệu trong 50 năm, 40 năm hay cũng có thể là 10 năm. Thời kì thu thập dài sẽ
làm giảm được độ sai lệch nhưng kết quả sẽ không mang tính cập nhật, còn thời kì thu thập
ngắn thì kết quả sẽ mang tính cập nhật do sở thích rủi ro của các nhà đầu tư sẽ thay đổi theo
thời gian nhưng nếu thu thập trong thời kì ngắn thì mức độ sai lệch sẽ rất lớn.
Lựa chọn chứng khoán phi rủi ro: Việc lựa chọn TSLN phi rủi ro để ước tính phần bù
rủi ro cũng phải nhất quán với việc lựa chọn TSLN phi rủi ro để ước tính TSLN kì vọng.
Trong tài chính, lãi suất trái phiếu chính phủ không có nguy cơ vỡ nợ được sử dụng để làm
TSLN phi rủi ro, như vậy phần bù rủi ro cũng phải tính theo lãi suất trái phiếu chính phủ chứ
không phải của kỳ phiếu kho bạc.
Trung bình cộng và trung bình nhân: trung bình cộng của TSLN đo lường giá trị trung
bình đơn của một chuỗi các tỷ suất lợi nhuận hàng năm, trong khi trung bình nhân của TSLN
lại đo lường giá trị trung bình kép. Nếu TSLN hàng năm không tương quan theo thời gian thì
trung bình cộng sẽ là ước lượng không chệch tốt nhất để tính phần bù rủi ro, còn nếu như
TSLN có tương quan âm với thời gian thì TĐV nên sử dụng trung bình nhân. 19
Như vậy kết quả tính phần bù rủi ro của mỗi TĐV sẽ không đồng nhất do sự khác biệt
trong kỳ thu thập dữ liệu; TSLN phi rủi ro là TSLN của trái phiếu kho bạc hay kỳ phiếu kho

bac; sử dụng trung bình nhân hay trung bình cộng.

19

Tương quan âm nghĩa là sau các năm tốt thì sẽ có khả năng xảy ra các năm xấu và ngược lại. Tuy tỷ suất lợi
nhuận giữa 2 năm liên tiếp có tương quan âm không đáng kể nhưng nếu xét giữa 2 giai đoạn 5 năm thì lại có
tương quan âm khá lớn đối với tất cả các quy mô. Có thể tìm các tài liệu chứng minh nhận định trên của Fama &
Frech (1988).

14
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()


1.3.3.2.

Phần bù rủi ro lịch sử ở các thị trường khác .

Như đã đề cập ở trên, phần bù rủi ro lịch sử tuy còn nhiều hạn chế nhưng nó cũng tỏ ra
khá hiệu quả đối với những thị trường chứng khoán lớn và dữ liệu lịch sử lâu đời. Vậy đối với
những thị trường có thời gian hoạt động ngắn thì việc tính toán phần bù rủi ro cho các thị
trường này sẽ như thế nào? Trước khi xét đến từng trường hợp cụ thể thì một công thức chung
được đặt ra để tính phần bù rủi ro cho tất cả các thị trường vốn cổ phần là:
Phần bù rủi ro VCP = Phần bù rủi ro cơ sở của TT VCP đã phát triển + Phần bù rủi ro quốc gia
Mỹ là thị trường đã phát triển và có dữ liệu quá khứ đầy đủ, như vậy ta có thể tính
phần bù rủi ro lịch sử của thị trường Mỹ theo phương pháp đã được trình bày ở phần 1.3.3.1
của chương này. Phần bù rủi ro của thị trường Mỹ cũng chính là phần bù rủi ro cơ sở của thị
trường vốn cổ phần đã phát triển. Như vậy, để tính được phần bù rủi ro vốn cổ phần tại các thị
trường khác thì TĐV phải tính được phần bù rủi ro quốc gia.
Phần bù rủi ro quốc gia được tính bằng các cách sau:
Cách 1: Căn cứ vào tỷ lệ dự phòng vỡ nợ trên trái phiếu chính phủ do mỗi quốc gia ban hành

Dễ dàng và đơn giản nhất là chúng ta sẽ sử dụng thứ hạng định mức tín nhiệm nợ của
một quốc gia được đưa ra bởi các tổ chức xếp hạng như Standard & Poor’s, Moody’s
Investors Service, Fitch IBCA. Mức tín nhiệm này đo lường rủi ro vỡ nợ của quốc gia chứ
không phải rủi ro vốn cổ phần. Việc sử dụng thứ hạng định mức tín nhiệm cũng có nhiều hạn
chế do các tổ chức thường đi sau thị trường với những thay đổi trong rủi ro vỡ nợ cơ sở và đôi
khi các tổ chức này chỉ tập trung vào rủi ro vỡ nợ mà quên đi những rủi ro khác cũng có tác
động đến thị trường chứng khoán.
Cách 2: Sử dụng độ lệch chuẩn tương đối
Rủi ro vốn cổ phần được đo lường bằng độ lệch chuẩn, độ lệch chuẩn càng cao thì
mức độ rủi ro càng lớn. Nếu biết được độ lệch chuẩn của một thị trường so với độ lệch chuẩn
của một thị trường khác thì ta sẽ biết được độ rủi ro tương đối.
Độ lệch chuẩn tương đối quốc gia X = Độ lệch chuẩn quốc gia X / Độ lệch chuẩn Mỹ
Phần bù rủi ro vốn cổ phần quốc gia X = Phần bù rủi ro Mỹ * Độ lệch chuẩn tương đối quốc gia X
Phần bù rủi ro quốc gia = Phần bù rủi ro vốn cổ phần quốc gia X - Phần bù rủi ro Mỹ

15
Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer ()