Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên SGDCK TPHCM

Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp của các công ty niêm
yết trên SGDCK TPHCM
1. Đặt vấn đề
Chủ đề về cơ cấu vốn tối ưu là đề tài của nhiều nghiên cứu. Các
nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp hoạt động có lãi thường sử dụng ít
nợ vay hơn các doanh nghiệp có lãi ít hơn. Các nghiên cứu cũng cho thấy
các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao cũng có tỷ lệ nợ/Vốn chủ sở hữu
cao. Chi phí phá sản (đại diện bởi quy mô của doanh nghiệp) cũng tác động
đến cơ cấu vốn (Krause và Litzenberger, 1973; Harris và Ravis, 1991). Các
nhân tố tác động đến cơ cấu vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.
Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất,
hay nói cách khác là chi phí tài chính là nhỏ nhất và do vậy cũng làm tối đa
hóa doanh thu của doanh nghiệp. Nếu cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp, thì cơ cấu vốn cũng sẽ tác động đến sức khỏe tài
chính cũng như khả năng phá sản của doanh nghiệp. Từ góc độ của chủ nợ
thì tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu giúp ích cho việc hiểu được chiến lược quản lý
rủi ro của ngân hàng và bằng cách nào ngân hàng xác định được khả năng
phá sản liên quan đến các doanh nghiệp đang gặp khó khăn về tài chính.
Tóm lại, chủ đề về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp rất quan
trọng đối với các nhà nghiên cứu cũng như những người làm thực tế.
Khái niệm về hiệu quả hoạt động là một chủ đề gây tranh cãi trong tài
chính bởi do ý nghĩa rộng lớn của nó. Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp xuất phát từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy,
1996). Hiệu quả hoạt động đo lường trên cả phương diện tài chính và tổ
chức. Hiệu quả hoạt động tài chính như tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi
nhuận trên tài sản, và tối đa hóa lợi ích của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính
hiệu quả của doanh nghiệp. Hiệu quả hoạt động được đo lường bằng tốc độ
tăng trưởng doanh thu và thị phần, cho một định nghĩa rộng hơn về hiệu quả
hoạt động.

Việc đo lường hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi mục tiêu của
công ty mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lường
hiệu quả hoạt động của công ty và sự phát triển của thị trường chứng khoán
và thị trường vốn. Ví dụ, nếu thị trường chứng khoán không phát triển cao
thì đo lường hiệu quả hoạt động theo thị trường sẽ không cho kết quả tốt.
Các biến đại diện cho hiệu quả hoạt động phổ biến là ROA và ROE hay lợi
nhuận trên đầu tư ROI. Những đo lường hiệu quả hoạt động theo kế toán này
đại diện cho các chỉ số tài chính thu được từ bảng cân đối kế toán và báo cáo
thu nhập đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng (Demsetz và Lahn, 1985;
Gorton và Rosen, 1995; Mehran, 1995; Ang, Cole và Line, 2000).
Ngoài ra, còn có các đo lường hiệu quả hoạt động khác được gọi là đo
lường hiệu quả hoạt động thị trường, như là giá mỗi cổ phần trên thu nhập
mỗi cổ phần (P/E), tỷ số giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ
sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), và chỉ số Tobin’s Q. Hiệu quả hoạt động
đo lường bằng ROA và ROE thường được sử dụng nhiều nhất.
Nghiên cứu của Maslis (1983) cho thấy giá của cổ phiếu có tương
quan thuận (dương) với mức độ tài trợ, cung như là mối liên hệ giữa hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp với cơ cấu vốn. Trong khoản từ 0,23 đến 0,45
là tỷ lệ nợ hiệu quả tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tối ưu
hóa được tỷ lệ này sẽ có lợi cho doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Wei Xu (2005) cho thấy có mối liên hệ vững chắc về
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bằng ROE) với cơ cấu tài
chính: (1) hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có mối liên hệ cùng chiều
(dương) với tỷ lệ nợ; (2) khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,52% và 51,13%,
thì hiệu quả hoạt động có mối quan hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba
với tỷ lệ nợ.
Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác động
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lường theo kế toán và theo chỉ
số thị trường. Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động dương đến hiệu quả theo thị
trường của doanh nghiệp (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q).

Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối quan hệ nhân quả giữa cơ
cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cơ cấu vốn cũng
tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Dilip Ratha (2003) cho thấy đòn bẩy tài chính tác
động âm đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp) ở các doanh nghiệp của
các nước đang phát triển.
Nghiên cứu của Berger (2006) về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động
của các ngân hàng thông qua việc kiểm định lý thuyết chi phí người chủ và
người đại diện cho thấy: Cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động các
ngân hàng và ngược lại hiệu quả hoạt động cũng tác động đến cơ cấu vốn.
Tóm lại, hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn và bởi
cấu trúc thời gian đáo hạn của nợ. Thời gian đáo hạn của nợ tác động đến
lựa chọn đầu tư của doanh nghiệp. Thuế suất cũng tác động đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Do vậy xem xét tác động của cơ cấu vốn đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ cho chúng ta chứng cứ rõ ràng nhất
về hiệu ứng của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và đây
cũng chính là mục tiêu của bài viết này.
2. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu
2.1. Giả thuyết
Nếu cơ cấu vốn có tác động đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh
nghiệp thì sẽ tồn tại mối tương quan chặt chẽ giữa hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp và cơ cấu vốn. Do vậy, chúng tôi cho rằng tỷ lệ nợ vay của doanh
nghiệp tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ngoài ra, theo
các nghiên cứu trước (đã trình bày ở trên) các biến như: cơ hội tăng trưởng;
quy mô của doanh nghiệp; tỷ lệ tài sản cố định trong tổng tài sản của doanh
nghiệp cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong bài
viết này, bốn giả thuyết được nêu ra như sau:
Giả thuyết một: Khi tỷ lệ nợ vay thấp, hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp có tương quan thuận (+) với tỷ lệ nợ vay. Khi mức nợ vay quá cao,

hiệu quả hoạt động sẽ có tương quan âm (-) với tỷ lệ nợ vay.
Theo lý thuyết MM và lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện
(Agency costs theory).v.v.., tại một mức nợ vay được xác định trước của
doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan thuận
với tỷ lệ nợ vay và làm giảm chi phí vấn đề người đại diện. Khi tỷ lệ nợ vay
vượt quá một mức nào đó, hiệu quả hoạt động có tương quan âm với tỷ lệ nợ
vì lợi ích thu được từ mức vay nợ tăng thêm nhỏ hơn mức gia tăng của chi
phí vấn đề người đại diện.
Giả thuyết hai: Cơ hội tăng trưởng làm tăng hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp. Cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng của tài
sản. Các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì hiệu quả hoạt động cũng sẽ
cao, vì các công ty tăng trưởng có thể tạo ra lợi nhuận từ các khoản đầu tư
của mình. Do vậy, cơ hội tăng trưởng dự tính sẽ tác động dương (+) đến hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp.
Giả thuyết ba: Quy mô công ty tác động dương đến hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp.
Quy mô của công ty được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài
sản. Quy mô công ty được giả định là tác động dương đến hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp do chi phí phá sản giảm cùng với quy mô của công ty.
Do vậy, quy mô của doanh nghiệp dự tính sẽ tác động dương đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp.
Cuối cùng, một biến khác có thể tác động đến cơ cấu vốn và hiệu quả
hoạt động của công ty là cấu trúc của tài sản và được đo lường bằng giá trị
tài sản cố định trên tổng tài sản của công ty. Do vậy, giả thuyết bốn như sau:
Giả thuyết bốn: Tài sản cố định của công ty dự tính có tác động dương
đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tài sản cố định được đo lường bằng
tổng giá trị tài sản cố định trên tổng tài sản.
Giả thuyết năm: Sở hữu nhà nước trong các công ty là một đặc điểm
riêng của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam,
và chưa có lý thuyết nào đề cấp đến quan hệ giữa tỷ lệ vốn nhà nước với cơ

cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Sở hữu nhà nước là biến giả,
biến này có giá trị là 1 nếu là công ty nhà nước theo luật doanh nghiệp năm
2005 (có tỷ lệ vốn nhà nước chiếm từ 51% trở lên), ngược lại thì có giá trị là
0.
Theo tác giả, tỷ lệ vốn của nhà nước trong công ty có quan hệ tỷ lệ
thuận (+) với đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp vì lý do
sau:
Thứ nhất, do mối quan hệ trước khi công ty được cổ phần hoá nên các
chủ nợ thường sẵn sàng cho các công ty có vốn nhà nước vay.
Thứ hai, các công ty có vốn góp nhà nước thường có khả năm tiếp cận
nguồn vốn vay với chi phí rẻ hơn các loại hình doanh nghiệp khác.
2.2. Mô hình nghiên cứu
Trong bài viết này, chúng tôi sử dụng biến Lợi nhuận là giá trị trung
bình của ROA và ROE để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Đòn bẩy tài chính được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ/tổng vốn
chủ sở hữu (D/E); nợ dài hạn/tổng tài sản (LTD); nợ ngắn hạn/tổng tài sản
(STD).
Dựa vào các giả thuyết ở trên, mô hình nghiên cứu được xác định như
sau:
* Mô hình 1: PROF = f(Leverage; Growth; Size; Tang; State).