Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng chứng từ các doanh nghiệp niêm yết tại TTCK việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------------------

NGUYỄN HOÀNG MINH

CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HCM, tháng 10/ 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------------------------

NGUYỄN HOÀNG MINH
CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. LÊ ĐẠT CHÍ

TP. HCM, tháng 10/ 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài nghiên cứu sau đây: “Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp: bằng chứng từ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam” là hoàn toàn do riêng tôi nghiên cứu và thực hiện.
Các kết quả nghiên cứu trong bài nghiên cứu này là hoàn toàn trung thực và chƣa
từng đƣợc công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Ngƣời thực hiện

Nguyễn Hoàng Minh


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT ........................................................................................................................ 1
1. GIỚI THIỆU.............................................................................................................. 2
1.1.

Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 2

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu. .......................................................................................... 2

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu. ............................................................................................ 3

1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu. ................................................................................... 3

1.5.

Phạm vi nghiên cứu. ........................................................................................... 3

1.6.

Cấu trúc bài nghiên cứu. ..................................................................................... 4

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY................................................ 5
2.1.

Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ...................................................................... 5

2.2.

Cấu trúc vốn và tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ....................... 6

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................... 10
3.1.

Dữ liệu .............................................................................................................. 10

3.2.

Mô hình nghiên cứu và các biến ....................................................................... 11

3.2.1.

Biến và các giả thuyết nghiên cứu ............................................................. 11

3.2.2.

Mô hình hồi quy......................................................................................... 16


4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................. 23
4.1.

Mô tả thống kê dữ liệu nghiên cứu ................................................................... 23

4.2.

Kết quả từ mô hình nghiên cứu ........................................................................ 26

5. KẾT LUẬN ............................................................................................................. 46
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Viết tắt

Tiếng Anh

Tiếng Việt

HNX

Hanoi Stock Exchange.

HOSE

Hochiminh Stock Exchange.

OLS

Ordinary Least Squares

FEM

Fixed Effects Model

LSDV

REM

Least

Squares

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí
Minh
Mô hình ƣớc lƣợng bình phƣơng nhỏ
nhất
Mô hình cố định các yếu tố ảnh
hƣởng

Dummy Hồi quy biến giả bình phƣơng tối

Variable

thiểu

Random Effects Model

Mô hình các ảnh hƣởng ngẫu nhiên


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1: Thống kê mô tả các biến đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu.......................... 23
Bảng 2: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến độc lập .............................................. 25
Bảng 3.1: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên kết
quả báo cáo tài chính (khi sử dụng biến độc lập TDTA). .............................................. 30
Bảng 3.2: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên giá
trị thị trƣờng (khi sử dụng biến độc lập TDTA) ............................................................ 31
Bảng 4.1: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên kết
quả báo cáo tài chính (khi sử dụng biến độc lập STDTA) ............................................. 34
Bảng 4.2: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên giá

trị thị trƣờng (khi sử dụng biến độc lập STDTA) .......................................................... 35
Bảng 5.1: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên kết
quả báo cáo tài chính (khi sử dụng biến độc lập LTDTA) ............................................ 37
Bảng 5.2: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên giá
trị thị trƣờng (khi sử dụng biến độc lập LTDTA) .......................................................... 38
Bảng 6.1: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có yếu tố vốn
đầu tƣ nhà nƣớc chiếm hơn 51% (biến giả State) dựa trên kết quả báo cáo tài chính ... 43
Bảng 6.2: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có yếu tố vốn
đầu tƣ nhà nƣớc chiếm hơn 51% (biến giả State) dựa trên giá trị thị trƣờng ................ 45


1

Trƣờng Đại học Kinh Tế TP. HCM
Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp
CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu đƣợc đúc kết từ những nhận định, nghiên cứu
trƣớc đây và đƣợc kiểm chứng qua 150 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam (trên cả hai sàn HOSE và HNX) trong suốt giai đoạn 2006 – 2012. Tôi đánh
giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên cả hai khía cạnh từ kết quả báo cáo tài chính
(tiêu biểu thông qua chỉ số ROA) và giá trị thị trƣờng (tiêu biểu là chỉ số Tobin’s Q).
Mục tiêu chính là nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp và các yếu tố khác nhƣ tốc độ tăng trƣởng, quy mô công ty đến các yếu
tố vĩ mô nhƣ tốc độ tăng trƣởng GDP, tỷ lệ lạm phát và đặc biệt cả tác động từ vốn đầu
tƣ nhà nƣớc khi chiếm hơn 51% vốn công ty.

2

1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Doanh nghiệp hoạt động kinh doanh luôn lấy tính hiệu quả làm đầu, luôn đặt ra
mục tiêu tối thiểu hoá chi phí và tối đa hoá lợi nhuận doanh nghiệp từ đó tối đa hoá giá
trị doanh nghiệp. Tuy nhiên để hoạt động kinh doanh hiệu quả không phải là một việc
đơn giản và điều đó phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau. Do đó để quản lý điều hành
một doanh nghiệp hiệu quả nhà quản lý đó cần phải biết đƣợc những yếu tố nào tác
động (chiều hƣớng và mức độ tác động) đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Đặc
biệt xét trong đặc điểm, bối cảnh tập quán kinh doanh tại nƣớc ta, sự phát triển của thị
trƣờng chứng khoán và trong bối cảnh các yếu tố vĩ mô Việt Nam thì các doanh nghiệp
Việt Nam có còn chịu tác động bởi những yếu tố đó không và sự tác động đó sẽ nhƣ
thế nào? Do đó bài nghiên cứu này sẽ tập trung nghiên cứu vấn đề này, tìm hiểu các
yếu tố nào (đặc biệt là yếu tố cấu trúc vốn) tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp Việt Nam (điển hình 150 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam trên hai sàn HOSE và HNX trong suốt giai đoạn 2006 – 2012).
Bài nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên cả hai phƣơng diện
hiệu quả dựa trên kết quả báo cáo tài chính và dựa trên phƣơng diện giá trị thị trƣờng.
Các yếu tố tác động đƣợc xem xét trên nhiều khía cạnh, xuất phát nội tại bên trong
doanh nghiệp nhƣ cấu trúc vốn, tốc độ tăng trƣởng, quy mô công ty đến các yếu tố vĩ
mô nhƣ tốc độ tăng trƣởng GDP, tỷ lệ lạm phát và đặc biệt cả tác động từ vốn đầu tƣ
nhà nƣớc.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu.
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là đánh giá mối quan hệ giữa yếu tố cấu trúc vốn
và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Bên cạnh yếu tố cấu trúc vốn, bài nghiên cứu còn
nghiên cứu tìm ra các yếu tố khác tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và
làm rõ mối tác động đó.

3

1.3. Câu hỏi nghiên cứu.
Câu hỏi nghiên cứu sẽ tập trung chính vào việc đánh giá mối quan hệ giữa yếu tố
cấu trúc vốn (và các yếu tố khác) đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Các câu hỏi
nghiên cứu nhƣ sau:
1. Yếu tố cấu trúc vốn có tác động mạnh đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp?
2. Bên cạnh yếu tố cấu trúc vốn, các yếu tố khác nhƣ quy mô doanh nghiệp, dòng
tiền, yếu tố vĩ mô nền kinh tế và vốn đầu tƣ nhà nƣớc có tác động đến hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp?
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu.
Bài nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp hồi quy trên dữ liệu bảng (Panel data), vì dữ
liệu của bài sử dụng bao gồm nhiều biến quan sát và trải dài theo thời gian từ 2006 2012. Các mô hình sử dụng bao gồm các mô hình nhƣ hồi quy OLS, hồi quy theo cách
tiếp cận các yếu tố ảnh hƣởng cổ định (FEM) và hồi quy theo các yếu tố ảnh hƣởng
ngẫu nhiên (REM).
Để chọn đƣợc mô hình phù hợp, bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Breusch and
Pagan test để quyết định chọn OLS hay REM và kiểm định Hausman test để quyết định
chọn mô hình REM hay FEM.
1.5. Phạm vi nghiên cứu.
Bài nghiên cứu tập trung vào nghiên cứu các công ty đã niêm yết trên 2 sàn chứng
khoán HNX và HSX, bao gồm 150 công ty thuộc nhiều lĩnh vực ngành nghề khác
nhau.
Thời gian lấy mẫu nghiên cứu là từ năm 2006 - 2012, chỉ chọn những công ty hoạt
động trong lĩnh vực phi tài chính (ngoại trừ các công ty tài chính nhƣ ngân hàng, bảo
hiểm và chứng khoán) và có đầy đủ báo cáo tài chính cho các năm từ 2006 - 2012 và
đƣợc niêm yết liên tục trong suốt giai đoạn 2006 – 2012.

4

1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu.
Bài nghiên cứu đƣợc chia thành 5 phần chính và các phụ lục. Năm phần chính trong
bài nghiên cứu đƣợc phân cụ thể nhƣ sau:
Phần 1: Giới thiệu.
Phần 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây
Phần 3: Phƣơng pháp nghiên cứu
Phần 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu
Phần 5: Kết luận


5

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1. Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Trƣớc tiên ta nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Khái niệm về hiệu
quả hoạt động là một vấn đề có nhiều ý kiến khác nhau trong lĩnh vực tài chính.
Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động bắt nguồn từ nghiên cứu về cơ cấu tổ chức và chính
sách quản lý (Murphy and Hill, 1996). Nhìn chung, để đánh giá đúng thì hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp cần đƣợc đánh giá đo lƣờng trên cả hai lĩnh vực kết quả báo
cáo tài chính và mặt giá trị thị trƣờng.
Nhìn chung, khái niệm cốt lõi nhất của hiệu quả trên phƣơng diện tài chính tức là
tối đa hoá thu nhập, tối thiểu hoá chi phí, từ đó làm tối đa hoá lợi nhuận trên tổng tài
sản công ty và tối đa hoá lợi nhuận mang lại cho các cổ đông góp vốn của công ty
(Chakravarthy, 1986). Để đo lƣờng mức độ hiệu quả này công cụ đo lƣờng thƣờng
đƣợc sử dụng phổ biến nhất là chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên
vốn chủ sở hữu (ROE) hoặc là lợi nhuận trên vốn đầu tƣ (ROI). Trong đó hai công cụ
ROA và ROE đƣợc đánh giá là công cụ quan trọng nhất dùng để đánh giá hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp (Abdel Shahid, 2003).

Bên cạnh đó, hiệu quả hoạt động còn đƣợc đánh giá trên phƣơng diện tổ chức, hoạt
động kinh doanh và sự tăng trƣởng vốn hoá thị trƣờng trong thị trƣờng cổ phiếu. Để đo
lƣờng hiệu quả này ta có các công cụ (có thể gọi là các công cụ đo lƣờng giá trị thị
trƣờng) nhƣ giá thị trƣờng trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu (P/E), vốn hoá thị trƣờng trên
vốn chủ sở hữu (MBVR) và vốn hoá thị trƣờng cộng với giá trị sổ sách của nợ vay trên
tổng tài sản (Tobin’s Q). Trong đó, công cụ Tobin’s Q (kết hợp giữa hai yếu tố vốn hoá
thị trƣờng với các chỉ số trong kết quả báo cáo tài chính) rất hay đƣợc sử dụng và là
công cụ đo lƣờng chính trong nhiều bài nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp (Harold Demsetz và Belen Villalonga, 2001; Carlo A.Favero, Stefano
W.Giglio, Maddalena Honorati và Fausto Panunri, 2006)


6

Sự hiệu quả của một biến đo lƣờng có thể chịu tác động của mục tiêu kinh doanh
của doanh nghiệp đó (Robert D.Behn, 2003), sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán
và thị trƣờng vốn. Ví dụ nhƣ nếu trong một nƣớc thị trƣờng chứng khoán không phát
triển cao và năng động thì biến đo lƣờng hiệu quả dựa trên thị trƣờng sẽ không cung
cấp đƣợc các kết quả hiệu quả và chính xác.
2.2. Cấu trúc vốn và tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Một trong những yếu tố chính tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp chính
là cấu trúc vốn. Cấu trúc vốn chính là cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài
chính tài trợ cho tài sản cho doanh nghiệp đó thông qua các phƣơng án kết hợp giữa đi
vay, phát hành trái phiếu và phát hành cổ phần.
Nhiều nhà nghiên cứu tin rằng khi tìm ra một cấu trúc vốn tối ƣu cho một doanh
nghiệp tức là tìm ra một phƣơng án, theo đó, doanh nghiệp sẽ làm tối thiểu hoá chi phí
tài chính và tối đa hoá giá trị của doanh nghiệp đó.
Việc tài trợ hoạt động kinh doanh bằng vốn vay hay vốn cổ phần đều có những ƣu
điểm và nhƣợc điểm. Theo thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn cho thấy rằng doanh
nghiệp thƣờng kết hợp tài trợ một phần bởi vốn vay và một phần bởi vốn cổ phần.

Về việc sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn:


Việc sử dụng nợ vay trƣớc hết sẽ làm giảm chi phí tài chính cho doanh nghiệp
(vì thƣờng chi phí nợ vay thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu), đồng thời sẽ mang
lại lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay cho doanh nghiệp. Tuy nhiên khi sử
dụng nợ vay cao cũng mang lại cho doanh nghiệp một chi phí gọi là chi phí
kiệt quệ tài chính có thể dẫn tới phá sản doanh nghiệp.


7

Trong đó: D (Debt): nợ vay, E (Equity): vốn chủ sở hữu, Firm value: giá trị
doanh nghiệp, PV (bankruptcy costs): hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính,
PV (interest tax shield): hiện giá của lợi ích tấm chắn thuế và lãi vay.


Theo nhƣ hình trên cho thấy với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi
lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ
đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm
chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ
không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các công ty
luôn tìm cách tối ƣu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân
bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần
trong cấu trúc vốn của mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ƣu là tại đó với
mỗi lƣợng nợ tăng thêm thì PV (tấm chắn thuế)= PV (chi phí kiệt quệ tài
chính).

Về sử dụng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn:


Bên cạnh việc đi vay, doanh nghiệp còn có thể sử dụng vốn chủ sở hữu (bằng
cách phát hành cổ phần). Khi gia tăng vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn trƣớc
tiền sẽ làm nâng chi phí tài chính cho doanh nghiệp và đồng thời có thể dẫn tới


8

gia tăng số lƣợng thành viên góp vốn; điều này sẽ phát sinh chi phí đại diện
giữa chủ doanh nghiệp và ban quản lý điều hành.


Theo thuyết trật tự phân hạng trong cấu trúc vốn thì phát hành cổ phần là bƣớc
tài trợ sau cùng. Thuyết trật tự phân hạng cho rằng thứ tự ƣu tiên sử dụng vốn
tài trợ nhƣ sau: trƣớc hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính
nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn
cổ phần.

R.Zeitun và G.G Titan (2007) đã tìm ra một tác động quan trọng và mang tính
ngƣợc chiều của chỉ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD/TA) đến hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp, đƣợc đo lƣờng bởi chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và vốn hoá
thị trƣờng cộng với giá trị sổ sách của nợ vay trên tổng tài sản (Tobin’s Q). Nghiên cứu
khác của Gleason, Mathur và Mathur (2000) cũng cho kết quả rằng cấu trúc vốn doanh
nghiệp có tác động ngƣợc chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo lƣờng bởi chỉ
số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), sự tăng trƣởng trong doanh thu (Growth) và lợi
nhuận trƣớc thuế (Ptax). Vì thế việc sử dụng nợ vay cao trong cấu trúc vốn có thể sẽ
làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tuy nhiên không những chỉ việc sử dụng đòn bẩy nợ vay cao làm ảnh hƣởng đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mà chính thời gian đáo hạn của những khoản nợ
trong cấu trúc vốn cũng có tác động khác nhau đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

(Fabio Schiantarelli và Alessandro Sembernelli, 1997 và Pavel Korner, 2007). Các
nghiên cứu trƣớc đã đƣa ra bằng chứng rằng các doanh nghiệp có quy mô hoạt động
lớn và các doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng tốt thƣờng thích sử dụng nợ vay trung
dài hạn hơn. Cũng theo nghiên cứu thực nghiệm của R.Zeitun và G.G Titan (2007) tại
nƣớc Jordan cho thấy rằng nợ vay trung dài hạn và nợ vay ngắn hạn đều có tác động
âm đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tuy nhiên nợ vay trung dài hạn có tác động
đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp mạnh hơn so với nợ vay ngắn hạn. Nhƣ vậy cũng
có thể đƣa ra nhận định rằng thời gian đáo hạn của những khoản nợ có tác động đến


9

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và cụ thể nợ vay trung dài hạn có tác động mạnh hơn
đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp hơn so với nợ vay ngắn hạn.
Thêm vào đó, bên cạnh yếu tố cấu trúc vốn còn có các yếu tố khác nhƣ quy mô hoạt
động, tốc độ tăng trƣởng, rủi ro, thuế, các yếu tố liên quan hoạt động kinh tế và cả
những yếu tố vĩ mô. Tất cả những yếu tố này đều đƣợc xem xét đến trong bài nghiên
cứu này.


10

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu
Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu này đƣợc lấy từ 150 công ty niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX),
niêm yết xuyên suốt trong giai đoạn 2006 – 2012. Trong đó số lƣợng công ty tại HOSE
là 82 công ty và trên sàn HNX là 68 công ty.
Trong dữ liệu nghiên cứu, trong số 150 công ty niêm yết có 53 doanh nghiệp có vốn
đầu tƣ của nhà nƣớc chiếm trên 51% vốn đầu tƣ chủ sở hữu của doanh nghiệp.

Đồng thời, các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính nhƣ ngân hàng, bảo hiểm
và chứng khoán sẽ bị loại khỏi dữ liệu mẫu do các công ty này chiếm số lƣợng ít và
đƣợc áp dụng theo chuẩn báo cáo tài chính riêng biệt dành riêng cho các công ty tài
chính, chuẩn này khác với chuẩn báo cáo tài chính các công ty phi tài chính (chiếm đa
số các công ty niêm yết trên 2 sàn).
Bài nghiên cứu này chỉ giới hạn nghiên cứu trong phạm vi các công ty niêm yết do
giới hạn về thông tin báo cáo tài chính thu thập đƣợc. Theo luật chứng khoán thì chỉ
các công ty niêm yết trên HOSE và HNX mới phải yêu cầu cung cấp đầy đủ báo cáo tài
chính hằng năm rộng rãi trên các cơ sở thông tin đại chúng do đó tạo điều kiện thuận
lợi cho việc thu thập số liệu báo cáo tài chính cũng nhƣ các thông tin hoạt động kinh
doanh. Trong bài nghiên cứu này tôi thu thập số liệu báo cáo tài chính các công ty niêm
yết dựa trên báo cáo tài chính công bố tại trang web .
Đồng thời, đối với các dữ liệu liên quan đến thị trƣờng nhƣ vốn hoá thị trƣờng, giá
đóng cửa và số lƣợng cổ phiếu niêm yết tôi lấy dữ liệu đƣợc công bố tại trang web
.


11

3.2. Mô hình nghiên cứu và các biến
3.2.1. Biến và các giả thuyết nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này tôi sử dụng nhiều biến để đo lƣờng tính hiệu quả của hoạt
động kinh doanh của doanh nghiệp nhƣ chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), thu nhập trƣớc thuế và chi phí lãi vay cộng khấu
hao trên tổng tài sản (PROF), vốn hoá thị trƣờng cộng với giá trị sổ sách của nợ vay
trên tổng tài sản (Tobin’s Q), vốn hoá thị trƣờng trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
(MBVR), giá cổ phiếu thị trƣờng chia cho thu nhập trên một cổ phiếu (P/E), và vốn
hoá thị trƣờng cộng với giá trị sổ sách nợ phải trả chia cho giá trị sổ sách vốn chủ sở
hữu (MBVE).
Trong các chỉ số trên, tôi dùng các chỉ số Tobin’s Q, MBVR, P/E và MBVE (tiêu

biểu là Tobin’s Q) đƣợc sử dụng để đo lƣờng hiệu quả doanh nghiệp dựa trên yếu tố
giá trị thị trƣờng, trong khi đó các chỉ số ROA, ROE và PROF (tiêu biểu và quan trọng
nhất là ROA) đƣợc sử dụng để đo lƣờng dựa trên các số liệu tài chính.
Sử dụng nhiều biến để đo lƣờng hiệu quả kinh doanh nhằm mục đích nghiên cứu
liệu các yếu tố tác động đến hiệu quả doanh nghiệp (trên hai phƣơng diện số liệu tài
chính và giá trị thị trƣờng) có cùng mức độ hay không và phân tích sự tác động đó trên
nhiều gốc độ khác nhau. Đồng thời việc sử dụng nhiều biến phụ thuộc đo lƣờng có tác
dụng bổ trợ lẫn nhau khiến việc giải thích của các mô hình nghiên cứu có độ chính xác
cao hơn.

Các giả thuyết nghiên cứu:
Một trong những yếu tố tác động mạnh đến hiệu quả doanh nghiệp là cấu trúc vốn,
do đó trƣớc tiên bài nghiên cứu này hƣớng đến tìm mối tƣơng quan giữa cấu trúc vốn
và hiệu quả doanh nghiệp. Tiếp theo đó, đi sâu hơn tôi sẽ đánh giá xem liệu nợ vay
ngắn hạn và nợ vay trung dài hạn tác động nhƣ thế nào đến hiệu quả doanh nghiệp, liệu


12

các tác động đó có khác nhau hay không. Theo nghiên cứu của R.Zeitun và G.G.Titan
(2007) có kết quả cho rằng cấu trúc vốn sử dụng nhiều nợ vay có tác động âm đến
ROA và Tobin’s Q. Đồng thời cũng với nghiên cứu trên cho kết quả rằng tác động của
nợ vay ngắn hạn và nợ vay trung dài hạn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là khác
nhau. Do đó, hai giả thuyết nghiên cứu đầu tiên của bài nghiên cứu này là:
Giả thuyết nghiên cứu 1: Cấu trúc vốn doanh nghiệp có sử dụng nhiều nợ vay sẽ
có tác động ngƣợc chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Giả thuyết nghiên cứu 2: Nợ vay ngắn hạn và nợ vay trung dài hạn có sự tác động
khác nhau đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Có nhận định rằng các doanh nghiệp có sự tăng trƣởng cao trong quá khứ sẽ có
nhiều cơ hội đạt đƣợc hiệu quả hoạt động kinh doanh cao trong thời gian tới, bởi vì các

doanh nghiệp đó có thể đang hoạt động trong các lĩnh vực tiềm năng có nhiều cơ hội
phát triển hoặc công ty đang trên đà phát triển. Các doanh nghiệp này đƣợc đánh giá là
có nhiều khả năng phát triển trong tƣơng lai, có nhiều khả năng đạt đƣợc hiệu quả kinh
doanh cao. Theo nghiên cứu của R.Zeitun và G.G.Titan (2007) cho kết quả rằng tốc độ
tăng trƣởng trong quá khứ có tác động dƣơng đến ROA. Trong bài nghiên cứu này tôi
cũng kiểm định giả thuyết trên, cơ hội phát triển trong quá khứ đƣợc đo lƣờng bằng sự
tăng trƣởng trong doanh thu trong 2 năm gần nhất (Growth). Giả thuyết nghiên cứu thứ
3 đƣợc đặt ra là:
Giả thuyết nghiên cứu 3: Doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng cao trong quá khứ
sẽ có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Đồng thời, khi một doanh nghiệp kiểm soát tốt dòng tiền cũng nhƣ một doanh
nghiệp có một dòng tiền mạnh (xét tƣơng quan với quy mô doanh nghiệp) sẽ có xu
hƣớng làm tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đó. Theo nghiên cứu của Robert B.
Carton (2004) cho rằng yếu tố dòng tiền là một công cụ đo lƣờng quan trọng đến hiệu


13

quả hoạt động doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này cũng sẽ đánh giá tác động của
yếu tố dòng tiền, thực hiện kiểm định giả thuyết trên (dòng tiền (CF) đƣợc tính theo
công thức thu nhập ròng cộng khấu hao). Dòng tiền (CF) đƣợc sử dụng nhƣ một biến
đại diện cho sức mạnh nội tại của một doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này nhằm
đánh giá dòng tiền sát với thực tế từng doanh nghiệp cụ thể nên sẽ xem xét thêm tƣơng
quan của dòng tiền và quy mô doanh nghiệp, CF = (thu nhập ròng + khấu hao)/ tổng tài
sản. Biến này đƣợc lấy từ bảng cân đối tài sản và báo cáo thu nhập của các công ty.
Dòng tiền là một yếu tố có tác động quan trọng đối với quyết định đầu tƣ của các công
ty bởi vì nếu các công ty có đủ dòng tiền mặt thì các dự án đầu tƣ dễ dàng đƣợc thông
qua vì đã có nguồn vốn thực hiện. Mặc khác, nhiều công ty dù có thông tin về các cơ
hội đầu tƣ tiềm năng nhƣng không thể tiến hành đầu tƣ do không có đủ nguồn tiền cần
thiết. Do đó, khi dòng tiền nội tại của doanh nghiệp đƣợc cải thiện thì họ có thể dễ

dàng mở rộng đầu tƣ, tham gia vào các dự án hấp dẫn mà các doanh nghiệp khác không
có và từ những cơ hội đầu tƣ trên sẽ mang lại cho doanh nghiệp nhiều cơ hội có lợi
nhuận tốt. Đồng thời, một doanh nghiệp có một dòng tiền ổn định sẽ hạn chế rủi ro về
thanh khoản cũng nhƣ phá sản doanh nghiệp. Nhƣ vậy một công ty có dòng tiền mạnh
đƣợc cho rằng sẽ có tác động dƣơng đến hiệu quả doanh nghiệp. Ngƣợc lại doanh
nghiệp có sự biến động dòng tiền tƣơng đối lớn sẽ có nhiều rủi ro hơn và đƣợc cho
rằng sẽ có tác động âm đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Giả thuyết nghiên cứu
thứ 4 đƣợc đặt ra nhƣ sau:
Giả thuyết nghiên cứu 4: Doanh nghiệp có dòng tiền mạnh (xét tƣơng quan đến
quy mô doanh nghiệp) sẽ có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.
Bên cạnh đó, quy mô công ty cũng đƣợc đánh giá có tác động cùng chiều đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp, vì những công ty có quy mô lớn hơn sẽ ƣu thế hơn
trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ và có khả năng tham gia nhiều cơ hội đầu tƣ tốt


14

hơn. Gleason, một trong những nhà nghiên cứu đã tìm ra quy mô công ty có tác động
cùng chiều và quan trọng đến hiệu quả doanh nghiệp. Ngƣợc lại nhiều nhà nghiên cứu
khác nhƣ Mudambi và Nicosia (1998), Lauterbach và Vaninsky (1999), Durand và
Coeuderoy (2001) và Tzelepis và Skuras (2004) cho rằng biến quy mô công ty không
có tác động quan trọng đến hiệu quả doanh nghiệp. Theo nhƣ các nghiên cứu trƣớc đây
thì có 3 cách để xác định quy mô của doanh nghiệp là qua tổng tài sản, tổng doanh thu
hoặc tổng số nhân viên. Trong bài nghiên cứu này quy mô doanh nghiệp sẽ đƣợc đo
lƣờng trên khía cạnh quy mô tài sản. Dựa trên các tranh luận trên, giả thiết nghiên cứu
5 đƣợc đặt ra nhƣ sau:
Giả thuyết nghiên cứu 5: Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp.
Trong kinh doanh thƣờng hay nhắc đến quan điểm kinh doanh “rủi ro càng cao, lợi

nhuận mang lại càng cao”, trong bài nghiên cứu này cũng sẽ kiểm chứng quan điểm
kinh doanh trên. Trong bài nghiên cứu này rủi ro sẽ đƣợc đo lƣờng bởi sự độ lệch
chuẩn của dòng tiền doanh nghiệp (thu nhập ròng cộng khấu hao) trong 3 năm liên tục
(STDVCF). Dòng tiền của doanh nghiệp có nhiều biến động sẽ dễ dẫn đến rủi ro mất
thanh khoản, phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính và có thể dẫn tới sự phá sản doanh
nghiệp. Theo nghiên cứu của R.Zeitun và G.G.Titan (2007) lại cho kết quả ngƣợc lại
rằng STDVCF có tác động âm đến ROA và PROF. Trong bài nghiên cứu này tôi cũng
kiểm định giả thuyết trên, giả thuyết nghiên cứu thứ 6 đƣợc đặt ra nhƣ sau:
Giả thuyết nghiên cứu 6: Rủi ro (đƣợc đo lƣờng bởi độ lệch chuẩn của dòng tiền
doanh nghiệp trong 3 năm) có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tất cả doanh nghiệp đều có đặc điểm chung là hoạt động trong cùng một nền kinh
tế, chịu ảnh hƣởng và bị chi phối phần nào bởi các định hƣớng, các chính sách kinh tế
vĩ mô của nhà nƣớc. Nhƣ vậy, một điều hiển nhiên rằng, các chính sách kinh tế của nhà


15

nƣớc cũng nhƣ sự phát triển chung của cả nền kinh tế sẽ có tác động đến hiệu quả kinh
doanh của từng doanh nghiệp trong nƣớc. Cũng trong nghiên cứu của R.Zeitun và
G.G.Titan (2007) cũng cho rằng các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế cũng có tác động
mạnh đến hiệu quả doanh nghiệp Tuy nhiên, vấn đề ở chỗ mức tác động đó nhƣ thế nào
(chiều tác động và mức độ tác động) đến một doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này
cũng sẽ xem xét đánh giá tác động của các biến vĩ mô của nền kinh tế (cụ thể thông
qua 2 biến vĩ mô quan trọng là tốc độ tăng trƣởng GDP và tỷ lệ lạm phát INFL) đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tăng trƣởng GDP là một trong các biến vĩ mô quan trọng của nền kinh tế, một nƣớc
có tăng trƣởng GDP tốt sẽ mang lại nhiều cơ hội đầu tƣ cho các doanh nghiệp và do đó
đƣợc cho là sẽ có tác động dƣơng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Đồng thời khi
một nƣớc có tỷ lệ lạm phát quá cao sẽ làm chi phí lãi vay tăng cao cũng nhƣ làm hạn
chế tiêu dùng và đƣợc cho là có tác động âm đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Tóm lại, giả thuyết nghiên cứu thứ 7 đƣợc đề ra nhƣ sau:
Giả thuyết nghiên cứu 7: Các yếu tố kinh tế vĩ mô, cụ thể là tốc độ tăng trƣởng
GDP và tỷ lệ lạm phát INFL có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Đồng thời, doanh nghiệp nhà nƣớc (các doanh nghiệp có vốn nhà nƣớc sở hữu trên
51% vốn đầu tƣ chủ sở hữu) thƣờng đƣợc hƣởng nhiều lợi thế (dễ dàng tiếp cận vốn
vay, hƣởng nhiều chính sách ƣu đãi từ nhà nƣớc) hơn các doanh nghiệp khác trong nền
kinh tế và do đó sẽ có làm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đó. Tian & Estrin
(2005) đã tiến hành một nghiên cứu với cơ sở dữ liệu là hơn 9.000 quan sát trong 10
năm (1994 - 2000) trên thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc. Các tác giả rút ra đƣợc
kết quả là sở hữu của Nhà nƣớc không làm giảm hiệu quả công ty mà có tác dụng tích
cực nếu tỷ lệ sở hữu Nhà nƣớc đạt từ 25% trở lên trong doanh nghiệp. Tuy nhiên cũng
có các kết quả nghiên cứu thể hiện ngƣợc lại, Bhatti (2012) nêu rõ trong nghiên cứu
của mình những nguyên nhân chính dẫn đến kết quả kinh doanh tồi tệ của một trong


16

những DNNN lớn nhất Pakistan là Tổng công ty đƣờng sắt Pakistan (Pakistan
Railways), đó là cơ chế quản lý tài chính kém, hệ thống thông tin quản lý thiếu hụt,
thiếu các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính chủ chốt đƣợc thống nhất, và tình trạng
tham nhũng. Với các kết quả trên, tôi đƣa ra giả thuyết nghiên cứu thứ 8 cũng là giả
thuyết cuối cùng trong bài nghiên cứu nhƣ sau:
Giả thuyết nghiên cứu 8: Nhà nƣớc sở hữu trên 51% vốn đầu tƣ chủ sở hữu của
doanh nghiệp sẽ có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đó.
3.2.2. Mô hình hồi quy
Mô hình hồi quy đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu này nhƣ sau:
Yit = ß0 + ß1Leverageit + ß2Growthit + ß3Sizeit + ß4STDVCFit + ß5Taxit + ß6Tangbit +
ß7CFit + ß8GDPt + ß9INFLt + ß10Stateit + uit

(1)

Trong đó:
Biến phụ thuộc Yit lần lƣợt là các biến phụ thuộc ROA, ROE, PROF, Tobin’s Q,
MBVR, MBVE và P/E (ví dụ nhƣ YROAt là mô hình hồi quy theo biến phụ thuộc là
ROA và t lần lƣợt từ năm 2008 đến 2012). Cụ thể công thức tính đối với từng biến phụ
thuộc nhƣ sau:


ROA = lợi nhuận sau thuế/ tổng tài sản. Biến phụ thuộc ROA đƣợc xem là
biến tiêu biểu nhất khi đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên
khía cạnh tài chính.



ROE = lợi nhuận sau thuế/ vốn chủ sở hữu.



PROF = (thu nhập trƣớc thuế + chi phí lãi vay + khấu hao)/ tổng tài sản.



Tobin’s Q = (vốn hoá thị trƣờng + giá trị sổ sách của nợ vay)/ tổng tài sản.
Biến phụ thuộc Tobin’s Q đƣợc xem là biến tiêu biểu nhất khi đánh giá hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên khía cạnh giá trị thị trƣờng.



MBVR = vốn hoá thị trƣờng/ giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.

17



MBVE = (vốn hoá thị trƣờng + giá trị sổ sách nợ phải trả)/ giá trị sổ sách vốn
chủ sở hữu



P/E = giá thị trƣờng/ thu nhập trên một cổ phiếu.

Các biến độc lập sử dụng trong mô hình là:


Đòn bẩy tài chính (Leverage), trong bài nghiên cứu này tôi sử dụng 3 biến đo
lƣờng đòn bẩy tài chính là tổng nợ vay trên tổng tài sản (TDTA), nợ vay trung
dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản
(STDTA). Ba biến trên sẽ đƣợc lần lƣợt thay thế vào mô hình. Sử dụng nhiều
công cụ đo lƣờng đòn bẩy tài chính để nghiên cứu các khía cạnh khác nhau
của tác động của nó đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Chẳng hạn nhƣ
biến độc lập TDTA dùng để kiểm chứng giả thuyết nghiên cứu 1 (tác động của
tổng thể nợ vay đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp) và dùng biến STDTA
và LTDTA để kiểm chứng giả thuyết nghiên cứu thứ 2 (kiểm chứng sự khác
nhau giữa tác động nợ vay ngắn hạn và nợ vay trung dài hạn đến hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp).



Tốc độ tăng trƣởng (Growth) đƣợc tính bởi tốc độ tăng trƣởng doanh thu trong

2 năm gần nhất. Growth = (doanh thut – doanh thut-1)/ doanh thut-1.



Biến đo lƣờng quy mô doanh nghiệp trong bài nghiên cứu này là Size = logarit
cơ số 10 của tổng tài sản.



Độ lệch chuẩn của dòng tiền (STDVCF) = độ lệch chuẩn của (thu nhập ròng +
khấu hao) trong 3 năm gần nhất của doanh nghiệp. STDVCF đo lƣờng sự biến
động của dòng tiền doanh nghiệp.



Thuế (Tax) = thuế thu nhập doanh nghiệp/ (lợi nhuận trƣớc thuế + lãi vay).



Tangb = Tài sản cố định/ tổng tài sản. Khi một doanh nghiệp có tỉ lệ tài sản cố
định cao tức công ty đã có sự đầu tƣ về máy móc thiết bị, và khi một công ty
có hệ thống máy móc thiết bị tốt, tiên tiến sẽ làm tăng năng suất, tăng chất


18

lƣợng sản phẩm do đó đƣợc cho là sẽ có tác động dƣơng đến hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp.


CF = (thu nhập ròng + khấu hao)/ tổng tài sản.



Tăng trƣởng GDP đƣợc tính bởi tốc độ tăng trƣởng GDP của nƣớc Việt Nam
trong 2 năm gần nhất, GDP = (GDPt – GDPt-1)/ GDPt-1.



Tỷ lệ lạm phát (INFL) đƣợc lấy theo tỷ lệ lạm phát đƣợc công bố hằng năm
của Việt Nam.



Biến giả đại diện cho phần vốn góp của Nhà nƣớc (State). Sở hữu nhà nƣớc
trong các công ty là một đặc điểm riêng của các công ty đang niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam. Sở hữu nhà nƣớc (STATE) có giá trị là 1 nếu
là công ty nhà nƣớc theo luật doanh nghiệp năm 2005 (có tỷ lệ vốn nhà nƣớc
chiếm từ 51% trở lên), ngƣợc lại thì có giá trị là 0.

uit : phần dƣ của mô hình.
Dữ liệu phân tích đƣợc sử dụng bài nghiên cứu này là dữ liệu bảng (kết hợp giữa dữ
liệu các công ty theo các năm).
Đối với dạng dữ liệu bảng thì sẽ có 3 cách để ƣớc lƣợng là (1) phƣơng pháp hồi quy
đơn giản nhất OLS hay còn gọi là POOL, (2) là phƣơng pháp hồi quy các yếu tố ảnh
hƣởng cố định – FEM và (3) là phƣơng pháp hồi quy theo các yếu tố ảnh hƣởng ngẫu
nhiên – REM.
Trong đó, phƣơng pháp hồi quy OLS đơn giản nhất nhƣng lại hạn chế do bỏ qua
các đặc tính không gian và thời gian của dữ liệu nên làm bóp méo đi mối quan hệ giữa
biến phụ thuộc và các biến độc lập, hơn nữa hồi OLS có thể có sự tự tƣơng quan trong

dữ liệu (kết quả của mô hình này thƣờng cho thấy hệ số Durbin Watson cao). Do đó,
FEM và REM thƣờng đƣợc sử dụng để giải quyết vấn đề này trong dữ liệu bảng.
Tuy nhiên, mô hình FEM hay REM cũng có những hạn chế nhất định (sẽ đƣợc trình
bày chi tiết trong phần dƣới đây). Do đó dùng mô hình nào để kiểm định cho kết quả