Mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp bằng chứng từ các doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

PHẠM THỊ NHỚ

MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG TỪ
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ
GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ
HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của
TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo – Giảng viên Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí
Minh. Số liệu thống kê trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này
chưa từng được công bố cho tới thời điểm hiện tại.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày… tháng… năm 2014
Học viên

Phạm Thị Nhớ

MỤC LỤC
Trang bìa phụ
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu, từ viết tắt
Danh mục các bảng
Danh mục các hình vẽ đồ thị
TÓM TẮT ............................................................................................................................. 1
1. GIỚI THIỆU .................................................................................................................... 2
1.1. Vấn đề nghiên cứu .......................................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................... 3
1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ................................................................ 4
1.4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................ 4
1.5. Kết cấu luận văn ............................................................................................................. 4
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................................................... 5
2.1. Khung lý thuyết về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp ............................. 5
2.2. Nghiên cứu của Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) .......................................... 10
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................................................. 12
3.1. Mô hình nghiên cứu ...................................................................................................... 12
3.2. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................................. 13
3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu .............................................................................................. 15
3.3.1. Lựa chọn dữ liệu ........................................................................................................ 15
3.3.2. Thu thập dữ liệu ......................................................................................................... 16
3.3.3. Xử lý dữ liệu .............................................................................................................. 18


3.3.4. Thống kê mô tả các biến ............................................................................................ 20
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................................ 22
4.1. Phân tích tương quan .................................................................................................... 23

4.2. Kiểm định giả định phương sai thay đổi ....................................................................... 25
4.3. Kết quả nghiên cứu ....................................................................................................... 29
4.3.1. Kết quả mô hình hồi quy giá trị doanh nghiệp theo rủi ro ......................................... 29
4.3.2. Kết quả mô hình hồi quy sự thay đổi giá trị doanh nghiệp theo sự thay đổi rủi ro ... 40
4.4. Kiểm định sự phù hợp của các biến đưa vào mô hình .................................................. 52
4.5. Thảo luận về kết quả nghiên cứu đạt được ................................................................... 54
5. KẾT LUẬN ..................................................................................................................... 56
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu .................................................................................... 56
5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................................... 58

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ TỪ VIẾT TẮT

HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
TSSL: Tỷ suất sinh lợi


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Tóm tắt thống kê mô tả của q và rủi ro..................................................... 21
Bảng 4.1: Phân tích tương quan giữa các biến độc lập theo mức độ ........................ 23
Bảng 4.2: Phân tích tương quan giữa các biến độc lập theo sự thay đổi .................. 24
Bảng 4.3: Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi của phương trình hồi quy q
theo rủi ro .................................................................................................................. 25
Bảng 4.4: Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi của phương trình hồi quy sự
thay đổi q theo sự thay đổi rủi ro .............................................................................. 27
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy q theo syr và unsyr ......................................................... 30
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy q theo tr .......................................................................... 30

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy q theo syr, unsyr với các biến kiểm soát ....................... 31
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy q theo tr với các biến kiểm soát .................................... 32
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy q theo syr, unsyr với các biến kiểm soát và biến giả
ngành ........................................................................................................................ 33
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy q theo tr với các biến kiểm soát và biến giả ngành ..... 34
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy q theo syr, unsyr với biến kiểm soát hồi quy 3 loại bỏ
5% biến rủi ro cao nhất và thấp nhất ........................................................................ 35
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy q theo tr với biến kiểm soát hồi quy 3 loại bỏ 5% biến
rủi ro cao nhất và thấp nhất ...................................................................................... 35
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy q theo syr, unsyr sử dụng biến kiểm soát như Fama và
French (1998) ........................................................................................................... 36
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy q theo tr sử dụng biến kiểm soát như Fama và French
(1998) ....................................................................................................................... 37
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy q theo syr, unsyr với biến kiểm soát như hồi quy 3 sử
dụng thêm biến kiểm soát EBT ................................................................................ 39


Bảng 4.16: Kết quả hồi quy q theo tr với biến kiểm soát như hồi quy 3 sử dụng thêm
biến kiểm soát EBT .................................................................................................. 39
Bảng 4.17: Kết quả hồi quy cq theo csyr và cunsyr ................................................. 41
Bảng 4.18: Kết quả hồi quy cq theo ctr .................................................................... 41
Bảng 4.19: Kết quả hồi quy cq theo csyr, cunsyr với các biến kiểm soát ............... 42
Bảng 4.20: Kết quả hồi quy cq theo ctr với các biến kiểm soát ............................... 43
Bảng 4.21: Kết quả hồi quy cq theo csyr, cunsyr với các biến kiểm soát như Fama
và French (1998) ...................................................................................................... 44
Bảng 4.22: Kết quả hồi quy cq theo ctr sử dụng biến kiểm soát như Fama và French
(1998) ........................................................................................................................ 45
Bảng 4.23: Kết quả hồi quy cq theo csyr, cunsyr sử dụng biến kiểm soát như hồi
quy 2 loại bỏ 5% biến rủi ro cao nhất và thấp nhất .................................................. 46
Bảng 4.24: Kết quả hồi quy cq theo ctr sử dụng thêm biến kiểm soát như hồi qui 2

loại bỏ 5% biến rủi ro cao nhất và thấp nhất ............................................................ 46
Bảng 4.25: Kết quả hồi quy cq theo csyr, cunsyr biến kiểm soát như hồi quy 2 sử
dụng thêm biến kiểm soát CEBT ............................................................................. 47
Bảng 4.26: Kết quả hồi quy cq theo ctr biến kiểm soát như hồi quy 2 sử dụng thêm
biến kiểm soát CEBT ............................................................................................... 48
Bảng 4.27: Kết quả hồi quy cq theo sự thay đổi của rủi ro với các mẫu con .......... 49
Bảng 4.28: Kết quả kiểm định Wald mô hình hồi quy q theo rủi ro ......................... 52
Bảng 4.29: Kết quả kiểm định Wald mô hình hồi quy sự thay đổi của q theo sự thay
đổi của rủi ro ............................................................................................................ 53
Bảng 4.30: Tổng hợp kết quả hồi quy q theo rủi ro .................................................. 54
Bảng 4.31: Tổng hợp kết quả hồi quy sự thay đổi q theo sự thay đổi của rủi ro ..... 55


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ ĐỒ THỊ
Hình 3.1: Quy mô niêm yết trên HOSE từ năm 2000 đến 2013 .............................. 16
Hình 3.2: Chỉ số VNINDEX từ năm 2000 đến tháng 6/2014 .................................. 17


1

TÓM TẮT

Luận văn dựa trên nghiên cứu năm 2000 của nhóm tác giả Hyun. Han Shin (Đại học
Bufalo) và Rene M. Stulz (Đại học Bang Ohio) tìm hiểu về mối quan hệ giữa rủi ro
và giá trị doanh nghiệp được đăng trên NBER Working Paper No.7808 tháng
7/2000, JEL No.G30,G39. Để xác định mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh
nghiệp của các doanh nghiệp đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố HCM (HOSE). Luận văn đã sử dụng các dữ liệu trong bảng báo cáo tài chính
được công bố và dữ liệu giá giao dịch hằng ngày của các doanh nghiệp giai đoạn
2006 – 2013, sau đó tiến hành phân tích hồi quy hai giai đoạn để tìm mối quan hệ

giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp. Mô hình nghiên cứu của luận văn sử dụng dữ
liệu bảng (panel data) được hồi quy 2 phương pháp:
(1) Phương pháp ước lượng OLS (Ordinary Least Squares) thực hiện theo 3 cách:
pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), fixed effect (hiệu ứng cố định), để
tìm xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong 3 cách trên, tác giả sử
dụng hai kiểm định là Likelihood Ratio test (LR test) và kiểm định Hausman test;
(2) Phương pháp ước lượng GLS (Generalises Least Squares).
Luận văn chỉ ra rằng, giá trị doanh nghiệp giảm theo sự gia tăng của rủi ro hệ thống
và tăng theo sự gia tăng của rủi ro phi hệ thống, một sự tăng lên trong tổng rủi ro
tương ứng với mức tăng trong giá trị doanh nghiệp. Mối tương quan dương giữa rủi
ro phi hệ thống (sự thay đổi trong rủi ro phi hệ thống) và giá trị doanh nghiệp (sự
thay đổi giá trị doanh nghiệp) là vững qua nhiều phép hồi quy khác nhau. Mối
tương quan này dẫn đến mối tương quan dương giữa tổng rủi ro (sự thay đổi trong
tổng rủi ro) và giá trị doanh nghiệp (sự thay đổi giá trị doanh nghiệp).

Từ khóa: cơ hội tăng trưởng, rủi ro, dữ liệu bảng.


2

1. GIỚI THIỆU
1.1. Vấn đề nghiên cứu
Tình hình kinh tế ngày càng trở nên bất ổn, rủi ro tăng cao, những biến động của tỷ
giá, lãi suất, giá cả hàng hóa và các biến số tài chính khác khó có thể dự báo được.
Những bất ổn này đã tác động trực tiếp đến lợi nhuận của doanh nghiệp, thậm chí là
sự tồn tại của chính doanh nghiệp đó. Không đáng ngạc nhiên khi hàng loạt các
công cụ và chiến lược tài chính đã phát triển liên tục trong suốt thời gian qua để
quản trị độ nhạy cảm với rủi ro tài chính.
Lý thuyết tài chính doanh nghiệp cũng đã chỉ ra quản trị rủi ro tài chính có thể làm
gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc làm giảm thuế, giảm chi phí kiệt quệ tài

chính và tránh thực hiện các dự án đầu tư lệch lạc.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết quản trị rủi ro tài chính cũng chỉ ra mối
quan hệ giữa rủi ro và cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, được đo lường bằng
Tobin's Q, được tính bằng là giá trị thị trường của doanh nghiệp/ giá trị sổ sách của
tài sản.
Khi nói về Tobin's Q, nó xuất hiện từ thập kỷ 60 của thế kỷ trước và được mang tên
của chính tác giả đã tạo ra nó là James Tobin, người đã từng đạt giải Nobel Kinh tế
năm 1981. Ý tưởng của Tobin là nếu thị trường (chứng khoán) đánh giá một doanh
nghiệp cao hơn giá trị sổ sách của doanh nghiệp thì đó là tín hiệu thị trường cho
rằng doanh nghiệp này có triển vọng phát triển. Để định lượng ý tưởng này Tobin
đề suất lấy giá trị vốn hóa (market capitalization) chia cho chi phí thay thế
(replacement cost) của các tài sản theo giá trị sổ sách của doanh nghiệp. Sau đó,
Tobin's Q được nhiều nhà kinh tế ứng dụng và cải tiến, giới đầu tư tính Tobin's Q
theo công thức q = MV/BV (MV: Market Value, BV: Book Value). Tại một giá trị
của Tobin's Q, theo lý giải của James Tobin, q cao sẽ dẫn đến tăng giá trị sổ sách
(BV) do doanh nghiệp sẽ tăng cường đầu tư; theo Gross và Napier thì q cao sẽ có
khuynh hướng làm giảm giá trị thị trường (MV); hoặc giống như nhiều tỷ số tài


3

chính khác, q quá cao sẽ là dấu hiệu mua quá mức (verbrought) còn q quá thấp là
dấu hiệu bán quá mức (oversold).
Theo nhóm tác giả Hyun. Han Shin (Đại học Bufalo) và Rene M. Stulz (Đại học
Bang Ohio) thực hiện nghiên cứu: “Firm Value, Risk, And Growth Opportunities”
tháng 7/2000, bằng các công việc thực nghiệm trên mẫu là các doanh nghiệp Mỹ
trong Compustat trong giai đoạn 1965 đến 1992. Nhận thấy rằng, sự tăng lên trong
rủi ro hệ thống vốn cổ phần làm gia tăng q và sự tăng lên trong rủi ro phi hệ thống
và tổng rủi ro thì giảm q, ngoại trừ các doanh nghiệp lớn. Mối quan hệ này khá
vững trong suốt thời kỳ mẫu với các nhiều sự thay đổi trong phép hồi quy.

Chính vì vậy, tác giả thực hiện nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro và giá
trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2006 – 2013. Nghiên
cứu sử dụng dữ liệu của 154 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục đích của đề tài là tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp trên
cơ sở dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính và giá cổ phiếu giao dịch hàng ngày
của các doanh nghiệp đang niêm yết trên HOSE. Cụ thể, luận văn tập hợp và chọn
lọc số lượng doanh nghiệp niêm yết giai đoạn từ 2006-2013 đảm bảo dữ liệu nghiên
cứu có thể thu thập được, mẫu đủ dài và bảng dữ liệu cân đối. Sau đó tác giả tính
toán các chỉ số cụ thể và xây dựng biến dữ liệu theo yêu cầu của mô hình dữ liệu
bảng. Tiếp theo luận văn sử dụng chương trình Stata 12.0 để kiểm định các giả định,
chương trình Eview phiên bản 7.2 để thực hiện mô hình hồi quy. Cuối cùng, nghiên
cứu tiến hành thực hiện nhiều phép hồi quy khác nhau để kiểm định kết quả hồi
quy.
Căn cứ tình hình kinh tế Việt Nam và từ nghiên cứu được công bố, tác giả thực
nghiệm trên các doanh nghiệp đang niêm yết trên HOSE để tìm câu trả lời cho câu
hỏi là liệu có tồn tại mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp ở các doanh
nghiệp tại Việt Nam hay không?


4

1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng của đề tài là tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp của
các doanh nghiệp đang niêm yết tại HOSE với bộ dữ liệu nghiên cứu được lấy theo
năm giới hạn trong khoảng thời gian từ năm 2006 đến năm 2013.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu của nhóm tác giả Hyun. Han Shin (Đại
học Bufalo) và Rene M. Stulz (Đại học Bang Ohio) tìm hiểu về mối quan hệ giữa
rủi ro và giá trị doanh nghiệp được đăng trên NBER Working Paper No.7808 tháng

7/2000, JEL No.G30, G39 vào điều kiện các doanh nghiệp đang niêm yết trên
HOSE tại Việt Nam.
1.5. Kết cấu luận văn
Luận văn được trình bày bao gồm các phần như sau:
Phần 1, tác giả đề cập đến vấn đề nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu, phạm
vi và phương pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp các
doanh nghiệp tại Việt Nam.
Phần 2, tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị
doanh nghiệp đồng thời giới thiệu nghiên cứu của Hyun. Han Shin và Rene M.
Stulz (2000).
Phần 3, tác giả giới thiệu mô hình nghiên cứu, mô tả phương pháp đo lường rủi ro,
trình bày cách thu thập, xử lý dữ liệu và thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi
quy.
Phần 4, tác giả trình bày các kiểm định, các kết quả thực nghiệm về mối quan hệ
giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tổng rủi ro.
Phần 5, tác giả kết luận về kết quả nghiên cứu, trình bày những hạn chế của đề tài
và đề xuất các hướng nghiên cứu cho các nghiên cứu tiếp theo.


5

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Khung lý thuyết về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp
Việc sử dụng ngày càng nhiều các công cụ phái sinh để quản lý rủi ro không xảy ra
một cách đơn giản và thuần túy là chỉ do người ta ham thích chúng. Trên thực tế
luôn có những ngờ vực lớn, những e ngại về các công cụ phái sinh. Mặc dù vậy, rốt
cuộc rồi các doanh nghiệp cũng đã bắt đầu thừa nhận rằng các công cụ phái sinh là
công cụ tốt nhất để đối phó với những bất ổn ngày càng gia tăng trên thị trường. Lý
do chính để tiến hành quản trị rủi ro là những quan ngại có liên quan đến độ bất ổn
của lãi suất, tỷ giá, giá cả hàng hóa và giá cổ phiếu của doanh nghiệp trong hoạt

động kinh doanh. Trong kiến thức tài chính doanh nghiệp hiện đại, trong thế giới
của Franco Modigliani và Merton Miller, không có thuế và chi phí giao dịch, không
phải tốn kém để nhận thông tin và luôn có sẵn cho mọi người, thì các quyết định tài
chính không làm gia tăng giá trị cổ đông. Các quyết định tài chính như doanh
nghiệp nên phát hành bao nhiêu nợ, chi trả cổ tức thế nào hoặc là doanh nghiệp phải
đương đầu với rủi ro ra sao. Quản trị rủi ro cũng là một quyết định tài chính. Quản
trị rủi ro cũng làm giảm xác suất phá sản, một tiến trình rất tốn kém mà trong đó chi
phí pháp lý trở thành một phần đáng kể tác động lên giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị rủi ro giá trị doanh nghiệp thông qua phân
tích tác động khác nhau của hoạt động quản trị rủi ro chiến thuật và chiến lược đến
giá trị doanh nghiệp. Đứng trên góc độ quản trị rủi ro chiến thuật các nhà quản trị
rủi ro có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc làm giảm chi phí tài
trợ một cách đáng kể. Theo góc độ quản trị rủi ro chiến lược, xuất phát từ những lý
luận trong định đề MM (Franco Modigliani và Merton Miller, 1958) tác động của
hoạt động quản trị rủi ro đến giá trị hay dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp được
thể hiện qua tác động đối với thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và trong việc lựa chọn
dự án đầu tư.


6

Theo kết quả nghiên cứu của Dolde (1995)1 về tiến hành quản trị rủi ro trong doanh
nghiệp phi tài chính thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa các
khoản khấu trừ thuế do thua lỗ chuyển sang và sử dụng công cụ quản trị rủi ro.
Theo nghiên cứu của Smith và Stulz (1985), Froot, Scharfstein và Stein (1993) chỉ
ra rằng các doanh nghiệp có xác suất gặp phải kiệt quệ tài chính cao hơn thì có
nhiều khả năng sử dụng các sản phẩm quản trị rủi ro hơn2. Điều này nhất quán với
nghiên cứu của Mian (1994)3, Geczy, Minton và Schrand (1996) khi các nghiên cứu
này tìm thấy mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê giữa độ nhạy cảm rủi ro
tỷ giá và sử dụng công cụ quản trị rủi ro tài chính. Nghiên cứu Dolde (1995) và

Samant (1996)4 tìm thấy mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa tiến
hành quản trị rủi ro và đòn bẩy tài chính.
Các bằng chứng này cho thấy rằng quản trị rủi ro có thể thật sự tác động đến rủi ro
của doanh nghiệp (hệ số beta). Nếu rủi ro tài chính được đa dạng hóa, mô hình định
giá tài sản vốn CAPM sẽ dự đoán rằng quản trị rủi ro tài chính không có tác động
đối với hệ số beta. Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Aswath Damodaran và Marti G.
Subrahmanyam (1992) thực nghiệm về tác động của việc sử dụng các chứng khoán

Nghiên cứu của Dolde được đăng trên Journal of Financial Engineering năm 1995, nghiên cứu
mối quan hệ giữa quản trị rủi ro tài chính và các công cụ phái sinh, thực nghiệm trên 244 doanh
nghiệp thuộc Fortune 500 năm 1992 (Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự, 2007. Quản trị rủi
ro tài chính. Thành phố Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Thống kê, trang: 613).
1

Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự , 2007. Quản trị rủi ro tài chính. Thành phố Hồ Chí
Minh: nhà xuất bản Thống kê, trang: 609.
2

Công trình nghiên cứu của Mian năm 1994, nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị rủi ro tài chính
và các công cụ phái sinh, thực nghiệm trên 3.022 doanh nghiệp năm 1992 (Theo Nguyễn Thị Ngọc
Trang và cộng sự , 2007. Quản trị rủi ro tài chính. Thành phố Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Thống
kê, trang: 613).
3

Nghiên cứu của Samant được đăng trên Journal of Financial Services Research năm 1996, nghiên
cứu mối quan hệ giữa quản trị rủi ro lãi suất và các công cụ phái sinh, thực nghiệm trên 354 doanh
nghiệp Mỹ năm 1990-1992 (Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự , 2007. Quản trị rủi ro tài
chính. Thành phố Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Thống kê, trang: 613).
4

7

phái sinh có tác động như thế nào lên các tài sản cơ sở cho thấy rằng kể từ khi ra đời
các chứng khoán phái sinh cho các cổ phiếu, beta của các doanh nghiệp có liên quan
đã giảm xuống.5
Lý thuyết quyền chọn thực: Giá trị doanh nghiệp thường được phân tách thành giá
trị tài sản đầu tư (value of assets in place – VAiP) và giá trị của các cơ hội tăng
trưởng (value of growth opportunities – VGO). Dixit and Pindyck (1993) nhấn
mạnh đến các đặc tính quyền chọn của cơ hội tăng trưởng. Nếu các cơ hội tăng
trưởng là các quyền chọn thực (real options)6 trên dòng tiền sinh ra từ các tài sản
đầu tư, các doanh nghiệp có biến động lớn hơn sẽ có nhiều cơ hội tăng trưởng có
giá trị hơn trong điều kiện các yếu tố khác không đổi. Sự gia tăng biến động làm
tăng giá trị của quyền chọn. Vì các quyền chọn là một phần của giá trị doanh nghiệp
trừ đi giá trị tài sản đầu tư, sự gia tăng giá trị của các quyền chọn làm tăng giá trị
doanh nghiệp. Vì vậy, có một mối quan hệ dương giữa thay đổi trong q và thay đổi
trong rủi ro doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn truyền thống: Các doanh nghiệp đánh đổi lợi
ích về thuế từ nợ với chi phí kiệt quệ tài chính. Tại một mức độ nợ nhất định, biến
động vốn cổ phần càng lớn, khả năng doanh nghiệp sẽ phải chịu chi phí kiệt quệ tài
chính càng cao. Doanh nghiệp có thể giảm biến động của vốn cổ phần bằng cách
giảm nợ. Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, điểm tối ưu cho các doanh
nghiệp có chi phí kiệt quệ tài chính cao là có ít nợ và do đó biến động vốn cổ phần
thấp hơn. Nếu tương quan dương giữa nợ và biến động vốn cổ phần đủ mạnh, các
doanh nghiệp có biến động vốn cổ phần thấp hơn sẽ có một tấm chắn thuế của nợ
5

Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự, 2007. Quản trị rủi ro tài chính. Thành phố Hồ Chí
Minh: Nhà xuất bản Thống kê, trang 611.
Quyền chọn thực là các quyền chọn thường được thấy trong các quyết định đầu tư của doanh

nghiệp, các quyết định này thường được gọi là đầu tư thực. Các quyền chọn này giống như những
quyền chọn thông thường. Chúng cho phép chủ sở hữu, quyết định vào một ngày trong tương lai có
“thực hiện” quyền chọn hay không, điều này có thể dẫn tới việc chi trả một khoản tiền và nhận về
cái gì đó có giá trị lớn hơn (giống trường hợp quyền chọn mua) hoặc nhận về một khoản tiền và
cho đi một cái gì đó có giá trị thấp hơn (giống trường hợp quyền chọn bán).
6


8

nhỏ hơn và giá trị doanh nghiệp thấp hơn. Do đó, trong trường hợp này, giá trị của
doanh nghiệp có tương quan âm với biến động vốn cổ phần (sự thay đổi trong rủi
ro).
Lý thuyết quản trị rủi ro: Tranh luận rằng các doanh nghiệp có thể hưởng lợi từ
việc quản trị rủi ro vì rủi ro vượt trội làm tăng hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính
và có thể dẫn đến đầu tư dưới mức tối ưu nếu việc tài trợ bên ngoài và đàm phán lại
là tốn nhiều chi phí. Dưới một số điều kiện, chính sách quản trị rủi ro tối ưu có thể
gia tăng rủi ro. Điểm này đã được chỉ ra bởi Froot, Scharfstein, and Stein (1993),
chính sách được thiết kế để cho phép các doanh nghiệp tận dụng cơ hội đầu tư có
thể đưa các doanh nghiệp vào vị thế trong phái sinh, điều này làm gia tăng mức biến
thiên của dòng tiền nếu cơ hội đầu tư có tương quan dương với dòng tiền. Trên nền
tảng lý thuyết, lý thuyết quản trị rủi ro hàm ý rằng mối quan hệ cân bằng giữa rủi
ro vốn cổ phần và giá trị doanh nghiệp có thể dương hoặc âm.
Lý thuyết về việc đa dạng hóa: Lang and Stulz (1994) cho thấy giá trị doanh
nghiệp và doanh nghiệp đa dạng hóa có mối tương quan âm trong giai đoạn nghiên
cứu. Lý thuyết về đa dạng hóa cho thấy rằng các doanh nghiệp đa dạng hóa được
định giá thấp hơn so với các doanh nghiệp chuyên môn hóa. Các điều kiện khác
không đổi, một doanh nghiệp đa dạng hóa nói chung sẽ có mức biến động thấp hơn
so với một doanh nghiệp chuyên môn hóa. Do đó, sự tồn tại của việc đa dạng hóa
hàm ý rằng các doanh nghiệp biến động cao hơn có giá trị cao hơn. Lý thuyết này

cung cấp một lý do khác giải thích tại sao giá trị doanh nghiệp nên tăng cùng với
rủi ro doanh nghiệp.
Lý thuyết định giá quyền chọn: Dự báo một mối tương quan âm giữa thay đổi
trong giá trị vốn cổ phần và biến động vốn cổ phần đối với một doanh nghiệp sử
dụng đòn bẩy khi tỷ suất sinh lợi cho doanh nghiệp có biến động không đổi. Cheung
và Ng (1992), Duffee (1995) và Bekaert và Wu (2000) thực hiện nghiên cứu việc có
hay không mối tương quan âm giữa giá trị vốn cổ phần và biến động vốn cổ phần
phụ thuộc vào đòn bẩy. Các bằng chứng từ các nghiên cứu này đưa ra sự tương


9

quan âm giữa vốn cổ phần và biến động trong các mô hình chuỗi thời gian không
thể chỉ được giải thích bằng đòn bẩy. Do đó, lý thuyết này chưa thể giải thích mối
tương quan âm giữa giá trị doanh nghiệp và biến động vốn cổ phần có yếu tố đòn
bẩy.
Mô hình Merton (1974)7 về định giá trái phiếu. Ở mô hình này, giá trị doanh
nghiệp, V, được phân phối logarit chuẩn và giao dịch là liên tục. Giá trị của tài sản
đầu tư là A, được cho trước và không phụ thuộc vào sự biến động của nó. Thị
trường tài chính được giả định là hoàn hảo. Lãi suất được giả định là không đổi.
Doanh nghiệp đã phát hành nợ chiết khấu đáo hạn vào một ngày trong tương lai và
có mệnh giá F. Vốn cổ phần là quyền chọn trên giá trị doanh nghiệp mà chi trả tiền
lớn nhất khoảng (V - F, 0) vào thời điểm đáo hạn của nợ chiết khấu. Với những giả
định này, công thức Black-Scholes đưa ra giá trị của vốn cổ phần. Giá trị doanh
nghiệp trừ đi giá trị của vốn cổ phần là giá trị của nợ. Với mô hình Merton, biến
động của doanh nghiệp là không đổi và mệnh giá của nợ là không đổi. Tuy nhiên, vì
doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy, biến động vốn cổ phần phụ thuộc vào giá trị
doanh nghiệp. Khi giá trị doanh nghiệp tăng lên, các doanh nghiệp trở nên ít sử
dụng đòn bẩy và kết quả là sự biến động của vốn cổ phần giảm. Do đó, có một mối
tương quan âm giữa biến động vốn cổ phần và giá trị doanh nghiệp, nhưng mối

quan hệ này phụ thuộc phi tuyến vào mức độ giá trị doanh nghiệp. Khi giá trị doanh
nghiệp trở nên tương đối lớn so với mệnh giá của nợ, một sự thay đổi trong giá trị
doanh nghiệp hầu như không có tác động vào biến động vốn cổ phần. Ngược lại,
các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao, một thay đổi nhỏ trong giá trị doanh nghiệp
có thể có một tác động âm lớn vào biến động vốn cổ phần. Trong mô hình Merton,
mệnh giá của nợ được cho trước và không đổi. Kết quả là bài nghiên cứu nhấn

Merton (1974) đã thực hiện nghiên cứu về định giá trái phiếu: cấu trúc rủi ro của tỷ suất sinh lợi
(On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates). Giá trị của trái phiếu phụ
thuộc chủ yếu vào 3 yếu tố: (1) Tỷ suất sinh lợi yêu cầu của trái phiếu phi rủi ro (2) Các điều kiện
trong hợp đồng như là ngày đáo hạn, lãi suất, điều kiện mua bán,…. (3) Xác suất mà doanh nghiệp
không thể thực hiện một phần hay toàn bộ nội dung hợp đồng.
7


10

mạnh đối với những doanh nghiệp không tăng nợ, khi đó có một mối tương quan
âm giữa thay đổi trong giá trị doanh nghiệp và thay đổi trong biến động vốn cổ
phần.
Không lý thuyết nào trong các lý thuyết trên dự báo rõ ràng về mối quan hệ giữa giá
trị doanh nghiệp và rủi ro, nhưng các lý thuyết dự báo rõ ràng cho mối quan hệ giữa
thay đổi trong rủi ro và thay đổi trong giá trị doanh nghiệp.
2.2. Nghiên cứu của Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000)
Dựa trên nghiên cứu của Fama và French (1998) đã thực hiện với các doanh nghiệp
có trong Compustat cho giai đoạn 1965 đến 1992 về Thuế, Quyết định tài trợ và Giá
trị doanh nghiệp (Taxes, Financing Decisions, and Firm Value), bằng cách sử dụng
hồi quy dữ liệu chéo để tìm mối quan hệ giữ giá trị doanh nghiệp với cổ tức và nợ.
Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) cũng thực nghiệm với các doanh nghiệp
có trong Compustat cho giai đoạn 1965 đến 1992. Sử dụng phương pháp hồi quy 2

giai đoạn (two-pass regression methodology):
Giai đoạn 1, beta của chứng khoán được ước lượng bằng phương pháp OLS theo
mô hình chuỗi thời gian của TSSL theo nhân tố thị trường.
Giai đoạn 2, hồi quy cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp theo rủi ro, trong đó, rủi ro
được tính từ kết quả hồi quy của giai đoạn 1 và các biến kiểm soát được trình bày
theo dạng bảng.
Nghiên cứu bao gồm các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát, như sau:
Biến phụ thuộc:


Q đại diện cho cơ hội tăng trưởng (giá trị của doanh nghiệp) được định nghĩa
là giá trị thị trường của doanh nghiệp chia giá trị sổ sách.

Biến độc lập:


Rủi ro hệ thống.



Rủi ro phi hệ thống.


11



Tổng rủi ro.

Biến kiểm soát:



Biến giả ngành.



Tuổi của doanh nghiệp.



Tài sản doanh nghiệp.



Div (Cash dividends paid): Cổ tức đã trả bằng tiền mặt.



IntEx (Interest expenses): Chi phí lãi vay.



RDEx (R&D expenditures): Chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển.



EBI (Earnings before interest): Thu nhập trước lãi vay

Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) tập trung vào 3 cách đo lường rủi ro.


Rủi ro hệ thống là beta bình phương nhân phương sai của TSSL thị trường.



Rủi ro phi hệ thống được tính bằng phương sai của phần dư (residual) trong
mô hình hồi quy thị trường (a market model regression).



Tổng rủi ro của doanh nghiệp được đo bằng phương sai của của TSSL của
chứng khoán hay là tổng của rủi ro hệ thống và phi hệ thống.

Tóm tắt số liệu thống kê cho q và rủi ro mà Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz
(2000) đo lường cho thấy rủi ro phi hệ thống lớn hơn nhiều so với rủi ro hệ thống.
Giá trị trung bình của q là dương. Rủi ro phi hệ thống, tổng rủi ro và q có phân phối
lệch phải. Mức trung bình của sai phân bậc 1 của rủi ro phi hệ thống cũng dương.
Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) đã thực hiện nhiều phép hồi quy khác
nhau cho giai đoạn mẫu từ 1965 đến 1992: chia hai giai đoạn nhỏ, ước lượng hồi
quy dữ liệu chéo, sử dụng sự thay đổi của q và sự thay đổi của rủi ro hàng năm; Sử
dụng biến kiểm soát là biến giả ngành, log của tuổi doanh nghiệp và log của tài sản
doanh nghiệp.
Sau đó, Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) hồi quy thể hiện sự thay đổi trong
q trên sự thay trong rủi ro hệ thống, phi hệ thống và biến kiểm soát và thể hiện sự
thay đổi trong q dựa trên sự thay đổi trong tổng rủi ro và biến kiếm soát. Cụ thể:


12

Hồi quy không sử dụng biến kiểm soát, hồi quy sử dụng cùng biến kiểm soát: cổ tức

được chi trả, chi phí lãi vay, chi phí R&D, thu nhập như Fama và French (1998);
Hồi quy sử dụng các biến kiếm soát là: industry dummy, log age, log tài sản; Hồi
quy sử dụng biến kiếm soát của Hồi quy thêm thay đổi trong thu nhập; Hồi quy sử
dụng mẫu với 5% biến cao nhất và thấp nhất được loại bỏ,…
Sau tất cả các bước hồi quy, Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) chỉ ra q gia
tăng theo sự gia tăng của rủi ro hệ thống và giảm theo rủi ro phi hệ thống. Ngoài ra,
một sự tăng lên trong tổng rủi ro tương ứng với mức giảm trong q. Mối tương quan
âm giữa sự thay đổi trong tổng rủi ro và sự thay đổi trong q là vững qua thời gian
cho toàn bộ mẫu, nếu ngoại trừ một số doanh nghiệp có quy mô lớn nhất.
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Mô hình nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu này dựa trên mô hình nhóm tác giả Hyun. Han Shin và Rene
M. Stulz (2000) nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro và cơ hội tăng trưởng.
Luận văn thực nghiệm trên mẫu các doanh nghiệp đang niêm yết trên HOSE trong
giai đoạn 2006 đến 2013, sử dụng phương pháp hồi quy 2 giai đoạn (two-pass
regression methodology):
Giai đoạn 1, betas của chứng khoán được ước lượng bằng phương pháp OLS theo
mô hình chuỗi thời gian của TSSL theo nhân tố thị trường:
rij = αj + βj rmi + εij (1)
Trong đó:

rij là log return của doanh nghiệp j trong ngày i.
rmi là log return của chỉ số đại đại diện cho thị trường cho ngày i.

Sau đó, tính toán các loại rủi ro của một doanh nghiệp:
 Rủi ro hệ thống (systematic risk).
 Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk).
 Tổng rủi ro (total risk).

13

Giai đoạn 2, hồi quy cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp theo rủi ro, trong đó, rủi ro
được tính từ kết quả hồi quy của giai đoạn 1 và các biến kiểm soát được trình bày
theo dạng bảng (Panel data):
qjt = α + βj R jt + γj CVjt + μij (2)
Trong đó:

qjt là cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp j trong thời điểm t.
R jt là tập hợp các biến rủi ro của doanh nghiệp j trong thời điểm t (rủi
ro hệ thống, phi hệ thống, tổng rủi ro).
CVjt là tập hợp các biến kiểm soát của doanh nghiệp j trong thời điểm
t.

3.2. Phương pháp nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data), mỗi phép hồi quy
được hồi quy theo 2 phương pháp:
- Phương pháp ước lượng OLS (Ordinary Least Squares) thực hiện theo 3
cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), fixed effect (hiệu ứng cố định),
để tìm xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong 3 cách trên, tác giả sử
dụng hai kiểm định là Likelihood Ratio test (LR test) và kiểm định Hausman test.
- Phương pháp ước lượng GLS (Generalises Least Squares) được sử dụng để
khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi có thể tồn tại trong mẫu nghiên cứu.
Tác giả thực hiện nhiều phép hồi quy khác nhau cho giai đoạn mẫu từ 2006 đến
2013 để kiểm định kết quả mô hình nghiên cứu.
 Với mô hình hồi quy giá trị doanh nghiệp theo rủi ro, tác giả thực hiện
các phép hồi quy sau:
(1)

Hồi quy biến phụ thuộc theo rủi ro (rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ

thống; tổng rủi ro).

(2)

Hồi quy biến phụ thuộc theo rủi ro với các biến kiểm soát.


14

(3)

Hồi quy biến phụ thuộc theo rủi ro với các biến kiểm soát sử dụng tất
cả các doanh nghiệp trong tất cả các năm với biến giả ngành.

(4)

Hồi quy biến phụ thuộc theo rủi ro với các biến kiểm soát như phép
hồi quy 3 loại bỏ 5% biến rủi ro cao nhất và thấp nhất.

(5)

Hồi quy biến phụ thuộc theo rủi ro với các biến kiểm soát như Fama
và French (1998)8 bao gồm: cổ tức được chi trả, chi phí lãi vay, thu
nhập trước lãi và sự thay đổi trong giá trị doanh nghiệp trong năm sau.

(6)

Hồi quy biến phụ thuộc theo rủi ro với các biến kiểm soát như phép
hồi quy 3 sử dụng thêm thu nhập trước thuế vào các biến kiểm soát.

Do không lý thuyết nào trong các lý thuyết phần 2.1 dự báo rõ ràng về mối quan hệ
giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro, nhưng các lý thuyết dự báo rõ ràng cho mối
quan hệ giữa thay đổi trong rủi ro và thay đổi trong giá trị doanh nghiệp. Nên tác
giả thực hiện những phép hồi quy trên đối với sự thay đổi của biến phụ thuộc và
biến độc lập, để tìm hiểu mối quan hệ giữa sự thay đổi trong rủi ro và thay đổi trong
giá trị doanh nghiệp. Đồng thời, để khảo sát liệu kết quả hồi quy có được giải thích
bởi các lý thuyết phần 2.1, tác giả thực hiện các phép hồi quy 6, 7, 8.
 Với mô hình hồi quy sự thay đổi giá trị doanh nghiệp theo sự thay đổi
rủi ro, tác giả thực hiện các phép hồi quy sau:
(1) Hồi quy biến phụ thuộc theo rủi ro (rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ
thống; tổng rủi ro).
(2) Hồi quy biến phụ thuộc theo rủi ro với các biến kiểm soát sử dụng tất
cả các doanh nghiệp trong tất cả các năm với biến giả ngành.

Fama và French (1998) đã thực hiện nghiên cứu về Thuế, Quyết định tài trợ và Giá trị doanh
nghiệp (Taxes, Financing Decisions, and Firm Value), bằng cách sử dụng hồi quy dữ liệu chéo
(cross-section regressions) để tìm mối quan hệ giữ giá trị doanh nghiệp với cổ tức và nợ.
8


15

(3) Hồi quy biến phụ thuộc theo rủi ro với các biến kiểm soát như Fama
và French (1998) bao gồm: cổ tức được chi trả, chi phí lãi vay, thu
nhập trước lãi.
(4) Hồi quy biến phụ thuộc theo rủi ro với các biến kiểm soát như phép
hồi quy 2 loại bỏ 5% biến rủi ro cao nhất và thấp nhất.
(5) Hồi quy biến phụ thuộc theo rủi ro với các biến kiểm soát như phép
hồi quy 2 sử dụng thêm sự thay đổi thu nhập trước thuế vào các biến
kiểm soát.

(6) Hồi quy biến phụ thuộc theo rủi ro với các biến kiểm soát như phép
hồi quy 2 theo nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ nợ dài hạn cao, thấp, trung
bình.
(7) Hồi quy biến phụ thuộc theo rủi ro với các biến kiểm soát như phép
hồi quy 2 theo nhóm doanh nghiệp lớn, vừa, nhỏ căn cứ theo tổng tài
sản của doanh nghiệp.
(8) Hồi quy biến phụ thuộc theo rủi ro với các biến kiểm soát như phép
hồi quy 2 theo nhóm doanh nghiệp giá trị doanh nghiệp lớn, vừa, nhỏ.
3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu
3.3.1. Lựa chọn dữ liệu
Giai đoạn nghiên cứu của đề tài là 8 năm từ 2006 đến 2013, do thị trường chứng
khoán Việt Nam mới đi vào hoạt động trong khoảng hơn 14 năm (từ tháng 7/2000),
số lượng doanh nghiệp niêm yết chỉ bắt đầu gia tăng mạnh trong giai đoạn 2006 2007. Trong số 154 doanh nghiệp được chọn trong mẫu nghiên cứu có nhiều doanh
nghiệp có giá và các dữ liệu kế toán thì không có sẵn cho một giai đoạn nghiên cứu
dài hơn, nên tác giả chọn giai đoạn từ 2006 đến 2013.


16

3.3.2. Thu thập dữ liệu
Theo cách của Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000), tác giả sử dụng dữ liệu
bảng bao gồm 966 quan sát hàng năm của tổng 154 doanh nghiệp niêm yết, trung
bình khoảng 8 quan sát cho mỗi doanh nghiệp trong giai đoạn 2006 - 2013. Các
doanh nghiệp tài chính được loại bỏ khỏi mẫu vì cấu trúc vốn, tính chất đòn bẩy của
các doanh nghiệp tài chính khác với các doanh nghiệp phi tài chính, đã được Fama
& French (1992) đề cập. Do vậy, các yếu tố tác động lên giá trị doanh nghiệp của
chúng cũng sẽ khác nhau.
Về thời gian nghiên cứu, mặc dù, phiên giao dịch đầu tiên được khai trương tại
HOSE vào ngày 28/07/2000 nhưng chỉ với 2 doanh nghiệp niêm yết. Số lượng
doanh nghiệp niêm yết mặc dù cũng đã tăng dần qua các năm (Hình 3.1), nhưng tác

giả chỉ chọn giai đoạn nghiên cứu từ 2006 - 2013. Ngoài ra, các doanh nghiệp mới
niêm yết gần đây (từ 2010 đến 2013) cũng bị loại ra khỏi mẫu. Điều này để đảm bảo
dữ liệu nghiên cứu có thể thu thập được, mẫu đủ dài và bảng dữ liệu cân đối.
350
288

300

300 303

260
250

187

200
139

150
113
100

82

50
6

4

Số lượng doanh

nghiệp niêm yết trên
HOSE

24
14 14 16

0
2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

Hình 3.1: Quy mô niêm yết trên HOSE từ năm 2000 đến 2013
(Nguồn />

17

1,400
1,167

1,200

1,088

1,000
800
633

600
400

297

273

379
251

200
119

586

594

562

571

337

131

-

Hình 3.2: Chỉ số VNINDEX từ năm 2000 đến tháng 6/2014
(Nguồn />Tác giả tiến hành thu thập bộ dữ liệu bao gồm: Giá đóng cửa chứng khoán theo
ngày, giá đóng cửa của chỉ số thị trường, các dữ liệu kế toán để tính biến cơ hội
tăng trưởng Tobin’s Q, và các biến kiểm soát trong mô hình. Ứng với mỗi doanh
nghiệp có mặt trong mẫu, tác giả tiến hành thu thập các dữ liệu sau:


Dữ liệu thị trường: Giá cổ phiếu, giá của chỉ số thị trường được thu thập
trong giai đoạn từ 01/01/2006 đến 31/12/2013, từ cơ sở dữ liệu của doanh
nghiệp đầu tư Stockbiz (Stockbiz Investment Ltd, chuyên cung cấp các giải
pháp thông tin, dữ liệu tài chính) và là giá đóng cửa, giá này sau đó được
điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, thưởng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt.
Giá này đã được so với các nguồn dữ liệu đáng tin cậy khác (như là StoxPro,
PhutoanProstock) và cho thấy không có sự sai lệch.



Chỉ số thị trường được lựa chọn là VNINDEX.