Tác động của CEO nữ và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu công ty bằng chứng từ việt nam

BỘGIÁODỤCVÀĐÀOTẠO
TRƯỜNGĐẠIHỌCKINHTẾTHÀNHPHỐHỒCHÍMINH
--------o0o--------

TRẦN THỊ NGỌC DIỄM
TÁC ĐỘNG CỦA CEO NỮVÀ TỶSUẤT SINH
LỢIVƯỢT TRỘICỦA CỔPHIẾU CÔNG TY –BẰNG
CHỨNG TỪVIỆT NAM

LUẬNVĂN THẠC SĨKINH TẾ

TP. HồChíMinh–Năm2016


BỘGIÁODỤCVÀĐÀOTẠO

TRƯỜNGĐẠIHỌCKINHTẾTHÀNHPHỐHỒCHÍMINH

--------o0o--------

TRẦN THỊ NGỌC DIỄM

TÁC ĐỘNG CỦA CEO NỮVÀ TỶSUẤT SINH LỢIVƯỢT TRỘICỦA
CỔPHIẾU CÔNG TY –BẰNG CHỨNG TỪVIỆT NAM

Chuyên ngành:Tài chính–Ngân hang
Mã số:60340201
LUẬNVĂN THẠC SĨKINH TẾ

NGƯỜIHƯỚNG DẪNKHOAHỌC:TS. VŨ VIỆT QUẢNG
TP. HồChíMinh–Năm2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA CEO NỮVÀ TỶSUẤT SINH
LỢIVƯỢT TRỘICỦA CỔPHIẾU CÔNG TY -BẰNG CHỨNG TỪVIỆT NAM”là
công trình nghiên cứu của tôi, nội dung được đúc kết từquá trình học tập và các kết
quảnghiên cứu thực tiễn, sốliệu sửdụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ
ràng.
Luận văn được thực hiện dưới sựhướng dẫn khoa học của TS. Vũ Việt Quảng

Tác giảluận văn
Trần ThịNgọc Diễm


MỤC LỤCTRANG
PHỤBÌA
LỜI CAM ĐOANMỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮVIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG, CÁC HÌNH VẼ, ĐỒTHỊTÓM LƯỢCNỘI DUNG
1.Giới thiệu...........................................................................................................1
1.1Lý do nghiên cứu.......................................................................................1
1.2Mục tiêu nghiên cứu..................................................................................2
1.3Kết cấu bài nghiên cứu .............................................................................3
2.Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây .......................................3
2.1Phụnữvà cơ hội việc làm ........................................................................3
2.2Một sốkết quảnghiên cứu vềsựkhác biệt giữa nam và nữtại vịtrí điều
hành..........................................................................................................10
3.Cơ sởdữliệu và phương pháp nghiên cứu.................................................15
3.1Cơ sởdữliệu ..........................................................................................15

3.2Giới thiệu mô hình nghiên cứu và xác định các thành phần nhân tốchính trong
mô hình ..........................................................................................16
3.2.1Giới thiệu mô hình nghiên cứu ......................................................16
3.2.2Cách xác định các biến trong mô hình...........................................20
3.3Phương pháp nghiên cứu .......................................................................24
3.4Kết quảkỳvọng .....................................................................................25
4.Kết quảnghiên cứu .......................................................................................26
4.1Thống kê mô tả.......................................................................................26
4.2Kiểm tra đa cộng tuyến...........................................................................32
4.3Phát hiện và khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi .......................35
4.3.1Kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình..............................35


4.3.2Khắcphục phương sai sai sốthay đổi ...........................................36
4.4Kết quảthực nghiệm vềmối quan hệgiữa giới tính của CEO và tỷsuất sinh lợi
củacổphiếucông tytrên toàn thịtrường .................................38
4.5Sựkhác biệt vềtác động của một CEO nữđến tỷsuất sinh lợi của cổphiếu công ty
có xem xét đến yếu tốlĩnh vực –cụthểlà thương mại và phi thương
mại .........................................................................................44
4.5.1Kết quảthực nghiệm vềmối quan hệgiữa giới tính của CEO và tỷsuất sinh lợi
của cổphiếu công ty thương mại..............................45
4.5.2Kết quảthực nghiệm vềmối quan hệgiữa giới tính của CEO và tỷsuất sinh lợi
của cổphiếu công ty phi thương mại ........................50
5.Thảo luận kết quả về mối quan hệ giữa giới tính CEO và tỷ suất sinh lợicủa cổ
phiếu công ty và các hạn chế của nghiên cứu..............................................53
5.1Thảo luận kết quả ....................................................................................53
5.2Một số kiến nghị dựa trên kết quả nghiên cứu........................................56
5.3Giới hạn của bài nghiên cứu...................................................................57
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤLỤC

TÓM LƯỢC
Trên thịtrường lao động, phụnữgặp rất nhiều rào cản vô hình, họthường bịđánh giá
thấp so với người đồng vịnam đặc biệt là ởcác vịtrí lãnh đạo. Việc phái nữbịhạn
chếtiếp cận các vịtrí ra quyết định là kết quảcủa nhiều thực tiễn phân biệt đối
xửdựa trên giới tính khác nhau tại nơi làm việc, bắt đầu từquá trình tuyển dụng cho
tới những khó khăn đểcân bằng công việc và cuộc sống gia đình, đến các cơ hội
đào tạo và thăng tiến. Một sốgiải thích cho việc này có thểlà những khác biệt
không thểquan sát được trong năng suất, sựưu đãi, thành kiến, hoặc có sựthiên lệch
trong niềm tin vềnăng lực của nữgiới trong việc quản lý và lãnh đạo. Đểlàm sáng
tỏđược vấn đềnày, cần phải có những nghiên cứu thực nghiệm dựa trên các dữliệu
có liên quan trực tiếp đến các hoạt động điều hành, lãnh đạo. Thịtrường tài chính
có các phương pháp đo lường nhận thức của thịtrường vềgiá trịcủa doanh nghiệp,
trong đó có bao gồm việc xem xét lòng tin của các nhà đầu tư vềnăng lực của các
nhà lãnh đạo cao cấp là nam và nữ. Nghiên cứu thực nghiệm đối với các công ty
niêm yết trên Sởgiao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sởgiao dịch Chứng
khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn từnăm 2007 đến năm 2014 tại Viêt Nam,
đã chỉra rằng có sựkhác biệt trong tỷsuất sinh lợivượt trộikhi có sựkhác biệt vềgiới
tính của CEO, cụthểlà khi một công ty được điều hành bởi CEO nữthì tỷsuất sinh
lợi của cổphiếu công ty thấp hơn 0,011%/tháng so với công ty có CEO là nam.
Xem xét ởnhóm các công ty thương mại thì tác động tiêu cực của CEO nữlà không
có ý nghĩa thống kê trong khi ởnhóm các công ty phi thương mại thì tác động tiêu
cực của CEO nữthểhiện mạnh mẽhơn và có tác động tiêu cực -0,0197%/ tháng so
với người đồng vịnam.Từkhóa: CEO, giới tính, tỷsuất sinh lợi vượt trội của
cổphiếu công ty, mô hình bốn nhân tố

NỘI DUNG

1.Giới thiệu
1.1Lý do nghiên cứu
Đểđiều hành một công ty hoạt động thật sựhiệu quảthì các quyết sách đưa ra phải
hợp lý và kịp thời, tuy nhiên các quyết định này lại chịu tác động của rấtnhiều các
yếu tốkhách quan từbên ngoài và chủquan từngười điều hành trực tiếp của công ty.
Trên thực tế, các yếu tốtác động khách quan từbên ngoài là không thểkiểm soát,
nhưng dựa vào quan điểm, tư duy, các yếu tốtính cách cá nhâncủa người điều hành
sẽcó thểđưa đến những kịch bản khác nhau khi giải quyết vấn đềcủa công ty trước
những yếu tốkhách quan đó. Từđó, những nhân tốtạo nên các quan điểm của người
lãnh đạo trực tiếp là rất quan trọng, trong đó giới tính là yếu tốquyết định rất nhiều
trong cách tư duy và đưa ra giải pháp khi phải xửlý vấn đềcủa một giám đốc điều
hành. Xét vềgiới tính thì khi xem xét trong cùng một giai đoạn, cùng một bối cảnh,
đối với hai nhàlãnh đạo nam và nữcó cùng trình độ, cùng thâm niên công tác, cùng
lĩnh vực hoạt độngnhưng vẫn có thểđưa ra các quan điểm và các quyết định khác
nhau hoàn toàn.Trong khi thếgiới đang chứng kiến phụnữtham gia ngày càng nhiều
hơn vào thịtrường lao động, Việt Nam đã từlâu sởhữu tỷlệtham gia lực lượng lao
động của nữgiới ởmức cao. Khoảng 73% phụnữViệt Nam có mặt trong lực lượng
lao động (một trong những tỷlệcao nhất toàn cầu), so với 82% nam giới. Một vài ví
dụđiển hình như bà Cao ThịNgọc Dung -Chủtịch kiêm CEO công ty vàng bạc đá
quý Phú Nhuận (PNJ), bà NguyễnThịPhương Thảo –CEO hãng hàng không
Vietjet, bà Thái Hương –Chủtịch TH Group, bà Mai Kiều Liên –CEO của
Vinamilk hay bà Nguyễn ThịMai Thanh –CEO của REE,... Tuy nhiên, dù được
thừa nhận rất nhiều, nhưng việc tham gia hoạt độngkinh tếcủa phụnữvẫn là một
thách thức trên thực tế. Mặc dù chiếm gần một nửalực lượng lao động, nhưng lao
động nữtại Việt Nam ít nắm giữcác vịtrí quản
2lý cấp cao. Điều này cho thấy, các rào cản vô hình từxã hội đã có sức ngăn trởrất
nhiều những phụnữcó năng lực được gia nhập thịtrường lao động cao cấp.Trên
thếgiới đã có nhiều nghiên cứu xem xét sựtác động từgiới tính của các nhà điều
hành, lãnh đạo đến tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếucông ty, nhưng chưa có
nghiên cứu phù hơp cho thịtrường Việt Nam. Do đặc thù thịtrường chứng khoán

của Việt Nam còn non trẻ, các dữliệu còn nhiều hạn chế, nên đa sốcác nghiên cứu
chọn hướng xem xét tác động của sựđa dạng giới tính trong Hội đồng quản trịhoặc
Ban điều hành đến kết quảhoạt động của công ty. Tuy nhiên, đểđánh giá được tác
động của giới tính nói chung và nữgiới nói riêng đến tỷsuất sinh lợivượt trộicủa
cổphiếu một công ty thì cần phải xem xét đến giới tính của nhân vật có thểtạo ra
được sựảnh hưởng rõ ràng nhất đến tỷsuất sinh lợivượt trộicủa một công ty, đó


chính là Tổng Giám đốc điều hành (CEO). Đây chính là động cơthúc đầy đềtài
nghiên cứu “Tác động củaCEO nữvà tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếu công tyBằng chứng từViệt Nam”Bài nghiên cứu góp phần bổsung một phương pháp tiếp
cận mới trong các nghiên cứu vềmối quan hệgiữa giới tính nữcủa CEO và tỷsuất
sinh lợivượt trộicủa cổphiếucông ty tại Việt Nam. Việc làm sáng tỏcác vấn đềvà
phân tích các kết quảnghiên cứu đãcung cấp một bằng chứng thực nghiệm hỗtrợvà
bổsung cho nhận thức của thịtrường đối với lao động nữtại vịtrí ra quyết định trong
lĩnh vực kinh tếởđiều kiện thịtrườngViệt Nam.1.2Mục tiêu nghiên cứuNghiên cứu
tập trung phân tích mục tiêu chính, đó là mối quan hệgiữa tác động của nữCEO
đếntỷsuất sinh lợi vượt trội của cổphiếucông ty tại Việt Namđểtrảlời câu hỏi:Có
hay không sựtác động của CEO nữđến tỷsuất sinh lợi vượt trội của cổphiếu công
ty?
3Và nếu có tác động, thì xu hướng tác động của CEOnữđến tỷsuất sinh lợi vượt
trội của cổphiếu công tylà như thếnào?Có sựkhác biệt nào trong tác động của
CEO nữđến tỷsuất sinh lợi vượt trội của cổphiếu ởhai lĩnh vực thương mại và phi
thương mại hay không?Và nếu có, thì xu hướng tác động là như thếnào?1.3Kết
cấu bài nghiên cứuBài nghiên cứu được trình bày theo trình tựnhư sau: Phần
1:Giới thiệu sơ lược vềbài nghiên cứu. Phần 2:Trình bày tổngquan kết quảcác
nghiên cứu trước đây vềmối quan hệgiữa giới tínhnữCEO đến tỷsuất sinh lợivượt
trộicủa cổphiếu các công ty tại Việt Nam. Phần 3:Trình bày vềphương pháp, mô
hìnhvàdữliệu nghiên cứu. Phần 4:Trình bày kết quảthực nghiệm, phân tích và
giải thích ý nghĩa của các kết quả. Phần 5: Thảo luận kết quả, nêu các hạn
chếcủa bài nghiên cứuvà đưa ra một sốkiến nghịdựa trên kết quảnghiên cứu.2.Tổng

quanlý thuyết và các nghiên cứu trước đây2.1Phụnữvà cơ hội việc làmTrong báo
cáo “Phụnữtrong kinh doanh và quản lý: Trên đà phát triển”của Tổchức Lao động
Quốc tế(ILO)cho thấy tỷlệnữgiới trong tất cảcác vịtrí quản lý tính theo quốc gia
thấp nhất ởmức 2,1% tại Yemen và cao nhất ởmức 59,3% tại Jamaica (trong tổng
số108 nước). Việt Nam đứng thứ76 với 23% phụnữđảm nhiệm vai trò quản lý tại
các doanh nghiệp. Theo dữliệu của Dựán CEO nữtoàn cầu thuộc một tổchức có
trụsởtại Pháp (Intelligence Financial Research and Consulting) cho thấy tại Việt
Nam chỉcó 7% các CEO của tổng sốhơn 600 công ty được khảo sát là phụnữvà
14% thành viên hội đồng quản trịlà nữgiới.
4Nghiên cứu của ILOcho thấy việc phụnữtham gia ngày càng nhiều vào thịtrường
lao động chính là động lực lớn nhất đối với sựphát triển và gia tăng năng lực cạnh
tranh của toàn cầu. Bên cạnh đó, rất nhiều nghiên cứu cũng cho thấy mối quan
hệtích cực giữa việc phụnữthamgia vào nhóm ra quyết định cao nhất với hiệu


quảkinh doanh. Kết quảkhảo sát và nghiên cứu của ILOcho biếtthêm, ngày nay,
phụnữsởhữu và quản lý hơn 30% tổng sốcác doanh nghiệp toàn cầu (ởViệt Nam,
Điều tra Lao động và Việc làm 2013 cho thấy 29,5% chủlao động là nữgiới),
nhưng phần lớn là các doanh nghiệp nhỏvà siêu nhỏ. Báo cáo cho thấy việc có
thêm nhiều phụnữtạo lập và phát triển doanh nghiệp không chỉquan trọng đối với
bình đẳng giới mà còn có ý nghĩa tích cực đối với sựphát triển của quốc gia. Bên
cạnh đó, còn có những bằng chứng cho thấy lợi ích của doanh nghiệp trong việc
sửdụng các nhân tài là nữgiới –bao gồm việc thích ứng với một thịtrường tiêu dùng
ngày càng ảnh hưởng nhiều bởi phụnữ. Do phụnữthường xuyên kiểm soát ngân
sáchhộgia đình, đưa ra các quyết định tài chính và sức mua của họđang tăng lên,
họlà những khách hàng và người tiêu dùng quan trọng đối với các sản phẩm và
dịch vụ. Vì vậy, việc đưa ra các quyết định tại các doanh nghiệp cần có sựtham gia
của cảnữvà namgiới.Việc hỗtrợphụnữthăng tiến trong sựnghiệp không chỉlà câu
chuyện bình đẳng giới mà còn có ý nghĩa quan trọng đối với doanh nghiệp, thúc
đẩy sựđa dạng trong quản lý bằng việc có thêm nữgiới đảm nhận các vịtrí cao nhất

là chìa khóa đểtăng năng suất lao động, năng lực cạnh tranh và nhờvậy, nắm bắt
được các lợi ích vềkinh tếvà xã hội khi đất nước đang hội nhập sâu rộng hơn.Tại
Việt Nam, các khung pháp lý đã được xây dựng đểbảo vềquyền lợi của lực lượng
lao động nữ. Luật lao động Việt Nam 2012 bảo vệ“quyền làm việc bình đẳng của
lao động nữ” và yêu cầu người sửdụng lao động “đảm bảo thực hiện bình đẳng giới
và các biện pháp thúc đẩy bình đẳng giới trong tuyển dụng, sửdụng, đào tạo, thời
giờlàm việc, thời giờnghỉngơi, tiền lương và các chếđộkhác”.
5Luật Bình đẳng giới được thi hành ngày 01/07/2007 cùng với Chiến lược quốc gia
vềbình đẳng giới giai đoạn 2011 –2020 được thực hiện đểđảm bảo giảm thiểu phân
biệt đối xửdựa trên giới tính, đảm bảo tỷlệtham của nữgiớitrong các lĩnh vực kinh
tế, xã hội.Tuy nhiên, trên thực tế, sựphân biệt giới tính vẫn chưa được cải thiện
đáng kểtại Việt Nam. Qua khảo sát các quản cáo tuyển dụng trên VietnamWorks,
JobStreet, CareerBuilder và CareerLink thực hiện từgiữa tháng 11/2014 đến giữa
tháng 1/2015 cho thấy các quảng cáo đăng tuyển có đềcập đến yêu cầu vềgiới tính,
có đến 70% yêu cầu chỉtuyểnnam giớitrong khi chỉcó 30% mong muốn hồsơ của
ứng viên nữvà đa phần chỉtập trung tại các vịtrí mang tính hỗtrợvà văn phòng.
Điều này làm hạn chếcơ hội tham gia thịtrường lao động của nữgiới, đồng thời
cũng làm ảnh hưởng đến khảnăng hưởng lợi tối đa của công ty từnăng lực của
nguồn lao động tuyển dụng. Bên cạnh đó, sựphân biệt giới cũng tập trung theo
chiều dọc, tại cùng một ngành nghềnhất định, các yêu cầu tuyển dụng tại các vịtrí
cao cấpcũng thiên lệch, đến 83% các thông báo tuyển dụng tại vịtríquản lý, điều
hành chỉchấp nhận ứng viên nam.Phân biệt đối xửgiữa nam và nữcó nguồn gốc xã


hội sâu xa, không thểnào gỡbỏđơn giản chỉbằng pháp luật, chính sách hoặc bất kì
một biện pháp đơn lẻnào.Trong đó, phụnữởChâu Á phải đối mặt với sựphân biệt
đối xửcó một mức độlớn hơn do thành kiến chịu ảnh hưởng của tư tưởng Nho giáo
“trọng nam khinh nữ” và sựbảo vệcủa pháp luật vềcơ hội bình đẳng còn nhiều hạn
chế.“Glass celling”–các rào cản vôhình:Phụnữphải đối mặt với Glass celling
-các rào cản vô hình, ngăn trởhọđạt được vịtrí hàng đầu trong công ty và đây chính

là bằng chứng cho việc phụnữbịđánh giá thấp so với người đồng vịlà nam. Tại
cùng một vịtrí công việc, phụnữthường bịđối xửkhông tương đồng với nam giới,
họbịđòi hỏi phải làm việc nhiều hơn, có trình độcao hơn đểcó được sựtiến cửtương
đương nam giới (Cobb-Clark, 2001). Glasscelling còn được biết đến như là giới
hạnvịtrítối đa có thểđạt được của nữgiới trong công ty (Lee & James, 2007). Lý do
chỉcó một sốnữgiới được đềbạt vào v
trí lãnh đạo ởmột sốcông ty là theo Oakley (2000), do phụnữđược cho là ít có
khảnăng gánh vác công việc và chấp nhận rủi ro. Do đó, điều này đã hình thành
nên định kiến đối với phụnữlà không phù hợp với hình mẫu một CEO truyền
thống. Thêm nữa, Smith, Verner & Smith (2011) cho rằng phụnữkhông hứng thú
trong việc chấp nhận rủi ro trong khi điềunày lại liên quan mật thiết đến công việc
của một nhà lãnh đạo công ty.Phụnữcó xu hướng chấp nhận mức rủi ro thấp đặc
biệt trong các quyết định tài chính hơn so với nam giới (Jianakoplos & Bernasek,
1998) và điều này giúp cho công ty có thểgiảm được các quyết định mang tính rủi
ro quá mức khi một phụnữđược bổnhiệm làm CEO hoặc thành viên Hội đồng
quản trịcông ty (Kang, Ding, & Charoenwong, 2010). Theo Martin, Nishikawa &
Williams (2009) khi có sựthay đổi trong vịtrí CEO, rủi ro của công ty cũng có
sựthay đổi theo. Việc bổnhiệm một nữCEO thay vì một nam CEO làm cho rủi ro
của công ty có xu hương giảm thiểu (Martin, Nishikawa, & Williams, 2009). Và
Beatty & Zajac (1987) đưa ra bằng chứng rằng rủi ro có thểthay đổi cùng với
sựthay đổi của CEO.Có sựmâu thuẫn với các kết quảnghiên cứu khác từkết quảcủa
Stræde (2013) cho rằng các nhà lãnh đạo nữthường có các phản ứng tương tựnam
giới trong các khu vực tư nhân. Quan điểm của họgiống với quan điểm của nam
giới, điều này làm cho việc phụnữđược bổnhiệm vào các vịtríCEO không có tác
động gì đến việc có nhiều hơn nữgiớitrong một công ty (Stræde, 2013) “Glass
cliff”-sựbất ổn vô hìnhCác lý thuyết giải thích cho việc phụnữđược bổnhiệm vào
vịtrí CEO là bởi vì phụnữlà sựlựa chọn tốt nhất cho các công ty cóhiệu suất thấp.
Theo nghiên cứu của Judge (2003), có mối quan hệngược chiều giữa sốlượng
nữgiới trong ban điều hành và giá cổphiếu của các công ty có hiệu suất thấp và kết
luận rằng các công ty tại Anh tốt nhất là không nên có sựtham gia của nữgiới.

7Trong khi đó, ngược lại,bằng chứng từRyan & Haslam (2009) việc giá cổphiếu có
dấu hiệu tiêu cực không liên quan đến sốlượng thành viên nữ, nhưng việc giảm giá
này lại liên quan đếnviệc nữgiới được bổnhiệm vào vịtrí điều hành của công ty.Kết
quảnghiên cứu còn cho thấy việc phụnữđược bổnhiệm thay chonam giới trong
hoàn cảnh có sựgia tăng rủi ro thất bại trong tổchức. Tương tự, Ashby, Ryan &
Haslam (2007) cũng chỉra rằng thật sựkhông phải việc bổnhiệm nữgiới dẫn đến
việc công ty phải đối mặt với rủi ro khủng hoảng mà ngược lại, khi công ty phải
đối mặt với tình trạng khủng hoảng thì phụnữthường được bổnhiệm nhiều hơn.Qua
kiểm nghiệm thực tếcủa Bruckmüller & Brandscombe (2010) cho thấy rằng các
ứng viên nữthường được lựa chọnkhi công ty đang trong giai đoạn khó khăn và
nam giới sẽđược ưu tiên bổnhiệm khi công ty đang ởgiai đoạn thành công. Điều
này là do nữgiới với các kỹnăng giao tiếp, khảnăng tạo động lực được đánh giá rất
cao khi công ty ởgiai đoạn khó khăn nhưng điều này lại không được nhận ra trong
các giai đoạn khác.Strelcova (2005) với kết quảnghiên cứu các công ty có bổnhiệm
nữgiới đã nhận ra rằng phụnữbịđánh giá thấp so với nam giới, ít nhất là trong năm
đầu tiên được bổnhiệm. Trong các năm tiếp theo, không có bằng chứng nào
vềsựkhác biệt trong giá cổphiếu nữa. Kết quảcủa Jalbert, Jalbert & Furumo (2013)
thì lại cho rằng phụnữđược bổnhiệm khá thường xuyên tại một sốnghànhhơn các
nghành khác. Họcũng nói rằng cách phụnữđiều hành công ty cũng khác với nam
giới và do đó, nhận thức của thịtrường đối với nữgiớicũng khác. Phụnữdễdàng gặp
phải tình trạng “Glass cliff” hơn nam giới. “Glass cliff” có nghĩa là vịtrí của các
nhà lãnh đạo nữcó xu hướng chịu nhiều bất ổn hơn so với người đồng vịvà bịgắn
liền với rủi ro thất bại lớn hơn cùng với sựchỉtrích (Ryan & Haslam, 2009). Ryan
& Haslam (2007) nghiên cứu các công ty trong giai đoạn khủng hoảng, phong cách
điều hành của các nữCEO -cảm thông, nhiệt tình giúp đỡvà thấu hiểu cảm xúc
người khác -là rất phù hợp. Họthảo luận vềviệc khicác nam CEO khi được
đềnghịtham gia điều hành công ty trong giai đoạn khủng hoảng, họcó thểtừchối
8nhưng đối với nữCEO thì họthường không có nhiều lựa chọn như vậy và sẽchấp

nhận (Haslam & Ryan, 2008).Bên cạnh đó, Ashby, Haslam & Ryan (2007) còn
chỉra rằng nam giới có nhiều thứđểđánh đổi hơn so với nữgiới khi đối mặt với vịtrí
có rủi ro cao. Phụnữthì ngược lại, được nhiều hơn mất và cũng vì vậy mà thường
được bổnhiệm vào các vịtrí có mức rủi ro cao khi công ty phải đối mặt với vấn
đềkhủng hoảng. Và có thểbởi vì phụnữđại diện cho “nguồn lực giá trịthấp nhưng
lại dồi dào hơn so với nam giớicùng cấp vị, và ít cần phải bảo vệhơn” (Haslam &
Ryan, 2008). Phụnữđược bổnhiệm vào vịtrí lãnh đạo bởi vì công ty tin tưởng rằng
họcó thểthay đổi được tình hình, và bởi vì phụnữlà những người quản lý tốt mà còn
vì họcó thểchịu trách nhiệm trước thảm hoạcủa công ty (Ryan, Haslam, Hersby, &


Bongiorno, 2011). Do đó, vì phụnữđược bổnhiệm vào cácvịtrí lãnh đạo khi công ty
đã thực sựhoạt động kém hiệu quả, nênnữgiới có vẻnhư nhận hầu hết các lời
chỉtrích không công bằng, vì vai trò lãnh đạo nhiều rủi ro và bất ổn (Ashby, Ryan,
& Haslam, 2007). Một lần nữa, phụnữphải đối mặt với những địnhkiến rập khuôn
tiêu cực, vì họkhông được nhìn nhận như một nhà lãnh đạo thực thụ. Phụnữđược
bổnhiệm các vịtrí rất cao trong giai đoạn khủng hoảng sẽluôn bịnhìn nhận như là
một lãnh đạo không thểquản lý tốt và không thểđưa công ty đến những kết
quảkhảquan và vì vậy luôn bịchỉtrích như là “một phần của vấn đề” (Ryan,
Haslam, Hersby, & Bongiorno, 2011). Việc bổnhiệm một CEO mới sẽlàm tác động
đến rủi ro tổng thểcủa công ty. Như đã đềcập, phụnữcó khảnăng chấp nhận rủi ro
thấp, nên việc bổnhiệm một CEO nữsẽhàm ý giảm thiểu rủi ro cho công ty. Cũng
vì vậy, việc bổnhiệm các CEO nữtrởnên dễdàng hơn tại các công ty có mức rủi ro
tổng quát cao–khi công ty nhận thấy lợi ích đạt được từviệc thay đổi và bổnhiệm
một CEO nữmới (Martin, Nishikawa, & Williams, 2009).Cạnh tranh giữa
namgiớivà nữgiới
9Nhiều bằng chứng cho thấy rằng phụnữcó xu hương tựđánh giá thấp khảnăng của
bản thân so với nam giới. Và nếu nữgiới vẫn tiếp tục tư duy rằng sựnghiệp của
họchỉdừng lại ởđó, không có tương lai khảquanthì những nhận thức này sẽtiếp tục
diễn ra mặc cho môi trường xung quanh có thực sựđang thay đổi (Henrekson &

Stenkula, 2009). Nếu phụnữnhận thức rằng họkhông có cơ hội được thăng tiến thì
họsẽkhông có đủkhảnăngtrong môi trường cạnh tranh. Khi có sựgia tăng tính cạnh
tranh trong môi trường làm việc thì theo như kết quảnghiên cứu của Gneezy,
Niederle & Rustichini (2003), thì hiệu suất của nam giới có sựgia tăng rõ rệt trong
khi của nữgiới lại không như vậy.Kết quảnghiên cứu của Niederle & Vesterlund
(2007) cho thấy rằng không hềcó sựkhác biệt trong hiệu suất hoạt động giữa nam
và nữ. Vì vậy, họkết luận rằng phụnữđơn giản là không thích cạnh tranh và không
phải bởi vì họcảm thấy họkhông đủnăng lực.Lối mòntư duyMột lý do để“các rào
cản vô hình” và “sựbất ổn vô hình” vẫn tiếp tục tồn tại đó chính là bởi sựnhận thức
khác biệt mang tính tiêu cực thường xuyên của phụnữkhi làm lãnh đạo. Những
nhận thức tiêu cực được chứng minh qua rất hiều nghiên cứu rằng, các nhà đầu tư
thường có phản ứng tiêu cực trước thông báo bổnhiệm một CEO nữ. Nhưng các
nhà đầu tư không chỉcó suy nghĩ tiêu cực vềviệc phụnữkhó có thểđảm nhận được
công việc lãnh đạo, mà còn bởi vì lối suy nghĩ rập khuôn vềviệc một nhà lãnh đạo
nữsẽnhư thếnào: rằng họkhông có đủcác tiêu chí đểlàm một nhà lãnh đạohoàn
hảo.Một lý do nữa giải thích cho việc phụnữít khi được bổnhiệm vào các vịtrí điều
hành là do các nhà quản lý có những suy nghĩ rập khuôn vềviệc phụnữkhông muốn
chấp nhận rủi ro hơn so với nam giới, chẳng hạn như tại một sốnghành đòi hỏi


phảicó mức chấp nhận rủi ro nhất định (Smeets, 2012). Nhưng ngược lại, tại một
sốnghành
10như bảo hiểm (Eckel & Grossman, 2008) thì nam giới có xu hướng bịđánh giá
thấp hơn so với nữgiới.Theo Lee & James (2007) lý do đểcác nhà đầu tư nhìn nhận
một CEO nữvới sựhoài nghi và những đánh giá tiêu cực có thểlà do có quá ít
nữCEO được bổnhiệmđểcó thểđối chiếu hiệu quảlàm việcvà các định kiến vềgiới
tínhhình thành từlâu. Không đơn giản đểcác nhà dầu tư có thểđánh giá được việc
bổnhiệm một CEO nữlàtốt hay xấu trong khi có rất ít các công ty có CEO là
nữđểcó thểso sánh bất kểhọcó làm tốt hay không. Và một định kiến khác nữa đó
chính là vai trò của một CEO dường như được định nghĩa như là một vai trò đậm

nét nam tính và dường như được tạo ra đểdành cho nam giới –“think manager –
think male” Lee & James (2007).Có một sựthật rằng sựphân biệt đối xửđược
thểhiện thông qua cách mà mọi người nhìn vào mối quan hệgiữa một phụnữvà vịtrí
lãnh đạo -mọi người có xu hướng cho rằng phụnữkhông hứng thú với vịtrí đòi hỏi
phải chịu trách nhiệm như nam giới và phụnữkhông sẵn sàng đểhi sinh khi cần
thiết (Stræde, 2013). 2.2Một sốkết quảnghiên cứu vềsựkhác biệt giữa nam và nữtại
vịtrí điều hànhTác động của giới tính đếngiá trịcủa doanh nghiệp hiện nay đang
được thảo luận rất nhiều. Một sốnhà nghiên cứu như Denmark(1993), Powell
(1993), Ragins và Sundstorm (1980)đểu phủnhận có sựkhác biệt khi xem xét mức
độhiệu quảcủa nhà quản trịnam và quản trịnữ.Holland (1992) cho rằng
phụnữthường gặp phải những rào cản ban đầu đểcó thểđạt được vịtrí xứng đáng và
không có sựkhác nhau trong hiệu quảquản trịgiữa người dẫn đầu nam và nữ.Powell
(1993) chỉra rằng có nhiều điểm giống nhau trong hiệu quảđiều hành của nữgiới và
nam giới trong khi có một vài trường hợp công việc đó là chỉphù hợp với nữhoặc
nam hơn.Bass (1990) tìm ra các kết quảcông tác điều hành của nhà quản trịnam là
tốt hơn so với nữ, nhưng được lý giải là do sựthiên vịvà những ưu đãi đã được định
hình sẵn.
11Nghiên cứu của Wolfers (2006) tìm thấy không có sựkhác biệt trong lợi nhuận
đem lại từcổphiếu khi nữgiới điều hành công ty.Martin, Nishikawa &Williams
(2009) cũng cho thấy được sựkhác biệt khi bổnhiệm CEO nam và CEO nữlà không
có ý nghĩa. Thịtrường có phản ứng tích cực đối với việc thay đổi tại vịtrí CEO bất
kểngười được bổnhiệm là nam hay nữ. Các nhà nghiên cứu ủng hộsựhiện diện của
nữgiới tại các vịtrí ra quyết định vì phụnữcó khảnăng hiểu biết và nắm bắt rất tốtxu
hương thịtrường và tâm lý khách hàng đểđưa ra các chiến lược không những cải
thiện hoạt động tài chính mà còn giúp ích cho hoạt động xã hội và cộng đồng
(Bruke, 2003). Theo Smith và cộng sự(2006), sựhiện diện của thành viên nữtrong


bộmáy điều hành của công ty có tầm quan trọng vì balý do sau: (i)Nhà quản
trịnữcó thểhiểu được thịtrường tốt hơn so với quản trịnam; (ii)Các thành viên nữtạo

được hình ảnh tốt hơn trong nhận thức của cộng đồng vềhình ảnh của công ty và
điều này có tác động tích cực đến giá trịcủa công ty; (iii)Các thành viên khác trong
công ty sẽcó thêm các cách nhìn khác và sựhiểu biết mới vềmôi trường kinh doanh
thông quan quan điểm của thành viênnữ.Walayet A. KhanvàJoăo Paulo Vieito
(2013) đã đưa ra một sốtiết lộrằng các công ty được điều hành bởi phụnữcó hiệu
suất khảquan hơn so với công ty được điều hành bởi nam giới, khảnăng chấp nhận
rủi ro của nữCEO là thấp hơn nên Hội đồng quản trịchấp thuận một khoản phụcấp
đểkhích lệviệc chấp nhận rủi ro của họtrong quá trình điều hành công ty.Krishnan
and Parsons (2008) cho rằng các công ty có sựđa dạng giới tính trong quản lý cấp
cao thường thu được lợi nhuận cao hơn. Họcòn khám phá được rằng, sau quá trình
IPO, các công ty có sốlượng nữgiới cao hơn trong đội ngũ quản lý cấp cao có mức
lợi nhuận và tỷsuất sinh lời cổphiếu cao hơn so với công ty cùng quy mô nhưng
tỷlệnữgiới ban điều hành thấp hơn
12Tương tự, Erhardt, Werbel, and Shrader (2003) dựa trên mẫu dữliệu 500 công ty
đã đưa ra bằng chứng là các công ty với sốlượng nữgiới tham gia điều hành công
ty nhiều hơn sẽđem lại lợi nhuận cao hơn so với mức trung bình nghành.Và
Welbourne (1999) dựa vào các nghiên cứu thực nghiệm của mình đã chỉra rằng
trong dài hạn, các công ty có nữgiới trong đội ngũ lãnh đạo cao cấp sẽđưa đến kết
quảlà thu nhập cao hơn và làm gia tăng giá trịtài sản cho các cổđông.Dwyera và
cộng sự(2003) bổsung thêm thông tin, cho rằng tác động của giớitính lên hiệu
quảhoạt động của công ty phụthuộc vào bối cảnh tổchức của công ty và cho rằng
việc đa dạng giới trong hoạt động quản lý sẽnâng cao hiệu quảhoạt động của các
công ty tìm kiếm sựtăng trưởng.Smith, Smith, & Verner (2006) sửdụng dữliệu
từcác công ty Đan Mạch, cung cấp các bằng chứng tích cực vềmối quan hệgiữa
giới tính và hiệu quảhoạt động của công ty. Bên cạnh đó, họlưu ýrằng bất kỳtác
động nào xảy ra cũng gắn chặt với tính cách cá nhân của CEO. Nghiên cứu cũng
cho thấy rằng, nếucó sựkết hợp giới tính trong đội ngũ điều hành cấp cao thì công
ty sẽcó được lợi nhuận cao hơn và gia tăng giá trịcông ty trong dài hạn.Tuy nhiên,
nghiên cứu vẫn chưa đềcập đến việc giới tính của CEO có tác động đến hiệu
quảhoạt động của công ty haykhông.Ford và Richardson (1994) tin rằng nữgiới

quan tâm nhiều đến hành vi đạo đức hơn nam giới tại nơi làm việc.Campbell và
Minguez-Vera (2008) dựa trên mẫu nghiên cứu các công ty tại Tây Ban Nha tìm
được mối quan hệkhông rõ ràng giữa việc nữgiới làđóng vai trò đại diện cho Hội
đồng quản trịvà giá trịcông ty, trong khi Adams và Ferreira (2008) lại cung cấp
một sốtài liệu cho thấy giới tính có mức tác động lên cảgiá trịthịtrường và hiệu


quảhoạt động của công ty sẽít hơn nếu họnắm giữnhiều cổphiếu của công ty hơn và
ngược lại. Kết quảnày nói lên việc thiết lập giới hạn vềgiới tính đối với Hội đồng
quản trịcó thểkhông làm tăng hiệu suất trên mức trung bình nhưng có thểsẽhiệu
quảhơn đối với một sốcông ty mà ởđó hoạt động giám sát bổsung là phản tác dụng.
13Một nghiên cứu khác thú vịhơn vềviệc điều gì sẽxảy ra với giá cổphiếu khi công
ty công bốviệc bổnhiệm một CEO là nam hoặc nữ. Sửdụng dữliệu từ3000 công ty
tại Nga và mô hình ba nhân tốcủa Fama-Frenh, Gondhalekar và Dalmia (2007) tìm
thấy lợi nhuận bất thường khi công ty công bốviệc bổnhiệm CEO, kết quảcó tính
hiệu tích cực yếu khi CEO được bổnhiệm là nữvà không có thay đổi khi CEO được
bổnhiệm là nam. Các nữCEO khi đạt đến vịtrí dẫn đầu thường có mạng lưới các
mốiquan hệrất tốt (Bartlett & Miller, 1985)với các chuyên gia hàng đầu trong các
nghành và đòi hỏi có năng lực học vấn cao hơn (Adams, Haughton, & Leeth,
2007). Hơn nữa, khi nữgiới đạt được các vịtrí hàng đầu khi họcó tuổi đời trẻhơn so
với mức trung bình của người đồng vịnam (Buress & Zucca, 2004). King và
Cornwall (2007) bổsung thêm các kết quảlà khi nữgiới là người phụtrách (hoặc là
người ra quyết định chính) đối với công việc liên quan đến hoạt động thu mua
sẽkhiến cho họmất nhiều thời gian hơn đểcó thểđạt được vịtrí dẫn đầu. Những sẽlà
ngược lại nếu họnắm giữcác công việc liên quan đến bán hàng, vì các nữCEO có
xu hướng thấu hiểu tốt hơn nhu cầu và hành vi của khách hàng đặc biệt là
nữgiới.Một sốnghiên cứu chỉra rằng, nam và nữcó hành vi ứng xửkhác nhau tại nơi
làm việc khi được hỏi làm thếnào đểquản lý tiền bạc và các vấn đềliên quan đến tài
chính. Betz, O'Connell, và Shepard (1989) và Bernardi và Arnold (1997) cung cấp
các bằng chứng cho thấy phụnữcảm thấy thoải mái hơn trong các hoạt động liên

quan đến giúp đỡngười khác, trong khi nam giới lại thấy dễdàng hơn trong các
hoạt động kiếm tiền.Powell và Ansic (1997) khẳng định rằng phụnữít có khảnăng
là các nhà hoạch định tài chính. Ngoài ra, Bliss và Potter (2002) và Barber và
Odean (2001) cho rằng phụnữcó khảnăng chấp nhận rủi ro thấp hơn so với nam
giới.Các nghiên cứu của Lee và James (2007) cho thấy rằng các cổđông và nhà đầu
tư có thểnghi ngờvềviệc bổnhiệm một CEO nữhơn là CEO nam. Các nữCEO
không chỉtạo ra giá trịtiêu cực mànó cònthểhiện sựtiêu cực nhiều hơn so với nam
CEO. Kết quảnghiên cứu còn cho
14rằng nữgiới đem lại hiệu quảthấp hơn so với nam giới, tuy nhiên hiệu quảthấp
này lại rất yếu tại các công ty lớn và hầu như không tồn tại tại các công ty một
thành viên. Một nghiên cứu khác của Kolev (2012) hỗtrợcho phát hiện của các
nghiên cứu khác rằng phụnữcó xu hướng đem lại kết quảkém hiệu quả. Trong thực
tế, kết quảđiều hành của phụnữcó xu hướng kém hơn 0,35% /tháng, và họphải đối


mặt với các phản ứng tiêu cực được phản ánh vào giá cổphiếu khi so sánh với các
nam CEO trong cùng hoàn cảnh. Tuy nhiên, (Kolev, 2012) cũng cho rằng, nghiên
cứu nên được thực hiện lại với dữliệu trong khoản 20 năm đểcó thểđánh giá chính
xác được thực sựcác CEO nữcó đem lại hiệu quảhoạt động thấp hay không.Ngược
lại, nghiên cứu được thực hiện với dữliệu từcác công ty tại Singapore do Kang,
Ding và Charoenwong (2010)thực hiện lại nhận được kết quảphản ứng tích cực của
các nhà đầu tư khi nữgiới được bổnhiệm làm CEO, đặc biệt là khi cô ấy xuất phát
từchính công ty đó.Một nghiên cứu khác của Gondhalekar và Dalmia (2007) tìm
thấy một phản ứng yếu mang tínhtích cực vềlợi nhuận bất thường vào ngày công
bốbổnhiệm một nữCEO mới, nhưng lại không có bất cứphản ứng nào khi
sựbổnhiệm đó là nam. Họcũng nhận thấy rằng những công ty bổnhiệm phụnữvào
các vịtrí CEO thường là công ty có quy mô nhỏhơn, có lợi nhuận nhiều hơn (vềlợi
nhuận trên vốn chủsởhữu, lợi nhuận biên,v.v), nhưng có tỷlệgiá thịtrường/giá
trịsổsách thấp hơn. Davis và cộng sự(2010) cho thấy phụnữsẽđiều hành tốt hơn các
công ty dịch vụcó quy mô nhỏso với nam giới do họcó khảnăng định hướng

thịtrường tốt hơn.Mặc dù các kết quảnghiên cứu là rất khác nhau, nhưng kết
quảcủa Nino & Romero(2007) lại cho thấy khi công ty công bốthay đổi CEO trong
giai đoạn hoạt động với hiệu suất kém thì sẽxuất hiện lợi nhuận bất thường đáng
kể. Điều này giải thích tại sao một sốnghiên cứu có kết quảtích cực trong lợi nhuận
bất thường trong khi một sốkhác lại không.Đặc biệt, lợi nhuận này có thểgiảm nếu
vịCEO đương nhiệm có một lịch sửđiều hành tốt rời khỏi công ty, và ngược lại với
một CEO tồi rời khỏi công ty sẽđem lại tín hiệu tích cực trong giá cổphiếu, điều
này là do sựkỳvọng
15của các nhà đầu tư vào sựđổi mới và kỳvọng tốt hơn vàotương lai của công tykhi
có thay đổi xảy ra.Nhìn chung, vẫn chưa có sựđồng nhất trong các kết quảnghiên
cứu trước đây vềsựkhác biệt trong hiệu quảđiều hành, quản lý khi có sựkhác biệt
vềgiới tínhcủa CEO.Sựkhác biệt trong các kết quảnghiên cứu có thểphần nào được
lý giải là do áp dụng các phương pháp ước lượng, các tiêu chuẩn đo lường khác
nhau, các khác biệt vềcách chọn mẫu, cách thu thập dữliệu, mức độtập trungcủa cơ
sởdữliệutại một quốc giahay giàn trảigiữa các nước,các giai đoạn nghiên cứu khác
nhau, các phương pháp đo lường giá trịhay hiệu quảhoạt động của công ty, hệthống
quy định pháp luật giữa các quốc giacó sựkhác biệt, các yếu tốtác động khác nhau
từngoại cảnh.v.v đã đưa đến các kết quảnghiên cứu trái ngược.3.Cơ sởdữliệu và
phương pháp nghiên cứu3.1Cơ sởdữliệuBài nghiên cứu này cung cấp những bằng
chứng vềtác động của CEO nữđến tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếucông ty tại
thịtrường chứng khoán Việt Nam. Như đã trình bày, bài nghiên cứu được tiến hành
dựa trên dữliệu của các công ty niêm yết trên Sởgiao dịch chứng khoán Hà Nội


(HNX) và Sởgiao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) với tổng số609công ty, các
quan sát được thực hiện theo tháng trong giai đoạn từnăm 2007 đến năm 2014 tại
Việt Nam, tương đương40.602quan sát. Dữliệu của bài nghiên cứu là dạng dữliệu
bảng không cân bằng do sốlượng các công ty tham gia thịtrường tại mỗi giai
đoạnquan sátlà không giống nhau.Các dữliệu tài chính và dữliệu vềnữCEO được
thu thập từcác báo cáo tài chính, báo cáo thường niên từng năm của từng công ty

và các thông tin được công bốrộng rãi trên website của công ty và các trang web tài
chính khác như , , , các thông
tin vềsốlao động nam và nữđược thu thậptừsốliệu được công bổtại Tổng cục Thống
kê Việt Nam.
163.2Giới thiệu mô hình nghiên cứuvà xác định các thành phần nhân tốchính trong
mô hình:3.2.1Giới thiệu mô hình nghiên cứuLợi nhuận của công ty hay lợi nhuận
có được từviệc nắm giữcổphiếu công ty phản ánh được giá trịcủa công ty. Đểbiết
đượctỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếu công ty bịtác động như thếnào dưới
sựkhác biệt giữa hoạt động điều hành của nữCEO, thìchúng ta cần phải kiểm soát
được các nhân tốđược cho là xác định giá trịcông ty hay dễhiểu hơn là các nhân
tốxác định tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếu. Nói cách khác, chúng ta cần phải so
sánh lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro. Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset
pricing model –CAPM) là mô hình mô tảmối quan hệgiữa rủi ro và lợi nhuận
kỳvọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳvọng của một chứng khoán bằng lợi
nhuận phirủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sởrủi ro
toàn hệthống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không toàn hệthống không được xem
xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thểxây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá
đểloại bỏloại rủi ro này. Mô hình CAPM do William Sharpe phát triển từnhững
năm 1960, làmô hình đơn giản vềmặt khái niệm và đã có được nhiều ứng dụng.
Tuy nhiên, mô hình CAMP vẫn chưa thực sựgiải thích được các động thái của
thịtrường, do đó, đã có rất nhiều mô hình được xây dựng đểcốgắng giải thích tốt
hơn các tác động của thịtrường và tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếu.Sau khi được
giới thiệu vào năm 1993, mô hình ba nhân tốcủa hai tác giảFama và French đểước
lượng mối quan hệgiữa rủi ro và tỷsuất sinh lợivượt trộiđã được kiểm định là có
hiệu quảtại các thịtrường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi. Trong đó,
chúng ta có thểkểđến các nghiên cứu của Nima Billou (2004), Andreas Charitou và
Eleni Constantinidis (2004), Gaunt (2004), hay Nartea và Djajadikerta (2005) đối
với các thịtrường chứng khoán của Hoa Kỳnhư NYSE, AMEX, NASDAQ và các
thịtrường của các nước phát triển khác như Nhật Bản, Úc, hoặc New Zealand; và
các nghiên cứu của Connor và Senghai (2001), Bhavna Bahl (2006), Viyaleta

Zayats (2007), Anlin Chen và Eva H.Tu (2002) đối với thịtrường các nước đang
phát triển như Ấn Độ, Nam Mỹ, Ucraina, hoặc lãnh thổĐài Loan.Từmô hình định
giá tài sản CAMP, chúng ta biết rằng yếu tốchính quyết định đến tỷsuất sinh
lợivượt trộicủa công ty chính là rủi ro hệthống, đo bằng β của thịtrường. Do đó,
dựa trên nghi vấn có sựkhác biệt trong hoạt động của công ty dựa trên sựđiều hành
của nam CEO và nữCEO, tôi cho rằng, các công ty được điều hành bởi nam hay
nữCEO sẽcó các β khác nhau tương ứng với rủi ro của cảhệthống.Các công ty
nhỏthường đòi hỏi lợi nhuận caohơn (Banz, 1981; Reinganum, 1981). Rosenberg
và cộng sự(1985) cho thấy rằng các công ty có tỷsốgiá trịsổsách/giá thịtrường cao
thường đòi hỏi lợi nhuận cao tương ứng. Fama và French (1992, 1993) cho thấy
rằng quy mô và tỷsốgiá trịsổsách/giá thịtrường là yếu tốtác động đến sựbiến động
của lợi nhuận công ty. Jegadeesh và Titman (1993) cho thấy rằng đà quán tính đến
cũng góp phần quan trọng trong việc xác định lợi nhuận cổphiếu.Mô hình ba nhân
tốcủa Fama và French chỉra rằng tỷsuất sinh lợi vượt trội của chứng khoán (Ri-Rf)
chính là phần đóng góp của tỷsuất sinhlợi vượt trội thịtrường (Rm-Rf) cộng với
phần bù của quy mô (SMB) và phần bù của giá trị(HML). Carhart (1997) đã xây
dựng mô hình bốn nhân tốdựa trên mô hình ba nhân tốcủa Fama và French (1996)
kết hợp với nhân tốxu hướng (MOM) được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993)
đểtính toán tác động của quán tính qua thời gian lên lợi nhuận công ty và hình
thành nên mô hình bốn nhân tố. Mô hình bốn nhân tốđược sửdụng rộng rãi trong
việc đánh giá hiệu suất và tính lợi nhuận điều chỉnh rủi ro. Việc đánh giá vềtính
hiệu quảhơn giữa mô hình định giá tài sản cổđiểm CAMP và mô hình bốn nhân
sốvẫn còn nhiều tranh luận.Mô hình CAMP (phương trình 1) và mô hình 4 nhân
tố(phương trình 2) dựđoán được tương đối cho bất kỳcông ty hoặc danh mục nào.
18Eri= α + βi E(MktRf)(1)Eri= α + βi E(MktRf) + ξiE(SMB) + χiE(HML) +
μiE(MOM)(2)Đểsửdụng mô hình (2) đểso sánh tỷsuất sinh lợivượt trộiđã điều
chỉnh rủi ro giữa công ty được điều hành bởi nam CEO và nữCEO, ta sửdụng
dữliệu dạng chuỗi thời gian hoặc dạng trọng sốtrung bình của các lợi nhuận danh

mục đầu tư 0 (danh mục đầu tư 0 là danh mục ởvịthếmua đối với các công ty có
CEO nữvà vịthếbán đối với các công ty có CEO nam), và thực hiện hồi quy các
mức lợi nhuận này theo các nhân tốMktRf, SMB, HML, MOM. Phương trình (2)
được viết một lần đối với nam và một lần đối với nữ, chúng ta sẽthấy được các
hằng sốtrong phương trình bằng 0.Cần chú ý rằng các suy luận từkết quảhồi quy
này có sựtương quan chéo rất mạnh với các tỷsuất sinh lợivượt trội(Wolfer, 2006).
Các đơn vịquan sát trong hồi quy được chuyển từđơn vịcông ty/khoảng thời gian
thành đơn vịquan sát theo khoảng thời gian và bỏqua việc chênh lệch trong phân
bốcủa dữliệu, trong một khoảng thời gian chúng ta có thểcó 1 công ty do nữCEO


lãnh đạo, và trong khoảng thời gian khác lại có 100 công ty có CEO nữ.Tuy nhiên,
thay vì thực hiện hồi quy mô hình từlần đối với biến nam CEO và biến nữCEO sau
đó thực hiện so sánh kết quảthì ta có một cách tiếp cận khác thông qua mô hình
được đềcửbởi Gueorgui I.Kolev (2012):rft= α + γ 1[femaleft] + β1MktRft+
β2[femaleft] * MktRft+ ξ1 SMB + ξ2 [femaleft] * SMB + χ1HML + χ2 [femaleft]
* HML (3)+ μ1MOM+ μ2[femaleft] * MOM + τt+ εftTrong đó các ký hiệu được
hiểu như sau:f:Ký hiệu cho công ty;
19t:Ký hiện cho khoảng thời gian;α:Hệsốđo lường sựkhác biệt trong tỷsuất sinh
lợivượt trộicủa cổphiếu công ty khi công ty được điều hành bởi CEO nam và CEO
nữ;γ:Hệsốtương đương với α khi có điều chỉnh cùng nhân tốkhác;β1 và β2:Công ty
được điều hành bởi CEO nữsẽcó mức rủi ro khác với công ty được điều hành bởi
CEO nam. Do đo, β1đo lường mức rủi ro của công ty được điều hành bởi CEO
nam và (β1 + β2) là hệsốđo lường mức độrủi ro của công ty có CEO là nữ;rft:Là
tỷsuất sinh lợi vượt trội của cổphiếu công ty f tại khoảng thời gian t so với lợi
nhuậnvượt trộicủa trái phiếu chính phủmột tháng tại khoảng thời gian t;femaleft:Là
biến giả-bằng 1 nếu công ty f được điều hành bởi CEO nữvà bằng 0 nếu công ty
được điều hành bởi CEO nam trong khoảng thời gian t;MktRft:Là tỷsuất sinh lợi
thịtrường vượt trội, còn được gọi là phần bù của thịtrường (market premium), tức
là phần tăng thêm của tỷsuất sinh lợi do rủi ro của thịtrường mang lại;SMB:(Small

Minus Big) Đo lường lợi nhuậntăng thêmcủa nhà đầu tư khi đầu tư vào những
công ty có giá trịvốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này còn được
gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại. SMB
là bình quânchênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty
nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn;HML:(High Minus Low): đo
lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số
giá trị sổ sách trên giá trị
20thị trường (BE/ME) cao tức là những cổ phiếu “giá trị”. HML còn được gọi là
phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại.
HML là bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu
công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với công ty có tỷ số giá trị
sổ sách trên giá thị trường thấp;MOM:(Momentum): đo lường lợi nhuận tăng thêm
của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ chứng khoán cao giá năm trước do thực hiện
chiến lược đầu tư theo xu hướng. Yếu tố quán tính giá được tính bằng bình quân
chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ suất sinh
lợi cao so với công ty có tỷ suất sinh lợi thấp;3.2.2Cách xác định các biến trong mô
hìnhTỷsuấtsinh lợi vượt trội của cổphiếurft= Rft–RDMtTrong đó: Rft: Là tỷsuất


sinh lợi tính theo tháng của cổphiếu ftrong năm t;Rft=(Pf,t–Pf,t-1) Pf,t-1Pi,t: giá
thịtrường cổphiếu fthángtPi,t-1: giá thịtrường cổphiếu fthángt-1RDMt: Là tỷsuất
sinh lợi danh mục chuẩn của cổphiếu ftrong năm t. Tỷsuất sinh lợi danh mục chuẩn
RDMtđược ước tính từmô hình được đềxuất bởi Carhart (1997) cho các danh mục
được thành lập theo quy mô, tỷsốgiá trịsổsách trên giá trịthịtrường (B/M)và yếu
tốquán tính giá cổphiếucủa công ty.
Tỷsuất sinhlợi thịtrườngvượt trội(MktRft) được xác định như sau:MktRft =RM–
RTP= [ Log(VNIndext) ] –RTPVNIndext-1Trongđó:RM: Tỷsuất sinh lợi kỳvọng
của danh mục thịtrường;RTP:Tỷsuất sinh lợi thu được từcác khoản đầu tư không
rủi ro được tính bằng lãi suất phi rủi ro của trái phiếu chính phủkỳhạn 1 thángtại
thời điểm t;VNIndex: Chỉsốthểhiện biến động giá cổphiếu giao dịch tại thịtrường

giao dịch chứng khoán Thành phốHồChí Minh. VNIndex đượcUỷBan Chứng
khoán Nhà Nướctính toán theo phương pháp chỉsốgiá bình quân Passcher.
Chỉsốnày được thu thập từwebsite của UỷBan Chứng khoán Nhà
Nước();Đểxác định sốcông ty thuộc danh mục đầu tư nhằm
xác định các nhân tốSMB, HML hay MOM, ta thực hiện như sau:Dựa vào sốliệu
giá trịthịtrường vốn chủsởhữu thời điểm t-1 đểxác định giá trịquy mô công ty ởthời
điểm t. Những cổphiếu nào có mức vốn hóa thịtrường thấp hơn mức vốn hóa
thịtrường bình quân sẽđược đưa vào nhóm cổphiếu có quy mô nhỏ(Small –S) và
những cổphiếu nào có mức vốn hóa thịtrường cao hơn mức vốn hóa thịtrường bình
quân sẽđược đưa vào nhóm cổphiếu có quy mô lớn (Big –B). Tỷsốgiá trịsổsách
trên giá trịthịtrường (B/M) của mỗi cổphiếu được xác định bằng cách sửdụng
tỷlệgiữagiá trịsổsách của vốn chủsởhữu (BE) và giá trịthịtrường của vốn chủsởhữu
(ME). Các cổphiếuđược xếp theo tỷsốB/M tăng dần: 30% các cổphiếu có tỷsốB/M
nhỏnhất được xếp vào nhóm có B/M thấp (Low –L), 40% các cổphiếu tiếp theo
đưa vào nhóm có B/M trung bình (Medium –M), và 30% các cổ
22phiếu có tỷsốB/M cao nhất đưa vào nhóm có B/M cao (High –H). Các nhóm
cổphiếu được kết hợp lại thành 6 danh mục như sau:SH: CP có quy mô nhỏvà
tỷlệB/M caoSM: CP có quy mô nhỏvà tỷlệB/M trung bìnhSL: CP có quy mô
nhỏvà tỷlệB/M thấpBH: CP có quy mô lớn và tỷlệB/M caoBM: CP có quy mô
lớn và tỷlệB/M trung bìnhBL: CP có quy mô lớn và tỷlệB/M thấpDựa vào tỷsuất
sinh lợivượt trộicủa các cổphiếu, ta xác định tỷsuất sinh lợivượt trộicủa danh
mụctại thời điểm tlà giá trịtrung bình suất sinh lợivượt trộitại thời điểm t của các
cổphiếu có trong danh mục.Nhân tốSMBđược xác định là phần chênh lệch giữa
tỷsuất sinh lời bình quân của các cổphiếu ởnhóm có quy mô nhỏ(SH, SM, SL) và
các cổphiếu có quy mô lớn (BH, BM, BL)SMB =SH + SM + SL-BH + BM +


BL33Nhân tốHMLđược xác định là phần chênh lệch giữa tỷsuất sinh lời bình quân
của các cổphiếu ởnhóm B/M cao (SH, BH) và các cổphiếu ởnhóm B/M thấp (SL,
BL)HML =SH + BH-SL + BL22

23Tỷsốgiá quán tính giá được tính dựa trên mức giá cuối kỳcủa cổphiếu. Các
cổphiếuđược xếp theo mức giátăng dần: 30% các cổphiếu có giá cổphiếu thấp
(Loser –LO), 40% các cổphiếu tiếp theo đưa vào nhóm có mức giá trung bình
(Neutral –N), và 30% các cổphiếu có giá cao nhất đưa vào nhóm cao (Winner –W).
Các nhóm cổphiếu phân chia theo tỷsốquán tínhgiá được kết hợp với các cổphiếu
được phân chia theo mức vốn hoá thịtrường tạothành 6 danh mục như sau:SW:
CP có quy mô nhỏvà giá cổphiếucaoSN: CP có quy mô nhỏvà giá cổphiếu trung
bìnhSLO: CP có quy mô nhỏvà giá cổphiếu thấpBW: CP có quymô lớn và giá
cổphiếu caoBN: CP có quy mô lớn và giá cổphiếu trung bình, BLO: CP có
quy mô lớn và giá cổphiếu thấpNhân tốMOMđượcxác định là phần chênh lệch
giữa nhóm 30% các cổphiếu có giá caonhất(SW, BW)trong vòng 11 tháng với
độtrễ1 tháng trừđi nhóm 30% các cổphiếu có giá thấpnhất(SLO, BLO)trong vòng
11 tháng với độtrễ1 tháng.MOM =SW+ BW-SLO+ BLO22Tóm tắt mối quan
hệgiữa tỷsuất sinh lợi vượt trội của cổphiếu và các nhân tốtrongmô hình từcác kết
quảnghiên cứu trước đâyNhân tốXu hướng tác độngTác giảMktRft+Carhart
(1997)Manuel Ammann & Michael Steiner (2008)Roger Otten, Dennis Bams
(2013)Trần ThịHải Lý(2010)24SMB+Carhart (1997)Manuel Ammann & Michael Steiner(2008)Roger Otten,
Dennis Bams (2013)-HML+Stattman (1980)Rosenberg, Reid & Lanstein
(1985)Alan Gregory, Rajesh Tharyan & Angela Christidis (2011)-Carhart
(1997)Roger Otten, Dennis Bams (2013)MOM+Jegadeesh & Titman (1993)Roger
Otten, Dennis Bams (2013)-Alan Gregory, Rajesh Tharyan & Angela Christidis
(2011)3.3Phương pháp nghiên cứuBài nghiên cứu được thực hiện bằng phần mềm
xửlý sốliệu thống kê Stata. Các sốliệu thu thập được từcác nguồn đáng tin cậy,bài
nghiên cứu được thựchiệnthông qua mô hình (3) được đềcửbởi Gueorgui I.Kolev
(2012).Đây là mô hình trên được xây dựng dựa trên mô hình Fama-French (1996)
ba nhân tốkết hợp với nhân tốđà quán tính được bổsung bởi Carhart(1997) có
sựtham gia của biến giảgiới tính đểđánh giá được tác động của CEO nữđến hiệu
quảcủa công ty so với các CEO nam. rft= α + γ 1[femaleft] + β1MktRft+
β2[femaleft] * MktRft+ ξ1 SMB + ξ2 [femaleft] * SMB + χ1HML + χ2 [femaleft]
* HML (3)+ μ1MOM+ μ2[femaleft] * MOM + τt+ εftSau khi phân chia các danh

mục và tính toán dữliệu của các nhân tốMktRf,SMB, HML và MOM như đã trình
bày tại phần trên. Bài nghiên cứu sửdụngphương


25pháp thống kê mô tảđểthểhiện các thông tin tổng quát vềthịtrường, thực trạng
tỷlệtham gia của nữgiới trên thịtrường lao động nói chung và tại vịtrí CEO của các
công ty nói riêng, giá trịtrung bình, độlệch chuẩn, giá trịlớn nhất, nhỏnhất,...
củacác nhân tốtrong mô hình. Thực hiện kiểm định các vấn đềcó ảnh hưởng đến
mô hình như nhận xét và đánh tựtương quangiữa các nhân tốtrong mô hình, sựxuất
hiện của phương sai sai sốhay không đểxem xét tính phù hợp của kết quảhồi quy
và tiến hành khắc phục nếu có.Phân tích kết quảsau khi thực hiện hồi quy mô hình
bằng phương pháp ước lượng bình phương nhỏnhất (Ordinary Least Squares –
OLS) đểxem xét tác động của các Biến đến tỷsuất sinh lợivượt trộicủacổphiếucông
ty như thếnào. Việc hồi quy bước đầu này, đem lại những thông tin cơ bản nhất
vềmối quan hệgiữa giới tính nữcủa CEO và hiệu quảhoạt động của công ty. Sau đó
khắc phục phương sai sai sốcủa mô hình bằng phương pháp bình phương
nhỏnhất tổng quát(Generalized Least Squares –GLS). Thực hiện kiểm định các
nghi vấn đối với nhóm các công ty thuộc lĩnh vực thương mại và phi thương mại.
Cuối cùng, so sánh kết quảhồi quy đểxem kết quảcó sựkhác biệt như thểnào với kết
quảcác nghiên cứu trước. Và đưa ra các lý giải dựa trên kết quảcủa các nhà khoa
học đi trước và quan điểm của cá nhân tôi.3.4Kết quảkỳvọng:Xét mối quan hệtại
phương trình (3), thực trạng các quy định vềbình đẳng giới và các luật lệquy định
đểbảo vệnữgiới ngày càng được hoàn thiện nhưng thực tếviệc sốlượng nữgiới tham
gia vào ban điều hành công ty có tỷlệrất thấp và đặc biệt là đảm nhiệm vịtrí ra
quyết địnhnhưlà CEO lại càng thấp hơn nên tác động của hiệu quảđiều hành công
ty của nữgiới không được thểhiện rõ nét. Việt Nam là quốc gia thuộc khu vực
Châu Á nên chịu nhiều ảnh hưởng của hệtư tưởng Phong kiến đã hình thành từrất
lâu.Điều này đã ảnh hưởng nhiều đến quan điểm của nhà đầu tư dù cho xã hội hiện
tại cũng đã có nhiều cải tiến và quan điểm nam nữbình đẳng đã được chấp nhận
rộng rãi.

26Căn cứvào nhận định sơ bộvềmẫu là có khá ít các công ty có CEO là nữvà tác
động của phân biệt giới tính vẫn còn tồn tại trong xã hội thì bài nghiên cứu được
kỳvọng rằng khi một CEO là nữthì tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếu công ty
sẽchịu tác động tiêu cực, hay nói cách khác là tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếu
sẽgiảm. Kỳvọngnày là phù hợpvới kết quảcủa Gueorgui I.Kolev (2012) và ngược
lạivới kết quảcủa Wolfer (2006).4.Kết quảnghiên cứu4.1Thống kê mô tảTheo
dữliệu khai thác từcác báo cáo thống kê của Tổng cục thống kê từnăm 2007 đến
năm 2014, ta có thểthấy được cơ cấu lao động giữa nam và nữcó chênh lệch,
vàtỷlệlao động nam luôn lớn hơn lao động nữ.Nguồn: Ấn phẩm thống kê của Tổng
cục Thống kê từnăm 2007 –2014Hình 4.1: Cơ cấu lực lượng lao động Việt Nam
giai đoạn 2007 đến


20144747.54848.54949.55050.55151.55220072008200920102011201220132014
% Lao động Nam% Lao động Nữ
27Theo thông tin từInternational Business Report (IBR), một nghiên cứu được
thực hiện nghiên cứu từnăm 2004 đến hết năm 2014 vềchủđề“Phụnữtrong kinh
doanh: Con đường dẫn đến sựlãnh đạo” đã cho thấy rằng, trong suốt một thập
kỷnghiên cứu có rất ít sựbiến trong những con sốnói vềviệc nữgiới nắm giữcác
vịtrí điều hành.So với 19% nữgiới nắm giữcác vai trò cao cấp năm 2004 thì đến
cuối năm 2014 con sốnày đã tăng lên 22%. Có đến gần 1/3 các công ty trên thếgiới
không có nữgiới trong đội ngũ lãnh đạo. Trong bảng xếp hạng các quốc gia, Nga
đứng đầu với 40% phụnữđóng vai tròcao cấp, tiếp theo là các quốc gia từĐông Âu
như Georgia (38%) và Ba Lan (37%),... Các quốc gia ởkhu vực Châu Á cho thấy
các sốliệu rất tiêu cựcvềtỷlệnữgiới tham gia vào công tác điều hànhnhư Nhật Bản
chỉcó 8%, Ấn Độlà 15% và các tiểu vương quốc Arab thống nhất (UAE) dưới
10%. Tại Việt Nam, tuy lực lượng lao động nữtrong nền kinh tếdao động từ48,5%
đến 49,3% nhưng thực tếtỷlệlao động nữgiới thường được lựa chọn cho các vịtrí
hỗtrợ, hành chính, rất ít tỷlệnữgiới được bổnhiệm vào các vịtrí, chức danh ra quyết
định. Dữliệuđượcthu thập từbáo cáo thường niên của cáccông ty trong giai đoạn

từnăm 2007 đến 2014 của 609công ty được niêm yết trên Sởgiao dịch chứng khoán
Hà Nội (HNX) và Sởgiao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) đã thểhiện điều
này.Bảng 4.1a: Sốliệu thống kê cáccông ty có CEO nữđiều hành qua các giai đoạn
quan sát mẫu từnăm 2007 đến năm 2014Giới tínhSố công tytrong mẫuTỷ lệ
(%)Nam55992%Nữ508%Tổng cộng609100%Nguồn: Tính toán dựa trên các Báo
cáo tài chính của công ty từ2007 –2014
Bảng 4.1b: Sốliệu thống kê các công ty có CEO nữđiều hành qua các giai đoạn
quan sát mẫu từnăm 2007 đến năm 2014(tiếp theo)Giới tínhSố quan sáttrong
mẫuTỷ lệ (%)Nam37.83793,2%Nữ2.7656,8%Tổng cộng40.602100%Nguồn: Tính
toán dựa trên các Báo cáo tài chính của công ty từ2007 –2014QuaBảng 4.1avà
Bảng 4.1bta có thểthấy được là trong tổng số609công ty niêm yết, chỉcó khoản 8%
công ty có CEO là nữ, tỷlệnày thấp hơn rất nhiều so với các công ty được điều
hành bởi nam CEO, chiếm đến 92% tổng mẫunghiên cứu. Tương tự, so sánh trong
tổng sốquan sát trong giai đoạn 2007 đến 2014, tỷlệxuất hiện của nữCEO tại các
công ty chỉvào khoản 7% trong khi sốlượng các quan sát của CEO nam là 93%.
Các con sốnày nói lên rằng, tại thịtrường Việt Nam, nữgiới vẫn chưa được đềbạt
nhiều vào các vịtrí ra quyết định, dù cho tỷlệhọtham gia vào thịtrường lao động là
không hềnhỏ.Bên cạnh một sốđặc điềm khách quan đặc thù của thịtrường là thời


gian hình thành và đi vào hoạt động ổn định chưa lâu, bắt đầu từnăm 2000 nhưng
đến năm 2005 thịtrường mới thực sựđược xem là chính thức hoạt động ổn định,
các công ty tham gia vào thịtrường cũng còn mới, nhiệm kỳcủa của một CEO trung
bình thường là ba năm,do đó, trong giai đoạn từ2007 đến 2014 thì sựbiến động
CEO tại các công ty là ítnên sựbiến động trong chuyển đổi giữa CEO nam và
nữchưa thểhiện rõ nét.Tuy nhiên, quan Hình 4.2, ta có thểthấy được cơ cấu phân
bốgiữa CEO nam và CEO nữcó thểphân biệt đượcthành hai giai đoạn. Trong giai
đoạn 2007 đến khoản
29giữa 2010, thì tốc độgia tăng của CEO nữlà rất thấp so với tốc độgia tăng của
CEO nam, đây là giai đoạn nền kinh tếđang phát triển rất tốt khi thịtrường chứng

khoán đã hoạt động ổn định và phát huy tốt chức năng lưu thông vốn trong nền
kinh tế.Theo như một sốkết luận của các nhà nghiên cứu đi trướcđã được đềcập
bên trên, thì vào giai đoạn thịtrường phát triển nam giới sẽđược ưu tiên bổnhiệm
hơn so với nữgiới. Đến giai đoạn từnửa cuối 2010 kéo dài đến 2014, đây là giai
đoạn Việt Nam bịcuốn và vòng xoáy của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu,
trong giai đoạn này, hầu hết các hoạt động đều rơi vào tình trạng trì trệ, sốlượng
công ty mới thành lập và gia nhập thịtrường cũng giảm hẳn, trong khi sốlượng
công ty đáng kểrời khỏi thịtrường. Trong giai đoạn này, sốlượng CEO nữđược
bổnhiệm lạităng lên và duy trì ổn định, điều này cũng tương tựvới những kết luận
của các nghiên cứu trước, rằng phụnữthường được đềbạt nhiều hơn khi công ty rơi
vào giai đoạn khó khăn, với hàm ý rằng nữgiới sẽgiúp công ty xoay chuyển
đượccục diệnvà các chủsởhữu công ty cần có người đứng ra gánh vác trách nhiệm
trong giai đoạn này và họđã ưu tiên chọn phụnữ.Nguồn: Tính toán dựa trên các
Báo cáo tài chính của công ty từ2007 –2014Hình 4.2: Thống kê sốlượng các công
ty và tỷlệgiới tính CEO trong giaiđoạn từnăm 2007 đến
2014010020030040050060070020072008200920102011201220132014Tổng số
công tyNam CEONữ CEO
30Bảng 4.2: Thống kê sốlượng các công ty tham gia niêm yết trên thịtrường chứng
khoántrong giai đoạn từnăm 2007 đến
2014NămCEO20072008200920102011201220132014Nữ1721284146474850[23,5
3][33,33][46,43][12,20][2,17][2,13]
[4,17]Nam186248333464505526539559[33,33][34,27][39,34][8,84][4,16][2,47]
[3,71]Tổng cộng203269361505551573587609Nguồn: Tính toán dựa trên các Báo
cáo tài chính của công ty từ2007 -2014% tăng trưởng thểhiện trong dấu [...]Qua
Bảng 4.2, ta có thểthấy được sốlượng các công ty tham gia niêm yếu trên thịtrường
chứng khoán tăng mạnh qua các năm, nhất là trong giai đoạn 2007–2009. Cụthể,


năm 2007 bắt đầu với 203 công ty tham gia thịtrường với 91,6%CEO nam điều
hành các công ty và khoản 8% các công ty có CEO là nữ. Năm 2008 sốcông ty gia

nhập thịtrường tăng 32,5%, trong đó sốnam CEO tăng 33,3% và nữCEO tăng
23,5%. Giai đoạn năm 2009, sốlao động nữtại vịtrí CEO tăng 33,3% tương ứng với
tổng sốcông ty tham gia niêm yết là 34,2%. Tuy tốc độgia tăng của CEO nữso với
CEO nam ởmức xấp xỉnhau, nhưng tổng thểtỷtrọng CEO nữvẫn rất thấp.Đặc biệt
nhất, tỷlệgia tăng sốcông ty tham gia thịtrường chứng khoán Việt Nam năm 2010
đạt 40% và đa phần tập trung trong giai đoạn nửa đầu năm, trong đó sốlượng
nữCEO tăng 46,4% trong khi sốnam CEO chỉtăng 39,34%, Đây cũng là năm đầu
tiên tốc độtăng trưởng sốlượng CEOnữlà cao nhất, vì đây là năm giao thoa giữa
giai đoạn cuối tăng trưởng và đầu suy thoái tại Việt Nam nên sốlượng cơ cấu của
CEO
31đã bắt đầu thay đổi từnam sang nữ.Sang các năm tiếp theo, khi nền kinh tếđang
đi vào giai đoạn đáy của cuộc khủng hoảng, sốlượng công ty trên thịtrường xu
hướng giảm và tốc độtăng của các CEO namđược bổnhiệm mới giảm liên tục, thay
vào đó là sựtăng trưởng ổn định của các CEO nữ.Bảng 4.3: Kết quảthống kê mô
tảtừmẫu dữliệu thu thập trong khoản thời gian 2007 -2014BiếnMeanStd.
dev.Min.Max.Obs.Return (%)-0,0810,1660,8280,94740.602Female0,0680,2520140.602MktRf (%)-0,0940,1070,4350,27396SMB (%)0,0080,061-0,1740,37196HML (%)-0,0470,0650,2660,13096MOM (%)0,0420,067-0,1780,30996Nguồn: Tính toán dựa trên các
Báo cáo tài chính của công ty từ2007 –2014Từkết quảthống kê mô tảBảng 4.3 cho
ta cái nhìn tổng quá vềcác nhân tốtrong mô hình.So với kết quảnghiên cứu của G.I.
Kolev (2012), giá trịtrung bình của tỷsuất sinh lợi vượt trội của cổphiếutrong mẫu
nghiên cứulà khá thấp -0,081%so với 1,55%.Ta có thể thấy giá trị lớn nhất và nhỏ
nhất của tỷ suất sinh lợivượt trộitheo mẫu nghiên cứu có biên độ dao động không
lớn từ -0,828% đến 0,947% so với -98,13% đến 937,36% trong nghiên cứu của
G.I. Kolev (2012), điều này dẫn đến độlệch chuẩn trong kết quảcủa G.I. Kolev lớn
hơn rất nhiều so với kết quảtrong bài
32nghiên cứu (14,36% so với 0,166%). Tương tự, các giá trị trung bình của các
nhân tố SMB, HML và MOM cũng nhỏ hơn so với các giá trị trong bài nghiên cứu
của G.I. Kolev. Điều này có thểđược giải thích là so có sựkhác nhau vềquy mô của
nền kinh tếdẫn đến sốlượng mẫu được khảo sát khác nhau vềquy mô công ty và
thời gian khảo sát khác nhau nên hầu như giá trịcủa các nhân tốtrong mô hình của
G.I. Kolev đều lớn hơn so với mẫu trong bài nghiên cứu.Điều đáng lưu ý là, trong

giai đoạn khảo sát từ2007 đến 2014 thìgiá trịtrung bìnhtỷsuất sinh lợi vượt trội của