Thuyết trình môn tài chính doanh nghiệp chính sách nợ có tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp

Chương 17
Chính sách nợ tác động như thế nào
đến giá trị doanh nghiệp?
Tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp
theo Lý thuyết của Modigliani và Miller (MM).


Franco Modigliani (1918-2003)

 Ông là một nhà kinh tế học người Italia (ông cũng đã nhập
quốc tịch Mỹ).

 Ông là một giáo sư tại trường quản lý MIT Sloan và Khoa
kinh tế MIT.

 Ông được nhận giải Nobel Kinh tế năm 1985 (về phân tích
tiết kiệm và thị trường tài chính)


Merton H. Miller (1923-2000)

 Ông là một nhà kinh tế học Hoa Kỳ.
 Ông nhận giải Nobel Kinh tế vào năm 1990 (cho việc xây dựng lý luận
chung để nâng cao tính an toàn cho cơ cấu tài sản).

 Miller dành phần lớn sự nghiệp hàn lâm của mình tại trường kinh
doanh Booth thuộc Đại Học Chicago.


Giả định của MM

Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp


Khả năng sinh lợi



Tài Sản Hữu Hình



Quy mô công ty



Thuế



Lãi suất, lạm phát



Ngành nghề kinh doanh



Thị trường chứng khoán



Tính độc đáo của sản phẩm



Sự biến động của thu nhập



Tính thanh khoản



Sự ưa thích hay không ưa thích rủi ro của chủ sở hữu……


Giả định của MM

 Thị trường vốn hoàn hảo
+ Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
+ Không có nhà đầu tư rêng lẻ nào có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán.
+ Thông tin cân xứng: có sẵn thông tin cho tất cả các nhà đầu tư và không mất tiền để có được những
thông tin đó.
+ Không có chi phí dao dịch khi mua/bán chứng khoán
+ Lãi suất vay và cho vay như nhau, cơ hội tiếp cận nguồn vốn là như nhau.


 Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một Doanh nghiệp.
 Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.

 Không có thuế


Định đề 1
Giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn.


Trong thị vốn hoàn hảo, giá trị công ty có vay nợ VL bằng giá trị của công ty không có
vay nợ VU, tức là VL = VU. Nói cách khác, mệnh đề 1 của MM có thể phát biểu là trong
điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của công ty có vay nợ và không vay nợ là
như nhau, do đó cơ cấu nợ/vốn (D/E) không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Vì vậy,
không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và Doanh nghiệp cũng không thể tăng giá trị bằng
cách thay đồi cấu trúc vốn.


Xét U và L là hai doanh nghiệp hoạt động trong cùng một ngành nhưng chỉ khác
nhau cấu trúc vốn.

Doanh nghiệp U

Doanh nghiệp L

Eu = Vu

VL= EL+DL => EL= VL- DL

Trong đó:
U: 100% VCP
L: Có sử dụng nợ
Eu , EL: Giá trị của doanh nghiệp U và doanh nghiệp L

VL : giá trị vốn chủ sở hữu Doanh nghiệp L
DL :giá trị nợ của Doanh nghiệp L


Chiến lược 1: Tiến hành đầu tư mua 1% cổ phần của Doanh nghiệp U

Đầu tư

Thu nhập

1% Vu

1% EBIT


Chiến lược 2: Nhà đầu tư tiến hành mua cùng tỷ lệ nợ + vốn cổ phần của doanh
nghiệp L

Đầu tư

Thu nhập

Nợ

1% DL

1% x lãi vay

Vốn chủ sở hữu

1% EL

1% x (EBIT – lãi vay)

Tổng

1% (DL + EL)

1% x EBIT

= 1% VL


Như vậy cả hai chiến lược cùng đem lại thu nhập như nhau: 1% lợi nhuận của
doanh nghiệp. Theo MM thì hai nhà đầu tư có thu nhập giống nhau thì có chi
phí giống nhau. Nên suy ra: 0.01 VU = 0.01 VL => VU = VL.


Chiến lược 1: Nhà đầu tư ưa thích rủi ro, quyết định mua 1% cổ phần đang lưu
hành của công ty có vay nợ.

Đầu tư

1% EL= 0.01 (VL - DL)

Thu nhập

1%x ( EBIT– lãi vay)

Chiến lược 2: Nhà đầu tư quyết định đi vay 0.01 D L để mua 1% cổ phiếu đang lưu hành
của Doanh nghiệp không vay nợ

Nợ vay
Vốn chủ sở hữu
Tổng

Đầu tư

Thu nhập

- 1% DL

- 1% x lãi vay

1% VU

1% x EBIT

1% (VU - DL)

1% x (EBIT– lãi vay)


=> 0.01 (VL - DL) = 0.01 (VU - DL) → VU = VL.

Lại một lần nữa ta khẳng định hai chiến lược đem lại thu nhập như nhau và
bằng 1% lợi nhuận sau lãi.

Kết luận

Đầu tư vào Doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính hay tự tạo đòn bẩy tài chính cá nhân rồi đầu tư vào Doanh nghiệp
không có đòn bẩy tài chính đem lại thu nhập bằng nhau.


Quy luật bảo toàn giá trị

 Giá trị của một tài sản được bảo toàn bất kể chúng ta có phân chia tài sản đó theo cách nào đi chăng nữa
 Giá trị của Doanh nghiệp được xác định bằng giá trị tài sản thực của Doanh nghiệp chứ không phải bởi tỉ lệ của các chứng
khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành để mua tài sản đó.

 Do đó, việc lựa chọn cấu trúc vốn của Doanh nghiệp không ảnh hưởng đến tổng giá trị của Doanh nghiệp đó .


Quy luật mua bán song hành

 Mua bán song hành là quy luật mua và bán các chứng khoán cùng loại (hoặc tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng
chênh lệch giá

 Quy luật này sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương nhau nhưng chỉ vì có cấu trúc vốn khác nhau mà giá trị thị trường
cũng khác nhau

 Nhà đầu tư tự tăng thu nhập bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp

 Quá trình mua bán song hành diễn ra rất nhanh. Nhanh đến mức giá trị thị trường của doanh nghiệp có sử dụng nợ và doanh
nghiệp không sử dụng nợ sẽ bằng nhau

Ý nghĩa của định đề 1



   Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài sản:

rA =


 Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài sản = (Tỷ lệ nợ x Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ) + (Tỷ lệ vốn cổ phần x Tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần)


Ví Dụ

Dữ liệu
Số cổ phần
1,000

Giá mỗi cổ phần

$10

Giá trị thi trường của cổ phần

$10,000

Kết quả
Thu nhập hoạt động ($)

500

1,000

1,500

2,000

Thu nhập mỗi cổ phần ($)

0.50

1.00

1.50

2.00

5

10

15

20

Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%)

Kế quả dự kiến

Dữ liệu
Số cổ phần

500

1000

Giá mỗi cổ phần ($)

$10

$10

Giá trị thị trường của cổ phần ($)

$5,000

$10,000

Giá trị thị trường của nợ ($)

$5,000

$0

$500

$0

Lãi vay với lãi suất 10%

Kết quả
Thu nhập hoạt động ($)

500

1,000

1,500

2,000

500

1,000

1,500

2,000

Lãi vay ($)

500

500

500

500

0

0

0

0

Lợi nhuận của vốn cổ phần ($)

0

500

1,000

1,500

500

1,000

1,500

2,000

Thu nhập mỗi cổphần ($)

0

1

2

3

0.5

Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%)

0

10

20

30

5

 

 

 

1

1,5

2

10

15

20

 

Kết quả dự kiến

Kết quả dự kiến
 

 

 


Thu nhập mỗi cổ phần
(EPS), $
3.00

◗ Biểu đồ 17.1
Tỷ lệ nợ và vốn cổ phần

Việc vay nợ làm tăng tỷ số EPS (thu nhập mỗi cổ phần)

bằng nhau

của Macbeth khi thu nhập hoạt động lớn hơn $1,000 và
làm giảm EPS khi thu nhập hoạt động nhỏ hơn $1,000.
EPS dự kiến tăng từ $1.50 lên đến $2.

2.50
EPS dự kiến với
nợ và vốn cổ phần

2.00

EPS dự kiến với toàn bộ vốn cổ phần

1.50

Toàn bộ
vốn cổ phần
1.00

Lợi nhuận
hoạt động
0.50

dự kiến

Thu nhập hoạt động, $
0.00
500

1000

1500

2000