Bài dịch môn tài chính doanh nghiệp các hình thức tài trợ bằng nợ

PHẦN 7

TÀI TRỢ BẰNG NỢ

Chương 24

CÁC HÌNH THỨC TÀI TRỢ BẰNG NỢ
Trong chương 17 và 18, chúng ta đã thảo luận về việc một doanh nghiệp nên vay bao
nhiêu. Ngoài ra, các doanh nghiệp cũng cần cân nhắc về việc nên phát hành loại nợ nào. Họ
có thể chọn phát hành nợ ngắn hạn hoặc dài hạn, trái phiếu thông thường hoặc trái phiếu
chuyển đổi; họ có thể phát hành tại Hoa Kỳ hoặc trên thị trường nợ quốc tế; và họ có thể
phát hành đại chúng hoặc phát hành riêng lẻ cho một vài nhà đầu tư lớn.
Là một nhà quản trị tài chính, bạn cần chọn loại nợ phù hợp cho cơng ty của bạn. Ví
dụ, nếu một cơng ty chỉ có nhu cầu nhất thời về vốn, thông thường chúng ta nên phát hành
nợ ngắn hạn. Những cơng ty kinh doanh chủ yếu ở nước ngồi có thể phát hành nợ bằng
ngoại tệ. Đôi khi sự cạnh tranh giữa những người cho vay sẽ mở ra cơ hội ở một lĩnh vực
riêng trên thị trường nợ. Kết quả có thể chỉ là sự giảm giá một vài điểm cơ bản của lợi suất,
nhưng khi phát hành rộng rãi thì có thể giúp ta tiết kiệm hàng triệu đơ la. Hãy nhớ câu nói:
"Một triệu đơ la bây giờ và một triệu đô la trong tương lai – cịn khá sớm để nói nó thật sự
là tiền."1
Trọng tâm của chúng ta trong chương này là nợ dài hạn.2 Chúng ta bắt đầu thảo luận
bằng cách nhìn vào các loại trái phiếu khác nhau. Chúng ta xem xét sự khác biệt giữa trái
phiếu cao cấp và trái phiếu thứ cấp và giữa trái phiếu có bảo đảm với trái phiếu khơng có
bảo đảm. Sau đó, chúng ta mơ tả những loại trái phiếu có thể được hồn trả bằng quỹ hoàn
trái (sinking fund) như thế nào và người vay hoặc người cho vay có thể lựa chọn cách thức
thanh toán trước hạn ra sao. Trong mục 24-6 chúng ta xem xét trái phiếu chuyển đổi và mối
quan hệ chặt chẽ giữa chúng, các gói trái phiếu kèm chứng quyền.
Nợ có thể được bán cơng khai cho cơng chúng hoặc phát hành riêng cho các tổ chức
tài chính lớn. Bởi vì trái phiếu được phát hành riêng thì tương tự như phát hành công khai,
chúng ta không thảo luận nhiều về vấn đề này. Tuy nhiên, chúng ta tập trung thảo luận một
hình thức khác của việc phát hành riêng lẻ được gọi là tài trợ dự án (project finance). Đây là

một phần hấp dẫn của thị trường nợ. Cụm từ “tài trợ dự án” gợi lên hình ảnh của những
khoản vay hàng triệu đô để tài trợ cho các dự án đầu tư mạo hiểm vào những lĩnh vực mới
trên thế giới. Đơi khi bạn sẽ tìm thấy các hình ảnh phổ biến, nhưng nó khơng phải là tồn bộ
câu chuyện.
Chúng ta sẽ kết thúc chương với việc điểm qua một vài loại trái phiếu đắc sắc và xem
xét những lý do để đổi mới trong thị trường nợ.
Khi chúng ta nhìn vào những đặc điểm khác nhau của khoản nợ doanh nghiệp, chúng
ta cố gắng để giải thích các quỹ hồn trái, quyền chọn thanh tốn, chứng khốn chuyển đổi
1 Nhận xét của cố Thượng nghị sĩ Everett Dirksen, tuy nhiên, ơng đang nói đến một tỷ đơ la.
2 Nợ ngắn hạn được đề cập trong Chương 30.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 2

tồn tại như thế nào. Đó khơng phải là những vấn đề đơn giản của tập quán hay sự biến đổi
trung tính; nói chung có những lý do tốt cho việc sử dụng chúng.
Chúng ta nên chỉ ra rằng nhiều khoản nợ không được hiển thị trên bảng cân đối kế
tốn của cơng ty. Ví dụ, các cơng ty có thể che giấu các khoản nợ bằng cách thành lập
những tổ chức có mục đích đặc biệt (SPEs), trong đó huy động tiền mặt bằng việc kết hợp
vốn chủ sở hữu và nợ và sau đó sử dụng tiền mặt để giúp tài trợ cho công ty mẹ. Bằng cách
sử dụng SPEs, Enron giữ một số lượng lớn các khoản nợ ngồi bảng cân đối, nhưng điều
này khơng làm công ty phá sản. Kể từ sau vụ bê bối kế tốn của Enron, các quy định về
cơng bố nợ SPE được thắt chặt hơn.
Các cơng ty có những trách nhiệm pháp lý dài hạn quan trọng khác mà chúng ta khơng
thảo luận trong chương này. Ví dụ, những hợp đồng thuê dài hạn tương tự như nợ. Người sử
dụng hợp đồng đồng ý thực hiện một loạt các khoản thanh tốn cho th và nếu trả nợ
khơng đúng hạn, cơng ty có thể bị buộc phá sản. Chúng ta sẽ thảo luận về hợp đồng thuê
trong Chương 25.

Những phúc lợi về sức khỏe sau khi nghỉ hưu và những đảm bảo về lương hưu cũng có
thể là những khoản nợ rất lớn. Ví dụ, trong năm 2003 General Motors đã có một khoản
thâm hụt lương hưu 19 tỷ đơ la Mỹ. Để giảm sự thâm hụt này, GM đã phát hành một lượng
lớn trái phiếu và đầu tư phần lớn thu nhập vào quỹ lương hưu của mình. Kết quả của nó là
làm tăng nợ của cơng ty, theo ngun lý kinh tế thì đó là một sự thay thế một nghĩa vụ dài
hạn này (nghĩa vụ lương hưu của mình) bằng một nghĩa vụ dài hạn khác (khoản nợ mới).
Những kế hoạch quản lý quỹ lương hưu là ngoài phạm vi của cuốn sách này, nhưng những
nhà quản trị tài chính lại dành phần lớn thời gian để quan tâm đến các khoản nợ lương hưu.
24.1 Trái phiếu trong nước, trái phiếu nước ngoài và trái phiếu Châu Âu
Cơng ty có thể phát hành trái phiếu ở cả thị trường trong và ngoài nước. Trái phiếu
được bán cho các nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu của nước khác được gọi là trái phiếu
nước ngoài. Cho đến hiện tại, Hoa Kỳ là một quốc gia có thị trường trái phiếu nước ngoài
lớn nhất thế giới. Ngoài ra, Nhật Bản và Thụy sỹ cũng là một trong những thị trường trái
phiếu nước ngoài đáng kể. Trái phiếu nước ngồi có rất nhiều tên gọi khác nhau: trái phiếu
được bán bởi các cơng ty nước ngồi tại Mỹ gọi là trái phiếu “Yankee”; ở thị trường Nhật
Bản cịn có tên gọi khác là “Samurai”.
Một điều dĩ nhiên là bất cứ một công ty nào huy động vốn tại thị trường nước khác
điều phải tuân thủ những quy định của nước sở tại. Ví dụ như, bất cứ cơng ty nào phát hành
trái phiếu ra công chúng tại Mỹ phải được đăng ký với Ủy ban chứng khoán và hối đối Mỹ
(SEC). Tuy nhiên, các cơng ty nước ngồi thường tránh được việc đăng ký này bằng cách
tuân thủ điều luật 144A của Ủy ban chứng khoán rằng trái phiếu chỉ có thể được mua bán
giữa các định chế tài chính lớn.3
Chúng ta đã biết rằng, cơng ty có thể phát hành trái phiếu ở trong nước hoặc nước
khác. Trong mỗi trường hợp, việc phát hành chịu ảnh hưởng bởi luật pháp tại địa phương và
3 ĐiềuLuật 144A được mô tả trong phần 15-5.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 3

chịu sự giám sát của người điều hành tài chính đất nước. Thay vì phát hành trái phiếu ở thị
trường của một quốc gia cụ thể, trái phiếu có thể được bán trên thị trường quốc tế. Ví dụ
như, Cơng ty IBM có thể phát hành trái phiếu đơ la cho các nhà đấu tư ngồi nước Mỹ. Bởi
vì việc phát hành này không nhằm để bán cho các nhà đầu tư Mỹ, do đó khơng cần thiết
phải đăng ký với SEC.
Việc phát hành trái phiếu quốc tế bên ngoài phạm vi bất kỳ quốc gia mà đồng tiền
quốc gia đó được dùng để đo giá trị trái phiếu có tên là trái phiếu Châu Âu, và được phát
hành bởi một trong các loại tiền tệ phổ biến như USD, EURO, Yên Nhật. Việc phát hành
trái phiếu Châu Âu được thực hiện bởi các tổ chức bảo lãnh phát hành quốc tế như chi
nhánh tại Luân Đôn của các ngân hàng và cơng ty chứng khốn lớn của Mỹ, Châu Âu, Nhật
Bản. Hãy chú ý để tránh nhầm lẫn giữa trái phiếu Châu Âu (trái phiếu được phát hành ở
nước ngồi và có thể bằng bất kỳ loại tiền tệ nào) với trái phiếu được phát hành ở các nước
Châu Âu và bằng đồng EURO.
Thị trường trái phiếu Châu Âu tồn tại trong suốt những năm 1960 bởi vì chính phủ
Hoa Kỳ áp đặt thuế trên các giao dịch mua chứng khốn nước ngồi và ngăn cản các tập
đồn Mỹ xuất khẩu vốn ra nước ngồi. Do đó, cả tập đoàn đa quốc gia Châu Âu và Mỹ buộc
phải khai thác vốn trên thị trường quốc tế.
Luật thuế bị dỡ bỏ vào năm 1974, bởi vì các cơng ty thời điểm hiện tại có thể chọn lựa
nên vay mượn ở thị trường NewYork hoặc London nên lãi suất ở cả hai thị trường thường
tương đương nhau. Tuy nhiên, thị trường trái phiếu Châu Âu thì khơng chịu sự quản lý trực
tiếp của các điều luật Mỹ, và do đó, các giám đốc tài chính cần phải được cảnh báo các khác
biệt nhỏ trong chi phí đi vay ở các thị trường khác nhau.
Những ngày mà có lượng lớn trái phiếu được phát hành thì thường được giao dịch trên
cả thị trường quốc tế (đó là thị trường trái phiếu Châu Âu) và thị trường cá nhân trong nước.
Ví dụ, IBM có thể bán trái phiếu đơ la trên thị trường quốc tế và cũng có thể đăng ký phát
hành để bán tại Mỹ, những trái phiếu như vậy được gọi là trái phiếu quốc tế (Global bonds).
24.2 Hợp đồng tín dụng (trái phiếu)
Để cho bạn dễ hiểu về hợp đồng trái phiếu (và một số cách diễn đạt trong một vài
ngôn ngữ) chúng tôi đã tổng kết trong Bảng 24.1 những điều khoản về việc phát hành trái

phiếu 30 năm của J.C Penney. Chúng ta sẽ xem xét lần lượt các mục chủ yếu.
Khế ước, chứng thư ủy thác
Việc chào bán trái phiếu của công ty J.C Penny ra cơng chúng đã được đăng ký với Ủy
ban chứng khốn Mỹ. Trong trường hợp của phát hành ra công chúng, hợp đồng trái phiếu
là thỏa thuận theo mẫu khế ước hoặc chứng thư ủy thác giữa các trái chủ và công ty ủy
thác4. Bank of America National Trust and Savings Association là ngân hàng ủy thác phát
hành, đại diện cho quyền lợi của các trái chủ. Điều này có thể hiểu rằng điều khoản của bản
khế ước phải được tuân thủ và bảo vệ trái chủ trong trường hợp công ty vỡ nợ. Khế ước trái
4 Trong trường hợp phát hành trái phiếu Châu Âu, đây chính là đại lý ủy thác, người thực hiện một số chức năng tương
tự như người được ủy thác trái phiếu.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 4

phiếu là một tài liệu mang tính pháp lý 5. Một bản sao của khế ước trái phiếu được lưu trong
báo cáo đăng ký và các quy định chính được tóm tắt trong Bản cáo bạch phát hành.
Bảng 24.1 Tóm tắt các điều khoản của khế ước trái phiếu được phát hành bởi J.C.
Penny đến hạn năm 2022, lãi suất 8,25% có quỹ hồn trái.
Tổ chức ủy thác:
Quyền lợi mặc định:
Hình thức:
Mệnh giá:
Số lượng phát hành:
Thời gian phát hành:
Mức giá:

Lãi suất:
Mức độ ưu tiên:

Đảm bảo:

Ngày đáo hạn:
Quỹ hoàn trái:

Quyền mua lại:

2003
2006
2009
2012

103,870%
102,709
101,548
100,387

Xếp hạng tín nhiệm Moody:

Bank of America National Trust and Savings Association.
Bên được ủy thác hoặc các chủ nợ nắm giữ 25% cơng cụ nợ
có thể tun bố ngày đáo hạn nợ gốc và các khoản phải trả.
100% trái phiếu đích danh
1.000 USD
250.000.000 USD
26/8/1992
Phát hành ở mức giá bằng 99,489% mệnh giá bao gồm lãi
suất dồn tích (tiền cơng ty nhận được là 98,614% mệnh giá)
thơng qua tập đồn First Boston.
8,25%/năm, thanh toán vào ngày 15/2 và 15/8.

Thanh toán cùng lúc với các công cụ nợ không đảm bảo khác
(không phải nợ thứ cấp).
Không được đảm bảo. Công ty không chấp nhận thế chấp tài
sản mà không đảm bảo ngang bằng và tỷ lệ với các chứng
khốn nợ.
15/8/2022
Được trích hàng năm bắt đầu từ ngày 15/8/2003 đủ để mua
lại 12,5 triệu đô nợ gốc, cộng với một khoản quỹ khơng bắt
buộc lên đến 25 triệu đơ.
Tồn bộ hoặc một phần vào hoặc sau ngày 15/8/2002 tùy
thuộc vào sự lựa chọn của công ty với thời hạn tối thiểu 30
ngày và tối đa 60 ngày có báo trước vào mỗi ngày 14/8 hàng
năm như sau:
2004
103,485
2005
103,000
2007
102,322
2008
101,955
2010
101,161
2011
100,774
và sau đó trả 100% cộng với lãi suất cộng dồn.
Ngoài ra Quyền mua lại trái phiếu bằng quỹ hồn trái bắt
buộc hoặc khơng bắt buộc vào hoặc sau ngày 15/8.
B

Nhìn vào bảng 24.1, bạn có thể thấy rằng trái phiếu J.C Penny là trái phiếu đích danh
(ký danh). Điều này có nghĩa là cơng ty ghi nhận chủ nhân của mỗi trái phiếu và công ty
phải trả lãi và số tiền chính thức trực tiếp cho các trái chủ6.
5 Ví dụ, khế ước trái phiếu J.C Penny trước đó chỉ ra rằng: "Trong bất kỳ trường hợp một số vấn đề được yêu cầu phải
có xác nhận , hoặc bảo đảm bằng ý kiến của một người cụ thể, không cần thiết rằng tất cả các vấn đề được xác nhận,
hoặc bảo đảm bằng các ý kiến của chỉ một người như vậy, hoặc là được xác nhận hoặc đảm bảo bởi chỉ có một tài liệu,
nhưng một người như vậy có thể xác nhận hoặc cung cấp một ý kiến đối với một số vấn đề và một hoặc nhiều người
khác với những vấn đề khác, và bất kỳ cá nhân có thể xác nhận hoặc đưa ra ý kiến về những vấn đề này trong một hoặc
một số tài liệu." Thử nói nhanh điều đó ba lần.
6 Nhìn chung, các nhà đầu tư khơng phải giữ trái phiếu ở dạng hữu hình, thay vì đó, quyền sỡ hữu được ghi nhận như
một bút toán ghi sổ, bút toán này được thực hiện trên máy tính.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 5

Gần như tất cả trái phiếu tại Mỹ điều là trái phiếu đích danh. Tuy nhiên ở nhiều nước
khác, trái phiếu có thể được phát hành dưới dạng vơ danh. Trong trường hợp này giấy
chứng nhận là bằng chứng chính của quyền sở hữu, do đó mà người sở hữu trái phiếu phải
gửi chứng nhận của mình để địi khoản tiền phải trả cuối cùng. Trái phiếu Châu Âu hầu như
là trái phiếu vơ danh. Tuy nhiên, bởi vì trái phiếu vơ danh khơng có quyền truy địi, IRS (Sở
Thuế Vụ) đã khuyến cáo nhà đầu tư Mỹ không nên sở hữu chúng.
Kì hạn của trái phiếu
Giống như hầu hết các trái phiếu Đô La, Trái phiếu J.C Penny có mệnh giá là 1,000
USD. Tuy nhiên, giá của những trái phiếu này được thể hiện bằng phần trăm của mệnh giá.
Ngoài ra, giá trái phiếu được niêm yết trước khi nhập lãi cộng dồn (accrued interest). Điều
này có nghĩa là người mua trái phiếu phải trả không chỉ giá niêm yết mà còn thêm phần lãi
suất tương lai đã được cộng dồn. Ví dụ như các nhà đầu tư mua trái phiếu trên vào ngày
15/12 sẽ chỉ chờ hai tháng để nhận thanh toán khoản lãi đầu tiên. Do đó, Bốn tháng lãi tích

lũy sẽ là 120/360*8,25 = 2,75%, và các nhà đầu tư sẽ phải trả giá mua trái phiếu cộng với
2,75%7.
Các trái phiếu J.C. Penney được chào bán ra công chúng với giá bằng 99,489% mệnh
giá, nhưng công ty chỉ nhận được 98,614%. Phần chênh lệch này thể hiện phí bảo lãnh phát
hành. Trong số 248,7 triệu USD nhận được trong đợt phát hành, khoảng 246,5 triệu USD là
phần cơng ty có được và 2,2 triệu USD (hay 0,9%) là phí bảo lãnh.
Lãi suất hàng năm hoặc tiền lãi thanh toán hàng năm trên mỗi trái phiếu là 8,25% của
1,000 USD (tương đương 82,5 USD). Tiền lãi trái phiếu được thanh tốn nửa năm một lần,
vì vậy, định kỳ sáu tháng nhà đầu tư nhận được tổng lãi là 82,50/2 = 41,25 USD. Hầu hết
trái phiếu Mỹ trả lãi nửa năm một lần, nhưng ở nhiều nước khác người ta thường chọn cách
trả lãi hàng năm.8
Việc thanh toán lãi định kỳ của trái phiếu là một trở ngại mà các công ty phải vượt
qua. Nếu các công ty khơng thực hiện thanh tốn được, người cho vay có thể địi lại tiền của
họ thay vì chờ đợi cho đến khi các vấn đề trở nên tồi tệ hơn. 9 Như vậy, việc nhận tiền lãi
định kỳ cung cấp thêm biện pháp đảm bảo cho những người cho vay10.
7 Ở thị trường trái phiếu công ty của Mỹ, lãi suất tích lũy được tính tốn trên giả định là một năm bao gồm 12 tháng,
một tháng bao gồm 30 ngày, trong một vài thị trường khác (ví dụ như thị trường tín phiếu kho bạc Mỹ) việc tính toán
ghi nhận giá trị ngày thực tế trên lịch.
8 Nếu trái phiếu trả lãi nửa năm một lần, nhà đầu tư thường tính tốn lợi tức đáo hạn kép ghép lãi mỗi năm 2 lần của
trái phiếu. Mặc khác, lợi tức này được hiểu là giá trị gấp đôi của lợi suất bán niên. Khi trái phiếu trả lãi hàng năm, quy
ước lợi tức đáo hạn của trái phiếu trên lãi kép cơ bản hàng năm. Hãy lưu ý điều này khi so sánh lợi tức.
9 Có một loại trái phiếu mà người vay chỉ trả lãi khi công ty có thu nhập, trái phiếu này gọi là trái phiếu thu nhập, loại
này hiếm và thường được sử dụng rộng rãi để tái cơ cấu ngành đường sắt. Để biết thêm về trái phiếu thu nhập, tham
khảo J.J.McConnell and G.G.Schlarbaum, “lợi nhuận, rủi ro và giá của trái phiếu thu nhập, 1956-1976 (Tiền có mùi
khơng?),” Tạp chí Journal of Bussiness số 54 (01-1984), trang 33-64.
10 Việc thanh toán lãi suất khơng phải là điều khó khăn nếu cơng ty có thể bán được tài sản để thanh tốn. Nhưng điều
đó cũng rất hạn chế.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 6

Đơi khi trái phiếu có mức coupon thấp nhưng bán ở mức giá thấp hơn nhiều so với
mệnh giá, vì vậy các nhà đầu tư nhận được một phần đáng kể lợi nhuận khi giá trái phiếu
tăng11. Cuối cùng là trái phiếu không trả lãi, là loại trái phiếu khơng trả lãi định kỳ; trong
trường hợp này tồn bộ lợi nhuận là chênh lệch tăng giá.12
Việc thanh toán lãi J.C. Penney là cố định cho toàn bộ thời hạn của trái phiếu, nhưng
trong vài trường hợp, việc thanh toán tùy thuộc vào mức lãi suất chung. Ví dụ, việc thanh
tốn có thể được thiết lập ở mức cao hơn 1% so với lãi suất Tín phiếu kho bạc Mỹ hoặc
(thông thường hơn) là so với lãi suất liên ngân hàng London (LIBOR), đó là mức lãi suất
mà các ngân hàng quốc tế vay mượn lẫn nhau. Đôi khi, những trái phiếu có lãi suất thả nổi
xác định mức lãi suất thấp nhất (sàn) hoặc mức cáo nhất (trần). 13 Bạn cũng có thể gặp từ
“collars” – nghĩa là quy định cả khoảng thanh toán tối đa và tối thiểu.
24.3 Bảo đảm và trình tự ưu tiên
Hầu như tất cả các trái phiếu của các công ty công nghiệp và tài chính là những trái
phiếu nói chung khơng có nghĩa vụ bảo đảm. Các trái phiếu ngắn hạn khơng có bảo đảm
thường được gọi là notes; các trái phiếu dài hạn khơng có bảo đảm (như trái phiếu J.C
Penny) được gọi là debentures (mặc dù trong một số quốc gia như tại Anh và Úc,
"debenture" có nghĩa là một trái phiếu có bảo đảm).
Trái phiếu của các cơng ty dich vụ công cộng thường là các trái phiếu được bảo đảm.
Điều này có nghĩa rằng nếu một cơng ty vỡ nợ, người được ủy thác hoặc các chủ nợ có thể
lấy quyền sở hữu các tài sản liên quan (tài sản thế chấp cho các khoản nợ này) của công ty.
Nếu những tài sản này không đủ để đáp ứng nghĩa vụ nợ, phần cịn lại sẽ có mức ưu tiên
thanh tốn bằng với các khoản nợ khơng có bảo đảm khác và được thanh toán dựa trên các
tài sản khác của công ty.
Phần lớn các trái phiếu bảo đảm là trái phiếu thế chấp. Đơi khi thì trái phiếu được bảo
đảm bằng những bất động sản cụ thể, nhưng thường thì trái phiếu được bảo đảm bằng tồn
bộ tài sản của công ty.14 Tất nhiên giá trị của bất kỳ khoản thế chấp phụ thuộc vào mức độ
thay thế trong sử dụng tài sản. Một chiếc máy chuyên dụng để sản xuất một chiếc xe ngựa

sẽ khơng có giá trị nhiều khi thị trường xe ngựa xuống cấp.
11 Bất kỳ trái phiếu nào phát hành với giá chiết khấu được biết đến như một trái phiếu chiết khấu lúc phát hành. Một
trái phiếu zero-coupon thường được gọi là "Pure discount bond” - trái phiếu bán ở mức giá thấp hơn mệnh giá”. Sự tăng
giá của trái phiếu giảm giá thì khơng bị đánh thuế thu nhập miễn là mức tăng ít hơn 0,25%/năm (IRS phần 1272).
12 Trái phiếu khơng trả lãi về cơ bản chúng giống như một tổ chức từ thiện.
13 Thay vì phát hành khoản vay lãi suất thả nổi bị áp trần, công ty thường phát hành khoản vay khơng bị áp trần và
cùng lúc đó mua một mức trần từ ngân hàng. Ngân hàng sẽ thanh toán phần lãi suất vượt mức trần quy định.
14 Nếu một khoản thế chấp bị đóng lại, sẽ khơng có thêm một trái phiếu nào được cung cấp thêm mà dựa vào khoản thế
chấp đó. Tuy nhiên, thường là khơng có giới hạn cụ thể về số lượng trái phiếu có thể được bảo đảm (trong trường hợp
việc thế chấp còn mở). Nhiều khoản thế chấp được bảo đảm khơng chỉ bởi tài sản hiện có mà cịn bởi tài sản "sau khi
mua lại". Tuy nhiên, nếu công ty chỉ mua tài sản đó đã được thế chấp, trái chủ sẽ chỉ có một “yêu cầu cơ sở” trên các tài
sản mới. Do đó, trái phiếu thế chấp với điều khoản tài sản là bất động sản cũng hạn chế mức độ mà cơng ty có thể mua
thêm tài sản thế chấp.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 7

Cơng ty có thể sử dụng chứng khốn mà mình sở hữu như tài sản thế chấp để vay tiền.
Ví dụ, cơng ty cổ phần là doanh nghiệp có tài sản chính bao gồm các cổ phiếu phổ thơng tại
một số cơng ty con. Vì vậy, khi Cơng ty muốn vay, họ thường sử dụng các khoản đầu tư đó
làm tài sản thế chấp. Vấn đề đối với người cho vay là các chứng khoán này là cơ sở của việc
nắm giữ và chi phối tài sản của các cơng ty con, và do đó, những trái phiếu được đảm bảo
bằng tài sản thế chấp này thường hạn chế các công ty con trong việc phát hành nợ hoặc cổ
phiếu ưu đãi.
Một hình thức thứ ba của nợ có bảo đảm là trái phiếu bảo đảm bằng các trang thiết bị
(equipment trust certificate). Đây là cách thường được sử dụng để tài trợ xây dựng mới
trong ngành đường sắt nhưng cũng được sử dụng để tài trợ để mua sắm xe tải, máy bay và
tàu thuyền. Dưới thỏa thuận này, bên ủy thác có được quyền sở hữu chính thức của thiết bị.

Cơng ty có thể tiết giảm chi phí thiết bị, và khoảng chi phí này được thể hiện trên các chứng
chỉ phát hành dựa trên một gói các thiết bị, các chứng chỉ này có thể có kỳ hạn từ 1 đến 15
năm. Chỉ khi tất cả các khoản nợ đã được thanh tốn thì cơng ty trở thành chủ sở hữu chính
thức của các thiết bị này. Các cơ quan xếp hạng tín nhiệm như Moody’s hay Standard and
Poor’s thường đánh giá cao trái phiếu bảo đảm bằng trang thiết bị hơn là các loại trái phiếu
cơng ty thơng thường khác.
Trái phiếu có thể có quyền địi nợ cấp cao hoặc nó có thể phải phụ thuộc vào trái phiếu
cấp cao nào đó hoặc cho tất cả các chủ nợ khác. 15 Nếu công ty vỡ nợ, trái phiếu cấp cao
được ưu tiên thanh toán trước. Chủ nợ thứ cấp được ở xếp ở thứ tự ưu tiên phía sau chủ nợ
thơng thường nhưng đứng trước các cổ đông ưu đãi và cổ đông thường.

Biểu đồ 24.1 Tỷ lệ thu hồi nợ tối đa khi xảy ra tình trạng vỡ nợ, phân loại
theo trình tự cấp bậc và bảo đảm, 1987-2006.
Nguồn: Moody’s, Moody’s Ultimate recovery database.”

Như bạn có thể thấy ở biểu đồ 24.1, nếu tình trạng vỡ nợ xảy ra, công ty phải trả tiền
để nắm giữ trái phiếu bảo đảm cấp cao. Tính trung bình, các nhà đầu tư trong các trái phiếu

15 Nếu một trái phiếu khơng chỉ cụ thể rằng đó là thứ cấp, bạn có thể giả định rằng nó là cao cấp.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 8

này có thể mong đợi để thu hồi gần hai phần ba số tiền của khoản vay. Ngược lại, tỷ lệ thu
hồi cho trái chủ thứ cấp khơng có bảo đảm chỉ là 15% giá trị của mệnh giá.
Chứng khốn bảo đảm bằng tài sản
Thay vì vay tiền trực tiếp, cơng ty đơi khi gom một nhóm tài sản và sau đó bán các
luồng tiền phát sinh từ các tài sản này. Vấn đề này được biết đến như là một chứng khoản

bảo đảm bằng tài sản hoặc ABS.
Giả sử công ty của bạn đang nắm giữ một số lượng lớn các khoản cho khách hàng vay
thế chấp để mua nhà, bất động sản thương mại. Tuy nhiên, bạn không muốn chờ đợi cho
đến khi khoản vay được tất tốn, mà bạn muốn có được nguồn tiền ngay bây giờ. Và đây là
những gì bạn cần làm. Bạn thiết lập một cơng ty riêng để mua một gói các khoản vay thế
chấp này. Để tài trợ cho giao dịch này, công ty bán các chứng chỉ thế chấp sang tay
(mortgage pass-through certificates). Chủ sở hữu của những chứng chỉ này đơn giả là nhận
được một phần của các khoản thanh tốn thế chấp. Ví dụ, nếu lãi suất giảm và các khoản
vay thế chấp được trả nợ sớm hơn thời hạn, chủ sở hữu các chứng chỉ này cũng được hồn
trả sớm. Điều này khơng thường phổ biến với các trái chủ, vì họ lấy lại tiền chỉ khi lãi suất
thấp.
Đơi khi, thay vì sử dụng một loại chứng chỉ sang tay, công ty sẽ phát hành các loại
chứng khoán khác nhau, được gọi là nghĩa vụ trả nợ thế chấp (hay CMOs). Ví dụ, bất kỳ
khoản thanh tốn thế chấp có thể thanh tốn trước phải được sử dụng để trả hết cho một loại
chủ nợ - và kế tiếp loại khác mới bắt đầu được hoàn trả. Như sẽ thấy trong chương 30, các
CMOs rớt giá nghiêm trọng trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009.
Khơng phải chỉ các cơng ty bất động sản có mới muốn biến các khoản tiền trong tương
lai thành các khoản trả trước. Các khoản cho vay mua ôtô, cho vay hỗ trợ học sinh - sinh
viên, và các khoản phải thu ở thẻ tín dụng cũng được gộp và gắn mác như chứng khoán đảm
bảo bằng tài sản. Thật vậy, các ngân hàng đầu tư dường như có khả năng đóng gói bất kỳ
một tập hợp các luồng tiền và chuyển hóa chúng thành một khoản cho vay. Năm 1997,
David Bowie, ngôi sao nhạc rock của Anh, thành lập một công ty để thu mua bản quyền từ
các album hiện tại của mình. Cơng ty tài trợ cho việc này bằng cách bán 55 triệu USD trái
phiếu kỳ hạn 10 năm. Các khoản tiền thu từ việc bán bản quyền được sử dụng để thực hiện
các khoản thanh toán gốc và lãi của các trái phiếu, khi được hỏi về phản ứng của ca sĩ với ý
tưởng, quản lý của anh ấy trả lời “Anh ấy lác mắt nhìn tơi và nói ‘What?’ ”16
24.4 Quy định hoàn trả
Quỹ hoàn trái (Sinking fund)
Trở lại với trái phiếu J.C. Penney. Thời điểm đáo hạn của trái phiếu là vào năm 2022,
nhưng nó có thể được hoàn trả trước thời hạn. Để làm được điều này, cơng ty đã thanh tốn

định kỳ vào một Quỹ hồn trái.17 Nếu thanh tốn bằng hình thức tiền mặt, người được ủy
thác chọn trái phiếu bằng hình thức ngẫu nhiên và sử dụng tiền mặt để mua lại chúng với
16 Tham khảo J.Matthew, “David Bowie Reinvents Himself, This time as a Bond Issue,” Washington Post, 07/02/1997.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 9

giá trị bằng mệnh giá.18 Ngồi ra, cơng ty có thể lựa chọn mua trái phiếu trên thị trường và
chi trả vào quỹ (hoàn trái). 19 Đây là sự lựa chọn giá trị cho công ty. Nếu giá trái phiếu thấp,
công ty sẽ mua trái phiếu trên thị trường và giữ chúng trong quỹ hoàn trái; nếu giá cao, cơng
ty sẽ coi trái phiếu đó là một khoản trúng xổ số.
Nói chung, có một quỹ bắt buộc phải được thoả mãn và một quỹ tùy chọn có thể được
thoả mãn nếu người vay lựa chọn. Ví dụ, J.C. Penney phải góp ít nhất 12,5 triệu USD mỗi
năm cho quỹ hồn trái nhưng có thể tùy chọn đóng góp thêm 25 triệu USD.
Quỹ hoàn trái của J.C. Penney bắt đầu hoạt động sau khoảng 10 năm, và các khoản
tiền nộp vào quỹ đủ để mua lại toàn bộ các trái phiếu đã được phát hành suốt vịng đời của
nó. Trước đó, chúng ta đã thấy rằng các khoản trả lãi sẽ cho chúng ta kiểm tra được đều đặn
khả năng thanh tốn của cơng ty. Một quỹ hồn trái tạo ra thêm một rào cản mà các công ty
phải vượt qua. Nếu công ty không thể trả tiền mặt vào quỹ hồn trái, các chủ nợ có thể địi
lại tiền của họ. Đó là lý do tại sao trong dài hạn, phát hành các trái phiếu chất lượng thấp
hơn thì địi hỏi phải có quỹ hồn trái lớn hơb. Những trái phiếu chất lượng cao hơn thường
có yêu cầu về quỹ hồn trái thấp hơn.
Thật khơng may, một quỹ hồn trái là một thử nghiệm yếu của khả năng thanh tốn
nếu cơng ty được phép mua lại trái phiếu trên thị trường. Khi giá trị thị trường của khoản nợ
bị giảm thì cơng ty bắt đầu đối mặt với kiệt quệ tài chính, quỹ hồn trái trở thành một rào
cản làm chậm lại quá trình giảm của giá trái phiếu.
Điều khoản thu hồi (trả trước)
Trái phiếu J.C. Penney bao gồm một quyền chọn cho phép cơng ty có thể trả nợ trước

hạn. Đôi khi bạn cũng thấy loại trái phiếu cho phép nhà đầu tư quyền chọn yêu cầu thanh
toán. Trái phiếu có quyền bán lại (trái phiếu có quyền trả lại trước ngày đáo hạn) cho các
nhà đầu tư có quyền yêu cầu trả nợ trước hạn; trái phiếu có thể gia hạn cung cấp cho nhà
đầu tư lựa chọn để kéo dài chu kỳ sống của trái phiếu.
Đối với một số cơng ty, trái phiếu có thể thu hồi trước kỳ hạn (trái phiếu có thể mua
lại) cung cấp một hình thức bảo hiểm tự nhiên. Ví dụ, Fannie Mae và Freddie Mac cung cấp
các khoản vay thế chấp lãi suất cố định cho những người mua nhà. Khi lãi suất giảm, những
người mua nhà có khả năng trả nợ thế chấp lãi suất cố định của họ và thực hiện khoản vay
thế chấp mới với mức lãi suất thấp hơn. Điều này có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến thu
nhập của hai cơng ty. Vì vậy, để tự bảo vệ mình chống lại các tác động của việc lãi suất
giảm, họ có truyền thống phát hành số lượng lớn các khoản nợ có thể thu hồi dài hạn. Khi
lãi suất giảm, các cơng ty có thể cắt giảm chi phí tài trợ của mình bằng cách thay thế trái
17 Một số phát hành riêng lẻ (đặc biệt đối với các công ty trong ngành công nghiệp khai khoáng) được yêu cầu một
khoản thanh toán khi thu nhập ròng vượt quá một số mức quy định.
18 Mỗi nhà đầu tư đều mong muốn mua hết toàn bộ lượng trái phiếu có quỹ hồn trái của một cơng ty khi chúng được
bán dưới mệnh giá, và buộc công ty mua lại bằng mệnh giá. Việc này được xem là lũng đoạn thị trường và rất khó thực
hiện.
19 Nếu trái phiếu được phát hành riêng lẻ thì cơng ty khơng thể mua lại trên thị trường. Công ty phải thu hồi trái phiếu
theo đúng mệnh giá của chúng.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 10

phiếu đó bằng trái phiếu mới với mức lãi suất thấp hơn. Lý tưởng nhất, việc giảm sút trong
thanh tốn lãi trái phiếu nên được bù đắp chính xác bằng sự cắt giảm thu nhập từ các khoản
vay thế chấp.
Trái phiếu J.C. Penney cung cấp cho các nhà đầu tư 10 năm bảo hộ trả trước (call
protection). Trong suốt giai đoạn này, công ty không được phép thu hồi trái phiếu. Đôi khi

một công ty không được phép thu hồi trái phiếu trong những năm đầu tiên nếu sau đó cơng
ty thay thế các trái phiếu này bằng khoản nợ mới có lãi suất thấp hơn. Trong một số vụ phát
hành trái phiếu, điều khoản về lệnh thu hồi được kết hợp với sự gia tăng trong thanh toán
coupon. Ví dụ, Bank of America đã phát hành trái phiếu có lãi suất tăng dần (step-up bonds)
kỳ hạn 10 năm. Lãi suất coupon của trái phiếu bắt đầu ở mức 4,5% trong năm đầu tiên và
sau đó tăng dần lên 6,5% vào năm thứ mười. Các mức lãi suất cao hơn có thể hấp dẫn hơn.
Cơng ty có thể thu hồi trái phiếu bất cứ lúc nào khi lãi suất coupon được điều chỉnh tăng.
Làm thế nào một công ty biết khi nào thu hồi trái phiếu của mình? Câu trả lời rất đơn
giản: Những yếu tố khác không đổi, nếu muốn tối đa hóa giá trị của cổ phiếu, cần phải tối
thiểu hoá giá trị của trái phiếu. Do đó, một cơng ty khơng bao giờ mua lại trái phiếu nếu giá
trị thị trường của họ là thấp hơn giá mua lại, điều này chỉ đem lại lợi ích cho các trái chủ.
Tương tự, một công ty nên mua lại trái phiếu nếu giá trị của trái phiếu cao hơn giá mua lại.
Tất nhiên, các nhà đầu tư mặc nhiên có quyền chọn mua khi họ mua hoặc bán trái
phiếu. Họ biết rằng công ty sẽ mua lại trái phiếu ngay khi nó có giá trị cao hơn giá mua lại,
vì vậy khơng có nhà đầu tư nào sẵn lòng trả nhiều hơn giá mua lại cho các trái phiếu. Vì thế,
giá trị trường của trái phiếu, có thể bằng với giá mua lại, nhưng nó sẽ khơng vượt lên
trên. Điều này cho phép công ty thực hiện các nguyên tắc sau để mua lại các trái phiếu: Mua
lại trái phiếu, khi và chỉ khi, giá thị trường đạt bằng giá mua lại.20
Nếu chúng ta biết giá trái phiếu thay đổi như thế nào theo thời gian, chúng ta có thể
ứng dụng mơ hình định giá quyền chọn của Chương 21 để tìm giá trị của trái phiếu có thể
thu hồi, có nghĩa là, các nhà đầu tư biết rằng công ty sẽ thu hồi trái phiếu ngay khi giá thị
trường đạt đến giá mua lại. Ví dụ, hình 24.2 so sánh mối quan hệ giữa giá trị của một trái
phiếu không thu hồi kỳ hạn 5 năm lãi suất 8% và giá trị của một trái phiếu có thể thu hồi.
Giả sử giá trị của trái phiếu không thu hồi là rất thấp. Trong trường hợp này có rất ít khả
năng cơng ty muốn mua lại trái phiếu (Hãy ghi nhớ rằng cơng ty có thể mua lại trái phiếu
chỉ khi giá của trái phiếu bằng với giá mua thu hồi). Vì vậy giá trị của trái phiếu có thể thu
hồi sẽ gần giống với giá trị của trái phiếu không thể thu hồi. Bây giờ giả sử rằng trái phiếu
khơng thể thu hồi có giá trị đúng bằng 100. Trong trường hợp này có một cơ hội tốt mà tại
một số thời điểm công ty sẽ muốn mua lại trái phiếu của mình. Do đó giá trị của trái phiếu
20 Tất nhiên, điều này giả định rằng trái phiếu được định giá một cách chính xác, các nhà đầu tư đang hành xử hợp lý,

và các nhà đầu tư mong đợi công ty cư xử hợp lý. Ngồi ra chúng tơi cũng bỏ qua một số yếu tố khác. Đầu tiên bạn sẽ
không muốn thu hồi một trái phiếu nếu bạn bị ngăn cản bởi một đều khoản hồn trả trong phát hành nợ mới. Thứ hai,
phí bảo hiểm thu hồi được khấu trừ thuế cho các công ty nhưng lại được đánh thuế như một khoản tăng vốn của trái
chủ. Thứ ba, có những hậu quả về thuế khác cho cả công ty và nhà đầu tư từ việc thay thế một trái phiếu có coupon cao
bằng một trái phiếu có coupon thấp. Thứ tư, có các chi phí và sự chậm trễ trong việc thu hồi nợ cũ và phát hành lại nợ
mới.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 11

có thể thu hồi sẽ hơi ít hơn so với trái phiếu không thể thu hồi. Nếu lãi suất tiếp tục giảm,
giá của trái phiếu không thể thu hồi sẽ tiếp tục tăng, nhưng không ai sẽ phải trả cao hơn giá
mua lại cho trái phiếu có thể thu hồi.
Một điều khoản về lệnh thu hồi không phải là một bữa ăn trưa miễn phí. Nó cung cấp
cho tổ chức phát hành một sự lựa chọn có giá trị, nhưng điều này được ghi nhận bằng việc
phát hành với giá thấp hơn. Vậy tại sao các công ty lo lắng về điều khoản thu hồi? Một lý do
được đưa ra là bản khế ước trái phiếu thường đặt ra một số hạn chế về những gì cơng ty có
thể làm. Các công ty sẵn sàng đồng ý với những hạn chế này miễn là họ biết rằng họ có thể
thốt khỏi chúng nếu chứng minh được là nó vượt quá sự cho phép. Các điều khoản thu hồi
giúp cho cơng ty thốt khỏi các khoản nợ khơng có lợi.
Chúng ta đã đề cập trước đó một số trái phiếu cung cấp cho các nhà đầu tư một lựa
chọn yêu cầu trả nợ sớm. Sự tồn tại của trái phiếu có quyền bán lại là do những khế ước trái
phiếu không thể lường trước được mọi hành động của công ty có thể gây thiệt hại cho trái
chủ. Nếu giá trị của trái phiếu giảm, quyền chọn bán cho phép trái chủ yêu cầu trả nợ (sớm).
Những khoản vay có quyền bán lại đôi khi khiến cho các nhà phát hành rơi vào rắc rối
BIG. Trong những năm 1990, nhiều khoản vay của các công ty châu Á cho chủ nợ của họ
một lựa chọn trả nợ. Do đó, khi khủng hoảng tài chính châu Á xảy ra vào năm 1997, các
công ty này đã phải đối mặt với một cơn bão của những người cho vay đòi lại tiền của họ.

Hình 24.2
Mối quan hệ giữa giá trị của một trái
phiếu có thể thu hồi và một trái phiếu
khơng thể thu hồi. Giả định: (1) Cả hai
trái phiếu có lãi suất coupon 8% và kỳ hạn
5 năm; (2) trái phiếu có thể thu hồi có thể
được mua lại bằng mệnh giá vào bất kỳ
lúc nào trước khi đến hạn; (3) lãi suất
ngắn hạn sinh ra sự thay đổi ngẫu nhiên,
và lợi nhuận kỳ vọng của tất cả các kỳ hạn
của trái phiếu là như nhau.
Nguồn: M. J. Brennan and E. S. Schwartz,
“Savings Bonds, Retractable Bonds, and Callable
Bonds,” Journal of Financial Economics 5 (1977),
pp. 67–88. © 1977 Elsevier Science, with
permission.

24.5 Các điều khoản của Hợp đồng trái phiếu
Các nhà đầu tư trái phiếu doanh nghiệp cho rằng có một nguy cơ vỡ nợ. Nhưng họ vẫn
muốn chắc chắn rằng công ty chơi công bằng. Họ không muốn đánh bạc với tiền của họ. Vì
thế, thỏa thuận vay vốn thường bao gồm một số các điều khoản (giao ước) nợ nhằm ngăn
chặn các công ty khỏi chủ định gia tăng khả năng vỡ nợ.21

21 Chúng tơi trình bày trong Mục 18-3 một số trị chơi mà các nhà quản lý có thể chơi làm thiệt hại cho trái chủ.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 12

Người cho vay lo lắng rằng sau khi họ đã thực hiện các khoản cho vay, các công ty có
thể vay nợ nhiều hơn và do đó làm tăng nguy cơ vỡ nợ. Họ bảo vệ mình chống lại nguy cơ
này bằng việc cấm công ty vay thêm nợ trừ khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thấp hơn giới
hạn cho phép.
Không phải tất cả các khoản nợ đều được tạo ra là như nhau. Nếu công ty vỡ nợ, nợ
cao cấp được thanh toán đầu tiên và phải được trả đầy đủ trước khi các chủ nợ thơng thường
được chi trả. Vì vậy, khi một cơng ty phát hành nợ cao cấp, bên cho vay sẽ đặt giới hạn
trong việc phát hành thêm nợ cao cấp. Nhưng họ sẽ không hạn chế tổng số nợ thứ cấp cơng
ty có thể phát hành. Bởi vì những người cho vay cao cấp đang ở phía trước trong thứ tự ưu
tiên thanh tốn, dưới góc nhìn của họ nợ thứ cấp cũng giống như vốn cổ phần: Họ sẽ cảm
thấy tốt hơn khi công ty phát hành thêm cả hai. Tất nhiên, điều ngược lại là không đúng.
Những người nắm giữ các khoản nợ thứ cấp quan tâm cả về tổng số nợ và tỷ lệ nợ cao cấp
theo yêu cầu của họ. Kết quả là, việc phát hành nợ thứ cấp nói chung bao gồm hạn chế cả về
tổng nợ và nợ cao cấp.
Tất cả các trái chủ đều lo lắng rằng cơng ty có thể phát hành nợ có bảo đảm nhiều hơn.
Việc phát hành các trái phiếu thế chấp thường áp đặt một giới hạn trên tổng nợ được bảo
đảm. Điều này là không cần thiết khi bạn phát hành trái phiếu khơng có bảo đảm. Miễn là
những người nắm giữ trái phiếu khơng có bảo đảm được đối xử công bằng, họ không quan
tâm bạn chấp tài sản giá trị bao nhiêu. Vì vậy, trái phiếu khơng có bảo đảm thường bao gồm
một điều khoản gọi là cam kết tiêu cực, trong đó chủ sở hữu khơng có bảo đảm chỉ đơn giản
nói, "Tơi cũng vậy".22
Thay vì vay tiền để mua một tài sản, các cơng ty có thể nhập vào một thỏa thuận dài
hạn để cho thuê hoặc thuê nó. Đối với các chủ nợ, điều này cũng tương tự như việc vay có
bảo đảm. Do đó những thỏa thuận nợ cũng bao gồm những hạn chế như cho thuê.
Chúng ta đã nói về cách một người vay vơ đạo đức có thể làm tăng khả năng vỡ nợ
bằng cách phát hành thêm nợ. Nhưng đây không phải là cách duy nhất mà một cơng ty có
thể làm thiệt hại cho trái chủ hiện tại của nó. Ví dụ, chúng ta biết rằng giá trị của một quyền
chọn sẽ giảm khi công ty chi trả cổ tức cho các cổ đông. Trong trường hợp cực đoan, một
cơng ty có thể bán tất cả tài sản của mình và phân phối tiền cho các cổ đơng như khoản cổ
tức bội thu. Điều đó xảy ra sẽ khơng cịn gì để lại cho những người cho vay. Để chống lại

những mối nguy hiểm, các trái chủ có thể hạn chế số tiền mà cơng ty có thể trả cho các cổ
đơng bằng hình thức chia cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu.23
Hãy nhìn vào bảng 24.2, trong đó tóm tắt các điều khoản chính trong phần lớn vụ phát
hành trái phiếu cao cấp. Chú ý rằng trái phiếu hạng nhất (trái phiếu xếp hạng đầu tư) có xu
22 “Tơi cũng vậy” khơng được chấp nhận theo pháp luật. Thay vào đó, thỏa thuận trái phiếu có thể tuyên bố rằng Công
ty “không đồng ý với bất kỳ quyền chiếm giữ tài sản của công ty mà là mất đi sự bảo đảm cho các trái chủ hiện tại theo
tỷ một tỷ lệ bằng nhau.
23 Một hạn chế cổ tức điển hình bằng việc cấm các cơng ty trả cổ tức nếu số tiền tích lũy của họ vượt q tổng của (1)
thu nhập tích lũy rịng, (2) số tiền thu được từ việc bán cổ phiếu hoặc chuyển đổi nợ, và (3) một khoản tiền bằng với cổ
tức trong một năm.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 13

hướng ít hạn chế hơn so với trái phiếu có lãi suất cao. Ví dụ, hạn chế về số lượng chi trả cổ
tức hoặc mua lại cổ phiếu ít phổ biến hơn trong trường hợp phát hành trái phiếu hạng nhất.
Những điều khoản nợ này là vấn đề. Asquith và Wizman đã nghiên cứu ảnh hưởng của
việc mua lại và sáp nhập dựa trên nguồn tài chính đi vay (LBOs) của cơng ty, phát hiện ra
rằng khi khơng có hạn chế về việc phát hành thêm nợ, thanh toán cổ tức, hoặc sáp nhập,
mua lại sẽ dẫn đến sự sụt giảm 5,2% giá trị của trái phiếu hiện hữu. 24 Trong khi những trái
phiếu được bảo vệ bởi điều khoản chống lại sự vay quá mức của công ty tăng giá 2,6%.
Thật khơng may, khơng đơn giản có thể lấp kín tất cả các sơ hở, như các trái chủ của
Tập đoàn Marriott đã phát hiện vào năm 1992. Họ phải tìm nơi trú ngụ khi cơng ty thơng
báo kế hoạch phân chia hoạt động của tập đoàn thành hai doanh nghiệp riêng biệt. Một
doanh nghiệp, Marriott International, sẽ quản lý chuỗi khách sạn Marriott và nhận được hầu
hết các khoản thu, mặt khác, Host Marriott, sẽ sở hữu tất cả các bất động sản của công ty và
chịu trách nhiệm với khoản nợ 3 tỷ USD của công ty cũ. Kết quả là giá trái phiếu của
Marriott giảm gần 30%, và các nhà đầu tư bắt đầu suy nghĩ về việc họ có thể bảo vệ mình

chống lại những sự kiện rủi ro như vậy như thế nào. Các bạn có thể nhìn thấy từ Bảng 24.2,
bây giờ phổ biến hơn cho trái chủ để nhấn mạnh vào điều khoản bắt buộc người vay phải trả
nợ nếu có sự thay đổi trong kiểm soát và các trái phiếu bị giảm tỷ lệ.
Bảng 24.2
Tỷ lệ phần trăm của những điều khoản hạn chế đối với trái phiếu. Mẫu nghiên cứu bao
gồm 4.478 trái phiếu cao cấp phát hành từ năm 1993 đến năm 2007.
Tỷ lệ phần trăm của trái phiếu với các điều khoản
Loại giao ước
Trái phiếu xếp hạng đầu tư Trái phiếu khác
Hạn chế sáp nhập
92%
93%
Hạn chế chia cổ tức hoặc thanh toán khác
6
44
Các điều khoản nợ
74
67
a
Các sự kiện liên quan đến vỡ nợ
52
71
Thay đổi trong kiểm sốt
24
74
a
Ví dụ, vỡ nợ của các khoản vay khác, thay đổi xếp hạng, hoặc giảm giá trị thực.
Nguồn: Source: S. Chava, P. Kumar, and A. Warga, “Managerial Agency and Bond Covenants,”
Review of Financial S tudies, forthcoming.

TÀI CHÍNH THỰC TIỄN

Ơng chủ của U.S. Shoes đã chọc giận
các chủ nợ bằng cách dịch chuyển nợ của công ty
Hãy tưởng tượng một công ty cố gắng để đẩy trái phiếu của mình vào tình trạng
khơng trả được nợ để có thể mua lại chúng trước khi đến hạn. Một số nhà phân tích
trái phiếu khẳng định điều này là chính xác với việc mà Luxottica Group SpA của
24

P. Asquith and T. Wizman “Event Risk, Covenants, and Bondholder Returns in Leveraged Buyouts,” Journal of
Financial Economics 27 (September 1990), pp. 195–213. LBOs là mua lại công ty được tài trợ phát hành lượng lớn
(thường khơng có bảo đảm) các khoản nợ. Chúng tôi mô tả LBOs trong Chương 32.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 14

Italy – chủ sở hữu mới của tập đoàn U.S. Shoes – đang làm với trái phiếu có lãi suất 8
5/8% của U.S. Shoes.
Chiến lược của Luxottica, công ty khẳng định không cố ý làm tổn thương các trái
chủ, đang định hình để có kiểu mới nhất trong cuộc tranh giành tập đồn Mỹ để cơng
ty nâng trái phiếu lên mức lãi suất cao từ tay của các nhà đầu tư trước khi chúng đến
kỳ hạn phải thanh toán, một số nhà phân tích nói. Khi lãi suất đã giảm, một loạt các tổ
chức phát hành, từ các công ty tiện ích cơng cộng đến các cơng ty tài chính – nhanh
chóng mua lại trái phiếu lãi suất cao với mức thấp hơn trong coupon. Miễn là các trái
phiếu này "có thể thu hồi", hoặc hồn lại, thường khơng có vấn đề. Tuy nhiên, những
tổ chức phát hành đang cố gắng mua lại trái phiếu không thể thu hồi – chứng khốn
khơng thể giành lấy quyền từ các nhà đầu tư trước khi đến hạn thanh toán – sử dụng
chiến thuật khác thường.

Các nhà phân tích cho rằng Luxottica đã cố gắng bán các trái phiếu lãi suất 8 5/8%
của U.S. Shoes, đáo hạn vào năm 2002, trong tình trạng mất khả năng thanh toán (vỡ
nợ kỹ thuật) bằng việc vay thêm 1,4 tỷ USD nợ có bảo đảm vào đầu năm nay. Đó là
bởi vì một điều khoản ít được chú ý trong khế ước trái phiếu của U.S. Shoes nói rằng
trái phiếu U.S. Shoes sẽ rơi vào tình trạng mất khả năng chi trả nếu nó có thêm nợ có
bảo đảm mà khơng đồng thời tăng thêm tài sản thế chấp để trở lại mức 8 5/8% nên
chúng đang ở trên cùng một mức độ như các khoản nợ ngân hàng.
Điều làm phương hại đến các chủ sở hữu trái phiếu là Luxottica không sẵn sàng
đảm bảo mức lãi suất 8 5/8% mặc dù công ty đã vay thêm nợ có bảo đảm vào đầu
năm. Hiện nay, Luxottica đang cố gắng mua lại trái phiếu của mình sớm, điều mà
công ty cho rằng đang dựa trên các điều khoản phát hành trái phiếu khi công ty mất
khả năng chi trả.
"Hành động này là tồi tệ gấp 10 lần Marriott vào ngày tồi tệ nhất, vì Marriott khơng
bao giờ vi phạm một điều khoản rõ ràng", Max Holmes, một chun gia phân tích
chứng khốn khẳng định.
Nguồn: Extracted from Anita Raghaven, “U.S. Shoe’s Owner Riles Bondholders with Its Debt
Moves,” The Wall Street Journal, October 18, 1995, p. C1. Eastern Edition (Staff-produced copy
only). Reprinted by permission of the The Wall Street Journal, copyright © 1995 Dow Jones &
Company, Inc. All Rights Reserved Worldwide.

Tuy nhiên, ln ln có những bất ngờ xung quanh những sự đầu cơ (lũng đoạn thị
trường). Ví dụ ở trên mô tả sự ngạc nhiên đối với các nhà đầu tư trái phiếu của U.S. Shoe.
24.6 Trái phiếu chuyển đổi và chứng quyền
Khơng như một chứng khốn thơng thường, chứng khốn chuyển đổi có thể là một trái
phiếu chuyển đổi hay cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi, trái phiếu chuyển đổi (hay cổ phiếu ưu
đãi chuyển đổi) có thể quy đổi thành cổ phiếu phổ thơng của cơng ty phát hành. Ban đầu nó
là một trái phiếu (hay cổ phiếu ưu đãi), nhưng về sau có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ
thơng. Ví dụ, vào tháng 02/2008, Chiquita Brands đã phát hành 200 triệu USD trái phiếu
chuyển đổi cao cấp khơng có bảo đảm, lãi suất 4,25% đến hạn vào năm 2016. Vào bất kỳ
thời gian nào, mỗi trái phiếu có thể chuyển đổi sang 44,5524 cổ phần phổ thơng. Do đó, trái

chủ có quyền lựa chọn trong 8 năm để hoàn trả trái phiếu cho công ty và nhận lại 44,5524
cổ phần phổ thông. Số cổ phần nhận được khi một trái phiếu được chuyển đổi gọi là tỷ lệ
chuyển đổi của trái phiếu. Tỷ lệ chuyển đổi của trái phiếu Chiquita là 44,5524.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 15

Để nhận được những cổ phần này, trái chủ phải chuyển nhượng lại trái phiếu với mệnh
giá 1.000 USD. Điều này có nghĩa là để nhận được một cổ phần, chủ sở hữu cần phải
chuyển nhượng một khoản là 1.000 USD/44,5524 = 22,45 USD. Đây là giá chuyển đổi của
trái phiếu. Bất kỳ ai đã mua trái phiếu với giá 1.000 USD để chuyển đổi sang cổ phiếu phải
trả tương đương 22,45 USD mỗi cổ phần, gần 33% giá cổ phiếu ở thời điểm phát hành trái
phiếu chuyển đổi.
Có thể hiểu rằng trái phiếu chuyển đổi tương tự như một trái phiếu thông thường kết
hợp với một quyền chọn để nhận được cổ phiếu phổ thông. Khi trái chủ thực hiện quyền
chọn này, họ không phải trả tiền mặt, thay vào đó họ trả lại trái phiếu để nhận lại những cổ
phần. Nếu trái phiếu Chiquita khơng có khả năng chuyển đổi, chúng có thể trị giá khoảng
670 USD vào thời điểm phát hành. Sự khác nhau giữa giá của một trái phiếu chuyển đổi và
giá của một trái phiếu thông thường tương đương phụ thuộc vào giá trị mà nhà đầu tư nhận
được khi thực hiện chuyển đổi. Ví dụ, một nhà đầu tư đã trả 1.000 USD vào năm 2008 cho
trái phiếu chuyển đổi Chiquita sẽ có thể phải trả khoảng 1.000 – 670 = 330 USD cho quyền
chọn để nhận được 44,5524 cổ phần.
Giá trị của một trái phiếu chuyển đổi khi đến hạn
Thời điểm trái phiếu Chiquita đến hạn, nhà đầu tư cần lựa chọn liệu có nên giữ trái
phiếu hay thực hiện chuyển đổi sang cổ phiếu thông thường. Bảng 24.3 (a) chỉ ra những giá
trị trái phiếu có thể đạt khi đến hạn. 25 Chú ý rằng giá trị trái phiếu chỉ là mệnh giá miễn là
Chiquita không vỡ nợ. Tuy nhiên, nếu tài sản của Chiquita giảm đến một mức nào đó,
những người nắm giữ trái phiếu sẽ nhận được một mức thấp hơn mệnh giá trái phiếu. Thậm

chí, trong trường hợp đặc biệt mà tài sản của Chiquita khơng cịn giá trị gì nữa thì họ
(những người nắm giữ trái phiếu của Chiquita) có thể khơng cịn nhận được gì. Bạn có thể
hiểu giá trị trái phiếu có thể ở mức thấp hơn, mà mức “sàn” của nó là giá của sự chuyển đổi.
Nhưng mức sàn có độ dốc khá lớn và khi cơng ty rơi vào thời kỳ khó khăn, trái phiếu có thể
khơng khơng cịn nhiều giá trị.
Bảng 24.3 (b) chỉ ra giá trị của những cổ phần mà nhà đầu tư nhận được nếu họ chọn
chuyển đổi. Nếu tài sản của Chiquita ở thời điểm đó khơng có giá trị thì cổ phần được
chuyển đổi từ trái phiếu cũng khơng có giá trị. Nhưng khi giá trị của tài sản tăng lên thì giá
trị của việc chuyển đổi cũng tăng lên.
Sự chuyển đổi của trái phiếu Chiquita không thể bán thấp hơn giá trị chuyển đổi của
nó. Nếu như thế, nhà đầu tư sẽ mua trái phiếu chuyển đổi, chuyển đổi nó nhanh chóng qua
cổ phiếu và bán cổ phiếu. Lợi nhuận của họ sẽ ngang bằng với sự chênh lệch của giá trị
chuyển đổi và giá của sự chuyển đổi. Do đó, có hai giới hạn thấp hơn cho giá của sự chuyển
đổi: giá trị trái phiếu và giá trị chuyển đổi của nó. Nhà đầu tư sẽ không chuyển đổi nếu việc
chuyển đổi trị giá hơn một trái phiếu; họ sẽ làm vậy nếu giá trị chuyển đổi khi đến hạn vượt

25 Bạn có thể hiểu đây là biểu đồ cho thấy một trái phiếu phi rủi ro trừ đi quyền chọn bán dựa trên tài sản với giá thực
hiện bằng với mệnh giá của trái phiếu. Xem Phần 23-2.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 16

quá giá trị trái phiếu. Nói cách khác, giá của sự chuyển đổi khi đến hạn được trình bày bởi
hai đường cao hơn trong bảng 24.3 (a) và (b). Điều này được chỉ ra trong bảng 24.3 (c).
Bảng 24.3
(a) Giá trị trái phiếu
khi trái phiếu
chuyển

đổi
Chiquita đáo hạn.
Nếu giá trị doanh
nghiệp tối thiểu
bằng mệnh giá
của khoản nợ của
Chiquita thì trái
phiếu được thanh
toán bằng mệnh
giá.
(b) Giá trị chuyển đổi
thời điểm đáo
hạn. Nếu được
chuyển đổi, giá trị
của trái phiếu
chuyển đổi tăng
tương ứng với giá
trị doanh nghiệp.
(c) Tại thời điểm đáo
hạn, trái chủ có
thể lựa chọn nhận
thanh tốn trái
phiếu hoặc chuyển đổi sang cổ phiếu thông thường. Giá trị của trái phiếu chuyển đổi do
đó cao hơn giá trị trái phiếu và giá trị chuyển đổi.

Chuyển đổi bắt buộc
Bắt đầu từ năm 2014, Chiquita có một quyền chọn mua lại trái phiếu chuyển đổi theo
mệnh giá bất kỳ lúc nào giá cổ phiếu của cơng ty thấp hơn ít nhất 30% giá trị chuyển đổi
của trái phiếu. Nếu Chiquita thông báo rằng công ty sẽ mua lại, điều này tạo làn sóng cho
các nhà đầu tư thực hiện chuyển đổi ngay lập tức. Do đó, việc mua lại này có thể gọi là

chuyển đổi bắt buộc.
Như chúng ta có thể nhận thấy, việc mua lại trái phiếu không ảnh hưởng tới quy mô
thị phần của công ty nhưng lại ảnh hưởng tới lợi ích cá nhân. Chiquita có thể tối thiếu hóa
giá trị của lợi ích người nắm giữ cổ phiếu bằng cách chuyển đổi bắt buộc và chấm dứt sự
lựa chọn của người nắm giữ trái phiếu.26
Tại sao doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi
Bạn được một nhân viên ngân hàng đầu tư tiếp cận một cách tha thiết để thuyết phục
công ty của bạn phát hành trái phiếu chuyển đổi với mức giá chuyển đổi được đặt ở mức giá
nào đó trên giá cổ phiếu hiện hành. Cơ ấy chỉ ra rằng các nhà đầu tư sẽ chuẩn bị để chấp
26 Giám đốc tài chính có thể trì hỗn mua nếu lãi suất thanh toán trái phiếu chuyển đổi thấp hơn so với cổ tức tăng
thêm sẽ được trả sau khi chuyển đổi. Việc trì hỗn này sẽ làm giảm thanh tốn bằng tiền mặt cho các trái chủ. Khơng có
tổn thất gì nếu giám đốc tài chính mua khi giá giảm. Lưu ý rằng các nhà đầu tư có thể tự nguyện chuyển đổi nếu qua đó
làm tăng thu nhập của họ.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 17

nhận một mức lợi tức thấp hơn cho trái phiếu chuyển đổi. Do đó, đây là khoản nợ rẻ hơn so
với trái phiếu có lãi suất cố định.27 Bạn nhận ra rằng nếu cổ phiếu của công ty thực hiện như
bạn mong đợi, các nhà đầu tư sẽ chuyển đổi trái phiếu. “Tuyệt vời”, cố ấy trả lời, “trong
trường hợp đó, bạn sẽ bán cổ phần ở mức giá cao hơn mức bạn có thể bán chúng hơm nay.
Đó là một cơ hội toàn thắng”.
Nhân viên ngân hàng đầu tư có đúng khơng? Trái phiếu chuyển đổi là một “khoản nợ
rẻ”? Dĩ nhiên là khơng. Chúng là một gói của trái phiếu có lãi suất cố định và một quyền
chọn. Mức giá cao hơn mà các nhà đầu tư đã chuẩn bị để trả cho trái phiếu chuyển đổi thể
hiện cho giá trị mà họ nhận được khi thực hiện quyền chọn. Trái phiếu chuyển đổi chỉ “rẻ”
khi mà mức giá này cao hơn quyền chọn.
Tiếp theo của một lập luận khác, việc phát hành thể hiện doanh số được trả sau của cổ

phiếu thông thường tại một mức giá hấp dẫn nghĩa là gì? Trái phiếu chuyển đổi cho phép
nhà đầu tư quyền để mua cổ phiếu bằng việc trả lại một trái phiếu. 28 Trái chủ có thể quyết
định thực hiện điều này, nhưng tiếp theo họ lại khơng thể. Do đó, việc phát hành trái phiếu
chuyển đổi có thể dựa vào việc phát hành cổ phiếu trả lãi sau. Nhưng nếu doanh nghiệp cần
vốn tự có thì việc phát hành trái phiếu chuyển đổi khơng phải là cách đúng đắn.
Jonh Graham và Campbell Harvey đã khảo sát nhiều doanh nghiệp mà đã xem xét kỹ
lưỡng việc phát hành trái phiếu chuyển đổi. Trong đó 58% trường hợp cho rằng việc phát
hành trái phiếu chuyển đổi là một cách rẻ hơn so với cổ phiếu thông thường trả lãi sau. Còn
42% doanh nghiệp cho rằng trái phiếu chuyển đổi thì khơng tốn kém như nợ trả sau. 29 Dựa
vào mệnh giá của chúng, những lập luận này khơng có ý nghĩa. Nhưng chúng tơi nghi ngờ
rằng những phát biểu này bao gồm nhiều lý do phức tạp và hợp lý hơn.
Chú ý rằng trái phiếu chuyển đổi có xu hướng được phát hành bởi các doanh nghiệp
nhỏ hơn và đầu cơ cao hơn. Chúng hầu như không được đảm bảo và bị phụ thuộc. Bây giờ,
bạn tự đặt mình vào vị trí của một nhà đầu tư tiềm năng. Bạn được một doanh nghiệp tiếp
cận với dòng sản phẩm chưa được thử nghiệm mà muốn phát hành một vài khoản nợ không
được đảm bảo phổ thông. Bạn biết rằng, nếu mọi thứ tốt đẹp, bạn sẽ nhận lại tiền, nhưng

27 Cơ ấy thậm chí đã chỉ ra cho bạn biết rằng vào năm 2002 một số công ty Nhật Bản phát hành trái phiếu chuyển đổi
với mức lợi tức không khả quan. Các nhà đầu tư thực tế đã thanh tốn cơng ty để giữ nợ của họ.
28 Điều đó cũng tương tự như đã có chứng khốn cùng với quyền bán nó theo giá trị của trái phiếu chuyển đổi. Nói
cách khác, thay vì suy nghĩ của trái phiếu chuyển đổi như một trái phiếu cộng với quyền chọn mua, bạn có thể nghĩ đó
như là cổ phiếu cộng với một quyền chọn bán. Bây giờ bạn có thể thấy lý do tại sao đó là sai lầm khi nghĩ trái phiếu
chuyển đổi tương tự với doanh số của cổ phiếu; nó tương đương với doanh số của cổ phiếu và quyền chọn bán. Nếu có
thể nhà đầu tư sẽ muốn giữ lại trái phiếu của họ, và quyền chọn bán có giá trị.
29 Theo J. R. Graham và C. R. Harvey, "Lý thuyết và Thực hành Tài chính: Bằng chứng thực tế", Tạp chí Kinh tế tài
chính 61 (2001), trang 187-243.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 18

nếu khơng như vậy, bạn có thể dễ dàng ra đi mà khơng có gì. Từ khi doanh nghiệp kinh
doanh dịng sản phẩm mới, điều này rất khó để đánh giá khả năng của các sự cố. Do đó, bạn
khơng biết tỷ lệ lãi suất hợp lý là gì. Ngoài ra, bạn cũng lo lắng rằng một khi đi vay, việc
quản lý sẽ kèm theo nhiều rủi ro. Điều nay có thể nhận thêm khoản nợ cao, hoặc quyết định
mở rộng hoạt động và chấp nhận mọi rủi ro về tiền bạc. Thực tế, nếu bạn tính lãi suất cao,
bạn có lẽ sẽ khuyến khích điều này xảy ra.
Ban giám đốc có thể làm gì để bảo vệ bạn chống lại một tính tốn sai lầm về rủi ro và
đảm bảo với bạn rằng những kế hoạch của công ty là đúng đắn. Nói một cách đơn giản, nó
để cho bạn trở thành một phần hoạt động. Bạn không bận tâm công ty hoạt động với các rủi
ro không lường trước được như thế nào, miễn là bạn chia sẻ những lợi ích cũng như những
tổn thất.30 Chứng khốn chuyển đổi có ý nghĩa bất cứ khi nào là tốn kém một cách bất
thường để đánh giá rủi ro của khoản nợ hoặc bất cứ khi nào các nhà đầu tư đang lo lắng
rằng việc quản lý có thể thực hiện theo mốt quan tâm của trái chủ.31
Lãi suất trái phiếu tương đối thấp của trái phiếu chuyển đổi cũng có thể là một thuận
lợi cho các cơng ty tăng trưởng nhanh khi phải đối mặt với chi phí vốn cao. 32 Họ có thể sẵn
sàng để cung cấp quyền chọn chuyển đổi để giảm nhu cầu tiền mặt ngay lập tức để trả nợ.
Nếu khơng có quyền chọn đó, người cho vay có thể yêu cầu mức lãi suất rất cao để bù đắp
cho khả năng vỡ nợ. Điều này sẽ không chỉ buộc các công ty tăng vốn từ việc vay nợ mà
còn làm tăng nguy cơ khủng hoảng tài chính. Tuy nhiên, những nỗ lực của người cho vay để
tự bảo vệ mình khỏi vỡ nợ có thể thực sự làm tăng xác suất của khủng hoảng tài chính bằng
việc tăng gánh nặng nợ vay lên công ty.
Định giá trái phiếu chuyển đổi
Chúng ta nhận thấy rằng một trái phiếu chuyển đổi tương đương một gói gồm một trái
phiếu và một quyền chọn để mua cổ phiếu. Điều này có nghĩa là những mơ hình định giá
quyền chọn đã được đề cập ở Chương 21 cũng có thể được sử dụng để định giá quyền chọn
chuyển đổi. Chúng tơi khơng muốn nhắc lại nó ở đây, nhưng chúng tôi cũng ghi chú ba vấn
đề mà bạn cần tìm hiểu khi định giá một trái phiếu chuyển đổi:
1. Cổ tức: Nếu bạn giữ cổ phiếu thông thường, bạn có thể nhận cổ tức. Các nhà đầu tư

nắm giữ quyền chọn để chuyển đổi sang cổ phiếu thông thường đã từ bỏ việc nhận
30 Trong cuộc điều tra nói trên thêm 44% số người được hỏi cho biết rằng một yếu tố quan trọng trong quyết định của
họ là trái phiếu chuyển đổi hấp dẫn với các nhà đầu tư không chắc chắn về những rủi ro của công ty.
31 Những thay đổi trong rủi ro rất dễ xảy ra khi các công ty nhỏ và nợ của nó ở mức thấp. Do đó, chúng ta sẽ thấy rằng
trái phiếu chuyển đổi của các công ty này tạo cho trái chủ của họ một cổ phần sở hữu tiềm năng lớn hơn. Đây là một
trường hợp như vây. Theo C. M. Lewis, R. J. Rogalski, và J. Seward K., "Hiểu về mục đích của nợ có khả năng chuyển
đổi", Tạp chí Tài chính ứng dụng doanh nghiệp 11 (mùa xuân 1998), pp. 45-53.
32 Tất nhiên, công ty cũng có thể phát hành cổ phần chứ hơn là phát hành trái phiếu trả lãi cố định hay chuyển đổi. Tuy
nhiên, phát hành trái phiếu chuyển đổi sẽ gửi một tín hiệu tốt hơn cho các nhà đầu tư hơn là phát hành của cổ phiếu phổ
thông. Như chúng ta đã giải thích trong Chương 15, thơng báo về việc phát hành cổ phiếu tạo sự lo lắng về việc định giá
quá cao và làm giảm giá cổ phiếu. Trái phiếu chuyển đổi bao gồm nợ và cổ phần và tạo tín hiệu ít tiêu cực hơn. Nếu
cơng ty cần vốn tự có, việc sẵn sàng phát hành trái phiếu chuyển đổi và tận dụng cơ hội đó giá cổ phiếu sẽ tăng đủ để
dẫn đến việc chuyển đổi cũng như báo hiệu sự tin cậy của việc quản lý trong tương lai. Theo J. Stein, "Trái phiếu
chuyển đổi là huy động vốn bằng việc phát hành cổ phiếu gián tiếp", Tạp chí Kinh tế tài chính 32 (1992), tr. 3-21.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 19

cổ tức này. Thực tế, những người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi bị lỗ mỗi khi cổ tức
tiền mặt được chi bởi vì cổ tức làm giảm giá cổ phiếu và do đó giảm giá trị của
quyền chọn chuyển đổi. Nếu cổ tức đủ cao, doanh nghiệp thậm chí có thể thanh
tốn để chuyển đổi trước khi tới hạn nhằm giữ lại thu nhập tăng thêm. Chúng ta đã
đề cập đến vấn đề thanh toán cổ tức ảnh hưởng như thế nào đến giá quyền chọn ở
mục 21-5.
2. Pha loãng giá: Vấn đề thứ hai phát sinh do chuyển đổi làm tăng số lượng cổ phiếu
lưu hành. Vì vậy, việc thực hiện chuyển đổi có nghĩa là mỗi cổ đông được hưởng
một tỷ lệ nhỏ hơn tài sản và lợi nhuận của công ty. 33 Vấn đề pha lỗng giá khơng
bao giờ phát sinh với các quyền chọn giao dịch. Nếu bạn mua một quyền chọn

thông qua trao đổi quyền chọn và sau đó thực hiện nó, bạn khơng có ảnh hưởng đến
số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Chúng ta đã nói tới việc pha lỗng giá ảnh hưởng
đến giá trị tùy chọn trong các Phụ lục của Chương 21.
3. Thay đổi giá trị trái phiếu: Khi nhà đầu tư chuyển đổi sang cổ phần, họ từ bỏ trái
phiếu của mình. Do đó, giá thực hiện quyền chọn chính là giá trị của trái phiếu mà
họ từ bỏ. Nhưng giá trị trái phiếu này không cố định. Nếu giá trái phiếu tại thời
điểm phát hành thấp mệnh giá (thường là thấp hơn) thì có thể thay đổi khi tới hạn.
Thêm nữa, giá trái phiếu thay đổi khi lãi suất thay đổi và xếp hạng tín nhiệm của
cơng ty thay đổi. Nếu cơng ty có khả năng vỡ nợ thì nhà đầu tư thậm chí khơng thể
biết chắc là trái phiếu sẽ có giá trị bao nhiêu khi đáo hạn. Trong chương 21, chúng
ta đã không đã không đi sâu vào sự phức tạp của giá thực hiện khơng chắc chắn.
Một hình thức khác của trái phiếu chuyển đổi: Gói trái phiếu - chứng quyền
Thay vì phát hành trái phiếu chuyển đổi, nhiều doanh nghiệp thường bán một gói gồm
trái phiếu trả lãi cố định và chứng quyền. Chứng quyền này đơn giản là một quyền chọn
mua dài hạn mà qua đó cho phép nhà đầu tư có quyền mua cổ phiếu thơng thường của
doanh nghiệp. Ví dụ, mỗi chứng quyền sẽ cho phép người nắm giữ mua cổ phiếu ở mức giá
50 USD vào bất kỳ lúc nào trong vòng 5 năm tới. Dĩ nhiên, người nắm giữ chứng quyền hi
vọng rằng cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ tăng trưởng, do đó, họ có thể sử dụng chứng quyền
một cách có lợi nhuận. Nhưng nếu giá cổ phiếu vẫn cứ giữ ở mức thấp hơn 50 USD, những
người nắm giữ sẽ không chọn sử dụng và chứng quyền sẽ hết hạn mà khơng có giá trị.
Trái phiếu chuyển đổi bao gồm một gói của trái phiếu trả lãi cố định và một quyền
chọn. Việc phát hành trái phiếu và chứng quyền cũng bao gồm một trái phiếu trả lãi cố định
và quyền chọn. Nhưng chúng vẫn có một vài điểm khác nhau:
1. Chứng quyền thường được phát hành nội bộ: Gói trái phiếu và chứng quyền có xu
hướng thường phổ biến trong nội bộ. Ngược lại, hầu hết trái phiếu chuyển đổi được
phát hành công khai.
2. Chứng quyền có thể được tách riêng: Khi bạn mua một trái phiếu chuyển đổi, trái
phiếu và quyền chọn gắn liền với nhau. Bạn không thể bán chúng một cách riêng
33 Trong báo cáo tài chính doanh nghiệp chấp nhận khả năng pha loãng giá bằng cách chỉ ra lợi nhuận sẽ bị ảnh hưởng
bởi việc phát hành thêm cổ phần.

Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 20

biệt. Điều này có lẽ khơng thuận tiện. Nếu chính sách thuế và các điều kiện khác
gây rủi ro đối với trái phiếu, bạn có lẽ khơng muốn giữ quyền chọn nữa. Chứng
quyền thỉnh thoảng cũng “không thể tách riêng” nhưng thường thì bạn có thể giữ
trái phiếu và bán chứng quyền.
3. Chứng quyền được thực hiện bằng tiền mặt: Khi bạn chuyển đổi một trái phiếu, chỉ
đơn giản là bạn đổi trái phiếu để lấy cổ phiếu thông thường. Khi bạn sử dụng chứng
quyền, bạn thường đưa thêm tiền mặt, tuy nhiên đôi khi bạn phải bán trái phiếu
hoặc chọn làm như vậy. Điều này có nghĩa là gói trái phiếu – chứng quyền và trái
phiếu chuyển đổi ảnh hưởng khác nhau tới dòng tiền cũng như cơ cấu vốn của
doanh nghiệp.
4. Gói trái phiếu và chứng quyền có thể được tính thuế khác nhau: Có nhiều loại thuế
khác nhau giữa chứng quyền và trái phiếu chuyển đổi. Giả sử bạn đang băn khoăn
liệu có nên phát hành trái phiếu chuyển đổi giá 100. Bạn có thể nghĩ trái phiếu
chuyển đổi này như là trái phiếu trả lãi cố định trị giá 90 và quyền chọn trị giá 10.
Nếu bạn phát hành trái phiếu và quyền chọn riêng biệt, IRS sẽ cho rằng trái phiếu
phát hành chiết khấu và giá của nó chỉ được tăng thêm 10 trong suốt thời kỳ. IRS sẽ
cho phép bạn, người phát hành kéo dài việc đánh giá giá cả trong tương lai trong
suốt thời kỳ của trái phiếu và trừ ra khỏi lợi nhuận tính thuế. IRS cũng sẽ phân bổ
việc đánh giá giá cả trong tương lai vào thu nhập chịu thuế của người sở hữu. Như
vậy, bằng cách phát hành một gói trái phiếu và các chứng quyền chứ khơng phải là
một trái phiếu chuyển đổi, bạn có thể làm giảm thuế phải nộp bởi công ty phát hành
và tăng thuế phải nộp của nhà đầu tư.
5. Chứng quyền có thể tự phát hành: Chứng quyền không phải được phải hành kèm
theo các chứng khốn khác. Thơng thường chúng được sử dụng để bồi thường cho

ngân hàng đầu tư về dịch vụ bảo hiểm. Nhiều doanh nghiệp cũng cung cấp cho
giám đốc điều hành của họ quyền chọn dài hạn để mua cổ phiếu. Những quyền chọn
cổ phiếu điều hành thường khơng được gọi là chứng quyền, nhưng đó là chính xác
là như vậy. Các doanh nghiệp cũng có thể bán tự chứng quyền trực tiếp đến các nhà
đầu tư, mặc dù họ ít khi làm như vậy.
24.7 Phát hành riêng lẻ và tài trợ dự án
Trái khốn của Cơng ty J.C Penney đã được đăng ký qua SEC và phát hành ra đại
chúng. Tuy vậy, khoản nợ này lại thường được phát hành riêng lẻ cho 1 số lượng nhỏ các
nhà đầu tư là các tổ chức tài chính. Như ta đã thấy ở mục 15.5, chi phí phát hành riêng lẻ thì
thấp hơn phát hành đại chúng. Nhưng có 3 điểm khác nhau giữa trái phiếu phát hành riêng
lẻ và phát hành đại chúng.
Thứ nhất, nếu bạn chỉ phát hành nội bộ cho 1 hoặc 2 tổ chức tài chính, thì chỉ cần phải
ký một giấy cam kết hoàn trả đơn giản. Đây là một giấy nhận nợ (IOU) đưa ra một số điều
kiện mà người vay khoản nợ phải tuân thủ theo. Tuy nhiên khi bạn nắm giữ khoản chứng
khốn nợ được phát hành đại chúng, thì bạn lại lo lắng về việc ai là người đại diện cho các


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 21

trái chủ trong các thương lượng sau đó và các thủ tục cần thiết cho việc chi trả lãi và gốc. Vì
thế, hợp đồng sẽ có phần phức tạp, rắc rối hơn.
Đặc điểm thứ 2 của trái phiếu phát hành đại chúng đó là nó có tính chuẩn hóa cao hơn.
Có nghĩa là người đầu tư mua vào bán ra liên tục mà không cần quan tâm đến nội dung các
điều khoản trong hợp đồng. Điều này cũng không cần thiết trong việc phát hành riêng lẻ và
vì thế khoản nợ đó có thể được tạo riêng cho các công ty những vấn đề và cơ hội đặc biệt.
Mối quan hệ giữa người cho vay và người vay cũng trở nên gần gũi hơn. Hãy hình dung có
200 triệu USD phát hành nợ riêng lẻ cho 1 công ty bảo hiểm, và so sánh nó với việc phát
hành đại chúng tương đương và được nắm giữ bởi 200 nhà đầu tư ẩn danh. Cơng ty bảo

hiểm có thể điểu tra xác minh kỹ lưỡng hơn về triển vọng phát triển của cơng ty và vì vậy
họ có thể sẵn lòng hơn việc chấp nhận những điều kiện hoặc điều khoản riêng biệt. 34
Như ta đã thấy trước đó, tất cả những điều khoản của trái khoán lập ra là để bảo vệ
người cho vay bằng những yêu cầu, điều kiện khắt khe đối với người vay. Bởi vì các điều
khoản có thể thỏa thuận lại một cách dễ dàng trong trường hợp khoản nợ được phát hành
riêng lẻ, nên các điều khoản có xu hướng khắt khe hơn. Ví dụ hợp đồng vay có thể tuyên bố
rằng người vay có thể rơi vào tình trạng vỡ nợ khi các khoản trả lãi vượt quá các khoản thu
nhập chắc chắn của cơng ty, hoặt nếu cơng ty duy trì được lượng tài sản thanh khoản ở mức
tối thiểu. Trong nhiều trường hợp, khoản vay cịn có cả việc đưa ra giới hạn trong sử dụng
vốn của cơng ty. Vì khoản nợ phát hành riêng lẻ chỉ giúp người vay giữ được sự cân đối
trong ngắn hạn, nên sẽ là bình thường khi điều khoản có thể bị vi phạm. 35 Điều này nghe thế
nhưng không hẳn là xấu. Miễn là người vay có tình hình tài chính tốt, ngân hàng có thể dễ
dàng điều chỉnh lại các điều khoản của hợp đồng. Chỉ khi nào điều khoản vẫn tiếp tục bị vi
phạm thì người chủ nợ mới dùng biện pháp quyết liệt, cứng rắn hơn.
Chính những đặc điểm trên của việc phát hành chứng khốn riêng lẻ làm chúng có một
vị trí đặc biệt trên thị trường tài chính, nó được gọi là khoản nợ của các doanh nghiệp vừa
và nhỏ. Đây là những công ty phải đối mặt với việc phát hành nợ đại chúng với chi phí cao
nhất, điều đó yêu cầu phải có cuộc nghiên cứu điều tra chi tiết nhất, và có thể là những yêu
cầu đặc biệt và linh hoạt trong các hợp đồng nợ. Tuy nhiên nhiều Công ty lớn cũng tiến
hành phát hành riêng lẻ.
Dĩ nhiên, những lợi thế của phát hành trái khốn riêng lẻ khơng phải cho khơng, vì
người chủ nợ có nhu cầu muốn đạt mức lợi tức cao thay vì nắm giữ những tài sản kém thanh
khoản. Thật khó để có thể có cái nhìn chung về sự khác nhau của mức lãi suất giữa phát
hành riêng lẻ và phát hành đại chúng, nhưng sự khác nhau đặc trưng là 50 điểm cơ bản hay
50 điểm %.
Tài trợ dự án
34 Tất nhiên nợ với các điều khoản tương tự có thể được phát hành đại chúng, nhưng sau đó 200 điều tra riêng biệt sẽ
được yêu cầu thực hiện – đây là một đề xuất rất tốn kém.
35 Trong một nghiên cứu sâu về phát hành riêng lẻ, Dichev và Skinner đã tìm ra rằng 30% các khoản vay bị vi phạm
các điều khoản. Xem See I. D. Dichev and D. J. Skinner, “Large-Sample Evidence on the Debt Covenant Hypothesis,”

Journal of Accounting Research 40 (2002), pp. 1091–1123.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 22

Chúng ta sẽ không dừng lại quá lâu ở chủ đề trái phiếu phát hành riêng lẻ bởi vì có
phần quan trọng hơn là những gì chúng ta đã nói về phát hành đại chúng cũng đúng cho
phát hành riêng lẻ. Tuy nhiên, chúng ta cần thảo luận về hình thức khác nhau của khoản nợ
riêng lẻ, điều đó có liên quan mật thiết đến sự khả thi của một dự án riêng biệt và giảm thiểu
sự tiếp cận của những đối tượng liên quan khác. Như vậy, một khoản nợ thường được xem
như là một khoản tài trợ dự án và là một sản phẩm đặc biệt của các ngân hàng quốc tế lớn.
Tài trợ dự án có nghĩa là một dự án được tài trợ bằng một khoản nợ, không phải bởi
các công ty bảo lãnh dự án. Dĩ nhiên hầu hết các tài trợ dự án điều có hệ số sử dụng nợ cao.
Sở dĩ tỷ lệ nợ cao là bởi vì các khoản nợ được hỗ trợ không chỉ bởi các tài sản của dự án mà
còn bởi các hợp đồng và các khoản bảo lãnh từ khách hàng, nhà cung cấp và chính quyền
địa phương cũng như là chủ dự án.
Ví dụ 24.1: Tài trợ dự án cho nhà máy điện
Bây giờ hãy xem xét một thương vụ tài trợ dự án xây dựng nhà máy điện đốt dầu trị
giá 1,8 tỷ USD tại Pakistan. Đầu tiên, Công ty Hub Power (HubCo) được thành lập để
đứng tên sở hữu một nhà máy điện. Hubco sau đó liên doanh với một đơn vị của cơng ty
Mitsui & Co., (một công ty Nhật), để xây dựng nhà máy điện, trong khi Công ty
International Power của Anh Quốc thì trở thành đơn vị chịu trách nhiệm quản lý và vận
hành nhà máy trong giai đoạn 12 năm đầu. Hubco đồng ý mua nhiên liệu của Công ty dầu
khí quốc gia Pakistan và bán các sản phẩm đầu ra của nhà máy điện cho Water and Power
Development Authority (WAPDA) , một tổ chức chính phủ khác.
Các nhà tư vấn luật của Hubco đã ra sức soạn thảo một loạt các hợp đồng phức tạp
để đảm bảo rằng các bên hợp tác thuận lợi. Ví dụ, các nhà thầu đồng ý việc chuyển giao
dự án đúng tiến độ và cam kết chắc chắn rằng nhà máy sẽ vận hành theo đúng những tiêu

chuẩn. Công ty International Power, đơn vị quản lý dự án đồng ý việc duy trì nhà máy và
vận hành nó hoạt động có hiệu quả. Cơng ty Dầu khí quốc gia Pakistan đồng ý ký hợp
đồng cung cấp dầu hỏa lâu dài cho Công ty Hubco, và WAPDA thì đồng ý tiêu thụ nguồn
dầu ra của Công ty Hubco trong 30 năm tới. 36 Từ khi WAPDA tiến hành chi trả việc mua
điện bằng đồng Rupee, thì Hubco lại phải lo lắng về khả năng rớt giá của đồng Rupee.
NHTW Paskitan vì thế đã đồng ý thỏa thuận cung cấp chu Hubco dịch vụ bảo hiểm tỉ giá
cho các khoản nợ bằng ngoại tệ. Chính phủ Pakistan cam kết bảo đảm rằng WAPDA,
Cơng ty Dầu khí quốc gia Pakistan và NHTW Pakistan sẽ thực hiện đúng cam kết trong
hợp đồng.
Tác dụng của những hợp đồng này là nhằm để chắc rằng mỗi khi có rủi ro gây ra bởi
đối tác thì đều có thể đo lường và kiểm sốt được. Ví dụ, các nhà thầu được ở vị trí thích
hợp nhất để chắc chắn rằng nhà máy có thể được hồn thành đúng tiến độ, điều đó địi hỏi
họ phải chịu trách nhiệm về những rủi ro khi việc xây dựng bị trì hỗn. Tương tự thế, ban
điều hành nhà máy cũng được sắp xếp nơi tốt nhất để hoạt động hiệu quả và cũng phải
chịu trách nhiệm khi điều đó thất bại. Các nhà thầu và ban điều hành nhà máy đều phải
36 WAPDA tham gia vào một “thỏa thuận take-or-pay” với Hubco. Nếu WAPDA khơng sử dụng điện, thì WAPDA
vẫn phải trả tiền. Trong trường hợp của dự án đường ống dẫn, hợp đồng với khách hàng thường là dưới hình thức của
một “thỏa thuận throughput”. Theo đó, khách hàng đồng ý trong việc đảm bảo mức sử dụng tối thiểu. Một dạng khác
của hợp đồng nhằm để chuyển rủi ro danh thu cho khách hàng và hợp đồng thu phí (tolling contract). Theo đó, khách
hàng cung cấp ngun liệu cho cơng ty, sau đó cơng ty tiến hành xử lý các ngun liệu này và giao lại sản phẩm cho
khách hàng, đồng thời thu phí xử lý. Mục đích của chuyển giao rủi ro doanh thu cho khách hàng là để ước tính được
nhu cầu của họ đối với sản lượng của dự án một cách triệt để.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 23

chuẩn bị để đương đầu với những rủi ro này bởi vì dự án liên quan đến một cơng nghệ đã
qua sử dụng và đã có một vài trường hợp bất ngờ xảy ra.

Trong khi các hợp đồng này nhằm hướng đến trách nhiệm cụ thể rõ ràng của các
bên, cịn chúng khơng thể đảm bảo chắc chắn về từng khả năng có thể xảy ra, khi đó chắc
chắn hợp đồng sẽ khơng thể hồn tất. Vì thế, để tạo cơ sở pháp lý vững chắc cho các hợp
đồng, thì các nhà thầu và ban điều hành nhà máy sẽ trở thành cổ đơng lớn của Hubco.
Điều này có nghĩa là nếu như họ ăn chặn trong việc xây dựng và điều hành nhà máy, họ
cũng sẽ chịu chung phần thiệt hại đó.
Cơ cấu vốn của Hubco sử dụng đòn bẩy ở mức tương đối cao. Hơn 75% trong số 1,8
tỷ USD đầu tư cho dự án được tại trợ bằng nợ. Chỉ có khoảng dưới 600 triệu USD là nợ
vay thứ cấp được cung cấp từ một quỹ do NH thế giới thành lập được tài trợ bởi các nước
Pháp, Ý và Nhật. Phần còn lại là nợ cao cấp được cung cấp từ 7 loại tiền tệ khác nhau đến
từ 58 ngân hàng nội địa và quốc tế. 37 Các Ngân hàng được khuyến khích đầu tư vào dự án
bởi vì họ biết rằng Ngân hàng thế giới và một vài chính phủ đã đi trước họ và cũng sẽ bị
nhận rủi ro khi dự án thất bại. Nhưng họ vẫn lo lắng rằng chính phủ Pakistan có thể ngăn
cản Hubco thanh tốn ngoại tệ hoặc đánh thuế đặc biệt hoặc ngăn cản công ty mang
những chuyên gia của mình sang. Vì vậy, để bảo vệ Hubco chống lại những rủi ro chính
trị trên, chính phủ hứa sẽ bồi thường nếu điều đó gây nhiều trở ngại cho hoạt động của dự
án. Dĩ nhiên chính phủ khơng thể bị ngăn cản khi vi phạm thỏa thuận, tuy nhiên nếu điều
đó có xảy ra, thì Hubco có thể yêu cầu bồi thường 360 triệu USD tiền bảo hiểm từ Ngân
hàng thế giới và Ngân hàng hợp tác quốc tế của Nhật Bản (Japan Bank for International
Cooperation). Điều này nhằm để đảm bảo sự trung thực của chính phủ Pakistan một khi
dự án được xây dựng và đi vào hoạt động. Chính phủ có thể làm dịu căng thẳng khi đối
mặt với sự phẫn nộ của một công ty tư nhân nhưng thông thường là phải miễn cưỡng phá
vỡ thỏa thuận đến mức phải chấp nhận thanh toán so Ngân hàng thế giới một khoản tiền
lớn.
Tất cả những sự thay đổi, điều chỉnh ở dự án của Hubco đều gây rắc rối, phức tạp,
tốn chi phí và mất thời gian. Hơn 200 người qua các năm được huy động để tham gia vào
quá trình thành lập dự án. Tuy vậy mọi chuyện lại không phải lúc nào cũng thuận buồm
xi gió. Dự án đã bị trì hỗn hơn một năm do phán quyết của tòa án Pakistani về khoản
tiền lãi của những khoản vay trái ngược với luật pháp của Islamic. Mười năm sau khi bắt
đầu những cuộc thảo luận về thỏa thuận sau cùng về tài chính của dự án được ký kết và

chỉ trong một thời gian ngắn Hubco đã trở thành nhà cung cấp điện thứ 5 ở Pakistan.
Câu chuyện của Hubco chưa kết thúc ở đây. WAPDA bị ép buộc phải ký kết hợp
đồng thanh tốn tiền đều đặn cho Hubco bất chấp khơng biết họ có nhận được điện hay
khơng, và kết quả là đẩy chính cơng ty vào bờ vực sụp đổ. Sau sự thất bại của chính
quyền Benazir Bhutto ở Pakistan, một chính phủ mới đã chấm dứt hợp đồng với Hubco và
thông báo cắt giảm 30% tiền thuế đánh vào điện. Sau 3 năm tranh chấp đầy vất vả, đã đe
dọa đến mối quan hệ giữa chính phủ Pakistan và Ngân hàng thế giới, Hubco cuối cùng
cũng đã được đồng ý mức thuế suất mới. Sự mâu thuẫn đối với chính phủ cuối cùng cũng
đã được giải quyết, và năm 2006 thì Hubco đã thanh tốn được hết các khoản nợ cao cấp
của mình.
Tài trợ dự án - một số đặc điểm chung
37 Chú ý rằng, mặc dù hầu hết các khoản nợ của Hubco sẽ hạn trong vòng 12 năm, dự án sẽ không được tài trợ bằng
việc phát hành trái phiếu đại chúng. Việc sở hữu tập trung các khoản nợ của các Ngân hàng là nguyên nhân để người
cho vay định giá dự án một cách cẩn thận và kiểm sốt các q trình vận hành sau đó. Nó cũng tạo điều kiện cho việc
thương lượng lại các khoản nợ nếu dự án rơi vào khó khăn.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 24

Không tồn tại hai khoản tài trợ dự án hồn tồn giống nhau, tuy nhiên giữa chúng có
những đặc điểm chung:
• Dự án được thành lập như một cơng ty độc lập.
• Quyền sở hữu tài sản được nắm giữ riêng bởi một nhóm nhỏ các nhà đầu tư. Bao
gồm các nhà thầu và ban điều hành nhà máy, những người vì thế mà cũng phải đối
mặt với những rủi ro khi dự án thất bại.
• Cơng ty đại diện của dự án sẽ tham gia vào loạt các hợp đồng phức tạp nhằm chia
sẻ rủi ro giữa các nhà thầu, ban điều hành nhà máy, nhà cung cấp và khách hàng.
• Chính phủ có thể đảm bảo rằng sẽ cung cấp các giấy phép cần thiết, cho phép mua

ngoại tệ,...
• Các thỏa thuận hợp đồng chi tiết và những bảo đảm của chính phủ đặc thù cho phép
khoảng 70% vốn cho dự án được tài trợ dưới dạng các khoản vay ngân hàng và từ
các khoản vay nợ riêng lẻ khác. Khoản nợ này được bảo đảm thanh tốn từ dịng
tiền của dự án, và nếu dịng tiền đó bị thiếu hụt, người cho vay khơng có quyền truy
địi từ cơng ty mẹ.
Vai trị của tài trợ dự án
Tài trợ dự án được sử dụng rộng rãi ở các quốc gia đang phát triển dùng cho các dự án
về năng lượng, truyền thông và giao thông, tuy nhiên điều này cũng có thể dùng cho các
quốc gia có nền công nghiệp phát triển. Ở Mỹ, tài trợ dự án hầu hết tập trung vào các nhà
máy năng lượng. Ví dụ, một cơng ty hạ tầng điện có thể liên kết với một công ty công
nghiệp để xây dựng một nhà máy điện nhằm cung cấp điện cho cộng đồng và cung cấp
nguồn nhiệt lượng hao phí cho nhà máy cơng nghiệp gần đó. Có nhiều cơng dụng đằng sau
dự án nhà máy cung cấp điện này và đảm bảo được dịng thu nhập. Các ngân hàng thì sẵn
lịng cho vay với tỉ lệ cao dựa trên giá trị của dự án bởi vì họ biết rằng một khi dự án được
hồn thành và đi vào hoạt động, dịng tiền sẽ không bị ảnh hưởng bởi các rủi ro trong các
hoạt động kinh doanh.38
Tài trợ dự án tốn kém chi phí cho việc sắp xếp 39 và khoản nợ dự án thì lại có mức lãi
suất tương đối cao. Vậy tại sao các công ty lại không đơn giản là cấp tiền cho dự án bằng
cách vay mượn dựa vào các tài sản hiện có của họ? Cần chú ý rằng hầu hết các dự án đều có
khoảng thời gian tồn tại giới hạn và sử dụng công nghệ sẵn có. Nó tạo ra dịng tiền ổn định
độc lập, và có vài sự lựa chọn để lấy lợi nhuận đi đầu tư vào khoản kế tiếp. Nếu những
khoản đầu tư được tài trợ dưới hình thức tài trợ dự án, nhà quản lý sẽ chỉ có một ít quyền tự
38 Có một số ý nghĩa trong sự sắp xếp này. Khi công ty hạ tầng xây dựng một nhà máy điện, nó được quyền có lợi
nhuận hợp lý về khoản đầu tư. Nhà quản lý có nghĩa vụ phải thiết lập giá bán cho khách hàng nhằm cho phép cơng ty có
thể hồn chi phí vốn đầu tư. Thật khơng may, chi phí vốn khơng dễ dàng đo lường và là trọng tâm trong các phiên điều
trần. Nhưng khi một cơng ty hạ tầng mua điện, chi phí vốn được cộng vào giá hợp đồng và hạch toán như chi phí vận
hành. Trong trường hợp này có thể bỏ qua sự tranh cãi của khách hàng.
39 Tổng chi phí giao dịch cho các dự án cơ sở hạ tầng trung bình 3% đến 5% của số tiền đầu tư. Xem M. Klein, J. So,
and B. Shin, “Transaction Costs in Private Infrastructure Projects—Are They Too High?” The World Bank Group,

October 1996.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 25

quyết định về sử dụng dịng tiền. Thay vì thế, những yêu cầu các dịch vụ nợ chắc chắn rằng
các nhà đầu tư sẽ có được tiền hơn là phung phí thời gian đầu tư vào các dự án đầu tư mạo
hiểm mà khơng mang lại được lợi nhuận.40
Ví dụ của chúng tôi về nhà máy điện của Hubco nhằm minh họa nhấn mạnh thêm tầm
quan trọng của tài trợ dự án. Sự thành công của một dự án phụ thuộc vào hiệu quả làm việc
của các bên. Ví dụ, Hubco chỉ có duy nhất một nguồn nhiên liệu và một khách hàng. Để
ngăn cản bất kỳ bên nào thay đổi luật chơi khi dự án bắt đầu, tất cả họ phải tham gia ký vào
một bộ hợp đồng được soạn thảo phức tạp nhằm đảm bảo chắc chắn rằng tất cả những rủi ro
phát sinh sẽ được họ kiểm sốt một cách tốt nhất. Và bởi vì sự sống còn của một dự án
thường phụ thuộc vào sự tín nhiệm của chính phủ, nên chính phủ thường sẽ tham gia một
bên trong những hợp đồng này và việc tài trợ sẽ được cấu trúc làm sao để giảm khả năng
của những hành động trừng phạt của chính phủ.
24.8 Sự sáng tạo trong thị trường trái phiếu
Trái phiếu trong nước và trái phiếu Châu Âu, trái phiếu lãi suất cố định và trái phiếu
lãi suất thả nổi, trái phiếu trả lãi định kỳ và trái phiếu không trả lãi, trái phiếu có thể thu hồi
và trái phiếu có quyền bán lại, trái phiếu phát hành riêng lẻ và tài trợ dự án, bạn có thể nghĩ
rằng những loại này cho bạn nhiều sự lựa chọn mà bạn cần. Tuy vậy mỗi ngày lại có thêm
một vài loại trái phiếu mới được phát hành ra.
Bảng 24.3 Một số ví dụ về sự sáng tạo trong “thiết kế trái phiếu”
Tín phiếu quyền chọn lợi suất
thanh khoản (LYONs)

Có thể hồn trả, có thể thu hồi, có thể chuyển đổi, và là loại nợ

không trả lãi.

Trái phiếu chuyển đổi giá thả
nổi (xoắn ốc tử thần)

Nợ chuyển đổi là các trái chủ có thể chuyển đổi nợ thành một
lượng cổ phần có giá trị cố định.

Chứng khoán bảo đảm bằng tài
sản

Nhiều khoản nợ nhỏ được gộp lại với nhau và được bán lại dưới
dạng trái phiếu.

Trái phiếu “thảm họa” (CAT)

Việc thanh toán được giảm trừ nếu thiên tai hay thảm họa của quốc
gia xảy ra.

Trái phiếu lãi suất thả nổi
ngược chiều (yielt-curve notes)

Trái phiếu lãi suất thả nổi trả mức lãi suất tăng lên khi mức lãi suất
chung giảm xuống và giảm xuống khi mức lãi suất chung tăng lên.

Trái phiếu liên kết cổ phiếu
(Equity-linked bonds)

Việc thanh toán được gắn kết với các đặc điểm của chỉ số thị
trường chứng khoán.

Trái phiếu trả bằng hiện vật
(PIKs)

Nhà phát hành có thể lựa chọn phương thức thanh toán tiền lãi
bằng tiền mặt hoặc bằng trái phiếu khác với cùng mệnh giá.

Trái phiếu có lãi suất nhạy cảm
(Rate-sensitive bonds)

Lãi suất coupon thay đổi khi xếp hạng tín dụng của công ty thay
đổi.

Trái phiếu tử suất (Mortality
bonds)

Là trái phiếu mà số tiền phải thanh toán sẽ giảm hoặc sẽ khơng
phải thanh tốn khi tỷ lệ tử tuất tăng lên.

Bảng 24.3 trên liệt kê thêm một số loại trái phiếu thú vị được thiết kế ra trong những
năm gần đây.41 Ở các chương trước chúng ta đã đề cập đến “Bowie Bonds” như là một ví dụ
về loại chứng khốn có đảm bảo bằng tài sản và trong chương 26 chúng ta sẽ thảo luận về
40 Bởi vì dự án là một cơng ty độc lập, nó khơng thể ảnh hưởng đến công ty mẹ nếu điều tồi tệ xảy ra với dự án.